中小企業(yè)融資講稿(陸磊 20110804)

內(nèi)外雙重博弈

——中國金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心主任2011年8月4日廣州核心觀點雙重博弈塑造宏觀經(jīng)濟和金融市場走勢對外——人民幣匯率與債務危機對內(nèi)——控通脹與穩(wěn)增長短期：“三高”：高增長、高通脹、政策高壓但是，經(jīng)濟已經(jīng)處于著陸進程中，通貨膨脹必然下行，但滯后于經(jīng)濟增長下行——關鍵是引擎和燃料不足：出口、消費弱化，投資溫和中期：以民生為主線的結(jié)構(gòu)性調(diào)控在短期無實質(zhì)效果但預期將推動投資結(jié)構(gòu)變化政策：緊縮性貨幣政策空間已經(jīng)相對有限財政政策面臨轉(zhuǎn)型引言——內(nèi)外雙重博弈當前中國處于雙重博弈的漩渦美國債務危機是QEIII（第三輪量化寬松）的翻版，我們再度面臨外匯儲備保值增值與匯率升值的艱難抉擇中國的PMI指數(shù)持續(xù)探底，我們再度面臨保增長還是控通脹的艱難抉擇引言——內(nèi)外雙重博弈外部博弈：美債—美元牽動全球神經(jīng)美債是否將最終違約？美元指數(shù)是否將持續(xù)走低？引言——內(nèi)外雙重博弈外部博弈：美債—美元牽動全球神經(jīng)全球資金向債券市場流動——QEIII預期增強貨幣市場出現(xiàn)凈流出——短期避險情緒使然引言——內(nèi)外雙重博弈內(nèi)部博弈——流動性在控通脹與穩(wěn)增長間的猶疑PMI自2009年以來的同比下行表明經(jīng)濟處于著陸通道引言——內(nèi)外雙重博弈內(nèi)部博弈——流動性在控通脹與穩(wěn)增長間的猶疑上游價格下行與下半年宏觀調(diào)控基調(diào)間存在矛盾引言——內(nèi)外雙重博弈內(nèi)部博弈——流動性在控通脹與穩(wěn)增長間的猶疑政策到底該松還是保持高壓？貨幣市場告訴我們偏緊，而貨幣投放告訴我們偏松一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點四政策展望五經(jīng)濟主體對策

目錄一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中主要觀點消費、投資、凈出口三大引擎同時弱化通脹居于高位但不可持續(xù)——除非美國出現(xiàn)QEIII，且這種可能性正在增強當前經(jīng)濟運行與2007年12月-2008年5月類似——GDP增速將向8.3%左右收斂當前缺乏硬著陸（急劇衰退或危機）的可能性一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中高增長但增長處于回落區(qū)間上半年GDP增速達9.6%；但數(shù)據(jù)對應性差增長動力延續(xù)舊格局：投資(25%)＋出口(26.5%)資料來源：Wind，CEIC一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中高通脹但通脹存在下落趨勢6月CPI上漲6.4%，本輪通脹新高，三季度維持高位資料來源：Wind，CEIC有從食品領域向非食品領域擴散的趨勢一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中三季度通脹仍有壓力－1、食品價格：豬肉價格周期將持續(xù)到三季度；夏糧問題－2、非食品價格：租金價格上漲有動力；資源品價格改革（水電燃氣等）－3、價格干預的后續(xù)效應資料來源：Wind，CEIC一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中經(jīng)濟增長與通貨膨脹的非同步演變2011年總體判斷：軟著陸經(jīng)濟處于下降通道，是對以往的矯枉硬著陸需要某種外部壓力，因此危機的發(fā)生暫無可能一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中經(jīng)濟下行的表現(xiàn)兩大引擎弱化——投資和凈出口的貢獻度下降一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中產(chǎn)出和消費表現(xiàn)均不如人意消費占比高但零售處于下降期一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中經(jīng)濟下行的表現(xiàn)：政策緊縮效應已顯，領先指標下行資料來源：Wind，CEIC投資——關鍵性引擎新開工已被壓縮房地產(chǎn)：商品房銷售額和新開工增速均已下行，變數(shù)在于保障房基建：以鐵路為例，規(guī)模正在被壓縮一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中以房地產(chǎn)為例兩貸同比增幅均明顯回落房地產(chǎn)投資連續(xù)兩個月超過房地產(chǎn)貸款一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中經(jīng)濟下行的原因：流動性資料來源：Wind，CEIC信貸——引擎的燃油固定資產(chǎn)投資來源中國內(nèi)貸款增速已連續(xù)17個月下降中長期貸款增速已連續(xù)14個月下降一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中流動性緊缺的體現(xiàn)——數(shù)量M2和信貸增速顯著回落月度新增貸款很難回升到6500億元以上6月的6339億元貸款可能是月度頂部一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中流動性緊缺的體現(xiàn)——價格一方面，銀行間市場利率持續(xù)居于高位——銀行體系自身流動性不足貸款加權(quán)平均利率水平偏高一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中經(jīng)濟下行的外部沖擊資料來源：Wind，CEIC出口發(fā)達經(jīng)濟體復蘇低于預期，新興市場增長放緩人民幣匯率升值貿(mào)易順差趨向收縮一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中中國的出口和進口或許都將歸于清淡一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中發(fā)達與新興市場合流冷熱兩大循環(huán)向冷循環(huán)回歸美國的核心問題是失業(yè)新興市場為了控通脹導致增長率下行：如泰國GDP同比增速自去年1季度以來持續(xù)下降，去年1季度時高達12.0%，而今年1季度已跌至3.0%國際大宗商品漲幅逐步見頂回落一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中食品通脹有周期、住房價格受控制，貨幣增幅被限，則通貨膨脹前高后低——但是，控通脹有代價（私人部門籌資成本與實體經(jīng)濟受壓縮）一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點四政策展望五經(jīng)濟主體對策

目錄二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型主要觀點在增長和通脹壓力下，結(jié)合中國的制度結(jié)構(gòu)可以看出當前已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型的關鍵期壓力跡象收入分配投資和銀行系統(tǒng)性信用風險通貨膨脹房地產(chǎn)調(diào)控的“論持久戰(zhàn)”：由戰(zhàn)略防御進入戰(zhàn)略相持階段；無貨幣擴張則無漲幅空間，無財政調(diào)整則無降價現(xiàn)實因此，春節(jié)后的社會管理概念提出和兩會的民生基調(diào)說明先壓資產(chǎn)價格、再壓通貨膨脹、再提高名義收入將是短期政策三部曲二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型中國的轉(zhuǎn)型周期一是1978-1988年，其繁榮源于土地改革導致農(nóng)村生產(chǎn)潛力釋放，終于“價格闖關”和政治風波；二是1989-1996年，其繁榮源于小平南巡講話、社會主義市場經(jīng)濟體制正式確立，終于銀行信貸的嚴厲調(diào)控；三是1997-2007年，其繁榮源于中國加入WTO，終于房地產(chǎn)調(diào)控，次貸危機加速了經(jīng)濟觸底。問題是：體制性紅利已經(jīng)消失；未來的發(fā)展動力何在？二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型核心問題：在威權(quán)體制下誰決定收入配置中央與地方的收入-支出占比持續(xù)反向波動地方面臨保障性住房、穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長的多重壓力但是收入分配卻始終向中央傾斜：廣東2010年1.18萬億元總財政收入，地方預算收入4516億元；江蘇1.17萬億元總收入，地方預算收入4200億元。形成對土地財政的依賴性：3月31日前各地房價調(diào)控目標二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型地方支出剛性與中長期貸款剛性從債務風險到金融體系風險——已經(jīng)形成了一種缺乏彈性的地方投資增長態(tài)勢這可以解釋為什么2011年出現(xiàn)了1月月度信貸1.04萬億元，但實體經(jīng)濟部門融資成本持續(xù)上升二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型社會管理要搞好，必須加快推進以保障和改善民生為重點的社會建設。要把保障和改善民生作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的根本出發(fā)點和落腳點，……，使發(fā)展成果更好惠及全體人民。——胡錦濤，2011年2月19日政治經(jīng)濟學風險“惠及全體人民”是否意味著既得利益者的讓利？保障和改善民生如果可以理解為花錢贏民心，則誰來花錢？發(fā)展風險改善民生意味著要素成本上升，競爭力下降宏觀經(jīng)濟風險收入—通脹的螺旋式上升二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型外部博弈中的轉(zhuǎn)型——人民幣國際化人民幣漸進式升值是基礎人民幣國際化將突破商品競爭的“魔咒”，向貨幣競爭過渡二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型宏觀政策一旦偏重民生，就需要在中期考慮某些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，其中最重要的是收入結(jié)構(gòu)日本的經(jīng)驗：經(jīng)濟可以出現(xiàn)危機，但社會保持穩(wěn)定——這是中國為什么注重民生和收入分配的基本前提關鍵：日本在1960-1967年完成的收入倍增計劃二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型收入上漲的短期掣肘因素：通貨膨脹物價上漲會使決策者在工資上漲決策中猶豫不決二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型“偽命題”：立竿見影的轉(zhuǎn)型政治周期影響2011年是本屆政府任期最后一年，也是“十二五”規(guī)劃開局之年。從以往情況看，在這樣的年份經(jīng)濟運行保持平穩(wěn)，重大改革措施往往在下屆政府就任后推行。例子：“九五”規(guī)劃確定了國有企業(yè)改革方針，但推行是在兩年后2011將是轉(zhuǎn)型“先聲”之年，即轉(zhuǎn)型的大政方針確定，但實質(zhì)性或?qū)⒂邢薅衅冢褐袊幱趶慕?jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型宏觀政策一旦偏重民生，就需要在中期考慮某些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，其中最重要的是收入結(jié)構(gòu)日本的經(jīng)驗：經(jīng)濟可以出現(xiàn)危機，但社會保持穩(wěn)定——這是中國為什么注重民生和收入分配的基本前提關鍵：日本在1960-1967年完成的收入倍增計劃一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點四政策展望五經(jīng)濟主體對策

目錄三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點主要觀點流動性轉(zhuǎn)折：境外政策與中國的緊縮資本流動轉(zhuǎn)折：資本流出是否不可避免三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點境外流動性是關鍵QEII（美國第二輪量化寬松貨幣政策）完成的時點：2011年6月；7-10月將變得極為關鍵美國通貨膨脹率在此時達到3.6%中國的第一個通貨膨脹高點亦在此時發(fā)達經(jīng)濟體存在加息可能三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點中期2013年可能出現(xiàn)的資本流出原因：中美經(jīng)濟周期基本不同步——除了危機CPI的非同步性景氣周期的非同步性一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點四政策展望五經(jīng)濟主體對策

目錄四政策展望從短期看，緊縮仍然是主基調(diào)——從政府工作報告判斷一是財政主基調(diào)偏緊2011年擬安排財政赤字9000億元（中央財政赤字7000億元，繼續(xù)代地方發(fā)債2000億元），赤字規(guī)模減少1500億元，赤字率下降到2%；政府壓縮一般性支出，嚴格控制政府消費；對地方政府性債務進行全面審計，實施全口徑監(jiān)管，研究建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，這說明地方籌資難度將顯著加大。二是貨幣政策偏緊廣義貨幣增長目標為16%，這意味著全年信貸規(guī)?？刂圃?.5萬億元；結(jié)合6月份CPI同比上漲6.4%的數(shù)據(jù)和4%的全年通脹目標看，至少在6月前，整體貨幣信貸緊縮性政策趨勢不會發(fā)生大的改變；盡管食品與消費品與貨幣關聯(lián)度并不強，但負實際利率仍然足以構(gòu)成對緊縮性貨幣政策的推動力。四政策展望緊縮財政性投資的原因——系統(tǒng)性金融不穩(wěn)定積極的財政政策的代價：既有債務從地方政府償債率看，2012-2013年是一個坎2014年地方融資平臺風險敞口達到峰值四政策展望但是，政策緊縮力度并沒有想象中那么大當前面臨的是矯枉必須過正的痛苦過程四政策展望政策工具加息：空間已經(jīng)很小，加息周期或許已經(jīng)終結(jié)；實際負利率在6月達到峰值（6.4%-3.25%）準備金率：約還有1個百分點，視外匯占款而定不排除價格管制和財政補貼四政策展望政策工具匯率將保持漸進式升值：目標區(qū)——6.2-6.3但是，基本面不支持匯率持續(xù)升值美國貨幣政策值得關注一短期：經(jīng)濟處于著陸進程中二中期：中國處于從經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個時點四政策展望五經(jīng)濟主體對策

目錄五經(jīng)濟主體對策當前的問題——面臨為期兩個季度的流動性“冬季”在上述經(jīng)濟與政策背景下，實體經(jīng)濟部門和金融部門已經(jīng)喪失了2009-2010年寬松的融資條件對政府部門而言，投資擴張的黃金時期消失對企業(yè)而言，缺乏有效的投資增長點對金融部門而言，是調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)、籌資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時期五經(jīng)濟主體對策在不同經(jīng)濟周期階段選擇不同的投資標的值得關注的是中游行業(yè)五經(jīng)濟主體對策防御性策略背景通脹與緊縮性政策意味著籌資成本持續(xù)上升總需求下降意味著投資標的市值仍處于下降通道策略債權(quán)優(yōu)于股權(quán)注意轉(zhuǎn)折點：