如何看待債市大跌和地產(chǎn)上漲的邏輯

昨日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場最大單日跌幅，也是0年期國債收益率在今年第一次大幅突破ML。1月4日0年期國債到期收益率較前一交易日上行0s至.84%，0年期國開收益率上行s至%。短期債券的調(diào)整更為劇烈1年期國債和國開收益率分別上行s和s反觀地產(chǎn)債則延續(xù)大漲行情，權(quán)益市場的地產(chǎn)和金融板塊均延續(xù)前期漲勢在單個交易日導致情緒集中釋放債市出現(xiàn)的大跌的原因有三：第一央行銀保監(jiān)會出臺具有標志意義的政策救助房地產(chǎn)市場央行和銀保監(jiān)會在上周五盤后出臺了十六條穩(wěn)地產(chǎn)具體舉措力度空前是昨日市場主要交易的重大政策化下午發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》市場的反相對平淡。第二對于資金面的擔憂有所加劇銀行間市場隔夜回購利率日內(nèi)有所上行隨著多筆正回購大單的突然出現(xiàn)流動性較盤初有所收緊國有和主要股份制銀行1年同業(yè)存發(fā)行利率較上個交易日上行超過p市場開始擔憂5日F續(xù)作是否存在不確定性。第三疫情防控政策的調(diào)整帶來的復蘇交易上周五出臺的進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施的影響仍在持續(xù)盡管當前疫情擾動下經(jīng)濟復蘇遇阻但市場已經(jīng)開始交易未經(jīng)濟復蘇的預期。圖：利率迅上行近期市跌（） 圖：權(quán)益市地產(chǎn)金融塊掃頹勢（2年1月4日）年國債利率 年F利

5 中信房產(chǎn)指數(shù) 中信銀指數(shù).0.92.0.928354.8.7.6.5 ▍“十六條措施”具有標志性意義今年年中以來央行銀保監(jiān)會陸續(xù)出臺支持房地產(chǎn)市場的政策但并未起到立竿見影的效果5月5日下調(diào)首套個人按揭貸款利率下限為LR減s9月9日允許新房銷售價格同環(huán)比均連續(xù)下降的城市在2年年底前階段性放寬首套個人按揭貸利率下限9月0日財政部出臺支持換購住房的優(yōu)惠政策對符合條件的納稅人繳納的人所得稅予以退稅自今年9月以來L重出江湖近年來首次出現(xiàn)正增長或與房產(chǎn)紓困基金有關(guān)這些政策出臺后，短期并沒有實質(zhì)性緩解房地產(chǎn)市場的困難信用違事件向龍頭民營房企蔓延的趨勢并沒有得到遏制。但是，近期的兩個政策出臺后，市場開始出現(xiàn)積極反饋：“第二支箭發(fā)力支持民企債券融資1月8日交易商協(xié)會發(fā)布重磅消息—“第二支箭”延期并擴容支持民營企業(yè)債券融資再加力》，其中提到：“交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民企業(yè)發(fā)債融資”。在規(guī)模上亦給出指引：“預計可支持約0億元民營企業(yè)債券融資后續(xù)可視情況進一步擴容1月10日交易商協(xié)會受理龍湖集團0億元儲架式注冊發(fā)行，中債信用增進公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務，其他多家民營房企也在溝通對接之中?！笆鶙l措施”具有標志性意義。1月1日，央行銀保監(jiān)會印發(fā)，《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從房地產(chǎn)融資保交樓風險處置消費者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺十六條具體措施政策對于房地產(chǎn)的態(tài)度由限制轉(zhuǎn)向支持支持政策由淺及深雖然“十六條措施從政策邏輯上看并不具備轉(zhuǎn)折意義但卻是這一輪政策周期中到目前為止力度最大的具有標志性意義的政策文件對市場而言可能是一個重要的轉(zhuǎn)折點?！笆鶙l措施”較前期的放松政策主要有以下幾點突破：第一保項目也要保主體前期的政策市場普遍解讀為保項目不保主體本“十條措施強化了對于房地產(chǎn)信貸債券以及非標融資的支持力度明確金融機構(gòu)要對國企民企一視同仁通過存量展期等方式有效防范金融機構(gòu)的貸款違約情況化解市場風險，盡責免責措施也打消了金融機構(gòu)的后顧之憂。這些措施凸顯了央行保房地產(chǎn)主體的意愿。第二延長貸款集中度管理過渡期首次在官方文件中提出放松貸款集中度限制延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排使銀行在給予房企信貸支持時具有更大的自度。第三提及非標融資首次在官方文件中提及風險暴露較多的非標融資提出保持托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，支持房地產(chǎn)合理融資需求。表：1月1日央行銀監(jiān)會布的“六條施”信貸債券和標保交樓處置消費者金融管政策

穩(wěn)定房產(chǎn)開貸款放支持個住房款合需穩(wěn)定建企業(yè)貸投放支持開貸款信托款等量資合理保持債融資本穩(wěn)定保持信等資產(chǎn)品資穩(wěn)定支持開性政性銀提供保樓”專借鼓勵金機構(gòu)供配融資持做好房產(chǎn)項并購融支積極探市場支持式鼓勵依自主商延還本息切實保延期款的人征權(quán)延長房產(chǎn)貸集中管理策渡期安階段性化房產(chǎn)項并購資策住房租賃

優(yōu)化租租賃貸服務拓寬租租賃場多化融渠道中人民行銀《關(guān)做好前金支持地市場平健康展工的通▍“十六條措施”對地產(chǎn)和社融的影響在政策支持力度不斷增大的背景下仍要一分為二看待房地產(chǎn)市場的變化首先今年以來出臺的一系列支持政策有助于提振消費者信心促進房地產(chǎn)交易的回暖和房價穩(wěn)定明年地產(chǎn)銷售有望弱復蘇增速或?qū)⒒氐?附近與之相對應的活躍的地產(chǎn)交易將激與之相關(guān)的金融系統(tǒng)循環(huán)提升社融增速進而改善經(jīng)濟循環(huán)。但是，從另一個方面地產(chǎn)開發(fā)和投資的角度來看，從今年到明年地產(chǎn)投資或?qū)⒀永m(xù)負增長，核心原因是房企財務狀況和信心的修復無法一蹴而就而且今年大幅回落的拿地和開工將影響到明年的可開發(fā)資源，因此地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拖累將依然延續(xù)。圖：房地產(chǎn)業(yè)資來源速） 圖：地產(chǎn)銷和投增速（）0

定金及收款同比個人按貸款同比房地產(chǎn)定金及收款同比個人按貸款同比

0--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9

商品房銷額同比 地產(chǎn)投：同比對于社融而言“十六條措施及相關(guān)的地產(chǎn)支持政策有望助力寬信用主要體現(xiàn)在以下幾個方面，市場對于社融的預期或?qū)⑾蛏闲拚壕用裰虚L期貸款如果假設明年房地產(chǎn)銷售大致與今年持平那么新增個人按揭貸款規(guī)模將大致與今年一致但是值得注意的一點是，今年提前還房貸的規(guī)模大幅增加，據(jù)銀行組估算今年每個月提前還款的規(guī)模比往年多1千億左右若明年這現(xiàn)象有所緩解，預計明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。債券融資1月1日交易商協(xié)會聯(lián)合中債增等機構(gòu)召開1家房企座談會要求“財務總體健康面臨短期困難的房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行提供增信支持1月8日推“第二支箭預計支持約0億元民營企業(yè)債券融資可視情況進一步擴容在支持方式上新增了“直接購買債券”相較于原有的信用風險緩釋工具和擔保增信這一舉措對于業(yè)融資的幫助更加直接。這一措施將有助于提振社融中的債券融資項。非標融資“十六條措施中的第六條保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，將階段性升非標融資渠道對房地產(chǎn)市場的支持。對于社融而言預計非標融資的壓縮速度將有所緩，也能夠起到提振社融的作用。▍債市策略支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)利率債進入調(diào)整階段短期應保持謹慎不要易搏反彈前期支撐利率低位運行的兩大邏輯是持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟預期這兩個因隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條和支持房地產(chǎn)的“十六條開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號盡管當前的地產(chǎn)、經(jīng)濟基本面仍然偏弱但預期已經(jīng)走在前面我們認為在政策層對經(jīng)濟的多層支持下，寬信用和經(jīng)濟復蘇將從今年四季度到明年逐步兌現(xiàn)。如何看待債市調(diào)整的時間跨度和幅度：在債市的上一輪調(diào)整周期（220年下半年）中，0年期國債收益率的最大調(diào)整幅為s，高點超過F利率s，調(diào)整持續(xù)時間為7個月左右。預計這一輪調(diào)整的時間跨度或在半年左右由于目前市場對于房地產(chǎn)經(jīng)濟基本面預期分歧仍然較大而且在全球衰退的大環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟從一個偏弱的狀態(tài)逆勢、逐復蘇其中大概率會有一些波折和預期的擾動很難一次調(diào)整到位期間也可能有所反復。從政策的角度而言年初往往是財政政策集中發(fā)力的時間窗口而貨幣政策受制于美聯(lián)加息和匯率的壓力保持謹慎，對債市不利。明年年中進行貨幣寬松的阻力或相對較小時債市的調(diào)整也可能告一段落。從幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于0年，左右或許是0年國債收益率的重要支撐關(guān)口一是未來出口消費等一些經(jīng)濟基本面指標預期偏弱二是地產(chǎn)難以實現(xiàn)強復蘇，弱復蘇概率較大，三是政策利率已經(jīng)下降和市場利率高點具備趨勢性下移的特征。圖：0年國債率首大幅破F.4.4.3.2.1.0.9.8.7.6.5年國債利率年F利率個月▍資金面市場回顧2年1月4日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行隔夜7天4天1天和1個月分別變動了-bpsss8bps和6s至%%、%、9%和2%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分別變動1.49s2.9bps1.26s和0s至%2.%46%和%11月4日上證綜指下跌%至.深證成指下跌4%至3.創(chuàng)業(yè)板指下跌%至52。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2年1月4日人民銀行以利率招標方式開展了0億元逆回購操作昨日央行公開市場開展0億元7天逆回購操作當日有0億元逆回購到期實現(xiàn)流動性凈投放0億元本周二到周五共有0億元逆回購到期和0億元F到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性“投與收增量方面我們根據(jù)逆回購、LFF等央行公開市場操作國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：0年1月3日至2年1月4日公開市操作到監(jiān)控（元）圖：7年1月1日至2年1月4日流動性放和籠計（億）圖：2年1月4日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧1月4日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于9點，日下跌%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于41點日下跌%可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于4點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格6元，平均平價為3元。當日，法本轉(zhuǎn)債上市，濟川轉(zhuǎn)債和利爾轉(zhuǎn)債退市。2支上市交易可轉(zhuǎn)債，除2支停牌，9支上漲，1支橫盤，0支下跌。其中法本轉(zhuǎn)（%尚榮轉(zhuǎn)（%和特一轉(zhuǎn)（%領(lǐng)漲鼎勝轉(zhuǎn)（-%朗新轉(zhuǎn)債（-%)和道通轉(zhuǎn)債（-5%）領(lǐng)跌。5支可轉(zhuǎn)債正股，3支上漲，8支橫盤，4支下跌。其中尚榮醫(yī)療（%）、大參林（%)和特一藥業(yè)（%）領(lǐng)漲，朗新科技（-%）、亞太股份（-%）和南方航空（-%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周走出V型反轉(zhuǎn)走勢成交量在周五明顯放大市場情緒在消息面推動下快速回暖。正股市場的逆轉(zhuǎn)行情直接推動了轉(zhuǎn)債市場的反轉(zhuǎn)走勢與我們前期正股是當前轉(zhuǎn)債市場核心矛盾的判斷一致從正股角度來看情緒仍在修復的通道中，政策依舊頻出，預計相關(guān)板塊會繼續(xù)受到提振，轉(zhuǎn)債市場大概率也并不會缺乏賺錢機會。但從估值角度來看，近期股性估值保持在一個相對穩(wěn)定的范圍結(jié)合成交量來看并未出現(xiàn)持續(xù)的進場資金，估值走闊需要情緒的進一步發(fā)酵配合只是從當前水平而言風險可控意味著現(xiàn)在可能是一個參與轉(zhuǎn)債市場較為舒服的階段考慮到平均價格的回升，當前建議投資者增加彈性標的的倉位，關(guān)注個券效率。我們依舊強調(diào)市場的波動水平較高正股策略和波動率策略均有用武之地投資者可以從正股驅(qū)動視角配置高彈性標的，考慮到情緒的修復結(jié)合政策目標來看建議以大全高端制造自主可控為重點方向，