6月中國(guó)環(huán)保行業(yè)分化加劇環(huán)保治理進(jìn)程決定未來(lái)投資方向垃圾分類顯著擴(kuò)寬行業(yè)市場(chǎng)空間

6月中國(guó)環(huán)保行業(yè)分化加劇，環(huán)保治理進(jìn)程決定未來(lái)投資方向，垃圾分類顯著擴(kuò)寬行業(yè)市場(chǎng)空間

一、行業(yè)分化加劇，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)成為市場(chǎng)選擇

環(huán)保板塊持續(xù)跑輸大盤(pán)：19年環(huán)保板塊累計(jì)漲幅18.21%，跑輸萬(wàn)得全A7.40個(gè)百分點(diǎn)，近期受垃圾分類政策大超預(yù)期影響，板塊大幅反彈。

警惕業(yè)績(jī)未下滑水務(wù)工程公司低市盈率陷阱

①環(huán)保行業(yè)估值從18年10月的16.13倍升至19年4月的34.66倍，主要是18年環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑致使PE大幅上升所致；

②細(xì)分行業(yè)中水務(wù)工程受流動(dòng)性趨緊影響最大，業(yè)績(jī)急劇下滑，PE大幅上升。環(huán)保行業(yè)估值變化趨勢(shì)

垃圾分類政策驅(qū)動(dòng)環(huán)保行業(yè)迎來(lái)反彈

環(huán)保細(xì)分行業(yè)估值對(duì)比

2017年11月13日（近三年萬(wàn)得全A最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)）至2019年6月25日，環(huán)保細(xì)分板塊中僅供熱供汽板塊取得正收益，垃圾焚燒板塊漲幅位居第二。

個(gè)股中華測(cè)檢測(cè)、偉明環(huán)保、中再資環(huán)、瀚藍(lán)環(huán)境、聯(lián)美控股漲幅居前，此類公司大多擁有優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，近幾年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、具有良好現(xiàn)金流。

總結(jié)：從漲跌幅看，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)已成為市場(chǎng)選擇。環(huán)保行業(yè)中漲幅前五名和跌幅前五名個(gè)股

供熱供汽、垃圾焚燒領(lǐng)漲環(huán)保板塊

偉明環(huán)保業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)

瀚藍(lán)環(huán)境業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)

二、環(huán)保流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，整體業(yè)績(jī)?nèi)杂邢滦袎毫?/p>

環(huán)保公司尤其是水務(wù)工程類公司大股東質(zhì)押率較高，流動(dòng)性危機(jī)下，企業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目投資意愿下降。18年下半年開(kāi)始，國(guó)資大舉入股民營(yíng)環(huán)保上市公司，助力環(huán)保行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，同時(shí)承擔(dān)大型政府付費(fèi)類PPP項(xiàng)目建設(shè)重任，利好行業(yè)發(fā)展。

國(guó)資大量入股民營(yíng)環(huán)保上市公司水務(wù)工程公司大股東質(zhì)押率處于較高水平

行業(yè)商譽(yù)減值壓力較大：2015-2016年環(huán)保公司由于并購(gòu)形成了大量商譽(yù)，目前多數(shù)并購(gòu)標(biāo)的剛過(guò)三年業(yè)績(jī)承諾期，未來(lái)商譽(yù)減值壓力較大。細(xì)分板塊中水務(wù)工程商譽(yù)規(guī)模和商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例都處于較高水平，減值壓力最大，垃圾焚燒領(lǐng)域商譽(yù)規(guī)模和占比最小，減值壓力最小。2018年環(huán)保行業(yè)1-2年、2-3年期應(yīng)收賬款大幅增加，后期壞賬計(jì)提壓力較大。資料

2015-2016年環(huán)保公司商譽(yù)快速增加環(huán)保中水務(wù)工程板塊商譽(yù)占比處于較高水平（億元，2018）

2015-2016年環(huán)保公司商譽(yù)快速增加

環(huán)保行業(yè)1-2年、2-3年期應(yīng)收賬款快速增加（億元）

環(huán)保融資、投資現(xiàn)金流雙雙下滑：環(huán)保行業(yè)融資現(xiàn)金流從2018年開(kāi)始下滑，投資現(xiàn)金流從19年一季度也開(kāi)始下滑，投資現(xiàn)金流直接決定行業(yè)業(yè)務(wù)承做情況，進(jìn)而對(duì)當(dāng)年收入增速產(chǎn)生影響。

負(fù)債提升空間有限：目前行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率接近60%，僅依賴負(fù)債擴(kuò)張的模式已進(jìn)入瓶頸期，同時(shí)有息負(fù)債率增速快于整體負(fù)債率增速，表明行業(yè)直接融資能力下降，因此具有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)的公司未來(lái)發(fā)展更具優(yōu)勢(shì)。

2018年環(huán)保行業(yè)融資現(xiàn)金流快速下滑

2019年一季度開(kāi)始環(huán)保行業(yè)投資現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑

環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升

三、中國(guó)利好政策頻出，大固廢產(chǎn)業(yè)迎來(lái)最佳發(fā)展期

1、環(huán)保治理進(jìn)程決定未來(lái)投資方向

大氣：電力行業(yè)煙氣超低排放治理接近尾聲，鋼鐵行業(yè)超低排放改造啟動(dòng)，但難以彌補(bǔ)電力行業(yè)訂單快速下滑影響。

水務(wù)：供水、污水處理飽和，低速增長(zhǎng)，黑臭水體治理接近尾聲且企業(yè)投資意愿下降。

固廢：1）垃圾焚燒對(duì)填埋的替代持續(xù)推進(jìn)，且低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象大量減少，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，垃圾收費(fèi)制度有望入法將對(duì)沖長(zhǎng)期電價(jià)補(bǔ)貼下

調(diào)影響；2）環(huán)衛(wèi)：市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，垃圾分類的實(shí)施顯著擴(kuò)寬環(huán)衛(wèi)服務(wù)范圍；3）土壤修復(fù)：正處于成長(zhǎng)初期。

從環(huán)保治理進(jìn)程看，固廢行業(yè)進(jìn)入最佳發(fā)展期

電力超低排放：1）規(guī)劃：中部地區(qū)力爭(zhēng)在2018年前基本完成，西部地區(qū)在2020年前完成；2）實(shí)際：2018年完成率超80%。

鋼鐵超低排放：1）規(guī)劃：2020年底前，力爭(zhēng)完成60%，到2025年底前全國(guó)力爭(zhēng)80%以上產(chǎn)能完成改造；2）實(shí)際：起步階段。

大氣治理效果：全國(guó)PM2.5從2013年的79ug/m3降至2018年的39ug/m3，已處于優(yōu)質(zhì)狀態(tài)。

污水、供水：2018年城市污水處理率、供水普及率都超90%，未來(lái)空間有限。

黑臭水體：1）規(guī)劃：到2020年，地級(jí)及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)；2）實(shí)際：2018年完成率超80%。

工業(yè)廢水：行業(yè)持續(xù)景氣，但細(xì)分領(lǐng)域空間較小。

垃圾焚燒：1）規(guī)劃：到2020年，設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無(wú)害化處理總能力的比例達(dá)到50%；2）實(shí)際：2018約40%。

環(huán)衛(wèi)：市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)。

土壤修復(fù)：正處于成長(zhǎng)初期。

垃圾分類開(kāi)啟：我國(guó)垃圾分類的發(fā)展和影響預(yù)判

我國(guó)垃圾分類處于發(fā)展初期，短期進(jìn)度或?qū)⒊A(yù)期

我國(guó)垃圾分類工作開(kāi)始于20世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)主要通過(guò)廢品回收行業(yè)回收有價(jià)值的廢棄物，如：玻璃、塑料制品、電池等，其他廢棄物直接打包進(jìn)入終端處置。由于我國(guó)當(dāng)時(shí)垃圾末端處置的產(chǎn)能嚴(yán)重不足，垃圾分類并未發(fā)展起來(lái)。21世紀(jì)初，國(guó)家建設(shè)部提出在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、公眾環(huán)境意識(shí)普遍提高的情況下，適時(shí)啟動(dòng)城市生活垃圾分類收集試點(diǎn)工作非常必要，并將北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、廈門(mén)、桂林等8個(gè)城市確定為全國(guó)首批生活垃圾分類收集試點(diǎn)城市，取得一定成果，但生活垃圾分類總體還未取得實(shí)質(zhì)性突破。2015年至今，垃圾分類工作得到中央領(lǐng)導(dǎo)高度關(guān)注，政策不斷加碼，垃圾分類工作開(kāi)始實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。2015年至今，垃圾分類政策不斷加碼

垃圾分類尚處于發(fā)展初期，短期進(jìn)度或超預(yù)期

我國(guó)尚處于垃圾分類發(fā)展初期，但政策加碼與地方執(zhí)行力度大，政策給出明確的執(zhí)行規(guī)劃時(shí)間表，到2020年46個(gè)重點(diǎn)城市將基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)，其他地級(jí)城市實(shí)現(xiàn)公共機(jī)構(gòu)生活垃圾分類全覆蓋，至少1個(gè)街道基本建成生活垃圾分類示范片區(qū)；到2022年，各地級(jí)城市至少有1個(gè)區(qū)實(shí)現(xiàn)生活垃圾分類全覆蓋，其他各區(qū)至少有1個(gè)街道基本建成生活垃圾分類示范片區(qū)。到2025年，全國(guó)地級(jí)及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。短期垃圾分類工作進(jìn)度或?qū)⒊A(yù)期。

2、垃圾焚燒：環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)配合優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化

（一）、日本垃圾焚燒現(xiàn)狀：日本垃圾焚燒自1950s開(kāi)始快速啟動(dòng)，焚燒比例持續(xù)提升

1、日本垃圾焚燒歷史

早在1930年，日本中央政府已經(jīng)要求各市將垃圾焚燒以改善公共健康，但并未徹底執(zhí)行。20世紀(jì)60年代，日本經(jīng)歷了驚人的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，垃圾產(chǎn)生量迅速增加。但垃圾處置仍以填埋為主，1965年焚燒比例不足40%，大量垃圾被填埋或者直接傾倒，產(chǎn)生二次污染。1965年7月，在東京都灣岸地域的江東區(qū)海上垃圾填埋地——夢(mèng)之島蒼蠅大量繁殖，造成了嚴(yán)重的夢(mèng)之島蒼蠅之災(zāi)。政府決心推進(jìn)垃圾焚燒，推出《關(guān)于生活環(huán)境設(shè)施發(fā)展的緊急措施法》，相應(yīng)補(bǔ)貼措施同步出臺(tái)，垃圾焚燒開(kāi)始在日本迅速擴(kuò)張。

1975年-2000年，日本垃圾焚燒處置比例由52.20%逐步提升至77.40%，焚燒比例快速提升。這個(gè)過(guò)程伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的人均垃圾產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)，和垃圾分類從1980s開(kāi)始大規(guī)模實(shí)施。事實(shí)上，1980-2000年期間，日本垃圾分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保持正向增長(zhǎng)。

1997年，大阪市豐能町的一家焚燒廠附近測(cè)出了有記錄以來(lái)最高濃度的二噁英。這次“二噁英事件”傳遍全國(guó)，政府于是制訂了新的法律來(lái)規(guī)范二噁英排放。同時(shí)隨著人均垃圾產(chǎn)量的下降，垃圾焚產(chǎn)能步入整合期。政府推動(dòng)全國(guó)范圍內(nèi)市的合并與分離，要求相鄰的市合作以提高垃圾管理水平，通過(guò)建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。政府相應(yīng)改變了國(guó)家補(bǔ)貼的發(fā)放門(mén)檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補(bǔ)貼。21世紀(jì)以來(lái)，日本垃圾焚燒廠經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能的階段。

2、日本垃圾焚燒現(xiàn)狀：最重要的垃圾處置方式

目前日本垃圾焚燒在垃圾總處置中的比例約80%，是最重要的垃圾處置方式，全國(guó)有垃圾焚燒設(shè)施1103個(gè)，總焚燒產(chǎn)能18.05萬(wàn)噸/日，平均單個(gè)項(xiàng)目163噸/日，100-300噸/日的項(xiàng)目數(shù)量占比最多。

日本垃圾焚燒項(xiàng)目規(guī)模分布

2017年，日本1103個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目中，754個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)了余熱利用，占比68%；其中376個(gè)項(xiàng)目用于發(fā)電，占比34%。其中大型焚燒項(xiàng)目的用于發(fā)電的比例較高。

日本垃圾焚用于發(fā)電的項(xiàng)目-規(guī)模分布

（二）、中國(guó)垃圾焚燒發(fā)展：垃圾分類的實(shí)施將進(jìn)一步提高垃圾發(fā)電效率

2019年4月，生態(tài)環(huán)境部例行發(fā)布會(huì)上，生態(tài)環(huán)境執(zhí)法局局長(zhǎng)曹立平表示生態(tài)環(huán)境部計(jì)劃與發(fā)改、稅務(wù)等部門(mén)聯(lián)動(dòng)，對(duì)超標(biāo)排放的垃圾焚燒發(fā)電廠采取核減電價(jià)補(bǔ)貼，限制享受增值稅“即征即退”政策措施，以經(jīng)濟(jì)手段提高企業(yè)的違法成本，促進(jìn)企業(yè)環(huán)境管理水平提高。未來(lái)超排企業(yè)的盈利能力將受到巨大影響，最后將被逐步淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升，利好行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)公司部分一線城市已出臺(tái)更嚴(yán)垃圾焚燒大氣排放標(biāo)

分類提升垃圾焚燒熱值，垃圾減量預(yù)計(jì)體現(xiàn)在填埋

垃圾分類預(yù)計(jì)將分離出20%-30%的廚余垃圾，對(duì)于垃圾焚燒和填埋項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)運(yùn)過(guò)來(lái)的干垃圾含水率將顯著下降，同時(shí)垃圾量將減少20%-30%。含水率下降將帶來(lái)垃圾熱值的提升，提高垃圾焚燒效率：我國(guó)生活垃圾含水量大、熱值低，加強(qiáng)垃圾分類，分離生物質(zhì)垃圾，對(duì)于降低剩余垃圾的水分、提高其低位熱值的效果是非常明顯的。根據(jù)杭州市環(huán)境衛(wèi)生科學(xué)研究所吳宏杰在《生活垃圾分類與垃圾焚燒生活垃圾分類與垃圾焚燒關(guān)系研究》中提到的，杭州在推行生活垃圾分類之前，生活垃圾的含水率約為55%，平均低位熱值約為5020kJ/kg（1200kcal/kg）。在推行垃圾分類3年之后，剩余垃圾的含水量比分類前下降了20%以上，熱值提高近1倍，垃圾焚燒效率和發(fā)電量顯著提升。垃圾減量20%-30%，預(yù)計(jì)減量將體現(xiàn)在填埋：截止2017年，全國(guó)生活垃圾無(wú)害化處置量約2.72億噸/年，其中焚燒處置0.93億噸，占比34%；填埋處置1.71億噸，占比63%。我國(guó)焚燒產(chǎn)能仍然存在缺口，尚無(wú)實(shí)現(xiàn)零填埋的地區(qū)，江蘇省是焚燒比例最高的區(qū)域，焚燒比例仍不足70%，陜西、青海等省份還沒(méi)有垃圾焚燒項(xiàng)目投運(yùn)。焚燒產(chǎn)能仍然存在很大缺口。

全國(guó)各省焚燒處置比例

參考日本垃圾分類歷史，垃圾分類開(kāi)始實(shí)施后的20多年時(shí)間內(nèi)，焚燒量和焚燒比例持續(xù)提升，直到2000年人均垃圾產(chǎn)量開(kāi)始下降，同時(shí)焚燒比例達(dá)到近80%的高水平，焚燒量才開(kāi)始下降。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)步發(fā)展過(guò)程中，人均垃圾產(chǎn)量仍處于緩慢上升通道，焚燒比例還不足50%，填埋土地資源日益稀缺，垃圾分類對(duì)焚燒量的影響預(yù)計(jì)不大。

19年6月25日，固體廢物污染環(huán)境防治法修訂草案提人大常委會(huì)審議。立法擬明確建立生活垃圾處理收費(fèi)制度，收費(fèi)制度的建立將對(duì)沖長(zhǎng)期電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào)影響。

市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)到2021年，垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)空間達(dá)435.90億元，

19-21年CAGR約13.84%。

項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足：多數(shù)上市公司投運(yùn)產(chǎn)能超過(guò)1萬(wàn)噸/日，2018年底在建、籌建/投運(yùn)產(chǎn)能都超過(guò)80%。垃圾分類的實(shí)施將進(jìn)一步提高垃圾發(fā)電效率。主要垃圾焚燒企業(yè)單噸垃圾發(fā)電量持續(xù)上升

我國(guó)垃圾焚燒企業(yè)發(fā)展演變

主要垃圾焚燒企業(yè)投運(yùn)及儲(chǔ)備項(xiàng)目充足（2018年）

3、環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，垃圾分類顯著擴(kuò)寬行業(yè)市場(chǎng)空間

環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)：19Q1環(huán)衛(wèi)服務(wù)中標(biāo)年化金額達(dá)125億元，同比增長(zhǎng)13.64%，增速下降，但仍保持較大規(guī)模。

集中度較低：龍馬環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)份額快速上升，啟迪桑德份額大幅下滑。集中度即將迎來(lái)提升：平均服務(wù)年限為4年，預(yù)計(jì)2020年環(huán)衛(wèi)行業(yè)將迎來(lái)分水嶺，運(yùn)營(yíng)能力較差的企業(yè)將逐步被淘汰。

垃圾分類大力推廣：垃圾分類運(yùn)營(yíng)、廚余垃圾清運(yùn)等業(yè)務(wù)將大幅增加。

環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)中標(biāo)年化金額及同比走勢(shì)

環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)中標(biāo)合同總金額及同比

環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)中標(biāo)平均年限

主要環(huán)衛(wèi)公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)訂單中標(biāo)情況

4、