秋季學(xué)期-上市再融資

上市再融資基本情況&分類定義&

要求05,00010,00015,00020,00025,000再融資：再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等方式在

市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資再融資募資情況（單位：億元）可轉(zhuǎn)債募

金增發(fā)募

金可交換債募

金資料來源：蘿卜投研、天風(fēng)配股募

金優(yōu)先股募

金再融資股權(quán)融資定向增發(fā)公開增發(fā)配股半股半債可轉(zhuǎn)換債券可交換債券優(yōu)先股公司債債權(quán)融資資產(chǎn)

化博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

2123

上市再融資

博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

12345博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

4定向增發(fā)定義&基本內(nèi)容定義&

要求定向增發(fā)：簡(jiǎn)稱定增，指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開

的行為28048285779651126140%30%20%10%0%50%60%70%80%90%100%201620172013-2018年再融資家數(shù)2013公開增發(fā)資料來源：安信2014

2015配股

優(yōu)先股2018可轉(zhuǎn)債

可交換債

定向增發(fā)要求說明人數(shù)對(duì)象不超過35名價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%持有期定增

6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的定增

，則18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓對(duì)象上市公司大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者、有實(shí)力的自然人等時(shí)間限制本次

董事會(huì)決議日距離前次募

金到位日原則上不得少于6個(gè)月核準(zhǔn)文件有效期上市公司自

核準(zhǔn)

之日起，應(yīng)在12個(gè)月內(nèi)

，否則文件失效博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

5定向增發(fā)公開增發(fā)配股融資規(guī)模受投資者家數(shù)影響，通常難以實(shí)現(xiàn)較大融資規(guī)模，不超過增發(fā)前總股本20%受市場(chǎng)

較大不超過配股前總股本30%融資效率受鎖定期限制，一般要求20%的折讓，融資效率偏低取決于

期的估值和股價(jià)水平定價(jià)效率偏低，

價(jià)格折讓通常較大募投限制除用于具體募投項(xiàng)目外，可全部用于補(bǔ)充流動(dòng)

或償還全部用于具體募投項(xiàng)目除用于具體募投項(xiàng)目外，可全部用于補(bǔ)充流動(dòng)

或償還融資成本成本低于發(fā)債，稀釋股權(quán)為代價(jià)成本低于發(fā)債，稀釋股權(quán)為代價(jià)成本低于發(fā)債審核周期4-6個(gè)月8-12個(gè)月3-6個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)受審核期市場(chǎng)影響大，對(duì)估值較高、未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L有不確定性的企業(yè)，成功足額有一定壓力受

期市場(chǎng)環(huán)境極大影響，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最高，可控性較差主要股東是否認(rèn)購適用公司類型后業(yè)績(jī)?cè)鲩L能力較強(qiáng)，業(yè)績(jī)預(yù)期普遍被市場(chǎng)看好；有資產(chǎn)注入需求的企業(yè)后業(yè)績(jī)?cè)鲩L能力較強(qiáng)，負(fù)債率較高后業(yè)績(jī)?cè)鲩L能力較強(qiáng)，負(fù)債率較高定向增發(fā)定義&基本內(nèi)容定增vs公開增發(fā)vs配股博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

6定向增發(fā)在市場(chǎng)中的重要性近年增發(fā)規(guī)模3,4032,2262,6233,3914,4643,0112,9804,8569,1657,7745,7603,8421897 109

131

327418

3791,4225073,0874,2202,1751,3271,16002000

1,0104000600080001000012000增發(fā)融額（單位：億元）10,304主板 創(chuàng)業(yè)板 中小板資料來源：蘿卜投研6,64713,64910,7987,6435,4847871,5881,6421,5261,2721,6101800016000140001200010000800060004000200002014股權(quán)融資對(duì)比（單位：億元）16,8652015

2016

2017

2018

2019.10增發(fā)融

額

IPO總?cè)?/p>

額博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

7定向增發(fā)在市場(chǎng)中的重要性定增的優(yōu)勢(shì)——從

方的角度看引入

投資者發(fā)行方目的項(xiàng)目融資股權(quán)激勵(lì)財(cái)務(wù)重組調(diào)整股東持股比例通過定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)與

投資者資源共享，吸收先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)在培訓(xùn)新的利潤增長點(diǎn)時(shí)遇到 瓶頸說明通過定增給予

和

員工或通過定增給資產(chǎn)質(zhì)量差但有殼資源的上市公司注入具有 能力的經(jīng)營性資產(chǎn)改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

8風(fēng)險(xiǎn)破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：股價(jià)跌破

價(jià)格（股價(jià)倒掛）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：鎖定期市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：熊市定向增發(fā)在市場(chǎng)中的重要性定增收益

=

折價(jià)率

+

個(gè)股成長性收益（α）+

市場(chǎng)波動(dòng)收益（β）定增的價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)的

價(jià)格可選取高

個(gè)股獲取比同類型公司更高的收益；公司基本面改善，價(jià)值得到提升市場(chǎng)上漲過程中，獲得絕對(duì)收益2006-2015年定增持有鎖定期結(jié)束的絕對(duì)收益勝率平均為72.2%定增的優(yōu)勢(shì)——從投資者的角度看（2017年前）高收益率

大盤表現(xiàn)2006-2015年

且已解禁一年期定增

?

2006-2015年全部已解禁的1年期定增全平均獲得71.4%的收益率

部

同期滬深300指數(shù)收益率高勝率

折扣率和安全墊較高的折扣率——安全墊有助于增強(qiáng)鎖定期到期時(shí)保本的安全性博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

董事會(huì)：首次公開定增預(yù)案股東大會(huì)：審議并通過定增預(yù)案/發(fā)審會(huì)：核準(zhǔn)定增計(jì)劃增發(fā)

上市鎖定期到期增發(fā)

解禁定增的兩種方式競(jìng)價(jià) ：項(xiàng)目日公開報(bào)價(jià)，一般鎖定期6個(gè)月鎖價(jià) ：提前確定對(duì)象（控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人、境內(nèi)外

投資者）的，定價(jià)基準(zhǔn)日可設(shè)為非公開

的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或

期首日；一般鎖定期18個(gè)月定增的大致流程召開董事會(huì)前，考慮該定增融資是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向、調(diào)控的政策等，與

進(jìn)行大致溝通、獲得其認(rèn)可審核通過后，公司公告核準(zhǔn)文件，并召開董事會(huì)，審議通過的定增的具體內(nèi)容并公告，之后才可執(zhí)行定增方案執(zhí)行定增方案后，公司公告

情況及

變動(dòng)報(bào)告書（誰認(rèn)購了多少

，價(jià)格是多少等）博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

影響定增的因素兌現(xiàn)速度較快的資產(chǎn)收購類定增更容易獲得市場(chǎng)認(rèn)可收購資產(chǎn)發(fā)展前景廣闊，即新興及熱門產(chǎn)業(yè)收購更易被認(rèn)同定增使上市公司向好的方向改變，例如跨界收購高增長行業(yè)定增項(xiàng)目承諾未來業(yè)績(jī)，較上市公司當(dāng)前

有較大提升定增支付對(duì)價(jià)合理，且有利于提高上市公司

使用效率正面影響影響項(xiàng)目融資類定增擬募 投入方向無法獲得市場(chǎng)認(rèn)同設(shè)計(jì)產(chǎn)能過剩、行業(yè)不景氣、投產(chǎn)周期與市場(chǎng)需求不匹配項(xiàng)目融資類定增及部分資產(chǎn)收購類定增

兌現(xiàn)不及預(yù)期傳統(tǒng)及不景氣的產(chǎn)業(yè)收購相對(duì)不被市場(chǎng)喜好定向增發(fā)對(duì)上市公司

增厚不明顯博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

400350300250200150100500201801-201908定增項(xiàng)目審核、獲批周期預(yù)案-審核審核-獲批0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01020304050602018年以來定增市場(chǎng)過會(huì)率發(fā)審委通過批準(zhǔn)過會(huì)率(右軸）截止9月19日，2019年共有129個(gè)項(xiàng)目終止，其中競(jìng)價(jià)項(xiàng)目68個(gè)，較去年同期分別減少17.3%、25.3%資料來源：蘿卜投研、申萬宏源研究2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

代碼名稱定增目的審核結(jié)果公告日被否原因依據(jù)2019年被發(fā)審會(huì)否決的幾個(gè)定增項(xiàng)目資料來源：蘿卜投研、申萬宏源研究2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)PAGE

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定向增發(fā)

方式&流程

代碼名稱定增目的審核結(jié)果公告日被否原因依據(jù)2019年被發(fā)審會(huì)否決的幾個(gè)定增項(xiàng)目資料來源：蘿卜投研、申萬宏源研究2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)PAGE

14定向增發(fā)方式&流程），每股面值實(shí)例：南方航空（預(yù)案）的種類和面值境內(nèi)上市

普通股（1.00元對(duì)象和認(rèn)購方式對(duì)象為包括公司控股股東南航

在內(nèi)的不超過10名特定投資者實(shí)際

數(shù)量的

31.00%，其南航

合計(jì)擬認(rèn)購比例不低于本次非公開余由其他特定對(duì)象以現(xiàn)金方式認(rèn)購規(guī)模及 數(shù)量本次非公開1,800,000,000

股規(guī)模上限為的數(shù)量不超過950,000

萬元資料來源：蘿卜投研博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

15定向增發(fā)方式&流程實(shí)例：南方航空（預(yù)案）價(jià)格定價(jià)基準(zhǔn)日為

期首日價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司交易均價(jià)的90%與公司孰高；最終

價(jià)格將在公司取得中國

及其他部門關(guān)于本次非公開時(shí)最近一期的每股凈資產(chǎn)的核準(zhǔn)后，根據(jù)競(jìng)價(jià)結(jié)果由公司董事會(huì)或

與保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）協(xié)商確定限售期南航認(rèn)購的，自本次

結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；其他特定投資者認(rèn)購的

，自本次結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本次非公開

的 在限售期屆滿后，在

交易所上市交易募 金數(shù)量及使用計(jì)劃序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額（單位：萬元）

募

金投入不超過（單位：萬元）1引進(jìn)41

架飛機(jī)項(xiàng)目4,074,696765,4152A320

系列飛機(jī)選裝輕質(zhì)座椅項(xiàng)目13,22610,4774,087,922775,892資料來源：蘿卜投研博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

16定向增發(fā)方式&流程實(shí)例：南方航空（

情況報(bào)告）定價(jià)基準(zhǔn)日前20

個(gè)交易日公司交易均價(jià)＝定價(jià)基準(zhǔn)日前

20

個(gè)交易日公司

交易總額/定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司

交易總量

——不低于6.02元/股公司與保薦人及

主承銷商共計(jì)向

168

名投資者發(fā)送了《認(rèn)購邀請(qǐng)書》及其附件《申購報(bào)價(jià)單》等文件（詢價(jià)的對(duì)象）首輪申購報(bào)價(jià)情況：2018

年

9

月

12

日，中國航空油料

有限公司、春秋航空

、國新央企運(yùn)營（廣州）投資基金（有限合伙）及中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金 共

4家投資者回復(fù)了《申購報(bào)價(jià)單》及其附件，其報(bào)價(jià)均為有效報(bào)價(jià)追加認(rèn)購報(bào)價(jià)情況：

14:00-19:00和

9月13日9:00-12:00追加認(rèn)購時(shí)間內(nèi)，收到4家投資者的《中國南方航空非公開

認(rèn)購邀請(qǐng)書（追加認(rèn)購）》資料來源：蘿卜投研2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)PAGE

17定向增發(fā)方式&流程實(shí)例：南方航空（

情況報(bào)告）序號(hào)認(rèn)購對(duì)象認(rèn)購價(jià)格（元/股）配售股數(shù)（股）獲配金額（元）認(rèn)購方式1南航6.02489,202,6582,945,000,001.16現(xiàn)金+資產(chǎn)2中國航空油料6.02498,338,8702,999,999,997.40現(xiàn)金3春秋航空6.02140,531,561845,999,997.22現(xiàn)金4國新央企運(yùn)營（廣州）投資基金（有限合伙）6.02121,262,458729,999,997.16現(xiàn)金5中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金6.02242,524,9161,459,999,994.32現(xiàn)金6紅土創(chuàng)新基金管理6.0268,106,312409,999,998.24現(xiàn)金7壽資產(chǎn)管理6.0218,106,314109,000,010.28現(xiàn)金資料來源：蘿卜投研2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)PAGE

18定向增發(fā)方式&流程實(shí)例：南方航空——流程時(shí)間點(diǎn)時(shí)間點(diǎn)事項(xiàng)2017-06-26&09-19董事會(huì)審議通過本次非公開2017-10-31國資委原則同意本次非公開 方案2017-11-082017年第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過本次定增議案2017-11-15收到中國 下發(fā)的《中國

行政 申請(qǐng)受理通知書》2017-11-30中南局出具《

企業(yè)及機(jī)場(chǎng)聯(lián)合重組改制準(zhǔn)予

決定書》

核準(zhǔn)了南方航空非公開2018-05-07獲得中國 審核 審核通過，未收到中國

的 核準(zhǔn)文件2018-08-16收到 出具的正式2018-09-10期首日2018-09-19已將本次非公開

認(rèn)購

扣除承銷費(fèi)用（含 ）后劃轉(zhuǎn)至公司指定的募 金專項(xiàng)

賬戶資料來源：蘿卜投研2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)PAGE

19定向增發(fā)職業(yè)職業(yè)相關(guān)事項(xiàng)說明業(yè)務(wù)部門投行（IBD）組織架構(gòu)投行-行業(yè)分組-IPO/債/定增等（不固定）薪酬（ 參考）Base參考行業(yè)概覽

IPO＞定增（并購除外）＞固定收益行情較差，券商壓低工作強(qiáng)度（ 參考）IPO＞定增（并購除外）＞固定收益同時(shí)做幾個(gè)項(xiàng)目；送審材料&反饋的時(shí)候較忙實(shí)習(xí)材料：可行性報(bào)告， 情況報(bào)告書等最需注意政策層面的變化……博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

20定向增發(fā)政策影響及展望可能涉及的利益輸送注入資產(chǎn)、價(jià)格虛增：大股東以資產(chǎn)認(rèn)購定增新股，向公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)等獲得超額收益壓低股價(jià)、進(jìn)行增發(fā)在股價(jià)

時(shí)，上市公司召開董事會(huì)確定定增方案，并以董事會(huì)召開日前20日均價(jià)打八折確定新股

價(jià)，或通過做低利潤來壓制股價(jià)；從而為參與定增的股東提前“鎖定”一個(gè)較低的認(rèn)購價(jià)上市公司的鎖定期快到期時(shí)，上市公司公告定增利好，并有條件地

司股價(jià)不斷上漲。待鎖定期結(jié)束后，參與定增的股東拋售其他利好信息，引導(dǎo)上市公便可獲得可觀的收益博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

21定向增發(fā)政策影響及展望217定增

背景部分上市公司存在過度融資傾向

非公開 定價(jià)機(jī)制選擇存在較大空間，廣為市場(chǎng)詬病再融資品種結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢說明（1）有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資。有些公司編項(xiàng)目、炒概念，跨界進(jìn)入新行業(yè)，融資規(guī)模遠(yuǎn)超過實(shí)際需要量。有些公司募

金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實(shí)向虛，變相投向

產(chǎn)品等財(cái)務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)說明（2）定增 門檻較低，行政約束相對(duì)寬松，投資者往往偏重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價(jià)值。過分關(guān)注價(jià)差會(huì)造成 流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿后， 集中減持，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊，也不利于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益非公開

由于

條件寬松，定價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇多，

失敗風(fēng)險(xiǎn)小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機(jī)構(gòu)的首選再融資

品種，公開

規(guī)模急劇減少。同時(shí)，股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債品種

發(fā)展緩慢說明（3）博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

22定向增發(fā)政策影響及展望上市公司申請(qǐng)非公開的，擬

的

數(shù)量不得超過本次

前總股本的20%問答（1）“217定增

”與“

問答”問答（2）上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開

的，本次

董事會(huì)決議日距離前次募

金到位日原則上不得少于18個(gè)月確定定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開期的首日實(shí)施細(xì)則原來的定增

價(jià)可選擇召開董事會(huì)前二十個(gè)交易日的均價(jià)打九折，提前鎖定一個(gè)比較低的底價(jià)，現(xiàn)在定價(jià)基準(zhǔn)日確定為 期首日（市價(jià)

），避免了一些投資者以較低的價(jià)格買 進(jìn)行20181109再融資明確配股、

優(yōu)先股或非公開

募 金可全部用于補(bǔ)充流動(dòng)

和償還

（之前是30%）允許前次募資基本使用完畢，或募投方向未發(fā)生變更的且按計(jì)劃投入的上市公司，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股和非公開 不受18個(gè)月融資間隔的限制，但間隔期原則不少于6個(gè)月博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

23定向增發(fā)政策影響及展望20191108再融資對(duì)資本市場(chǎng)影響：

持續(xù)推進(jìn)，有效激發(fā)市場(chǎng)對(duì)券商影響：投行業(yè)務(wù)有望獲得提振規(guī)定之前對(duì)象主板（中小板）和創(chuàng)業(yè)板上市公司均不超過35名主板（中小板）和創(chuàng)業(yè)板上市公司分別不超過10名和5名鎖定期18個(gè)月（預(yù)案公告的控股股東、實(shí)控人或關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)投）和6個(gè)月（競(jìng)價(jià)投資者）；且不適用減持規(guī)則的限制36個(gè)月（預(yù)案公告的控股股東、實(shí)控人或關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)投）和12個(gè)月（競(jìng)價(jià)投資者）；適用減持規(guī)則定價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%定價(jià)基準(zhǔn)日提前確定對(duì)象的，可為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者期首日；競(jìng)價(jià)的為日首日日首日批文有效期12個(gè)月6個(gè)月博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培-上市再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

242博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

25轉(zhuǎn)債=債券+可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指在一定時(shí)間內(nèi)可以按照既定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為指定（正股）的債券。轉(zhuǎn)股權(quán)是轉(zhuǎn)債持有者的權(quán)利，而非義務(wù)。一種簡(jiǎn)化理解是“債券+”。轉(zhuǎn)債債底轉(zhuǎn)股權(quán)贖回條款下修條款回售條款每張轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為"100/轉(zhuǎn)股價(jià)"份轉(zhuǎn)股

為新增，有稀釋效應(yīng)轉(zhuǎn)股期一般為

完成6個(gè)月后常見觸發(fā)贖回后轉(zhuǎn)股，到期轉(zhuǎn)股票息多為遞增結(jié)構(gòu)期限多為6年轉(zhuǎn)債需要信用在股價(jià)上漲后促成轉(zhuǎn)股的約束性條款常見bar：收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130%（15日/30日）常見bar:收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%常見bar：收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%（15日/30日）回售比下修更難觸發(fā)，

人可以用下修避免回售轉(zhuǎn)債平價(jià)即轉(zhuǎn)股價(jià)值=100/K*S博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

26例：浦發(fā)轉(zhuǎn)債的基本條款&特殊條款可轉(zhuǎn)債債券代碼110059.SH債券簡(jiǎn)稱浦發(fā)轉(zhuǎn)債上市日期--債券類型可轉(zhuǎn)債債項(xiàng)AAA(首次,2019-10-24)摘牌日期--票面利率(當(dāng)期)0.2機(jī)構(gòu)司新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公利率類型累進(jìn)利率價(jià)格(元)100付息頻率每年付息1次息票品種附息利率說明第一年：0.2%;第二年:0.8%;第三年:1.5%;第四年:2.1%;第五年:3.2%;第六年:4.0%下一付息日2020/10/28起息日期2019/10/28期限(年)6規(guī)模(億元)500到期日期2025/10/28債券全稱2019年 浦東發(fā)展銀行換公司債券可轉(zhuǎn)方式優(yōu)先配售,網(wǎng)上定價(jià)和網(wǎng)下配售人浦東發(fā)展銀行主承銷商中金,海通,國泰君安,華泰聯(lián)合,中信托管機(jī)構(gòu)中國

登記結(jié)算公司擔(dān)保人--內(nèi)含特殊條款--轉(zhuǎn)股行權(quán)日結(jié)束之日滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，即2020年5月4日至

止

浦發(fā)轉(zhuǎn)債（110059.SH）于2019年10月底歷史上規(guī)模最大的可轉(zhuǎn)債。完成，是目前浦發(fā)轉(zhuǎn)債基本條款資料來源：wind2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)PAGE

27例：浦發(fā)轉(zhuǎn)債的基本條款&特殊條款可轉(zhuǎn)債當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)格元(元)15.05轉(zhuǎn)股期間2020-05-04~2025-10-27回售觸發(fā)價(jià)*--回售起始日--贖回觸發(fā)價(jià)**19.57贖回起始日2020/5/4修正觸發(fā)價(jià)***12.04修正起始日2019/10/28回售執(zhí)行日--贖回執(zhí)行日期--到期贖回補(bǔ)償利率在本次

的可轉(zhuǎn)債期滿后五個(gè)交易日內(nèi)，公司將以本次

的可轉(zhuǎn)債面值的110%（含最后一年利息）的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。浦發(fā)轉(zhuǎn)債特殊條款*募 金運(yùn)用的實(shí)施情況與公司在募集說明

承諾相比出現(xiàn)變化，有一次回售機(jī)會(huì)，除此之外不可主動(dòng)回售。**轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司普通股

連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%），經(jīng)相關(guān)

機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)（如需），公司

按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。15.05*130%=19.57。***存續(xù)期間，當(dāng)公司普通股 在任意連續(xù)三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)，公司董事會(huì) 提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)審議表決。修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于審議上述方案的股東大會(huì)召開日前二十個(gè)交易日和前一個(gè)交易日公司普通股

交易均價(jià)，不低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)和

面值。15.05*80%=12.04。資料來源：wind2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)PAGE

28近年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)較為火熱可轉(zhuǎn)債了136支可轉(zhuǎn)債，覆蓋18個(gè)wind行業(yè)，其中材料行業(yè)發(fā)18年11月至19年10月31日，國內(nèi)共行了24支可轉(zhuǎn)債位居首位。大多數(shù)轉(zhuǎn)債規(guī)模在10億以內(nèi)。2822.91810204060100801201401601802000500100015002000250030003500可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量可轉(zhuǎn)債存管面值（億元）可轉(zhuǎn)債存管數(shù)量（只）資料來源：wind28,21%1-10億,78,57%10-100億,27,20%近一年轉(zhuǎn)債

規(guī)模>100億,3,2%<1億,材料Ⅱ,24資本貨物,17技術(shù)硬件與設(shè)備,16耐用消費(fèi)品與服裝,12制藥、生物科技與生命科學(xué),11其他行業(yè),56近一年轉(zhuǎn)債

行業(yè)博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

29投資者VS

人眼中的轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債投資者優(yōu)點(diǎn)T+0交易更靈活轉(zhuǎn)債可用于質(zhì)押回購融資，放大收益既

正股收益，股價(jià)下跌又有債底保護(hù)?！斑M(jìn)可攻，退可守”缺點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)普通債券更高，利息收益比普通債券低最高收益受限，正股持續(xù)上漲觸發(fā)贖回條款時(shí)，人

贖回債券人優(yōu)點(diǎn)可以延遲股權(quán)攤薄，且原股東可以優(yōu)先配售，更容易獲得公司股東支持票面利率低于普通債券，且不能折價(jià)變相定增，對(duì)

直接沖擊比定增小為剛進(jìn)行過定增又有再融資需求、股權(quán)融資

產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司提供替代方案缺點(diǎn)上市公司

轉(zhuǎn)債的規(guī)模不得高于凈資產(chǎn)的

40%，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求也比較高對(duì)于急需補(bǔ)充權(quán)益資本的公司來說，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股需要時(shí)間且具有不確定性轉(zhuǎn)債

用途多用于公司項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)

，比普通債券約束多博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

30流程&

要求可轉(zhuǎn)債一般而言，可轉(zhuǎn)債從上市預(yù)案到上市完成，一般需要6-10個(gè)月可轉(zhuǎn)債的

門檻明顯高于非公開

的

門檻。

相對(duì)主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板的能力要求相對(duì)較低，但對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有強(qiáng)制性要求從

方式來看，

2017

年和2018

年主要是“優(yōu)先配售和上網(wǎng)定價(jià)”，

2019年“優(yōu)先配售，網(wǎng)上定價(jià)和網(wǎng)下配售”方式

的轉(zhuǎn)債再次占據(jù)主流董事會(huì)決議確定轉(zhuǎn)債方案股東大會(huì)決議完成申報(bào)材料中介機(jī)構(gòu)聘用使用方案和基本條款初步設(shè)計(jì)準(zhǔn)備文件與主要機(jī)構(gòu)投資者溝通，修改條款前期準(zhǔn)備力機(jī)構(gòu)決策發(fā)審委審核核準(zhǔn)獲得批文，有效期一般6個(gè)月機(jī)構(gòu)T-2：

募集說明書T-1：網(wǎng)上路演，優(yōu)先配售股權(quán)登記日T：申購日、日T+3：公告申購結(jié)果T+8~10：轉(zhuǎn)債上市正式主板、中小板創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)指標(biāo)三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)兩年三年累計(jì)現(xiàn)金分紅不少于三年年均可分配利潤30%兩年按照上市公司章程進(jìn)行現(xiàn)金分紅最近

24個(gè)月內(nèi)曾公開

的，不存在 當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下降50%以上的情形最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%三個(gè)會(huì)計(jì)年度ROE平均不低于6%。-三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息規(guī)模限制累計(jì)公司余額不超過最近一期末資產(chǎn)額的40%累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%轉(zhuǎn)債

條件博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

31例：浦發(fā)轉(zhuǎn)債

流程可轉(zhuǎn)債資料來源：wind，公司公告預(yù)案銀發(fā)審委通過刊登募集說明書及其

、公告、網(wǎng)上路演公告刊登提示性公告；原股東優(yōu)先配售認(rèn)購日；網(wǎng)上申購日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽結(jié)果繳款；獲得開核網(wǎng)上路演；網(wǎng)下投資者根據(jù)配售結(jié)果繳刊登網(wǎng)上款根據(jù)網(wǎng)上國資委批始受理準(zhǔn)原股東優(yōu)中簽率及網(wǎng)下復(fù)先配售股網(wǎng)下配售到賬情況權(quán)登記日；結(jié)果公告；確認(rèn)最終網(wǎng)下申購網(wǎng)上申購配售結(jié)果日搖號(hào)抽簽刊登可轉(zhuǎn)債結(jié)果公告TT+1T+2T+3T+4T-1T-2博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

32定金模式終結(jié)，一級(jí)市場(chǎng)打新變化可轉(zhuǎn)債資料來源：中金報(bào)告轉(zhuǎn)債打新收益=上市預(yù)期漲幅/定金比例×中簽率對(duì)于投資者而言，是否要參與打新，很大程度上取決于打新收益是否能夠覆蓋

成本（機(jī)會(huì)成本）（

凍結(jié)時(shí)間約5天）股東優(yōu)先配售權(quán)網(wǎng)上原規(guī)定全額定金。按中簽率搖號(hào)分配。少有投資者申購。定無定金。按中簽率搖號(hào)分配。與新股申購建立

違約懲戒機(jī)制。傳統(tǒng)模式下網(wǎng)下原規(guī)定10%~30%定金，投資者按中簽率等比例分配。新模式下承銷商不再按申購金額的比例收取定金，但仍可收取不超過50萬元保證金，并在

公告中明確約定網(wǎng)下投資者違約時(shí)保證金處理方式。取消定金，投資者申購決策不再考慮

成本，僅關(guān)注上市定位和破面可能性沒有了定金約束，中簽率降低，會(huì)激勵(lì)投資者虛報(bào)申購量（只有申購上限的限制），這會(huì)進(jìn)一步壓低中簽率新模式下博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

33國內(nèi)轉(zhuǎn)債退出方式以轉(zhuǎn)股為主可轉(zhuǎn)債退出方式數(shù)量占比轉(zhuǎn)股比例>90%10363.58%90%-99%1710.49%50%-99%31.85%<50%31.85%回售10.62%贖回10.62%到期3420.99%合計(jì)162100%可轉(zhuǎn)債的退出方式主要有四種：轉(zhuǎn)股、提前贖回、回售、到期兌付公司作為

人為了避免回售壓力或到期兌付，一般采用下修或強(qiáng)贖促進(jìn)轉(zhuǎn)股，因此絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股的形式實(shí)現(xiàn)退出多數(shù)轉(zhuǎn)債2000年來轉(zhuǎn)債退出方式資料來源：wind博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

34相關(guān)政策推動(dòng)轉(zhuǎn)債發(fā)展可轉(zhuǎn)債時(shí)間文件內(nèi)容/影響《上市公司非公開 實(shí)施細(xì)則》，《問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的要求》上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開

的，本次

董事會(huì)決議日距離前次募

金到位日原則上不得少于

18

個(gè)月；

上市公司申請(qǐng)非公開

股票的，擬

的

數(shù)量不得超過本次

前總股本的

20%對(duì)定增實(shí)施了更加嚴(yán)格的管理，導(dǎo)致定增難度加大，推動(dòng)近兩年可轉(zhuǎn)債《 與承銷管理辦法》可轉(zhuǎn)債 方式由 申購改為信用申購。網(wǎng)上投資者在申購可轉(zhuǎn)債時(shí)無需繳付申購

，網(wǎng)下投資者單一賬戶只需繳納不超過50萬元的保證金，待獲得配售時(shí)再按實(shí)際獲配金額繳。網(wǎng)上申購上限從

5000

萬降至

100

萬17，18年網(wǎng)上申購成為主流，打新參與者結(jié)構(gòu)呈散戶化趨勢(shì)。但19年網(wǎng)下申購重回主流2018

年11月9日《關(guān)于支持上市公司回購 的意見》鼓勵(lì)上市公司通過

優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式為回購

籌

金目前 層已明確表示不支持通過可轉(zhuǎn)債募集的 用于

回購2018

年11月9日《 問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的 要求（修訂版）》前次募 金基本使用完畢或募 金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受

18個(gè)月限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于

6

個(gè)月；

通過 轉(zhuǎn)債等方式募 金的補(bǔ)充流動(dòng) 和償還 的比例不得超過募 金總額的30%規(guī)定的出臺(tái)有可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)債供給減少2019

年1月15日《 試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》積極推進(jìn)以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點(diǎn)2017年的再融資限制定增，眾多上市公司轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債籌資，導(dǎo)致近3年的可轉(zhuǎn)債規(guī)模井噴。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

35轉(zhuǎn)債定價(jià)的理論模型可轉(zhuǎn)債學(xué)術(shù)界和業(yè)界常用的三個(gè)轉(zhuǎn)債定價(jià)的理論模型均有其不足之處，僅能作為參考。優(yōu)勢(shì)：解析解，運(yùn)算速度最快劣勢(shì)：無法將復(fù)雜條款納入公式。且轉(zhuǎn)股

是美式

，BS模型求解的是歐式B-S公式法優(yōu)勢(shì)：能考慮轉(zhuǎn)債美式

特征，得到收斂穩(wěn)定解劣勢(shì)：無法考慮贖回、回售條款二叉樹優(yōu)點(diǎn)：充分考慮復(fù)雜條款，能在模型上加入變動(dòng)波動(dòng)率、股價(jià)跳躍等真實(shí)因素劣勢(shì)：耗費(fèi)時(shí)間和耗費(fèi)計(jì)算機(jī)內(nèi)存LSM可對(duì)沖

”兩大假設(shè)。而國內(nèi)環(huán)境下，兩大假設(shè)都無論哪個(gè)模型，偏微分方程都是本質(zhì)，依賴“股價(jià)幾何布朗運(yùn)動(dòng)”和“存在問題，尤其是國內(nèi)賣空機(jī)制不健全最重要的參數(shù)——隱含波動(dòng)率，在我國沒有很好的參考標(biāo)準(zhǔn)共同問題博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

36估值分析主要指標(biāo)可轉(zhuǎn)債股性最為重要，直接決定了轉(zhuǎn)債相對(duì)正股的彈性，也是投資轉(zhuǎn)債的最主要收益來源；債性作為防御性指標(biāo)參考意義相對(duì)次要，但債底提供的安全墊使得轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)較強(qiáng)的抗跌性；條款博弈則需要針對(duì)不同個(gè)券進(jìn)行具體分析。股性指標(biāo)債性指標(biāo)其他指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率?

=（轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)股價(jià)值）/轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股價(jià)值又叫平價(jià)水平。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越大，正股價(jià)格對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大純債溢價(jià)率?

=（轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)債底價(jià)）/轉(zhuǎn)債底價(jià)轉(zhuǎn)債底價(jià)為持有轉(zhuǎn)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值純債溢價(jià)率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價(jià)值就取決于正股的表現(xiàn)YTM到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)越小條款博弈隱含波動(dòng)率轉(zhuǎn)債價(jià)格減去債底得出期權(quán)價(jià)格，通過BS公式計(jì)算隱含波動(dòng)率理論上，隱含波動(dòng)率越大，轉(zhuǎn)股

價(jià)值越高國內(nèi)實(shí)用性不高博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

37實(shí)踐中的分析視角可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債估值影響因素預(yù)期股指與轉(zhuǎn)債估值有同向性轉(zhuǎn)債根本 模式是正股上漲驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲，而非海外的對(duì)沖 交易（波動(dòng)率交易）。投資回報(bào)驅(qū)動(dòng)力著眼于動(dòng)態(tài)和邊際變化，主要包括正股走勢(shì)、估值變動(dòng)、債底變動(dòng)和條款博弈。轉(zhuǎn)債供需需求看債基

與贖回，供給看凈贖回和新券。需求彈性比供給彈性大純債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本回售與下修條款強(qiáng)贖條款條款博弈博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

38一些常見問題可轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債正股能賣空嗎？很難，國內(nèi)很難模仿 進(jìn)行可轉(zhuǎn)債對(duì)沖 交易。2轉(zhuǎn)債持有人情況？

券型基金、保險(xiǎn)、券商、混合型基金、QFII是最大的幾類持有人。人投資者在市場(chǎng)中 很小。3散戶如何獲得轉(zhuǎn)債頭寸？

1）二級(jí)市場(chǎng)交易；1）直接申購， 購最小單位為

10

張（1000元），上限通常1

萬張（100

萬元）；

2）股權(quán)登記日之前 正股獲得優(yōu)先配售權(quán)。4轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性？活躍程度遠(yuǎn)超純債。5交易規(guī)

與

基本相同，在交易所市場(chǎng)競(jìng)價(jià) 。但實(shí)行T+0交易，且采用全價(jià)交易，沒有漲

板 入轉(zhuǎn)債當(dāng)日可轉(zhuǎn)股，但所獲得 只能在T+1日賣出。6轉(zhuǎn)債持有人模式？由于沒有做空機(jī)制，最根本模式是股價(jià)上漲推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格漲。7交易費(fèi)用如何？上交所對(duì)債券現(xiàn)券和回購交易免收相關(guān)費(fèi)用。但 顯示上交所手續(xù)費(fèi)為2bp，深交所為10bp。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

392博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

40案例研究并購重組交易方案概述賽騰

（603283.SH，2017年12月上市）計(jì)劃收購新三板公司菱歐科技。截至2019年10月31日，目標(biāo)資產(chǎn)已取得，

支付和轉(zhuǎn)債支付未完成。100%菱歐科技（837057.OC）對(duì)價(jià)21,000萬元可轉(zhuǎn)債60%12,600萬元支付10%2,100萬元現(xiàn)金30%6,300萬元非公開募資14,000萬元開始籌劃并購重組，停牌董事會(huì)通過交易草案上市公司并購重組審核審核通過核準(zhǔn)標(biāo)的公司改制、更名標(biāo)的公司過戶募集配套非公開

的登記完成，發(fā)行727萬股，募集

1.4億元向標(biāo)的公司原股東支付全部現(xiàn)金對(duì)價(jià)業(yè)績(jī)承諾：2018年~2020年標(biāo)的公司凈利潤分別不低于1500萬元、1700萬元及2100萬元資料來源：公司公告2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)PAGE

41條款觸發(fā)條件觸發(fā)后影響向下修正連續(xù)30

個(gè)交易日中至少有15

個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于董事會(huì)決議公告日前20

個(gè)交易日、60

個(gè)交易日或者120

個(gè)交易日交易均價(jià)的90%向上修正提交轉(zhuǎn)股申請(qǐng)日前二十日賽騰 交易均價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格

150%轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%提前回售公司

連續(xù)

30

個(gè)交易日的收盤價(jià)格均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的

80%將滿足

條件的可轉(zhuǎn)換債券的全部或部分以面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的金額回售有條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)股公司

連續(xù)

30

個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的

130%公司

將滿足 條件的可轉(zhuǎn)換債券按照當(dāng)時(shí)有效的轉(zhuǎn)股價(jià)格強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為案例研究可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)債特殊條款債項(xiàng)無擔(dān)保人無擔(dān)保票面利率0.01%價(jià)格(元)100利率類型固定利率息票品種附息付息頻率到期 還本付息下一付息日--起息日期--期限(年)3規(guī)模(億元)1.26到期日期日起3年初始轉(zhuǎn)股價(jià)格19.3方式定向轉(zhuǎn)股期限滿足

條件時(shí)起，至債券存續(xù)期終止日為止條件鎖定期為12個(gè)月。18，19，20年標(biāo)的公司凈利潤達(dá)標(biāo)后按照30%，30%，40%比例解禁轉(zhuǎn)債基本條款資料來源：公司公告2019/11/14博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)PAGE

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案例研究

正股分析

主營業(yè)務(wù)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，為客戶實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)智能化提供系統(tǒng)解決方案。主營產(chǎn)品包括自動(dòng)化組裝設(shè)備、自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備和治具類產(chǎn)品，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子行業(yè)，適用于智能、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品組裝和檢測(cè)主要客戶蘋果及其

上的廠商。蘋果是公司銷售收入占比最高的下游客戶股權(quán)激勵(lì)+穩(wěn)定分紅2018年授予限制性

276萬股，2019年擬授予530萬股2018年現(xiàn)金紅利0.31元/股，計(jì)劃2019-2021現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤15%行業(yè)分析勞動(dòng)者工資水平提高，“中國制造2025” 以及政策扶持推動(dòng)自動(dòng)化設(shè)備制造業(yè)發(fā)展國內(nèi)企業(yè)大多屬于智能制造

下游，3C行業(yè)是發(fā)展機(jī)會(huì)，有千億級(jí)市場(chǎng)公司分析前10大客戶有蘋果，三星，富士康，微軟等，還拓展了 、京東方等優(yōu)質(zhì)客戶14

到

17

年，公司長期存在產(chǎn)能超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的情況。

IPO募資擴(kuò)產(chǎn)突 能瓶頸，積極布局汽車、光伏等新領(lǐng)域博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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案例研究

收入

單位：萬元2016A2017A2018A2019E2020E營業(yè)總收入40,302.2668,317.5490,438.64101360.36120467.86自動(dòng)化設(shè)備27,949.1656,154.0768,840.8682609.0399130.84yoy-28.10%100.92%22.59%20.00%20.00%治具類產(chǎn)品10,965.1210,407.6714,630.8516825.4819349.30yoy64.24%-5.08%40.58%15.00%15.00%技術(shù)服務(wù)822.341,388.006,890.951723.131807.02占比2.04%2.03%7.62%1.70%1.50%其他業(yè)務(wù)129.77114.0575.98202.72180.70占比0.32%0.17%0.08%0.20%0.15%賽騰

收入博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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案例研究

4,804.879,566.9112,103.8113479.7512443.82單位：萬元2016A2017A2018A2019E2020E營業(yè)總收入40,302.2668,317.5490,438.64101360.36120467.86毛利20,084.233,573.643,212.449272.7958407.79稅金及附加334.72439.521,388.881520.412409.36銷售費(fèi)用4,541.398,683.2012,830.2711149.6414456.14用10,481.6912,235.117,825.3511,344.0316,754.62財(cái)務(wù)費(fèi)用-1,059.831,823.561,471.05600.00700.00資產(chǎn)減值損失505.77617.921,087.72-600.000.00研發(fā)費(fèi)用4,939.407,181.9910,290.5910500.0010500.00加：其他收益0.00896.98961.201,100.001,000.00資產(chǎn)處置損益-36.47-18.42-28.840.000.00投資凈收益41.83109.97690.52200.00200.00營業(yè)利潤5,322.2610,762.849,941.4116058.7114787.67加：營業(yè)外收入409.7019.302,721.0170.000.00減：營業(yè)外支出54.8612.9830.18110.000.00利潤總額5,677.1110,769.1712,632.2516018.7114787.67減：所得稅872.241,202.26505.492402.812218.15凈利潤4,804.879,566.9112,126.7613615.9012569.52歸屬于母者的凈利潤基本每股收益（1.7億股本）（未追溯調(diào)整）0.400.800.750.790.73賽騰利潤表博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

45案例研究

股價(jià)及轉(zhuǎn)債收益率

分配兩年紅利

分配一年紅利 不分配紅利股價(jià)/時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)18.6118.6818.7618.7918.8318.8718.9919.183.08%2.65%2.24%2.07%1.86%1.64%1.00%20.198.50%8.06%7.62%7.44%7.22%6.99%6.32%21.2013.93%13.46%13.00%12.82%12.58%12.34%11.64%21.2514.21%13.74%13.28%13.10%12.86%12.62%11.92%22.3219.92%19.43%18.95%18.75%18.50%18.25%17.51%23.4325.92%25.40%24.89%24.69%24.43%24.17%23.39%PE/EPS0.620.660.700.730.770.810.8424.6515.3616.2617.1618.0618.9719.8720.7726.1016.2617.2118.1719.1320.0821.0422.0027.5517.1618.1719.1820.1921.2022.2123.2229.0018.0619.1320.1921.2522.3223.3824.4430.4518.9720.0821.2022.3223.4324.5525.6631.9019.8721.0422.2123.3824.5525.7226.8833.3520.7722.0023.2224.4425.6626.8828.11定向可轉(zhuǎn)債鎖定期收益率估計(jì)轉(zhuǎn)債利息收入僅為0.01%，因此轉(zhuǎn)債的收益主要以正股驅(qū)動(dòng)。轉(zhuǎn)債2021

時(shí)股價(jià)估計(jì)博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

46基本概念EB是一種內(nèi)嵌的金融衍生品

人（上市公司股東）上市公司投資者人減持人低息融資債券+換股權(quán)回售權(quán)可交換債券（Exchangeable

Bond，EB）：上市公司 的持有者通過抵押其持有的

給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而

的公司債券，該債券的持有人在將來的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能按照債券 時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。

贖回權(quán)，修正換股價(jià)權(quán)

質(zhì)押換股不換股博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

47公募EB：公開私募EB：非公開·減持（偏股型）：即·融資（偏債型）：目的為減持 ，實(shí)現(xiàn)

。人一般設(shè)置較高的換股價(jià)，從條款便可看出對(duì)換股誠意不高?！て渌?/p>

：將私募EB作為并購、對(duì)賭工具，定向

給被并購方。將私募EB當(dāng)做員工持股計(jì)劃的主體。EB分類公募EB

&私募EB人換股影響擔(dān)保方式上市公司EBCB上市公司股東人持有的公司存量股權(quán)公司另外增發(fā)的增量股權(quán)不增加公司總股本，不攤薄每股收益用于交換的公司

做質(zhì)押第

提供發(fā)行債券的擔(dān)保增加公司總股本，攤薄每股收益投資人選擇換股：EB

人實(shí)現(xiàn)

減持，CB

人實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資投資人選擇不換股：EB和CB人債券還本付息，實(shí)現(xiàn)低成本融資可兌換博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

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公私募EB數(shù)據(jù)對(duì)比

資料來源：wind數(shù)據(jù)整理公募私募數(shù)量21數(shù)量247總額（萬）10,517,000總額（萬）23,155,914.9總額占比31.23%總額占比68.77%部分轉(zhuǎn)股數(shù)量3部分轉(zhuǎn)股數(shù)量38全部轉(zhuǎn)股數(shù)量0全部轉(zhuǎn)股數(shù)量46轉(zhuǎn)股數(shù)量占比14.29%轉(zhuǎn)股數(shù)量占比34.01%轉(zhuǎn)股金額占比2.37%轉(zhuǎn)股金額占比20.82%贖回金額占比0.09%贖回金額占比5.90%回售金額占比2.64%回售金額占比3.97%到期金額占比2.51%到期金額占比10.15%140012001000800600400200

02013201420182019可交換債券規(guī)模（億元）2015

2016

2017全部EB

公募EB

私募EB1.210.80.60.40.202013201420152016201720182019公私募可交換債券占比公募EB占比私募EB占比博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

49常見條款標(biāo)的價(jià)格變化時(shí)觸發(fā)不同條款

換股價(jià)格時(shí)股價(jià)贖回條款觸發(fā)贖回條款的標(biāo)的

價(jià)格基本上確定了該債券的最大收益區(qū)間，該價(jià)格相對(duì)于換股價(jià)格的溢價(jià)率越高，投資者的最大收益越大；執(zhí)行贖回時(shí)債券價(jià)格越高，投資者獲利空間越大。該條款意在保護(hù)發(fā)行人利益。贖回條款設(shè)定股價(jià)換股條款換股價(jià)格通常高于債券

時(shí)標(biāo)的

價(jià)格，換股價(jià)格越低，標(biāo)的

價(jià)格越容易達(dá)到目標(biāo)價(jià)位，生效時(shí)間越短，投資者越早能夠選擇換股。回售條款設(shè)定股價(jià)回售條款在股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于換股價(jià)格時(shí)觸發(fā)。若人不接受回售，則觸發(fā)下修條款，意在保護(hù)投資者利益。下修條款人

在一定條件下向下修正換股價(jià)，

人下修的動(dòng)力主要來自避免回售的出現(xiàn)。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

50常見條款以13福星債條款為例福星藥業(yè)可交換債條款人福星生物藥業(yè)

（股東）額不超過2.57億元期限1年票息及支付方式6.7%，年付息一次及增信措施AA，待交換

作為質(zhì)押，

公司（母公司）擔(dān)保換股條款6個(gè)月后，投資者以25.65元/股的價(jià)格將本期債券與

人交換為贖回條款A(yù).

進(jìn)入換股期前15個(gè)交易日至前6個(gè)交易日中至少有5個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于初始換股價(jià)格的120%時(shí)，

人董事會(huì)

在進(jìn)入換股期前2個(gè)交易日決定按照債券面值的105%（含應(yīng)計(jì)利息）贖回全部或部分本期私募債券。B.換股期內(nèi)，如果福星

價(jià)格任意連續(xù)10個(gè)交易日中至少有5個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期換股價(jià)格的118%，

人董事會(huì)

在5個(gè)交易日內(nèi)決定以債券面值的（100%+應(yīng)計(jì)利息）贖回全部或部分未換股的本期私募債券?；厥蹢l款債券存續(xù)期最后三個(gè)月內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的

在任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的80%時(shí)，受托管理人將監(jiān)督

人在回售條件觸發(fā)次日發(fā)布公告，債券持有人

在公告日后10個(gè)交易日內(nèi)將其持有的本期私募債券全部或部分按照債券面值的110%（含應(yīng)計(jì)利息）回售給

人。向下修正換股期內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的

在任意連續(xù)10個(gè)交易日中至少5個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的90%時(shí)，

人董事會(huì)

在5個(gè)交易日內(nèi)決定換股價(jià)格是否向下修正。資料來源：交易所博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

51主要用途

企業(yè)低成本融資or子公司

減持

EB賦予持有人標(biāo)的

的看漲期權(quán)，因此

利率通常低于其他信用

相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。公募EB成本最低，票息不超過2%。私募EB成本低于純債、股權(quán)質(zhì)押，高于公募EB，偏股型EB目前3.5%以內(nèi)，偏債型EB3.5%-8%。更低廉的融資成本較高的質(zhì)押比率和靈活性目前

質(zhì)押比率普遍在50%，而

可交換債實(shí)現(xiàn)了更高的質(zhì)押比例。公募EB的融資額度要求不超過

價(jià)值的70%，私募EB的融資額度無明確要求(100%以內(nèi))，但一般初始不高于80%。私募EB可以將尚在限售期的作為標(biāo)的。更強(qiáng)的條款靈活性人可以靈活設(shè)置換股價(jià)、換股時(shí)間、贖回條款（可以不止一個(gè)）以及回售條款等來滿足其需求，典型的案例如15天集EB。在發(fā)展較為成

海外市場(chǎng)，還存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。EB對(duì)股價(jià)的沖擊比

人直接在二級(jí)市場(chǎng)上出售要小得多，尤其是金額較大時(shí)。EB與直接減持的公告具有同樣的信號(hào)作用，但隱含回購保障，如果標(biāo)的未上漲，發(fā)行人無法減持。此外，EB并非馬上減持，因而對(duì)股價(jià)沖擊要小得多。對(duì)股價(jià)沖擊小充當(dāng)資本

工具私募EB與定增、股權(quán)收購配合，還可以用于并購等資本

。一些

人將私募EB作為并購、對(duì)賭工具，定向

給被并購方，其主要利用私募EB條款靈活，受

少的特性。也有私募EB被當(dāng)做員工持股計(jì)劃的主體。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

52EB并購對(duì)價(jià)舉例15首旅EB首都旅游

公司非公開起在

交易所交易市場(chǎng)固定收益2015年可交換債券將于綜合電子平臺(tái)掛牌。債券名稱首都旅游

公司非公開

2015

年可交換債券債券簡(jiǎn)稱15

首旅EB日2015

年12

月23

日至2015

年12

月28

日債券代碼137003起息日2015

年12

月23

日信用無掛牌日2016

年3

月10

日機(jī)構(gòu)無到期日2018

年12

月23

日總額（億元）3.43399價(jià)格100

元債券期限3

年換股價(jià)12.71票面年利率（%）0.095%當(dāng)日換股數(shù)量（萬股）1897.55利息種類付息式固定利率累計(jì)換股數(shù)量（萬股）2564.35付息頻率每年一次換股日2018-11-28資料來源：交易所博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

53EB并購對(duì)價(jià)舉例

15首旅EB首旅酒店（上市公司）如家股東首旅（大股東）私募EB如家該私募為首旅酒店重組方案中的一環(huán)，用于

如家。的方案如下：1、首旅酒店及關(guān)聯(lián)方Poly

Victory

Investments

Limited、攜程網(wǎng)、如家聯(lián)合創(chuàng)始人及董事會(huì)聯(lián)合

先生、如家聯(lián)合創(chuàng)始人及攜程董事會(huì)

與首席執(zhí)行官梁建章先生、及如家首席執(zhí)行官與董事

先生共同組成買方

；2、首旅酒店現(xiàn)金收購不由買方

持有的如家全部流通股；3、首旅酒店與買方

其他成員簽署換股協(xié)議，收購其他成員持有的如家

，并

募

金；4、首旅

（首旅酒店大股東）向買方

中的

等人私募EB，

等人通過換股的方式獲得首旅酒店約8%。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

54適用企業(yè)持有存量&其他融資方式受限

一、需要持有關(guān)聯(lián)上市公司一定比例的二、成長前景較好、規(guī)模較小、有著數(shù)量較大且不斷增長的融資需求，但由于風(fēng)險(xiǎn)較大、其額外

融資受到限制的成長性公司三、當(dāng)前尚未實(shí)行股權(quán)分置 的部分上市公司的母公司對(duì)于有減持意愿的上市公司而言，通過

可交換債券方式轉(zhuǎn)讓

，可以減少對(duì)債券標(biāo)的公司的沖擊，也能夠獲取溢價(jià)出售的機(jī)會(huì)。這也為投資銀行提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和利潤增長點(diǎn)。投資者可以分散風(fēng)險(xiǎn)。債券

人和轉(zhuǎn)股標(biāo)的人不同，債券價(jià)值和價(jià)值無直接關(guān)系。債券發(fā)行公司的業(yè)績(jī)下降、財(cái)務(wù)狀況

不會(huì)同時(shí)導(dǎo)致債券價(jià)值和普通股價(jià)格的下跌。因而EB價(jià)值高于可轉(zhuǎn)債價(jià)值。者通過EB融資可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。EB含有，預(yù)計(jì)還本壓力較普通債券減少，債券到期時(shí)一般不影響公司現(xiàn)金流狀況。大公募EB同時(shí)面向公眾投資者和合格投資者

；小公募EB僅面向合格投資者

，合格投資者需符合《管理辦法》第十四條的資質(zhì)條件。私募EB僅面向合格投資者

，合格投資者需符合《非公開

公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第九條的資質(zhì)條件。博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)2019/11/14PAGE

55流程以私募EB的流程為例

項(xiàng)目啟動(dòng)投行牽頭協(xié)調(diào)，審計(jì)師（審計(jì)&驗(yàn)資）、律所（盡調(diào)、

法律意見）和

機(jī)構(gòu)入場(chǎng)（不強(qiáng)制要求

），一些項(xiàng)目此時(shí)已經(jīng)開始接觸投資者。收到無異議函與投資者溝通，條款談判。股東股權(quán)質(zhì)押給券商。啟動(dòng)

。完成前三步一般需要1-2個(gè)月。掛牌轉(zhuǎn)讓完成

備案后，承銷商申請(qǐng)私募EB的掛牌轉(zhuǎn)讓。近期來看，完成距離掛牌時(shí)間約1個(gè)月。—三五材料提交交易所交易所預(yù)審時(shí)間在20天以內(nèi)，一般10天左右完成，反饋意見、材料修改等時(shí)間可能稍長，但一般不超過1個(gè)月。備案完成后，5個(gè)工作日內(nèi)向業(yè)

備案。二四博雅金融學(xué)術(shù)內(nèi)培上市公司再融資專場(chǎng)56PAGE2019/11/14

我國EB市場(chǎng)的發(fā)展歷史

在08

年發(fā)布了《上市公司股東可交換公司債券的規(guī)定》，

當(dāng)時(shí)意在借助可交換債的特性解決大小非減持的問題。并通過市場(chǎng)機(jī)制從而減小對(duì)押法律瑕疵，

最為大小非提供融資途徑，解決股權(quán)賣出時(shí)機(jī)問題，的沖擊。但鑒于股權(quán)終擱置。時(shí)至今日，我國可交換債發(fā)展的背景已不是“

大小非減持”，

而是在盤活存量的背景下，可交換債被賦予新的內(nèi)涵，實(shí)現(xiàn)對(duì)存量股權(quán)的盤活。福星之后， 人和承漸濃，海寧國資、歌可交換債，而公募版也銷商對(duì)可交換債爾

先后蓄勢(shì)待發(fā)。2008

年-

初設(shè)想

2014

年-

新內(nèi)涵2016年-私募EB

逐漸成為人、投資者都格外關(guān)注的品種。同時(shí)，其逐漸形成偏股型、偏債型兩大類別。新也層出不