融資機制、融資體制與政策安排課件

本課程討論以下幾個理論與實踐問題

專題一：融資機制·融資體制·政策安排專題二：有效市場假說及其應用專題三：“政策市”與宏觀政策效應研究專題四：金融投資理論

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參考教材：胡金焱、李維林編著《金融投資學》，2004年12月，經(jīng)濟科學出版社胡金焱相關論文：1.中國股票市場弱有效性的三種檢驗驗，《世界經(jīng)濟文匯》，2002/42.政策效應、政策效率與政策市，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2002/83.中國股票市場“政策市”的實證研究，、《財貿(mào)經(jīng)濟》2002/94.中國股票市場宏觀策效應的實證研究，《經(jīng)濟學動態(tài)》2003/65.我國上市公司獨立董事制度的博弈分析，《山東大學學報（哲社版）》，2003/3

參考教材：2

6.中國股票市場星期效應的實證分析—主成分分析，《經(jīng)濟數(shù)學》2001/27.非上市公司：一種非規(guī)范公司形式的規(guī)范化運作，《經(jīng)濟經(jīng)緯》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正規(guī)金融與小額信貸：一個理論述評，

《金融研究》，2004/710.農(nóng)村金融的邊緣化與制度創(chuàng)新，

《廣東社會科學》，2005/3

6.中國股票市場星期效應的實證分析—主成分3第一專題：融資機制·融資體制·政策安排融資機制、融資體制與政策安排課件4一、中國市場化取向改革過程中籌融資機制轉換的歷史邏輯

改革開放以來，我國國有企業(yè)籌融資機制經(jīng)歷了兩次重要轉換，一次發(fā)生在20世紀80年代，一次發(fā)生在90年代。1．第一次籌融資機制轉換：國有企業(yè)融資的“財政依賴”向“銀行依賴”的轉換我們大家知道，在20世紀80年代之前的傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下，我國國有企業(yè)的生產(chǎn)、建設資金，包括固定資產(chǎn)投資及流動資金需求，融資機制、融資體制與政策安排課件5

都主要來源于財政撥款，只有少量補充流動資金從銀行貸款。 但是，80年代后，隨著兩步“利改稅”和財政“分灶”吃飯的財稅體制改革的推行，改變了國民收入的分配格局，出現(xiàn)了財政收入在國民收入中的比重以及中央財政在全國財政收入中的比重“兩個比重”的下降，預算內(nèi)掌握的財力相對不斷減少，預算外資金相對不斷增加，使國家日益難以支撐國有企業(yè)龐大的資金需求，迫切要求尋找新的融資渠道。而此時四大國有專業(yè)銀行，相繼恢復和成立，以其高度的“銜接性”，自然地取代國家財政成為國有企業(yè)的主要資金供應者，實現(xiàn)了國有企業(yè)融資機制的第一次轉換，即從融資的

都主要來源于財政撥款，只有少量補充流動資金從銀行貸款。6

政府投資依賴轉換為銀行貸款依賴。 從1981年—1991年的10年間，國家預算內(nèi)資金中用于固定資產(chǎn)投資的比例僅增長38.3%，而銀行固定資產(chǎn)投資貸款增長了35.5倍。在全社會固定資產(chǎn)投資中，財政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而銀行融資所占比重則從23.6%上升到89.1%。 2．第二次籌融資機制轉換：國有企業(yè)融資的“銀行依賴”向“資本市場依賴”的轉換 20世紀90年代以后，隨著國有企業(yè)固有的體制、制度以及政策上的缺陷帶來了大面積虧損，在國有專業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)上得到了全面

政府投資依賴轉換為銀行貸款依賴。7

的反映，而這時國有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國有企業(yè)嚴重體制性資金依賴的呼聲也日益高漲，于是，尋求國有企業(yè)融資新途徑再次擺在了政府的面前。而此時資本市場特別是股票市場的發(fā)展也再次為國有企業(yè)發(fā)展提供了一條在銀行間接融資之外的直接融資新出路。于是，國有企業(yè)開始了第二次融資機制的轉換，即發(fā)行股票和股票上市。

然而，國有企業(yè)這次融資機制轉換與上一次不同的是，它是與國有企業(yè)股份制改革這一“制度創(chuàng)新”的要求結合在一起的，因而更有足夠的理由得到政府的支持。為此，我國股票市場的發(fā)展過程實際上成為主要服務于國有企業(yè)改制的一

的反映，而這時國有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國有企業(yè)嚴重8

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府“計劃配置”而非“市場配置”。

二、企業(yè)融資結構理論與我國企業(yè)融資結構的困惑在企業(yè)融資結構理論上，最具代表性的是美國經(jīng)濟學家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所謂“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融資“啄食順序理論”（Peckingordertheory）。MM定理認為，在一個公司中，是采取債務融資還是采取股權融資對公司的“市場價值”是沒有影響的，換言之，企業(yè)的市場價值與“融資結構”沒有關系。但是，MM定理有嚴格的理論假

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府9

設前提，即：企業(yè)沒有稅收負擔；企業(yè)經(jīng)濟活動不存在交易成本。很顯然，這一理論前提在現(xiàn)實中是不存在的，因此，MM定理不能對現(xiàn)實中的企業(yè)如何進行融資安排提供具有操作意義的“決策依據(jù)”。 而“啄食順序理論”通過嚴密的實證研究得出的結論是：企業(yè)在融資過程中，一般遵循著“自我積累——債務融資——股權融資”的順序。換言之，在企業(yè)融資結構安排上，一般首選內(nèi)源性融資，然后才是外源性融資。而在外源性融資中，又首先考慮銀行信貸、發(fā)行債券的債務性融資，最后才考慮發(fā)行股票，進行股權性融資。由

設前提，即：企業(yè)沒有稅收負擔；企業(yè)經(jīng)濟活動不存在交易成本。10

于這一研究結論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗實證研究基礎上，因而具有很強的實踐指導意義。事實上，大多數(shù)發(fā)達國家上市公司的外源性融資中，主要選擇債務融資，股權性融資所占比例不到10%。 而在我國的企業(yè)中，近年來隨著我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)首選的融資渠道卻是股權融資，而非債務融資（主要是國有企業(yè)，因為非國有經(jīng)濟在融資渠道上由于諸多的政策和體制性障礙，不僅難以實現(xiàn)股權融資，甚至債務融資也困難重重）。大量的國有企業(yè)熱衷于發(fā)行股票，尋求上市，上市公司更是使盡渾身解術爭取配股和增發(fā)，情勢愈演愈烈。在上市公司中，一種基本

于這一研究結論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗實證研究基礎上，因而具有很11

“共識”就是：如果上市后不能爭取到“配股”機會，上市干什么？！

我國國有企業(yè)在融資需求和融資結構次序安排上的這種特點，不僅與“啄食順序理論”及國外的企業(yè)特點不符，而且即使是與“MM定理”的結論相比，也得不到理論支持。因為，盡管“MM定理”認為“股權性融資”與“債務融資”對公司市場價值沒有影響，但并不意味著股權性融資比債務性融資優(yōu)越。那么，為何我國的國有企業(yè)對發(fā)行股票如此情有獨衷？

究其原因，可以做幾點分析。

“共識”就是：如果上市后不能爭取到“配股”機會，上市干什么12

（一）國有企業(yè)解困的“強迫機制”1．由于財政預算內(nèi)投資大幅度下降導致國有企業(yè)資本金嚴重不足，補充資本金的壓力巨大。2．銀行貸款負債率偏高，需要調(diào)整、優(yōu)化資本結構，降低負債率。3．巨額存量不良資產(chǎn)，需要借助資本市場重組、盤活。4．在國有商業(yè)銀行體制下，銀行風險約束機制不斷增強，普遍的“慎貸”現(xiàn)象，使國有企業(yè)增量資金需求通過信貸渠道解決的難度越來越大。

（一）國有企業(yè)解困的“強迫機制”13

（二）不健全的公司治理結構下特殊的“動力機制”

我國國有企業(yè)中存在著一種普遍而特有的股權結構，即：股權高度集中與高度分散并存，

但一方面，高度集中股權的國家作為大股東，雖有能力行使股權，卻因股權主體“虛置”甚至缺位卻無人行使股權，而廣大中小投資者雖有明確的產(chǎn)權代表從而有人行使股權卻因股權高度分散而無能力行使股權，這便導致我國上市公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”。在內(nèi)部人控制下，上市公司中出現(xiàn)了經(jīng)營權瓦解所有權，進而侵蝕所有權的現(xiàn)象，相對于“工廠制”下所有權瓦解和侵蝕經(jīng)營權的老的“兩權不清”，這種“公司制”

下的特有治理結構是一種新的“兩權不清”，我稱之“公司病”。

（二）不健全的公司治理結構下特殊的“動力機制”14

正是這種特有的公司治理結構，帶來了企業(yè)爭相上市的特殊“動力機制”和“激勵機制”

：1．在內(nèi)部人控制下，公司可以實施長期不分紅“政策”，融資成本遠小于發(fā)行債券融資和銀行借貸，所謂“有人出錢，有人花錢，出錢者不受益，花錢者無負擔”。2．發(fā)行股票是一種永久性投資，相對于債務融資可謂一勞永逸，無還本之憂。3．而且，發(fā)行股票是面向全國市場，是全國人民出錢為我所用，不僅突破了銀行貸款的地區(qū)約束，同時實際上也節(jié)約了地方金融資源，因此，不僅企業(yè)，而且地方政府也有足夠的改制上市積極性。

正是這種特有的公司治理結構，帶來了企業(yè)爭相上市的特15

（三）資本市場發(fā)展中的“需求機制”與“供給機制”1．資本市場發(fā)展中全社會金融投資意識廣泛培植起來。2．國民收入分配格局變化中城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的持續(xù)快速增長奠定了良好的社會資金基礎。3．利益機制的驅(qū)動帶動各類機構資金大量涌入股市。(四）特殊的股票發(fā)行機制成為發(fā)行人聚斂財富的重要手段。面值一元錢的股票，在面向流通股股東發(fā)行時，其發(fā)行價格可以達到每股幾元、十幾元，甚至是幾十元。

（三）資本市場發(fā)展中的“需求機制”與“供給機制”16

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷

（一）直接融資中的宏觀思路缺陷1.資本市場發(fā)展中的早期指導思想誤區(qū)（1）股份制改革中按投資主體分為國有股、法人股、社會公眾股、內(nèi)部職工股、外資股（B股）等五種股權，人為地進行市場分割。（2）同股不同價——國家股、法人股按面值發(fā)行，社會公眾股按市價發(fā)行，與“三公”原則相悖。（3）錯誤地將國有股權“流動”理解為“流失”，導致國家股、法人股不流通的錯誤決策。只有占總股本30％左右的社會公眾股和B股可以

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷17上市流通，70％左右的國有股和法人股不能上市交易，為現(xiàn)在通過二級市場實現(xiàn)“國退民進”帶來巨大難度和壓力。（4）在國有企業(yè)逐步退出競爭性行業(yè)的改革思路上，又出現(xiàn)了退出“次序”的決策誤區(qū)和國有股定價機制的困惑。

思考：如何理解？上市流通，70％左右的國有股和法人股18

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與“地方平均主義”，導致發(fā)行上市中的“非績優(yōu)排列”，評價機制錯位。

3．各地選擇利稅大戶上市過程中，一導致了上市公司產(chǎn)業(yè)結構同構化，重復投資，不僅產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整與優(yōu)化的目的難以實現(xiàn)；二導致稀缺的上市資金資源分散化配置，規(guī)模經(jīng)濟難以形成；三導致市場競爭成本和組織成本提高。4．在國有企業(yè)解困的壓力下，地方在企業(yè)改制上市中出現(xiàn)了優(yōu)先安排困難企業(yè)發(fā)行上市的“扶貧”現(xiàn)象。5．由此，也導致改制上市中的“所有制”歧

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與19

視，即在政策設計上民營企業(yè)上市的門檻過高，難以爭取到發(fā)行上市的機會。

（二）直接融資中的微觀思路缺陷

1．企業(yè)未將融資機制與制度創(chuàng)新有機結合起來，發(fā)行上市過程中存在過度“包裝”現(xiàn)象。2．高溢價發(fā)行導致發(fā)行市盈率過高，使一級市場已不具備投資價值。3．現(xiàn)有股權結構下的“內(nèi)部人控制”使中小股東的權益得不到保障。4．母公司對上市公司利潤侵蝕現(xiàn)象嚴重。

視，即在政策設計上民營企業(yè)上市的門檻過高，難以爭取到發(fā)行上20

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“邊緣化”延伸的矛盾近年來，在我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展中，一種值得關注的現(xiàn)象是：“民間金融活動”較普遍地出現(xiàn)在廣大城鄉(xiāng)地區(qū)，從一般的私人間借貸到有組織的地下、半地下金融活動，表現(xiàn)形式多樣。其籌融資活動包括個人間、個人對企業(yè)、企業(yè)間借貸等民間借貸，各種集資以及基金會、標會、抬會、錢莊等金融組織提供的借貸活動，正呈現(xiàn)出日益活躍的趨勢。這種民間金融活動是在現(xiàn)有金融政策、金融制度框架下培植起來的“正規(guī)金融”（或者稱之為

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“21

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長出來的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的一種“非正規(guī)金融”或者說“體制外”金融活動，是未得到現(xiàn)有金融政策支持和金融法律認可的，從而是受到主流金融排斥的一種“邊緣化”金融活動。如果僅從現(xiàn)有的金融政策安排和法律約束看，農(nóng)村民間金融應當成為整頓乃至取締的對象。然而，問題并不如此簡單?！懊耖g金融活動”的出現(xiàn)是我國間接融資市場嚴重“金融抑制”政策的必然結果，存在著深刻的經(jīng)濟根源、體制根源和市場根源。

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長出來的、游離于現(xiàn)有金融體制和制22

1．隨著我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟的發(fā)展，城市民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，農(nóng)村經(jīng)濟結構多元化、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)以及農(nóng)個體、私營企業(yè)日益壯大，使廣大城鄉(xiāng)地區(qū)形成了一個龐大的資金需求市場。然而，由于現(xiàn)有金融體制和金融制度下，金融資源流向的嚴重政策限制，導致民營經(jīng)濟得不到“體制內(nèi)”金融的必要支持。特別是廣大農(nóng)村地區(qū)，隨著農(nóng)村商品經(jīng)濟的發(fā)展，“體制內(nèi)”金融供給非但沒有不斷擴大，相反，卻出現(xiàn)了“正規(guī)金融”供給渠道趨于萎縮甚至資金“抽血”現(xiàn)象：國有銀行分支機構不斷撤出；農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行只剩下農(nóng)副產(chǎn)品政策性收購職能；農(nóng)村合作基金會被取締；惟一的正規(guī)金融渠道——農(nóng)村信用社也因經(jīng)營困難

1．隨著我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟的發(fā)展，城市民營企業(yè)蓬勃發(fā)展23

而步履維艱；而郵政儲蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲源“城市化”轉移的輸送管道。廣大農(nóng)村地區(qū)呈現(xiàn)出金融的真空狀態(tài)。因此，民間金融活動是在城鄉(xiāng)經(jīng)濟變遷過程中，因民間金融資源需求不斷擴大，而體制內(nèi)金融資源供給卻嚴重不足而自發(fā)成長起來的，這是其產(chǎn)生的經(jīng)濟根源。2．民間金融活動也是在現(xiàn)有金融體制下，由于堅持官辦金融和嚴格的金融政策限制和管制，民間金融機構發(fā)展得不到金融政策和法律支持而被迫“擠壓”出來的，是對現(xiàn)有的不合理的金融制度的“反抗”，

這是其產(chǎn)生的體制根源。

而步履維艱；而郵政儲蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲源“城市化”24

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，需要尋找投資渠道，而在目前嚴格的利率管制下，非市場化的利率機制與“資金趨利性”的要求極不對稱，面對龐大的民間資金需求，在利益機制驅(qū)動下，于是，以“高利率”為特征的民間金融活動也便應運而生，這是民間金融活動產(chǎn)生的市場根源。作為一種自發(fā)形成的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的“邊緣化”金融活動，民間金融現(xiàn)象的出現(xiàn)，對我國現(xiàn)有金融政策與金融制度提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，25

五、金融政策安排反思

（一）宏觀金融政策的反思1．股票發(fā)行是“融資”優(yōu)先還是“制度創(chuàng)新”優(yōu)先？2．發(fā)展資本市場的是服務于社會主義市場體系建設，還是服務于國有企業(yè)“解困”？3．國退民進的次序是“優(yōu)質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先，還是“劣質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先？4．國有股權轉讓定價機制是利益“本位”還是利益“均衡“？5．股票發(fā)行上市是堅持“是”“非”原則還是“得”“失”原則？

五、金融政策安排反思26

6．間接融資是堅持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦”相結合？7．民間金融的政策取向是任其體制之外延伸或取締，還是從體制外運行納入體制內(nèi)成長，從邊緣化金融納入主流金融行列，使其從地下走向地上？

民間金融的政策取向，或者是任其體制外生長，或者是“取締”，或者是納入體制內(nèi)管理與發(fā)展。任其體制外生長，可能帶來金融秩序的混亂和監(jiān)管的失效；予以取締，最終可能死灰復燃，并可能陷入取締——復原——再取締——再復原的惡性循環(huán)中。

6．間接融資是堅持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦27

可行的政策取向似乎應當是正視民間金融需求的現(xiàn)實，肯定發(fā)展民間金融的必要性，將民間金融從體制外運行納入體制內(nèi)成長，從邊緣化金融納入主流金融行列，使民間金融從地下走向地上，正規(guī)化、合法化，并處于有效的金融監(jiān)管之中。因此，必須突破傳統(tǒng)的官辦金融思維，允許和發(fā)展中小民營金融機構，同時推進民間利率市場化。這是一個金融制度創(chuàng)新的過程，需要足夠的改革勇氣。

可行的政策取向似乎應當是正視民間金融需求的28

（二）微觀金融政策的反思1．中國股票市場的財富效應何在？

*很顯然，任何股票市場的參與者都是來追求利益或財富的，股票市場如果不能直接或間接地給其市場參與者帶來財富，該市場就不可能延續(xù)下去。因此，從這一意義上講，股票市場是應當具有“財富效應”的。具體地，可將股票市場財富效應歸納為兩個方面：

一是發(fā)行市場：a.“聚集財富”（直接融資）；b.創(chuàng)造財富和分享財富（上市公司和股東，投資價值）

二是流通市場：a.財富再分配（投機活動）；b.財富實現(xiàn)（轉讓）

（二）微觀金融政策的反思29

看看中國的情況：

——發(fā)行市場a.“聚集財富”對中國的上市公司可能用“聚斂財富”一詞更合適：看看IPO、配股、增發(fā)b．創(chuàng)造財富和分享財富（上市公司和股東，投資價值）

創(chuàng)造財富功能如何？不妨研究一下：

看看中國的情況：

——發(fā)行市場30

業(yè)績持續(xù)增長的公司有多少？曾經(jīng)業(yè)績輝煌的公司有幾家沒有倒下？曾經(jīng)在市場上叱咤風云的公司幾家沒出事？每年虧損公司有多少？ST、PT公司有多少？重組公司有多少？分享財富功能如何？不妨分析一下：

在成熟的證券市場，投資者回報主要來自上市公司的分紅。一般來講，投資者喜歡現(xiàn)

31

金紅利,不大喜歡將利潤留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定轉化為未來的紅利。

以美國為例。美國上市公司派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式。在1971-1993年間,美國公司稅后利潤中約有50-70%被用于支付紅利,此后支付紅利比例也高達40-60%。對投資者進行分紅,是美國股市文化的基本常態(tài)。美國紐約證券交易所上市標準強調(diào)公司的規(guī)模和盈利能力,藍籌股一般按季分紅,分紅比例通常參考長期債券利率和公司盈利。

金紅利,不大喜歡將利潤留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定32

而中國上市公司分配方面的表現(xiàn)是：1）普遍性的不分紅現(xiàn)象。即使盈利較好的公司也如此，具備派現(xiàn)能力也不給投資者分紅。2）多數(shù)上市公司選擇送紅股。3）即使派現(xiàn)也是為了配股

，將分紅作為再籌資行為的誘餌。有統(tǒng)計：1997年以來，不分配的公司上市公司總數(shù)的50—60%。自1992年以來,上市后從未進行過現(xiàn)金分配的上市公司達到A股上市公司總數(shù)的20%左右。有機構對220家上市公司分析后發(fā)現(xiàn)，10%的公司對當年不分配沒有作出任何解釋，27%的公司以“彌補以前年度

而中國上市公司分配方面的表現(xiàn)是：33

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資項目需求或技術改造”為理由不分配，這表明很大一部分上市公司對中小投資者的利益漠不關心。10多年來除了上市公司成功地“圈”到了幾千億資金以外，對投資者來說，就總體而言，這個市場幾乎沒有給他們?nèi)魏位貓蟆?/p>

——流通市場a．財富再分配（投機活動） 隨機游走與趨勢性市場

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資34

b.財富實現(xiàn)（轉讓）不妨調(diào)查一下：自股票市場成立以來多少投資者是贏利的？平均贏利率多少與銀行存款相比如何？于是：下面的說法有無道理？*1300多只上市公司是1300多只“老虎機”？*股票本質(zhì)上不過是一張張“捐錢證”？

b.財富實現(xiàn)（轉讓）35

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？3.從長遠看，股權融資成本真的低于債務融資？4.股權分散化的意義何在？5．“××（集團）股份有限公司”模式的出路何在？6．管理者收購能否解決公司法人治理結構問題？

7.獨立董事制度真的“獨立”和“懂事”？

附：《上市公司獨立董事制度的博弈分析》

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？36

六、證券市場發(fā)展中值得研究的幾個問題

(一)國有企業(yè)股份制改革問題1.公有制經(jīng)濟實現(xiàn)形式的多元化及其依據(jù)1）公有制的實現(xiàn)形式指的是公有制的經(jīng)營方式和組織形式，并不觸及公有制的所有制關系，因而不會影響更不會改變公有制的性質(zhì)和地位。2）公有制作為一種所有制形式，必須通過一定的組織管理形式和經(jīng)營方式來實現(xiàn)，只要符合和反映社會化大生產(chǎn)規(guī)律、有利于促進生產(chǎn)力發(fā)展，任何經(jīng)營方式和組織形式都是可以采取的。3）公有制經(jīng)濟不僅包括國有經(jīng)濟和集體經(jīng)

六、證券市場發(fā)展中值得37

濟，而且也包括混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體成分；國有經(jīng)濟的主導地位，也并不一定要體現(xiàn)在絕對比重上，主要體現(xiàn)在控制能力上。2.股份制可以作為探索公有制經(jīng)濟實現(xiàn)形式選擇的理論依據(jù)1）股份制是一種企業(yè)資本組織形式，不影響實行股份制的該所有制的制度屬性。2）公有制經(jīng)濟實行股份制以后，可能出現(xiàn)幾種情況：——原國有企業(yè)實行股份制改造，不吸收其他投資者入股，則該股份制企業(yè)保持100%的股權，保持了公有制的完整地位——國有獨資公司。

濟，而且也包括混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體38

——原國有企業(yè)實行股份制改造后，吸收其他投資者入股，但掌握控股權，在這種情況下，該企業(yè)帶有明顯的公有性，且公有資本支配的資本范圍擴大了，增強了公有制的主體地位?！瓏衅髽I(yè)實行股份制改造后，吸收其他投資者入股，不控股，在這種情況下，該企業(yè)雖不具備明顯的公有性，但企業(yè)中的公有股權不會消失，公有股權地位不會動搖，從而也不會改變這部分財產(chǎn)的公有性。 ——原國有企業(yè)實行股份制改造后，轉讓全部國有股權，在這種情況下，盡管該企業(yè)不再具有公有性，但國有資產(chǎn)只是轉變了存在形式，即從實物資產(chǎn)轉化為價值資產(chǎn)，是國有資產(chǎn)的

——原國有企業(yè)實行股份制改造后，吸收其39

“流動”（而不是“流失”）的結果。3）股份制是現(xiàn)代西方國家占統(tǒng)治地位的企業(yè)組織形式，也是實踐證明符合市場經(jīng)濟發(fā)展需要的，產(chǎn)權清晰、制度規(guī)范、管理體制健全，最有利于促進生產(chǎn)力發(fā)展的企業(yè)形式，而目前正是我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要。資本主義可以用，社會主義也可以用。3.國有企業(yè)利用股份制和資本市場如何深化改革問題（1）國有企業(yè)增量改革將一些屬于競爭性行業(yè)的國有企業(yè)改組為上市公司，然后再通過轉讓國有股權退出。一方面可

“流動”（而不是“流失”）的結果。40

以先將國有企業(yè)改組為所有者主體多元化的股份公司，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的模式對企業(yè)進行改革，另一方面可以先從證券市場募集資金，充實企業(yè)的資本金，降低資產(chǎn)負債率，用于技術改造和企業(yè)發(fā)展，解決冗員多等各種歷史負擔問題。（2）國有企業(yè)存量改革——巨額存量資產(chǎn)將主要通過產(chǎn)權交易市場的兼并聯(lián)合、多渠道的資產(chǎn)重組等資本經(jīng)營形式進行調(diào)整和盤活。——通過證券市場，利用國有資產(chǎn)證券化，對國有股權可以轉讓、流通。上市公司一般都采取增量發(fā)行的辦法，其實也可以采取有些國有企業(yè)通過改組為上市公司采取存量發(fā)行的辦法。即

以先將國有企業(yè)改組為所有者主體多元化的股份公司，按照現(xiàn)代企41

將實物形態(tài)的國有資產(chǎn)采取股票的形式使得它們成為可以分割的并可流通的股權。通過這一手段有幾個好處：第一，國有資產(chǎn)通過存量發(fā)行這個辦法就可以通過證券市場直接變現(xiàn)，國家可以拿這筆變現(xiàn)的資金建立國有企業(yè)改革發(fā)展基金，用來解決國有企業(yè)的資本金、償還銀行債務、安置職工、建立社會保障基金、解決企業(yè)辦社會等問題。第二，我國一些國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很龐大，很少有非國有企業(yè)能買得起，國有資產(chǎn)的證券化則以使愿意購買者依其能力購買任意的部分。第三，在證券市場中國有股權的價格可以獲得

將實物形態(tài)的國有資產(chǎn)采取股票的形式使得它們成為可以分割的并42

市場的公正評估而轉讓，從而避免國有資產(chǎn)的各種流失，不僅如此，國家還可以從中獲得大量的溢價收入。（二）中國股市“泡沫”過早形成的原因

我國的經(jīng)濟泡沫不是今天而是在90年代初過早地形成了。從道理上講，我國不應出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫現(xiàn)象，因為我國是一個資本資源短缺的國家，不應存在導致泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的經(jīng)濟基礎。那么，我國經(jīng)濟泡沫過早出現(xiàn)的原因是什么？我認為，主要有以下幾點：1.金融資本流向的政策性限制，形成了“相對過剩資本”，需要尋找新的利潤增長點；

市場的公正評估而轉讓，從而避免國有資產(chǎn)的各種流失，不僅如此43

2.銀行金融機構體制內(nèi)的虧損性信貸投入機制，需要尋求體制外的獲利機會，以平衡收支。股市、房地產(chǎn)發(fā)展提供了冒險的機會，于是，才出現(xiàn)了繞規(guī)模貸款、協(xié)議貸款、帳外貸款甚至資金直接進入股市； 3.國企經(jīng)過80年代的市場發(fā)展和競爭，市場出現(xiàn)飽和，產(chǎn)業(yè)利潤下降，其投資資本也被迫從實業(yè)中流出，進入股市、期貨和房地產(chǎn)業(yè)，尋求投機利潤；4.國民收入分配的個人化趨勢，使大量私人資本流入股市進行投機，并具有合法性和不可控性； 5.新興市場的不規(guī)范。當時，我國新的一輪

2.銀行金融機構體制內(nèi)的虧損性信貸投入機制，需要尋求44

投資勢潮正在啟動，房地產(chǎn)和股票市場開始形成，由于這些新興市場缺乏規(guī)范，權力充斥其中，權錢易于交易，從而也成為導致經(jīng)濟泡沫過早出現(xiàn)的原因。

（三）培育機構投資者問題

——投資者結構轉換的必要性——市場能否自主完成

（四）“政策市”問題（五）市場主體角色定位問題

——政府功利主義——市場投機主義——企業(yè)逐利主義

投資勢潮正在啟動，房地產(chǎn)和股票市場開始形成，由于這些新興市45

文獻：1.Miller,M,H.(1988),“TheModigliani–MillerPropositionafterThirtyYears”,JournalofEconomicPerspective,pp.99–120.2.Modigliani,F.andMiller,M.H.(1958),“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,V.48,pp.261-297.3.Myers,S.C.(1984),“TheCapitalStructurePuzzle”,JournalofFinance,V.39,pp.575–592.4.Myers,S.C.andMajluf,N.S.(1984),

文獻：46

“CorporateFinancingandInvestmentDecisionswhenFirmshaveInformationthatInvestorsdonothave”,JournalofFinancialEconomics,V.13,pp.187-221.

“CorporateFinancingandI47

本課程討論以下幾個理論與實踐問題

專題一：融資機制·融資體制·政策安排專題二：有效市場假說及其應用專題三：“政策市”與宏觀政策效應研究專題四：金融投資理論

48

參考教材：胡金焱、李維林編著《金融投資學》，2004年12月，經(jīng)濟科學出版社胡金焱相關論文：1.中國股票市場弱有效性的三種檢驗驗，《世界經(jīng)濟文匯》，2002/42.政策效應、政策效率與政策市，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2002/83.中國股票市場“政策市”的實證研究，、《財貿(mào)經(jīng)濟》2002/94.中國股票市場宏觀策效應的實證研究，《經(jīng)濟學動態(tài)》2003/65.我國上市公司獨立董事制度的博弈分析，《山東大學學報（哲社版）》，2003/3

參考教材：49

6.中國股票市場星期效應的實證分析—主成分分析，《經(jīng)濟數(shù)學》2001/27.非上市公司：一種非規(guī)范公司形式的規(guī)范化運作，《經(jīng)濟經(jīng)緯》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正規(guī)金融與小額信貸：一個理論述評，

《金融研究》，2004/710.農(nóng)村金融的邊緣化與制度創(chuàng)新，

《廣東社會科學》，2005/3

6.中國股票市場星期效應的實證分析—主成分50第一專題：融資機制·融資體制·政策安排融資機制、融資體制與政策安排課件51一、中國市場化取向改革過程中籌融資機制轉換的歷史邏輯

改革開放以來，我國國有企業(yè)籌融資機制經(jīng)歷了兩次重要轉換，一次發(fā)生在20世紀80年代，一次發(fā)生在90年代。1．第一次籌融資機制轉換：國有企業(yè)融資的“財政依賴”向“銀行依賴”的轉換我們大家知道，在20世紀80年代之前的傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下，我國國有企業(yè)的生產(chǎn)、建設資金，包括固定資產(chǎn)投資及流動資金需求，融資機制、融資體制與政策安排課件52

都主要來源于財政撥款，只有少量補充流動資金從銀行貸款。 但是，80年代后，隨著兩步“利改稅”和財政“分灶”吃飯的財稅體制改革的推行，改變了國民收入的分配格局，出現(xiàn)了財政收入在國民收入中的比重以及中央財政在全國財政收入中的比重“兩個比重”的下降，預算內(nèi)掌握的財力相對不斷減少，預算外資金相對不斷增加，使國家日益難以支撐國有企業(yè)龐大的資金需求，迫切要求尋找新的融資渠道。而此時四大國有專業(yè)銀行，相繼恢復和成立，以其高度的“銜接性”，自然地取代國家財政成為國有企業(yè)的主要資金供應者，實現(xiàn)了國有企業(yè)融資機制的第一次轉換，即從融資的

都主要來源于財政撥款，只有少量補充流動資金從銀行貸款。53

政府投資依賴轉換為銀行貸款依賴。 從1981年—1991年的10年間，國家預算內(nèi)資金中用于固定資產(chǎn)投資的比例僅增長38.3%，而銀行固定資產(chǎn)投資貸款增長了35.5倍。在全社會固定資產(chǎn)投資中，財政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而銀行融資所占比重則從23.6%上升到89.1%。 2．第二次籌融資機制轉換：國有企業(yè)融資的“銀行依賴”向“資本市場依賴”的轉換 20世紀90年代以后，隨著國有企業(yè)固有的體制、制度以及政策上的缺陷帶來了大面積虧損，在國有專業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)上得到了全面

政府投資依賴轉換為銀行貸款依賴。54

的反映，而這時國有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國有企業(yè)嚴重體制性資金依賴的呼聲也日益高漲，于是，尋求國有企業(yè)融資新途徑再次擺在了政府的面前。而此時資本市場特別是股票市場的發(fā)展也再次為國有企業(yè)發(fā)展提供了一條在銀行間接融資之外的直接融資新出路。于是，國有企業(yè)開始了第二次融資機制的轉換，即發(fā)行股票和股票上市。

然而，國有企業(yè)這次融資機制轉換與上一次不同的是，它是與國有企業(yè)股份制改革這一“制度創(chuàng)新”的要求結合在一起的，因而更有足夠的理由得到政府的支持。為此，我國股票市場的發(fā)展過程實際上成為主要服務于國有企業(yè)改制的一

的反映，而這時國有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國有企業(yè)嚴重55

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府“計劃配置”而非“市場配置”。

二、企業(yè)融資結構理論與我國企業(yè)融資結構的困惑在企業(yè)融資結構理論上，最具代表性的是美國經(jīng)濟學家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所謂“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融資“啄食順序理論”（Peckingordertheory）。MM定理認為，在一個公司中，是采取債務融資還是采取股權融資對公司的“市場價值”是沒有影響的，換言之，企業(yè)的市場價值與“融資結構”沒有關系。但是，MM定理有嚴格的理論假

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府56

設前提，即：企業(yè)沒有稅收負擔；企業(yè)經(jīng)濟活動不存在交易成本。很顯然，這一理論前提在現(xiàn)實中是不存在的，因此，MM定理不能對現(xiàn)實中的企業(yè)如何進行融資安排提供具有操作意義的“決策依據(jù)”。 而“啄食順序理論”通過嚴密的實證研究得出的結論是：企業(yè)在融資過程中，一般遵循著“自我積累——債務融資——股權融資”的順序。換言之，在企業(yè)融資結構安排上，一般首選內(nèi)源性融資，然后才是外源性融資。而在外源性融資中，又首先考慮銀行信貸、發(fā)行債券的債務性融資，最后才考慮發(fā)行股票，進行股權性融資。由

設前提，即：企業(yè)沒有稅收負擔；企業(yè)經(jīng)濟活動不存在交易成本。57

于這一研究結論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗實證研究基礎上，因而具有很強的實踐指導意義。事實上，大多數(shù)發(fā)達國家上市公司的外源性融資中，主要選擇債務融資，股權性融資所占比例不到10%。 而在我國的企業(yè)中，近年來隨著我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)首選的融資渠道卻是股權融資，而非債務融資（主要是國有企業(yè)，因為非國有經(jīng)濟在融資渠道上由于諸多的政策和體制性障礙，不僅難以實現(xiàn)股權融資，甚至債務融資也困難重重）。大量的國有企業(yè)熱衷于發(fā)行股票，尋求上市，上市公司更是使盡渾身解術爭取配股和增發(fā)，情勢愈演愈烈。在上市公司中，一種基本

于這一研究結論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗實證研究基礎上，因而具有很58

“共識”就是：如果上市后不能爭取到“配股”機會，上市干什么？！

我國國有企業(yè)在融資需求和融資結構次序安排上的這種特點，不僅與“啄食順序理論”及國外的企業(yè)特點不符，而且即使是與“MM定理”的結論相比，也得不到理論支持。因為，盡管“MM定理”認為“股權性融資”與“債務融資”對公司市場價值沒有影響，但并不意味著股權性融資比債務性融資優(yōu)越。那么，為何我國的國有企業(yè)對發(fā)行股票如此情有獨衷？

究其原因，可以做幾點分析。

“共識”就是：如果上市后不能爭取到“配股”機會，上市干什么59

（一）國有企業(yè)解困的“強迫機制”1．由于財政預算內(nèi)投資大幅度下降導致國有企業(yè)資本金嚴重不足，補充資本金的壓力巨大。2．銀行貸款負債率偏高，需要調(diào)整、優(yōu)化資本結構，降低負債率。3．巨額存量不良資產(chǎn)，需要借助資本市場重組、盤活。4．在國有商業(yè)銀行體制下，銀行風險約束機制不斷增強，普遍的“慎貸”現(xiàn)象，使國有企業(yè)增量資金需求通過信貸渠道解決的難度越來越大。

（一）國有企業(yè)解困的“強迫機制”60

（二）不健全的公司治理結構下特殊的“動力機制”

我國國有企業(yè)中存在著一種普遍而特有的股權結構，即：股權高度集中與高度分散并存，

但一方面，高度集中股權的國家作為大股東，雖有能力行使股權，卻因股權主體“虛置”甚至缺位卻無人行使股權，而廣大中小投資者雖有明確的產(chǎn)權代表從而有人行使股權卻因股權高度分散而無能力行使股權，這便導致我國上市公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”。在內(nèi)部人控制下，上市公司中出現(xiàn)了經(jīng)營權瓦解所有權，進而侵蝕所有權的現(xiàn)象，相對于“工廠制”下所有權瓦解和侵蝕經(jīng)營權的老的“兩權不清”，這種“公司制”

下的特有治理結構是一種新的“兩權不清”，我稱之“公司病”。

（二）不健全的公司治理結構下特殊的“動力機制”61

正是這種特有的公司治理結構，帶來了企業(yè)爭相上市的特殊“動力機制”和“激勵機制”

：1．在內(nèi)部人控制下，公司可以實施長期不分紅“政策”，融資成本遠小于發(fā)行債券融資和銀行借貸，所謂“有人出錢，有人花錢，出錢者不受益，花錢者無負擔”。2．發(fā)行股票是一種永久性投資，相對于債務融資可謂一勞永逸，無還本之憂。3．而且，發(fā)行股票是面向全國市場，是全國人民出錢為我所用，不僅突破了銀行貸款的地區(qū)約束，同時實際上也節(jié)約了地方金融資源，因此，不僅企業(yè)，而且地方政府也有足夠的改制上市積極性。

正是這種特有的公司治理結構，帶來了企業(yè)爭相上市的特62

（三）資本市場發(fā)展中的“需求機制”與“供給機制”1．資本市場發(fā)展中全社會金融投資意識廣泛培植起來。2．國民收入分配格局變化中城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的持續(xù)快速增長奠定了良好的社會資金基礎。3．利益機制的驅(qū)動帶動各類機構資金大量涌入股市。(四）特殊的股票發(fā)行機制成為發(fā)行人聚斂財富的重要手段。面值一元錢的股票，在面向流通股股東發(fā)行時，其發(fā)行價格可以達到每股幾元、十幾元，甚至是幾十元。

（三）資本市場發(fā)展中的“需求機制”與“供給機制”63

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷

（一）直接融資中的宏觀思路缺陷1.資本市場發(fā)展中的早期指導思想誤區(qū)（1）股份制改革中按投資主體分為國有股、法人股、社會公眾股、內(nèi)部職工股、外資股（B股）等五種股權，人為地進行市場分割。（2）同股不同價——國家股、法人股按面值發(fā)行，社會公眾股按市價發(fā)行，與“三公”原則相悖。（3）錯誤地將國有股權“流動”理解為“流失”，導致國家股、法人股不流通的錯誤決策。只有占總股本30％左右的社會公眾股和B股可以

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷64上市流通，70％左右的國有股和法人股不能上市交易，為現(xiàn)在通過二級市場實現(xiàn)“國退民進”帶來巨大難度和壓力。（4）在國有企業(yè)逐步退出競爭性行業(yè)的改革思路上，又出現(xiàn)了退出“次序”的決策誤區(qū)和國有股定價機制的困惑。

思考：如何理解？上市流通，70％左右的國有股和法人股65

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與“地方平均主義”，導致發(fā)行上市中的“非績優(yōu)排列”，評價機制錯位。

3．各地選擇利稅大戶上市過程中，一導致了上市公司產(chǎn)業(yè)結構同構化，重復投資，不僅產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整與優(yōu)化的目的難以實現(xiàn)；二導致稀缺的上市資金資源分散化配置，規(guī)模經(jīng)濟難以形成；三導致市場競爭成本和組織成本提高。4．在國有企業(yè)解困的壓力下，地方在企業(yè)改制上市中出現(xiàn)了優(yōu)先安排困難企業(yè)發(fā)行上市的“扶貧”現(xiàn)象。5．由此，也導致改制上市中的“所有制”歧

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與66

視，即在政策設計上民營企業(yè)上市的門檻過高，難以爭取到發(fā)行上市的機會。

（二）直接融資中的微觀思路缺陷

1．企業(yè)未將融資機制與制度創(chuàng)新有機結合起來，發(fā)行上市過程中存在過度“包裝”現(xiàn)象。2．高溢價發(fā)行導致發(fā)行市盈率過高，使一級市場已不具備投資價值。3．現(xiàn)有股權結構下的“內(nèi)部人控制”使中小股東的權益得不到保障。4．母公司對上市公司利潤侵蝕現(xiàn)象嚴重。

視，即在政策設計上民營企業(yè)上市的門檻過高，難以爭取到發(fā)行上67

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“邊緣化”延伸的矛盾近年來，在我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展中，一種值得關注的現(xiàn)象是：“民間金融活動”較普遍地出現(xiàn)在廣大城鄉(xiāng)地區(qū)，從一般的私人間借貸到有組織的地下、半地下金融活動，表現(xiàn)形式多樣。其籌融資活動包括個人間、個人對企業(yè)、企業(yè)間借貸等民間借貸，各種集資以及基金會、標會、抬會、錢莊等金融組織提供的借貸活動，正呈現(xiàn)出日益活躍的趨勢。這種民間金融活動是在現(xiàn)有金融政策、金融制度框架下培植起來的“正規(guī)金融”（或者稱之為

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“68

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長出來的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的一種“非正規(guī)金融”或者說“體制外”金融活動，是未得到現(xiàn)有金融政策支持和金融法律認可的，從而是受到主流金融排斥的一種“邊緣化”金融活動。如果僅從現(xiàn)有的金融政策安排和法律約束看，農(nóng)村民間金融應當成為整頓乃至取締的對象。然而，問題并不如此簡單?！懊耖g金融活動”的出現(xiàn)是我國間接融資市場嚴重“金融抑制”政策的必然結果，存在著深刻的經(jīng)濟根源、體制根源和市場根源。

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長出來的、游離于現(xiàn)有金融體制和制69

1．隨著我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟的發(fā)展，城市民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，農(nóng)村經(jīng)濟結構多元化、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)以及農(nóng)個體、私營企業(yè)日益壯大，使廣大城鄉(xiāng)地區(qū)形成了一個龐大的資金需求市場。然而，由于現(xiàn)有金融體制和金融制度下，金融資源流向的嚴重政策限制，導致民營經(jīng)濟得不到“體制內(nèi)”金融的必要支持。特別是廣大農(nóng)村地區(qū)，隨著農(nóng)村商品經(jīng)濟的發(fā)展，“體制內(nèi)”金融供給非但沒有不斷擴大，相反，卻出現(xiàn)了“正規(guī)金融”供給渠道趨于萎縮甚至資金“抽血”現(xiàn)象：國有銀行分支機構不斷撤出；農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行只剩下農(nóng)副產(chǎn)品政策性收購職能；農(nóng)村合作基金會被取締；惟一的正規(guī)金融渠道——農(nóng)村信用社也因經(jīng)營困難

1．隨著我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟的發(fā)展，城市民營企業(yè)蓬勃發(fā)展70

而步履維艱；而郵政儲蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲源“城市化”轉移的輸送管道。廣大農(nóng)村地區(qū)呈現(xiàn)出金融的真空狀態(tài)。因此，民間金融活動是在城鄉(xiāng)經(jīng)濟變遷過程中，因民間金融資源需求不斷擴大，而體制內(nèi)金融資源供給卻嚴重不足而自發(fā)成長起來的，這是其產(chǎn)生的經(jīng)濟根源。2．民間金融活動也是在現(xiàn)有金融體制下，由于堅持官辦金融和嚴格的金融政策限制和管制，民間金融機構發(fā)展得不到金融政策和法律支持而被迫“擠壓”出來的，是對現(xiàn)有的不合理的金融制度的“反抗”，

這是其產(chǎn)生的體制根源。

而步履維艱；而郵政儲蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲源“城市化”71

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，需要尋找投資渠道，而在目前嚴格的利率管制下，非市場化的利率機制與“資金趨利性”的要求極不對稱，面對龐大的民間資金需求，在利益機制驅(qū)動下，于是，以“高利率”為特征的民間金融活動也便應運而生，這是民間金融活動產(chǎn)生的市場根源。作為一種自發(fā)形成的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的“邊緣化”金融活動，民間金融現(xiàn)象的出現(xiàn)，對我國現(xiàn)有金融政策與金融制度提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，72

五、金融政策安排反思

（一）宏觀金融政策的反思1．股票發(fā)行是“融資”優(yōu)先還是“制度創(chuàng)新”優(yōu)先？2．發(fā)展資本市場的是服務于社會主義市場體系建設，還是服務于國有企業(yè)“解困”？3．國退民進的次序是“優(yōu)質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先，還是“劣質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先？4．國有股權轉讓定價機制是利益“本位”還是利益“均衡“？5．股票發(fā)行上市是堅持“是”“非”原則還是“得”“失”原則？

五、金融政策安排反思73

6．間接融資是堅持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦”相結合？7．民間金融的政策取向是任其體制之外延伸或取締，還是從體制外運行納入體制內(nèi)成長，從邊緣化金融納入主流金融行列，使其從地下走向地上？

民間金融的政策取向，或者是任其體制外生長，或者是“取締”，或者是納入體制內(nèi)管理與發(fā)展。任其體制外生長，可能帶來金融秩序的混亂和監(jiān)管的失效；予以取締，最終可能死灰復燃，并可能陷入取締——復原——再取締——再復原的惡性循環(huán)中。

6．間接融資是堅持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦74

可行的政策取向似乎應當是正視民間金融需求的現(xiàn)實，肯定發(fā)展民間金融的必要性，將民間金融從體制外運行納入體制內(nèi)成長，從邊緣化金融納入主流金融行列，使民間金融從地下走向地上，正規(guī)化、合法化，并處于有效的金融監(jiān)管之中。因此，必須突破傳統(tǒng)的官辦金融思維，允許和發(fā)展中小民營金融機構，同時推進民間利率市場化。這是一個金融制度創(chuàng)新的過程，需要足夠的改革勇氣。

可行的政策取向似乎應當是正視民間金融需求的75

（二）微觀金融政策的反思1．中國股票市場的財富效應何在？

*很顯然，任何股票市場的參與者都是來追求利益或財富的，股票市場如果不能直接或間接地給其市場參與者帶來財富，該市場就不可能延續(xù)下去。因此，從這一意義上講，股票市場是應當具有“財富效應”的。具體地，可將股票市場財富效應歸納為兩個方面：

一是發(fā)行市場：a.“聚集財富”（直接融資）；b.創(chuàng)造財富和分享財富（上市公司和股東，投資價值）

二是流通市場：a.財富再分配（投機活動）；b.財富實現(xiàn)（轉讓）

（二）微觀金融政策的反思76

看看中國的情況：

——發(fā)行市場a.“聚集財富”對中國的上市公司可能用“聚斂財富”一詞更合適：看看IPO、配股、增發(fā)b．創(chuàng)造財富和分享財富（上市公司和股東，投資價值）

創(chuàng)造財富功能如何？不妨研究一下：

看看中國的情況：

——發(fā)行市場77

業(yè)績持續(xù)增長的公司有多少？曾經(jīng)業(yè)績輝煌的公司有幾家沒有倒下？曾經(jīng)在市場上叱咤風云的公司幾家沒出事？每年虧損公司有多少？ST、PT公司有多少？重組公司有多少？分享財富功能如何？不妨分析一下：

在成熟的證券市場，投資者回報主要來自上市公司的分紅。一般來講，投資者喜歡現(xiàn)

78

金紅利,不大喜歡將利潤留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定轉化為未來的紅利。

以美國為例。美國上市公司派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式。在1971-1993年間,美國公司稅后利潤中約有50-70%被用于支付紅利,此后支付紅利比例也高達40-60%。對投資者進行分紅,是美國股市文化的基本常態(tài)。美國紐約證券交易所上市標準強調(diào)公司的規(guī)模和盈利能力,藍籌股一般按季分紅,分紅比例通常參考長期債券利率和公司盈利。

金紅利,不大喜歡將利潤留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定79

而中國上市公司分配方面的表現(xiàn)是：1）普遍性的不分紅現(xiàn)象。即使盈利較好的公司也如此，具備派現(xiàn)能力也不給投資者分紅。2）多數(shù)上市公司選擇送紅股。3）即使派現(xiàn)也是為了配股

，將分紅作為再籌資行為的誘餌。有統(tǒng)計：1997年以來，不分配的公司上市公司總數(shù)的50—60%。自1992年以來,上市后從未進行過現(xiàn)金分配的上市公司達到A股上市公司總數(shù)的20%左右。有機構對220家上市公司分析后發(fā)現(xiàn)，10%的公司對當年不分配沒有作出任何解釋，27%的公司以“彌補以前年度

而中國上市公司分配方面的表現(xiàn)是：80

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資項目需求或技術改造”為理由不分配，這表明很大一部分上市公司對中小投資者的利益漠不關心。10多年來除了上市公司成功地“圈”到了幾千億資金以外，對投資者來說，就總體而言，這個市場幾乎沒有給他們?nèi)魏位貓蟆?/p>

——流通市場a．財富再分配（投機活動） 隨機游走與趨勢性市場

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資81

b.財富實現(xiàn)（轉讓）不妨調(diào)查一下：自股票市場成立以來多少投資者是贏利的？平均贏利率多少與銀行存款相比如何？于是：下面的說法有無道理？*1300多只上市公司是1300多只“老虎機”？*股票本質(zhì)上不過是一張張“捐錢證”？

b.財富實現(xiàn)（轉讓）82

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？3.從長遠看，股權融資成本真的低于債務融資？4.股權分散化的意義何在？5．“××（集團）股份有限公司”模式的出路何在？6．管理者收購能否解決公司法人治理結構問題？

7.獨立董事制度真的“獨立”和“懂事”？

附：《上市公司獨立董事制度的博弈分析》

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？83

六、證券市場發(fā)展中值得研究的幾個問題

(一)國有企業(yè)股份制改革問題1.公有制經(jīng)濟實現(xiàn)形式的多元化及其依據(jù)1）公有制的實現(xiàn)形式指的是公有制的經(jīng)營方式和組織形式，并不觸及公有制的所有制關系，因而不會影響更不會改變公有制的性質(zhì)和地位。2）公有制作為一種所有制形式，必須通過一定的組織管理形式和經(jīng)營方式來實現(xiàn)，只要符合和反映社會化大生產(chǎn)規(guī)律、有利于促進生產(chǎn)力發(fā)展，任何經(jīng)營方式和組織形式都是可以采取的。3）公有制經(jīng)濟不僅包括國有經(jīng)濟和集體經(jīng)

六、證券市場發(fā)展中值得84

濟，而且也包括混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體成分；國有經(jīng)濟的主導地位，也并不一定要體現(xiàn)在絕對比重上，主要體現(xiàn)在控制能力上。2.股份制可以作為探索公有制經(jīng)濟實現(xiàn)形式選擇的理論依據(jù)1）股份制是一種企業(yè)資本組織形式，不影響實行股份制的該所有制的制度屬性。2）公有制經(jīng)濟實行股份制以后，可能出現(xiàn)幾種情況：——原國有企業(yè)實行股份制改造，不吸收其他投資者入股，則該股份制企業(yè)保持100%的股權，保持了公有制的完整地位——國有獨資公司。

濟，而且也包括混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體85

——原國有企業(yè)實行股份制改造后，吸收其他投資者入股，但掌握控股權，在這種情況下，該企業(yè)帶有明顯的公有性，且公有資本支配的資本范圍擴大了，增強了公有制的主體地位?！瓏衅髽I(yè)實行股份制改造后，吸收其他投資者入股，不控股，在這種情況下，該企業(yè)雖不具備明顯的公有性，但企業(yè)中的公有股權不會消失，公有股權地位不會動搖，從而也不會改變