黃金價(jià)格走勢(shì)分析及預(yù)測(cè)

黃金價(jià)格走勢(shì)分析及預(yù)測(cè)

一、黃金的本質(zhì)：保值且對(duì)標(biāo)美元的信用貨幣

黃金的定價(jià)與驅(qū)動(dòng)，根本上取決于對(duì)黃金的定義。根據(jù)我們目前的理解，黃金的本質(zhì)是一種信用貨幣，兼具保值與對(duì)標(biāo)美元的特質(zhì)。保值，因而更具抗通脹性；對(duì)標(biāo)美元，則其機(jī)會(huì)成本是美元的收益率，美國(guó)實(shí)際利率。這是黃金分析的出發(fā)點(diǎn)，也是我們演繹的根基。

（一）黃金的屬性：貨幣為本

黃金是兼具商品、金融與貨幣三重屬性的特殊商品，但其特殊性在貨幣屬性上。作為信用貨幣，黃金即可當(dāng)國(guó)際購(gòu)買(mǎi)與支付手段，也可充當(dāng)財(cái)富的移轉(zhuǎn)手段。黃金貨幣管理是各國(guó)貨幣管理的重要內(nèi)容，黃金儲(chǔ)備也是國(guó)家儲(chǔ)備的重要一環(huán)。作為金融資產(chǎn)，黃金的價(jià)值穩(wěn)定性是投資商品的理想替代品，具備較強(qiáng)的避險(xiǎn)特征。作為金屬商品，其與一般商品一樣進(jìn)行生產(chǎn)、貿(mào)易與運(yùn)輸，同樣在工業(yè)領(lǐng)域具備一定應(yīng)用。

1、貨幣屬性：三次信用體系的更迭

黃金與所有商品最大的不同，即是在其承擔(dān)了貨幣的角色。貨幣的本質(zhì)是充當(dāng)一般等價(jià)物的商品，功能包括交換媒介、價(jià)值尺度、支付手段、儲(chǔ)藏手段和世界貨幣。從人類(lèi)歷史發(fā)展來(lái)看，貨幣形式的發(fā)展歷經(jīng)了實(shí)物貨幣、金屬貨幣以及信用貨幣等階段，黃金作為一種重要的金屬貨幣，其貨幣屬性經(jīng)歷了從弱到強(qiáng)、又從強(qiáng)到弱的過(guò)程。

2、商品屬性：儲(chǔ)量稀缺，供需弱平衡

回到商品屬性，因儲(chǔ)量有限，黃金為稀缺性商品。到2015年為止，全球共開(kāi)采黃金186786.2噸。探明儲(chǔ)量未開(kāi)采54000噸。未開(kāi)采量占到已經(jīng)開(kāi)采量的28.9%。2015年的交易量為4357.2噸，占到已經(jīng)開(kāi)采量的2.33%，礦產(chǎn)黃金3291.2，再生金1121.4噸。礦產(chǎn)黃金占整個(gè)已經(jīng)開(kāi)采量的1.76，再生金占已開(kāi)采量的0.60%。

3、金融屬性：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，具長(zhǎng)期配置價(jià)值

黃金的金融屬性體現(xiàn)為，其具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)投資價(jià)值，且從長(zhǎng)周期來(lái)看具備較好的投資回報(bào)率。黃金作為稀有貴金屬具有超高的保值屬性，不會(huì)輕易受戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退等因素的影響，金價(jià)與許多常見(jiàn)的資產(chǎn)價(jià)格都具有負(fù)相關(guān)關(guān)系?？偟膩?lái)看，1968-2018年黃金價(jià)格與納斯達(dá)克、標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)等權(quán)益資產(chǎn)，美元指數(shù)、美國(guó)國(guó)債等利率資產(chǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，當(dāng)證券市場(chǎng)熊市時(shí)，黃金表現(xiàn)出極強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。黃金價(jià)格與LME率、LME銅和布倫特原油等呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。

二、預(yù)計(jì)2020年金價(jià)將持續(xù)上漲，高點(diǎn)或?qū)⑦_(dá)到1700美元/盎司，全年均價(jià)1550美元/盎司

《》預(yù)計(jì)2020年金價(jià)將持續(xù)上漲，高點(diǎn)或?qū)⑦_(dá)到1700美元/盎司，全年均價(jià)1550美元/盎司。主要影響因素：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)持續(xù)走弱，消費(fèi)數(shù)據(jù)高位缺乏支撐，預(yù)計(jì)2020年美歐差距逐漸縮小，美元指數(shù)下行壓力大；2）預(yù)計(jì)全球?qū)⒊掷m(xù)流動(dòng)性寬松格局，實(shí)際利率或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢(shì)；3）美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的蔓延和局部地緣政治沖突升級(jí)，避險(xiǎn)情緒攀升也將推動(dòng)對(duì)黃金的偏好。未來(lái)金價(jià)展望（美元/盎司）

追溯歷次降息周期，實(shí)際利率呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降。自上世紀(jì)80年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷4次完整降息周期，整體而言實(shí)際利率維持下降趨勢(shì)，但不同時(shí)段表現(xiàn)不一；美元指數(shù)振幅較實(shí)際利率更為明顯，第一、三輪周期顯示持續(xù)走弱，第二、四輪周期顯示先弱后強(qiáng)。2019年美聯(lián)儲(chǔ)于8月份開(kāi)始連續(xù)三次降息至1.50%-1.75%，開(kāi)啟了新一輪降息周期。歷次降息周期中美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)

應(yīng)對(duì)全球貨幣寬松和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，我國(guó)央行連續(xù)出臺(tái)降息降準(zhǔn)政策來(lái)釋放流動(dòng)性。2020年1月1日中國(guó)人民銀行公告，將于1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)本金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，彌補(bǔ)春節(jié)流動(dòng)性缺口，從而降低社會(huì)融資實(shí)際成本。一方面，受豬肉價(jià)格上漲帶來(lái)的CPI高位，國(guó)內(nèi)實(shí)際利率已為負(fù)利率，另一方面，國(guó)內(nèi)名義利率在全球處于高位，國(guó)內(nèi)的利率或呈現(xiàn)長(zhǎng)周期下行趨勢(shì)。2019年至今中國(guó)人民銀行降息降準(zhǔn)的操作

全球料將延續(xù)寬松格局，名義利率下行壓力大。自2019年以來(lái)，包括歐美和中國(guó)在內(nèi)的全球超30家央行宣布降息，歐洲宣布重啟QE。全球央行一系列舉動(dòng)均為全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及流動(dòng)性寬松的大環(huán)境提供了明顯信號(hào)，預(yù)計(jì)在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)尚不明朗環(huán)境下，各國(guó)央行降息潮或?qū)⒊掷m(xù)。此外，全球政策不確定性、負(fù)收益率債券規(guī)模升高及貿(mào)易摩擦反復(fù)等觸發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，料國(guó)債收益率仍將承壓。預(yù)計(jì)2020年全球降息周期將會(huì)持續(xù)

通脹預(yù)期抬升壓制實(shí)際利率。美國(guó)通脹受到能源價(jià)格影響較大，目前全球經(jīng)濟(jì)增速有下行壓力，OPEC減產(chǎn)維持穩(wěn)定，疊加中東局勢(shì)升級(jí)，預(yù)計(jì)2020年油價(jià)重心將有所上移，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息拉動(dòng)預(yù)期通脹，預(yù)計(jì)2020年通脹將保持溫和上行。美國(guó)通脹水平與油價(jià)的關(guān)系

全球政治經(jīng)濟(jì)不確定性與金價(jià)關(guān)系

預(yù)計(jì)2020年美國(guó)實(shí)際利率處于下降通道。主要影響因素：1）逆周期調(diào)節(jié)下，全球流動(dòng)性寬松周期持續(xù)，名義利率仍處于低位；2）全球油價(jià)中樞抬升，通脹抬升壓制實(shí)際利率。2019年至今美國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)

三、黃金的展望：賺“衰退”的錢(qián)，也賺“通脹”的錢(qián)

本輪黃金的上漲來(lái)自利率而非通脹，是降息范式下的牛市。展望2020年，通脹仍將平穩(wěn)，利率降幅難以維系。黃金中級(jí)別牛市判讀不改，有別于市場(chǎng)，我們認(rèn)為漲幅將小于2019。長(zhǎng)期通脹，中國(guó)扁平新興初長(zhǎng)難有大成。全球新一輪工業(yè)化初顯幅度有限，中國(guó)扁平化下通脹難有起色。中期降息：衰退既定，韌勁猶在。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不改，但利率降幅或難超2019。短期風(fēng)偏：關(guān)注美國(guó)大選與中美貿(mào)易。本輪黃金的上漲來(lái)自利率而非通脹

（一）賺“通脹的錢(qián)”：中國(guó)穩(wěn)中有升，新興初長(zhǎng)以待

對(duì)于全球通脹的展望，短期看中國(guó)，雖需求下行壓力仍未完全釋放，但周期結(jié)構(gòu)性筑底，通脹或得穩(wěn)步小幅上行，PPI抬升態(tài)勢(shì)具確定性，關(guān)注其引導(dǎo)下的再通脹窗口。中期看工業(yè)化進(jìn)程，以印度為代表的第四次工業(yè)化轉(zhuǎn)移正在初露端倪，但受制于多重結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)程有限，仍待觀察。

1、新興初長(zhǎng)：新一輪工業(yè)化或已啟幕

長(zhǎng)期看新興國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程，近年來(lái)，全球新一輪產(chǎn)業(yè)遷移的跡象初步顯現(xiàn)。美國(guó)是全球最大的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)可以反映全球產(chǎn)業(yè)遷移路徑。例如，美國(guó)進(jìn)口中，1990年前來(lái)自日、德的進(jìn)口占比最高（制造業(yè)從美國(guó)轉(zhuǎn)移至日、德）；1990年至2000年，亞洲“四小龍”占比快速攀升（制造業(yè)從日、德轉(zhuǎn)移至亞洲四小龍）；2000年后，中國(guó)占比大幅抬升（制造業(yè)從日、德、亞洲四小龍等轉(zhuǎn)移至中國(guó)）。經(jīng)歷近10年的瓶頸期后，全球新一輪產(chǎn)業(yè)遷移跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。近年來(lái)，美國(guó)進(jìn)口中，來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口占比自高位開(kāi)始回落；同時(shí)，來(lái)自印度、越南、菲律賓和馬來(lái)西亞的進(jìn)口占比快速抬升。1960年后，全球制造業(yè)從美國(guó)開(kāi)始向日、德、韓國(guó)等轉(zhuǎn)移

近年來(lái)，中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中占比下滑，印度、越南等占比上升

微觀行業(yè)層面，印度、越南、菲律賓和馬來(lái)西亞等開(kāi)始出現(xiàn)承接中國(guó)勞動(dòng)及資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的跡象。國(guó)際制造業(yè)轉(zhuǎn)移一般從勞動(dòng)密集型行業(yè)開(kāi)始，逐步到標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)流程的資本密集型行業(yè)，最后到技術(shù)密集型行業(yè)。2000年至2010年，隨著中國(guó)加速承接制造業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)逐步成為美國(guó)中低端制造業(yè)產(chǎn)品的最大進(jìn)口國(guó)。但近年來(lái)，美國(guó)紡織服裝、鞋靴等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的進(jìn)口中，中國(guó)的占比開(kāi)始下滑，印度、越南、菲律賓和馬來(lái)西亞等占比持續(xù)攀升。與此同時(shí)，美國(guó)鋼鐵等資本密集型產(chǎn)品的進(jìn)口中，印度、越南、菲律賓和馬來(lái)西亞等合計(jì)的占比也已超過(guò)中國(guó)。中國(guó)出口中，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)向資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品

近年來(lái)，美國(guó)紡織服裝進(jìn)口，中國(guó)占比下滑、印度等占比上升

近年美國(guó)鞋靴產(chǎn)品進(jìn)口中，中國(guó)占比下滑、印度等占比上升

美國(guó)鋼鐵類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口中，印度和越南等合計(jì)占比已超過(guò)中國(guó)

2、中國(guó)平穩(wěn)：需求下行壓力猶在，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性筑底

短期看中國(guó)，總量角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期確已近衰退末期，未來(lái)繼續(xù)向下更多或?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性的整固。宏觀周期歷史分位顯示：1、當(dāng)前生產(chǎn)、投資、庫(kù)存已調(diào)整完畢，處低位筑底，數(shù)值分別達(dá)12%、9%、7%（2004年至今）。2、而盈利、價(jià)格降幅也逐步放緩，顯示向下動(dòng)能漸退，數(shù)值分別為26%、31%（2004年至今）。過(guò)往地產(chǎn)主導(dǎo)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，每一輪歷時(shí)穩(wěn)定在3年左右。本輪由地產(chǎn)因城施策致周期扁平化，于2016年啟動(dòng)至今延續(xù)近4年。經(jīng)濟(jì)周期底部特征逐步確立

通脹端或小幅企穩(wěn)向上，基于基數(shù)法預(yù)測(cè)PPI同比增速顯示：1、2019年10月筑底；2、2020年一季度抬升確定性較強(qiáng)；3、2020年全年難創(chuàng)新低，即便考慮悲觀情景，2020年P(guān)PI或走平而將難以再創(chuàng)新低。PPI基數(shù)預(yù)測(cè)指向2020年一季度或是周期的配置窗口

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)向下的風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放，需求的重心地產(chǎn)鏈投資端2020年仍將承壓。受銷(xiāo)售與拿地影響，預(yù)計(jì)2020年新開(kāi)工增速會(huì)有顯著下降。房企新開(kāi)工量往往是根據(jù)銷(xiāo)售情況進(jìn)行安排，一般來(lái)看商品房銷(xiāo)售面積增速領(lǐng)先于新開(kāi)工面積增速，但2018下半年新開(kāi)工并未跟隨銷(xiāo)售逐漸走弱，反而表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，與融資環(huán)境收緊下房企通過(guò)抓緊新開(kāi)工、預(yù)售，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流不無(wú)相關(guān)。而從拿地與新開(kāi)工的關(guān)系來(lái)看，拿地建面增速領(lǐng)先于新開(kāi)工面積增速。2019年前11月房屋新開(kāi)工面積增速8.6%，在當(dāng)期土地購(gòu)置面積增速為負(fù)的情況下，長(zhǎng)江地產(chǎn)組預(yù)計(jì)2020年新開(kāi)工面積增速為2.1%，那對(duì)于總量需求而言，無(wú)疑是不利信號(hào)。商品房銷(xiāo)售面積增速領(lǐng)先于新開(kāi)工面積增速（%）

拿地建面增速領(lǐng)先于新開(kāi)工面積增速（%）

預(yù)測(cè)2019、2020年?yáng)|部、中部、西部、東北部新開(kāi)工面積增速

但多結(jié)構(gòu)對(duì)沖致使經(jīng)濟(jì)韌勁猶在，難現(xiàn)過(guò)往大幅回撤的情境。一是基建逆周期調(diào)整潛力不容小覷。定調(diào)上，政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，全面做好“六穩(wěn)”工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，確保全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃圓滿收官。而資金端，財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額1萬(wàn)億元，占2019年當(dāng)年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬(wàn)億元的47%。

二是，以汽車(chē)為核心制造業(yè)筑底跡象顯著。2019年由于政策擾動(dòng)造成的銷(xiāo)量下滑因素已經(jīng)消解，同時(shí)2019年銷(xiāo)量低基數(shù)效應(yīng)會(huì)助推明年行業(yè)走出低谷。復(fù)盤(pán)來(lái)看，上一輪汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠刺激取消后，汽車(chē)產(chǎn)量增速近一年之后開(kāi)始逐步恢復(fù)；相比之下，本輪汽車(chē)2018年開(kāi)始取消購(gòu)置稅優(yōu)惠，2018年至今將近兩年時(shí)間已經(jīng)連續(xù)處于低迷期，因此預(yù)計(jì)后期繼續(xù)下滑幅度有限。上一輪汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠透支將近一年汽車(chē)需求，這輪已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)近兩年

（二）賺“降息的錢(qián)”：方向依舊，幅度難續(xù)

對(duì)于降息周期的展望，我們認(rèn)為美國(guó)衰退趨勢(shì)仍將延續(xù)，降息周期年內(nèi)重啟將致美實(shí)際利率進(jìn)一步下行。但鑒于長(zhǎng)短端利率下行幅度有限，賺“衰退的錢(qián)”要超越2019年仍待進(jìn)一步催化。

1、經(jīng)濟(jì)展望：去杠桿下中周期趨勢(shì)性回落

2018年4季度起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段，未來(lái)一段時(shí)間回落或趨加速。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，企業(yè)端景氣變化是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中領(lǐng)先信號(hào)。隨著企業(yè)端、居民端景氣指標(biāo)分別在2018年1、3季度見(jiàn)頂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣已自4季度起開(kāi)始回落。同時(shí)，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大器，庫(kù)存的回落往往導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行速度加快。目前，受企業(yè)擔(dān)憂貿(mào)易摩擦等影響，美國(guó)私人部門(mén)還處于補(bǔ)庫(kù)存狀態(tài)。但伴隨領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等加速下滑，庫(kù)存或?qū)⑥D(zhuǎn)為拖累項(xiàng)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣回落加速。2018年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)PMI新訂單見(jiàn)頂回落

去年上、下半年，美國(guó)私人固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)增速先后回落

經(jīng)驗(yàn)顯示，消費(fèi)增速回落后，美國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)很少超過(guò)3個(gè)季度

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示，美國(guó)企業(yè)將進(jìn)入去庫(kù)存階段

美國(guó)企業(yè)杠桿率已創(chuàng)歷史新高，企業(yè)杠桿行為的逆轉(zhuǎn)或進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要由企業(yè)加杠桿驅(qū)動(dòng)，目前，企業(yè)杠桿率已升至74%、創(chuàng)歷史新高。美國(guó)企業(yè)加杠桿的主要方式是發(fā)行信用債；但伴隨信用債市場(chǎng)擴(kuò)容，中低評(píng)級(jí)的信用債發(fā)行占比大幅上升，發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)不斷變差。隨著信用債、尤其是中低評(píng)級(jí)信用債將自2019年起集中到期，疊加企業(yè)端景氣加速下滑，美企融資環(huán)境趨顯著收緊。上述背景下，一旦企業(yè)融資需求無(wú)法滿足，美企杠桿行為或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)，加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力。美國(guó)企業(yè)或居民加杠桿行為逆轉(zhuǎn)，一般加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力

2008年后，發(fā)行債券成為美國(guó)企業(yè)加杠桿的主要方式

2019年至2021年，美國(guó)信用債將集中到期

2019年后，美國(guó)中低評(píng)級(jí)信用債到期規(guī)模占比將大幅上升

美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)的火車(chē)頭，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回落將加劇全球經(jīng)濟(jì)的下行。全球三元世界格局下，美國(guó)是全球最大的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，為全球提供消費(fèi)需求?；厮輾v次全球經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均扮演著全球經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”角色。例如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往率先復(fù)蘇，隨后帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善；同時(shí)，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣開(kāi)始回落，全球經(jīng)濟(jì)一般將顯著承壓。2018年，受貿(mào)易摩擦等拖累，非美經(jīng)濟(jì)體景氣持續(xù)下滑。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣加速回落，非美經(jīng)濟(jì)體及全球經(jīng)濟(jì)總體的下行壓力將進(jìn)一步加劇。

2、利率展望：降息周期延續(xù)，幅度難超2019

伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣回落，美國(guó)失業(yè)率“止跌回升”的壓力不斷加劇，意味著短周期調(diào)整仍將持續(xù)。2018年3季度以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)見(jiàn)頂回落、逐步下滑。非農(nóng)部門(mén)中，對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣變化最為敏感的商品生產(chǎn)行業(yè)的新增就業(yè)大幅下滑；同時(shí)，服務(wù)生產(chǎn)行業(yè)中，順周期行業(yè)批發(fā)業(yè)、金融業(yè)等新增就業(yè)均持續(xù)回落，僅弱周期的教育保健業(yè)新增就業(yè)依然高企。考慮到非農(nóng)新增就業(yè)領(lǐng)先失業(yè)率變化，美國(guó)失業(yè)率“止跌回升”壓力不斷加劇。美國(guó)失業(yè)率領(lǐng)先指標(biāo)，非農(nóng)新增就業(yè)見(jiàn)頂回落、逐步下滑

美國(guó)非農(nóng)部門(mén)中，商品生產(chǎn)、服務(wù)生產(chǎn)部門(mén)新增就業(yè)