銀行業(yè)“大財富”系列專題之二：理財贖回的壓力有多大

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1可能受影響的規(guī)模有多大？22H1我國大資管行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)143.4萬億。其中與債市高度相關(guān)，且交易靈活度較高的，主要是27.4萬億的銀行理財(固定收益類)可能受影響的規(guī)模有多大？22H1我國大資管行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)143.4萬億。其中與債市高度相關(guān)，且交易靈活度較高的，主要是27.4萬億的銀行理財(固定收益類)和15.9萬億的公募基金(債券型+貨幣型)。從持有人規(guī)模占比大致推算，個人投資者持有約0.4萬億債基、約6.7萬億貨基、約25.9萬億理財，可能會因為贖回行為而對市場產(chǎn)生擾動。除了個人投資者，銀行作為機構(gòu)投資者的行為也受到關(guān)注。測算22H1商業(yè)銀行整體投資基金的規(guī)模約6.8萬億，銀行理財持有公募基金規(guī)模為1.3萬億。壓力最大的時候或已過去。復(fù)盤2020年5-6月債券市場利率上行的影響。邏輯上來說，銀行自營投資基金的贖回壓力不明顯，20H1投資基金規(guī)模并未收縮，事實上，20H1比年初還凈增了0.4萬億；貨幣型+債券型公募基金共減少1.3萬億，部分源于股債的“冰火兩重天”；非保本理財規(guī)模減少1.3萬億，也有股市虹吸效應(yīng)的影響。與以往相比，2022年11月“破凈”的特別之處：1)20H1理財?shù)膬糁祷壤秊?4.1%，而22H1時為95.1%，對應(yīng)到規(guī)模上，大致翻倍；2)雖然這次的凈值損失程度較小，但波及的受眾范圍更廣，3月受影響主要為R3-5產(chǎn)品，11月受影響主要為R1-2產(chǎn)品，占比超八成，輿論關(guān)注度更高。理財贖回壓力最大的時候或已過去，但不排除小幅余波的可能。估算22H1時T+0產(chǎn)品8.7萬億，3個月以內(nèi)非T+0產(chǎn)品3.5萬億。如果未來3個月內(nèi)債市仍出現(xiàn)波動，這部分陸續(xù)滿足贖回條件的理財產(chǎn)品邊際上或許仍有一些壓力。投資建議：利率上周五已趨穩(wěn)，繼續(xù)大幅上行概率不大；理財產(chǎn)品大多有日內(nèi)10%的大額贖回限制，受影響有限；銀行自營盤持有基金較穩(wěn)固，邏輯上并無加大贖回的動力；股市尚未走出強勢行情，對固收類基金和理財?shù)暮缥?yīng)尚不顯著。后續(xù)理財規(guī)?；?qū)⑵椒€(wěn)，維持對銀行板塊“推薦”評級。風(fēng)險提示：市場波動性加大；經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇；輿論影響擴大。重點公司盈利預(yù)測、估值與評級EPS(元)2021A2022EPE(倍)2021A2022E (元)2023E2023E601166.SH興業(yè)銀行16.223.984.505.19443推薦安銀行01.SZ薦465600036.SH招商銀行32.074.695.396.26765推薦成都銀行8.SH薦467002966.SZ蘇州銀行7.030.931.081.39875推薦8.SH薦967波銀行薦.358742.SZ 2022年11月22日”系列專題之二：維持評級師鑫S120003yujinxin@相關(guān)研究-2022/11/01104.銀行研究手冊·投資端(2022版)：銀行自營行來到堅實底部-2022/09/26行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21可能受影響的規(guī)模有多大？ 32為什么那么擔(dān)心理財贖回？ 53投資建議 94風(fēng)險提示 10插圖目錄 11表格目錄 11行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3,29%19.0,65%1可能受影響的規(guī)模有多大？截至22H1，我國大資管行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)143.4萬億(不考慮嵌套帶來的重復(fù)計算)。分機構(gòu)來看，其中份額較大的為：銀行理財29.2萬億(占比20%)，公募基金26.8萬億(占比19%)，保險資管24.5萬億(占比17%)，信托21.1萬億(占比15%)，私募基金20.4萬億(占比14%)。圖1：我國大資管行業(yè)管理資產(chǎn)：按機構(gòu)(22H1，萬億元),2%0.3,銀行理財,銀行理財,29.2,20%私募,20.4,4%4.1,3%商資管,7.7,保險資管,24.5保險資管,24.5,17%7.4,5%信托,21.1,公信托,21.1,9%5%5%其中與債市高度相關(guān)，且交易靈活度較高的，主要是銀行理財和公募基金。截至22Q3，公募基金中有40%是貨幣型(10.7萬億)，20%是債券型(5.2萬億)，共計15.9萬億；截至22H1，銀行理財中有65%是固定收益類(估計19萬億，不含現(xiàn)金管理類)，有29%是現(xiàn)金管理類(估計8.4萬億)，共計27.4萬億。圖2：公募基金規(guī)模：按產(chǎn)品類別(22Q3，萬億元),,QDII0.31%,,9%混合型,4.8,18%債券型,5.2債券型,5.2,20%10.7,40%圖3：銀行理財規(guī)模：按產(chǎn)品類別(22H1，萬億元)商品及衍生品類,權(quán)益類,0.0,0%0.1,0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4個人投資者持有約0.4萬億債基、約6.7萬億貨基、約25.9萬億理財。從持有人規(guī)模來看，個人投資者的占比，債券基金為8%(2020年底)，貨幣基金為63% (2020年底)，銀行理財為88.8%(2021年半年報)。根據(jù)目前已有的公募22Q3的規(guī)模、理財22H1的規(guī)模，大致推算，個人持有債基約0.4萬億、貨基約6.7萬億、銀行理財約25.9萬億。短期內(nèi)債市收益率快速上行，不僅會導(dǎo)致機構(gòu)主動降低倉位，來自個人投資者的贖回壓力也會產(chǎn)生被動拋壓，形成惡性循環(huán)。除了對個人投資者的擔(dān)憂，銀行作為機構(gòu)投資者的行為也受到關(guān)注。我們統(tǒng)計了36家上市銀行的自營盤，其中22H1投資公募基金的規(guī)模約5.3萬億，按照總資產(chǎn)77.9%的市占率推算，商業(yè)銀行整體投資公募基金的規(guī)模約6.8萬億。這部分是否會因為債市波動而加大贖回，也受到市場關(guān)注。表1：2022年中報上市銀行表內(nèi)投資公募基金規(guī)模(億元)稱金稱投資基金大行工商銀行1,204城商南京銀行1,356大行農(nóng)業(yè)銀行485城商杭州銀行1,104大行交通銀行3,184城商貴陽銀行214155股份招商銀行1,778城商鄭州銀行125229股份浦發(fā)銀行4,518城商蘇州銀行39880股份民生銀行2,687農(nóng)商渝農(nóng)銀行396216股份平安銀行1,409農(nóng)商紫金銀行0107股份浙商銀行1,065農(nóng)商無錫銀行8245城商上海銀行2,150農(nóng)商江陰銀行8267計52829 (估算)67811d與此一致，得到整體商業(yè)銀行的投資基金規(guī)模(估算)。另外，銀行理財也持有一部分公募基金。如果銀行理財在客戶贖回壓力之下，也選擇加大贖回，就可能造成贖回的連鎖反應(yīng)。22H1銀行理財持有公募基金的比例為4.0%，對應(yīng)的規(guī)模是1.3萬億。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5 圖4：銀行理財規(guī)模：按資產(chǎn)類別(22H1，萬億元)QDIIQDII.2,0.6%,0.0,0.1%0.0,0.1%非標(biāo)資產(chǎn),1.3,4.0%債券債券,17.0,53.3%款,4.5,14.1%同業(yè)存單,4.6,14.6%2壓力最大的時候或已過去復(fù)盤2020年5-6月債券市場利率上行的影響。觀察10年國債收益率歷史變化，2020年從4月底的2.50%上行到7月初的3.06%，2個月內(nèi)累計上行幅度為56BP；從2022年10月底的2.64%到11月16日的2.83%，半個月累計上行19BP，都屬于短期內(nèi)上行很快的節(jié)奏。那么，在2020年5-6月期間，銀行自營投資基金、公募基金、銀行理財規(guī)模都有怎樣的變化呢？圖5：10年國債到期收益率走勢(2019.12-2022.11)行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6邏輯上來說，銀行自營投資基金缺乏加大贖回力度的動機。自2017年以來，上市銀行自營投資公募基金的規(guī)模和占比均處于上升狀態(tài)。2020年5-6月債市收益率上行，并未帶來投資基金規(guī)模的收縮，事實上，20H1比2019還凈增了0.4萬億。表內(nèi)的負(fù)債端以存款和發(fā)債為主，比理財和公募基金的負(fù)債端要穩(wěn)定得多，且自營投資的債券以持有到期為目的的居多，被動拋壓不明顯。當(dāng)然，不排除部分銀行自營端的交易盤，希望將部分貨基置換成暫時低估的債券(考慮到已經(jīng)出現(xiàn)民生銀行二級債收益率達(dá)到6%以上的這種機會)；也不排除部分銀行基于年底流動性管理的考量，適度加快了贖回節(jié)奏，加劇了交易的擁擠，若真如此，反而有利于減輕下一階段的贖回壓力。圖6：上市銀行投資基金規(guī)模及其在生息資產(chǎn)中占比(萬億)投資基金占比(右軸)6652.0%4320.5%1%%2020年5-6月，貨幣型+債券型公募基金共減少1.3萬億。規(guī)模的下降，一方面是債市的低迷，另一方面是權(quán)益市場火熱帶來的虹吸效應(yīng)，5月份一直到2021年2月份，一直是混合型和權(quán)益型基金連續(xù)環(huán)比大幅凈增。這體現(xiàn)在公募貨基6月份凈單月減少0.9萬億。圖7：開放式公募基金規(guī)模環(huán)比變化：按產(chǎn)品投資類別(萬億)0-111-11貨幣型債券型混合型股票型QDII0-111-11行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告72020年5-6月，非保本理財規(guī)模減少1.3萬億。彼時凈值化轉(zhuǎn)型未完，資管新規(guī)過渡期也未滿，理財規(guī)模的下降，更多可以解釋為贖回理財投資于權(quán)益市場。這跟同期公募貨基的規(guī)模大幅下降，是相似的道理，均出于股債市場的冷暖差異。圖8：銀行理財規(guī)模及同比增速(萬億)50同比增速(右軸)29.029.224.325.924.625.925.822.222.010.110.3%15.1%10.88%12.1%13.0%-4.1%-0.6%0%6.9%5.4%與2020年相比，如今銀行理財?shù)膬糁祷潭仁遣煌摹?0H1非保本理財?shù)膬糁祷壤秊?4.1%，22H1時為95.1%，對應(yīng)的凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模分別為13.3萬億、27.7萬億，大致上翻了個倍。完成了凈值化改造的產(chǎn)品，不再以預(yù)期收益率的形式展示，也沒有剛兌的預(yù)期，更容易攪動投資者的心緒。圖9：凈值型銀行理財產(chǎn)品規(guī)模及其在總規(guī)模中占比(萬億)凈值型理財占比(右軸)%95.1%54.1%41.7%50 2019/122020/060%另外，雖然這次“破凈”的凈值回撤程度低于今年3月份，但波及范圍更廣。今年3月份的“破凈”主要是權(quán)益市場下跌，導(dǎo)致混合類及少部分固收+的理財產(chǎn)品受影響，凈值跌幅大得多，但對應(yīng)的R3-5產(chǎn)品規(guī)模占比常年不足兩成。11月“破凈”主要是債券市場下跌，導(dǎo)致現(xiàn)金管理類和固收類理財產(chǎn)品凈值回撤，盡管幅度較小，但R1-2產(chǎn)品規(guī)模占比在八成以上，涉及到的投資者眾多，輿論的關(guān)注行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8圖10：銀行理財規(guī)模：按風(fēng)險等級R1R2R3R4R52018/062018/122020/062020/122021/062021/122022/06 圖11：銀行理財規(guī)模：按運作方式(22H1，萬億元)封封閉式,4.9,17%開放式,24.3,83%理財贖回壓力最大的時候或已過去，但不排除可能有余波。各期限理財產(chǎn)品的規(guī)模占比數(shù)據(jù)，我們能得到最近的是21H1的，姑且以其作為對22H1規(guī)模的估T理類理財)，7天以內(nèi)的產(chǎn)品占比4%(1.2萬億)，7天-1個月的產(chǎn)品占比3%(1萬億)，1-3個月的產(chǎn)品占比5%(1.5萬億)。如果未來3個月內(nèi)債市仍出現(xiàn)波動，這部分陸續(xù)滿足贖回條件的理財產(chǎn)品邊際上也會有一些壓力。T+0,8.7T+0,8.7,30%25%6-12個月,5.5,19%6-12個月,5.5,19%7天-1個月,0.9,3%1-3個月,1.5,51-3個月,1.5,5%4%行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告93投資建議利率上周五已趨穩(wěn)，繼續(xù)大幅上行概率不大；理財產(chǎn)品大多有日內(nèi)10%的大額贖回限制，受影響有限；銀行自營盤持有基金較穩(wěn)固，邏輯上并無加大贖回的動力；股市尚未走出強勢行情，對固收類基金和理財?shù)暮缥?yīng)尚不顯著。后續(xù)理財規(guī)模或?qū)⑵椒€(wěn)，維持對銀行板塊“推薦”評級。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告104風(fēng)險提示1)市場波動性加大。債市累積的浮盈帶來市場的脆弱性，若市場后續(xù)波動性加大，不排除會有理財贖回的余波影響。2)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)在“二十條”之后，逐步走入持續(xù)修復(fù)，導(dǎo)致利率進(jìn)一步上行的基礎(chǔ)加強。3)輿論影響擴大。社交媒體和輿論對“破凈”現(xiàn)象的討論，可能加劇贖回現(xiàn)象的發(fā)生。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11插圖目錄圖1：我國大資管行業(yè)管理資產(chǎn)：按機構(gòu)(22H1，萬億元) 3圖2：公募基金規(guī)模：按產(chǎn)品類別(22Q3，萬億元) 3圖3：銀行理財規(guī)模：按產(chǎn)品類別(22H1，萬億元) 3圖4：銀行理財規(guī)模：按資產(chǎn)類別(22H1，萬億元) 5圖5：10年國債到期收益率走勢(2019.12-2022.11) 5圖6：上市銀行投資基金規(guī)模及其在生息資產(chǎn)中占比(萬億) 6圖7：開放式公募基金規(guī)模環(huán)比變化：按產(chǎn)品投資類別(萬億) 6圖8：銀行理財規(guī)模及同比增速(萬億) 7圖9：凈值型銀行理財產(chǎn)品規(guī)模及其在總規(guī)模中占比(萬億) 7 圖11：銀行理財規(guī)模：按運作方式(22H1，萬億元) 8圖12：銀行理財規(guī)模：按產(chǎn)品期限(22H1，萬億元) 8表格目錄重點公司盈利預(yù)測、估值與評級 1表1：2022年中報上市銀行表內(nèi)投資公募基金規(guī)模(億元) 4行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研