高收益?zhèn)鶃砼R1美國市場發(fā)展與借鑒課件

P34P34P34謝謝！聯(lián)系人：郜彥偉P35P35特別聲明本證券研究報告僅供光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創(chuàng)建于1996年，系由中國光大（集團(tuán)）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的首批三家創(chuàng)新試點公司之一，經(jīng)營業(yè)務(wù)許可證編號：z22831000。本公司已獲業(yè)務(wù)資格：證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自營；證券資產(chǎn)管理；為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。本證券研究報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準(zhǔn)確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補(bǔ)充、修訂或更新有關(guān)信息，但不保證及時發(fā)布該等更新。本報告根據(jù)中華人民共和國法律在中華人民共和國境內(nèi)分發(fā)，供投資者參考。本證券研究報告報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次發(fā)布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進(jìn)行調(diào)整。報告中的信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)方面的最終操作建議，本公司不就任何人依據(jù)報告中的內(nèi)容而最終操作建議作出任何形式的保證和承諾。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機(jī)構(gòu)可能持有報告中提及的公司所發(fā)行證券的頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮本公司及本公司附屬機(jī)構(gòu)就報告內(nèi)容可能存在的利益沖突，不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一參考因素。在任何情況下，本報告中的信息或所表達(dá)的建議并不構(gòu)成對任何投資人的投資建議，本公司及其附屬機(jī)構(gòu)（包括光大證券研究所）不對投資者買賣有關(guān)公司股份而產(chǎn)生的盈虧承擔(dān)責(zé)任。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業(yè)人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產(chǎn)管理部和投資業(yè)務(wù)部可能會作出與本報告的推薦不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產(chǎn)品存在的風(fēng)險，在作出投資決策前，建議投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎抉擇。本證券研究報告報告的版權(quán)僅歸本公司所有，任何機(jī)構(gòu)和個人未經(jīng)書面許可不得以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、篡改或者引用。P35P35特別聲明本證券研究報告僅供光大證券股份有態(tài)度決定一切細(xì)節(jié)影響成敗態(tài)度決定一切他山之石—美國高收益?zhèn)鶈⑹句浌獯笞C券固定收益研究團(tuán)隊

證券研究報告他山之石—美國高收益?zhèn)鶈⑹句浌獯笞C券固定收益研究團(tuán)隊證券研究目錄一、高收益?zhèn)亩x及范疇二、高收益?zhèn)诿绹呐d起三、高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展四、高收益?zhèn)倪`約與回收五、高收益基金的現(xiàn)狀目錄一、高收益?zhèn)亩x及范疇高收益?zhèn)亩x及范疇

高收益?zhèn)直环Q作垃圾債券，是指信用評級較低的企業(yè)所發(fā)行的債券。根據(jù)美國三大評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普以及惠譽(yù)評級的定義，BB、Ba級或以下屬于相對較低的信用評級。

有幾類發(fā)行人是被評級機(jī)構(gòu)排在投資級之后、屬于高收益范疇的：（1）“墜落天使”（2）“高新技術(shù)企業(yè)”（3）“杠桿收購或重組公司”。高收益?zhèn)亩x及范疇高收益?zhèn)直环Q作垃圾債券，是高收益?zhèn)l(fā)行示意圖高收益?zhèn)l(fā)行示意圖高收益?zhèn)诿绹呐d起（一）良好的“風(fēng)險收益比”

利差因素是投資者選擇投資何種資產(chǎn)的決定性因素。根據(jù)上世紀(jì)美國70年代的經(jīng)驗看，高收益?zhèn)骄庞美顬?00BP左右。即便發(fā)生違約，只要違約債券仍在交易，就意味著回收率至少有40%-50%，這意味著債券違約后其仍有價值。高收益?zhèn)诿绹呐d起（一）良好的“風(fēng)險收益比”利差高收益?zhèn)诿绹呐d起（二）“融資難”問題20世紀(jì)70年代早期，各類公司特別是沒有達(dá)到投資級別的公司籌措資金的主要來源是浮動利率的短期銀行貸款。當(dāng)時，僅有564家公司及其相等數(shù)量的子公司可以獲得投資級別的評級，而其余21000家年收入超過3500萬的公司由于達(dá)不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。高收益?zhèn)诿绹呐d起（二）“融資難”問題20世紀(jì)7高收益?zhèn)诿绹呐d起（三）投資者保護(hù)政策

按照美國證券交易法規(guī)定，高收益?zhèn)怯擅總€債券發(fā)行公司擔(dān)保償債的，如果發(fā)行主體為控股公司，則擔(dān)保人也包括其旗下的子公司。所以如果控股公司有任何拖欠行為，高收益?zhèn)耐顿Y人可以選擇控股母公司也可以選擇負(fù)有共同擔(dān)保責(zé)任的所有子公司執(zhí)行其債務(wù)追索權(quán)。另外，SEC還要求高收益?zhèn)陌l(fā)行人必須要做到債券出售后1～2年內(nèi)，企業(yè)的收益必須保證按照合同預(yù)定的時間和金額支付利息以維護(hù)投資者的權(quán)益。同時，在這種制度安排下，高收益?zhèn)陌l(fā)行者也會被要求建立一個交由第三方托管的儲備賬戶，將債券發(fā)行的收益按規(guī)定比例存入賬戶中，以保證每半年支付一次利息，賬戶中的資金也只能被限于投資于國家及政府債券，債券的發(fā)行者無法將該賬戶中所獲收益抽取投入業(yè)務(wù)經(jīng)營中，以此來保證債券在發(fā)行初期的償付能力，維護(hù)投資者的利益。

在美國《破產(chǎn)法》第7章和第11章中明確提出了在債務(wù)人無法償還債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)對債務(wù)人的資產(chǎn)進(jìn)行處置的方法。高收益?zhèn)诿绹呐d起（三）投資者保護(hù)政策按照美國證高收益?zhèn)诿绹呐d起（四）米爾肯和德克夏銀行的做市

對于低等級債券的惟一問題是缺乏流動性，市場開拓者是市場流通的關(guān)鍵，因而他向證券持有者做出保證：無論證券持有者什么時候想出售手里的證券，他都會購買，然后通過證券再出售，獲取買賣差價產(chǎn)生的利潤。但是，這種流動性的創(chuàng)造是有成本的，由DBL承銷的債券其承銷費率通常要比非DBL承銷的費率高0.5%。高收益?zhèn)诿绹呐d起（四）米爾肯和德克夏銀行的做市高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（一）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展與“杠桿收購”的盛行80年代初正值美國第四次產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時期，全球競爭的蔓延、放松管制的推行以及科技的日新月異都要求企業(yè)實行更高效、更省錢的戰(zhàn)略。弗里德曼貨幣主義理論的推行使得原本在70年代收緊的信貸有了較為明顯的改觀，小公司通過高負(fù)債方式收購大公司的“杠桿收購”找到了重要的經(jīng)濟(jì)來源，即商業(yè)銀行貸款或發(fā)行債券。高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（一）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展與“杠桿收購”高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（一）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展與“杠桿收購”的盛行

高收益?zhèn)陌l(fā)展曾經(jīng)極大的促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的繁榮高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（一）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展與“杠桿收購”高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（二）“144A法案”的頒布

美國證券交易委員會于1990年4月頒布了144A交易條例。144A規(guī)則放松了非公開發(fā)行債券必須向SEC進(jìn)行登記注冊的限制，僅需在上市交易前才需要向SEC提交注冊申請；并且144A規(guī)則還放寬了非公開發(fā)行債券的轉(zhuǎn)售限制，如果債券的目標(biāo)投資者是合格機(jī)構(gòu)投資者（QIBs），則發(fā)行人可根據(jù)144A規(guī)則進(jìn)行快速融資。高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（二）“144A法案”的頒布美高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（三）高收益?zhèn)L(fēng)險-收益的規(guī)律和特征

就高收益?zhèn)懈髌贩N而言，Caa級別的違約風(fēng)險比Ba和B級別的分別高出20%～30%，但回報率并未明顯的高于這兩個級別。我們認(rèn)為各類金融資產(chǎn)所體現(xiàn)出的高風(fēng)險與低回報率具有如下順序：股票→Ba級企業(yè)債→B級企業(yè)債→Caa級企業(yè)債（最高風(fēng)險與最低回報率）。1990-2011年美國各種資產(chǎn)收益-波動分布1983-2011年美國股票及高收益回報-波動分布高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（三）高收益?zhèn)L(fēng)險-收益的規(guī)律和特征高收益?zhèn)倪`約與回收

1981-2011年美國不同評級平均違約期限1981-2010年美國不同評級期限違約率高收益?zhèn)倪`約與回收1981-2011年美國不同評高收益?zhèn)倪`約與回收1981-2010年美國不同行業(yè)違約率2010年美國不同行業(yè)違約率高收益?zhèn)倪`約與回收1981-2010年美國不同行業(yè)違約率

由于事前難以了解企業(yè)違約情況出現(xiàn)的時點，因而通常以企業(yè)支付最后一次利息后的最短6個月后(半年付息一次)定義為違約發(fā)生的開始。違約后是否進(jìn)入破產(chǎn)法程序取決于債務(wù)人與債權(quán)人談判的結(jié)果。為了獲得企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的機(jī)會，債務(wù)企業(yè)首先會選擇申請《破產(chǎn)法》第11章進(jìn)行破產(chǎn)保護(hù)。但債權(quán)人和破產(chǎn)法庭有終止債務(wù)人首次或再次申請《破產(chǎn)法》第11章破產(chǎn)保護(hù)的權(quán)利，轉(zhuǎn)而進(jìn)入《破產(chǎn)法》第7章財產(chǎn)清算，這樣債權(quán)人債務(wù)面值的回收程度將視其債務(wù)的等級而定。高收益?zhèn)倪`約與回收公司破產(chǎn)時間軸由于事前難以了解企業(yè)違約情況出現(xiàn)的時點，因而通常以企

影響債務(wù)解決時限的幾點原因：1.擔(dān)保債務(wù)的數(shù)量；2.經(jīng)濟(jì)周期的影響；3.廉價交易的發(fā)行數(shù)量。高收益?zhèn)倪`約與回收影響債務(wù)解決時限的幾點原因：1.擔(dān)保債務(wù)的數(shù)量；2高收益?zhèn)某謧}情況1989-2008年美國高收益?zhèn)謧}情況2008年美國高收益?zhèn)謧}情況高收益?zhèn)某謧}情況1989-2008年美國高收益?zhèn)謧}情高收益?zhèn)慕灰资袌黾爸贫?/p>

美國高收益?zhèn)壥袌霭ㄒ约兄噶铗?qū)動交易方式進(jìn)行的場內(nèi)交易市場和以報價驅(qū)動交易方式進(jìn)行的場外交易市場（OTC）兩部分，除小部分在紐約證券交易所進(jìn)行交易外，企業(yè)債券交易超過90%在場外以報價驅(qū)動交易方式進(jìn)行。

從美國高收益?zhèn)袌鰧嵺`看，二級市場的絕大多數(shù)交易都由做市商完成，占交易總量的比例超過95%，并且做市商的市場勢力有逐漸增強(qiáng)的趨勢。美國公司債日均交易量美國場外市場做市商交易情況高收益?zhèn)慕灰资袌黾爸贫让绹呤找鎮(zhèn)壥袌霭ǜ呤找鎮(zhèn)默F(xiàn)狀2011年末美國高收益?zhèn)袠I(yè)組成高收益?zhèn)默F(xiàn)狀2011年末美國高收益?zhèn)袠I(yè)組成高收益?zhèn)默F(xiàn)狀高收益?zhèn)鸬谋憩F(xiàn)高收益?zhèn)默F(xiàn)狀高收益?zhèn)鸬谋憩F(xiàn)高收益?zhèn)鸪謧}PIMCOHighYieldfund組合構(gòu)成高收益?zhèn)鸪謧}PIMCOHighYieldfund高收益?zhèn)鸪謧}GoldmanSachsHighYield組合構(gòu)成高收益?zhèn)鸪謧}GoldmanSachsHighYi高收益?zhèn)鹗找媛史植糚IMCOHighYieldfund收益率分布情況GoldmanSachsHighYield收益率分布情況高收益?zhèn)鹗找媛史植糚IMCOHighYieldf高收益?zhèn)鹨?guī)模及回報率

由于大部分的高收益?zhèn)饘儆诿绹袌錾系墓餐?，其募集設(shè)立方式與共同基金相同。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，截止2012年5月1日，美國市場上，共有188支高收益?zhèn)穑闵戏旨墑t有581支，管理的資產(chǎn)規(guī)模在2341.3791億美元左右（9個基金數(shù)據(jù)缺失），平均一支高收益?zhèn)鸬馁Y產(chǎn)管理規(guī)模在13億美元左右，資產(chǎn)規(guī)模都在100億以上。根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)得到的平均年迄今回報率為5.71%，回報率多分布在4%-6%和6%-8%區(qū)間內(nèi)，63%基金的年迄今回報率在4%-6%區(qū)間，28.6%基金在6%-8%區(qū)間內(nèi)。高收益?zhèn)鹨?guī)模及回報率由于大部分的高收益?zhèn)饘佼?dāng)前信用債市場策略:信用債投資策略經(jīng)濟(jì)平淡期下最重要的就是確定性的票息以及部分資本利得，而資產(chǎn)的增長價值相對要打折。風(fēng)險可控下的高票息成為2012年的必然選擇。實質(zhì)性推薦資產(chǎn)的順序：AA+的信用債（包括企業(yè)債、公司債）、AA級別部分信用債、AA級別的部分城投債、大的房地產(chǎn)公司債、可轉(zhuǎn)債本次降準(zhǔn)之后，盡管總體收益率趨勢向下，但信用債收益率出現(xiàn)了一定分化，信用利差有所擴(kuò)大。債券市場對于經(jīng)濟(jì)疲軟作出了應(yīng)有反應(yīng)。我們維持整體持有策略觀點，在5月初已提醒投資者在高評級債上可適當(dāng)調(diào)高倉位，當(dāng)前不必全線轉(zhuǎn)向高評級債防御姿態(tài)。當(dāng)前信用債市場策略:信用債投資策略經(jīng)濟(jì)平淡期下最重要的就是確當(dāng)前信用債市場策略:基本論調(diào)經(jīng)濟(jì)平淡期的估值均衡論：風(fēng)險可控下高票息。2012年最大的投資主題是經(jīng)濟(jì)下臺階，下臺階的速度和方式既決定了利率的運(yùn)動形態(tài)，也決定了信用債的產(chǎn)業(yè)選擇?；久娣矫?，今年GDP增速在【8.5%，8%】。其含義是經(jīng)濟(jì)要下臺階，但又要穩(wěn)，不能下得太猛，經(jīng)濟(jì)下臺階的速度和方式?jīng)Q定利率債的運(yùn)動模式和信用債的分化。工業(yè)化后期下臺階的來臨決定了實體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度不會太高，進(jìn)而決定了行業(yè)的變遷以及微觀層面產(chǎn)業(yè)鏈之間價與量的變化。近期債券市場基本面發(fā)生了一些新變化:經(jīng)濟(jì)增速大幅走弱,降準(zhǔn)政策重企。新變化下如何應(yīng)對？投資者可能聚焦如下一些問題：1，對于后市，政策進(jìn)一步放松是否會帶來經(jīng)濟(jì)反彈；2，資金面寬松下如何平衡信用風(fēng)險和高票息收益；3，通脹因素是否不再困擾債市等等。當(dāng)前信用債市場策略:基本論調(diào)經(jīng)濟(jì)平淡期的估值均衡論：風(fēng)險可控當(dāng)前信用債市場策略:基本論斷重要的觀測變量：銀行理財產(chǎn)品去向在2011年股票和債券市場慘淡經(jīng)營的同時，銀行理財產(chǎn)品以其穩(wěn)定的相對高回報得以迅猛發(fā)展。目前銀行理財產(chǎn)品存量資金規(guī)模在3-4萬億間。隨著各類資產(chǎn)的估值（風(fēng)險收益比）的相對變化，銀行理財產(chǎn)品存量資金的動向決定某個市場的高度。實體經(jīng)濟(jì)不景氣使得信貸需求疲軟，但社會資金涌入理財產(chǎn)品的規(guī)模并未減少，債券類投資品種需求在理財產(chǎn)品這個通道有望增加。圖：銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量(個)當(dāng)前信用債市場策略:基本論斷重要的觀測變量：銀行理財產(chǎn)品去向當(dāng)前信用債市場策略:政策政策：政策進(jìn)一步放松預(yù)期增強(qiáng)繼五月初央行年內(nèi)第二次降準(zhǔn)政策之后，市場對于政策進(jìn)一步放松預(yù)期增強(qiáng)。決策層對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的論調(diào)也有所加強(qiáng)，預(yù)計后續(xù)在財政政策上將加大力度，具體落實在保證符合條件項目的資金來源，對于地方融資平臺負(fù)債率指標(biāo)將有所放松。貨幣政策在兼顧防范通脹下，也將繼續(xù)維持市場略為寬松的資金面，再度降準(zhǔn)決定于兩個因素：1，一是實體經(jīng)濟(jì)的實際運(yùn)行情況，如果經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢繼續(xù)，未見企穩(wěn)跡象，信貸投放規(guī)模增長繼續(xù)乏力；二是新增外匯占款繼續(xù)保持低位增長，甚至是負(fù)增長。降息觀點上，我們維持年報中存款利率中性，貸款利率偏高的觀點，當(dāng)局有可能采取不對稱降息或利率市場化放開貸款下限的方式進(jìn)一步促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)活躍度。當(dāng)前信用債市場策略:政策政策：政策進(jìn)一步放松預(yù)期增強(qiáng)當(dāng)前信用債市場策略:資金面資金面：短期略緊，中長期維持略寬松態(tài)勢展望未來1個月，資金面略緊的因素有三：一，是當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，在外圍經(jīng)濟(jì)不確定性仍存的情況下我國出口仍存在壓力，而FDI的月度變化相對有限，而在人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的推動下“熱錢”將可能凈流出，預(yù)計5月份新增外匯占款增加規(guī)模相對有限；二是5月份為財政存款集中上繳時期，對資金面的季節(jié)性干擾較為顯著，去5月份財政存款增加3531億，而相應(yīng)的公開市場到期資金僅為2270億，按照往年經(jīng)驗，公開市場到期資金不足以抵消財政存款對資金面收緊的影響；三，未來公開市場到期資金規(guī)模非常有限。6月到期資金僅1790億。中長期債券市場資金面主要受央行貨幣政策基調(diào)影響，在實體經(jīng)濟(jì)增速回落下，維持略為寬松的資金面是必然措施。當(dāng)前信用債市場策略:資金面資金面：短期略緊，中長期維持略寬松當(dāng)前信用債市場策略:供需供需：供需層面已經(jīng)向供給傾斜，不存在供給沖擊說法從債券市場前四個月實質(zhì)發(fā)行情況來看，發(fā)行增速有顯著下降，前四個月除企業(yè)債以外，其它品種發(fā)行額同2011年持平，城投債前四個月發(fā)行119支，合計金額超過1500億，使得企業(yè)債總發(fā)行額在前四個月已接近2011年全年水平。經(jīng)濟(jì)增速回落下，企業(yè)債券融資意愿下降，特別是在2011年信貸供給極端時點過去后，企業(yè)重新審視自身資產(chǎn)負(fù)債狀況，這也體現(xiàn)在一季度信貸疲軟，結(jié)構(gòu)偏短上。供需層面已經(jīng)向供給傾斜，不存在供給沖擊說法。圖：2012年前四個月債券供給當(dāng)前信用債市場策略:供需供需：供需層面已經(jīng)向供給傾斜，不存在當(dāng)前信用債市場策略:持有期回報模擬測算5月初，我們通過模擬當(dāng)時市場AA+/AA級別中票收益率在信用利差變化時的持有期收益率結(jié)果，發(fā)現(xiàn)只要AA+評級收益率拉大利差13BP就能跑贏AA級別，從5月7日到現(xiàn)在AA+3年期品種收益率下行32BP，AA評級品種下行24BP。當(dāng)時做出調(diào)整倉位策略正確的可能性已相當(dāng)大。預(yù)計信用利差在資金面邊際效應(yīng)減弱下仍將逐步擴(kuò)大，因經(jīng)濟(jì)形勢難以短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前信用債市場策略:持有期回報模擬測算5月初，我們通過模擬當(dāng)當(dāng)前信用債市場策略:城投債城投債：依然看好在貸款展期的情況下，在中國主銀行體制下，城投債今年相對風(fēng)險可控，未來無非兩種解決途徑，借新還舊或者以貸款替換。今年城投債有三個變化，一是期限延長、二是發(fā)行利率定位、三是建議納入地方預(yù)算在一個“核心概念、三個觀測維度”指導(dǎo)下，主銀行制以及城投和貸款的不對等和信息披露、違約影響方面的不同決定了城投債發(fā)展的基本方向，而權(quán)責(zé)的獨特不明確也使城投難以明確向市政或者產(chǎn)業(yè)債靠攏。我