信用市場(chǎng)震蕩行情下的小確幸

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S主線推演：震蕩行情下，宜騎乘同時(shí)兼顧流動(dòng)性市場(chǎng)回顧：牛市狂歡策略展望及風(fēng)險(xiǎn)提示441.1

寬松政策維持，資金需求下降，平安證券研究所信用違約融資環(huán)境盈利債務(wù)到期資金供給增加，機(jī)構(gòu)偏好上升資金需求下降-貨幣信用政策機(jī)構(gòu)偏好主動(dòng)需求被動(dòng)需求10月PSL凈增1543億元；資金利率小幅下降7BP久期偏好略升；信用偏好基本維持（城投債低等級(jí)表現(xiàn)強(qiáng)于中高等級(jí)，但產(chǎn)業(yè)債和金融債低等級(jí)表現(xiàn)不如中高等級(jí)）。10月PMI明顯下降，且跌到榮枯線下方；

國(guó)股行票據(jù)貼現(xiàn)利率下降25BP左右債務(wù)到期壓力下降。551.1

收益率明顯下行，信用利差漲跌互現(xiàn)，城投債弱于產(chǎn)業(yè)債和金融債【信用債綜指跑輸利率債】公司信用類和銀行債指數(shù)跑輸國(guó)開債和國(guó)債指數(shù)。，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2017年1月4日收益率曲線形態(tài)：1Y下行2BP左右，3-5Y下行10BP左右，曲線平坦化。信用利差形態(tài)：3Y產(chǎn)業(yè)和5Y金融多壓縮，其余基本走闊。市場(chǎng)進(jìn)攻部位：1YAA-城投和5Y金融債。22年10月信用債收益率、信用利差、期限利差變化22年10月信用債指數(shù)跑輸利率債收益率變化：BP 信用利差變化:BP 期限利差變化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y-3.0-12.8-7.9 0.1-2.52.7-9.8-4.94.9-1.0-11.8-9.9-9.92.1-1.50.70.7-10.8-8.81.9-2.0-6.81.13.5-4.8-7.9-3.1-2.1-2.1-1.0-1.0-10.8-10.8-10.4-12.9-12.92.12.1-0.5-0.5-0.1-2.3-2.3-9.8-9.8-11.9-11.90.3-10.53.40.1-10.7 -10.7-0.10.92.02.01.0-2.7-6.4-5.50.4-0.63.95.1-3.7 -2.7-3.8-5.4-3.54.97.1-1.7-1.70.30.31.3-0.41.54.49.912.1-19.8-1.4-0.5-16.68.910.118.3 19.3-3.4-10.0-14.6-0.3 0.30.7 1.3-4.0 -6.7-11.2-11.2-4.5-4.5-2.4-9.0-13.6-3.0-6.7-1.4-11.0-15.6-15.61.7-0.70.3-5.0-5.0-9.7-6.82.9-0.4-10.0-10.32.7-2.4-7.8-7.4-5.3-3.1-10.6-7.2-0.2國(guó)開債AAAAAA-中短票 AA+AAAA-AAAAA+城投債 AAAA(2)AA-AAA銀行 AAA-普通債 AA+AA0.2%0.3%0.6%0.8%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%公司信用類銀行債國(guó)開債國(guó)債22年10月指數(shù)漲跌幅1.1

企業(yè)融資需求下降，但信用債發(fā)行成本下降較多，凈融小幅走強(qiáng)票據(jù)利率明顯下降；存量信用債平均久期略有上升；信用債凈融有所回升。10月信用債凈融資向上回升00.511.522.530.000.200.400.600.801.001.201.401.60非金融信用債平均久期略有上升AA+中短票5Y-1Y：%（逆序）

存量非金融信用債平均久期：年（右軸）3.002.502.001.501.000.500.00票據(jù)利率下降較多，融資需求趨弱國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率：6M 國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率：1Y66，平安證券研究所%3.501.1

違約：地產(chǎn)違約規(guī)模仍維持高位旭輝海外債違約表明當(dāng)下民營(yíng)地產(chǎn)違約仍多。10月份新增兩家違約主體，均是民營(yíng)地產(chǎn)。其中旭輝再違約前曾受到中債增支持而發(fā)行中票，這說明中債增的支持較難扭轉(zhuǎn)目前民營(yíng)地產(chǎn)的困局。違約展望：

11月債券到期規(guī)模下降，寬松的貨幣和信用政策仍繼續(xù)，因此除地產(chǎn)外的違約較可能下降。民營(yíng)地產(chǎn)償債依然困難，違約率可能基本維持在較高水平。由于民營(yíng)地產(chǎn)是違約主力，因此信用債違約率仍會(huì)較高。信用債、低評(píng)級(jí)債償還量注1：償還量包含到期償還和回售，券種包含公司債、企業(yè)債、中票和PPN注2：低評(píng)級(jí)指的是隱含評(píng)級(jí)在AA-及以下10月新增違約主體均是民營(yíng)地產(chǎn)67，平安證券研究所債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人違約前30天隱含評(píng)級(jí)主體債券余額（億元）企業(yè)性質(zhì)wind行業(yè)旭輝控股集團(tuán)

6.95%CB20250408旭輝控股集團(tuán)缺缺民營(yíng)企業(yè)房地產(chǎn)Ⅱ18俊發(fā)01俊發(fā)集團(tuán)CC40.00民營(yíng)企業(yè)房地產(chǎn)Ⅱ1.2

杠桿：市場(chǎng)降杠桿，套息空間有增有減10月市場(chǎng)杠桿下降，整體處于中性偏低水平。10月銀行間平均杠桿率是108.01%，較9月下降0.92個(gè)百分點(diǎn)。10月杠桿率的平均歷史分位數(shù)是48.5%，而9月是80%。套息空間有增有減。1Y套息空間均擴(kuò)大，3Y套息空間有增有減，5Y套息空間基本壓縮；3Y產(chǎn)業(yè)債套息空間壓縮幅度最大，1YAAA城投債套息空間擴(kuò)大幅度最大。套息空間有增有減套息空間變化：BP1Y 3Y 5Y4.2-5.6-0.76.1-4.6-2.75.10.4-2.77.5-3.2-3.34.40.81.73.41.83.74.1-3.2-3.4中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA國(guó)開債FR007:1Y-7.2105105.5106106.5107107.5108108.5109.510911010月市場(chǎng)杠桿回落，整體處于較高水平銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（%）

MA568，平安證券研究所991.3

行業(yè)輪動(dòng)：金融債凈融大幅縮量，產(chǎn)業(yè)債呈現(xiàn)優(yōu)勢(shì)10月金融債和城投債凈融縮量較多三板塊信用債余額增速金融債、城投債同比少增，產(chǎn)業(yè)債同比多增。金融債同比少增2716億元，城投債同比少增119億元，產(chǎn)業(yè)債同比多增726億元。從板塊余額增速看，城投債和金融債下降，產(chǎn)業(yè)債攀升。產(chǎn)業(yè)債中地產(chǎn)融資與其他產(chǎn)業(yè)融資修復(fù)，公用事業(yè)行業(yè)表現(xiàn)一般。房地產(chǎn)業(yè)同比多增110億元，其他產(chǎn)業(yè)同比多增849億元，公用事業(yè)同比少增324億元。注：本文的金融債含NCD，不含政金債，平安證券研究所，1.3

行業(yè)輪動(dòng)：金融和類金融利差下行，其余基本上行主流行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于非主流行業(yè)主流行業(yè)中金融壓縮，其余走闊：大類板塊中金融利差壓縮，其余走闊；細(xì)分行業(yè)中AMC等壓縮最多，城投走闊最多。非主流行業(yè)利差中類金融壓縮，其余走闊：大類板塊中中游制造利差走闊最多，類金融小幅壓縮;

細(xì)分行業(yè)中國(guó)防軍工壓縮最多，電氣設(shè)備和機(jī)械設(shè)備走闊最多。主流行業(yè)信用利差變化非主流行業(yè)利差變化金融（-1.

2BP）低低低銀行證券AMC等-0.

7-1.

4-1.

6城投（2.

2BP）中城投2.

2大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)信用利差變化：BP-1.

20.

02.

0房地產(chǎn)（1.

5BP）低高 煤炭高 有色金屬 0.

4高 化工高 鋼鐵房地產(chǎn)1.

5主流行業(yè)平均（0.

7BP）上中游周期（0.

3BP）中機(jī)械設(shè)備14.6低傳媒2.1中電氣設(shè)備15.6中休閑服務(wù)6.1中建筑材料1.3中醫(yī)藥生物-0.4低投資平臺(tái)0.9中建筑裝飾-1.51010，平安證券研究所大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)信用利差變化：BP大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)信用利差變化：BP低燃?xì)?.3中汽車4.8公用事業(yè)低電力0.2低電子0.1（0.0BP）低低交通運(yùn)輸國(guó)防軍工-0.3-3.0下游消費(fèi)（2.2BP）低低新能源食品飲料2.40.4中商業(yè)貿(mào)易-0.2非主流平均（2.7BP）中游制造（10.5BP）類金融（-0.3BP）1.3

行業(yè)輪動(dòng)：金融債和城投債隱含評(píng)級(jí)凈調(diào)高，產(chǎn)業(yè)債凈調(diào)低金融債隱含評(píng)級(jí)調(diào)整強(qiáng)于城投和產(chǎn)業(yè)債，顯示市場(chǎng)在券種選擇上更趨謹(jǐn)慎。我們用“隱含評(píng)級(jí)調(diào)高率-調(diào)低率”可以看出市場(chǎng)對(duì)某類債券的偏好是否加強(qiáng)，用“隱含評(píng)級(jí)調(diào)高率+調(diào)低率”可以看出某類債券分化程度的高低。三大板塊：金融債隱含評(píng)級(jí)凈調(diào)高率（調(diào)高率-調(diào)低率）為0.3，而城投債和產(chǎn)業(yè)債分別是0.1

和-0.8

；城投債和產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部分化程度要超過金融債。產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)：房地產(chǎn)債隱含評(píng)級(jí)凈下調(diào)率為-9.8

，大幅低于其他行業(yè)，而綜合行業(yè)凈調(diào)高率為1.5

。三大板塊隱含評(píng)級(jí)調(diào)整情況產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整情況調(diào)高率-調(diào)低率調(diào)高率+調(diào)低率存量支數(shù)占比房地產(chǎn)業(yè)-9.89.810.5綜合1.52.217.7租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)-1.41.46.8合計(jì)-0.91.5100.0調(diào)高率-調(diào)低率調(diào)高率+調(diào)低率存量支數(shù)占比金融債0.30.336.8城投債0.10.540.7產(chǎn)業(yè)債-0.81.522.4城投&產(chǎn)業(yè)-0.30.963.2金融&城投&產(chǎn)業(yè)-0.10.6100.01011，平安證券研究所1.4

城投分區(qū)域觀察：投資級(jí)省份整體表現(xiàn)強(qiáng)于高收益級(jí)省份城投分區(qū)域一二級(jí)表現(xiàn)投資級(jí)省份整體表現(xiàn)強(qiáng)于高收益級(jí)省份。我們定義利差標(biāo)準(zhǔn)差高于45BP的省份為高收益級(jí)省份，標(biāo)準(zhǔn)差從高到低依次是青海、黑龍江、貴州、遼寧、天津、云南、廣西和吉林。我們用余額增速觀察一級(jí)市場(chǎng)，用信用利差變化（還用“隱含評(píng)級(jí)上調(diào)率-下調(diào)率”輔助）觀察二級(jí)市場(chǎng)。整體來看高收益級(jí)省份表現(xiàn)更差，而全市場(chǎng)看隱含AA-城投利差壓縮超過中高等級(jí)。矛盾的原因可能是市場(chǎng)在投資級(jí)省份中下沉較多，而投資級(jí)省份城投債規(guī)模明顯超過高收益級(jí)。具體結(jié)論如下：1）一二級(jí)均強(qiáng)：四川、湖北、河南、貴州和北京。五省中貴州是唯一的高收益級(jí)省份，不過貴州信用利差也僅下行不到1BP。2）一二級(jí)均弱：新疆、吉林、云南和天津。其中新疆是投資級(jí)省份，整體表現(xiàn)也強(qiáng)于另外四個(gè)省份。3）

一級(jí)弱二級(jí)強(qiáng)：湖南和廣東，二者均屬于投資級(jí)省份。4）

一級(jí)強(qiáng)二級(jí)弱：上海和陜西，二者都屬于投資級(jí)省份。余額 信用利差 隱含評(píng)級(jí)上增速 變化：BP

調(diào)率-下調(diào)率一二級(jí)均強(qiáng)四川1.02.20.16湖北1.01.20.62河南1.0-14.20貴州1.0-0.60北京3.90.00一二級(jí)均弱新疆-0.94.50吉林-1.314.10云南-2.524.50天津-3.037.80一級(jí)弱二級(jí)強(qiáng)湖南

0.02.40.09廣東

-0.40.40一級(jí)強(qiáng)二級(jí)弱上海

2.14.90陜西

2.018.401012，平安證券研究所1.5

產(chǎn)品：3Y高等級(jí)銀行永續(xù)和1Y中等級(jí)非金融永續(xù)表現(xiàn)較強(qiáng)10月產(chǎn)品點(diǎn)差漲跌互現(xiàn)，短端利差多壓縮。產(chǎn)品點(diǎn)差是以產(chǎn)品收益率-同期限&信用等級(jí)普通信用債收益率，反映了條款的估值溢價(jià)水平。ABS點(diǎn)差均壓縮，RMBS點(diǎn)差壓縮最多，企業(yè)ABS壓縮最少。產(chǎn)業(yè)&城投的永續(xù)與私募點(diǎn)差漲跌互現(xiàn)，短久期AA級(jí)1Y永續(xù)利差和私募點(diǎn)差明顯壓縮，3YAA產(chǎn)業(yè)和AAA城投的私募點(diǎn)差走闊較多。銀行二永點(diǎn)差短久期多數(shù)壓縮，

5Y多走闊，5Y二級(jí)點(diǎn)差均走闊，1-3Y二永點(diǎn)差多壓縮。ABS點(diǎn)差變化情況產(chǎn)業(yè)債、城投債和銀行債條款點(diǎn)差變化情況1013，平安證券研究所單位：BP企業(yè)ABS對(duì)公貸款

消費(fèi)金融RMBS1YAAA點(diǎn)差-0.5-4.5-3.0-4.91Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永續(xù)點(diǎn)差變化：BP 私募點(diǎn)差變化:BP-1.0 -1.0-2.01.01.00.0 0.00.0 0.01.0-1.00.00.00.0-1.0 -1.05.01.00.0-8.01.0-8.06.06.03.0-3.05.03.03.02.00.01.00.00.00.00.01.0-4.0-8.0-1.0-4.0-4.0-3.01.0 1.00.0-2.00.0永續(xù)點(diǎn)差變化：BP 二級(jí)點(diǎn)差變化:BP-1.8-8.2-2.0 -2.5-6.43.80.2-6.2-3.0 -2.9-4.96.0-1.8-3.23.0-3.9-0.911.0-3.8-4.24.0-4.9-1.910.0AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2)AAAAAA-AA+AA產(chǎn)業(yè)城投銀行1428小結(jié)：債市走牛，信用利差漲跌互現(xiàn)，期限利差壓縮

10月份新增違約主體有2家，全是民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)；旭輝違約較超預(yù)期，更加強(qiáng)化了市場(chǎng)的悲觀情緒地產(chǎn)違約仍高頻，導(dǎo)致違約率仍處高位1國(guó)開債和信用債收益率表現(xiàn)較一致，

1Y下行2BP左右，3-5Y下行10BP左右，信用利差漲跌互現(xiàn)；1YAA-城投和5Y金融債收益率下行最多收益率明顯下行，信用利差漲跌互現(xiàn)，期限利差壓縮2金融行業(yè)利差走闊主要是因?yàn)槭袌?chǎng)在券種選擇方面更趨謹(jǐn)慎，更青睞于違約極少的金融債；地產(chǎn)行業(yè)利差走闊雖然不多，但是隱含評(píng)級(jí)下調(diào)劇烈，主要是旭輝、龍湖等民營(yíng)地產(chǎn)下調(diào)較多。金融行業(yè)利差壓縮，其余基本走闊33Y高等級(jí)銀行永續(xù)和1Y中等級(jí)非金融永續(xù)表現(xiàn)較強(qiáng)產(chǎn)品點(diǎn)差漲跌互現(xiàn)，短久期表現(xiàn)較強(qiáng)415目錄C

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S主線推演：震蕩行情下，宜騎乘同時(shí)兼顧流動(dòng)性市場(chǎng)回顧：牛市狂歡策略展望及風(fēng)險(xiǎn)提示52.1

大勢(shì)判斷：震蕩行情下信用債建議高等級(jí)騎乘貨幣政策預(yù)計(jì)仍寬松，但精準(zhǔn)防控對(duì)債市不利，預(yù)計(jì)11月債市窄幅震蕩。（1）從PPI和實(shí)體融資等領(lǐng)先指標(biāo)看，貨幣政策未達(dá)到轉(zhuǎn)向條件，

11月基本面繼續(xù)走弱，

但能否有新增政策落地存在不確定性；2）美聯(lián)儲(chǔ)加息致使人民幣匯率承壓、科學(xué)精準(zhǔn)防控等信息制約市場(chǎng)表現(xiàn)。目前估值較貴，

期限利差較高，建議關(guān)注5YAAA產(chǎn)業(yè)債。目前收益率和信用利差歷史分位數(shù)都很低，期限利差較高，建議選擇流動(dòng)性好的高等級(jí)品種采用騎乘策略，建議進(jìn)攻部位是5年期高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。信用債收益率、信用利差和期限利差歷史分位中短票城投債銀行債國(guó)收益率絕對(duì)水平： 歷史分位數(shù)：收益率 信用利差 期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.132.542.906.41.40.56.33.08.458.671.782.2AAA-2.192.633.006.41.20.05.83.77.061.069.571.1AA+2.262.763.146.42.60.16.410.27.967.366.260.0AA2.342.913.573.50.10.04.52.614.253.570.778.5AA-4.735.305.966.61.42.845.749.954.841.264.575.6AAA2.142.572.946.81.20.05.23.85.663.772.375.6AA+2.242.763.166.53.21.06.014.216.272.675.572.1AA2.332.893.415.02.52.15.87.812.470.874.675.9AA(2)2.493.123.864.23.13.28.79.823.658.369.579.3AA-4.085.366.113.515.419.944.563.964.588.787.965.0AAA2.072.432.766.32.31.28.08.012.459.571.275.0AAA-2.092.462.796.42.50.96.36.56.960.170.972.4AA+2.152.522.856.31.20.15.01.90.952.253.559.0AA2.302.713.056.21.10.07.27.23.557.348.845.0開債1.862.292.554.93.04.342.254.871.71616，平安證券研究所2.2

套息策略：資金面擾動(dòng)或加劇，須關(guān)注央行是否降準(zhǔn)貨幣政策11月擾動(dòng)會(huì)有所增加。企業(yè)融資需求趨弱背景下貨幣政策可能進(jìn)一步放松，但又受到匯率制約，精準(zhǔn)科學(xué)防控具體路徑也存在較大不確定性。套息空間目前較窄，建議關(guān)注央行是否降準(zhǔn)。目前套息空間歷史分位數(shù)普遍低于12%，只有5Y中低等級(jí)城投債和3Y、5Y國(guó)開債超過12%。央行是否降準(zhǔn)對(duì)資金面影響較大，若降準(zhǔn)表明央行仍希望維持寬松資金面，債市則可加杠桿，否則須維持較低杠桿。套息空間水平和歷史分位數(shù)21年以來穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力以后，實(shí)體融資并未企穩(wěn)（

）套息空間：BP 歷史分位水平：%1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y14.566.5100.42.53.16.619.273.3111.82.0 2.28.627.285.3126.82.66.011.214.867.5105.93.12.67.725.585.4125.93.37.314.637.597.9151.464.14.15.812.9-7.339.216.715.821.5中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA196.115.5國(guó)開債FR007:1Y8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.08.009.0010.0011.0012.0013.0014.00實(shí)體融資同比社融-M2：同比（右軸）1617，平安證券研究所18182.3

產(chǎn)品票息：整體低配，關(guān)注5Y銀行和城投永續(xù)債交易價(jià)值wind，平安證券研究所條款點(diǎn)差進(jìn)一步壓縮難度較大，但銀行和城投永續(xù)債流動(dòng)性好且絕對(duì)利差較厚，因此建議關(guān)注交易價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注5Y。條款點(diǎn)差歷史分位數(shù)普遍較低，企業(yè)ABS和城投私募點(diǎn)差較高。1）ABS點(diǎn)差：歷史分位數(shù)基本在6%以下。企業(yè)ABS接近15%。2）產(chǎn)業(yè)&城投永續(xù)點(diǎn)差：歷史分位數(shù)基本在10%以下，5YAAA城投高達(dá)14.2%。3）產(chǎn)業(yè)&城投私募點(diǎn)差：城投私募點(diǎn)差在20%附近，產(chǎn)業(yè)債在5%附近。4）銀行二永點(diǎn)差：歷史分位數(shù)均在7%以內(nèi)，1Y、5Y二級(jí)點(diǎn)差稍高。條款點(diǎn)差整體在1-32BP之間，其中企業(yè)ABS、5Y城投和銀行永續(xù)點(diǎn)差較高（在30BP左右）。ABS點(diǎn)差及歷史分位數(shù)AAA產(chǎn)業(yè)債、城投債和銀行債條款點(diǎn)差及歷史分位數(shù)1YAAA企業(yè)ABS對(duì)公貸款

消費(fèi)金融RMBS點(diǎn)差：BP32.014.61.5-6.2歷史分位：%14.52.31.15.5產(chǎn)業(yè)6.814.816.311.820.923.4城投12.124.932.013.921.922.0銀行15.421.927.09.112.223.7歷史分位數(shù)起始日期是2017年1月3日1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永續(xù)點(diǎn)差歷史分位： 私募o(jì)r二級(jí)點(diǎn)差歷史分位：產(chǎn)業(yè)2.85.34.73.70.812.2城投0.711.714.222.424.215.5銀行1.20.11.75.80.06.1永續(xù)點(diǎn)差：BP私募o(jì)r二級(jí)點(diǎn)差：BP2.4

行業(yè)：汽車、地產(chǎn)利差估值便宜，可關(guān)注汽車汽車和地產(chǎn)估值最便宜，但地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍大，而汽車景氣度仍高。從利差歷史分位數(shù)來看，汽車、地產(chǎn)利差是唯二超過10%的行業(yè)；從利差水平看，僅5個(gè)行業(yè)超過60BP，從高到低依次是汽車、地產(chǎn)、電氣設(shè)備、休閑服務(wù)和鋼鐵。地產(chǎn)雖然估值便宜，但是違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)性機(jī)會(huì)仍未到來。汽車銷量增速仍處在歷史較高水平，債券投資價(jià)值更值得關(guān)注。主流行業(yè)歷史分位數(shù)非主流行業(yè)歷史分位數(shù)大類板塊波動(dòng)率細(xì)分行業(yè)歷史分

利差：高鋼鐵3.

1%62.3房地產(chǎn)（15.

8%）低1.

4%23.19.

8%低低低1.

4%39.640.0城投（2.

6%）中房地產(chǎn) 15.8%

63.9銀行證券AMC等城投2.

6%53.56.

1%49.9上中游周期（1.

7%）主流行業(yè)平均金融（4.

2%）大類板塊波動(dòng)率分類 位數(shù) BP 分類歷史分位利差：BP大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)歷史分位利差：BP高煤炭0.

5%48.7低燃?xì)?.242.7中汽車17.368.3高有色金屬1.

2%44.3公用事業(yè)低電力2.126.6低電子8.149.2細(xì)分行業(yè)高化工1.

8%36.2（1.8）低交通運(yùn)輸1.737.234.6低 國(guó)防軍工 1.222.4低 新能源 2.7低 食品飲料 1.537.8中機(jī)械設(shè)備6.347.7低傳媒2.841.5中電氣設(shè)備6.363.8中休閑服務(wù)7.063.2中建筑材料1.735.4中醫(yī)藥生物2.131.6低投資平臺(tái)2.648.2中建筑裝飾0.139.4中商業(yè)貿(mào)易2.649.0非主流行業(yè)平均3.943.5下游消費(fèi)（5.9

）中游制造（4.8

）類金融（1.8

）1919，平安證券研究所2.5

城投：目前政策仍屬友好，建議在投資級(jí)省份中挖掘下沉機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表述對(duì)新增地方債限額的表述深圳無對(duì)深圳新增地方政府債務(wù)限額給予積極支持，著力促進(jìn)穩(wěn)投資補(bǔ)短板貴州支持貴州高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)科學(xué)分配新增地方政府債務(wù)限額山東指導(dǎo)山東逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平在分配分地區(qū)新增地方政府債務(wù)限額時(shí)統(tǒng)籌予以支持22/0922/0622/0321/1221/0921/0621/0320/1220/0920/0620/0319/1219/0919/0619/0318/1218/0918/0618/0317/1217/099-10月PSL余額均凈增，反映城投短期內(nèi)重要性仍很強(qiáng)。今年9-10月PSL分別罕見凈新增1082億元和1543億。參考?xì)v史，本次PSL凈增很可能和6000億元政策性金融工具、2000億元的保交樓專項(xiàng)借款有關(guān)，表明城投重要性階段性提升。財(cái)政部預(yù)算司連發(fā)針對(duì)三個(gè)區(qū)域戰(zhàn)略的財(cái)政配套政策，表明后續(xù)強(qiáng)區(qū)域會(huì)獲得更大的地方債支持。三個(gè)文件里面都涉及到地方政府債務(wù)，其中對(duì)于深圳未提防范化解風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貴州則是支持化債（但支持更多體現(xiàn)在支持對(duì)債務(wù)展期降息），對(duì)山東是指導(dǎo)化債（具體支持會(huì)少，且財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)會(huì)較少展期降息）。而在新增地方政府限額方面，財(cái)政部表是“積極支持”深圳，對(duì)貴州和山東則沒有類似表態(tài)。1YAA-信用利差仍有明顯相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，而各區(qū)域仍強(qiáng)者恒強(qiáng)且近期政策表態(tài)更支持發(fā)達(dá)地區(qū)，因此建議在投資級(jí)省份中挖掘下沉機(jī)會(huì)。近期財(cái)政部發(fā)文支持多個(gè)區(qū)域強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，支持新增地方債限額 近兩個(gè)月PSL大額凈增表明城投重要性提升PSL凈增：億元（右軸）

PSL余額：億元40000 200035000 150030000 100025000 50020000 015000 -50010000 -10005000 -15000 -20001920，平安證券研究所21212.6

地產(chǎn)：中債增大力積極支持民企，但市場(chǎng)對(duì)弱國(guó)企信心也明顯下降地產(chǎn)政策頻出，但銷售降幅擴(kuò)大，弱國(guó)營(yíng)地產(chǎn)債利差大升。1）9月底中央出臺(tái)重磅政策支持地產(chǎn)（降貸款利率和稅收返還），但是10月百?gòu)?qiáng)銷售金額同比增速?gòu)?月份的-26.5下降到-28.4；2）中債增從8月底開始累計(jì)為6家民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)擔(dān)保發(fā)債，但是被擔(dān)保的旭輝仍然違約，而且8-10月隱含AA國(guó)營(yíng)地產(chǎn)利差大幅走闊93BP，10月單月走闊57BP。地產(chǎn)債整體機(jī)會(huì)仍需等待，但推薦兩個(gè)小機(jī)會(huì)。1）隱含AA國(guó)營(yíng)地產(chǎn)債信用利差要比隱含AA國(guó)企產(chǎn)業(yè)債高110BP,雖然國(guó)營(yíng)地產(chǎn)債仍有估值風(fēng)險(xiǎn)，但真正違約的概率仍低，因此可以短久期吃票息；2）中債信增擔(dān)保的民營(yíng)地產(chǎn)債收益率大概高出AA中短票收益率曲線約30-40BP，信用風(fēng)險(xiǎn)很低。，DM,0501001502502002020-08-122020-07-012020-12-222020-11-102020-09-232021-05-062021-03-222021-02-032021-09-092021-07-292021-06-172022-04-202022-03-082022-01-202021-12-082021-10-272022-08-262022-07-152022-06-022022-10-13BP3008月開始隱含AA的國(guó)營(yíng)地產(chǎn)債信用利差大幅走闊隱含AA國(guó)營(yíng)地產(chǎn) 首創(chuàng)置業(yè) 信達(dá)地產(chǎn) 華發(fā)股份債券簡(jiǎn)稱 起息日發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限(億) (年)票面利率(%)中債YTM：%22卓越商業(yè)MTN001

2022-10-14633.53.4622美的置業(yè)MTN003

2022-09-071033.333.2922龍湖拓展MTN001

2022-08-261533.33.2222旭輝集團(tuán)MTN002

2022-09-22

12

3

3.22

3.4522碧桂園MTN001

2022-09-19 15 3 3.2 3.1522新城控股MTN002

2022-09-13

10

3

3.28

3.24中債增擔(dān)保的民營(yíng)地產(chǎn)債已經(jīng)有68億元22222.7

煤炭：能源安全重要性提升，可關(guān)注2-3年山西煤炭債，平安證券研究所煤價(jià)仍處高位，煤炭債整體行業(yè)利差未來壓縮空間很小。10月份煤價(jià)變化不大，煤炭行業(yè)利差小幅下降，目前已經(jīng)是歷史最低水平。能源安全重要性明顯提升，煤價(jià)長(zhǎng)期有支撐，而山西煤炭債收益率曲線很陡峭，建議適當(dāng)拉長(zhǎng)久期做騎乘策略或持有到期策略。在中央強(qiáng)調(diào)能源安全的背景下煤價(jià)較可能長(zhǎng)期維持較高水平，有利于壓低高風(fēng)險(xiǎn)煤炭主體的信用利差。目前1Y以內(nèi)、1-2Y和2-3Y山西煤炭債收益率和隱含AA產(chǎn)業(yè)債收益率曲線的利差分別有6BP、20BP和45BP。這說明山西煤炭債曲線很陡峭，有利于騎乘或持有到期。動(dòng)力煤價(jià)格高位回落，仍有反復(fù) 山西煤企存續(xù)的超過3年行權(quán)期限附近的債券仍有價(jià)值23232.8

鋼鐵：民營(yíng)利差較高，但更需防風(fēng)險(xiǎn)DM，，平安證券研究所地產(chǎn)拖累之下，螺紋鋼鐵礦石價(jià)差大降，鋼鐵企業(yè)虧損率大升。去年以來地產(chǎn)建安投資增速大幅下降，使得螺紋鋼鐵礦石價(jià)差大降。今年9月份鋼鐵企業(yè)虧損數(shù)量占比是36%，為2000年以來歷史同期最高水平，而去年同期是20%。目前鋼鐵行業(yè)利差很低，僅民營(yíng)利差較高，未來短期內(nèi)鋼企盈利較難改善，因此建議投資者更應(yīng)謹(jǐn)慎參與。目前鋼鐵利差歷史分位數(shù)只有3%，隱含AA國(guó)營(yíng)鋼鐵利差更低，對(duì)投資缺乏吸引力。近期鋼鐵行業(yè)利差有所抬升主要還是受到民營(yíng)鋼企利差上行的影響，代表性的沙鋼利差上行了120BP到177BP，為19年6月以來最高水平?？紤]到地產(chǎn)銷售增速持續(xù)維持低位，后續(xù)建安投資較難改善，民營(yíng)鋼鐵債的右側(cè)機(jī)會(huì)仍需等待。鋼鐵盈利受地產(chǎn)拖累明顯 近期沙鋼利差上行顯著但國(guó)營(yíng)鋼鐵利差仍在很低水平050100150200250300中債隱含AA鋼鐵國(guó)企信用利差 沙鋼信用利差 鋼鐵行業(yè)利差BP3500100020003000400050006000-30-20-100102030406050房地產(chǎn)建安投資累計(jì)同比增速：% 螺紋鋼與鐵礦石的期貨價(jià)差：元/噸目錄C

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S主線推演：關(guān)注跨年行情，宜加久期同時(shí)兼顧流動(dòng)性市場(chǎng)回顧：牛市狂歡策略展望及風(fēng)險(xiǎn)提示2443.1

策略復(fù)盤四季度策略觀點(diǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)判斷：Q4債券到期規(guī)模略高于前三季度，但企業(yè)盈利或?qū)⑦呺H修復(fù)