新股抑價(jià)的行為金融解釋探究

32/32HYPERLINK"/"南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)治理學(xué)院科研訓(xùn)練課程名稱：科研訓(xùn)練論文題目：新股抑價(jià)的行為金融解釋的研究——風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)于中小企業(yè)IPO抑價(jià)的阻礙研究主持人：吳越項(xiàng)目成員：瞿武仟、胡晶晶成績(jī)：任課教師評(píng)語：簽名：年月日新股抑價(jià)的行為金融解釋的研究—風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)于中小企業(yè)IPO抑價(jià)的阻礙研究摘要我國(guó)的中小企業(yè)是高科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的要緊載體，但有限的內(nèi)外源融資渠道極大的限制了中小企業(yè)的進(jìn)展。另一方面，我國(guó)存在著龐大的民間資本市場(chǎng)，成為資本市場(chǎng)體系中的不穩(wěn)定因素。風(fēng)險(xiǎn)投資則以權(quán)益投資的方式有效的將中小企業(yè)和資本市場(chǎng)銜接在一起?；谑状喂_發(fā)行(IPO)與風(fēng)險(xiǎn)投資的專門關(guān)系，使得風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市(IPO)過程中的專門身份(充當(dāng)發(fā)行方，承銷商以及投資者的多重角色)吸引了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市(IPO)過程中作用的研究，要緊有兩種理論，一種是“認(rèn)證／監(jiān)督”理論，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠認(rèn)證公司具有潛力，操縱公司IPO時(shí)的抑價(jià)現(xiàn)象，并監(jiān)督公司的成長(zhǎng)過程；另一種是“逆向選擇”理論，認(rèn)為選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的公司并不是最佳的公司，而新興的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)過早的促使公司IPO，錯(cuò)誤傳遞公司聲譽(yù)和績(jī)效。針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)(如美國(guó)，歐洲等)的實(shí)證研究大部分支持“認(rèn)證／監(jiān)督”理論，即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效的降低企業(yè)上市(IPO)過程中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。然而，在亞洲，尤其是中國(guó)如此的新興資本市場(chǎng)，兩大理論模型都有可能成立。本文以在2009年9月25日至2010年9月17日內(nèi)分不在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)為研究對(duì)象，將其按有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景分為兩組，并采納描述性統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行均值差異比較以及非參數(shù)Mann-whitneyTest，就兩大樣本公司IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、IPO時(shí)的特征表現(xiàn)等各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行均值差異比較，結(jié)果發(fā)覺我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市(IPO)過程中的作用并不傾向于“認(rèn)證/監(jiān)督”或者“逆向選擇”假講。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板IPO1引言1．1研究背景近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資在全球蓬勃進(jìn)展。風(fēng)險(xiǎn)資本能夠通過多種方式[16]獲得高額回報(bào)，其中通過IPO退出是一種優(yōu)選的方式。伴隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的進(jìn)展，特不是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善，通過在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)上市退出的風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)也日益增多。我國(guó)中小企業(yè)是高科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的要緊載體,但有限的內(nèi)外源融資渠道極大的限制了中小企業(yè)的進(jìn)展。風(fēng)險(xiǎn)投資則以權(quán)益投資的方式有效的將中小企業(yè)和資本市場(chǎng)銜接在一起。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策的出臺(tái)，金融危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先企穩(wěn)、IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列積極信號(hào)的釋放，使2009年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)迎來了令人欣慰的復(fù)蘇和進(jìn)展。募資、投資規(guī)模均逐步回升，從退出情況看，伴隨創(chuàng)業(yè)板的推出再添退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO退出再次迎來高潮?；谑状喂_發(fā)行(IPO)與風(fēng)險(xiǎn)投資的專門關(guān)系,使得風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市(IPO)過程中的專門身份(充當(dāng)發(fā)行方,承銷商以及投資者的多重角色)吸引了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市(IPO)過程中作用的研究,要緊有兩種理論,一種是認(rèn)證監(jiān)督理論,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠認(rèn)證公司具有潛力,操縱公司IPO時(shí)的抑價(jià)現(xiàn)象,并監(jiān)督公司的成長(zhǎng)過程;另一種是逆向選擇理論,認(rèn)為選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的公司并不是最佳的公司,而新興的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)過早的促使公司IPO,錯(cuò)誤傳遞公司聲譽(yù)和績(jī)效。針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)(如美國(guó),歐洲等)的實(shí)證研究大部分背景認(rèn)證功能理論,即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效的降低企業(yè)上市(IPO)過程中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。1．2要緊概念介紹（1）風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資作為集實(shí)業(yè)、金融、技術(shù)、智力于一體的綜合性金融活動(dòng)，滿足了中小企業(yè)進(jìn)展初期的資金需求，有力地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的缺陷，促進(jìn)了以高新技術(shù)為要緊特征的知識(shí)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展。自從1946年美國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立以來，風(fēng)險(xiǎn)投資己經(jīng)在世界各國(guó)得到了廣泛的進(jìn)展和認(rèn)同。作為要緊針對(duì)中小高科技企業(yè)的一種金融活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的不足，促進(jìn)了各國(guó)中小企業(yè)的進(jìn)展、促進(jìn)了各國(guó)科技創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)展。經(jīng)驗(yàn)證明風(fēng)險(xiǎn)投資有利于促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利的增加、有利于增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力和綜合國(guó)力。我國(guó)1984年底由國(guó)家科委所屬的科學(xué)技術(shù)促進(jìn)與進(jìn)展研究中心提出了“成立創(chuàng)業(yè)投資公司展開可行性研究的建議”，這是我國(guó)首次提出風(fēng)險(xiǎn)投資概念。1985年成立了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司—中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司(簡(jiǎn)稱中創(chuàng)公司)，然而由于主客觀環(huán)境的制約，中創(chuàng)公司的運(yùn)作并不成功，80年代后期我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究陷入低潮。90年代以后，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)開始進(jìn)展，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資理論的研究又開始起步。從中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司創(chuàng)立至今，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從無到有得到了專門大的進(jìn)展，目前國(guó)內(nèi)差不多成立了風(fēng)險(xiǎn)投資公司300多家。風(fēng)險(xiǎn)投資首先是一種金融活動(dòng)，但有不同于一般的金融活動(dòng)，它的投資對(duì)象是那些處在初創(chuàng)時(shí)期、進(jìn)展早期的中小型高新技術(shù)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)創(chuàng)立初期進(jìn)行投入，直到企業(yè)進(jìn)展成熟股票上市或者被不的大公司兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資才能夠撤出，撤出的方式要緊有：股票公開上市、兼并或收購(gòu)以及清算。而風(fēng)險(xiǎn)資本投入和退出證券則是采納投入時(shí)直接購(gòu)買被投資企業(yè)的股票，而退出時(shí)則采取出售升值股票的方法。據(jù)歐美有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，目前，北美的風(fēng)險(xiǎn)投資約有80%采取證券化形式，歐洲為65%，亞太地區(qū)也達(dá)到40%左右。（2）中小板和創(chuàng)業(yè)板中小板確實(shí)是相關(guān)于主板市場(chǎng)而言的，中國(guó)的主板市場(chǎng)包括深交所和上交所。有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，因此只能在中小板市場(chǎng)上市。中小板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，在中國(guó)的中小板的市場(chǎng)代碼是002開頭的。2004年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。中小板塊是流通盤1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊.中小企業(yè)板與主板的類比中小企業(yè)板的建立是構(gòu)筑多層次資本市場(chǎng)的重要舉措，也是創(chuàng)業(yè)板的前奏，盡管6月25日終于揭幕的中小企業(yè)板在現(xiàn)時(shí)期并沒有滿足市場(chǎng)的若干預(yù)期，比如全流通等，而過高的新股定位更是在短時(shí)期內(nèi)阻礙了指數(shù)的穩(wěn)定，但中小企業(yè)板所肩負(fù)的歷史使命必定使得那個(gè)板塊在以后的制度創(chuàng)新中顯示出越來越蓬勃的生命力。創(chuàng)業(yè)板GEM（GrowthEnterprisesMarket）board是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，以NASDAQ市場(chǎng)為代表，在中國(guó)特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面和主板市場(chǎng)有較大區(qū)不。其目的要緊是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的主體資格和上市條件是有區(qū)不的。中小板的上市條件是：近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額許多于人民幣3000萬元。創(chuàng)業(yè)板的上市條件是：最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)不低于人民幣一千萬元；最近一期末凈資產(chǎn)許多于人民幣兩千萬元；發(fā)行后股本總額許多于人民幣三千萬元。2風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)IPO作用的理論綜述我國(guó)的中小企業(yè)板是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過渡形式。它們的設(shè)立不僅為中小企業(yè)提供了直接融資的渠道，而且為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出路徑，由此進(jìn)一步促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)展，反過來又使更多的中小企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。從這一意義上講，二板市場(chǎng)通過與風(fēng)險(xiǎn)投資的互動(dòng)共同推動(dòng)了中小企業(yè)的成長(zhǎng)和創(chuàng)新，而隨著中小企業(yè)的成長(zhǎng)，又為二板市場(chǎng)提供源源不斷的上市資源，最終形成證券市場(chǎng)可持續(xù)進(jìn)展的機(jī)制。(1)風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)是相互依存、互相促進(jìn)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了中小企業(yè)的進(jìn)展。一是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)獨(dú)特的篩選機(jī)制和嚴(yán)密的推斷標(biāo)準(zhǔn)為中小企業(yè)板市場(chǎng)提供了一種識(shí)不企業(yè)的機(jī)制。二是風(fēng)險(xiǎn)投資為中小企業(yè)提供的諸如治理經(jīng)驗(yàn)和人才培育機(jī)制等非金融增值服務(wù)為中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。三是風(fēng)險(xiǎn)投資大多數(shù)投資于成長(zhǎng)性較好的高科技中小企業(yè)，從而為中小企業(yè)板市場(chǎng)提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市資源。另一方面，中小企業(yè)板獨(dú)特的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和退出機(jī)制，使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順利實(shí)現(xiàn)資本的循環(huán)和增值。中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)展中發(fā)揮著不可替代的作用。一是促使風(fēng)險(xiǎn)資本建立企業(yè)篩選機(jī)制，并按上市標(biāo)準(zhǔn)為中小企業(yè)提供規(guī)范化服務(wù)；二是為風(fēng)險(xiǎn)資本提供增值和提升回報(bào)的收益實(shí)現(xiàn)機(jī)制，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)資本收益最大化；三是風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種激勵(lì)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本借此完成退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家借此收回企業(yè)的部分操縱權(quán)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資和二板市場(chǎng)作用于中小企業(yè)所處的時(shí)期不同，二者之間具有差不多的分工。一般講來，風(fēng)險(xiǎn)投資要緊是為處于種子、創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)提供資金和制度規(guī)范，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了資本和技術(shù)結(jié)合的第一步；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要緊是為處于擴(kuò)展和成熟期的中小企業(yè)提供資金和制度規(guī)范，借助價(jià)值發(fā)覺、風(fēng)險(xiǎn)配置和收益實(shí)現(xiàn)等機(jī)制為中小企業(yè)的進(jìn)一步成長(zhǎng)和擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y本支持，從而實(shí)現(xiàn)資本和技術(shù)的第二步結(jié)合。而在這兩步結(jié)合中，風(fēng)險(xiǎn)投資通過對(duì)中小企業(yè)提供非金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為的規(guī)范化，從而提供了規(guī)范的優(yōu)質(zhì)的上市資源。在風(fēng)險(xiǎn)投資、二板市場(chǎng)與中小企業(yè)成長(zhǎng)的互動(dòng)關(guān)系中，只有中小企業(yè)的成長(zhǎng)制造實(shí)質(zhì)的價(jià)值和社會(huì)財(cái)寶。風(fēng)險(xiǎn)投資和二板市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的兩部分，只是參與了中小企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期的生產(chǎn)和分配而已。因此，只有眾多中小企業(yè)的成長(zhǎng)和壯大才是風(fēng)險(xiǎn)投資可持續(xù)進(jìn)展和中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)走向繁榮的全然動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)板市場(chǎng)自身的合理的制度安排是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資、二板市場(chǎng)和中小企業(yè)成長(zhǎng)的良性互動(dòng)的保障機(jī)制。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)IPO作用的理論模型國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資在首次公開發(fā)行上市(IPO)中的作用有多種解釋，歸納起來要緊有兩種理論，一種是認(rèn)證／監(jiān)督理論模型。該模型認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，當(dāng)市場(chǎng)缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股將作為發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運(yùn)行，為其提供增值服務(wù)。另一種是逆向選擇理論模型，認(rèn)為選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的公司并不是質(zhì)量最佳的公司，而新興的投資機(jī)構(gòu)會(huì)過早的促使公司IPO，錯(cuò)誤傳遞公司聲譽(yù)和績(jī)效。2．1“認(rèn)證/監(jiān)督”假設(shè)ChristopherB.Barry（1990）[1]基于1978年至1987年的數(shù)據(jù)第一次詳細(xì)實(shí)證調(diào)查了風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司首次公開發(fā)行中的作用。他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中起著認(rèn)證或監(jiān)督的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資積極參與并監(jiān)督其所投資公司的上市進(jìn)程，采取集中股權(quán)的立場(chǎng)并擔(dān)任公司的董事。在股票首次發(fā)行期間及之后的一年內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)接著持有其大部分股權(quán)，同時(shí)在首次公開發(fā)行后接著擔(dān)任董事職位一年以上。實(shí)證研究表明：風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)IPO率較低，且在同樣有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中，具有較高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)資本的新股抑價(jià)程度更低，即發(fā)揮了認(rèn)證角色。他們還發(fā)覺，風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)相比發(fā)行費(fèi)用更低，且在風(fēng)險(xiǎn)投資加入企業(yè)治理后，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用使得企業(yè)的質(zhì)量得以提升。Mikekelson,William，Kathleen(1991)[2]的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，證券承銷價(jià)格相對(duì)較高，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的存在消除了上市公司和投資人之間信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的治理，被投資者認(rèn)為是“內(nèi)部人”。當(dāng)市場(chǎng)缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股將被作為發(fā)行企業(yè)的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào)。另一方面，就扮演積極戰(zhàn)略投資者角色的風(fēng)險(xiǎn)投資而言，由于承載資本回收和資本增值的壓力要求，必定會(huì)積極參與被投資企業(yè)的治理，包括在企業(yè)IPO過程中的承銷商選擇、承銷時(shí)機(jī)和承銷方式選擇等的決策，并產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的阻礙。Megginson和Weiss(1991)等[3]基于美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠節(jié)約企業(yè)上市成本、縮短上市時(shí)刻等。他們的研究結(jié)果表明：相關(guān)于非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO,風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO有較低的初始回報(bào)，總溢價(jià)和發(fā)行費(fèi)用，即風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證功能。同時(shí)由認(rèn)證假講能夠得到的兩個(gè)可檢驗(yàn)結(jié)論是：一是風(fēng)險(xiǎn)投資者的卷入減少了公開發(fā)行的成本，最大化了IPO的收益；二是作為可信認(rèn)證的一種捆綁機(jī)制，股票發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)接著保留其持有的股份，風(fēng)險(xiǎn)投資者不利用IPO作為事實(shí)上現(xiàn)回報(bào)的機(jī)會(huì)，將顯著的減少低價(jià)發(fā)行和承銷酬勞。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中認(rèn)證作用的可信度能夠通過投資與聲譽(yù)資本來體現(xiàn)，也能夠通過其持有股權(quán)的地位變化來衡量。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)能夠吸引高質(zhì)量的發(fā)行參與者，包括承銷商和審計(jì)人員等中介機(jī)構(gòu)，減少了IPO各個(gè)主體之間的信息不對(duì)稱，從而減少了發(fā)行成本。以上結(jié)論也獲得了ChahineSalim、FilatotchevIgor和WrightMike(2007)[12]對(duì)英法市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究結(jié)果的背景。Jain和Kini(1995)[4]、Morsfield和Tan(2003)[8]、Tykvova和Mannheim(2005)[11]等則研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的阻礙。他們的研究結(jié)果表明：上市特征方面，在銷售收入和資產(chǎn)總額沒有顯著性區(qū)不的情況下，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有更高的發(fā)行額和發(fā)行價(jià)和資本性支出，更低的資產(chǎn)盈余率和現(xiàn)金流量，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資能關(guān)心企業(yè)在生命周期的更早期上市；企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，研究發(fā)覺IPO之后不管是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均有顯著下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)；最后，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管質(zhì)量（通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量來衡量）也會(huì)阻礙到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。他們的研究得出的結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理起著積極作用，風(fēng)險(xiǎn)投資參與持股能夠改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。張弘，王紅兵（2004）[18]也指出，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)贗PO之前大幅增長(zhǎng)，在IPO后明顯下降，前后呈現(xiàn)倒“V”型走勢(shì)。2．2“逆向選擇”假設(shè)Compers(1996)[5]以美國(guó)1978至1987年間433個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO為研究對(duì)象,以生命期來衡量投資公司的經(jīng)驗(yàn)和能力,并作為其聲譽(yù)的代表,將樣本分為有經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)兩組來考察風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中的作用。研究結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)投資的生命期越長(zhǎng),企業(yè)抑價(jià)發(fā)行的程度越低;IPO時(shí)機(jī)越早,新股抑價(jià)程度越高。而新興的投資機(jī)構(gòu)往往為了追名逐利提早帶領(lǐng)企業(yè)上市,導(dǎo)致企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)峻,也確實(shí)是講聲譽(yù)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)抑價(jià)程度更高.另外,Compers和Lerner(1998)[6]質(zhì)疑了風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能假設(shè),他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO和非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO的抑價(jià)差異受時(shí)刻區(qū)間和研究方法的阻礙,使得OLS回歸分析存在選擇誤差,可能會(huì)使結(jié)果相反。關(guān)于這一理論，Chevelier和Ellison[9]之前也有過結(jié)論，即在基金募集后九個(gè)月內(nèi)，假如風(fēng)險(xiǎn)治理團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均水平，他們將傾向于增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。因此成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)由于長(zhǎng)期的積存，增加或減少一個(gè)IPO對(duì)他們并無太大阻礙，而年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)則急于證明自己的價(jià)值，往往為了實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的IPO承擔(dān)一定的成本，如更大程度的抑價(jià)發(fā)行等。同時(shí)，Diamond[10]早就證實(shí)，相似的模式也存在于債務(wù)市場(chǎng)。PeggyM.Lee與SunilWahal[13],Sahlman,William[14]也發(fā)覺，與非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司比，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般將規(guī)模更小、更年輕的公司推上市。2．3其他假設(shè)ThomasJ.ChemmanurandElenaLoutskina[7](2006)以豐富的實(shí)證數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒ㄌ接懥孙L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的阻礙。除了傳統(tǒng)意義上認(rèn)為的認(rèn)證功能和監(jiān)督功能外，他們還提出了第三種假設(shè)：市場(chǎng)力量假設(shè)。這種假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家尤其是高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)吸引其他高質(zhì)量的市場(chǎng)參與者，如承銷商，審計(jì)師機(jī)構(gòu)投資者等加入IPO，使企業(yè)的IPO具有更高的價(jià)值。其次,作者認(rèn)為IPO抑價(jià)不是衡量風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO中作用的最合適的方法。因?yàn)橥ㄓ玫囊謨r(jià)算法是拿IPO發(fā)行價(jià)和上市第一天的收盤價(jià)進(jìn)行比較,如此就假定了收盤價(jià)和是否風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒有關(guān)系,是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)。而在之前的研究中,首日收盤價(jià)反映了持樂觀態(tài)度的投資者的估值,而不是所有投資者的平均估值,那么首日收盤價(jià)應(yīng)遠(yuǎn)高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,由此可推出風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的抑價(jià)率高于非風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè),這與“認(rèn)假設(shè)講”的結(jié)論相反.因此,作者認(rèn)為用抑價(jià)率來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的作用是不合理的,也不一定能得出結(jié)論.通過實(shí)證檢驗(yàn),作者否認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能,大力支持了市場(chǎng)力量假設(shè),并在一定程度上支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督功能。唐云舒和談毅（2008）[15]以香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析發(fā)覺，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著的阻礙持股公司IPO時(shí)機(jī)的選擇和IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。操縱了盈余治理等因素之后的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正的積極阻礙。研究還發(fā)覺承銷商，審計(jì)人員的聲譽(yù)雨風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)有聯(lián)合效果。張?zhí)搼眩?009）[17]利用中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過一般回歸模型，固定效用模型及傾向性評(píng)分匹配模型驗(yàn)證了“逆向選擇”假設(shè)在中國(guó)資本市場(chǎng)的作用，但并不否認(rèn)“認(rèn)證”假設(shè)在中國(guó)市場(chǎng)的存在。以上的理論綜述大部分是國(guó)外學(xué)者基于20世紀(jì)80~90年代發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究得出的，且這些研究的重點(diǎn)要緊集中在有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景情況下企業(yè)在IPO過程中的特征差異以及IPO前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異，要緊可概括為以下兩點(diǎn)：一是對(duì)企業(yè)在IPO過程中的特征差異比較要緊是在發(fā)行價(jià)格，發(fā)行成本，募集資金金額，抑價(jià)率等方面做比較?！罢J(rèn)證/監(jiān)督”假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)具有較高的發(fā)行價(jià)，較低的抑價(jià)率和發(fā)行成本，所募集資金比非風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)要少。二是在對(duì)企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的比較方面，“認(rèn)證/監(jiān)督”假設(shè)認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)贗PO之前大幅增長(zhǎng)，在IPO后明顯下降，前后呈現(xiàn)倒“V”型走勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)比非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)績(jī)效好，然而差異會(huì)隨著公司的成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的撤資逐漸減少。而“逆向選擇”假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)比非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)績(jī)效差，且差異會(huì)隨著企業(yè)成長(zhǎng)越來越大。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)起步較晚，屬于新興行業(yè)。我國(guó)研究風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)IPO的相關(guān)文獻(xiàn)盡管許多，但有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO過程中的作用的研究專門少，可借鑒的研究成果較少。隨著深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的相繼推出，風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的作用日益引起學(xué)者的關(guān)注。因此本文試圖以深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)中小企業(yè)IPO過程中的作用，并在此基礎(chǔ)上比較深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)不。3風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO過程中的作用研究3．1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文的研究對(duì)象為在2009年9月25日至2010年9月17日內(nèi)分不在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)，總計(jì)302家，其中中小板上市企業(yè)182家，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)120家。本文采集的初始數(shù)據(jù)包括企業(yè)IPO特征指標(biāo)，行業(yè)分布情況，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景以及風(fēng)險(xiǎn)資本的特征指標(biāo)。初始數(shù)據(jù)分不來自長(zhǎng)城證券烽火版、中財(cái)網(wǎng)股票頻道、深圳交易所公開數(shù)據(jù)庫(kù)。本文按是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景分不將中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)分為兩組，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。關(guān)于企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的推斷依據(jù)是觀看其上市前十大股東中是否有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，假如上市前企業(yè)要緊股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”“科技投資”“創(chuàng)新投資”“高新投資”等字樣，或者股東名單中有境外投資者，可初步確定該企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資背景的公司，在此基礎(chǔ)上比照《2009中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，并結(jié)合投資公司對(duì)自己的定位，確定了有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)名單。3．2描述性統(tǒng)計(jì)分析（1）按風(fēng)險(xiǎn)投資背景分類的企業(yè)數(shù)量如表1所示，2009年9月25日~2010年9月17日分不在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)數(shù)量分不為182家及120家，在中小企業(yè)板中風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)占總數(shù)的29.12%，在創(chuàng)業(yè)板中風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)占總數(shù)的44.17%,相比之下創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)獲得更多風(fēng)險(xiǎn)資本的背景。表1按風(fēng)險(xiǎn)投資背景分類的中小企業(yè)IPO數(shù)量分類中小板創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資背景5353無風(fēng)險(xiǎn)投資背景12967IPO企業(yè)數(shù)量182120有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)比重29.12%44.17%無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)比重70.88%55.83%合計(jì)100%100%（2）行業(yè)分布情況如表2所示，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)要緊集中在制造業(yè)，其次為電子信息業(yè)，與國(guó)外相比這些板塊的科技含量明顯偏低。兩個(gè)板塊中風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)均集中于制造業(yè)，這要緊是因?yàn)樵谖覈?guó)投資于高科技熱門產(chǎn)業(yè)的大部分是境外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們與海外資本市場(chǎng)有著緊密聯(lián)系。由于我國(guó)的中小板有著相對(duì)較高的準(zhǔn)入門檻（近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)），導(dǎo)致了大部分高科技企業(yè)選擇去海外上市，留下的差不多上本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)板中投資于電子信息技術(shù)業(yè)的企業(yè)數(shù)量比重高于中小企業(yè)板，這是由于創(chuàng)業(yè)板放低了準(zhǔn)入門檻（最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)不低于人民幣一千萬元）。表2上市中小企業(yè)行業(yè)分布情況中小板創(chuàng)業(yè)板行業(yè)種類有風(fēng)險(xiǎn)投資無風(fēng)險(xiǎn)投資有風(fēng)險(xiǎn)投資無風(fēng)險(xiǎn)投資電子信息技術(shù)業(yè)76810農(nóng)林漁牧業(yè)1522制造業(yè)32773139其他行業(yè)13411216合計(jì)531295367（3）企業(yè)上市特征值描述性統(tǒng)計(jì)分不對(duì)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的兩大總體在企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行費(fèi)用、募集資金金額、初始回報(bào)率等方面做描述性統(tǒng)計(jì)。為了度量?jī)纱罂傮w差異性的顯著水平，對(duì)均值采納了非參數(shù)Mann-WhitneyTest檢驗(yàn)。表3中小板企業(yè)上市特征值描述性統(tǒng)計(jì)特征指標(biāo)樣本類型平均值中間值最小值最大值Std.DevSig.(2-tailed)發(fā)行價(jià)格有風(fēng)險(xiǎn)投資29.0726.00148.009.517.224860.33無風(fēng)險(xiǎn)投資26.6924.005.8083.3616.30542發(fā)行規(guī)模有風(fēng)險(xiǎn)投資95401.7811716102660059348071709.220.27無風(fēng)險(xiǎn)投資93851.53730003108030009669507.83發(fā)行市盈率有風(fēng)險(xiǎn)投資54.8854.7734.8980.4914.907380.41無風(fēng)險(xiǎn)投資51.1750.0029.4090.3616.18471發(fā)行費(fèi)用有風(fēng)險(xiǎn)投資5226.904479.422371.3821799.582664.0120.97無風(fēng)險(xiǎn)投資5062.624419.501746.4122960.282567.832募集資金金額有風(fēng)險(xiǎn)投資89181.2766022.475074.38571680.4269712.077390.73無風(fēng)險(xiǎn)投資89896.6869220.0028661.80477199.7267671.86594初始回報(bào)率有風(fēng)險(xiǎn)投資0.5410880.430846-0.064291.8599030.4800610.05無風(fēng)險(xiǎn)投資0.5051430.377778-0.786471.7850440.497925表4創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市特征值描述性統(tǒng)計(jì)特征指標(biāo)樣本類型平均值中間值最小值最大值Std.DevSig.(2-tailed)發(fā)行價(jià)格有風(fēng)險(xiǎn)投資29.9528.0011.3085.0014.615120.43無風(fēng)險(xiǎn)投資33.9828.8013.9988.0017.08975發(fā)行規(guī)模有風(fēng)險(xiǎn)投資73570.2454936.0023400.00255300.0053118.342650.29無風(fēng)險(xiǎn)投資69357.5561950.0019660.00238000.0038755.14622發(fā)行市盈率有風(fēng)險(xiǎn)投資63.0360.8736.98108.7016.498020.48無風(fēng)險(xiǎn)投資65.5661.2940.21126.6718.74891發(fā)行費(fèi)用有風(fēng)險(xiǎn)投資4410.903934.471347.6512876.132167.23070.91無風(fēng)險(xiǎn)投資4284.203653.311720.0012943.692124.5594募集資金金額有風(fēng)險(xiǎn)投資69159.3451187.1620839.11243685.2551322.514580.79無風(fēng)險(xiǎn)投資65073.3558296.6917721.88230024.5937146.93894初始回報(bào)率有風(fēng)險(xiǎn)投資0.620.51-0.102.100.4997120.04無風(fēng)險(xiǎn)投資0.510.46-0.061.480.336307由表3、表4中信息可知，不管是在中小企業(yè)板依舊在創(chuàng)業(yè)板中，在發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行費(fèi)用、募集資金金額方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)差不多近似，不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性。因此從統(tǒng)計(jì)意義上講，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)來自同一總體，兩者不具有差異性。與國(guó)外的研究顯著不同的是，在初始回報(bào)率方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的初始回報(bào)率均值大于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)抑價(jià)程度更高，且兩者差異的檢驗(yàn)值為0.05，具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。以上結(jié)果表明，盡管企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，但并不能使投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等金融中介機(jī)構(gòu)相信有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的信息不對(duì)稱程度降低，而是仍然將有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)同等對(duì)待，風(fēng)險(xiǎn)資本的“認(rèn)證”作用并未得到體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并未降低企業(yè)的首次公開發(fā)行抑價(jià)率，也沒有降低企業(yè)的發(fā)行成本。4實(shí)證分析4．1變量解釋（1）風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量（NVC）：Barry[1]認(rèn)為企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量的多少能夠反映企業(yè)潛在的進(jìn)展前景。風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)量越多，該企業(yè)越能夠吸引大量的投資者，且擁有樂觀良好的進(jìn)展前景，也更情愿同意公眾的審查和指導(dǎo)。更重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于對(duì)自身信譽(yù)和聲望的考慮會(huì)對(duì)其投資的企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)格慎重的監(jiān)督。因此，企業(yè)得到的風(fēng)險(xiǎn)投資的支持越多，其上市過程中受到的監(jiān)管越多，不確定性也就越少，因而抑價(jià)率也應(yīng)當(dāng)越低。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)中的持股比例（EQ）：Barry[1]的研究還發(fā)覺，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，其監(jiān)督和參與治理企業(yè)的意愿就越強(qiáng)烈，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與其對(duì)企業(yè)的監(jiān)管程度是成正比的。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。(3)發(fā)行規(guī)模（SIZE）：Ritter[19]發(fā)覺，發(fā)行初始回報(bào)率與發(fā)行規(guī)模有重大的相關(guān)性。一般來講，發(fā)行規(guī)模越大，初始回報(bào)率（即抑價(jià)水平）越低。(4)大盤指數(shù)MID：上市首日大盤指數(shù)是新股上市時(shí)的未知因素，市場(chǎng)大盤指數(shù)相對(duì)值高，則股票市場(chǎng)繁榮，有利于推動(dòng)新上市股票價(jià)格上升，加大了新股抑價(jià)程度[20]。4．2回歸分析在操縱發(fā)行規(guī)模、發(fā)行首日大盤收盤指數(shù)的前提下，采納多元線性回歸方法分不研究有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)IPO初始回報(bào)率以及發(fā)行費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)資本特征值之間的關(guān)系?；貧w模型如下：IR=α1NVC+α2EQ+α3DGEM+α4logSIZE+α5logMID+ξ1（1）logOC=β1NVC+β2EQ+β3DGEM+β4logSIZE+β5logMID+ξ2（2）式中，IR為因變量，即初始回報(bào)率，采納（首日收盤價(jià)—首次發(fā)行價(jià)格）/首次發(fā)行價(jià)格獲得；NVC為風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)量，以IPO企業(yè)前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量來衡量；EQ為IPO風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例；DGEM為虛擬變量，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)設(shè)為1，否則設(shè)為0；logSIZE為發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)，發(fā)行規(guī)模以首日募集資金金額衡量；logMID為發(fā)行首日大盤收盤指數(shù)對(duì)數(shù)。式中OC為發(fā)行成本。以發(fā)行費(fèi)用來衡量，為計(jì)算方便，取其對(duì)數(shù)。以107家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)（其中中小板上市企業(yè)53家，創(chuàng)業(yè)板54家）為樣本，依據(jù)模型得到如下回歸結(jié)果：表5模型(1)回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T值P值NVC-0.0151170.050765-0.2977920.7665EQ-0.0018890.004671-0.4044290.6868DGEM0.0167170.0858680.1946780.8460logSIZE-0.3546890.073168-4.8476080.0000logMID1.2745250.6012552.1197750.0365C-4.3564844.297656-1.0136880.3132R20.228414D.W.檢驗(yàn)1.448498表6模型(2)回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T值P值NVC0.0131080.0308280.4252090.6716EQ0.0030780.0028371.0850200.2805DGEM-0.0116050.052145-0.2225450.8243logSIZE0.6070630.04443213.662620.0000logMID0.9828680.3651222.6918860.0083C-5.3331922.609824-2.0435060.0436R20.672766D.W.檢驗(yàn)1.9899554．3結(jié)果分析講明模型（1）回歸結(jié)果中，NVC、EQ與IR成負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明IPO前企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越大，企業(yè)IPO抑價(jià)率越低，然而注意到NVC和EQ的t值僅為-0.297792和-0.404429，講明風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)量和持股比例對(duì)IPO抑價(jià)程度幾乎沒有阻礙。同時(shí)，DGEM的t值為0.194678，也并不顯著，這表明我國(guó)中小企業(yè)是否在創(chuàng)業(yè)板上市并不阻礙其IPO抑價(jià)率。logSIZE與IR成負(fù)相關(guān)關(guān)系，logMID與IR成正相關(guān)關(guān)系，且其t值分不為-4.847608和2.119775，能夠通過檢驗(yàn)，表明發(fā)行規(guī)模越小、發(fā)行首日大盤指數(shù)越大，IPO抑價(jià)率越高，這與國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究結(jié)果是一致的。模型（2）回歸結(jié)果中，除了DGEM與OC呈負(fù)相關(guān)關(guān)系外，其余變量均與OC正相關(guān)，其中NVC、DGEM和EQ的t值分不為0.425209、-0.222545和1.085020，未能通過檢驗(yàn)，講明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量、是否在創(chuàng)業(yè)板上市和風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)行前持股比例對(duì)企業(yè)發(fā)行成本沒有顯著阻礙。logSIZE、logMID的t值表明它們對(duì)企業(yè)發(fā)行成本有顯著阻礙，且發(fā)行規(guī)模越大、發(fā)行首日大盤指數(shù)越高，企業(yè)發(fā)行成本越高。由回歸結(jié)果能夠得出的結(jié)論是在我國(guó)中小企業(yè)IPO過程中，風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)量和持股比例對(duì)抑價(jià)率的阻礙并不明顯，對(duì)發(fā)行成本也沒有多大的阻礙。這與國(guó)外學(xué)者對(duì)國(guó)外證券市場(chǎng)的研究結(jié)果是不一致的，也確實(shí)是講我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO過程中并未體現(xiàn)其認(rèn)證、監(jiān)督作用，但也沒有傾向于逆向選擇假設(shè)。出現(xiàn)上述現(xiàn)象可能的緣故是中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)展整體較為薄弱，總體投資金額以及對(duì)中小企業(yè)的投資比重并不高，與國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作狀況相比相去甚遠(yuǎn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)屬于新的投資行業(yè)，公眾和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)其認(rèn)知程度并不高，導(dǎo)致其認(rèn)證、監(jiān)督作用不明顯。同時(shí)，我國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)展雖不成熟和完善，但并沒有發(fā)生因?yàn)楸就镣顿Y機(jī)構(gòu)較為年輕，為了順利募集資金，及早實(shí)現(xiàn)IPO獲得市場(chǎng)確信，往往情愿承受更高的發(fā)行成本的現(xiàn)象。另外，從回歸結(jié)果能夠看出在中國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在IPO抑價(jià)率和發(fā)行成本方面沒有顯著的差異。結(jié)論本文以2009年9月25日~2010年9月17日在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)為研究對(duì)象，采集了企業(yè)IPO特征指標(biāo)，行業(yè)分布情況，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景以及風(fēng)險(xiǎn)資本特征指標(biāo)等相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，并將研究對(duì)象分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景兩大樣本，運(yùn)用excel和spss軟件對(duì)兩大樣本的IPO特征指標(biāo)作描述性統(tǒng)計(jì)分析，采納多元線性回歸方法分不分析了風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO初始回報(bào)率以及發(fā)行費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)資本特征值之間的關(guān)系。通過實(shí)證分析得到如下結(jié)論：(1)在發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行費(fèi)用、募集資金金額方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)差不多近似，兩者不具有差異性。在初始回報(bào)率方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的初始回報(bào)率均值大于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)抑價(jià)程度更高，且兩者差異的差異比較顯著。因此，能夠認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的“認(rèn)證”作用并未得到體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并未降低企業(yè)的首次公開發(fā)行抑價(jià)率，也沒有降低企業(yè)的發(fā)行成本。(2)在我國(guó)中小企業(yè)IPO過程中，風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)量和持股比例對(duì)抑價(jià)率的阻礙并不明顯，對(duì)發(fā)行成本也沒有多大的阻礙。這進(jìn)一步證明了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO過程中并未體現(xiàn)其認(rèn)證、監(jiān)督作用，也沒有傾向于逆向選擇假設(shè)。另外，中國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在IPO抑價(jià)率和發(fā)行成本方面沒有顯著的差異。（3）從行業(yè)分布來看，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)要緊集中在制造業(yè)，其次為電子信息業(yè)，科技含量明顯偏低。這要緊是因?yàn)樵谖覈?guó)投資于高科技熱門產(chǎn)業(yè)的大部分是境外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們與海外資本市場(chǎng)有著緊密聯(lián)系。同時(shí)我國(guó)的中小板有著相對(duì)較高的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致了大部分高科技企業(yè)選擇去海外上市，留下的差不多上本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。相比之下創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻較低，獲得了更多本土風(fēng)險(xiǎn)投資的親睞。參考文獻(xiàn)[1]Barry,C.B.,C.Muscarella,J.PeavyIIIandM.Vetsuypens.TheRoleofVentureCapitalintheCreationofPublicCompanies:EvidencefromtheGoing-PublicProcess[J].JournalofFinancialEconomics,1990,27(2):447-471.[2]Mikekelson,William，andKathleen.VenturecapitalistcertificationinIPO[J].Journaloffinance,1991,14(5):58-79.[3]W.MegginsonandK.Weiss.Thecertificationroleofventurecapitalistinbringingnewissuestothemarket[J].JournalofFinance,1991,46(7):879-903.[4]Jain,B.,Kini,O.Venturecapitalistparticipationandthepost-issueoperationperformanceofIPOfirms.[J]ManagerialandDecisionEconomics,1995,16(4):593-606.[5]Compers.P.D.Grandstandingintheventurecapitalindustry[J].JournalofFinancial,1996,42(6):133-156.[6]Compers.P.,J.Lerner.Venturecapitaldistributes:short-runandlong-runreactions[J].TheJournalOfFinance,53(6):