公司金融第八章股利政策

第八章股利政策

與公司增長1公司在股利政策方面面臨以下困惑是支付股利還是將收益留下來再投資如果有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，是否意味著不應(yīng)支付股利了？在制定股利政策時(shí)應(yīng)考慮哪些方面的因素如何支付股利等2第一節(jié)公司股利政策的基本類型一、股利政策的內(nèi)涵股利政策是公司重要的利益分配政策股利政策包括股利支付比例和股利支付方式兩種決策股利政策屬于融資決策的范疇3二、股利支付方式現(xiàn)金股利股票股利股票回收4股票股利公司發(fā)放股票股利的原因有兩個：公司管理層當(dāng)局利用股票股利來保存現(xiàn)金保持股票較好的流動性5股票回購股票回購是一種股利發(fā)放方式，與現(xiàn)金股利相比可以幫助股東避稅6假設(shè)有家公司擁有300000美元的多余現(xiàn)金（外發(fā)股票數(shù)量為100000股，每股3元）。公司預(yù)計(jì)發(fā)放股利后，年度利潤為450000元，即每股4.5元。同類公司的市盈率為6，因此該公司的股票市場價(jià)格為27美元。公司也可利用多余現(xiàn)金去回購股票。假設(shè)標(biāo)購價(jià)為30美元，公司回購10000股，這樣仍然發(fā)行在外的股票為90000股。每股利潤升至5美元。市盈率仍為6。股票市場價(jià)格為30元每股。在沒有稅收和交易成本的市場中，回購股票并不能提高繼續(xù)持有股票股東的財(cái)富。7假設(shè)上例中股利所得稅率為28%，資本利得稅為20%。如果發(fā)放股利股東將只得到3（1-28%）=2.16元每股。外加每股27元，共計(jì)29.16元每股。如果股票回購出售股票得股東將得到30-（30-27）*0.2=29.4元每股。股票回購可以幫助股東逃避稅收。8第二節(jié)股利政策的類型一、股利政策的類型（一）剩余型股利政策（二）穩(wěn)定股利額政策（三）固定股利支付率政策（四）低正常股利加額外股利政策二、影響公司股利政策的因素三、股利發(fā)放的利弊分析9（一）剩余型股利政策該種政策以滿足公司的資本需求為出發(fā)點(diǎn)，公司利潤首先滿足于其收益率超過資本成本率的投資資金需要，若有剩余利潤，才用于派發(fā)股利。10優(yōu)點(diǎn)能充分利用用最低成本本的資金，，保持合理理的資本結(jié)結(jié)構(gòu)公司具有大大量投資機(jī)機(jī)會，發(fā)展展前景良好好，可以獲獲得很高的的股票溢價(jià)價(jià)11缺點(diǎn)由于每期發(fā)發(fā)放的股利利都受到投投資機(jī)會的的影響，因因此發(fā)放額額極不穩(wěn)定定，波動性性大，雖然然投資者可可以通過資資本利得獲獲取收益，，但與領(lǐng)取取股利相比比，取得資資本利得的的不確定性性高的多。。12（二）穩(wěn)定定股利額政政策把股利分配配額作為一一個優(yōu)先考考慮的目標(biāo)標(biāo)，不讓其其隨利潤和和資金需求求的波動而而波動13優(yōu)點(diǎn)向證券市場場和投資者者傳遞穩(wěn)定定的信息使股東獲得得穩(wěn)定的收收入滿足了一些些要求獲取取穩(wěn)定收入入的機(jī)構(gòu)投投資者的需需要14缺點(diǎn)股利額不能能反映公司司當(dāng)期經(jīng)營營業(yè)績造成老股東東收益向新新股東轉(zhuǎn)移移15項(xiàng)目第一年第二年盈利3000萬元-1000萬元股息總額1000萬元1000萬元A（B）股東分得股利1000元1000元A（B）股東應(yīng)得盈利3000元-1000元少得（或多得）2000元2000元公司發(fā)行1000萬普通股，，假設(shè)A股東持有1000股，并于第第二年初將將股票轉(zhuǎn)讓讓給B股東16（三）固定定股利支付付率政策公司從稅后后利潤中提提取固定百百分比作為為股息分配配給股東。。優(yōu)點(diǎn)：股利利支付與盈盈利保持穩(wěn)穩(wěn)定關(guān)系缺點(diǎn)：股利利收入不穩(wěn)穩(wěn)定，股票票價(jià)格容易易異常波動動。17（四）低正正常股利加加額外股利利政策公司每年穩(wěn)穩(wěn)定的支付付數(shù)額較低低的正常股股利，在利利潤較多的的年份又可可將盈余以以額外股利利的形式派派發(fā)給公司司股東18優(yōu)點(diǎn)給利潤浮動動性較大的的公司以較較大的彈性性。一方面面較低的正正常股利保保證公司有有足夠能力力按期支付付股利；另另外一方面面，當(dāng)公司司盈余增加加一定數(shù)量量時(shí)，又可可以將部分分盈余轉(zhuǎn)移移給股東，，增加股東東收入。19二、影響公公司股利政政策的因素素（一）影響響股利政策策的內(nèi)部因因素1、盈利狀狀況2、變現(xiàn)能能力3、籌資能能力20（二）影響響股利政策策的外部因因素1、法律因因素稅差因素如果股利所所得稅率〉資本利得稅稅率股東偏好低低股利政策策股股票回購優(yōu)優(yōu)于現(xiàn)金股股利低稅稅收收等等級級（（或或免免稅稅））的的投投資資者者喜喜歡歡高高股股利利政政策策212、、合合同同上上的的限限制制3、、投投資資機(jī)機(jī)會會4、、股股東東因因素素5、交交易易成成本本發(fā)行行成成本本越越高高，，應(yīng)應(yīng)實(shí)實(shí)行行低低股股利利政政策策22三、、發(fā)發(fā)放放股股利利的的利利弊弊分分析析利弊向市場傳遞經(jīng)營良好的信號，為股價(jià)提供利好支持股利要征收個人所得稅發(fā)放股利可以吸引偏好股利形式報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)放股利減少了公司內(nèi)部資金來源，迫使公司放棄長期投資項(xiàng)目，或更多的尋求昂貴的權(quán)益融資宣布增加股利通常會促使股價(jià)上升（1%-3%）減少所有者與經(jīng)營者之間的代理成本一旦股利政策確定，減少股利發(fā)放會導(dǎo)致股價(jià)下跌（有時(shí)達(dá)50%）23討論論為什什么么一一般般發(fā)發(fā)展展中中國國家家公公司司支支付付的的股股利利低低于于發(fā)發(fā)達(dá)達(dá)國國家家成熟熟行行業(yè)業(yè)支支付付的的股股利利相相對對高高于于年年輕輕行行業(yè)業(yè)股利利政政策策具具有有一一定定的的粘粘性性私人人或或股股權(quán)權(quán)集集中中的的公公司司幾幾乎乎不不發(fā)發(fā)股股利利，，股股權(quán)權(quán)松松散散的的公公司司通通常常采采用用高高股股利利政政策策24第三三節(jié)節(jié)傳傳統(tǒng)統(tǒng)股股利利政政策策的的重重要要理理論論“一一鳥在在手手””理理論論股利利無無關(guān)關(guān)論論稅差差理理論論25一、、““一一鳥鳥在在手手””理理論論該理理論論認(rèn)認(rèn)為為，，股股票票價(jià)價(jià)格格波波動動太太大大，，具具有有很很大大的的不不確確定定性性，，投投資資者者又又被被認(rèn)認(rèn)為為是是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭厭惡惡的的。。因因此此，，在在投投資資者者看看來來，，股股利利收收益益比比留留存存收收益益帶帶來來的的資資本本利利得得更更為為可可靠靠。。投投資資者者將將偏偏好好股股利利而而非非資資本本利利得得。。26該理理論論認(rèn)認(rèn)為為股股利利政政策策對對公公司司價(jià)價(jià)值值有有影影響響，，高高股股利利政政策策有有利利于于降降低低公公司司資資本本成成本本，，提提高高公公司司價(jià)價(jià)值值。。無法法解解釋釋投投資資者者收收到到現(xiàn)現(xiàn)金金股股利利后后又又購購買買公公司司新新發(fā)發(fā)行行的的新新普普通通股股的的現(xiàn)現(xiàn)象象。。27二、、股股利利無無關(guān)關(guān)論論的的解解釋釋例：：沃沃頓頓公公司司是是一一家家開開業(yè)業(yè)10年年的的全全權(quán)權(quán)益益公公司司?！，F(xiàn)現(xiàn)任任財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)經(jīng)經(jīng)理理知知道道公公司司將將在在一一年年后后解解散散。。在在時(shí)時(shí)間間0，，經(jīng)經(jīng)理理能能夠夠非非常常準(zhǔn)準(zhǔn)確確的的預(yù)預(yù)測測現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量。。經(jīng)經(jīng)理理了了解解到到公公司司將將會會馬馬上上收收到到一一筆筆10000美美元元的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量，，此此外外在在下下一一年年度度還還會會收收到到10000美美元元的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量。。他他們們確確信信公公司司沒沒有有其其他他的的正正NPV項(xiàng)目目可可資資利利用用。。28（一一））現(xiàn)現(xiàn)行行股股利利政政策策：：股股利利等等于于現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量如果果該該公公司司的的權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本為為10%該公公司司的的價(jià)價(jià)值值等等于于10000+10000/1.1=19090.91如果果發(fā)發(fā)行行在在外外股股票票數(shù)數(shù)量量為為1000股股，，每每股股價(jià)價(jià)值值等等于于10+10/1.1=19.0929（二二））備備選選股股利利政政策策：：首首期期股股利利大大于于現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量公司司立立即即按按每每股股11美美元元，，總總額額11000美美元元發(fā)發(fā)放放股股利利。。由由于于現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量只只有有10000美美元元。。短短缺缺的的1000美美元元采采取取發(fā)發(fā)行行股股票票方方式式籌籌集集，，并并且且新新股股東東期期望望在在時(shí)時(shí)間間1能能夠夠收收到到足足夠夠的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量以以使使其其在在時(shí)時(shí)間間零零的的投投資資能能獲獲得得10%的的報(bào)報(bào)酬酬率率。。項(xiàng)目時(shí)間0時(shí)間1老股東的股利總額每股股利110001189008.9老股股東東每每股股股股利利的的現(xiàn)現(xiàn)值值為為19.09=11+8.9/1.130由上上可可知知：：建建立立在在以以下下的的假假設(shè)設(shè)上上，，股股利利政政策策的的改改變變不不會會影影響響股股票票的的價(jià)價(jià)值值1、、既既無無稅稅收收，，又又無無交交易易費(fèi)費(fèi)用用，，任任何何投投資資者者都都不不可可能能通通過過其其自自身身交交易易影影響響操操縱縱市市場場價(jià)價(jià)格格2、、投投資資者者具具有有共共同同期期望望3、、公公司司的的投投資資政政策策事事前前已已經(jīng)經(jīng)確確定定，，不不會會隨隨著著股股利利政政策策的的改改變變而而改改變變。。31（三三））自自制制股股利利假設(shè)設(shè)個個人人投投資資者者X希望望在在時(shí)時(shí)間間0和和時(shí)時(shí)間間1都都能能取取得得每每股股10美美元元。。那那么么當(dāng)當(dāng)他他得得知知公公司司采采用用備備選選股股利利政政策策（（在在兩兩個個時(shí)時(shí)點(diǎn)點(diǎn)的的股股利利分分別別為為11美美元元與與8.9美美元元））。。他他可可以以把把在在時(shí)時(shí)間間0收收到到的的暫暫時(shí)時(shí)不不用用的的1元元進(jìn)進(jìn)行行再再投投資資，，在在時(shí)時(shí)間間1獲獲得得1.1元元。。32三、稅收、發(fā)發(fā)行成本與股股利政策（一）沒有充充足現(xiàn)金支付付股利的公司司假設(shè)沒有充足足現(xiàn)金并且業(yè)業(yè)主只有一人人的公司。如如果這種公司司決定發(fā)放100元的股股利。為此他他發(fā)行股票給給自己并提供供100元現(xiàn)現(xiàn)金給公司。。公司又用這這100元現(xiàn)現(xiàn)金向股東發(fā)發(fā)放股利。如如果股利按30%的個人人所得稅稅率率納稅，則流流回業(yè)主的只只有70元。。33公司老股東新股東發(fā)行股票籌資100萬元發(fā)放股利100萬元所得稅30萬元稅后股利70萬元34因此，在有個個人所得稅的的世界里不應(yīng)應(yīng)通過發(fā)行股股票來發(fā)放股股利。（股票票的直接發(fā)行行成本有同樣樣的效應(yīng)）由于股利降低低將減少新股股的發(fā)行規(guī)模模，因此有人人贊同低股利利政策。股利增加會導(dǎo)導(dǎo)致股價(jià)下跌跌是贊同低股股利政策的又又一個理由。。通過發(fā)行新新股發(fā)放股利利，會使市場場上股票供應(yīng)應(yīng)量增加，從從而導(dǎo)致股票票價(jià)格下降。。35（二）擁有有充足現(xiàn)金支支付股利的公公司假設(shè)一家公司司在投資了所所有的NPV大于零的項(xiàng)目目和預(yù)留最低低限度的現(xiàn)金金余額后仍有有現(xiàn)金剩余，，公司可以：：1、加大資本本預(yù)算2、收購其他他公司3、購買金融融資產(chǎn)36假設(shè)電力公司司有1000美元剩余現(xiàn)現(xiàn)金。公司既既可以保留現(xiàn)現(xiàn)金去投資收收益率10%的國庫券，，也可以股利利的形式發(fā)放放給股東。股股東同樣可以以投資相同收收益率的國庫庫券。假設(shè)公公司的所得稅稅率為34%，個人所得得稅為28%。在兩種策策略下，股東東分別能得到到多少現(xiàn)金？？37現(xiàn)在發(fā)放股利利，股東將收收到720美美元稅后現(xiàn)金金。因股東稅稅后收益率為為7.2%，，因此他們在在5年后收到到的現(xiàn)金為：：720*（（1.072））5=1019.31如果電電力公公司保保留現(xiàn)現(xiàn)金并并進(jìn)行行投資資5年年后股股東可可得1000*（（1.066））5（1-0.28）=991.138當(dāng)公司司擁有有多余余現(xiàn)金金時(shí)，，股利利支付付率取取決于于公司司所得得稅率率和個個人所所得稅稅率的的高低低。如如果個個人所所得稅稅率高高于公公司所所得稅稅率，，公司司會傾傾向于于降低低股利利支付付率；；如果果個人人所得得稅率率低于于公司司所得得稅率率，公公司傾傾向于于將多多余現(xiàn)現(xiàn)金作作為股股利支支付給給股東東。39（三））股票票回購購假設(shè)有有家公公司擁擁有300000美美元的的多余余現(xiàn)金金（外外發(fā)股股票數(shù)數(shù)量為為100000股，，每股股3元元）。。公司司預(yù)計(jì)計(jì)發(fā)放放股利利后，，年度度利潤潤為450000元元，即即每股股4.5元。。同類類公司司的市市盈率率為6，因因此該該公司司的股股票市市場價(jià)價(jià)格為為27美元元。40公司也也可利利用多多余現(xiàn)現(xiàn)金去去回購購股票票。假假設(shè)標(biāo)標(biāo)購價(jià)價(jià)為30美美元，，公司司回購購10000股股，這這樣仍仍然發(fā)發(fā)行在在外的的股票票為90000股。。每股股利潤潤升至至5美美元。。市盈盈率仍仍為6。股股票市市場價(jià)價(jià)格為為30元每每股。。在沒有有稅收收和交交易成成本的的市場場中，，回購購股票票并不不能提提高繼繼續(xù)持持有股股票股股東的的財(cái)富富。41假設(shè)上上例中中股利利所得得稅率率為28%，資資本利利得稅稅為20%。如果發(fā)發(fā)放股股利股股東將將只得得到3（1-28%）=2.16元每每股。。外加加每股股27元，，共計(jì)計(jì)29.16元元每股股。如果股股票回回購出出售股股票得得股東東將得得到30-（30-27）*0.2=29.4元每每股。。股票回回購可可以幫幫助股股東逃逃避稅稅收。。42第四節(jié)節(jié)現(xiàn)代代股利利政策策理論論追隨者者效應(yīng)應(yīng)理論論代理成成本理理論信號傳傳遞模模型行為學(xué)學(xué)派43一、追追隨者者效應(yīng)應(yīng)理論論根據(jù)稅稅差理理論，，處于于高稅稅收等等級的的股東東偏好好低股股利政政策，，處于于低稅稅收等等級的的股東東偏好好高股股利政政策。。當(dāng)投資資者對對高股股利政政策公公司的的需求求比例例大于于執(zhí)行行高股股利政政策公公司的的比例例時(shí)，，執(zhí)行行高股股利政政策公公司股股價(jià)上上揚(yáng)，，越來來越多多的公公司將將低股股利政政策改改變?yōu)闉楦吖晒衫?，，市場場恢?fù)復(fù)均衡衡。44二、股股利政政策的的代理理成本本理論論約瑟夫夫（1982年）認(rèn)認(rèn)為股股利政政策一一方面面降低低了股股東與與經(jīng)營營者之之間的的代理理成本本，另另外一一方面面增加加了新新股（（或舉舉債））的交交易成成本，，公司司股利利政策策應(yīng)在在二者者之間間進(jìn)行行權(quán)衡衡，使使得總總成本本最小小。45伊斯特布魯魯克（1984年）p280凱萊（1982年）研究債債務(wù)代理成成本與公司司股利政策策帕塔（2000）研究了股股東權(quán)益保保護(hù)與股利利政策之間間的關(guān)系。。46三、股利政政策的信號號傳遞模型型股利政策的的信號傳遞遞模型始見見于20世紀(jì)50-60年代，20世紀(jì)70年代末開始始得到發(fā)展展。該理論認(rèn)為為信息是不不對稱的，，公司經(jīng)營營者比外部部投資者更更了解公司司。當(dāng)公司司管理者對對公司發(fā)展展前景有良良好的預(yù)期期時(shí)，公司司可以通過過增發(fā)股利利將這一信信息向外部部投資者傳傳遞，反之之，則減少少股利支付付。47四、行為學(xué)學(xué)派（一）管理理者過度樂樂觀對股利利政策的影影響DeAngelo和Skinner（1996）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，管理者者的股利政政策有時(shí)向向投資者傳傳遞了過度度樂觀的信信號。68.3%的樣本公司司在收益下下降后卻提提高了股利利支付水平平。48（二）股利利迎合理論論對股利政政策的解釋釋Malcolm和Jeffrey（2002）提出了““股利迎合合理論”，，認(rèn)為公司司經(jīng)理是否否支付股利利的決策依依賴于投資資者的需求求。當(dāng)投資資者偏好股股利時(shí)，支支付股利的的股票會相相對于沒有有支付股利利的股票，，其股價(jià)就就會出現(xiàn)溢溢價(jià)，公司司經(jīng)理通過過支付股利利來迎合投投資者。投資者對股股利的需求求會受到情情緒的影響響。除了在在經(jīng)濟(jì)迅速速拉升時(shí)期期以外，投投資者一般般偏好派現(xiàn)現(xiàn)的股票。。49對股利之謎謎的解釋Modiglianli和Miller指出在一個個無稅收的的影響的有有效市場中中，股利政政策與公司司價(jià)值無關(guān)關(guān)。然而，，在美國的的稅收體系系中，股利利的稅率要要比資本利利得高，對對于要納稅稅的股東來來講，公司司回購股票票或保留盈盈余要比分分配股利好好一些。但但是既然這這樣的話，，為什么股股東還是熱熱衷于獲取取股利收入入?為什么大部部分公司要要分配現(xiàn)金金股利？為為什么當(dāng)股股利派發(fā)或或股利增長長時(shí)，股價(jià)價(jià)也上漲？？上述困惑被被稱為“股股利之謎””50理性預(yù)期理理論對股利利之謎的解解釋Miller（1987）在臨近管管理層宣布布下期股利利之時(shí)，投投資者通常常會根據(jù)公公司內(nèi)部若若干因素、、以及外界界宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境等，，對股利支支付水平和和支付方式式作出種種種預(yù)測。當(dāng)當(dāng)股利政策策真正宣布布時(shí)，投資資者會將股股利標(biāo)準(zhǔn)與與預(yù)期進(jìn)行行比較。如如果兩者相相同，即使使宣布的股股利比前些些年增加了了，股價(jià)也也不會變化化。如果低低于或高于于預(yù)期水平平，投資者者就會重估估公司股票票價(jià)值，審審查預(yù)料之之外股利變變動的含義義，他們可可能會把預(yù)預(yù)料之外的的股利作為為公司未來來收益變化化的線索。。51后悔厭惡理理論對股利利之謎的解解釋比較下列兩兩個例子：：1）甲投資者者受到現(xiàn)金金股利600元，用它購購買了一臺臺計(jì)算機(jī)。。（2）乙投資者者出售價(jià)值值600元的股票票購買了了一臺電電視機(jī)，，隨后股股票價(jià)格格大漲。。哪一個個投資者者會后悔悔了？52Kahneman和Tversky（1982）調(diào)查顯顯示，對對大部分分人來說說，出售售股票會會引起更更大的后后悔，因因?yàn)樗麄儌儠O(shè)想想本來可可以不采采取這一一行動的的。由于于投資者者一般是是后悔厭厭惡型的的，所以以他們偏偏好現(xiàn)金金股利。。后悔厭惡惡使得投投資不愿愿意“自自制股利利”。投投資者接接受紅利利不需要要決策，，而“自自制股利利”需要要決策，，決策與與責(zé)任相相聯(lián)，導(dǎo)導(dǎo)致的后后悔更大大。53心理帳戶戶對股利利之謎的的解釋投資者對對不同的的帳戶有有不同的的風(fēng)險(xiǎn)偏偏好。對對于避免免損失的的帳戶，，他們表表現(xiàn)為高高風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡；對對于追求求收益的的帳戶又又表現(xiàn)為為低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡，，甚至是是風(fēng)險(xiǎn)尋尋求。54對于現(xiàn)實(shí)實(shí)投資者者而言，，1美元紅利利與1美元資本本利得是是有區(qū)別別的，他他們在心心理上將將之存入入了不同同的心理理帳戶。。紅利是是用來生生活開支支的，資資本利得得是“意意外之財(cái)財(cái)”。投投資者將將股利