融資約束與風險投資論文

融資約束與風險投資論文一、研究設(shè)計與變量選擇〔一〕研究設(shè)計在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長領(lǐng)域文獻的實證研究中，一個重要的關(guān)注點是內(nèi)生性的把握。簡單的OLS回歸只能證實金融發(fā)展程度與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)關(guān)系，這既能夠被解釋為金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進，同樣能夠解釋為金融發(fā)展水平隨著經(jīng)濟增長而逐步提高，也就是講存在反向因果的可能性。研究融資約束與企業(yè)成長性同樣存在反向因果造成的內(nèi)生性問題，一方面，融資約束較松的企業(yè)由于更容易獲取用于投資和生產(chǎn)經(jīng)營的資金，進而能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的企業(yè)成長；另一方面，企業(yè)的快速成長向銀行和非銀行金融機構(gòu)提供了關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的良好信息，這會有助于企業(yè)獲取外部融資、緩解融資約束。為了控制該內(nèi)生性問題，筆者參照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，設(shè)立行業(yè)外部融資依靠度與銀行業(yè)發(fā)展水平、行業(yè)外部融資依靠度與風險投資發(fā)展水平的穿插項，通過考察該穿插項對企業(yè)成長性的影響來考察融資約束對企業(yè)成長性的影響。若穿插項在對企業(yè)成長性的回歸中系數(shù)為正，則講明外部融資依靠度高的企業(yè)在銀行業(yè)發(fā)展水平〔或風險投資發(fā)展水平〕越高的地區(qū)成長性越高，進而講明銀行業(yè)發(fā)展〔或風險投資發(fā)展〕能夠通過緩解企業(yè)的融資約束狀況促進企業(yè)的成長?！捕硺颖緮?shù)據(jù)筆者數(shù)據(jù)選取2002—2013年A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除掉ST、金融行業(yè)，同時刪除了所有者權(quán)益為負和數(shù)據(jù)不完好的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個觀測值。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，托賓Q指標源于Resset數(shù)據(jù)庫。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對于上市公司有無風險投資背景進行識別。第一，若上市公司十大股東的名稱中含有關(guān)鍵詞“風險投資〞“創(chuàng)業(yè)投資〞“創(chuàng)業(yè)資本投資〞，則該公司被認定為具有風險投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱中含有關(guān)鍵詞“高科技投資〞“高新投資〞“創(chuàng)新投資〞“科技投資〞“技術(shù)改造投資〞“信息產(chǎn)業(yè)投資〞“科技產(chǎn)業(yè)投資〞“高科技股份投資〞“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資〞“技術(shù)投資〞“投資公司〞“投資有限公司〞，則需進一步斷定，若其被（中國風險投資年鑒2002—2013）①[13]收錄，則該公司具有風險投資背景，否則該公司被以為無風險投資背景。吳超鵬等[12]使用了（中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告）[14]，筆者之所以采用（中國風險投資年鑒），是由于其覆蓋的機構(gòu)數(shù)超過了（中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告），并且列出了海外風險投資機構(gòu)。實際上，兩者所列的機構(gòu)有相當大一部分交集。為了集中考察企業(yè)規(guī)模和抵押品對融資約束的影響，筆者以資產(chǎn)總計的中位數(shù)劃分大企業(yè)和中小企業(yè)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)劃分抵押品多和抵押品少的企業(yè)分別進行回歸分析。為了去除離群點對回歸結(jié)果造成的偏誤，筆者所有數(shù)值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測值。此外，筆者采用證監(jiān)會的行業(yè)分類標準對企業(yè)所屬行業(yè)進行分類?！踩匙兞慷x筆者以凈利潤增長率〔ProfitGrowth〕衡量企業(yè)成長性，以能否有風險投資背景〔VCFinancing〕衡量企業(yè)能否獲得風險投資，以獲取短期借款占資產(chǎn)總計的比重〔DebtFinancing，DebtFinancing2〕衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業(yè)為單位，計算每個行業(yè)中所有企業(yè)外部融資比率的中位數(shù)，作為該行業(yè)整體外部融資依靠程度指標〔ExtDep〕。以省份為單位，計算每個省份中所有企業(yè)獲取銀行貸款融資程度的平均數(shù)作為該省的銀行業(yè)發(fā)展程度指標〔BankDev〕，計算每個省份中所有企業(yè)獲取風險投資的平均數(shù)作為該省的風險投資發(fā)展程度指標〔VCDev〕。回歸中所用的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總計〔As－set〕或者營業(yè)收入〔Income〕衡量，企業(yè)有形性以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重〔Tang〕衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)上市年數(shù)〔Age〕或者成立年數(shù)〔Age2〕衡量，托賓Q值以市場價值與期末總資產(chǎn)之比〔Qc〕或市場價值占資產(chǎn)總額與無形資產(chǎn)凈值之差的比重〔Qd〕衡量，稅盾以營業(yè)費用和管理費用之和占營業(yè)收入的比重〔TaxShield〕或者財務(wù)費用占三項費用的比重〔TaxShield2〕衡量，盈利性以凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕或者總資產(chǎn)回報率〔ROA〕衡量，破產(chǎn)風險以一系列相關(guān)指標組合成破產(chǎn)風險指標〔Z〕衡量，詳細變量的定義見表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應(yīng)?！菜摹趁枥L性統(tǒng)計表2是對以上主要變量的描繪性統(tǒng)計，表3為根據(jù)能否有風險投資背景區(qū)分子樣本之后的變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)表。二、實證分析結(jié)果為了考察不同融資渠道對企業(yè)成長性的影響差異，筆者首先進行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×〔ExtDepjt×VCDevit〕+Controls×δ+γt+φp+εitp〔1〕ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×〔ExtDepjt×BankDevit〕+Controls×δ+γt+φp+εitp〔2〕其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業(yè)t年p企業(yè)的凈利潤增長率，ExtDepjt指的是j行業(yè)t年平均的外部融資依靠度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風險投資發(fā)展程度和銀行業(yè)發(fā)展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業(yè)規(guī)?！睞sset〕、有形性〔Tang〕、上市年限〔Age〕、上市年限的平方項〔Age_Sq〕、托賓Q值〔Qd〕、破產(chǎn)風險〔Z〕和稅盾〔TaxShield〕。等式〔1〕主要考察風險投資對企業(yè)成長性的影響，等式〔2〕則考察銀行貸款對企業(yè)成長性的影響。著重關(guān)注穿插項系數(shù)β3，若〔1〕式β3顯著為正，則講明外部融資依靠度較高的企業(yè)，在風險投資發(fā)展水平越高的省份，中小企業(yè)成長越快；若〔2〕式中β3顯著為正，則講明外部融資依靠程度較高的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展水平越高的省份，大企業(yè)成長越快。為了考察不同企業(yè)規(guī)模和有形性下融資渠道對企業(yè)成長性的差異性影響，筆者首先以企業(yè)資產(chǎn)總計的中位數(shù)為標準，將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)分別進行回歸，結(jié)果見表4；然后以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)為標準，將樣本分為抵押品較少的企業(yè)和抵押品較多的企業(yè)分別進行回歸，結(jié)果見表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業(yè)樣本，3、4、7、8列為大企業(yè)樣本，第1、3、5、7列僅僅參加核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎(chǔ)上參加了控制變量。比擬第1、2列與第3、4列，大企業(yè)增長性對外部融資依靠程度以及風險投資發(fā)展水平不敏感，而中小企業(yè)增長性與兩者顯著相關(guān)，比擬第5、6列與第7、8列能夠得出同樣的結(jié)論。這講明，融資約束問題主要困擾的是中小企業(yè)而不是大企業(yè)，大企業(yè)由于執(zhí)行較為規(guī)范的會計準則，具備完善的財務(wù)數(shù)據(jù)，信息不對稱程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業(yè)則由于信息不對稱程度高、抵押品少等面臨較為嚴峻的融資約束，無法獲得充足的外部融資。根據(jù)第1、2列，外部融資依靠度指標〔ExtDep〕系數(shù)顯著為正，風險投資發(fā)展程度指標〔VCDev〕系數(shù)不顯著，兩者穿插項〔ExtDep×VCDev〕系數(shù)顯著為正，這講明從事外部融資依靠度較高行業(yè)的中小企業(yè)，在風險投資發(fā)展程度較高的省份，成長性較快；根據(jù)第5、6列，外部融資依靠度指標〔ExtDep〕系數(shù)顯著為正，銀行業(yè)發(fā)展程度指標〔BankDev〕系數(shù)不顯著，兩者穿插項〔ExtDep×BankDev〕系數(shù)顯著為負，這講明從事外部融資依靠度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長較慢。這講明，對于依靠外部融資的中小企業(yè)而言，銀行業(yè)發(fā)展程度的提高并不能提高企業(yè)的成長性，而風險投資行業(yè)發(fā)展程度的提高則能顯著提高企業(yè)的成長性。作為融資渠道，風險投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業(yè)的融資約束。表5根據(jù)企業(yè)有形性對樣本進行區(qū)分，比擬第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發(fā)現(xiàn)抵押品較少的企業(yè)的成長性受外部融資依靠度和金融發(fā)展水平影響較大，而抵押品較多的企業(yè)成長性對上述指標不敏感，這講明在當前我國金融體系下，遭到融資約束困擾的是抵押品較少的企業(yè)，由于抵押品是獲取包括銀行貸款在內(nèi)的眾多外部融資的前提條件。穿插項的系數(shù)進一步支持了表4的結(jié)論，從事外部融資依靠度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長性較慢，而在風險投資發(fā)展程度較高的省份，成長性較快?？刂谱兞康南禂?shù)也符合理論預期。對于抵押品較少的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長性不顯著，而對于抵押品較多的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是由于抵押品較少的企業(yè)通常是規(guī)模較小的企業(yè)，還不具有生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，而抵押品較多的企業(yè)則通常規(guī)模較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)導致規(guī)模越大企業(yè)成長性越快。對于規(guī)模較小的企業(yè)，有形性與成長性具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，而對于規(guī)模較大的企業(yè)，有形性與成長性不相關(guān)，這是由于規(guī)模較小的企業(yè)通常參加更多的研發(fā)創(chuàng)新活動，太多的有形資產(chǎn)占用了企業(yè)并不充裕資金中的大部分，將不利于企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新獲取生產(chǎn)進步和企業(yè)成長，而規(guī)模較大的企業(yè)由于融資約束較松，不存在有形資產(chǎn)與研發(fā)創(chuàng)新之間爭搶資金資源的現(xiàn)象。上市年限對企業(yè)成長性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這講明企業(yè)成長性與上市年限之間沒有直接的相關(guān)關(guān)系。對于大企業(yè)來講，托賓Q值與成長性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對于中小企業(yè)該相關(guān)關(guān)系不顯著，這講明股票市場能夠及時發(fā)現(xiàn)大企業(yè)的成長性，并將成長性反映了較高的托賓Q值，而股票市場發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長性的能力較差，原因在于中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的不確定性程度高，且財務(wù)指標信息相對不健全，其將來成長盈利無法及時傳遞給投資者，進而無法轉(zhuǎn)化為更高的托賓Q值。對于抵押品較少的企業(yè)而言，破產(chǎn)風險與成長性具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，而對于抵押品較多的企業(yè)，該關(guān)系不顯著，這講明抵押品較少的企業(yè)由于無法獲取充足的外部融資支持，成長性的下降能夠通過企業(yè)本身財務(wù)狀況的惡化迅速地傳導而導致企業(yè)破產(chǎn)風險上升，而抵押品較多的企業(yè)由于能夠獲取更多的外部融資，成長性的下降并不必然導致企業(yè)財務(wù)狀況的惡化進而破產(chǎn)風險上升。稅盾與企業(yè)成長性的關(guān)系顯著為負，這講明快速成長中的企業(yè)對通過調(diào)整融資構(gòu)造獲取稅收優(yōu)惠的動機不強烈，而成長性較低的企業(yè)才有更強的動機獲取稅收的優(yōu)惠。分析表4、表5筆者能夠得出，風險投資發(fā)展程度的提高〔而不是銀行業(yè)發(fā)展程度的提高〕，能夠緩解從事外部融資依靠度高的行業(yè)的企業(yè)的融資約束問題，這一效果在規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)中愈加顯著。作為企業(yè)獲取外部融資的兩種方式，風險投資和銀行貸款為什么在緩解規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業(yè)獲取風險投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來筆者進行如下的回歸分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp〔3〕DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp〔4〕其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業(yè)獲取風險投資和銀行貸款程度②，公式〔3〕和〔4〕分別考察了影響企業(yè)獲取風險投資和銀行貸款的影響因素。從表6中能夠看出，企業(yè)能否獲取風險投資與企業(yè)規(guī)模〔Asset〕不相關(guān)，而與企業(yè)有形性具有顯著為負的相關(guān)性，從表7中能夠看出，企業(yè)能否獲取銀行貸款則顯著地正相關(guān)于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)有形性。這講明，作為企業(yè)獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規(guī)模較大以及抵押品較多的企業(yè)，由于這些企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營活動和將來現(xiàn)金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因而規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)，由于無法提供充足的抵押品、將來現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信息不對稱程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風險投資作為企業(yè)獲取外部融資的另一種方式，對企業(yè)規(guī)模不敏感，對企業(yè)抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業(yè)不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向風險投資，導致抵押品較少的企業(yè)反而風險投資獲取較多。從影響企業(yè)獲取風險投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實證結(jié)果支持了理論上對于風險投資及銀行貸款融資方式差異的討論。由于風險投資多以股權(quán)投資形式存在，而銀行貸款則主要構(gòu)成公司負債，因而風險投資愈加傾向于風險高、收益也高的中小企業(yè)，而銀行貸款傾向于風險低收益低的大企業(yè)；銀行貸款專業(yè)化程度低，主要通過監(jiān)控貸款企業(yè)的財務(wù)狀況確保貸款收益，而風險投資專業(yè)化程度高，愈加積極主動地介入到企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營管理中，因而銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過控制企業(yè)提供應(yīng)銀行的抵押品來確保銀行貸款收益，而風險投資則大多不需要企業(yè)提供抵押品，通過介入企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營管理促進企業(yè)發(fā)展確保投資收益[15]。為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進行了穩(wěn)健性檢驗③：首先，將衡量企業(yè)規(guī)模的指標由資產(chǎn)總計〔Asset〕替換為營業(yè)收入〔Income〕，將盈利性指標從凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕替換為總資產(chǎn)回報率〔ROA〕，將托賓Q值由市場價值占資產(chǎn)總額與無形資產(chǎn)凈值之差的比重〔Qd〕替換為市場價值與期末總資產(chǎn)之比〔Qc〕，將企業(yè)上市年數(shù)〔Age〕替換為企業(yè)成立年數(shù)〔Age2〕，進行回歸分析；其次，考慮到內(nèi)生性問題，筆者將所有財務(wù)指標滯后一期進行分析。檢驗結(jié)果顯示，各項指標之間關(guān)系與筆者研究結(jié)論沒有本質(zhì)性差異，支持了之前得出的結(jié)論。三、緩解中小企業(yè)融資約束的政策建議截至2013年第三季度末，全國工商注冊的中小企業(yè)總量超過4200萬家，比2007年增長了49.4%，占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時，中小企業(yè)也奉獻了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長、緩解就業(yè)壓力、實現(xiàn)科教興國、優(yōu)化經(jīng)濟構(gòu)造等眾多方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。[16]因而，解決中小企業(yè)的融資約束以及快速穩(wěn)定成長問題具有重要的現(xiàn)實意義，同時也帶來深入的啟示。1.要積極支持非銀行金融體系的發(fā)展，構(gòu)成銀行貸款與風險投資互相補充的中小企業(yè)融資格局。當前我國中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，這與我國以銀行尤其是國有大型商業(yè)銀行為主的金融體系不無關(guān)系。由于銀行貸款本身具有的依靠抵押品、專業(yè)化程度低以及債務(wù)融資的特點，銀行體系的發(fā)展不會改變銀行貸款傾向于規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)的特征。盡管政府一再出臺干涉型政策，但不可能從根本上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象。而包含風險投資在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)，由于具有不依靠抵押品、專業(yè)化程度高、股權(quán)融資為主等特點，能夠有效地緩解中小企業(yè)的融資約束、促進中小企業(yè)的發(fā)展與成長。十分是對一些具有核心技術(shù)、市場前景廣闊的高科技企業(yè)作用更優(yōu)。因而，進一步的金融改革應(yīng)當愈加大力發(fā)展非銀行金融體系，建立一個包括金融機構(gòu)和金融市場、銀行和非銀行金融機構(gòu)共同發(fā)展的多層次的金融體系。2.提高風險投資的收益，吸引更多的社會資金投入風險項目。由于缺少投資渠道，很多社會資金流入了回報較高的“地下錢莊〞，毀壞了正常的金融秩序，給社會穩(wěn)定埋下隱患。提高風險投資的成功率和回報，能夠吸收更多的社會資金投入實體經(jīng)濟，有效解決社會資金的投資需求。中小企業(yè)大多為家族企業(yè)或合伙企業(yè)。引入風險投資必須明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、確定股權(quán)比例，建立當代企業(yè)治理構(gòu)造。這必然會促進中小企業(yè)規(guī)范化管理水平的提高。另外，風險投資公司為了提高投資收益，往往會積極地介入企業(yè)戰(zhàn)略研究，向企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)、營銷咨詢，幫助企業(yè)吸收先進的管理經(jīng)歷和新的經(jīng)營方式，不斷給企業(yè)輸入新信息，加強企業(yè)的內(nèi)生動力。這種主動介入經(jīng)營的投資方式，使得由風險投資支持發(fā)展起來的企業(yè)，成長遠快于使用銀行貸款的公司。因而，扶持風險投資不僅能夠緩解中小企業(yè)融資難問題，而且對于中小企業(yè)的快速持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。但從目前情況看，收益因素還是制約我國風險投資市場發(fā)展的主要原因。據(jù)統(tǒng)計，2004—2008年近三分之二的風險投資項目退出時發(fā)生虧損[17]。因而，政府應(yīng)當把重點放在研究制定收益改善型的政策措施上來，進一步加大稅收優(yōu)惠力度，出臺新的免稅、退稅、稅收扣除、加速折舊等鼓勵政策，給予風險投資公司利益讓渡。同時，大力發(fā)展資本市場，解決好符合條件的中小企業(yè)長時間排隊不能及早上市的問題，降低風險投資的隱構(gòu)成本。眾所周知，美國納斯達克是與諸多創(chuàng)新型小企業(yè)一同成長起來的資本市場，已發(fā)展成為全球創(chuàng)新型小企業(yè)最向往的上市場所。我國很多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，由于在國內(nèi)上市難，不遠萬里跑到美國上市。與納斯達克相比擬，我國的創(chuàng)業(yè)板和中小板市場，還存在大量的制度性問題需要解決和完善，這也為今后的改革提供了