金融市場概論

金融市場概論第四章金融市場概論4.1金融市場的定義和分類4.2金融市場的工具4.3金融市場中的中介機構4.4金融市場的特點及其有效性4.5理性、知識、信念與有效市場4.6金融結構的經濟分析閱讀Mishkin教材Chapter2,7,8,12,19,2010/28/20222WallStreet,24th,Oct.192910/28/202234.1金融市場的定義和分類4.1.1金融市場的概念金融市場是資金由盈余者向短缺者轉移的市場交易對象：貨幣和資本市場主體：企業(yè)、政府、家庭、金融中介機構交易中介中央銀行4.1.2直接融資和間接融資直接融資：原始債權的轉移（單一合約）間接融資：由金融中介參與的兩個獨立合約完成的融資，中介既是債務人又是債權人。注：直接融資與間接融資是相對的，應首先確立資金的提供者和需求者。10/28/202244.1金融市場的定義和分類4.1.3金融市場的分類一級市場：發(fā)行市場(PrimaryMarket)私募(PrivatePlacement)公開發(fā)行(PublicOffering)投資銀行的承銷路演(roadshow)包銷(firmcommitment)：投行承擔全部風險代銷(besteffortselling)：發(fā)行人承擔風險余額包銷(standbyunderwriting)：IPO折價問題：上市當日股價漲幅太高10/28/202254.1金融市場的定義和分類二級市場：交易市場(SecondaryMarket)功能：提供流動性、價格發(fā)現(xiàn)、減少交易成本證券交易所：集中交易場所，會員制或公司制。做市商制度：一種證券至少有一個做市商，一個做市商可以同時負責幾支證券。做市商持續(xù)地報出，做市商要維護市場的流動性、公正和秩序。自動撮合制度：價格優(yōu)先、時間優(yōu)先場外交易市場：OTC，由通信工具建立的做市商市場，但做市商不具有排他性，一支證券可由多個做市商同時報價。NASDAQ概念：賣空(shortsale)marketorderlimitorderstoporder保證金(margin)shortpositionlongpositionbrokerdealerspecialist10/28/202264.1金融市場的定義和分類10/28/202274.2金融市場的工具4.2.1貨幣市場工具短期國債(treasurybill,T-bill)：discountsecurity大額可轉讓存單(CDs)，商業(yè)票據(commercialpaper,CP)回購協(xié)議(repurchaseagreement,RPs)，銀行承兌匯票(banker’sacceptance,BA)，聯(lián)邦基金、歐洲美元、央行債券4.2.2資本市場工具股票：債券：國債、公司債券等抵押貸款：是融資購買不動產并以該資產為擔保的一種長期貸款。利率固定，屬于fixed-paymentloan。國債央行票據政策性銀行金融債中期票據：期限通常在5-10年之間的非金融機構的直接債務融資工具商業(yè)銀行債短期融資券資產支撐證券

10/28/202284.2金融市場的工具4.2.3衍生金融具(FinancialDerivatives)遠期合約(forwardcontract)它是在未來確定的日期，按約定的價格K(稱為交割價格,deliveryprice)買賣一定數量的某種資產的合約。合約由雙方協(xié)商，其形式簡潔、靈活，交易在私下進行，信用風險較大，參與者多為信用高的金融機構和企業(yè)。外匯市場上的遠期利率合約比較普遍。合約中標的資產的買方稱為多頭(longposition)，賣方稱為空頭(shortposition)。遠期價格(forwardprice)：某個遠期合約的遠期價格定義為該合約價值為零的交割價格。簽定合約時合約價值為零，之后，其價值隨標的資產價格的變化而波動。10/28/202294.2金融市場的工具期貨合約(futurescontract)：

由交易所推出的標準化的遠期買賣合同，詳細規(guī)定標的資產的種類、數量、質量、交貨地點、交貨時間等。標的資產可以是商品或金融資產，如：糖、木材、有色金屬、外匯、股票指數債券。期貨合約可以買空和對沖，遠期合約必須執(zhí)行。信用風險小。正式的期貨交易始于1865年的芝加哥交易所(ChicagoBoardofTrade,CBOT)，1970年代以前主要是農產品。1972年芝加哥商品交易所(CME,ChicagoMerchantExchange)的國際貨幣市場(IMM)開業(yè)并推出外匯期貨。1982年出現(xiàn)股票指數期貨。10/28/2022104.2金融市場的工具期貨(遠期)合約多頭的損益(payoff):

期貨(遠期)合約空頭的損益(payoff):是到期日標的資產的即期價格交易所中期貨交易的保證金操作

由交易所組織并實行保證金制度是為了減少合約的違約。保證金制度實行的是盯市(markingtomarket)操作：在每天交易結束時調整投資者的保證金帳戶，以反映該投資者的盈利或虧損。一筆交易在交易發(fā)生日結束時首次進行盯市結算，此后每日結算。10/28/2022114.2金融市場的工具例：某投資者在6月1日要買入2份12月份的黃金期貨合約，假定此時的黃金期貨價格為每盎司400元，每份合約規(guī)模為100盎司,則他要買入200盎司黃金。初始開倉交易時經紀人要求投資者在保證金帳戶(marginaccount)中存入初始保證金，數額比例由經紀人決定。假定每一合約初始保證金為2000元，投資者需要4000元初始保證金。如果6月1日交易結束時黃金期貨價格由400元跌到397元，投資者損失600元，交易所把這600元轉劃給空頭的帳戶；如果價格上升到403元，則交易所會從空頭方的帳戶上轉來600元。期貨的交易就是這樣論盈虧，到交割日還持有合約者要實際執(zhí)行交割。另外，當保證金低于規(guī)定的維持保證金(maintenancemargin)時，需要補充保證金才能進行交易。10/28/2022124.2金融市場的工具期貨價格的性質：隨交割日期的逼近，期貨價格收斂于標的資產的現(xiàn)貨價格。否則會存在套利機會。交割日期貨價格高于現(xiàn)貨價格的套利策略：

1.賣空期貨合約,2.買入資產現(xiàn)貨,3.進行交割交割日期貨價格低于現(xiàn)貨價格的套利策略：

1.買入期貨合約,2.進行交割,3.賣出資產現(xiàn)貨期貨價格并不是期貨合約“本身”的價值，是標的物在未來某時刻的買賣價格，持有或賣出期貨合約的收益反映在各自的保證金帳戶中。10/28/202213ConvergenceofFuturestoSpot

TimeTime(a)(b)FuturesPriceFuturesPriceSpotPriceSpotPrice10/28/2022144.2金融市場的工具利用期貨套期保值利用期貨套期保值還是有風險的。只是鎖定期貨價格后，期貨與現(xiàn)貨有“互補”的關系，減少價格的波動幅度?？疹^套期保值(shorthedge)：如果某公司要在未來某時間出售某資產，可以通過持有該資產期貨合約的空頭來對沖風險。如果到期日資產價格比賣出合約(做空)時下降，現(xiàn)貨出售資產虧了，但期貨的空頭帳戶獲利。如果到期日資產價格比做空時上升了，現(xiàn)貨出售資產獲利(相對合約簽定日期)，但期貨的空頭帳戶虧了。10/28/2022154.2金融市場的工具例子：假設處于時刻T1的一機構準備在時刻T2時賣出某資產A，該機構在時刻T1可以持有資產A和一份以A為標的資產且執(zhí)行時期不早于T2的空頭期貨合約。設時刻T1時資產A的期貨價格為F1，現(xiàn)貨價格為S1；時期T2時的期貨價格和現(xiàn)貨價格分別是F2和S2。在時期T2實施平倉時該機構獲得到資產A的“有效價格”是：S2+F1-F2＝(S2-F2)+F1

(1)(S2-F2)稱為時刻T2時的“基差(basis)”:基差＝進行套期保值的資產的現(xiàn)貨價格－所用合約的期貨價格10/28/2022164.2金融市場的工具多頭套期保值(longhedge)：如果要在未來某時買入某種資產，則可采用持有該資產期貨合約的多頭來對沖風險，此時(1)是該機構支付的“有效價格”。套期保值的基差風險(basisrisk)：在到期日基差為零，在此之前可正可負。至少在T1時不知道T2時刻的現(xiàn)貨價格S2。由于套期保值資產與所用期貨合約標的資產可能相近而不同，增加了套期保值得不確定性?！坝行r格”可以分解：(帶*指期貨合約的標的資產)S2+F1-F2＝(S2*-F2)+(S2-S2*)+F110/28/2022174.2金融市場的工具期權合約(Option)：

合約持有人有權在未來某時間內按敲定價格(strikeprice)買賣一定數量的某標的資產。權利是單方面的，沒有執(zhí)行的義務。按對標的資產的買賣可分為看漲期權(calloption)和看跌期權(putoption)；按執(zhí)行期可分為歐式期權(Europeanoption)和美式期權(Americanoption)。1972年芝加哥期權交易委員會(ChicagoBoardOptionsExchange,CBOE)推出股票期權。期權的頭寸：多頭指持有期權合約的狀態(tài)；空頭指賣出期權合約的狀態(tài)。與買賣的合約類型無關，買賣的是權利。期權可以用來對沖風險，一個持有股票和賣出期權的資產組合，可以鎖定最大的損失。10/28/202218看漲期權多頭的到期日收益圖

在到期日：K：執(zhí)行價格

到期日標的資產的價格

K收益10/28/202219看跌期權多頭的到期日收益圖

在到期日：

K：執(zhí)行價格到期日標的資產的價格

K收益10/28/2022204.2金融市場的工具4種基本的歐式期權頭寸及其內在價值：看漲期權多頭看漲期權空頭看跌期權多頭看跌期權空頭注：X為合約中的執(zhí)行價格。設期權費為K，請畫出持有期權頭寸的凈損益圖。期權標的資產有：股票、外匯、股票指數和期貨合約等。歐式CallOption的定價原理遵循Black-Scholes公式。M.ScholesandR.C.Merton榮獲1997年諾貝爾經濟學獎。10/28/2022211997年諾貝爾經濟獎獲得者布萊克(F.Black,1938～1995)1973年布萊克－肖爾斯－默頓期權定價理論問世肖爾斯(M.Scholes,1941～)默頓(R.Merton,1944～)《連續(xù)時間金融學》JohnC.Hull《期權、期貨和衍生證券》華夏出版社，199710/28/202222歐式看漲期權的Black-Scholes公式c(x,t)是股價為x,時刻為t的歐式買入期權的價值；K為期權的執(zhí)行價；T是到期日；

是無風險利率；為股票價格的波動率（標準差）；N

稱為累積正態(tài)分布函數；除了需要估計以外，其他都可直接觀察到，用起來很方便。10/28/202223用期權對沖股價風險合成的投資組合：買入股票并買入看跌期權損益股價股價損益買入股票看跌期權股價損益KK-CC+K-C10/28/202224PositionsinanOption&theUnderlyingProfitSTKProfitSTKProfitSTKProfitSTK(a)(b)(c)(d)10/28/202225蝶式價差

ButterflySpreadUsingCallsK1K3ProfitSTK210/28/202226ButterflySpreadUsingPutsK1K3ProfitSTK210/28/2022274.2金融市場的工具互換(swap)協(xié)議：

兩公司之間達成的協(xié)議，以按照事先約定的方式在將來交換現(xiàn)金流，以減少融資成本?；Q的動因：比較優(yōu)勢利率互換：固定利率和浮動利率的互換(本金不動)貨幣互換：不同貨幣間的互換。如：將一種貨幣貸款的本金和固定利息與幾乎等價的另一種貨幣的本金和固定利息進行交換。10/28/202228利率互換(Interest-RateSwap)過程：一方B同意向另一方A支付若干年的現(xiàn)金流，此現(xiàn)金流是名義本金乘固定利率產生的利息；同時，A方愿意在相同的期限內向B支付相對于同一本金按浮動利率產生的利息現(xiàn)金流。互換的動機：比較優(yōu)勢例子A、B公司希望借入5年期的1000萬美元，利率如下：固定利率浮動利率公司A10.00%6個月LIBOR+0.30%公司B11.20%6個月LIBOR+1.00%10/28/202229假設公司A想以浮動利率借款，公司B想以固定利率借款。盡管公司A的信譽普遍好于公司B，但B公司在浮動利率市場有比較優(yōu)勢。利率互換：A以10％固定利率借款，B以LIBOR+1%浮動利率借款；A與B簽訂互換協(xié)議來保證A得到浮動利率借款，B得到固定利率的借款。利率互換(Interest-RateSwap)10/28/202230A、B兩公司直接接觸：兩者分享潛在收益A的利息支付現(xiàn)金流：LIBOR+0.05%(節(jié)約利率0.25%) 支付外部貸款人年利率10％的利息從B處得到年利率為9.95%的利息向B支付利率為LIBOR的利息B的利息支付現(xiàn)金流：10.95%(節(jié)約利率0.25%)支付外部貸款人年利率LIBOR+1％的利息從A處得到年利率為LIBOR的利息向A支付利率為9.95%的利息公司A公司B9.95%LIBOR10%LIBOR+1%利率互換(Interest-RateSwap)10/28/202231金融中介參與：三者分享潛在收益金融中介的現(xiàn)金流收益：0.1%支付公司A利率為9.9％的利息支付公司B利率為LIBOR的利息得到公司A利率為LIBOR的利息得到公司B利率為10％的利息公司A支付浮動利率LIBOR+0.1%，節(jié)約0.2%公司B支付固定利率11%，節(jié)約0.2%公司A公司B9.90%10%LIBOR+1%LIBOR金融中介10%LIBOR利率互換(Interest-RateSwap)10/28/202232貨幣互換(CurrencySwap)過程：將一種貨幣貸款的本金和固定利息與幾乎相等的另一種貨幣貸款的本金和固定利息進行交換。舉例假設公司A和B都可按固定利率借美元和英鎊，A的信譽高于B，但B在英鎊市場上有比較優(yōu)勢；而B想借美元用，A想借英鎊用。美元英鎊公司A8.0％11.6%公司B10.0%12.0%10/28/202233本金：在互換協(xié)議開始和結束時互換本金，匯率按始期匯率,本例中期始匯率假定為1￡＝1.5＄?！?000萬換＄1500萬。公司A：外借美元傳遞利率＄8%，使用英鎊需支付利率￡11%，節(jié)約英鎊利率￡0.6%。公司B：外借英鎊傳遞利率￡12%，使用美元支付利率＄9.4%，節(jié)約美元利率＄0.6%金融中介：獲得1.4％的美元利率現(xiàn)金流，支出1％的英鎊利率現(xiàn)金流。它收入＄21萬，支付￡10萬，按期初匯率得＄6萬。但期末匯率會有變化，故金融中介面臨匯率風險，害怕美元貶值?？捎眠h期等工具規(guī)避和鎖定風險。公司A公司B＄8%＄8%￡12%￡11％金融中介＄9.4%￡12％1.一種貨幣互換安排10/28/202234公司A：外借美元傳遞＄8%，用英鎊支付￡11%，節(jié)約英鎊利率￡0.6%。公司B：外借英鎊支付￡12%，收入￡11%,凈支付￡1％;用美元支付＄8.4%，節(jié)約利率＄1.6%，但有了匯率風險。金融中介：獲得0.4％的美元利率現(xiàn)金流，傳遞了11％的英鎊利率現(xiàn)金流。它按期初匯率凈收入＄6萬，匯率風險轉嫁給了公司B。公司A公司B＄8%＄8%￡12%金融中介＄8.4%￡11％￡11％2.B公司承擔風險的互換安排10/28/202235公司A：外借美元支付＄8%，收入＄9%，凈得美元利率1％，使用英鎊需支付￡12%，多支出利率￡0.4%。承擔美元貶值的風險。公司B：外借英鎊轉移支付了￡12%，用美元支付＄9.4%,節(jié)約利率＄0.6%。金融中介：獲得0.4％的美元利率現(xiàn)金流，傳遞了12％的英鎊利率現(xiàn)金流。它按期初匯率凈收入＄6萬，匯率風險轉嫁給了公司A。公司A公司B＄9%＄8%￡12%金融中介＄9.4%￡12％￡12％3.A公司承擔風險的互換安排10/28/2022364.2.4匯率及其決定匯率的定義匯率制度購買力平價利率平價影響匯率的因素10/28/202237一、匯率的定義以本幣表示的外幣的價格雙邊匯率(thebilateralexchangerate):比如：以人民幣表示的美元價格僅僅考慮雙邊匯率的局限性：誰升？誰降？交叉匯率(crossexchangerate):有效匯率獲貿易加權匯率：貨幣A對貨幣從A、B、C、……等匯率的加權平均數，權數是A國對對應國家的貿易比重。10/28/202238一、匯率的定義有效匯率的絕對值沒有實際意義。何時用雙邊匯率？何時用加權匯率？即期匯率與遠期匯率：現(xiàn)期外匯市場價格遠期市場價格：權利與義務均等外匯市場的參與者進出口商投資者投機者套利者10/28/202239二、匯率制度浮動匯率(floatingexchangerate):完全由市場決定，又稱清潔浮動匯率。資本自由流動優(yōu)缺點：價格發(fā)現(xiàn)，但可能不穩(wěn)定，政府控制弱。固定匯率固定與政府可接受的水平固定匯率與貨幣自由兌換外匯儲備的重要性：穩(wěn)定匯率管理浮動匯率有波動的固定匯率。固定值不一定公開。目標區(qū)。辨別：外匯儲備每日、月一般圍繞固定水平波動。10/28/202240三、購買力平價(PPP)購買力平價(purchasingpowerparity)：一價率（無套利）無交易費用有交易費用一般物價形式實際匯率外國商品與勞務關于本國商品、勞務的相對價格。表達式10/28/202241三、購買力平價(PPP)增長率形式對時間求微分分析匯率與通貨膨脹的關系交易成本問題：關稅、運輸、非關稅壁壘10/28/202242四、利率平價無拋補利率平價(UncoveredInterestRateParity,UIRP):1月1日中國策略美國策略做法收益做法收益12個月的利率存款金額￥1￥1匯率￥S本幣換美元＄存款￥1存款＄12月31日取款￥取款＄預期匯率￥美元換本幣￥10/28/202243四、利率平價結論：如果：在中國存款如果：在美國存款如果：均衡狀態(tài)1月1日1月1日12月31日12月31日美國中國10/28/202244四、利率平價注：沒有考慮匯率風險，唯一風險是銀行倒閉。人們?yōu)轱L險中性，只關注預期收益。均衡時，記則哪些是內生變量？哪些是外生變量？大國、小國；利率制度10/28/202245四、利率平價拋補利率平價(CoveredInterestRateParity,CIRP)鑒于對預期匯率的不確定性，可以在1月1日的遠期外匯市場上，按遠期匯率賣出12月31日的美元，以鎖定人民幣的收益。遠期買賣抵補了美元下降帶來的損失，但同時放棄了美元升值帶來的收益。拋補平衡式記，稱為遠期升水(貼水)。則10/28/202246五、影響匯率的因素經濟貿易的基本面匯率制度貨幣兌換是否自由外匯市場的供求關系交易者心態(tài)交易者資金量投機性貨幣攻擊貨幣、財政政策如何看待人民幣升值問題？10/28/2022474.3金融市場中的中介機構4.3.1金融機構及其類型中介機構扮演中間人、調解人的角色。金融機構指專門從事各種金融活動的法人機構。**由于某種原因，“金融中介”專門指從事“間接融資”的金融機構；實際上，除金融監(jiān)管機構外，多數金融機構從事的工作都具有“中介”功能，只是中介活動有所不同。按不同的標準，金融機構可劃分成不同的類型.

1.按活動領域：直接金融機構：在證券市場上為籌資者和投資者牽線搭橋，提供策劃、咨詢、承銷、經紀、登記、清算、資信評級等相關服務的中介機構。(交易服務中介)10/28/2022484.3金融市場中的中介機構間接金融機構：即“金融中介”，以債權人身份向資金盈余者籌資，作為債權人向資金需求者提供資金。2.按職能：監(jiān)管機構：中央銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等。一般金融機構：提供金融產品和服務并以盈利為目的的金融機構。3.按業(yè)務特征：銀行：以存款、放款、匯兌結算為主營業(yè)務。非銀行金融機構：不經營公眾存款業(yè)務，是一個龐雜的體系，包括：保險、證券、信托、租賃、投資等機構。**傳統(tǒng)的分業(yè)經營、分業(yè)管理下機構界限明確；混業(yè)經營下界限模糊。10/28/202249RegulatoryAgencies10/28/20225010/28/2022514.3金融市場中的中介機構4.3.2“金融中介”機構存款機構(DepositoryInstitutions)：接受個人和機構存款，發(fā)放貸款；參與創(chuàng)造存款貨幣。2.契約型儲蓄機構(ContractualSavingsInstitutions)：在契約的基礎上按期獲得穩(wěn)定的資金，主要投向股票、抵押貸款和長期債券。3.投資型金融中介(Investmentintermediaries)：

交易成本低，專家理財。投資中介原始負債(資金來源)原始資產(資金運用)共同基金Mutualfunds出售股權以獲得基金份額債券、股票金融公司Financecompanies股票債券商業(yè)票據消費者及商業(yè)信貸貨幣市場共同基金Moneymarketmutualfunds基金份額，帳戶可以有限制地簽支票貨幣市場工具10/28/202252類型原始負債(資金來源)原始資產(資金運用)存款機構商業(yè)銀行CommercialBanks支票存款、儲蓄存款、定期存款商業(yè)、消費者、抵押貸款，聯(lián)邦政府和地方政府債券儲蓄貸款協(xié)會Saving&loanassociations儲蓄存款(股份)、支票、定期存款抵押貸款、政府債券合作儲蓄銀行MutualSavingBanks儲蓄存款(股份)，現(xiàn)在有支票存款抵押貸款、政府債券信用協(xié)會Creditunions特定社會集團的存款(股份)、支票存款消費者信貸抵押貸款契約儲蓄機構人壽保險公司保險金債券、股票、抵押貸款火災及意外傷害保險公司保險金政府債券、股票要求較大的流動性個人養(yǎng)老金和政府退休金顧主和雇員交納的資金份額公司股票和債券10/28/2022534.3金融市場中的中介機構4.3.3中介機構存在的理由對于直接或間接金融機構，它們均在各自領域內：利用專業(yè)優(yōu)勢處理信息不對稱，減少逆向選擇和道德風險?？赡墚a生新的“委托-代理”問題。規(guī)模經濟和專業(yè)化分工減少交易成本。對于間接金融機構：信貸期限的協(xié)調、資金積少成多。4.3.4中國的金融機構貨幣當局：中央銀行－－中國人民銀行國家外匯管理局監(jiān)管當局：銀監(jiān)會證監(jiān)會保監(jiān)會10/28/2022544.3金融市場中的中介機構銀行業(yè)存款類金融機構：銀行：國有獨資商業(yè)銀行、政策性銀行、地方商業(yè)銀行、中國郵政儲蓄銀行城市信用合作社；農村信用合作社；財務公司銀行業(yè)非存款類金融機構：信托公司；金融資產管理公司；金融租賃公司；汽車金融公司；貸款公司；貨幣經紀公司證券業(yè)金融機構：證券公司；證券投資基金管理公司；期貨公司；投資咨詢公司10/28/2022554.3金融市場中的中介機構保險業(yè)金融機構：財產保險公司；人身保險公司；再保險公司；保險資產管理公司；保險經紀公司；保險代理公司；保險公估公司；企業(yè)年金交易及結算類金融機構：交易所；登記結算類機構金融控股公司：中央金融控股公司；其他金融控股公司其他：小額貸款公司10/28/2022564.4金融市場的特點及其有效性4.4.1流動性：指資產變現(xiàn)的容易程度和意愿。要求變現(xiàn)容易、成本小，本金價值穩(wěn)定。4.4.2風險：

風險(risk)一詞來源于意大利語risicare，意為“害怕”。違約風險：信用風險，不能收回本金或利息的風險。市場風險：整體市場波動帶來的風險。對風險的度量：方差4.4.3“高風險高收益”信條投資者的風險態(tài)度：風險厭惡、風險中性、風險喜好10/28/2022574.4金融市場的特點及其有效性4.4.4信息不對稱證券(資金)供求雙方的信息不對稱帶來許多問題。逆向選擇和道德風險：交易前的信息不對稱引發(fā)逆向選擇；交易后的信息不對稱導致道德風險。利率越高對借出方越好嗎？交易成本：金融交易花費的時間和貨幣支出。

信息不對稱的廣泛存在改變了人們的思維方式，信譽在經濟社會活動中的重要性日趨凸現(xiàn)。10/28/2022584.4金融市場的特點及其有效性強有效市場：價格反映所有信息。半強有效市場：價格反映公開和價格歷史記錄中的信息弱有效市場：價格僅反映價格歷史記錄中的信息。金融市場中的有效性Fama(1970)：“價格總是‘完全反映(fullyreflect)’了所有可得信息(allavailableinformation)的市場被稱為是‘有效的’?！盝ensen(1978)：“價格反映信息的程度正好使得獲取信息的受益不超過邊際成本”

MichaelC.Jensen“thereisnootherpropositionineconomicswhichhasmoresolidempiricalevidencesupportingitthantheEfficientMarketHypothesis”10/28/2022594.5理性、知識、信念與有效市場按照安德瑞·史萊佛(安德瑞·史萊佛，2003)的觀點，有效市場假說“奠基于三個逐漸放松的假定之上。首先，投資者被認為是理性的，所以他們能對證券做出合理的價值評估；其次，在某種程度上某些投資者并非理性，但由于他們之間的證券交易是隨機進行的，所以他們的非理性會相互抵消，所以證券價格不會受到影響；最后，在某些情況下，非理性的投資者會犯同樣的錯誤，但是他們在市場中會遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響?！弊C券市場被理性交易者所“控制”，非理性行為是極其少數的，不會影響證券市場價格。為什么理性交易者就能夠使證券市場價格“充分反映”了相關信息呢？交易者需要什么樣的理性呢？10/28/2022604.5理性、知識、信念與有效市場4.5.1理性與證券價格的形成

期望效用最大化：凸現(xiàn)偏好、信念、信息的重要性信念更新:貝葉斯理性10/28/202261信息先驗信念風險偏好后驗信念期望效用函數個體選擇證券市場價格最大化均衡價格反映信息證券市場均衡價格的形成10/28/2022624.5理性、知識、信念與有效市場知識、高階知識和共同知識知識的共享和知識的傳播層次

(每個人知道)m那件事是真的共同知識信念:貝葉斯理性

共同知識假定是不確定性條件下理性推理的邏輯前提10/28/2022634.5理性、知識、信念與有效市場“白帽紅帽之謎”：從前，有個邪惡的國王想用虐待狂式的方式赦免一批犯人。他在犯人不知道顏色的情況下，給每位犯人戴了一頂帽子。實際上有兩頂紅帽子，其他均為白帽子。國王當眾宣布：“你們當中至少有一個人的帽子是紅色的，允許你們每天放風一次，不準相互交流、不準看自己戴的帽子，否則以處死論。如果誰正確地判斷出自己所戴帽子的顏色，他就可以獲大赦而得到自由，但若說錯了顏色，格殺勿論?！眴枺杭t帽子的犯人需要幾天推知自己帽子的顏色？10/28/2022644.5理性、知識、信念與有效市場10/28/2022654.5理性、知識、信念與有效市場4.5.3理性預期與有效市場理性預期均衡是傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡在信息分散條件下的擴展，它是一種隨機均衡，均衡價格是整體私人信息的一個具有下列性質的函數：

如果所有交易者都在價格上選擇使其期望效用最大化的需求，且這一需求的形成已經利用了交易者各自的私人信息以及包含在價格為市場結清價格（即=）這一事件中的信息，那么對任給的信息，當時，所有市場都處于結清狀態(tài)。10/28/2022664.5理性、知識、信念與有效市場4.5.3理性預期與有效市場理性預期是信息分散市場(證券市場)實現(xiàn)均衡的必要條件理性預期均衡的穩(wěn)定性：信息的角度具有理性預期的交易者能夠“窺探”可得信息與市場均衡價格之間的“奧妙”，把一個信息非對稱的市場變成了信息對稱情景下的市場。也就是說，具有理性預期的交易者是有效市場假說的“締造者”、“實踐者”，他們明察秋毫、無所不通，似乎成了“神仙”，使有效市場消除了信息非對稱！同質性信念使交易者對股票未來收益的現(xiàn)金流及其折現(xiàn)因子具有相同的估計，從而形成了通常說的證券的“基本價值(fundamentalvalue)”或“內在價值(intrinsicvalue)”。10/28/2022674.5理性、知識、信念與有效市場4.5.4理性套利與有效市場為了防止有人“越軌”，不遵守業(yè)已達成的“協(xié)議”，就要有人“監(jiān)督”這些非理性的人，使非理性人的行為受到“懲罰”，這就是理性套利者扮演的角色。理性套利者秉持“一價律”，維護“同貨同價”這一“公平交易準則”。理性套利者行為使得偏離基本價值的證券會“回歸”其基本價值；理性套利者之間的競爭加快了套利行為的速度，使得證券價格不容易偏離基本價值太久。理性套利者是有效市場假說的“守護神”。10/28/2022684.5理性、知識、信念與有效市場4.5.5Grossman-Stiglitz悖論在完全競爭的證券市場中，如果均衡價格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便車”的動機，即不愿意自己搜尋有成本的私人信息，而只想從價格中推測信息。如果個別交易者如此行動，市場均衡價格不會受到影響，但當全體交易者都不搜尋私人信息，僅僅等待從價格中推測信息時，價格根本就沒有什么私人信息可匯總、傳遞，會誘致交易者產生一種搜集信息的“天性”。原因：“證券市場是競爭性的”為共同知識知識、高階知識、高階信念、共同知識S.J.GrossmanJ.E.Stiglitz10/28/2022694.5理性、知識、信念與有效市場關于同質性共同知識信念假定的不足交易者在均衡時均持有“市場組合”“無交易現(xiàn)象”

放松共同知識信念才產生證券市場的“內在不確定性”，市場操縱、泡沫、跟風行為常常源于投資者風險偏好、信念、信息等方面多維度的不確定性。啟示：“共同知識”是一個重要概念，某些信息的共同知識性是理性推理的邏輯起點；一種理論、一個結論的成立與否往往取決于某些事件（信息）的共同知識性。從整體的社會資源配置和福利看，有些信息或知識成為共同知識是好事，有些則不然。10/28/2022704.5理性、知識、信念與有效市場4.5.6理性假設受到挑戰(zhàn)心理學家發(fā)現(xiàn)，大多數的投資者并不遵循理性預期要求的理性，其信念的更新不遵守貝葉斯理性，風險偏好不遵循傳統(tǒng)的期望效用最大化，投資者的心態(tài)對投資決策產生顯著影響等等。Beliefs過度自信Overconfidence:OptimismandwishfulthinkingAnchoring:people“anchor”toomuchontheinitialvalue.可利用性Availability代表性Representativeness10/28/2022714.5理性、知識、信念與有效市場Preferences前景理論Prospecttheory:TverskyandKahneman模糊厭惡Ambiguityaversion心理帳戶Mentalaccounting情景依賴Framing從眾行為Herdbehavior當非理性投資者之間的交易不能相互抵消而對市場價格產生影響時，如果套利者的理性受到限制，就不能修正他們的錯誤，有效市場假說就遭遇破壞。套利者的理性受到限制，可能是由于市場不完全導致沒有合適的套利工具以構建套利策略；也可能是激勵問題引起。

10/28/202272集體現(xiàn)象或個體行為？如何判斷其理性或非理性？從眾行為是否有一般意義上的“本質特征”？從眾行為短時間內的聚集現(xiàn)象：“英雄所見略同”或“從眾行為”集體：個體：行為的：從眾心理理性的：“委托代理”：基于聲譽、相對業(yè)績“信息串流”：基于信息的信念更新“信譽引導”：少數－－多數“投機從眾”：短期業(yè)績限制“收入外部性”：銀行擠兌“模仿”是從眾的“本質特征”從眾行為Herdbehavior10/28/2022734.5理性、知識、信念與有效市場4.5.7金融市場“典型”的“異象”戀家傾向處置效應過度反應慣性效應股權溢價波動率之謎封閉基金之謎與投資者情感10/28/20227410/28/2022754.6金融結構的經濟分析4.6.1金融結構之謎4.6.2TransactionCostsandFinancialStructure4.6.3AdverseSelectionandMoralHazard:Definitions4.6.4AdverseSelectionandFinancialStructure4.6.5ToolstoHelpSolveAdverseSelectionProblem4.6.6MoralHazard:DebtVs.Equity4.6.7MoralHazardandDebtMarkets4.6.8FinancialDevelopmentandEconomicGrowth10/28/2022764.6金融結構的經濟分析4.6.1金融結構之謎SourcesofExternalFinanceinU.S1970－19851970－199610/28/202277SourcesofForeignExternalFinance1970－19851970－199610/28/20227810/28/202279SourcesofExternalFinance10/28/202280PuzzlesofFinancialStructure1.

Stocksarenotthemostimportantsourceoffinanceforbusinesses.2. Issuingmarketablesecuritiesisnottheprimaryfundingsourceforbusinesses.3. Indirectfinance(financialintermediation)isfarmoreimportantthandirectfinance.4. Banksarethemostimportantsourceofexternalfinance.5. Financialsystemisamongmostheavilyregulatedsectorsoftheeconomy.6. Onlylarge,wellestablishedfirmshaveaccesstosecuritiesmarketstofinancetheiractivities.7. Collateralisprevalentfeatureofdebtcontractsforbothhouseholdsandbusinesses.8. Debtcontractsaretypicallyextremelycomplicatedlegaldocumentsthatplacesubstantialrestrictionsonthebehaviorofotheborrower.10/28/2022814.6.2TransactionCostsandFinancialStructureTransactioncostshinderflowoffundstopeoplewithproductiveinvestmentopportunitiesThelimitationofsmallamountofmoneyOnehastoalleggsinonebasketFinancialintermediariesmakeprofitsbyreducingtransactioncosts1. Takeadvantageofeconomiesofscale Example:MutualFunds2. Developexpertisetolowertransactioncosts ExplainsPuzzle310/28/202282AdverseSelectionandMoralHazard:DefinitionsAdverseSelection:1. Asymmetricinformationproblemoccursbeforethetransaction.2. Potentialbadcreditrisksaretheoneswhomostactivelyseekoutloans.

舊車市場中的逆向選擇是在買主的角度看車的質量，這里是站在放款者的立場看借款者的“品質”。10/28/202283MoralHazard:1. Asymmetricinformationproblemoccursaftertransactionoccurs2. Hazardthatwon’tpayloanback.道德風險降低了還款的可能性，降低了放款者的積極性。thatborrowerhasincentivestoengageinundesirable(immoral)activitiesmakingitmorelikely4.6.3AdverseSelectionandMoralHazard:Definitions10/28/2022844.6.4AdverseSelectionandFinancialStructureLemonsProbleminSecuritiesMarkets1. Ifyoucan’tdistinguishbetweengoodandbadsecurities,youarewillingtopayonlyaverageofgoodandbadsecurities’value.2. Result:Goodsecuritiesundervaluedandfirmswon’tissuethem;badsecuritiesovervaluedsotoomanyissued.3. Investorswon’twanttobuybadsecurities,somarketwon’tfunctionwell. ExplainsPuzzle2andPuzzle1.

AlsoexplainsPuzzle6:Lessasymmetricinformationforwellknownfirms,sosmallerlemonsproblem10/28/2022851. PrivateProductionandSaleofInformation

Free-riderprobleminterfereswiththissolution2. GovernmentRegulationtoIncreaseInformation:encouragefirmstorevealhonestinformationaboutthemselves. ExplainsPuzzle5:4.6.5ToolstoHelpSolveAdverseSelectionProblem10/28/2022863. FinancialIntermediation:信息專家、信譽A. Analogytosolutiontolemonsproblemprovidedbyused