前期性質(zhì)資料對(duì)賭協(xié)議

前期性質(zhì)資料對(duì)賭協(xié)議前期性質(zhì)資料對(duì)賭協(xié)議23/23前期性質(zhì)資料對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議現(xiàn)狀：（A公司并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防控體系研究—北京交通大學(xué)—張英—2015年）賭協(xié)議在西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)濟(jì)手段，應(yīng)用較為廣泛。它一方面能使收購(gòu)方獲得高額回報(bào)，另一方面也給被收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展提供契機(jī).“對(duì)賭協(xié)議”產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，期望通過(guò)對(duì)賭保障收購(gòu)方利益，同時(shí)有效激勵(lì)被收購(gòu)方管理層。2003年我國(guó)第一起對(duì)賭協(xié)議案例蒙牛收購(gòu)案后，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的應(yīng)用掀起了潮流。1999年蒙牛成立時(shí)注冊(cè)資本為1398萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)行業(yè)中己有伊利股份、光明乳業(yè)等巨頭。其在2003年開(kāi)始及國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議,獲得融資,，2007年時(shí)其流通市值約40億,躍居行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位。蒙牛通過(guò)對(duì)賭協(xié)議一賭成名，公司實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展。在蒙牛等企業(yè)成功應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的鼓舞下，我國(guó)眾多的收購(gòu)案例中頻現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議，如無(wú)錫尚德、港灣網(wǎng)絡(luò)、雨潤(rùn)、中華英才網(wǎng)、徐工集團(tuán)、太子奶等知名企業(yè)均簽訂對(duì)賭協(xié)議。隨著對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用潮流，我國(guó)政策也在發(fā)生變化。2011年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中第三十四條明確規(guī)定:“交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)及上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議''.但在的最新修訂版文件中：“上市公司及交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排”.在最新規(guī)定中，不強(qiáng)制規(guī)定必須簽訂對(duì)賭協(xié)議,而成為一種雙方自愿行為.之前在強(qiáng)制規(guī)定下，重大資產(chǎn)重組必須簽訂，而且在實(shí)際中，一些非重大資產(chǎn)重組案例也簽訂了對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，其正逐漸成為一種普遍的商業(yè)條款。在這種情形下,政府適應(yīng)潮流取消強(qiáng)制規(guī)定，未來(lái)在自應(yīng)情形下其使用將更加市場(chǎng)化。雖然對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)缺乏立法保障，我國(guó)法律也未對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行明確規(guī)定，但隨著2013年對(duì)賭協(xié)議第一案甘肅世恒案落下帷幕，可以看出我國(guó)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度正在逐步轉(zhuǎn)變。最高人民法院認(rèn)定海富公司及世恒公司的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，是由于其補(bǔ)償條款以被收購(gòu)方公司為主題,這種情況下會(huì)損害其他中小股東和公司債權(quán)人的利益.進(jìn)一步理解，收購(gòu)方及被收購(gòu)方管理層和控股股東之間的對(duì)賭協(xié)議是有效的。因?yàn)?，?duì)賭協(xié)議是以收購(gòu)方和個(gè)人進(jìn)行簽訂的，一旦收購(gòu)方行使權(quán)力，則被收購(gòu)方管理層和股東履行義務(wù)。（對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范-王云霞—浙江工商大學(xué)—西部法學(xué)評(píng)論-2013年第1期）適用形式：對(duì)賭協(xié)議伴隨著高盛、摩根士丹利等國(guó)際投行在中國(guó)的業(yè)務(wù)開(kāi)展而引入我國(guó)后,在一些投融資領(lǐng)域也表現(xiàn)得較為活躍。目前，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及國(guó)內(nèi)企業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議通常以財(cái)務(wù)績(jī)效為指標(biāo)，以一定期間的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭條件，以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭對(duì)象，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券為投資工具，已演變成股權(quán)調(diào)整型、貨幣補(bǔ)償型、股權(quán)稀釋型控股轉(zhuǎn)移型、股權(quán)回購(gòu)型、股權(quán)激勵(lì)型、股權(quán)優(yōu)先型七種類(lèi)型.適用效果：在實(shí)踐中，對(duì)賭協(xié)議是一把“雙刃劍”,有些企業(yè)對(duì)賭成功,取得了良好的收益，而有些企業(yè)對(duì)賭失敗，付出了慘重的代價(jià)。太子奶因風(fēng)險(xiǎn)投資（以下簡(jiǎn)稱為ＶＣ）介入時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議而導(dǎo)致控股權(quán)變化的案例發(fā)人深省，其先是尚未完全走出２００８年資金鏈斷裂之傷，且剛剛躲過(guò)雀巢的外資收購(gòu)險(xiǎn)勢(shì),后又遭遇到最大債權(quán)人荷蘭銀行的索債訴訟.上海市高級(jí)人民法院于２００９年９月２５日正式開(kāi)庭審理荷蘭銀行訴太子奶１．５億元貸款逾期未還。中國(guó)乳酸菌第一品牌“太子奶"嘗到了激進(jìn)“對(duì)賭”的惡果.雖然對(duì)賭協(xié)議屢遭爭(zhēng)議,然而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍會(huì)選擇對(duì)賭協(xié)議作為重要的自我保護(hù)手段之一。有關(guān)投資銀行人士指出，全球的投資基金對(duì)于第一單都有對(duì)賭的要求，此類(lèi)情況在中國(guó)也存在。（對(duì)賭協(xié)議規(guī)范的理性選擇：載舟式的策略—張虹-四川省社會(huì)科學(xué)院）在我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，近年出現(xiàn)了投資方及管理層之間涉及巨大金額的對(duì)賭協(xié)議案例。如摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)及蒙牛管理層的對(duì)賭,3i及小肥羊，凱雷及徐工機(jī)械,以及摩根士丹利等及永樂(lè)電器的對(duì)賭.這些對(duì)賭協(xié)議大都發(fā)生在國(guó)外的私募股權(quán)投資者及國(guó)內(nèi)的企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)之間,往往涉及大量股權(quán)的轉(zhuǎn)移當(dāng)時(shí),據(jù)投行的一項(xiàng)分析顯示2008年可能有將近一半以上的對(duì)賭協(xié)議，以管理層的失敗為結(jié)局,更多的股權(quán)被迫轉(zhuǎn)讓等糾紛因此發(fā)生。經(jīng)歷了2007年的投資熱潮和2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和它們投資的企業(yè)面臨實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的窘境———大量業(yè)績(jī)滑落的企業(yè)無(wú)法達(dá)成對(duì)賭業(yè)績(jī),陷入了稀釋股份或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)睦Ь?。隨著凱雷收購(gòu)徐工、舍弗勒收購(gòu)洛軸、克虜伯收購(gòu)曲軸接連被叫停，國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)安全被上升到空前高度，研究對(duì)賭協(xié)議及其風(fēng)險(xiǎn)防范顯得格外重要。（私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律解析—?jiǎng)⒂A東師范大學(xué)—-《國(guó)際商務(wù)——對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》—2015）近年，在我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，出現(xiàn)了私募股權(quán)投資基金及融資企業(yè)之間金額巨大的對(duì)賭協(xié)議案例.如蒙牛乳業(yè)及摩根士丹利、鼎輝投資、英聯(lián)投資的對(duì)賭協(xié)議，永樂(lè)電器及摩根士丹利、鼎暉投資的對(duì)賭協(xié)議，中國(guó)動(dòng)向及摩根士丹利的對(duì)賭協(xié)議，太子奶及英聯(lián)、摩根士丹利、高盛的對(duì)賭協(xié)議,還有因此訴諸法院的海富投資及甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議。雖然在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)存在并實(shí)際發(fā)揮著作用，但是對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)立法中還未成為一種明確的制度設(shè)置,2013年修訂的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》也沒(méi)有就對(duì)賭協(xié)議作出規(guī)定。實(shí)務(wù)界和理論界對(duì)對(duì)賭協(xié)議這一舶來(lái)品是否合法、法律性質(zhì)和可執(zhí)行性等也存有不少爭(zhēng)議，故有一一分析的必要。（對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究—張波、費(fèi)一文,上海管理科學(xué)第31卷第1期，2009年）雖然“對(duì)賭協(xié)議”在不同的場(chǎng)合中被廣泛地實(shí)踐著，但對(duì)其進(jìn)行的學(xué)術(shù)探討卻鮮見(jiàn).為弄清“對(duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)及其引發(fā)的結(jié)果，我們從合同經(jīng)濟(jì)學(xué)及機(jī)制設(shè)計(jì)的角度出發(fā)進(jìn)行研究。我們認(rèn)為.“對(duì)賭協(xié)議”是一種金融契約，是投、融資雙方針對(duì)未來(lái)標(biāo)的價(jià)值可能出現(xiàn)的情形，做出的權(quán)力及義務(wù)的約定。從合同形式上看是一種“零和"博弈,本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層“道德風(fēng)險(xiǎn)”的最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制。（基于激勵(lì)視角的對(duì)賭合約研究-項(xiàng)海容、李建軍—2009第3期）私募股權(quán)投資者在項(xiàng)目的篩選中非常重視管理團(tuán)隊(duì)。紅杉資本的合伙人沈南鵬認(rèn)為私募股權(quán)投資在很大程度上是對(duì)人的投資。如何讓優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)將自己的能力發(fā)揮到極致，是私募股權(quán)投資者在投資后必須考慮的重要問(wèn)題.對(duì)賭協(xié)議正是投資者對(duì)管理層的一種重要激勵(lì)機(jī)制。在國(guó)外的私募股權(quán)投資中普遍地使用這種手段作為對(duì)管理層的激勵(lì)手段。而國(guó)內(nèi)的成功典范則是摩根士丹利及蒙牛的原管理層通過(guò)對(duì)賭,最后使雙方都得到了極大的回報(bào)?？梢?jiàn)對(duì)賭合約是如此重要而普遍的投資制度安排。但到目前為止，國(guó)內(nèi)關(guān)于對(duì)賭合約的討論僅僅停留在以案例分析為主的定性分析以及從我國(guó)企業(yè)的角度定性的分析對(duì)賭合約對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資質(zhì)量的影響等方面;而國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)的研究也主要集中在如何通過(guò)分階段投資,可轉(zhuǎn)換證券的設(shè)計(jì),以及控制權(quán)的安排來(lái)解決私募股權(quán)投資過(guò)程中管理層努力激勵(lì)等道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;而對(duì)賭協(xié)議對(duì)管理層激勵(lì)作用的理論研究在國(guó)內(nèi)外都很少出現(xiàn)。本文將利用契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法分析對(duì)賭協(xié)議對(duì)管理層（企業(yè)家)的激勵(lì)效應(yīng),以及不同強(qiáng)度的目標(biāo)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效率的影響。（對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)及反信號(hào)均衡—李玉辰、費(fèi)一文—統(tǒng)計(jì)及決策2013年第14期）私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）簡(jiǎn)稱PE，是指專門(mén)的基金管理公司通過(guò)非公開(kāi)的方式募集機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者的資金。他們以股權(quán)或者準(zhǔn)股權(quán)的方式，定向投資非上市企業(yè)，最終以目標(biāo)企業(yè)的上市、股權(quán)收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)資本增值。及一般的投資方式不同的是，私募股權(quán)投資基金不僅僅給予被投資的企業(yè)資金,更重要的是能向目標(biāo)公司提供管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等先進(jìn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，幫助企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況,協(xié)助掃清在公司成長(zhǎng)道路上遇到的各種障礙，輔助被投資企業(yè)健康快速發(fā)展。私募股權(quán)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，部分或者完全的失敗是很普遍的,同時(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)上的高度信息不對(duì)稱,使得PE在鑒別投資項(xiàng)目的品質(zhì)方面有很大的困難。由于PE未來(lái)的收益難以保證，于是一種對(duì)PE的保護(hù)協(xié)議——對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。近年來(lái)在國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，對(duì)賭協(xié)議有了越來(lái)越廣泛的應(yīng)用。學(xué)術(shù)界對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的討論大多集中于契約的激勵(lì)功效,而很少?gòu)钠髽I(yè)信號(hào)發(fā)射的角度進(jìn)行研究。本文從Spence信號(hào)模型出發(fā),建立信息不對(duì)稱的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上PE和企業(yè)之間的對(duì)賭協(xié)議模型，得到了投資者對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)決策方案的信息均衡結(jié)果。同時(shí)，還引入了額外信息對(duì)模型做了進(jìn)一步的修正,得到了額外信息下的反信號(hào)均衡，為實(shí)證現(xiàn)象作出了可能的解釋。對(duì)賭協(xié)議的概念（A公司并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防控體系研究-北京交通大學(xué)—張英—2015年）對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)私募股權(quán)融資、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)分置改革等中的協(xié)議補(bǔ)充條款。對(duì)賭協(xié)議為解決并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱等問(wèn)題提供了保陣。此協(xié)議中,雙方在簽訂協(xié)議前，各自對(duì)于未來(lái)都有一種預(yù)期。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議也是一種財(cái)務(wù)工具,其可以對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行調(diào)整.雙方在簽訂協(xié)議時(shí),根據(jù)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)計(jì)、經(jīng)驗(yàn)和判斷作出估值，再根據(jù)其中的差異設(shè)計(jì)具體的調(diào)整條款.這樣的估值調(diào)整，可以對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分配.（對(duì)賭協(xié)議案例分析-吳慧元、牟昕盼）對(duì)賭協(xié)議的英文原文是“ValuationAdjustmentMechanism，VAM”,也就是“估值調(diào)整協(xié)議”,實(shí)際上是一種期權(quán)的形式。由投資方及擁有控制權(quán)的企業(yè)管理層（融資方）在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)不確定情況進(jìn)行的一種約定。如果約定條件出現(xiàn),投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；否則融資方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。（對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范-王云霞—浙江工商大學(xué)）對(duì)賭協(xié)議作為一種有效的融資工具，雖然當(dāng)前我國(guó)有關(guān)行業(yè)嚴(yán)格控制其適用，但從理論和實(shí)踐的角度來(lái)講，其具有一定的正當(dāng)性.可以預(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)金融領(lǐng)域及國(guó)際金融的接軌日益緊密，證券、投融資相關(guān)行業(yè)日益完善，對(duì)賭協(xié)議將會(huì)在我國(guó)未來(lái)的融資領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用.（（對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)及反信號(hào)均衡—李玉辰、費(fèi)一文-統(tǒng)計(jì)及決策2013年第14期）對(duì)賭協(xié)議（亦稱估值調(diào)整協(xié)議)是指PE針對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)狀態(tài)不確定性所產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)，及企業(yè)家簽訂的相關(guān)權(quán)利的相機(jī)轉(zhuǎn)移機(jī)制。（對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用及法律風(fēng)險(xiǎn)防范研究—陳武清—2008—華東政法大學(xué)）從詞源上看，對(duì)賭協(xié)議這一稱謂本身并不準(zhǔn)確。它的英文原名是ValuationAdjustmentMechanism（簡(jiǎn)稱VAM）。直譯過(guò)來(lái)就是“估值調(diào)整機(jī)制”.另外，對(duì)賭協(xié)議不是嚴(yán)格意義上的學(xué)術(shù)用語(yǔ)，它是國(guó)內(nèi)一些媒體對(duì)其戲劇化的稱謂。關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的定義，理論界存在不少爭(zhēng)議.有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是投資方和融資企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為確保各自的利益而列出的一系列金融條款。有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議只是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。用來(lái)解決投資人和被投資企業(yè)的管理層之間天生信息不對(duì)稱的問(wèn)題.還有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是一種期權(quán)，投資方及融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的另一個(gè)條件出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。從不同的角度分析會(huì)得出不同的結(jié)論.上面的三種觀點(diǎn)分別從對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生原因、簽訂目的和運(yùn)行機(jī)制來(lái)界定對(duì)賭協(xié)議的定義。但從法學(xué)的角度看，對(duì)賭協(xié)議是一份關(guān)于企業(yè)估值的融資契約。投資方及融資方對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭(zhēng)議，并共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的股權(quán)比例。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，則融資方享有一定權(quán)利,用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則,投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上沒(méi)有賭的意思，對(duì)賭不是對(duì)立,而是追求共贏。從法律實(shí)務(wù)角度來(lái)看，簽定對(duì)賭協(xié)議的主要原因有：一是投融資雙方對(duì)企業(yè)估值有分歧。任何投資者及融資方的談判都會(huì)遇到企業(yè)估值這個(gè)核心問(wèn)題。由于融資企業(yè)大多為非上市公司，投資者對(duì)企業(yè)的估值,主要是通過(guò)挑選及非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司,以同類(lèi)公司的股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù),計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E法(市盈率，價(jià)格/利潤(rùn))、P/S法（價(jià)格/銷(xiāo)售額）.目前在國(guó)內(nèi)的融資中，投資人給公司估值主要采用P/E倍數(shù)的方法。如果投資人跟融資方能夠在P/E倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點(diǎn)在于利潤(rùn)預(yù)測(cè)。一般來(lái)說(shuō)，如果投資人的判斷和企業(yè)家對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有較大差距，那么投資方就會(huì)要求及融資方簽署對(duì)賭協(xié)議。二是投融資雙方存在信息不對(duì)稱問(wèn)題.無(wú)論是投資方還是融資方，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資談判并簽署風(fēng)險(xiǎn)投資合同時(shí),都盡可能希望在博弈中使自己的權(quán)利最大化,一些信息有意和無(wú)意間沒(méi)有如實(shí)披露。另外，相比國(guó)外，我國(guó)的公司創(chuàng)始人的控制權(quán)比較強(qiáng),創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司不管是從控股權(quán)上還是對(duì)公司的實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)上,都比投資方有信息優(yōu)勢(shì)，投資人希望融資方做出一定的承諾。投融資雙方通常在這個(gè)承諾的基礎(chǔ)上,達(dá)成一個(gè)對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)(對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值判斷及我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展—孫艷軍—金融改革—2011年第9期）對(duì)賭協(xié)議的民法性質(zhì)以合同的效果在締約時(shí)是否確定為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為實(shí)定合同及射幸合同.實(shí)定合同，是指合同的法律效果在締約時(shí)已經(jīng)確定的合同。絕大多數(shù)合同都是實(shí)定合同。射幸合同,是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定的合同，保險(xiǎn)合同、押賭合同、有獎(jiǎng)或有獎(jiǎng)銷(xiāo)售合同均屬此類(lèi)。對(duì)賭協(xié)議的法律效果存在不確定性,上述設(shè)計(jì)的對(duì)賭條款，符合射幸合同的特征。因此,對(duì)賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同。對(duì)賭協(xié)議的商法性質(zhì)期權(quán)主要有兩種，一是公司治理中管理層激勵(lì)的股票期權(quán)；另一種是金融衍生交易中的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)。就對(duì)賭協(xié)議及股權(quán)激勵(lì)而言，曾有學(xué)者把對(duì)賭協(xié)議安排作為股權(quán)激勵(lì)的一種形式加以研究?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法》（實(shí)行）、《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等法規(guī)就股權(quán)激勵(lì)做了詳細(xì)的規(guī)定。股權(quán)激勵(lì)制度是公司對(duì)高級(jí)管理人員和技術(shù)人員授予的股權(quán)激勵(lì)安排.而對(duì)賭協(xié)議是投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)管理層授予的股權(quán)激勵(lì)安排.就“激勵(lì)效應(yīng)”而言，兩者具有異曲同工之妙,就股權(quán)激勵(lì)而言，兩者具有同樣的性質(zhì)。但從法律關(guān)系的角度分析，兩者是有區(qū)別的。從法律關(guān)系的主體上，股權(quán)激勵(lì)的法律關(guān)系是公司及管理層之間發(fā)生的法律關(guān)系,股權(quán)激勵(lì)是公司授予的,屬于公司行為。而對(duì)賭協(xié)議的法律關(guān)系是股東及股東之間發(fā)生的法律關(guān)系，屬于股東行為。其次,從法律關(guān)系的權(quán)利義務(wù)上，公司治理中的股權(quán)激勵(lì)是單向的，股權(quán)激勵(lì)的權(quán)利及義務(wù)是不對(duì)等的.管理層如果不能在業(yè)績(jī)方面獲得股票期權(quán)的條件，則喪失行權(quán)的權(quán)利，但不會(huì)為此承擔(dān)義務(wù)。而對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)是雙向的,雙方的權(quán)利和義務(wù)是對(duì)等的。對(duì)賭雙方均擁有股權(quán)的期待權(quán)。對(duì)賭協(xié)議及金融衍生交易工具。對(duì)賭協(xié)議同樣具有金融衍生工具的跨期性、杠桿性、聯(lián)動(dòng)性和不確定性或高風(fēng)險(xiǎn)性四個(gè)顯著的特征.對(duì)賭協(xié)議及金融衍生工具相比，同樣具有保值的功能。就異質(zhì)性而言，期權(quán)作為金融衍生工具，及對(duì)賭協(xié)議的區(qū)別是顯而易見(jiàn)的。作為金融衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)，其可以在衍生交易市場(chǎng)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)合同的形式予以買(mǎi)賣(mài)從而實(shí)現(xiàn)投機(jī)或保值的目的，而對(duì)賭協(xié)議只是股東之間解決對(duì)企業(yè)不同價(jià)值預(yù)期的協(xié)議，其協(xié)議本身并不是可以交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品.綜上所述，筆者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)“綜合體”，即具有激勵(lì)和保值效應(yīng)的射幸合同。射幸性是對(duì)賭協(xié)議作為射幸合同所具有的民法屬性，而股權(quán)激勵(lì)和衍生的保值功能是其商法屬性。（對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用及法律風(fēng)險(xiǎn)防范研究—陳武清—華東政法大學(xué)-2008年）因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議可以對(duì)投資方及融資方對(duì)企業(yè)估值的不同進(jìn)行協(xié)調(diào),這種協(xié)調(diào)的達(dá)成即形成了法律上的意思表示一致，而對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不同預(yù)期是對(duì)賭協(xié)議中的不確定事件，也是射幸性的集中體現(xiàn)，這符合了射幸合同的最基本的特征，即合同的法律效果或者當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)的存在及履行，依賴于未來(lái)不確定事件.通過(guò)以上對(duì)射幸合同的分析，可以看出對(duì)賭協(xié)議在法律性質(zhì)上及射幸合同是一致的。（對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探討—李巖—金融法苑2009年第1期)對(duì)賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性,是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同。對(duì)賭協(xié)議及股權(quán)投資擔(dān)保制度合同擔(dān)保具有從屬性。合同擔(dān)保具有補(bǔ)充性。合同擔(dān)保具有保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)性.擔(dān)保形式法定。擔(dān)保只存在于債權(quán)債務(wù)關(guān)系中.對(duì)賭協(xié)議雖無(wú)擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實(shí)。它保障的是股權(quán)出資而非債權(quán)出資,保障的手段是估值調(diào)整，合同的標(biāo)的是被投資企業(yè)股權(quán),最終的目的是保障投資者的出資價(jià)值。對(duì)賭協(xié)議包含了兩份廣義的股票期權(quán)協(xié)議，但并沒(méi)有一份是現(xiàn)實(shí)中我們常見(jiàn)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的股票期權(quán),性質(zhì)上比較特殊.（對(duì)賭協(xié)議規(guī)范的理性選擇：載舟式的策略—張虹—西部法學(xué)評(píng)論2011年第1期）對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同?！斗▏?guó)民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價(jià)是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時(shí),此種契約為射幸契約.”美國(guó)《合同法重述》第291條則規(guī)定:“本重述中的`射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾。”［5］射幸合同，是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定的合同,保險(xiǎn)合同、押賭合同、有獎(jiǎng)或有獎(jiǎng)銷(xiāo)售合同均屬此類(lèi)。[6]從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個(gè)特點(diǎn)：第一是當(dāng)事人主體在訂立合同時(shí)對(duì)特定行為的后果具有不確定性；第二,當(dāng)事人均具有獲得利益或者損失的可能。［7]對(duì)于對(duì)賭協(xié)議而言,第一，投資方和融資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí),約定的事實(shí)能否成就是不確定的事項(xiàng),符合射幸合同的最基本特征；第二,投資方和融資方均具有獲得利益或者損失的可能性。如果約定條件成就,投資方獲取高回報(bào),融資方達(dá)成融資需求和績(jī)效提高,雙方都受益；如果約定條件未成就,融資方將喪失股權(quán)或者進(jìn)行現(xiàn)金賠償,投資方將投資受損。由此，可以推斷出對(duì)賭協(xié)議就是一種射幸合同。（風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究—-胡曉珂——證券法律及監(jiān)管—2011-第9期）對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì):不完全契約狀態(tài)下的射幸性合同從三類(lèi)條款分析出，“對(duì)賭協(xié)議”的目的在于確保投資方對(duì)企業(yè)投資利益，它反映了投資方和融資方對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，并在一定程度上鎖定投資風(fēng)險(xiǎn).通過(guò)估值調(diào)整，投資人約束創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值和未來(lái)成長(zhǎng)作出穩(wěn)健可靠的判斷，激勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)改善經(jīng)營(yíng)管理，提升企業(yè)的盈利能力和價(jià)值；對(duì)于融資方而言，對(duì)賭協(xié)議可以解決企業(yè)資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到快速擴(kuò)張的目的。在本質(zhì)上，對(duì)賭協(xié)議是一類(lèi)建立在未來(lái)企業(yè)價(jià)值預(yù)期基礎(chǔ)上的激勵(lì)及約束性的契約安排。（私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律解釋—?jiǎng)⒂獓?guó)際商務(wù)——對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)2015年第1期)通過(guò)對(duì)三類(lèi)主要條款作用的分析，以及從合同法角度，民法意思自治原則角度，可見(jiàn)，在我國(guó)《合同法》的框架下,對(duì)賭協(xié)議并不是附條件生效合同，而應(yīng)該屬于履行義務(wù)附條件的合同。從本質(zhì)屬性而言，對(duì)賭協(xié)議在法律性質(zhì)上應(yīng)是射幸合同。（私募股權(quán)投資“對(duì)賭協(xié)議”的法律思考及展望——以我國(guó)“PE對(duì)賭第一案”為例———胡偉—金融法制2013年第11期)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)的理論梳理。附條件合同說(shuō)。該說(shuō)以合同生效是否附有條件為依據(jù),認(rèn)為“對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種附條件合同，當(dāng)條件成就或未成就時(shí)，確定投資方及融資方各自的權(quán)利及義務(wù)"；“對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，是投資方及企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為確保各自的利益而列出的一系列金融條款"(金龍，2009）擔(dān)保合同說(shuō).李巖股票期權(quán)說(shuō)。李巖射幸合同說(shuō)。李巖、胡曉珂綜合說(shuō)。及上述幾種觀點(diǎn)不同，也有學(xué)者認(rèn)為，私募股權(quán)投資領(lǐng)域中的對(duì)賭協(xié)議既不是股票期權(quán),也不完全是射幸合同，而是一個(gè)“綜合體”。即具有激勵(lì)和保值效應(yīng)的射幸合同。綜上所述,通過(guò)對(duì)對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)的分析，可以看出對(duì)賭協(xié)議基本滿足射幸合同的構(gòu)成要件，可以納入射幸合同的范疇。（私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)及合法性探析——楊明宇-—證券法律及監(jiān)管-2014年第3期）關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì),理論界和實(shí)務(wù)界一直存在爭(zhēng)議，主要觀點(diǎn)有認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議為射幸合同、期權(quán)合同、附條件合同等.筆者認(rèn)為,對(duì)賭協(xié)議屬于附條件的合同。1.對(duì)賭協(xié)議并非射幸合同2對(duì)賭協(xié)議亦非期權(quán)有學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議屬于金融期權(quán)的某種表現(xiàn)形式。主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是期權(quán)交易的達(dá)成需要買(mǎi)方向賣(mài)方事先支付一定的權(quán)利金,而簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，投資方并不需要向融資方額外支付行使權(quán)利的費(fèi)用;二是期權(quán)如果買(mǎi)方行權(quán)應(yīng)按特定價(jià)格出售或購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的標(biāo)的物，行權(quán)時(shí)均為買(mǎi)方行使權(quán)利的行為.而對(duì)賭協(xié)議中，條件成就時(shí)，體現(xiàn)為投資方或管理層履行義務(wù)的行為。3對(duì)賭協(xié)議是附條件的合同所謂附條件的法律行為是指當(dāng)事人在法律行為中特別規(guī)定一定的條件,以條件是否成就來(lái)決定法律行為效力的發(fā)生或消滅的法律行為?！逗贤ā返?5條規(guī)定：“當(dāng)事人對(duì)合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同,自條件成就時(shí)生效。附解除條件的合同,自條件成就時(shí)失效.當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件已成就；不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就的,視為條件不成就?！焙贤綏l件的基本特征包括：（1）條件必須是將來(lái)發(fā)生的事實(shí)；(2)條件必須是不確定的客觀事實(shí)；(3）條件必須是當(dāng)事人任意選擇的事實(shí);（4)條件必須是合法的事實(shí)。胡偉否附條件合同理由：就附條件合同而言,其源自附條件民事法律行為,系指當(dāng)事人在意思表示中附設(shè)條款指明一定條件，把條件的成就（發(fā)生或出現(xiàn))及否作為民事法律行為效力發(fā)生或終止的依據(jù)（馬俊駒、余延滿,2005）。我國(guó)《合同法》第45條對(duì)附條件合同也予以明確規(guī)定:“當(dāng)事人對(duì)合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同,自條件成就時(shí)生效。附解除條件的合同,自條件成就時(shí)失效。”理論上一般認(rèn)為附條件的合同所附條件必須為將來(lái)的、客觀的不確定的事實(shí)。及附條件合同相比，對(duì)賭協(xié)議是雙方當(dāng)事人依企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闂l件,同樣具有不確定性,因此,表面上看，兩者具有高度的相似性，但實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議及附條件合同存在本質(zhì)性區(qū)別。其一，不確定的事實(shí)對(duì)合同的影響不同.就附條件合同而言,不確定的事實(shí)直接決定了合同生效及否。及此不同，對(duì)賭協(xié)議中雙方當(dāng)事人約定的不確定事實(shí)是合同的標(biāo)的和基本內(nèi)容。其二，合同的生效時(shí)間不同.附條件合同中不確定事實(shí)的成就及否決定了合同是否生效,而對(duì)賭協(xié)議在締結(jié)之時(shí)即生效.對(duì)賭協(xié)議存在的現(xiàn)實(shí)原因和理論基礎(chǔ)（合理性）（A公司并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防控體系研究-北京交通大學(xué)—張英-2015年）1委托代理理論2不完全契約理論不安全契約理論及完全契約理論相對(duì)應(yīng)，完全合約理論要求合約簽訂者要預(yù)見(jiàn)未來(lái)所有可能發(fā)生的事項(xiàng)，并有相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略,同時(shí)要求合約雙方自覺(jué)履行合約的條件。不完全合約理論是完全合約理論的相反方面，其是指在契約中包括了交易中將來(lái)所有可能出現(xiàn)的情況。學(xué)者認(rèn)為，實(shí)際中充滿了不確定性，簽訂契約的雙方不可能預(yù)料到未來(lái)將要發(fā)生的事項(xiàng)，而且，即使雙方可以預(yù)料到未來(lái)出現(xiàn)的情況并設(shè)定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，但基于雙方的立場(chǎng)和判斷能力不同,很難達(dá)成一致的意見(jiàn)。該理論的分析框架是：“以契約的不完全性為研究起點(diǎn),以財(cái)產(chǎn)權(quán)和剩余權(quán)利的最佳配置為研究目的。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)和本質(zhì)及此理論有較大相似之處，兩者都是基于未來(lái)情況的不可預(yù)見(jiàn)性。3實(shí)物期權(quán)理論期權(quán)的特征=相對(duì)比對(duì)賭協(xié)議,發(fā)現(xiàn)其很好的體現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)特征。（對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范—王云霞—浙江工商大學(xué)）１．基于“信息不對(duì)稱理論"的安排。信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位,而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。私募股權(quán)基金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)一般采用購(gòu)入股權(quán)或增資方式.進(jìn)行企業(yè)估值是確定投資額和股權(quán)份額的前提條件。然而企業(yè)發(fā)展前景的不確定性和當(dāng)事人之間信息的不對(duì)稱性常常導(dǎo)致對(duì)企業(yè)估值存在分歧，為消除分歧，盡快達(dá)成合意,對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。從此意義上講,對(duì)賭協(xié)議存在的根本價(jià)值在于當(dāng)事人對(duì)企業(yè)估值的分歧。２．基于“激勵(lì)理論”的設(shè)置。激勵(lì)理論有很多模式,其中最具代表性的是美國(guó)心理學(xué)家彼特爾（Ｌ．Ｗ．Ｐｏｒｔｅｒ）和勞勒（Ｅ．Ｅ．Ｌａｗｌｅｒ）于１９６８年提出的綜合型激勵(lì)理論對(duì)賭協(xié)議中的一些條款，以期權(quán)認(rèn)購(gòu)為籌碼，及管理層對(duì)賭市場(chǎng)，客觀上降低了委托代理成本,有效嫁接了對(duì)管理層的激勵(lì)共容機(jī)制。一些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的學(xué)者通過(guò)規(guī)范的分析證實(shí)在對(duì)賭協(xié)議下，管理層確實(shí)比在沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議的時(shí)候更加努力地經(jīng)營(yíng)企業(yè).這表明對(duì)賭協(xié)議對(duì)管理層確實(shí)具有激勵(lì)作用。（對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值判斷及我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展—孫艷軍—上海金融—2011年第9期)一、對(duì)賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)思考新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的契約通常是指“不完全契約”（ineompletecontract)，即事前無(wú)法囊括所有或然事件的契約。不完全契約是相對(duì)于新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、激勵(lì)理論和機(jī)制設(shè)計(jì)理論中的“完全契約”而言的。不完全契約理論和完全契約理論（以委托－代理理論為代表）共同構(gòu)成契約理論的主體。不完全契約的思想源于1937年科斯在其開(kāi)創(chuàng)性的論文《企業(yè)的性質(zhì)》中第一次談及契約的不完全性。此后，Williamson（1979）)明確提到了契約的不完全性。Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore(1990）的兩篇奠基性論文（即GHM理論,GHM是三位作者姓氏的首字母，簡(jiǎn)稱GHM)開(kāi)創(chuàng)了正式的不完全契約理論.GHM理論認(rèn)為,正是由于當(dāng)事人的有限理性和環(huán)境的不確定性，所以事前不可能簽訂面面俱到的合約，才使得事后的治理結(jié)構(gòu)和制度安排變得非常重要。私募股權(quán)基金投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜衅髽I(yè)，對(duì)于企業(yè)的估值主要依據(jù)企業(yè)現(xiàn)時(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)前景以及公司經(jīng)營(yíng)狀況均是影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要因素，因此這種估值存在不確定性。且均對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，并且這些影響均為不可完全預(yù)見(jiàn)和控制的.因此這種估值存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。投資方不可避免面臨著不可控制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為此，私募股權(quán)基金通常及未上市企業(yè)的管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議，即根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)的變化對(duì)估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，以捆綁投資估值的調(diào)整。企業(yè)估值的不確定性是由人的有限理性和環(huán)境的不確定性造成。據(jù)此，對(duì)賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)是不完全契約，其理論基礎(chǔ)是不完全契約理論。因此，從對(duì)賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)看,私募股權(quán)基金及企業(yè)家簽訂的對(duì)賭協(xié)議是必要的和合理的，具有其合理價(jià)值。一方面，其對(duì)企業(yè)估值隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的變化進(jìn)行調(diào)整,從而鎖定投資風(fēng)險(xiǎn),為私募股權(quán)基金的投資提供一定程度的保障，及此同時(shí),激勵(lì)了企業(yè)家創(chuàng)造出更多的效益，具有激勵(lì)效應(yīng)。（對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考-—李有星、馮澤良-—浙江大學(xué)學(xué)報(bào)—2014年第44卷第1期)一、對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開(kāi)始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影。(一）因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議１．信息不對(duì)稱.投資者及融資方之間存在信息不對(duì)稱.在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作.及外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位.因此,融資方可能在談判過(guò)程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本.而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。及復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低,效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過(guò)簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過(guò)程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過(guò)程的交易成本.此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益及企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展２．定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題上存在分歧.基于理性人假設(shè),投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值.如果兩者未選擇相同的方法,則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見(jiàn)；當(dāng)然,即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差.考慮到實(shí)際情況的復(fù)雜性,投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化,就必須在投資者及融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期,則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這及對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下,投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題,等到未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)再回過(guò)來(lái)評(píng)估企業(yè)。(二）因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議１．不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者，買(mǎi)入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過(guò)多參及公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參及投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》)中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)"為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒(méi)有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒(méi)有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外,我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問(wèn)題同樣沒(méi)有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見(jiàn)的投資模式是,投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán),其余大部分則計(jì)入資本公積金.但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享,不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來(lái)彌補(bǔ)制度的不足.談判過(guò)程中，私募股權(quán)投資者及原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利,要求公司和原股東做出書(shū)面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。２．不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過(guò)去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案.近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問(wèn)題上相關(guān)部門(mén)態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市。但及美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高,程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久;地方股權(quán)交易所尚處于起步階段,許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無(wú)論投資成功還是失敗，均可能無(wú)法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款,當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。(風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究--胡曉珂—-證券法律及監(jiān)管2011第9期）對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生:源于企業(yè)股權(quán)融資需求一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中融資優(yōu)序原則:股權(quán)融資居于次選擇地位在企業(yè)的融資過(guò)程中，應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資(留存收益及折舊）,其次是舉債融資，最后是股權(quán)融資。二、融資優(yōu)序原則的本土適用：對(duì)股權(quán)融資的偏好第一，股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因.第二，內(nèi)部人約束機(jī)制的缺乏是造成股權(quán)融資偏好的重要原因.第三，上市公司的股權(quán)融資偏好有其深層次的制度和政策背景。就成長(zhǎng)型企業(yè)而言，不容忽視的現(xiàn)狀是，在許多情況下，對(duì)于尚無(wú)法滿足銀行貸款條件和上市要求的企業(yè)，在企業(yè)迅速發(fā)展壯大所迫切需求的資金壓力下，客觀上造成了股權(quán)融資成為其依賴和首選的融資方式，而私募股權(quán)融資是除銀行貸款和公開(kāi)上市之外唯一的選擇。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域“對(duì)賭協(xié)議”的不斷出現(xiàn)是我國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)股權(quán)融資偏好行為的必然選擇，它體現(xiàn)了戰(zhàn)略投資者及成長(zhǎng)型企業(yè)創(chuàng)業(yè)者或管理層在公司價(jià)值判斷上的博弈，對(duì)于戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō),簽訂協(xié)議的目的是降低投資風(fēng)險(xiǎn)，確保投資收益；而對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，則是實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張。盡管我國(guó)《公司法》于２００５年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但及普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問(wèn)題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒(méi)有優(yōu)先股制度的情況下,投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽(tīng)由公司管理層肆意揮霍,始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類(lèi)別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，也不違反“同股同價(jià)”原則。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股,并沒(méi)有出現(xiàn)什么問(wèn)題。因此可以說(shuō)，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。（私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律解釋-劉迎霜-—國(guó)際商務(wù)—-對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)2015年第1期）一、對(duì)賭協(xié)議的基本原理對(duì)賭協(xié)議是在投資者及經(jīng)營(yíng)者（融資方)信息不對(duì)稱的約束下發(fā)生的一種典型的不完全契約,主要目的和功能在于實(shí)現(xiàn)投資者及經(jīng)營(yíng)者的利益平衡。由于簽訂契約的雙方當(dāng)事人有限理性或者締結(jié)契約的高昂費(fèi)用，不可能在事前完全預(yù)見(jiàn)到未來(lái)的或然狀況，或者難以向第三方證實(shí)這些或然狀況，因此事前簽署的契約是不完全的。不完全契約理論強(qiáng)調(diào)了在不完全契約環(huán)境下產(chǎn)權(quán)、剩余控制權(quán)等對(duì)于當(dāng)事人進(jìn)行事前專用性投資的激勵(lì)效應(yīng)（Grossman,Sanford,andOliverHart，1986）.私募股權(quán)投資一般是投入到新興、迅速發(fā)展且有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，面臨著較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。擬投資的企業(yè)一般都會(huì)因規(guī)模小、未上市而缺乏像股票市場(chǎng)那樣使其信息公開(kāi)化的渠道，獲取信息成本高昂,且?guī)缀醪豢赡塬@取完全信息。因此，私募股權(quán)投資是一種典型的不完全契約，需要對(duì)投資方進(jìn)行激勵(lì)，設(shè)計(jì)契約的自我執(zhí)行機(jī)制.對(duì)賭協(xié)議中的高額回報(bào)條款和罰則條款其實(shí)就是這個(gè)“不完全契約”的激勵(lì)機(jī)制和契約的自我執(zhí)行機(jī)制。利用對(duì)賭協(xié)議的具體規(guī)定，投資方可以在投資決策完成后，在被投資企業(yè)出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中約定的條件時(shí)，對(duì)原先確定的投資交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)保護(hù)自己的目的。私募股權(quán)投資市場(chǎng)是一種極不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)，信息高度不對(duì)稱，作為企業(yè)主的融資方處于信息優(yōu)勢(shì)地位。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)內(nèi)部擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)最大化自身隱藏的目標(biāo)函數(shù),實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。在這種情況下，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付，賦予風(fēng)險(xiǎn)中性的代理人以不確定的利潤(rùn)和剩余索取權(quán)，是對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的最優(yōu)解決.對(duì)賭協(xié)議無(wú)疑就是試圖使代理人風(fēng)險(xiǎn)中性的一種契約條款。在對(duì)賭協(xié)議中廣泛存在的股權(quán)浮動(dòng)條款即是此種使代理人風(fēng)險(xiǎn)中性的條款.股權(quán)浮動(dòng)條款約定：若融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到合同設(shè)定的要求時(shí)，則私募股權(quán)投資基金向融資企業(yè)的管理層轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股權(quán);若融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)設(shè)的目標(biāo),則由融資企業(yè)管理層向私募股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán),或由融資企業(yè)回購(gòu)私募股權(quán)投資基金的股權(quán)。此種對(duì)賭協(xié)議條款就是賦予代理人（企業(yè)經(jīng)營(yíng)者）不確定的利潤(rùn)和剩余索取權(quán)，以使其風(fēng)險(xiǎn)中立。此外，對(duì)賭協(xié)議中的分階段投資條款和企業(yè)家期權(quán)條款亦均為一種信息不對(duì)稱條件下的經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制。分階段投資即是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司保留放棄項(xiàng)目或?qū)?xiàng)目追加投資的權(quán)利,后期資金的投入及否取決于前期融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)項(xiàng)目的執(zhí)行情況和項(xiàng)目自身的潛在質(zhì)量?？梢?jiàn)，對(duì)賭協(xié)議也是一種減少代理成本、使投資者價(jià)值最大化和經(jīng)營(yíng)者效用最大化，實(shí)現(xiàn)兩相平衡的激勵(lì)機(jī)制。（私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)及合法性探析——楊明宇——證券法律及監(jiān)管-2014年第3期）對(duì)賭協(xié)議存在價(jià)值在企業(yè)融資過(guò)程中，投資方及融資方爭(zhēng)議的核心問(wèn)題有三項(xiàng)：一是企業(yè)估值。企業(yè)估值一般包括兩種方式：一種是靜態(tài)價(jià)值，是指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中所反映的企業(yè)凈資產(chǎn)值或者通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估反映出的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值；另一種是動(dòng)態(tài)價(jià)值，是指企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)折現(xiàn)后的現(xiàn)值。影響企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的最主要因素就是企業(yè)未來(lái)的盈利能力.在傳統(tǒng)采取重置成本法進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)，投資方的入股價(jià)格是以企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)的適當(dāng)溢價(jià)。而對(duì)于輕資產(chǎn)和成長(zhǎng)性公司而言，這種評(píng)估方式將不利于融資方利益的最大化.因此，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，對(duì)于成長(zhǎng)性較好的企業(yè)往往運(yùn)用動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方式，如未來(lái)收益現(xiàn)值法或市盈率法等對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，以合理體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值。二是信息不對(duì)稱。在企業(yè)投融資活動(dòng)中，融資方及投資方之間的信息是不對(duì)稱的。首先，投融資雙方在前期談判及簽訂投資合同的時(shí)候存在信息不對(duì)稱.相對(duì)投資方來(lái)說(shuō),融資方對(duì)自己管理的企業(yè)有著明顯的信息優(yōu)勢(shì)。而投資方對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、管理層的管理能力和未來(lái)發(fā)展前景等存在信息不對(duì)稱。尤其在外資并購(gòu)案中，對(duì)被收購(gòu)方國(guó)家的文化、法律、習(xí)慣等諸多情況的了解都不夠充分，而且很多情況屬于收購(gòu)方不可控制的,這樣就增加了企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。另外，在談判過(guò)程中,投融資雙方都希望在博弈中使自己的利益最大化，所以有些信息還可能會(huì)在有意或者無(wú)意間沒(méi)有如實(shí)披露。其次，在投資方對(duì)融資企業(yè)投資后也存在信息不對(duì)稱。通常情況下，融資企業(yè)的管理人員一般既是企業(yè)的創(chuàng)始人也是實(shí)際控制人,對(duì)企業(yè)擁有控制權(quán)。創(chuàng)始人對(duì)公司不管是從控股權(quán)上還是對(duì)公司的實(shí)際管理運(yùn)營(yíng)上,都比投資方有信息優(yōu)勢(shì)。創(chuàng)始人或管理人員存在損害投資者利益而謀求自己的利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。三是委托代理的風(fēng)險(xiǎn)投資方向融資企業(yè)投資后，投資方及融資企業(yè)管理人員之間就形成了委托代理關(guān)系，代理風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生.由于信息不對(duì)稱，作為委托人的投資方無(wú)法在事前準(zhǔn)確地甄別作為代理人的企業(yè)管理層的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力。以事后的投資收益來(lái)辨別企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)能力,并以此來(lái)遴選企業(yè)不是一種有效的安排.而且事實(shí)上，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，委托代理風(fēng)險(xiǎn)也是無(wú)法避免的。對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外的盛行和我國(guó)的興起，有著深層次的原因。對(duì)賭協(xié)議作為一種新型的金融工具，對(duì)于投資方和融資方均具有多方面的價(jià)值。首先，對(duì)于投資方而言,對(duì)賭協(xié)議能夠緩解投資方及融資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,降低投資風(fēng)險(xiǎn).如前所述，投資方在投資企業(yè)時(shí)，對(duì)企業(yè)估值及后續(xù)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)均存在信息不對(duì)稱，亦無(wú)法判定經(jīng)營(yíng)管理人員是否存在道德風(fēng)險(xiǎn)。簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí),投資方會(huì)在前期盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，結(jié)合融資企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況提出的估值,綜合估算企業(yè)的投資價(jià)值。實(shí)踐中，在對(duì)成長(zhǎng)性較好的公司估值時(shí)，投融資雙方往往以未來(lái)年度的凈利潤(rùn)作為估值基礎(chǔ),并以較高的市盈率計(jì)算出入股價(jià)格，該入股價(jià)格相對(duì)于當(dāng)時(shí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往是相對(duì)“虛高”的，投融資雙方通過(guò)約定以未來(lái)年度實(shí)現(xiàn)約定凈利潤(rùn)條件的對(duì)賭條款，使得投資方能夠接受相對(duì)“虛高”的估值,降低因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)賭協(xié)議能極大地激勵(lì)和約束企業(yè)管理層，實(shí)現(xiàn)投資者及企業(yè)管理層的雙贏。在私募股權(quán)融資中，投資方作為財(cái)務(wù)投資者，一般不參及公司的經(jīng)營(yíng)管理，私募投資能否實(shí)現(xiàn)投資目的,被投資企業(yè)的管理人員非常重要.私募股權(quán)投資實(shí)際上是對(duì)人的投資，投資價(jià)值主要依賴管理層對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的改善來(lái)實(shí)現(xiàn)。投資方在接受企業(yè)提出的較高估值，本身就是對(duì)企業(yè)價(jià)值和管理層以前工作的肯定。投資方投資融資企業(yè)后，如何激勵(lì)管理層忠實(shí)勤勉工作，并在業(yè)績(jī)不理想時(shí)進(jìn)行懲罰,這時(shí)就可采用一種事后的獎(jiǎng)懲機(jī)制，即約定一個(gè)機(jī)制和條件，如果企業(yè)管理層勤奮工作完成對(duì)賭協(xié)議中約定的條件，其就可獲得相應(yīng)的收益；反之，則必須付出相應(yīng)的代價(jià)。再次，對(duì)賭協(xié)議能促進(jìn)公司所有權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,改善公司治理結(jié)構(gòu)。PE作為財(cái)務(wù)投資者，一般不參及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。在國(guó)內(nèi)一些有名的對(duì)賭案例中，投資方未要求參加融資企業(yè)的董事會(huì),也未參及企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，可以說(shuō)投資方雖擁有公司高比例的股權(quán),卻沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。對(duì)賭協(xié)議使得所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離成為可能,通過(guò)協(xié)議安排,使投資方更多關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果,而不參及或干涉企業(yè)管理層的日常經(jīng)營(yíng)管理，有利于融資企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)賭協(xié)議的合法性分析（對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范-王云霞—浙江工商大學(xué)）對(duì)賭協(xié)議的合法性考量對(duì)賭協(xié)議作為融資方和投資方之間達(dá)成的一種意思表示，因《合同法》并無(wú)明文規(guī)定,從性質(zhì)上講，其是一種無(wú)名合同，又因?qū)€條件的不確定性，其又是一種射辛合同。在實(shí)踐中,對(duì)賭協(xié)議的適用既有其合理性、合法性，也存在著一些法律上（特別是公司法）無(wú)法回避的問(wèn)題。１．對(duì)賭協(xié)議符合《合同法》中的意思自治原則、不損害社會(huì)公共利益.就我國(guó)《合同法》相關(guān)規(guī)定，合同生效要具備主體適格、意思健全和內(nèi)容適法三個(gè)要件。主體適格方面沒(méi)有異議。就意思健全方面而言，對(duì)賭協(xié)議只是整個(gè)私募股權(quán)投資中的一環(huán)，“一個(gè)完整的投資鏈條還包括其他諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對(duì)象、協(xié)助目標(biāo)企業(yè)重組改制、實(shí)施提升企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)措施、完成企業(yè)上市等等.”通過(guò)全面考察對(duì)賭雙方付出和回報(bào)，可以看出其基本貫徹等價(jià)有償原則。投資方的目的不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，而在于獲得一定的投資回報(bào)，融資方的企業(yè)業(yè)績(jī)直接決定投資方的回報(bào)大小。融資方的目的是通過(guò)投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強(qiáng)。融資方、投資方是本著雙向激勵(lì)，共同獲利雙贏的一致目標(biāo)而簽訂了協(xié)議，符合意思健全的條件.私募股權(quán)投資是一種正常的市場(chǎng)投資行為,一般不涉及違反公序良俗的問(wèn)題，也沒(méi)有損害社會(huì)公共利益。至于其中的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要還是由金融行業(yè)的特點(diǎn)所決定。從事證券、信托等其他業(yè)務(wù)都有風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于政府通過(guò)監(jiān)管將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。２．對(duì)賭協(xié)議不違反效力性強(qiáng)制規(guī)范。對(duì)賭協(xié)議中的核心條款主要有現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭、優(yōu)先權(quán)對(duì)賭等幾種形式。監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲禁止的是在ＩＰＯ審核中涉及的對(duì)賭。對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資中的一個(gè)環(huán)節(jié)、一項(xiàng)重要投資工具,符合社會(huì)需求，其并不必然違反法律中的效力性禁止規(guī)范,也并不一定侵犯股東的利益。（對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用及法律風(fēng)險(xiǎn)防范研究-陳武清—華東政法大學(xué)—2008年）對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)法下的合法性分析由于對(duì)賭協(xié)議及射幸合同的法律性質(zhì)相近，對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)法下的合法性分析在一定程度上也轉(zhuǎn)化為射幸合同在中國(guó)法下合法性的探討。射幸合同具有射幸性性和偶然性的特征，射幸合同當(dāng)事人之間容易作出有違公序良俗的相互協(xié)議,所以任何承認(rèn)射幸合同的國(guó)家都對(duì)它進(jìn)行較為嚴(yán)格的監(jiān)督.目前，我國(guó)法律上有規(guī)制的射幸合同僅有保險(xiǎn)合同一類(lèi),但在現(xiàn)實(shí)中，射幸合同卻有多種表現(xiàn)形式，比如,彩票或有獎(jiǎng)銷(xiāo)售合同，各種金融衍生工具合同等。對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該算是射幸合同的一種，但由于法律無(wú)明文規(guī)定，在我國(guó)法律上處于無(wú)名合同的法律地位，因此，其合法性只能依據(jù)我國(guó)的民事法律和民法理論來(lái)分析。一種民事法律行為是否合法，一般取決于主體適格、意思真實(shí)和內(nèi)容適法三個(gè)要件.對(duì)賭作為一種民事行為,其合法性也大體需要具備上述三要件。前兩個(gè)要件的滿足對(duì)于對(duì)賭協(xié)議來(lái)說(shuō)并不存在合法性障礙,因此關(guān)鍵在于考察最后一個(gè)要件即其內(nèi)容是否能得到法律的認(rèn)可.從合同的一般法理上分析，對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容應(yīng)該是有其合法性保證的。首先，從功能性角度而言，對(duì)賭協(xié)議作為中國(guó)企業(yè)海外融資的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，海外上市不僅滿足中國(guó)企業(yè)，特別是一些發(fā)展較快的民營(yíng)企業(yè)的融資需求，而且一定程度促成了他們?cè)诠局卫?、品牌提升等方面的幾何?jí)發(fā)展。對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，是把雙刃劍，在激勵(lì)企業(yè)的同時(shí)也有些負(fù)面效果，但法律的考量應(yīng)該是管理和引導(dǎo)而不是禁止。其次，從消極的合法保證角度而言，《民法通則》第7條規(guī)定:“民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)尊重社會(huì)公德,不得損害社會(huì)公共利益，破壞國(guó)家經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序?！敝灰獙?duì)賭協(xié)議不違背公序良俗,就應(yīng)當(dāng)能獲得法律上的正當(dāng)性。從射幸合同的法律適用的角度看，根據(jù)我國(guó)《合同法》第124條規(guī)定:“本法分則或者其它法律沒(méi)有明文規(guī)定的合同,適用本法總則的規(guī)定,并可以參照本法分則或者其它法律最相類(lèi)似的規(guī)定?！睂?duì)賭協(xié)議可以按射幸合同的有關(guān)規(guī)定來(lái)操作。綜合以上分析，筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)的合法性是可以保證的。但在實(shí)務(wù)操作中,由于對(duì)賭協(xié)議涉及的金額巨大，對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)法下還沒(méi)有明確的法律支撐，被認(rèn)定為非法或被干預(yù)的可能性不能排除.因此，對(duì)賭雙方應(yīng)慎重考慮對(duì)賭協(xié)議的安排，并適當(dāng)關(guān)注外資并購(gòu)方面的政策性的解釋和調(diào)控措施。（對(duì)賭協(xié)議規(guī)范的理性選擇__載舟式的策略—張虹—西部法學(xué)評(píng)論2011年第1期）對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性，我國(guó)法律上沒(méi)有做出規(guī)定.表面上看來(lái)，不論融資方的業(yè)績(jī)情況如何，投資方都能獲得相應(yīng)的利益或補(bǔ)償,而融資方風(fēng)險(xiǎn)很高.因此有人對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力產(chǎn)生質(zhì)疑。作為一種射幸合同的對(duì)賭協(xié)議,在中國(guó)的語(yǔ)境下其合法性存在及否呢?筆者認(rèn)為是合法的。擇其要分析如下:考量作為一種射幸合同的對(duì)賭協(xié)議的合法性，可以依據(jù)法理、民法、合同法從主體是否適格、意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否適法以及是否損害了社會(huì)公共利益、是否違背了公序良俗等方面進(jìn)行。爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容是否符合法律要求,是否體現(xiàn)了等價(jià)有償原則從對(duì)賭協(xié)議的主體、對(duì)象、內(nèi)容分析其是否合法,內(nèi)容上是分析國(guó)外情況，對(duì)比國(guó)內(nèi)對(duì)賭條款，分析其合乎國(guó)內(nèi)法律規(guī)定。合乎等價(jià)有償原則的三個(gè)角度：首先，投資方的目的和付出是為博取高回報(bào)。其次，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān).再次，合同雙方的真實(shí)利益是一致的。等價(jià)有償原則，法官作為事后判斷者，怎么能采用等價(jià)有償原則來(lái)判斷商事決策中的事前行為，所以最好還是采用卡爾多—希克斯標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷商事決策中的事前行為，更加客觀,法官也更加容易操作和判斷。其實(shí)及法經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效率最大化原則不相符,卡爾多———?？怂剐室簿褪遣ㄋ辜{的效率觀,只要某一交易對(duì)第三方的總損失不超過(guò)交易的總收益，該交易就是有效率的.卡爾多-希克斯效率標(biāo)準(zhǔn)=通過(guò)資源的重新配置,其部分人增加的社會(huì)福利補(bǔ)償另一部分人所受到的損失。通過(guò)改進(jìn)資源的配置，用所增加的社會(huì)福利補(bǔ)償另一部分人的損失,就能增加所有人的社會(huì)福利.法律制度大多數(shù)同意原則就是這個(gè)道理。一般來(lái)說(shuō)，自愿行為是帕累托最優(yōu)的，而法律的強(qiáng)制性行為時(shí)卡爾多—?？怂剐蕵?biāo)準(zhǔn).筆者觀點(diǎn):選擇等價(jià)有償原則作為事后判斷標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于法官來(lái)說(shuō)具有不可操作性,在簽訂合同的時(shí)候,雙方是自愿的，可以通過(guò)相互博弈，在某些程度上實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，但是合同簽訂之后，依據(jù)法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的合同理論,作為法律應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制履行的合同，選擇卡爾多—?？怂箻?biāo)準(zhǔn)（私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律解釋—?jiǎng)⒂?國(guó)際商務(wù)-—對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)2015年第1期）合法性爭(zhēng)議質(zhì)疑對(duì)賭協(xié)議合法性的主要觀點(diǎn)是，對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)《公司法》同股同權(quán)的立法精神。然而，對(duì)賭協(xié)議并不能及整個(gè)投資協(xié)議相分割,就整個(gè)交易過(guò)程而言，對(duì)賭雙方獲得的利益和其支付的對(duì)價(jià)仍具有相當(dāng)程度的公平性。雙方存在共同利益，即通過(guò)將目標(biāo)公司做強(qiáng)做大，雙方均能通過(guò)上市獲得回報(bào)。對(duì)于投資方，對(duì)賭協(xié)議承認(rèn)投、融資方之間的利益分野,約束融資方以保障企業(yè)健康發(fā)展和改善經(jīng)營(yíng)管理，解決信息不對(duì)稱的道德風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于融資方，對(duì)賭協(xié)議解決資金短缺問(wèn)題，同時(shí)吸收投資機(jī)構(gòu)入股，引進(jìn)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)從而快速發(fā)展企業(yè)。即使目標(biāo)企業(yè)沒(méi)有達(dá)標(biāo),融資方的補(bǔ)償利益實(shí)際上只是對(duì)投資方先前多支付對(duì)價(jià)的利益回補(bǔ),不存在雙方利益嚴(yán)重失衡的局面。對(duì)賭協(xié)議中私募股權(quán)投資基金和融資方的權(quán)利及義務(wù)看似不對(duì)等，即私募股權(quán)投資基金無(wú)論目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否達(dá)到預(yù)訂目標(biāo)均能獲得利益保障。但對(duì)賭協(xié)議并不能及整個(gè)投資協(xié)議相分割。當(dāng)事人在訂立合同時(shí)，一方的給付并非等價(jià)物而是要根據(jù)未來(lái)的不確定、偶然性，就私募股權(quán)投資基金的機(jī)會(huì)成本、融資企業(yè)的整體融資需求和業(yè)績(jī)提升后的回報(bào)等因素來(lái)確定。對(duì)賭協(xié)議中的雙方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解是一樣的，一方賭輸，往往是因?yàn)闆](méi)有對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的定價(jià).另一方面，投資方并非旱澇保收.投資方出資投資企業(yè)而擁有相應(yīng)的股份，此時(shí)投資者和公司其他股東在行使股東權(quán)力上及被投資公司的其他股東沒(méi)有什么區(qū)別,在被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)乃至經(jīng)營(yíng)虧損時(shí),投資方也依《公司法》的規(guī)定按照持股比例承擔(dān)相應(yīng)損失.投資者投資一個(gè)企業(yè)，最終目的也是想要提高公司的經(jīng)濟(jì)效益,使公司利潤(rùn)最大化，而不是想要看到公司完不成對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)、自己拿到對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定的賠償額或者是成為公司的最終控制權(quán)人。因此,以“對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等”為由來(lái)質(zhì)疑對(duì)賭協(xié)議并不成立.對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種企業(yè)估值及投、融資方持股比例或然性的約定安排。（私募股權(quán)投資對(duì)賭協(xié)議的法律思考及展望—以我國(guó)PE對(duì)賭第一案為例—胡偉)“海富案”揭示了對(duì)賭協(xié)議“司法化”及“合法化”的發(fā)展趨勢(shì)雖然最高院在“海富案”中對(duì)海富公司及世恒公司簽訂的“現(xiàn)金對(duì)賭”的法律效力予以否認(rèn)，但卻確認(rèn)了海富公司及迪亞公司間的“現(xiàn)金對(duì)賭”的效力.這表明我國(guó)司法機(jī)關(guān)對(duì)實(shí)踐中普遍存在的對(duì)賭協(xié)議并非完全否認(rèn)，而是在一定程度上確認(rèn)了其合法性.這是因?yàn)橐罁?jù)公司法，股東以其認(rèn)繳額或認(rèn)購(gòu)股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任,各股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。股東不得濫用股東權(quán)利侵害其他股東的合法權(quán)益。在“海富案"中，海富公司向世恒公司增資后，即成為世恒公司的股東,理應(yīng)及世恒公司另一股東（迪亞公司）共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益，但依照雙方簽訂的現(xiàn)金補(bǔ)償協(xié)議，一旦世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到約定目標(biāo)，而世恒公司又未能履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)時(shí)，由迪亞公司向海富公司履行補(bǔ)償義務(wù)。此種約定貌似違反了股東共享收益的規(guī)定,侵害了迪亞公司的權(quán)益，但實(shí)際上，迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償協(xié)議源于其及海富公司間的“對(duì)賭協(xié)議"，該協(xié)議是在平等自愿的基礎(chǔ)上簽訂的，是雙方真實(shí)意思的體現(xiàn)，符合法律的規(guī)定，是合法有效的合同.最高院對(duì)“海富案"的再審判決表明,司法機(jī)關(guān)對(duì)投資方及被投資公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議不予認(rèn)可，而確認(rèn)了投資方及被投資企業(yè)的控股股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議。司法機(jī)關(guān)持有的這種區(qū)別對(duì)待的態(tài)度表明對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)并未完全合法化，但其部分效力也獲得了法律的認(rèn)可。因此，“海富案"標(biāo)志著對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)已步入了“司法化”及“合法化”之路。(私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)及合法性探析——楊明宇—-證券法律及監(jiān)管2014年第2期)因PE投資企業(yè)后選擇在資本市場(chǎng)退出是其主要退出渠道之一，因此證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度廣受投資界關(guān)注.目前，證券發(fā)行監(jiān)管部門(mén)出于對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性仍然存在較大爭(zhēng)議，且企業(yè)上市后對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行可能對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成影響，以及可能損害中小投資者利益的考慮，未對(duì)對(duì)賭協(xié)議作出積極表態(tài)。在企業(yè)申請(qǐng)IPO前或申請(qǐng)過(guò)程中，絕大部分企業(yè)已經(jīng)通過(guò)終止相關(guān)條款的方式避免對(duì)上市進(jìn)程產(chǎn)生影響。而并購(gòu)重組監(jiān)管職能部門(mén)卻對(duì)能給中小投資者更多保護(hù)的對(duì)賭條款持積極支持態(tài)度。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第34條第2款規(guī)定：“資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)及評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見(jiàn);交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)及上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！痹摋l款規(guī)定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)出售方及上市公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議。在出售方向上市公司出售資產(chǎn)但出售方管理層仍然擁有資產(chǎn)管理權(quán)時(shí)，要其作出業(yè)績(jī)指標(biāo)承諾具有一定的合理性,而在出售方向上市公司出售資產(chǎn),且上市公司擁有實(shí)際管理權(quán)后，要求出售方作出業(yè)績(jī)指標(biāo)承諾顯然不盡合理,將不利于重組的順利實(shí)施。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度表明其在對(duì)賭協(xié)議有效性和投資者利益上的權(quán)衡，其態(tài)度對(duì)實(shí)踐中的對(duì)賭協(xié)議的操作產(chǎn)生直接影響，但并不能因此作出對(duì)賭協(xié)議是否合法有效的判斷.目前我國(guó)法律法規(guī)對(duì)投資過(guò)程中所涉及的對(duì)賭行為并沒(méi)有強(qiáng)制性的規(guī)定。依據(jù)民事法律基本原理，“法無(wú)明文禁止即合法”，法律未對(duì)對(duì)賭協(xié)議明確禁止的情況下，投融資雙方依據(jù)意思自治而簽訂的對(duì)賭協(xié)議就屬于合法.《合同法》第52條規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無(wú)效：(1)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；(2)惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；（3)以合法形式掩蓋非法目的;(4)損害社會(huì)公共利益；(5）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。”從該條規(guī)定來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議有效性可能存在爭(zhēng)議的是損害社會(huì)公共利益和違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的辨別。我們認(rèn)為，一般情況下,對(duì)賭協(xié)議屬于合法有效的協(xié)議。主要理由如下：1。對(duì)賭協(xié)議不損害社會(huì)公共利益對(duì)賭協(xié)議是當(dāng)事人之間自由協(xié)商確定的事項(xiàng)，遵循意識(shí)自治和契約自由原則，協(xié)議履行的結(jié)果將對(duì)當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系產(chǎn)生影響，一般不涉及對(duì)公共利益的影響。有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議作為高風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)似下賭注的行為，在對(duì)賭博禁止的國(guó)家里,存在對(duì)社會(huì)善良風(fēng)俗和社會(huì)公共利益的損害。但如前文所述，對(duì)賭協(xié)議不是一般意義上的賭博行為，其本質(zhì)是針對(duì)前期企業(yè)估值預(yù)測(cè)偏差的事后調(diào)整,是為了促進(jìn)融資企業(yè)更好的發(fā)展。因此，私募股權(quán)投資是一種正常的市場(chǎng)投資行為，不涉及違反公序良俗的問(wèn)題,也沒(méi)有損害社會(huì)公共利益.至于對(duì)賭過(guò)程中的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要是金融行業(yè)的特點(diǎn)所決定.2。對(duì)賭協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定協(xié)議違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，并不必然導(dǎo)致協(xié)議無(wú)效?！巴ǔＧ闆r下，只是在法律、法規(guī)明確規(guī)定違反這些規(guī)定無(wú)效的情況下方才導(dǎo)致合同的無(wú)效。”強(qiáng)制性規(guī)定分為效力性強(qiáng)制規(guī)定和管理性強(qiáng)制規(guī)定，合同違反效力性強(qiáng)制規(guī)定的視為無(wú)效，違反管理性強(qiáng)制規(guī)定的，需結(jié)合具體情況來(lái)認(rèn)定.法院會(huì)綜合法律法規(guī)的意旨，權(quán)衡相互沖突的權(quán)益，諸如權(quán)益的種類(lèi)、交易安全以及其所規(guī)制的對(duì)象等，綜合認(rèn)定強(qiáng)制性規(guī)定的類(lèi)型.如果強(qiáng)制性規(guī)范規(guī)制的是合同行為本身即只要該合同行為發(fā)生即絕對(duì)地?fù)p害國(guó)家利益或者社會(huì)公共利益的，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無(wú)效；如果規(guī)制的是當(dāng)事人的“市場(chǎng)準(zhǔn)入"資格而非某種類(lèi)型的合同行為，或者規(guī)制的是某種合同的履行行為而非某類(lèi)合同行為，法院對(duì)此類(lèi)合同效力的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)慎重把握。（1）現(xiàn)金補(bǔ)償條款。當(dāng)觸發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)償條款時(shí),投資方或融資企業(yè)實(shí)際控制人向?qū)Ψ街Ц冬F(xiàn)金補(bǔ)償，屬于當(dāng)事人雙方對(duì)自身財(cái)產(chǎn)的處分行為，不違反法律、行政法規(guī)的規(guī)定.（2)股權(quán)調(diào)整條款.當(dāng)觸發(fā)股權(quán)調(diào)整條款時(shí)，如執(zhí)行投資方低價(jià)增資,則投資方應(yīng)按照《公司法》的規(guī)定履行增資程序；如執(zhí)行投資方和融資企業(yè)實(shí)際控制人之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即受讓方支付約定的價(jià)格并履行股權(quán)過(guò)戶手續(xù)。在融資企業(yè)為股份有限公司時(shí),可能會(huì)違反《公司法》關(guān)于股份鎖定期的規(guī)定.但鎖定期的規(guī)則為管理性強(qiáng)制規(guī)定,可以通過(guò)延長(zhǎng)股權(quán)過(guò)戶時(shí)間來(lái)執(zhí)行，并不會(huì)影響合同條款的效力(3）股份回購(gòu)條款。當(dāng)觸發(fā)股份回購(gòu)條款時(shí),如融資企業(yè)實(shí)際控制人對(duì)投資方持有的融資企業(yè)股份進(jìn)行回購(gòu)，實(shí)際上是投資方和融資企業(yè)實(shí)際控制人約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款，即融資企業(yè)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓;如融資企業(yè)對(duì)投資方持有的融資企業(yè)股份回購(gòu)，其實(shí)質(zhì)是公司回購(gòu)自身股份的行為，目前《公司法》僅規(guī)定股份有限公司以減少注冊(cè)資本等目的的回購(gòu)股份行為,而對(duì)于有限公司回購(gòu)股東出資的行為未有明確規(guī)定。融資企業(yè)所回購(gòu)的股份需根據(jù)《公司法》的規(guī)定履行減資程序。（4)股權(quán)激勵(lì)條款。當(dāng)觸發(fā)股權(quán)激勵(lì)條款時(shí)，其實(shí)質(zhì)是投資方向企業(yè)管理層無(wú)償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者進(jìn)行現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，體現(xiàn)了當(dāng)事人的自由意志,不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定.(5）特殊股權(quán)條款。當(dāng)觸發(fā)特殊股權(quán)條款時(shí),投資方的股權(quán)將轉(zhuǎn)變?yōu)樘厥夤蓹?quán)，如融資企業(yè)為有限責(zé)任公司，則根據(jù)《公司法》的立法精神，公司的很多股東權(quán)利事項(xiàng)可以自由約定,特殊股權(quán)條款亦符合立法精神；如融資企業(yè)為股份有限公司，根據(jù)《公司法》預(yù)留的法律創(chuàng)新空間來(lái)看，并未對(duì)所有特殊股權(quán)予以禁止。上述涉及股權(quán)調(diào)整和股份回購(gòu)條款時(shí),如融資企業(yè)申請(qǐng)IPO，如前所述,則可能及當(dāng)前IPO的監(jiān)管政策存在沖突。但這并不屬于違反強(qiáng)制性規(guī)定的情形，因此也不會(huì)必然導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的法律后果。根據(jù)以上分析，對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資中運(yùn)用的工具,有時(shí)可能違反管理性強(qiáng)制規(guī)定，如《公司法》對(duì)股份轉(zhuǎn)讓限制的規(guī)定等,一般并未違反效力性強(qiáng)制規(guī)定。因此，一般情況下對(duì)賭協(xié)議是合法有效的。但是，我們亦注意到，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、外商投資企業(yè)或者其他特殊行業(yè)，出于國(guó)資監(jiān)管、外資監(jiān)管或其他行業(yè)監(jiān)管需要，相關(guān)股權(quán)調(diào)整的協(xié)議效力將受到很大的影響,如涉及國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓需國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的審批，將可能對(duì)對(duì)賭條款的效力產(chǎn)生影響。此外,如果合同條款中該約定的當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系顯失公平，人民法院仍然可以根據(jù)《合同法》的公平原則進(jìn)行裁判.（海富案）雖然最高人民法院認(rèn)定股東層面對(duì)賭協(xié)議的效力，但是令人遺憾的是其以損害公司、其他股東和債權(quán)人利益為由否定了投資方和企業(yè)之間對(duì)賭協(xié)議的合法性。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)民法理論難以調(diào)整經(jīng)濟(jì)社會(huì)的新型投資活動(dòng),法律應(yīng)當(dāng)給市場(chǎng)主體自由協(xié)商的空間，不應(yīng)簡(jiǎn)單的否定對(duì)賭協(xié)議的合法性，這既不利于市場(chǎng)主體對(duì)“合同自由"原則的尊重,也不利于市場(chǎng)交易安全的維護(hù)。對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析（法律及商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）（A公司并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防控體系研究-北京交通大學(xué)—張英—2015年）估值風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)中核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)管理層行為風(fēng)險(xiǎn)其它潛在風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)）(對(duì)賭協(xié)議案例分析—吳慧元—金融投資-2009年11期）四、國(guó)內(nèi)企業(yè)在參及對(duì)賭時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利弊。從以上的成本收益分析中可以知道，投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)自己的利益；而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的.企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊,避免產(chǎn)生不必要的損失.（二）認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。要實(shí)現(xiàn)雙贏,關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)。首先,企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷。其次,管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開(kāi)拓。第三,應(yīng)考察市場(chǎng)股價(jià)能否大體反映企業(yè)的整體價(jià)值,因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議通常是以企業(yè)未來(lái)的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的.最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否反映了企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，否則，雙方的預(yù)期就沒(méi)有賴以存在的基礎(chǔ)。(三）合理設(shè)定和協(xié)商協(xié)議條款.從現(xiàn)有的情況來(lái)看，我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高，對(duì)企業(yè)管理層的壓力很大，有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。所以對(duì)于融資方的國(guó)內(nèi)企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道.企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握，才能在及機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng)。（四）努力提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平,增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國(guó)際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗,或者雖然眼前對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏發(fā)展后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所以在借力國(guó)際資本的同時(shí)，企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理,增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，避免過(guò)度依賴國(guó)際資本。(對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范—王云霞—浙江工商大學(xué)-西部法學(xué)評(píng)論—2013年第1期）(二）對(duì)賭協(xié)議適用的風(fēng)險(xiǎn)防范１．提高企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和國(guó)際化。應(yīng)借鑒國(guó)際上常用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法"，熟練掌握估值調(diào)整規(guī)則,將估值建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的潛力和盈利能力的合理預(yù)期上，盡量降低因企業(yè)估值失誤所引發(fā)的操作風(fēng)險(xiǎn)。２．真實(shí)條款的合理運(yùn)用。在簽訂投資合同和對(duì)賭協(xié)議時(shí)，投資方往往會(huì)要求融資企業(yè)披露財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)情況。融資方為獲得投資，往往對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況加以包裝。過(guò)度包裝會(huì)對(duì)投資方造成損失.在相關(guān)條款中往往規(guī)定，如果融資方提供了錯(cuò)誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務(wù),投資方可宣布投資合同和對(duì)賭協(xié)議無(wú)效,并要求企業(yè)賠償相應(yīng)損失。這樣，融資企業(yè)很容易將自己置于被動(dòng)地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)主要責(zé)任并承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)。融資企業(yè)在簽訂相關(guān)協(xié)議時(shí)，應(yīng)盡量把責(zé)任范圍縮小，聲明自己只對(duì)自己所知或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事情負(fù)責(zé),并對(duì)在合理誤差范圍內(nèi)的數(shù)字不予賠償,這樣才有可能避免將來(lái)可能的爭(zhēng)執(zhí)和責(zé)任，并且要將承擔(dān)以上損失的時(shí)間限定在一定時(shí)期內(nèi).３．柔性指標(biāo)的運(yùn)用.對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是對(duì)賭雙方約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。二是對(duì)賭雙方約定的對(duì)賭賭注及獎(jiǎng)懲方式。在制定對(duì)賭協(xié)議評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí),可采用國(guó)際上成熟做法，在協(xié)議條款中設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)估值過(guò)程中的靈活性、多樣性。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高，對(duì)企業(yè)管理層的壓力過(guò)大.應(yīng)通過(guò)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的合理設(shè)定,避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。４．控制權(quán)保障條款、終止條款、退出機(jī)制的排他條款的運(yùn)用。融資方在對(duì)賭協(xié)議設(shè)定上應(yīng)努力對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對(duì)企業(yè)最低限度的控制地位。另外還需妥善設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的終止條款及投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款，一方面確定出現(xiàn)企業(yè)ＩＰＯ和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情況時(shí)，投資方的退出機(jī)制。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時(shí)地解套.比如企業(yè)公開(kāi)發(fā)售、被兼并或銷(xiāo)售時(shí)，對(duì)賭協(xié)議即告終結(jié)。另一方面,融資方在對(duì)賭協(xié)議中應(yīng)設(shè)立投資方變現(xiàn)的限制條款,明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓股份,并把違反此約定