2022年動(dòng)物保健品行業(yè)分析報(bào)告

2022年動(dòng)物保健品

行業(yè)分析報(bào)告2022年3月TOC\o"1-5"\h\z-、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷?導(dǎo)致動(dòng)保行業(yè)遭遇"寒冬” 31、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì) 3\o"CurrentDocument"2、畜類、禽類價(jià)格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿 5\o"CurrentDocument"3、禽畜補(bǔ)欄量減少，導(dǎo)致獸藥企業(yè)遭遇“寒冬” 7二'行業(yè)發(fā)展有利因素 91、禽畜價(jià)格企穩(wěn)，帶動(dòng)獸藥需求量增加 9(1)畜牧業(yè)總產(chǎn)值和獸藥制造主營(yíng)收入總體上均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢(shì) 9\o"CurrentDocument"(2)動(dòng)保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關(guān)性大，并呈現(xiàn)滯后性 10\o"CurrentDocument"(3)“先行指標(biāo)”可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化 11\o"CurrentDocument"(4)獸藥需求與禽畜價(jià)格VS復(fù)合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格 11\o"CurrentDocument"(5)畜牧業(yè)總產(chǎn)值企穩(wěn)回升，或?qū)?dòng)動(dòng)保行業(yè)走出“寒冬” 132、秋冬疫病防控正當(dāng)時(shí) 14(1)獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征 14\o"CurrentDocument"(2)秋冬動(dòng)物防疫拉動(dòng)獸藥需求 14\o"CurrentDocument"三、投資策略：選擇符合疫苗市場(chǎng)化發(fā)展方向的獸藥企業(yè) 16\o"CurrentDocument"1、天津瑞普生物(300119) 162、廣東大華農(nóng) 183、上海海利 19\o"CurrentDocument"四、風(fēng)險(xiǎn)因素 20-、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷，導(dǎo)致動(dòng)保行業(yè)遭遇〃寒冬”1、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)2020年前三季度，禽畜養(yǎng)殖業(yè)總收入增長(zhǎng)15.0%,成本增長(zhǎng)24.5%,毛利率為18.21%,凈利潤(rùn)降低了64.9%,行業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)。從單季度看，2020年前三個(gè)季度我國(guó)畜牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率分別為17.01%、0.29%和1.15%,下降幅度顯著（圖1）。從年度看，雖然畜牧業(yè)銷售增長(zhǎng)率從2021年開始有所回升，但銷售利潤(rùn)率及其增長(zhǎng)速度呈下降趨勢(shì)（圖2）。圖12012年前三季度方牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率持續(xù)下滑7000圖12012年前三季度方牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率持續(xù)下滑7000■6000-5000-4000-3000-2000-1000-0-2008Q1 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q3 2O11Q2 2012Q1 2012Q3S2方牧業(yè)銷售增長(zhǎng)、利潤(rùn)增及利潤(rùn)率變化情況（%）S2方牧業(yè)銷售增長(zhǎng)、利潤(rùn)增及利潤(rùn)率變化情況（%）入從2021年9303.5億元的歷史高點(diǎn)開始回落，同比增速也從33.0%下降到17.9%（圖3）。其利潤(rùn)總額也從2021年492.8億元的高峰值開始回落,同比增速?gòu)?0.2%下降到20.4%（圖4）。作為畜牧業(yè)的上游行業(yè)之一，飼料加工業(yè)的總收入從2021年7275.8億元的歷史高位逐步下滑，同比增速也從35.5%下降到24.7%（圖5）。其利潤(rùn)總額也從2021年375.1億元的歷史高點(diǎn)開始下滑，同比增速?gòu)?1.7%下降到27.2%（圖6）。ffl3下率與看率及肉臭加工業(yè)的收入下，.ffl3下率與看率及肉臭加工業(yè)的收入下，.■火入《憶七.?一」！?■■,6”）10000?ODO- ^1"而mi1OM2001 2001 2005 200 300 30117.M1?.Mln4下千年及角美加工業(yè)的刑滿下降.增速收級(jí)（憶七. 巴咫6*）4ft 0OO1 r250I . ”28卜two2001 2003 200s 200 200 20117.M10.1-11a5同畀加工業(yè)的收入不，.?? a5同畀加工業(yè)的收入不，.?? S6偽料加工*約利澗下降.我們?cè)偻ㄟ^分析畜牧業(yè)的一大分支一一生豬養(yǎng)殖今年以來的情況，來以點(diǎn)帶面地揭示整個(gè)畜牧業(yè)不景氣的現(xiàn)狀。圖7顯示，2020年第一、第二個(gè)季度的生豬存欄量分別同比增長(zhǎng)3.9%和3.5%,但第三季度的存欄量同比只增長(zhǎng)了1.9雙與此相比，2020年第二季度和第三季度的生豬出欄量分別同比增長(zhǎng)5.6%和5.1%(圖8)。雖然第三季度生豬出欄量同比增長(zhǎng)也有所減緩，但減緩速度遠(yuǎn)小于同期生豬存欄量同比增長(zhǎng)的減緩速度，這表明生豬的補(bǔ)欄量在減少，因此整個(gè)畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)也就可見一斑了。S7±*看欄量同比增長(zhǎng)阜(%) 國(guó)8生育出欄量月比增長(zhǎng)率(%)2、畜類、禽類價(jià)格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿近期畜牧業(yè)出現(xiàn)的不景氣狀況，與畜類、禽類的價(jià)格持續(xù)下滑不無關(guān)系。2020年，無論進(jìn)口豬肉還是國(guó)產(chǎn)鮮豬肉，無論母豬還是仔豬,其價(jià)格走勢(shì)無不呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)（圖9-圖13）。截止到2020年10月底，鮮豬肉批發(fā)價(jià)格達(dá)22.46元/公斤，較2020年同期30.54元/公斤下跌26.5%（圖10）；全國(guó)出欄肉豬均價(jià)跌至13.61元/公斤，較2020年同期18.86元/公斤下跌27.8%（圖11）；母豬均價(jià)1749元/頭，同比降9.7%（圖12）；仔豬均價(jià)27.65元/公斤，同比降35.9%（圖13）。豬價(jià)的下滑表明了2020年國(guó)內(nèi)肉制品的需求出現(xiàn)了一定程度的放緩：一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑導(dǎo)致作為吃肉主體的農(nóng)民工、建筑工數(shù)量有所減少；另一方面，2020年國(guó)外豬肉走私入境較為嚴(yán)重，呈現(xiàn)價(jià)格低、增速快的特點(diǎn)。12號(hào)發(fā)平均價(jià)格京務(wù)（元/吳）12號(hào)發(fā)平均價(jià)格京務(wù)（元/吳）H13”個(gè)篇?仔搐平均侑格京號(hào)（無/公片）在2020年前三季度養(yǎng)殖行情的景氣度一直處在下滑的大環(huán)境下，禽類養(yǎng)殖也未能幸免于難，雞苗、鴨苗價(jià)格非常低迷。2020年前三季度，山東煙臺(tái)雞苗和泰安六和鴨苗均價(jià)分別同比大幅下滑了35.53%和54.85%（圖14、圖15）。陽(yáng)14全國(guó)弟笛場(chǎng)價(jià)土卦（心內(nèi)） nis奉安永和梅苗價(jià)格*.*（九例）3、禽畜補(bǔ)欄量減少，導(dǎo)致獸藥企業(yè)遭遇"寒冬"隨著下游禽畜補(bǔ)欄量的減少，上游各行業(yè)的景氣度也急轉(zhuǎn)直下，如前文所提到的飼料加工業(yè)，其收入和利潤(rùn)均雙雙下降。作為畜牧業(yè)的另一大上游行業(yè)，動(dòng)保行業(yè)也遭遇了“寒冬”。從行業(yè)層面上講，2020年動(dòng)保行業(yè)的總收入和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)速度每況愈下（圖16、圖17）,其毛利率和利潤(rùn)率也出現(xiàn)雙雙下滑（圖18、圖19）。從公司的層面上講，幾家主要獸藥生產(chǎn)企業(yè)的總收入和凈利潤(rùn)在2020年第二季度或第三季度開始環(huán)比下滑（表1、表2）,而整體毛利率在下降,但少數(shù)龍頭企業(yè)的毛利率不減反增，如瑞普生物、大華農(nóng)(表3)￡16尊藥制迨丸總收入增長(zhǎng)北野(%)F?0-07NOV-07AUQ^MMoy09FfiMONOV-10AUQ-11M112M17魯高?!￡16尊藥制迨丸總收入增長(zhǎng)北野(%)F?0-07NOV-07AUQ^MMoy09FfiMONOV-10AUQ-11M112M17魯高?!迨業(yè)利利總?增長(zhǎng)始價(jià)(%)?18，新制造比毛利隼更化線升(%)用19善篇制造曼利河奉義化線升(%)*1主要叁寓令北季度管收同比才建(%)公司代馬300119公司名仲速#生物2011Q395152011Q450972012Q112662O12Q221S22012Q3-529300186大華來165621.203344142726.38600195中牧及伶228620908386.82697600201金字泉團(tuán)-329615.735.793.7717.G6600226760-1963?1919-10W955002100夭H生物270140.222203342016.77表2生要?其全址華度冷利洞同比增速(%)公q代&300119公司名件境作上的2011Q333292011Q434502012Q111552012Q214302012Q3-20353001868.9160.162936-104635.16600195中牧眠命47.0715201-5.85-3416693600201金宇集團(tuán)-2672141.5410.97-309047.36600226汗華抖尢-1343-105.17-74D4-32.50-50.33002100-952-1397428901379-1695表3上臬皂筋企曼季度心H率食化(%)公⑷代馬公⑷*緝2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42O12Q12012Q22012a3300119736970.8556.98565356.7555.6955.1056845766300186大華內(nèi)5379519B574851784993SOS5504849225245600195中4UI野365137.1740.543549344632.5436.0427453073600201金字*闌457247556425671066536864636567035818600226弁隼件后15.9714.8816.73184018.6317.67143313.7811.76002100140617091741165614951509144113841184二'行業(yè)發(fā)展有利因素1、禽畜價(jià)格企穩(wěn)，帶動(dòng)獸藥需求量增加上文已闡述了畜牧業(yè)的低迷現(xiàn)狀，并從定性的角度分析了對(duì)上游動(dòng)保行業(yè)的負(fù)面影響。接下來，我們將通過比較畜牧業(yè)和獸藥制造業(yè)的歷史季度數(shù)據(jù)來分析這兩大產(chǎn)業(yè)景氣度的相關(guān)性（圖20）,即從定量的角度佐證上文所闡述的“畜牧業(yè)低迷導(dǎo)致動(dòng)保行業(yè)不景氣”的邏輯判斷，從而為預(yù)判動(dòng)保行業(yè)未來走勢(shì)及相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)奠定基礎(chǔ)。S20動(dòng)保行業(yè)景氣度與由牧業(yè)行情相關(guān)性大，畀呈現(xiàn)滯后性從圖20可看出，畜牧業(yè)總產(chǎn)值從2020年一季度的4885億元增長(zhǎng)到2020年三季度的6528億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.50%；獸藥制造業(yè)總收入從2020年一季度的34.73億元增長(zhǎng)到2020年三季度的131.43億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.4設(shè)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)物的飼養(yǎng)規(guī)模居世界前列，肉禽蛋產(chǎn)量已經(jīng)多年穩(wěn)居世界第一。我國(guó)是畜牧業(yè)大國(guó)，養(yǎng)殖經(jīng)濟(jì)動(dòng)物的群體數(shù)量龐大，對(duì)獸藥的需求旺盛。動(dòng)保行業(yè)直接服務(wù)于畜牧業(yè)，畜牧業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展情況將直接決定動(dòng)保行業(yè)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。（2）動(dòng)保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關(guān)性大，并呈現(xiàn)滯后性圖20顯示，畜牧業(yè)總產(chǎn)值在長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)中還表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。以2020年前三季度為例，畜牧業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偻确啪?，原因是前年三季度養(yǎng)殖行情接近景氣最高點(diǎn)（生豬價(jià)格在前年9月見頂，禽類養(yǎng)殖單羽盈利也在前年8月達(dá)到峰值），當(dāng)季業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，基數(shù)較高。而目前，禽畜養(yǎng)殖正處于景氣度的低點(diǎn)。正如前文所述，畜牧業(yè)的發(fā)展直接決定了動(dòng)保行業(yè)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，因此，受畜牧業(yè)景氣度影響，動(dòng)保行業(yè)的主營(yíng)收入也呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。同時(shí)，動(dòng)保行業(yè)的波動(dòng)性滯后于畜牧業(yè)（圖20中，紅色箭頭指示畜牧業(yè)的景氣度高點(diǎn)對(duì)應(yīng)了滯后的獸藥制造業(yè)的景氣度高點(diǎn)）。這一滯后性背后的邏輯在于，當(dāng)畜牧業(yè)處于上升行情時(shí)，養(yǎng)殖戶會(huì)增加補(bǔ)欄量，從而帶動(dòng)獸藥的旺盛需求，而在這過程中會(huì)存在一定的時(shí)間滯后。基于以上邏輯，我們可以姑且把畜牧業(yè)景氣度作為動(dòng)保行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)。(3)"先行指標(biāo)"可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化接下來，我們嘗試用上述觀點(diǎn)來解釋幾家主要獸藥企業(yè)的盈利變化，從而以演繹的方法佐證我們觀點(diǎn)的正確性。圖21-22表明，四家主要獸藥企業(yè)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速均表現(xiàn)出一定的周期性，特別在圖22中紅圈標(biāo)注處，周期性特征尤為明顯。與圖20中同期畜牧業(yè)總產(chǎn)值變化趨勢(shì)對(duì)比之后，我們發(fā)現(xiàn)，圖22中2021Q4四大企業(yè)的凈利潤(rùn)增速高點(diǎn)正好滯后2021Q1畜牧業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到階段性高點(diǎn)約6-9個(gè)月。展望今年一季度，主要獸藥企業(yè)盈利能力的改善將是大概率事件。圖21-22顯示，主要獸藥企業(yè)的營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速在2020Q3已出現(xiàn)不同程度的企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，特別是凈利潤(rùn)增速的回暖尤為明顯。這再次佐證了我們對(duì)今年獸藥行業(yè)景氣度回升的判斷。M21上妻等藥企業(yè)青北收入閏比“長(zhǎng)率(%) U22上委號(hào)力企業(yè)凈利1同比一長(zhǎng)阜(%)(4)獸藥需求與禽畜價(jià)格VS復(fù)合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格我們認(rèn)為，獸藥需求同禽畜價(jià)格間的關(guān)系，類似與復(fù)合肥需求同農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格間的關(guān)系。因此，我們通過分析上游復(fù)合肥行業(yè)(對(duì)應(yīng)于動(dòng)保行業(yè))與下游農(nóng)產(chǎn)品(對(duì)應(yīng)于畜牧業(yè))之間的密切關(guān)系，就能再度佐證上述“畜牧業(yè)景氣度作為動(dòng)保行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)”的觀點(diǎn)。根據(jù)海通證券基礎(chǔ)化工分析師的觀點(diǎn)，復(fù)合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格密切相關(guān)：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的變化引起農(nóng)作物播種面積的變化，從而對(duì)復(fù)合肥施用量產(chǎn)生影響，而復(fù)合肥需求變化會(huì)滯后于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變化約一年時(shí)間。另外，從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度看，復(fù)合肥應(yīng)用比例處在不斷提升的趨勢(shì)當(dāng)中。圖23反映了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)同復(fù)合肥施用量增速之間的關(guān)系，其中全國(guó)糧油批發(fā)價(jià)格指數(shù)用以代表農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。從中我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)（滯后一期）與復(fù)合肥施用量增速變化趨勢(shì)較為一致，只不過復(fù)合肥施用量增速變化滯后了約一年時(shí)間（圖23中紅箭頭所示）。產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)會(huì)引起短期復(fù)合肥需求波動(dòng)，兩者間存在一年的滯后期。按照類似的邏輯，我們同樣可以得出關(guān)于獸藥需求與禽畜價(jià)格間關(guān)系的結(jié)論，即獸藥市場(chǎng)規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢(shì)，同時(shí)，禽畜價(jià)格波動(dòng)會(huì)引起獸藥需求的波動(dòng)，兩者間存在一定的滯后期。至此，獸藥需求與禽畜價(jià)格之間的緊密聯(lián)系已得到充分論證。我們預(yù)計(jì)，正如農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲會(huì)促進(jìn)農(nóng)作物播種面積持續(xù)增長(zhǎng)、進(jìn)而對(duì)復(fù)合肥的需求構(gòu)成支撐一樣，禽畜價(jià)格的企穩(wěn)回暖也將提升養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿、進(jìn)而拉動(dòng)對(duì)獸藥的需求。（5）畜牧業(yè)總產(chǎn)值企穩(wěn)回升，或?qū)?dòng)動(dòng)保行業(yè)走出"寒冬"為了判斷動(dòng)保行業(yè)的未來走勢(shì)，不妨先分析下目前畜牧業(yè)的走勢(shì)。前文已提及，雖然2020年第一季度我國(guó)畜牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率為17.01%,而之后兩個(gè)季度的增長(zhǎng)率分別降為0.29%和1.15臨下降幅度相當(dāng)顯著，但是第三季度的增長(zhǎng)率比第二季度已有所回升。同時(shí)，單季度畜牧業(yè)總產(chǎn)值已從2020年第二季度的5136億元回升到第三季度的6528億元（圖1）。此外，禽畜價(jià)格在2020年三季度企穩(wěn)并有所回暖，比如豬肉價(jià)格（圖10-11中紅圈標(biāo)注）、雞苗價(jià)格（圖14中紅圈標(biāo)注）、鴨苗價(jià)格（圖15中紅圈標(biāo)注）均在第三季度有所反彈，從而再次佐證了畜牧業(yè)景氣度的企穩(wěn)回升。展望今年一季度，禽畜價(jià)格依然存在企穩(wěn)的可能，原因在于：第一，2020年禽畜價(jià)格低迷導(dǎo)致養(yǎng)殖戶的熱情減退并選擇逐步退出，今年禽畜供應(yīng)量不足導(dǎo)致價(jià)格反彈；第二，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，特別是在今年春節(jié)前后，禽畜價(jià)格有望明顯回升。屆時(shí)，下游畜牧業(yè)的景氣度或?qū)⒂幸徊ǚ磸椥星椋@勢(shì)必帶動(dòng)上游動(dòng)保行業(yè)逐步走出“寒冬”，迎來屬于自己的春天2'秋冬疫病防控正當(dāng)時(shí)(1)獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征除了畜牧業(yè)景氣度回暖而帶動(dòng)動(dòng)保行業(yè)逐步走出“寒冬”這一因素外，每年秋冬也是動(dòng)物疫病流行的季節(jié)，獸藥的需求量因疫病的發(fā)生而增長(zhǎng)。隨著秋冬季的降溫，動(dòng)物機(jī)體的免疫能力逐步下降，這造成畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病極易發(fā)生，從而使得市場(chǎng)對(duì)獸藥的需求量也隨之增加。比如，雞痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季節(jié)使用很少，這就表明獸藥的使用量隨著季節(jié)的更替會(huì)有起伏變化。此外，政府招標(biāo)采購(gòu)?fù)ǔＴ诖骸⑶飪杉具M(jìn)行，因此，國(guó)家強(qiáng)制免疫疫苗品種會(huì)受政府招標(biāo)采購(gòu)流程等行政因素的影響，相關(guān)產(chǎn)品的銷售就出現(xiàn)了一定的季節(jié)性特征。一般而言，每年12月至次年3月為春防招標(biāo)期，3月至5月是春防的銷售高峰期；6月至7月為秋防招標(biāo)期，8月至10月是秋防的銷售高峰期。秋防時(shí)的獸藥用量一般會(huì)高于春防，所以一般獸藥企業(yè)下半年的銷售量會(huì)大于上半年。(2)秋冬動(dòng)物防疫拉動(dòng)獸藥需求目前，我國(guó)動(dòng)物疫情監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)布局完善，在全國(guó)邊境、重點(diǎn)禽畜養(yǎng)殖區(qū)、人口稠密的省市等均有布點(diǎn)，已有2800多個(gè)縣級(jí)動(dòng)物防疫監(jiān)督機(jī)構(gòu)與國(guó)家動(dòng)物疫情傳報(bào)網(wǎng)絡(luò)中心連接，確保實(shí)時(shí)傳報(bào)動(dòng)物疫情

（圖24）。S24我國(guó)邊境動(dòng)物授癌長(zhǎng)測(cè)站、夜情測(cè)報(bào)站分布圖全國(guó)邊境動(dòng)物疫病監(jiān)測(cè)站「疫情測(cè)報(bào)站分布圖2020年11月末，烏克蘭發(fā)生了非洲豬瘟。為了防止疫情入侵我國(guó)，農(nóng)業(yè)部發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)做好非洲豬瘟防范工作的通知》。我們認(rèn)為，此次事件拉開了我國(guó)秋冬動(dòng)物疫病防控的序幕：秋冬季節(jié)容易發(fā)生畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病危害，因此對(duì)獸藥需求量也相應(yīng)呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性，通常每年秋冬季為免疫旺季，夏季為淡季。而且目前禽畜養(yǎng)殖的景氣度正處于谷底，養(yǎng)殖戶防疫投入不足，因而發(fā)生大規(guī)模疫情的概率增大。一旦發(fā)生動(dòng)物疫情，養(yǎng)殖戶需要大量獸用藥物來控制疫病，這直接利好獸藥生產(chǎn)企業(yè)三'投資策略：選擇符合疫苗市場(chǎng)化發(fā)展方向的獸藥企業(yè)目前來看，下游畜牧業(yè)低迷，導(dǎo)致作為上游的動(dòng)保行業(yè)在2020年三季度承受了較大的壓力，相關(guān)各股的股價(jià)也有了相應(yīng)的回調(diào)。然而，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，特別是在今年春節(jié)前后。我們預(yù)計(jì)，屆時(shí)禽畜價(jià)格會(huì)逐漸回暖，促使養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿有較大提升，從而加大對(duì)獸藥的需求量。另外，秋冬防疫季節(jié)的到來也將進(jìn)一步拉動(dòng)養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶對(duì)獸藥的需求。因此，現(xiàn)在正是逢低吸納動(dòng)物保健品個(gè)股的良機(jī)。我們首推符合動(dòng)保行業(yè)發(fā)展方向、率先從國(guó)家招標(biāo)苗銷售向市場(chǎng)化疫苗銷售轉(zhuǎn)型、注重研發(fā)實(shí)力積累、股權(quán)激勵(lì)到位、近期公司高管進(jìn)行增持的瑞普生物(300119)o此外，符合行業(yè)轉(zhuǎn)變趨勢(shì)的投資標(biāo)的還包括大華農(nóng)(300186)以及尚未登陸A股市場(chǎng)的上海海利。1、天津瑞普生物(300119)公司是一家專業(yè)從事獸用生物制品和獸用制劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)的企業(yè)，產(chǎn)品包括獸用生物制品和獸用制劑兩大類，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家產(chǎn)品覆蓋禽畜疫病預(yù)防、診斷、治療、促生長(zhǎng)以及調(diào)節(jié)免疫機(jī)制的獸藥企業(yè)之一。裊4?普生,立夏戶,倚作產(chǎn)R要利戶品歙量上叁用途36唱余山建.嗚件art工髭智叔二及海魔m：心詢?或飲4方:看★蒼《痔上依法民卡外中￥*力岔學(xué)；反天&最萄嗎第也僅.余廿上氏伏4一夫《脩皿公修二聯(lián)又滲槐苗事M于9?*4.脩友3殳二青是4*京匕*人道鳥十的依附方同幺物用工15**者&學(xué)***必大4及名*用個(gè)RKS高號(hào)的我財(cái)97耳星"構(gòu).售*?考工可必柳?人蘇41.地5科?4句*刊％&,思年”《疝我.▼中或#2，，?二》收桁*用于修的發(fā)辭.泊力*用，副71右觀帆a6M. 智乃亞京4f.M值/江V?升義名工鎧區(qū)電.此的歸丁**代段剖半用于瓦?款6妁/勿.冶"月林不加附58去用做，白士?,電孔介花科：備4用雄工術(shù).微步無米皂》演其A歸林導(dǎo)原子注子4外的生理機(jī)能雄厚的研發(fā)實(shí)力是公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力。公司是繼中牧股份后第二家自主建立研究院的獸藥生產(chǎn)企業(yè)，其在研發(fā)創(chuàng)新上投入的費(fèi)用占公司總收入的比重已經(jīng)超過6幅排名行業(yè)第一。具體而言，公司在原有新產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)推出禽流感（H9亞型）滅活疫苗、豬細(xì)小病毒病滅活疫苗、雞馬立克氏病耐熱保護(hù)劑活疫苗、禽病毒性關(guān)節(jié)炎活疫苗、黃黃多糖注射液、仔豬及蛋雞用微生態(tài)制劑等。同時(shí)，公司著力推進(jìn)重大合作項(xiàng)目的進(jìn)展，包括豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗、鴨出血性卵巢炎滅活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亞型）、頭銜嚏吠游離酸晶體制劑及抗體、干擾素等。這無疑進(jìn)一步豐富了公司的產(chǎn)品資源,為未來業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了產(chǎn)品基礎(chǔ)。就52012年公司共■茂得4引發(fā)明壽利校權(quán)4#一種借用復(fù)合添加刑200810154575.3發(fā)文日2012.12.12一種從卡介苗中提取多施*核酸的方法200810154197.92012.05.03一種具有關(guān)毛和調(diào)節(jié)生破功能作用的大強(qiáng)用保優(yōu)品200610016309.52012.05.29一種奶牛用洋藥3201120188935.62012.04.24圖25研發(fā)支出逐年攀升2021年，公司構(gòu)建了以“家禽、家畜、大客戶和政府招標(biāo)”四大業(yè)務(wù)部門與“市場(chǎng)、產(chǎn)品管理、技術(shù)服務(wù)與商務(wù)管理”四大業(yè)務(wù)支撐部門縱橫交織的矩陣式營(yíng)銷管理模式，在每個(gè)細(xì)分產(chǎn)品上均配備專門的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷售攻關(guān)。公司一方面不斷開拓新客戶，另一方面通過矩陣式營(yíng)銷管理模式來進(jìn)一步加強(qiáng)營(yíng)銷隊(duì)伍和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，從而擴(kuò)大公司銷售區(qū)域、提高市場(chǎng)占有率。雖然短期內(nèi)下游養(yǎng)殖業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)公司下半年的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)造成不小的壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，雄厚的研發(fā)實(shí)力和豐富的產(chǎn)品線才是主導(dǎo)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的主要因素。我們預(yù)計(jì)公司2020-2020年攤薄后每股收益分別為0.76元、1.02元和1.34元，給予公司2021年22倍PE,目標(biāo)價(jià)為22.44元。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)低迷導(dǎo)致獸藥整體需求量減少。2'廣東大華農(nóng)大華農(nóng)的主要產(chǎn)品是獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑與添加劑預(yù)混合飼料。獸用生物制品是公司的主要產(chǎn)品，其銷售收入占比達(dá)到53.86%,另一類主要產(chǎn)品為獸用藥物制劑。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而各項(xiàng)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。*6大華長(zhǎng)士關(guān)產(chǎn)品X余戶■令基X冏祇1一，**"h與媒合健丸；眩擊修》醇&號(hào)/蛭》"乃!（.茄 小苔（的電源）叟要用金限a修好e斯城或滅沿或百鳴八會(huì)下》魅會(huì)&五*4節(jié),禽溫虜冷孔剜滅活疫防 假,f1FT?緯益 及海及餐芋鹿城裝的1今.HMtt.，占去辛W泊X#星酸人士公■友第為M片冷.花第X.*,爾代等與能■禽&盛號(hào)治?喜成篇笛4烝號(hào)算電學(xué)用化盾堆a(bǔ)樂.綺E金中黃依例i-w-t.珠弘?漕,?苜做手黔泊***篇：戊占*?尸總工中.中科0a波三等才附海。禽40遇戲4中菖?怩劃薄+/、X”才.wra.t*>*<<**餌料*8如AJtM仲兒?禽管條a.41串8射懵具合年公“，8M電”多”.小可海h?芋什兒—禽步濟(jì)猶尸鼻力蜃.

K26公司單季度青北收入慝同比增長(zhǎng)率更化MMQ1X>110225320HQ4X12Q1K26公司單季度青北收入慝同比增長(zhǎng)率更化MMQ1X>110225320HQ4X12Q120120220128027公司單季?度&*，率.*國(guó)務(wù)用事和冷利率乂化（%）2020年第三季度，公司緊緊抓住秋防和國(guó)內(nèi)外禽流感疫情的機(jī)遇，保持了充足的產(chǎn)品庫(kù)存，支撐了秋防的市場(chǎng)需求，確保了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在新產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，公司先后與山東勝利股份有限公司、佛山市正典生物技術(shù)有限公司、中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院珠江水產(chǎn)研究所等多家單位洽談新項(xiàng)目合作事宜，就雞球蟲病疫苗及其動(dòng)保系列產(chǎn)品、魚用疫苗等新項(xiàng)目簽訂備忘錄。這些新項(xiàng)目將成為公司未來經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的重要儲(chǔ)備。我們預(yù)計(jì)，公司2020-2020年攤薄后每股收益分別為0.80元、0.99元和1.13元，給予公司2021年15倍市盈率。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)化疫苗面臨同行競(jìng)爭(zhēng)壓力；疫病爆發(fā)的不確定性。公司是農(nóng)業(yè)部在上海設(shè)立的動(dòng)物重大疫情防治生產(chǎn)基地，是豬用疫苗常規(guī)銷售領(lǐng)域中的領(lǐng)軍企業(yè)，市場(chǎng)占有率長(zhǎng)期位居行業(yè)前列。豬用疫苗是公司主要的盈利來源，而公司在鞏固豬用疫苗競(jìng)爭(zhēng)地位的同時(shí)，也在逐步提升禽用疫苗及寵物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向?qū)櫸镉靡呙缛轿徊季值膽?zhàn)略部署。此外，公司還為養(yǎng)殖戶提供動(dòng)物防疫免疫知識(shí)普及、疫苗產(chǎn)品以及技術(shù)服務(wù)指導(dǎo)等綜合產(chǎn)品方案。公司一旦成功登陸A股市場(chǎng)，必將成為豬用疫苗生產(chǎn)領(lǐng)域的首選投資標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司上市進(jìn)程的不確定性。四'風(fēng)險(xiǎn)因素1、禽畜價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致獸藥需求下降；2、疫病突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；3、畜牧業(yè)周期性起伏對(duì)獸藥需求帶來不確定性。2022年乳制品行業(yè)分析報(bào)告TOC\o"1-5"\h\z1行業(yè)壁壘高，護(hù)城河寬廣 23行業(yè)壁壘高，新進(jìn)入者難以進(jìn)入，中小企業(yè)將被淘汰 23\o"CurrentDocument"行業(yè)護(hù)城河寬廣，未受到國(guó)外競(jìng)品沖擊 24\o"CurrentDocument"2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足 24供給不足，我國(guó)乳制品行業(yè)國(guó)內(nèi)供給仍然存在缺口 25散戶養(yǎng)殖退出嚴(yán)重，奶牛存欄量難有增長(zhǎng) 25\o"CurrentDocument"奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長(zhǎng) 27\o"CurrentDocument"需求旺盛，我國(guó)乳制品行業(yè)存在一倍以上市場(chǎng)空間 28\o"CurrentDocument"我國(guó)人均用奶量仍遠(yuǎn)低于亞洲其他國(guó)家及全球平均水平 29\o"CurrentDocument"行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升，民眾對(duì)于乳制品信心有望逐步提高 30\o"CurrentDocument"新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內(nèi)激活廣闊的農(nóng)村市場(chǎng) 313產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱將帶來凈利率提升 33產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來毛利率提升 33\o"CurrentDocument"行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱將帶來期間費(fèi)用率下滑 364重點(diǎn)企業(yè) 38伊利股份：乳制品行業(yè)龍頭，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯 38布局全國(guó)優(yōu)質(zhì)奶源，從源頭上解決質(zhì)量及成本上升問題 38液體乳有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，奶粉高毛利繼續(xù)保持，共同推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)……38光明乳業(yè)：高端產(chǎn)品拐點(diǎn)放量，跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待 39高毛利產(chǎn)品莫斯利安2021年進(jìn)入拐點(diǎn)放量期 39\o"CurrentDocument"常溫奶、酸奶、巴氏奶高端差異化效果顯著 39跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待 401行業(yè)壁壘高，護(hù)城河寬廣行業(yè)壁壘高,新進(jìn)入者難以進(jìn)入，中小企業(yè)將被淘汰2017年7月16日，工業(yè)和信息化部與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2017年修訂）》o這是自2016年三聚鼠胺事件發(fā)生后，我國(guó)首次就乳業(yè)的發(fā)展規(guī)范等問題做出重大調(diào)整，修訂后的《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》大幅提高了乳業(yè)準(zhǔn)入門檻。新政策最大的變化在于，新建乳制品項(xiàng)目可控奶源占比從30%提高至40%,大幅提高了奶業(yè)企業(yè)擴(kuò)張成本。同時(shí)，還原奶徹底被禁。2018年12月1日，工信部、發(fā)改委、質(zhì)檢總局聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于在乳品行業(yè)開展項(xiàng)目（企業(yè)）審核清理工作的通知》，組織開展乳品行業(yè)項(xiàng)目（企業(yè)）審核清理工作。將對(duì)達(dá)不到規(guī)定要求的企業(yè)，依法撤銷生產(chǎn)許可證?！?018版的《企業(yè)出產(chǎn)乳制品許可前提審查細(xì)則》與之前相比嚴(yán)格很多，不僅增添了很多常規(guī)審查項(xiàng)目，還要求嬰幼兒配方乳粉出產(chǎn)企業(yè)須配備相應(yīng)檢測(cè)設(shè)備，對(duì)食物添加劑、三聚氧胺等64項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行自檢。企業(yè)必需具備三聚氧胺檢驗(yàn)項(xiàng)目相關(guān)的檢驗(yàn)設(shè)備及能力,不得進(jìn)行委托檢驗(yàn)。2020年初，在中國(guó)質(zhì)檢工作會(huì)議上，中國(guó)國(guó)家質(zhì)檢總局介紹，2019年中國(guó)質(zhì)檢系統(tǒng)全年吊銷注銷食品和工業(yè)產(chǎn)品企業(yè)生產(chǎn)許可證L5萬張，依法吊銷注銷乳制品企業(yè)生產(chǎn)許可證426家、淘汰了40.4%的企業(yè)。上述政策將導(dǎo)致很多中小企業(yè)被淘汰，有利于行業(yè)龍頭擴(kuò)張。行業(yè)護(hù)城河寬廣,未受到國(guó)外競(jìng)品沖擊相比于葡萄酒、啤酒等子行業(yè)遭遇到國(guó)外競(jìng)品的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)，乳制品行業(yè)并未受到國(guó)際巨頭沖擊。雖然近年來，雀巢、美贊臣等境外公司紛紛進(jìn)入我國(guó)乳制品行業(yè)，但由于受到奶源的限制，境外公司的產(chǎn)品主要以奶粉為主，液態(tài)奶的生產(chǎn)和銷售主要通過與國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)立合資公司的方式進(jìn)行。到目前為止，我國(guó)液態(tài)奶終端市場(chǎng)仍是以國(guó)內(nèi)龍頭伊利、蒙牛、光明的產(chǎn)品為主導(dǎo)，國(guó)外產(chǎn)品占比極低。2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足由于成本增長(zhǎng)速度過快，散戶養(yǎng)殖不斷退出，規(guī)模化養(yǎng)殖短期又難以快速推進(jìn)，奶牛存欄量和單產(chǎn)短期內(nèi)都難以得到快速提高，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)國(guó)內(nèi)乳制品市場(chǎng)供給將維持偏緊局面；與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)乳制品需求正處于快速增長(zhǎng)階段，乳制品市場(chǎng)仍然具備巨大的想象空間，供需矛盾的客觀存在使得我國(guó)乳制品企業(yè)有充分的施展空間。供給不足?我國(guó)乳制品行業(yè)國(guó)內(nèi)供給仍然存在缺口散戶養(yǎng)殖退出嚴(yán)重，奶牛存欄量難有增長(zhǎng)從原奶價(jià)格和乳制品價(jià)格近年來的增速對(duì)比來看，原奶價(jià)格的快速提升引致了乳制品價(jià)格的快速增長(zhǎng)，乳制品漲價(jià)屬于典型的成本驅(qū)動(dòng)型，兩者存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。圖3:2刎博-2012年殘圖原*5價(jià)格更動(dòng)情況（元公斤） B4:20012011隼氧制品+均價(jià)格支化（元/公斤）2003 20W 2010 2011 2012 200520M20072008200920102011無論是規(guī)模養(yǎng)殖還是農(nóng)戶散養(yǎng)，物質(zhì)及服務(wù)費(fèi)用（預(yù)計(jì)飼料費(fèi)用占比為90%以上）占比都在75%以上，因此估計(jì)飼料成本占原奶生產(chǎn)總成本的70%以上，人工成本占比約為10%左右。因此，飼料價(jià)格波動(dòng)將在很大程度上影響著奶牛養(yǎng)殖成本及原奶價(jià)格。由于上游農(nóng)產(chǎn)品和飼料價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)是隨通貨膨脹逐年上漲，因此原奶價(jià)格將始終存在較強(qiáng)的提升壓力。

拒力2006-2012年*.拒力2006-2012年*.國(guó)工米平峋價(jià)格更動(dòng)恰/（元/公斤）R8:20?件20紇牛我DB豆然平均價(jià)格變動(dòng)情乳（五公斤）成本端剛性增長(zhǎng)，但收購(gòu)端價(jià)格上漲卻難抵成本上升。以蘇州物價(jià)局調(diào)查數(shù)據(jù)為例，2020年全市奶牛頭均產(chǎn)奶量提升1.72%、頭均主產(chǎn)品產(chǎn)值提升4.28%,但頭均飼養(yǎng)總成本受飼料、服務(wù)費(fèi)用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增長(zhǎng)15.99虬成本端的快速增長(zhǎng)使得全市農(nóng)戶養(yǎng)殖頭均凈利潤(rùn)大幅下滑58.44%,收購(gòu)端的價(jià)格上漲難以有效抵御成本上升，農(nóng)戶養(yǎng)殖積極性受挫嚴(yán)重。此外，進(jìn)口全脂奶粉的擠壓影響逐漸顯現(xiàn)。2020年，乳業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)原料——全脂粉的國(guó)際價(jià)格持續(xù)走低，全年進(jìn)口全脂奶粉到岸均價(jià)僅為23000元/噸，而國(guó)內(nèi)乳企就地收取奶農(nóng)牛奶加工成全脂奶粉的成本高達(dá)34000元/噸。巨大的差價(jià)使得乳品企業(yè)大規(guī)?？s減國(guó)內(nèi)奶源采購(gòu)規(guī)模，轉(zhuǎn)向使用進(jìn)口全脂粉。由于乳企減少收奶量，散養(yǎng)農(nóng)戶退出情況嚴(yán)重。的9的9；過今A奶44程量增長(zhǎng)十分級(jí)慢18001 ^牛自七?（萬%） FltifM;刪20032004200520062007200820092010FIJ;過年束加美產(chǎn)，?一竟處于震慢F滑中] ■全■的決產(chǎn),，力!Lim2004 200? 2004 2009 2010奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低,提升之路漫長(zhǎng)我國(guó)奶牛單產(chǎn)水平僅為美國(guó)一半左右，提高絕非一日之功。2018年，我國(guó)奶牛單產(chǎn)水平約為5.5噸，相比發(fā)達(dá)國(guó)家8-10噸的單產(chǎn)水平，差距仍然較大。我國(guó)奶牛單產(chǎn)水平較低直接原因是由于國(guó)內(nèi)散養(yǎng)占比高,導(dǎo)致良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術(shù)水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后。但規(guī)?；B(yǎng)殖的推進(jìn)并不如想象中順利，散養(yǎng)在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將占據(jù)主導(dǎo)地位。20也昧21世紀(jì)初，我國(guó)乳品加工業(yè)快速發(fā)展，傳統(tǒng)的散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖模式越來越不適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需求，比例逐漸下降，而養(yǎng)殖小區(qū)、奶牛合作社和自有牧場(chǎng)為形式的規(guī)模牧場(chǎng)比例在逐漸提高。規(guī)模化養(yǎng)殖的推進(jìn)對(duì)行業(yè)發(fā)展百利無一害，但一方面受制于國(guó)內(nèi)草地退化嚴(yán)重、優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)缺失，另一方面受制于養(yǎng)殖成本快速增長(zhǎng)，規(guī)模化養(yǎng)殖的效益并不如想象那么美好，兩方面共同制約國(guó)內(nèi)規(guī)模化養(yǎng)殖推進(jìn)的過程并非一帆風(fēng)順，更不會(huì)一蹴而就。在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖的傳統(tǒng)養(yǎng)殖模式仍將占主導(dǎo)地位。方面是規(guī)?；B(yǎng)殖推進(jìn)過程奶牛單產(chǎn)水平短期內(nèi)難以快速提高，這兩方面因素共同決定了在中短期內(nèi)我國(guó)原奶供給市場(chǎng)將維持一定偏緊的狀態(tài)，尤其是由于優(yōu)質(zhì)奶源匱乏，中高端乳制品市場(chǎng)供給更加吃緊。美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)進(jìn)口全脂和脫脂奶粉數(shù)量分別為36.5萬噸^19.5萬噸，合計(jì)56萬噸；進(jìn)口液態(tài)奶7.8萬噸。以奶粉折合原奶的比例（1：8）進(jìn)行還原，則我國(guó)2020年進(jìn)口原奶量超過450萬噸，占全國(guó)奶制品產(chǎn)品及消費(fèi)量的10%以上。這充分說明，國(guó)內(nèi)需求仍需部分進(jìn)口進(jìn)行滿足。S15： 消體*5供除一之程史上抑制了痛份量妁增長(zhǎng) BU:液也仍此口增逆冬管校鐵，位規(guī)模仍然不大需求旺盛，我國(guó)乳制品行業(yè)存在一倍以上市場(chǎng)空間人均用奶量是除了行業(yè)收入之外乳制品行業(yè)中最具有代表性的衡量性指標(biāo)。影響人均用奶量指標(biāo)的因素主要包括人均收入、飲食習(xí)慣、國(guó)家政策等。我們預(yù)計(jì)，未來國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)市場(chǎng)仍具備數(shù)倍于現(xiàn)在的市場(chǎng)空間，原因主要有如下幾點(diǎn)：我國(guó)人均用奶量仍遠(yuǎn)低于亞洲其他國(guó)家及全球平均水平我國(guó)乳制品行業(yè)發(fā)展較晚，雖然經(jīng)歷了多年快速擴(kuò)張的發(fā)展階段，十年間人均用奶量從人均不足1公斤快速提升至16公斤，但數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)人均用奶量為14.47公斤，2018年為16.00公斤。但這一數(shù)據(jù)與世界平均水平、乃至與我國(guó)飲食習(xí)慣相似的亞洲周邊國(guó)家如日韓等國(guó)相比都存在較大差距。如果僅是達(dá)到日韓平均水平，那我國(guó)乳制品行業(yè)整體規(guī)模有望至少翻番。困17：2000-2010年中國(guó)、日本、韓國(guó)及印度人均用奶量對(duì)■比（千克）2017年，世界人均用奶量為105公斤,這一數(shù)字是我國(guó)的7倍左右。即便是與我國(guó)飲食習(xí)慣相似的日本、韓國(guó)等地，其乳制品的年人均消費(fèi)量也明顯高于我國(guó)。2017年，日本人均用奶量為63公斤，韓國(guó)44公斤，印度84公斤，都是我國(guó)水平的數(shù)倍以上。即便是達(dá)到消費(fèi)水平相對(duì)較低的韓國(guó)之水準(zhǔn)，我國(guó)乳制品的市場(chǎng)空間也將擴(kuò)容接近兩倍。這意味著，替代品不足、需求較為剛性的乳制品在我國(guó)仍有巨大的發(fā)展空間，行業(yè)的天花板還遠(yuǎn)未觸及。在2016年以前，我國(guó)人均用奶量增長(zhǎng)較快，2015年增速達(dá)到22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，這是因?yàn)槿鄯愤@一突發(fā)事件帶來的行業(yè)變動(dòng)，這一突發(fā)因素正是行業(yè)增速過快帶來的質(zhì)量安全問題。但乳制品是存在剛性需求的，這使得人均用奶量從2017年開始恢復(fù)，2018年再次回到10%以上增速。綜上所述，除去受三聚鼠胺影響的2016年及2017年，我國(guó)人均用奶量增速均在10%以上。圖18;2006-2011年我國(guó)人均用料量變化情況（干克）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升,民眾對(duì)于乳制品信心有望逐步提高未來，乳制品安全問題有望隨著乳制品行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及生產(chǎn)許可標(biāo)準(zhǔn)的大幅提高而得到緩解，而大部制改革中對(duì)于食品安全監(jiān)管機(jī)構(gòu)及職責(zé)的進(jìn)一步整合和調(diào)整也將有利于乳制品安全問題的逐步解決。綜上,我們認(rèn)為，未來民眾對(duì)于國(guó)內(nèi)乳制品的信心有望得到逐步提高。B19:民眾對(duì)于乳制品未來信。雖處低位，但fl期改善校為朗顯聲料朱雙：《2012年食品安全信心指敷研究報(bào)告》.氏生證某項(xiàng)究成新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內(nèi)激活廣闊的農(nóng)村市場(chǎng)我們認(rèn)為，中國(guó)下一個(gè)乳制品“黃金時(shí)代”的創(chuàng)造，主要將依賴于目前仍未得到挖掘的農(nóng)村市場(chǎng)。但村市場(chǎng)需求的激發(fā)將主要依靠新執(zhí)政周期（未來五到十年）中將貫穿始終的新型城鎮(zhèn)化政策。我們所理解的新型城鎮(zhèn)化，將不再是新一輪的固定資產(chǎn)投資熱潮、“造城運(yùn)動(dòng)”或簡(jiǎn)單的農(nóng)民進(jìn)城，而將是以人為本、創(chuàng)造新財(cái)富，是未來“擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在”（國(guó)家發(fā)改委主任張平語）。我們認(rèn)為，新型城鎮(zhèn)化政策的實(shí)施將促使未來國(guó)民收入再分配的天平逐漸向中小城市及廣大農(nóng)村傾斜。這一收入分配結(jié)構(gòu)的變化將在未來五到十年里拉動(dòng)乳制品行業(yè)實(shí)現(xiàn)再一次快速發(fā)展、重新創(chuàng)造新“黃金時(shí)代”最重要的推動(dòng)力量。困20：自■而士，兵國(guó)星艮收入山后系般處于高位2017年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均乳及乳制品消費(fèi)量（折合為原料奶）為22.15千克，而農(nóng)村居民消費(fèi)量?jī)H為10.2千克，尚不足城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平的一半?？紤]到城鎮(zhèn)化水平，則可以估算出城鎮(zhèn)和農(nóng)村的乳制品消費(fèi)總量之比約為2:1,即城鎮(zhèn)約占全國(guó)消費(fèi)總量的2/3,農(nóng)村約占1/3?？梢?，目前國(guó)內(nèi)乳制品的主要消費(fèi)市場(chǎng)仍然在城鎮(zhèn)。目前農(nóng)村已基本具備乳制品消費(fèi)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場(chǎng)空間，未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長(zhǎng)極。從農(nóng)村居民家庭人均年純收入指標(biāo)來看，2020年這一指標(biāo)為7917元，已超過乳制品行業(yè)大規(guī)模爆發(fā)前2002年城鎮(zhèn)居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)：2017年我國(guó)農(nóng)村居民人均乳及乳制品消費(fèi)量（10.2千克）基本上與2002年全國(guó)人均奶類消費(fèi)量（10.07千克）相近。兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)指向國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)超高速爆發(fā)前夕時(shí)點(diǎn)，至少在一定程度上說明，如今我國(guó)農(nóng)村地區(qū)已基本具備可供乳制品消費(fèi)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場(chǎng)空間，未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長(zhǎng)極。圖門：農(nóng)村居R求It人均魚收人巳技48000北 國(guó)”：太村居民人為如具消?立空間仍懸巨大 3000c■表電,包依人＜x） . ：萼器慳器■*UMKKSUK人恪二充配收入《元》 ?假房N人G宴請(qǐng)膏■（新合或*?S）20000 II20-新一屆政府上臺(tái)后，新型城鎮(zhèn)化政策將會(huì)成為未來保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、調(diào)節(jié)城鄉(xiāng)居民收入差距的重要政策之一。我們預(yù)計(jì)，高收入人群對(duì)乳制品的消費(fèi)將保持相對(duì)穩(wěn)定，而廣大低收入人群會(huì)隨著可支配收入的增加以及乳制品企業(yè)渠道的深入普及從而增加乳制品的消費(fèi)。我們堅(jiān)信，未來農(nóng)村地區(qū)將是國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)的新“藍(lán)?！焙托聭?zhàn)場(chǎng),其乳制品消費(fèi)增速將持續(xù)高于城鎮(zhèn)水平。綜合來看，我們認(rèn)為行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，且人均用奶量與其他亞洲國(guó)家存在較大差距，結(jié)合國(guó)際水平、行業(yè)發(fā)展階段及未來政策保障，我們預(yù)計(jì)未來幾年，我國(guó)人均用奶量增速保持10%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率難度并不大，中遠(yuǎn)期來看，整體行業(yè)規(guī)模存在至少翻番的市場(chǎng)空間。3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱將帶來凈利率提升3.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來毛利率提升伴隨常溫奶的擴(kuò)張，產(chǎn)品升級(jí)的最直觀體現(xiàn)在產(chǎn)品包裝的升級(jí)。2003年，液態(tài)奶塑料袋包裝占比高達(dá)26.28%,而利樂包裝（含利樂

枕和利樂磚）占比合計(jì)為35.46%；2017年，液態(tài)奶塑料袋包裝占比下滑至11.40%,而利樂包裝（含利樂枕和利樂?。┱急却蠓?4%,提升近20個(gè)百分點(diǎn)。用24: 用24: 年.則承包裝僅占據(jù)於~左右的少?用谷：川必今,利樂包裝已占第一年以上份■■利樂It?利樂晶■■利樂It?利樂晶■H利制■般哀■■明OCOS￡20^L1O*6?利索nn#色■蜥X值產(chǎn)品升級(jí)最核心內(nèi)容在于高附加值產(chǎn)品占比不斷提升，以適應(yīng)不斷增長(zhǎng)的高端需求。賠本賺吆喝、增收不增利的營(yíng)銷思想已不適應(yīng)現(xiàn)如今乳制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將是今后乳制品企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心任務(wù)。我們認(rèn)為，近年來城鎮(zhèn)人均乳制品消費(fèi)量提升放緩，并非代表城鎮(zhèn)乳制品消費(fèi)已進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，而是由于乳制品行業(yè)之前爆出的各種質(zhì)量問題，城鎮(zhèn)中高收入人群對(duì)于乳制品消費(fèi)由求“量”逐漸發(fā)展至求“質(zhì)”，城鎮(zhèn)乳制品消費(fèi)格局正在發(fā)生一場(chǎng)結(jié)構(gòu)化升級(jí)，對(duì)于中高端乳制品的消費(fèi)需求爆發(fā)正在醞釀。在這場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級(jí)浪潮中，誰能領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展方向、緊跟消費(fèi)需求、培養(yǎng)出更多的忠實(shí)消費(fèi)者，誰就能在這場(chǎng)升級(jí)浪潮中受益。以伊利為例，以金典有機(jī)奶、QQ星、營(yíng)養(yǎng)舒化奶為代表的高端液態(tài)奶營(yíng)收占比已提升至液態(tài)奶總收入的32%左右；而奶粉業(yè)務(wù)中,依靠“金領(lǐng)冠”及“金裝”系列高端及次高端奶粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%,已大幅高于液態(tài)奶及冷飲業(yè)務(wù)毛利率。綜合來看，伊利高附加值產(chǎn)品占比不斷提升是公司營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。而依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)而帶來利潤(rùn)率提升的還有光明乳業(yè)。作為公司少有的可全國(guó)化布局的核心高端產(chǎn)品，莫斯利安的強(qiáng)勁增長(zhǎng)有望由華東地區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)地區(qū)。此外，公司低溫鮮奶中的優(yōu)倍、常溫奶中的優(yōu)+以及暢優(yōu)、健能等酸奶產(chǎn)品均有望成為銷售額突破10億的明星產(chǎn)品與蒙牛、伊利的高端常溫產(chǎn)品全國(guó)化帶來的凈利率提升在未來同樣將在光明身上再現(xiàn)，產(chǎn)品高端化將幫助光明走出經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為，產(chǎn)品升級(jí)將引領(lǐng)乳制品行業(yè)下一個(gè)發(fā)展浪潮，處于行業(yè)最頂端的龍頭公司擁有強(qiáng)大的品牌影響力和優(yōu)秀的營(yíng)銷、創(chuàng)新能力，將最有可能在這場(chǎng)結(jié)構(gòu)化升級(jí)浪潮中擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)跑市場(chǎng)。3.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱將帶來期間費(fèi)用率下滑三聚氟胺事件爆發(fā)前行業(yè)快速發(fā)展的十年，是國(guó)內(nèi)乳制品企業(yè)跑馬圈地的黃金時(shí)代，因此，市場(chǎng)份額和營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的增長(zhǎng)為第一要?jiǎng)?wù)。而由于搶占市場(chǎng)份額而引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)以及期間費(fèi)用難以控制，利潤(rùn)增長(zhǎng)的速度跟不上營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市場(chǎng)份額。以區(qū)域性廠商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道擴(kuò)張+全產(chǎn)品線覆蓋”的營(yíng)銷手段大規(guī)模進(jìn)入全國(guó)市場(chǎng)，憑借強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和創(chuàng)新的產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢(shì)，在成功地引導(dǎo)了國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)理念提升的同時(shí)，也牢牢占據(jù)了國(guó)內(nèi)乳業(yè)市場(chǎng)份額的前兩位，形成行業(yè)內(nèi)雙寡頭格局。S30:20114我國(guó)乳制品行業(yè)免?痔曷 ￡31:CR2顯現(xiàn)火力/JL的中埠桑中度提介名母2003-2006年（剔除2015年伊利凈利潤(rùn)負(fù)值），伊利營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為27.37%,而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速僅為10.92%；2003—2015年，蒙牛營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為39.25%,而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速僅為28.75%O下圖可見，2003-2015年伊利和蒙牛營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直處于明顯的下滑狀態(tài)，這與當(dāng)時(shí)兩方的價(jià)格戰(zhàn)以及大規(guī)模營(yíng)銷導(dǎo)致的期間費(fèi)用大增有直接關(guān)系。

國(guó)“：200?，伊川?*利澗*F清態(tài)勢(shì)3星60000-I-ElLLk6000030000國(guó)“：200?，伊川?*利澗*F清態(tài)勢(shì)3星60000-I-ElLLk600003000010000r200)2004200520062007國(guó)33: 2（MTA?生?褒利科率F滑態(tài)分明夏2017年中糧入主蒙牛之后，蒙牛期間費(fèi)用率下滑明顯，顯示出國(guó)企背景的中糧主導(dǎo)下的蒙牛經(jīng)營(yíng)風(fēng)格由激進(jìn)逐漸趨向穩(wěn)健。這一轉(zhuǎn)變客觀上有利于緩解整個(gè)行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)利潤(rùn)率有望得到一定提升。伴隨蒙牛銷售費(fèi)用率和期間費(fèi)用率的總體走低態(tài)勢(shì)，伊利的銷售費(fèi)用率和期間費(fèi)用率也呈現(xiàn)近似走勢(shì)，尤其是銷售費(fèi)用率方面體現(xiàn)更為明顯，蒙牛經(jīng)營(yíng)策略趨向穩(wěn)健必將減小伊利甚至全行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。M:優(yōu)利句費(fèi)用+總體里，下*枕島 二35:工牛震網(wǎng)曾用華下,金育更加明工1000000助網(wǎng)實(shí)用（力元）900000215H800000600000400