通脹專題：2023年債市展望之PPI怎么看

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1脹專題摘要自上而下考慮庫存周期，我們用M1作為庫存周期的一個替代性指標(biāo)，基于M1對PPI進行前瞻性判斷，2023年P(guān)PI預(yù)計呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。庫存周期中需求是關(guān)鍵，目前總體庫存處于不低甚至較高的位置，所以關(guān)鍵要看需求，需求主導(dǎo)是什么？宏觀角度，我們認為內(nèi)因看地產(chǎn)，外因看出口。展望未來，明年出口大概率回落，而地產(chǎn)投資決定較為復(fù)雜，還要看政策力度、社會信用擴張程度和資產(chǎn)負債表修復(fù)狀態(tài)?？傮w上，庫存壓力不是那么容易緩解，這也決定了總體上我國工業(yè)品通脹壓力相對可控。在技術(shù)分析上，將螺紋鋼和原油分別作為PPI的基準(zhǔn)參考。在不發(fā)生大規(guī)模地緣政治沖突的背景下，我們預(yù)計以原油為主的外因定價商品大幅上漲的可能性不大，2023年油價整體可能呈現(xiàn)前低后高，全年均值低于今年，年底價格約90-95美元/桶。需要關(guān)注內(nèi)因定價商品，關(guān)注穩(wěn)增長政策力度，預(yù)計以螺紋鋼為首的商品價格有階段性上漲可能，由此我們預(yù)計2023年P(guān)PI高，中樞還是低于今年，但是高于今年四季度，這與自上而下的邏輯基本一致。證券研究報告2022年11月23日孫彬彬分析師SACS0516090003次凈減持-2022年10月中債登和上清體上行-城投債利差動態(tài)跟蹤 參考上述PPI形態(tài)，我們預(yù)計2023年總體利率中樞至少不會顯著低于當(dāng)前。債市風(fēng)險在于國內(nèi)穩(wěn)增長政策刺激力度顯著超預(yù)期，由此帶來需求側(cè)通脹壓力。風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級，穩(wěn)增長政策力度超預(yù)期，疫情超預(yù)期蔓延請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2 3.未來PPI走勢從技術(shù)上取決于什么？ 74.未來原油和螺紋價格如何評估？ 84.1.原油價格 9 13 圖4：M1(逆序)與工業(yè)產(chǎn)成品存貨 5圖5：工業(yè)中長期貸款與工業(yè)產(chǎn)成品存貨 5 價格與美國PPI 6圖10：原油價格與中國PPI 6圖11：內(nèi)外定價商品價格走勢 6圖12：各主要原材料擬合的PPI同比與實際PPI對比 6圖13：美國汽車、家具消費快速擴張 7圖14：美國房價指數(shù)同比 7 圖17：基于行業(yè)分類的PPI擬合預(yù)測 8 圖19：以原油、南華工業(yè)品指數(shù)、螺紋鋼同比價格的PPI同比預(yù)測(移動平均) 8圖20：2022年以來原油價格走勢 9原油產(chǎn)量 9產(chǎn)量預(yù)測 9圖23：中國PMI與原油價格同比 10圖24：世界原油最終消費結(jié)構(gòu)-分行業(yè)(2018) 10 OPEC果 11 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3 油庫存 12圖32：OECD商業(yè)原油庫存 12 與產(chǎn)量 14 求分布 14圖38：螺紋鋼價格與基建地產(chǎn)投資 14圖39：螺紋鋼價格同比與開工率指標(biāo)同比 15圖40：螺紋鋼價格同比與社融同比 15圖41：螺紋鋼價格與商品房銷售 15圖42：螺紋鋼價格與地產(chǎn)投資同比 15圖43：基于大宗商品價格的PPI遠月預(yù)測 16 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明42023年的債券市場會如何？我們先回到基本框架考慮，對于利率定價邏輯而言，基本面是基礎(chǔ)，而基本面中通脹是關(guān)鍵變量，根據(jù)我們團隊的觀察，這幾年央行眼中的通脹是兼顧CPI和PPI，考慮到經(jīng)濟重心在于實體，我們先分析PPI的可能走勢。當(dāng)前處于庫存周期的什么階段？2020年下半年，在政策持續(xù)發(fā)力經(jīng)濟穩(wěn)步修復(fù)的背景下，工業(yè)企業(yè)進入主動補庫存階段。通常來講，工業(yè)企業(yè)補庫持續(xù)約1年左右，然而，在多輪疫情的持續(xù)性擾動下本輪庫存周期上升期明顯被拉長。觀察歷史直觀來看，PPI是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)，PPI頂部拐點約領(lǐng)先于庫存周期頂部拐點2個月左右，而底部拐點約領(lǐng)先6個月左右。目前來看，5月以來工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比持續(xù)回落，庫存周期處于去庫存階段。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2003、2010和2021年利潤總額同比增速為兩年平均另一方面，企業(yè)的補去庫存行為又通過影響產(chǎn)成品供給和原材料需求而反作用于PPI。那么，如何從庫存周期來預(yù)測PPI？歷史上來看，大部分時間里狹義貨幣M1與廣義貨幣M2增速拐點都領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品存貨變動，不過2018年之后M2增速明顯鈍化，M1的相關(guān)性總體更好，領(lǐng)先1年左資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所為什么M1增速走勢會領(lǐng)先于庫存？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5這需要從M1的構(gòu)成來分析。M1主要是企業(yè)活期存款。企業(yè)活期存款變動情況可以理解成企業(yè)經(jīng)營活動狀態(tài)，企業(yè)經(jīng)營越好，活期存款越充足，才有能力補庫存。換個角度，如果我們對數(shù)據(jù)進行逆序處理，會發(fā)現(xiàn)企業(yè)庫存變動與M1有點類似于負相金和庫存的變化是經(jīng)濟和金融的結(jié)果。更進一步，我們觀察企業(yè)庫存和中長期貸款情況，會發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)中長期貸款的同比增速變化與企業(yè)庫存行為高度一致：說明工業(yè)企業(yè)若想擴大生產(chǎn)補庫存，一個前提條件就是要有相應(yīng)的中長期信用進行支撐。由此可以得出結(jié)論，M1從本質(zhì)上就是庫存周期的反映。觀察M1與PPI的關(guān)系來看，M1通常領(lǐng)先PPI10個月左右。因此，我們用M1作為庫存周期的一個替代性指標(biāo)，基于M1對PPI進行前瞻性判斷，2023年P(guān)PI預(yù)計呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。圖4：M1(逆序)與工業(yè)產(chǎn)成品存貨資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所庫存周期中需求是關(guān)鍵，目前總體庫存處于不低甚至較高的位置，所以關(guān)鍵要看需求，需請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6原因在于，一方面地產(chǎn)投資占比高、波動大、牽涉行業(yè)廣泛，對經(jīng)濟貢獻顯著；另一方面地產(chǎn)與信用周期息息相關(guān)，直接影響全社會杠桿。而中國經(jīng)濟總體保持較高的外貿(mào)依存度，特別是從中國制造業(yè)產(chǎn)能的情況考慮，外需是重要前提，對于主要工業(yè)品而言，庫存和需求變化需要關(guān)注內(nèi)外需的變化。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所展望未來，明年出口大概率回落，而地產(chǎn)投資決定較為復(fù)雜，還要看政策力度、社會信用擴張程度和資產(chǎn)負債表修復(fù)狀態(tài)。總體上，庫存壓力不是那么容易緩解，這也決定了總體上我國工業(yè)品通脹壓力相對可控。這也是中國過去一段時間和海外的差異所在。一方面，自下而上來看，中美PPI決定因素略有不同，美國通脹與原油價格波動更相關(guān)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所原因在于，2012年以來中國和海外主要發(fā)達國家經(jīng)濟周期逐漸錯位，疊加原油供給端的壟斷屬性，原油與國內(nèi)定價商品價格走勢時有分化，而PPI最終受海內(nèi)外定價商品共同影我們以主要工業(yè)原材料擬合PPI走勢，基本可以驗證這一結(jié)論，尤其是2017年3月以后PPI走勢最為明顯，雖然油價同比在逐漸上行，但螺紋鋼和煤炭價格下行導(dǎo)致PPI震蕩走低。圖12：各主要原材料擬合的PPI同比與實際PPI對比請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所雖然海外通脹高企，但是國內(nèi)疫情進一步增大經(jīng)濟下行壓力，內(nèi)需疲弱影響下國內(nèi)定價商品價格多數(shù)下行，海內(nèi)外大宗商品價格有所分化，PPI同比持續(xù)下行。另一方面，從供需角度而言，美聯(lián)儲放水直接刺激總需求，表現(xiàn)為居民汽車、家具等消費支出快速擴張，房地產(chǎn)價格迅速上行，進一步放大了供給約束，推升通脹快速上行。圖13：美國汽車、家具消費快速擴張資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所反觀國內(nèi)，需求延續(xù)疲弱是制約通脹回升的關(guān)鍵。今年疫情沖擊下國內(nèi)居民收入預(yù)期持續(xù)惡化，與此同時，房住不炒保持政策定力，地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷，核心CPI同比持續(xù)下行，需求延續(xù)疲弱態(tài)勢，對通脹構(gòu)成拖累。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所PPI取決于什么？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8根據(jù)國家統(tǒng)計局披露1，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格統(tǒng)計調(diào)查涵蓋40個工業(yè)行業(yè)大類、1300多個基本分類的工業(yè)產(chǎn)品價格。PPI統(tǒng)計的是以各工業(yè)行業(yè)銷售產(chǎn)值為權(quán)重的工業(yè)品出廠價。工業(yè)企業(yè)銷售產(chǎn)值(當(dāng)年價格)指以貨幣形式表現(xiàn)的，工業(yè)企業(yè)在報告期內(nèi)銷售的本企業(yè)生產(chǎn)的工業(yè)產(chǎn)品或提供工業(yè)性勞務(wù)價值的總價值量。我們用各行業(yè)營業(yè)收入做替代性的權(quán)重測算，從對PPI的拉動率(權(quán)重*波動率)來看，貢獻最大的行業(yè)主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工等。因此，這幾個行業(yè)所對應(yīng)的大宗商品價格走勢也通常是我們分析PPI時所關(guān)注的重點方面。在計算各行業(yè)權(quán)重的基礎(chǔ)上我們分行業(yè)對PPI做擬合，可以看到所預(yù)測的PPI與實際PPI走勢高度一致。雖然從事后來看通過各行業(yè)營收占比(權(quán)重)對PPI的預(yù)測理論上具備可行性，但考慮到細分行業(yè)較多、各行業(yè)間價格的傳導(dǎo)性以及部分行業(yè)對PPI拉動過小，因而分行業(yè)的PPI同比測算方式從實踐角度過于復(fù)雜。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所進一步抽象觀察，原油+螺紋鋼對于PPI的擬合度較高；且移動平均價格同比做擬合的準(zhǔn)確度更高，具有明顯優(yōu)勢，移動平均下原油+螺紋鋼的擬合優(yōu)度達到91.7%(而原油+南華為89.6%)。圖19：以原油、南華工業(yè)品指數(shù)、螺紋鋼同比價格的PPI同比預(yù)測(移動平均)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所因此，我們通常將螺紋鋼和原油分別作為技術(shù)上分析PPI的基準(zhǔn)參考，以此來對PPI進行基礎(chǔ)預(yù)測。ovcntjsjzxfbthtml請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9在此邏輯下，原油、螺紋如何合理評估其價格走勢？4.1.原油價格 (1)原油價格由什么決定？復(fù)盤今年以來的原油價格走勢來看，1-3月中旬，俄烏沖突持續(xù)升級演進，考慮到俄油供給下降以及戰(zhàn)爭條件下原油需求上升，油價快速上行，布油價格最高達137.71美元/桶。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所3月以來，俄烏沖突并未緩解，但原油價格卻波動走低，地緣政治沖突似乎并不是決定油價的關(guān)鍵。究其原因，從供給側(cè)來看，俄烏局勢惡化程度有限，俄油供給受限程度也不高。參考團隊前期報告《地緣沖突加劇，油價怎么看？》，2010年(特別是2014年)以來，地緣政治事件發(fā)生頻率提高，但這些地緣政治事件更多只是一種潛在威脅，并不直接影響原油供應(yīng)。雖然可能會在短期內(nèi)拉升全球原油價格，但當(dāng)市場意識到這種對原油供給的潛在威脅并不會真的發(fā)生時，市場擔(dān)憂會得到緩解，油價也理所當(dāng)然會迅速回落到正常水平，因此不會對這種威脅類的地緣政治事件產(chǎn)生太大反應(yīng)。雖然歐美國家以禁運、設(shè)置俄油上限的方式制裁俄羅斯，但由于歐美國家持續(xù)面臨高通脹，其本身也在考慮對俄制裁是否合理2，且企業(yè)通過轉(zhuǎn)口等方式繼續(xù)使用俄油3，導(dǎo)致歐美制裁對全球能源供應(yīng)的影響有限。OPEC最新月報數(shù)據(jù)顯示，出于9月俄羅斯原油產(chǎn)量增加、10月初步生產(chǎn)數(shù)據(jù)高于預(yù)期的考慮，OPEC預(yù)計2022年俄羅斯原油產(chǎn)量將同比增長133tb/d，全年平均為10.93mb/d，較上月預(yù)估增加69tb/d。需要注意的是，OPEC增產(chǎn)與頁巖油產(chǎn)量上升對原油供需格局有一定緩解，但并非主要原月度原油產(chǎn)量圖22：俄羅斯原油產(chǎn)量預(yù)測sfinancechinacomindustrialallhtmlhttpsnewsifengcomcFWRgzYxh請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：NefteCompassandOPEC4，天風(fēng)證券研究所資料來源：NefteCompassandOPEC5，天風(fēng)證券研究所原油價格持續(xù)回落的關(guān)鍵在于全球經(jīng)濟衰退預(yù)期下的需求減少。從需求側(cè)來看，經(jīng)濟增長是原油需求增長的主要驅(qū)動力。中國目前是全球最大的原油進口國和第二大原油消費國，中國的經(jīng)濟表現(xiàn)也會在一定程度上影響全球原油需求及其價格 (2021年下半年以來疫情沖擊、俄烏沖突等因素影響下二者有所背離)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中觀行業(yè)角度，全球汽車需求同比下行也是全球原油需求走弱的一大關(guān)鍵。IEA公布的全球能源消費結(jié)構(gòu)顯示，全球原油及石油產(chǎn)品大部分用于交通運輸相關(guān)領(lǐng)域，2018年全球原油消費中用于水陸空運輸?shù)恼急冗_65.2%，且僅公路消耗原油占比接近一半，這說明實際上公路運輸/汽車是全球原油的最主要需求方。全球汽車銷量和原油需求同比走勢具有較高相關(guān)性，且在正常情況下全球汽車銷量同比的拐點領(lǐng)先于原油價格同比變動。其中，2018年原油價格受到敘利亞地緣政治因素和美國制裁伊朗等影響而大幅上漲。汽車行業(yè)研究公司LMCAutomotive預(yù)測結(jié)果顯示6，2022年全球汽車交付量將為8500萬輛左右，較2019年的9000萬輛左右，減少了500萬輛。圖24：世界原油最終消費結(jié)構(gòu)-分行業(yè)(2018)圖25：原油價格與汽車銷量mropecorgpdfdownloadecorgpdfdownloadceeastmoneycomahtml請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來源：IEA，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所對比OPEC在4月和11月的原油供需預(yù)測來看，非OPEC原油供給由66.3mb/d下調(diào)至65.6mb/d；全球原油需求由100.5mb/d下調(diào)至99.6mb/d。進一步驗證了需求回落是4月以來原油價格下行的關(guān)鍵變量。資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所 (2)原油價格展望：在俄烏沖突維持現(xiàn)狀或逐漸緩和的前提下，需求變化是油價決定的關(guān)鍵。目前，以美聯(lián)儲為代表的多國央行陸續(xù)且連續(xù)加息，全球主要經(jīng)濟體PMI多數(shù)處于下行通道之中，反映全球經(jīng)濟景氣度的持續(xù)下滑。從這一角度而言，原油價格中長期內(nèi)處于利空的宏觀基本面中。結(jié)合IMF對2022-2023年的全球經(jīng)濟增長預(yù)測，考慮烏克蘭危機、各主要經(jīng)濟體加息影響以及疫情演變，10月11日IMF發(fā)布最新一期《世界經(jīng)濟展望報告》7，下調(diào)發(fā)達經(jīng)濟體今年增長預(yù)期至2.4%，較此前預(yù)測值下調(diào)0.1個百分點；明年將增長1.1%，較此前預(yù)測值下調(diào)0.3個百分點；下調(diào)2023年全球經(jīng)濟增速預(yù)期至2.7%，較7月預(yù)測值下調(diào)0.2個百分點。對于國內(nèi)而言，參考團隊前期報告《債市調(diào)整結(jié)束了？別急著回答。》，我們判斷2023年國內(nèi)經(jīng)濟增速起點是保3%(至少2023年不能進一步下滑)，然后是保4%爭5%(向十四五年均經(jīng)濟增速要求靠攏)。特別是防控政策也在不斷優(yōu)化調(diào)整，中國方面經(jīng)濟增速企穩(wěn)對明年的原油價格有所支撐。httpsnewscctvcomARTIvhlMVVgGacM.shtml請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從中觀行業(yè)視角來看，近年來，全球汽車銷售格局的另一大趨勢是汽車銷量中新能源車的占比在不斷提升。中國是新能源汽車保有量最多的國家，同時也是最大的新能源汽車生產(chǎn)國和第一大市場。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示8，2022年1-7月的中國占世界新能源份額達到60.6%，其中7月的中國占世界份額68%。而今年1-10月全國新增乘用車零售中，新能源汽車銷量占比達23%。除中國之外，目前全球原油消耗的主要經(jīng)濟體都制定了新能源汽車發(fā)展規(guī)劃，而這些新能源汽車按照規(guī)劃來看：大部分是采用電力驅(qū)動的，另外一部分是采用新式能源(生物燃料等)?？紤]到新能源車的節(jié)油性，燃油汽車的原油需求增長空間受限，從這個角度來看全球原油需求依然疲弱。資料來源：乘聯(lián)會，天風(fēng)證券研究所此外，從庫存角度來看，原油價格走勢與OECD商業(yè)石油儲備變動呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。今年3月以來石油儲備指標(biāo)持續(xù)上行，目前該指標(biāo)仍然處于歷史低位。一方面，隨著油價逐步回落，原油補庫需求預(yù)計加速回升；另一方面，補庫需求又反過來對原油價格有所支ewshtml請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所綜合而言，考慮目前OECD和美國原油庫存處于歷史低位，供給需求的變動對于油價的影響預(yù)計較大，我們預(yù)計2023年布倫特原油現(xiàn)貨均價將大概率低于今年，考慮中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，預(yù)計2023年油價整體大概率呈現(xiàn)前低后高走勢。資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所4.2.螺紋鋼價格 (1)螺紋鋼價格由什么決定？庫存作為供需的結(jié)果，并未觀察到其與螺紋鋼價格直接的相關(guān)關(guān)系。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所螺紋鋼供給似乎也不是影響螺紋鋼價格的關(guān)鍵因素。從指標(biāo)觀察，螺紋鋼產(chǎn)量對螺紋鋼價格變動的指示性不大。原因在于，鋼鐵供給除了受供需邏輯影響，近年來受政策影響較大。2000年以來，我國粗鋼產(chǎn)量僅2015年和2021年粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，但粗鋼產(chǎn)量增速整體呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。其中，2015年主要由于地產(chǎn)和基建投資大幅走弱導(dǎo)致需求疲弱，我國粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)2000年以來首次產(chǎn)量下降。而2021年則是鋼鐵行業(yè)首次推行產(chǎn)量調(diào)控政策的結(jié)果。在碳達峰、碳中和總體戰(zhàn)略目標(biāo)下，1月26日工信部9提出確保2021年全面實現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)。9月國家發(fā)改委印發(fā)方案，進一步完善能耗雙控制度10，多部門共同努力下，疊加疫后地產(chǎn)基建延續(xù)低迷，全國粗鋼產(chǎn)量同比減少近3000萬噸。量資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從需求角度觀察，根據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)披露，建筑業(yè)(地產(chǎn)和基建)為鋼鐵的最主要下游行業(yè)，占比達55%左右，此外還要考慮到部分機械用途的下游需求也是建筑業(yè)，因此建筑業(yè)的合計占比還要高于55%。但具體指標(biāo)走勢來看，地產(chǎn)投資是決定螺紋鋼價格變動的關(guān)鍵。例如，今年以來基建維持高增速、地產(chǎn)投資持續(xù)下臺階的前提下，螺紋鋼價格持續(xù)回落。圖37：鋼鐵下游需求分布圖38：螺紋鋼價格與基建地產(chǎn)投資httpsfinanceeastmoneycoma.htmlcnzhengcezhengcekucontenthtm請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從其它指標(biāo)觀察，開工率和社融同比與鋼價變動相關(guān)性較強。2019年以來螺紋鋼開工率和價格的反向變動關(guān)系較為顯著，社融同比變動總體領(lǐng)先于鋼價6個月左右。格同比與開工率指標(biāo)同比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所同比與社融同比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所因此，從供需邏輯來看，需求端的變化對螺紋鋼中長期價格的影響更大。 (2)螺紋鋼價格展望：未來地產(chǎn)會如何？今年地產(chǎn)政策從供給端到需求端組合拳接連出擊。特別是進入11月以來，從第二支箭到金融16條，地產(chǎn)政策也進一步加大調(diào)整力度。參考團隊前期報告《如何從地產(chǎn)邏輯辨析利率位置？》，2014-2015年，伴隨著房地產(chǎn)政策放松，直到2015年底地產(chǎn)投資見底。但目前而言，無論是地產(chǎn)銷售還是地產(chǎn)投資還無法明確見底。展望未來，降房貸利率、稅收優(yōu)惠等對當(dāng)前樓市或有部分作用，但是仍然沒有解決地產(chǎn)面臨的核心問題。目前關(guān)鍵還是居民與企業(yè)資產(chǎn)負債表壓力過大、對未來預(yù)期和信心不足，從這一角度考慮，明年地產(chǎn)投資預(yù)計同比繼續(xù)走弱，但降幅有所收窄。總結(jié)而言，在基建維持高增速、按樂觀條件估計地產(chǎn)同比走平的前提下，螺紋鋼價格難言上行。參考2014-2015年，在基建投資維持20%左右的高增速，地產(chǎn)投資同比持續(xù)走弱的前提下，螺紋鋼價格表現(xiàn)為下行。觀察各指標(biāo)表現(xiàn)來看，2015年2月商品房銷售同比最先企穩(wěn)，隨后是6月社融見底，12月地產(chǎn)投資觸底，而螺紋鋼價格自2016年1月才正式開始上行。對比當(dāng)前來看，基建增速遠低于2014-2015年同期，地產(chǎn)退坡與宏觀環(huán)境較當(dāng)時更為嚴(yán)峻，預(yù)計未來螺紋價格不存在大幅上行基礎(chǔ)。圖41：螺紋鋼價格與商品房銷售圖42：螺紋鋼價格與地產(chǎn)投資同比請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所參考前述對明年主要大宗商品供需關(guān)系的研究與預(yù)測，我們使用布倫特原油現(xiàn)貨價格和螺紋鋼價格兩大指標(biāo)來擬合PPI。在不發(fā)生大規(guī)模地緣政治沖突的情況下，我們預(yù)計以原油為主的外因定價商品大幅上漲的可能性不大，重點在于內(nèi)因定價商品?；谝陨戏治?，作出如下假設(shè)：?原油假設(shè)：2023年油價整體呈現(xiàn)前低后高，全年均值低于今年，年底價格約90-95美元/桶。?螺紋鋼假設(shè)1：政策發(fā)力偏弱，工業(yè)品價格橫盤震蕩。?螺紋鋼假設(shè)2：穩(wěn)增長政策大規(guī)模落地，以螺紋鋼為首的商品價格沖高，到年底達到5500元/噸(當(dāng)前3758.8元/噸)基于以上假設(shè)，我們2023年P(guān)PI預(yù)測結(jié)果如下圖所示，結(jié)合未來政策展望，預(yù)計實際形態(tài)可能在預(yù)測1和預(yù)測2之間，總體前低后高，中樞還是低于今年，但是高于今年四季度，這與自上而下的邏輯基本一致。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所參考上述PPI形態(tài)，我們預(yù)計