2022年水泥行業(yè)研究

2022年水泥行業(yè)研究一、水泥行業(yè)：重資產(chǎn)資源型產(chǎn)業(yè)，區(qū)域特征明顯1.1水泥為最重要的建筑材料之一水泥是建筑材料中最重要的基礎(chǔ)原材料，下游應(yīng)用場(chǎng)景較為豐富。水泥是指粉狀水硬性無機(jī)膠凝材料，加水?dāng)嚢韬蟪蓾{體，能在空氣中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結(jié)在一起。根據(jù)水泥用途分類，我國(guó)的水泥產(chǎn)品主要有通用水泥、專用水泥以及特性水泥。水泥廣泛應(yīng)用于工業(yè)民用建筑、公路鐵路、機(jī)場(chǎng)港口、水庫大壩、石油、電力、海洋工程等領(lǐng)域。專用水泥在抗震救災(zāi)、防洪防汛、工程搶險(xiǎn)、邊防軍事工程等方面發(fā)揮了作用。水泥行業(yè)為重資產(chǎn)、資源型產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括“兩磨一燒”。水泥行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)主要是石灰石、泥灰?guī)r、黏土、石膏等材料；下游應(yīng)用主要在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑工程、水利、裝修等領(lǐng)域。而水泥生產(chǎn)主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)，生料粉磨、回窯煅燒、熟料粉磨（簡(jiǎn)稱“兩磨一燒”）。以石灰石和黏土為主要原料，還會(huì)摻加校正原料或輔助原料，經(jīng)破碎、配料、磨細(xì)制成生料，然后喂入水泥窯中煅燒成熟料，再將熟料加適量石膏、輔助原料磨細(xì)即得水泥。煤既是燃料，燃燒后的灰粉又作為原料成為熟料的一部分。從下游來看，水泥可通過直接以及水泥制品的間接方式運(yùn)用于基建、地產(chǎn)以及民用領(lǐng)域，根據(jù)卓創(chuàng)咨詢數(shù)據(jù)，2021年基建領(lǐng)域需求提升至42%，成為水泥下游應(yīng)用最主要領(lǐng)域。1.2水泥行業(yè)特征明顯：低庫存、區(qū)域性、季節(jié)性低庫存：水泥產(chǎn)品保質(zhì)期較短，幾乎零庫存。由于水泥材質(zhì)不耐水的原因，水泥的保質(zhì)期一般在三個(gè)月左右，庫存期超過三個(gè)月必須經(jīng)過再次檢驗(yàn)合格才能使用。這大大限制了水泥企業(yè)以及貿(mào)易商的庫存，使水泥企業(yè)的生產(chǎn)量和銷售量高度匹配。對(duì)比水泥、玻璃以及混凝土制品三個(gè)行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可以看出，水泥行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，2021年行業(yè)平均值下降至38天，而玻璃、混凝土制品的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均超過60天；截至2022年9月23日，全國(guó)水泥庫容比68.50%，環(huán)比上周上升0.50pct，較上月同比上升4.25pct，較去年同期上升24.56pct。區(qū)域性：水泥為典型的“短腿產(chǎn)品”，大部分省份CR4超過40%。水泥為典型的短腿產(chǎn)品，單價(jià)低重量大，陸運(yùn)半徑為200-300公里，水運(yùn)可延長(zhǎng)至500公里以上，鐵路可實(shí)現(xiàn)1000公里（極少）。目前我國(guó)水泥生產(chǎn)銷售區(qū)域分為東北、華北、西北、華東、華南、西南六大地區(qū)，其中華東地區(qū)由于產(chǎn)品需求量大，其產(chǎn)量占比位居第一，2021年華東地區(qū)水泥產(chǎn)量占比為34.3%。從產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能集中度的角度來看，西藏、吉林和?？谌齻€(gè)省份的前4家水泥企業(yè)的產(chǎn)能集中度超過70%，其他大部分城市在40%~70%之間，而華東和華北的部分省份的產(chǎn)能集中度相對(duì)偏低。季節(jié)性：水泥生產(chǎn)具有典型季度特征，南北方錯(cuò)峰生產(chǎn)原因有所不同。水泥行業(yè)具有明顯的季節(jié)特征，其生產(chǎn)節(jié)奏受天氣以及區(qū)域政策影響較大，其中對(duì)于北方企業(yè)來說，冬季是錯(cuò)峰生產(chǎn)的主要季節(jié)，一是冬季北方取暖，空氣污染嚴(yán)重，水泥廠停工，減輕環(huán)保壓力；二是北方天氣太冷，難以施工。對(duì)于南方企業(yè)來說，在每年6、7月，會(huì)影響我國(guó)長(zhǎng)江中下游地區(qū)，特別是水泥生產(chǎn)較為集中的華東等地，水泥容易受潮，下游需求較弱，會(huì)季節(jié)性壓低水泥價(jià)格。因此通常來看，南方水泥的旺季為二四季度，北方水泥的旺季為二三季度；7月前后全國(guó)單月水泥產(chǎn)量為全年較低水平。二、水泥需求綁定地產(chǎn)基建，供給收緊維持價(jià)格高位2.1需求端：深度綁定地產(chǎn)基建，基建發(fā)力對(duì)沖地產(chǎn)增速下行水泥為投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，產(chǎn)量變化與基建、地產(chǎn)投資增速呈同一趨勢(shì)。水泥行業(yè)為典型的投資拉動(dòng)型行業(yè)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，具有較強(qiáng)的周期性特征。我們統(tǒng)計(jì)2005-2021年全國(guó)基建和地產(chǎn)投資合計(jì)值增速以及水泥產(chǎn)量增速，兩者基本呈現(xiàn)同一趨勢(shì)。2021年基建和地產(chǎn)合計(jì)投資增速同比增長(zhǎng)1.99%，其中基建投資同比增長(zhǎng)0.21%，房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.40%；全國(guó)水泥產(chǎn)量在全口徑統(tǒng)計(jì)下，同比下降0.59%。水泥產(chǎn)量從2013年以來進(jìn)入平臺(tái)期，連續(xù)8年穩(wěn)定在22-24億噸。水泥產(chǎn)量從2013年以來進(jìn)入平臺(tái)期，連續(xù)8年穩(wěn)定在22-24億噸。盡管基建及地產(chǎn)總投資在逐年增加，但水泥產(chǎn)量近年維持在高位平臺(tái)。每?jī)|元投資帶動(dòng)的水泥產(chǎn)量總體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2018-2021年單位投資拉動(dòng)水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)已經(jīng)趨于平穩(wěn)。2.1.1基建：2021年投資低迷，2022年穩(wěn)步增長(zhǎng)2021年基建投資整體低迷，2022年上半年顯著提升。2021年全國(guó)基建投資總額累計(jì)為18.87萬億，同比增長(zhǎng)0.21%，相較2019年兩年復(fù)合增速2%，基建投資增速處于低位。自2022年初開始，在穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速回暖明顯，1-8月基建投資額累計(jì)增速為10.37%；從絕對(duì)數(shù)額來看，2022年1-8月基建投資額超過2020年和2021年同期水平，而項(xiàng)目端及資金端數(shù)據(jù)表明后續(xù)基建投資力度仍將保持較高水平，進(jìn)而拉動(dòng)水泥、防水等開工端建材產(chǎn)品需求提升。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，各部門積極落實(shí)穩(wěn)定基調(diào)。2021年12月6日，中共中央政治局召開會(huì)議分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議強(qiáng)調(diào)宏觀政策要穩(wěn)健有效、要積極增加有效投資、增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)在動(dòng)力等內(nèi)容，釋放了2022年經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。后續(xù)各部門跟進(jìn)落實(shí)，從財(cái)政政策和貨幣政策層面保障穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落實(shí)。2022年4月29日，中共中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)；同時(shí)要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由此可見，在穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，基建投資將成為穩(wěn)定社會(huì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵抓手。2022年下半年促成實(shí)物工作量為工作重點(diǎn)，項(xiàng)目落地有望形成實(shí)際需求。受上半年極端天氣、反復(fù)等影響，盡管上半年出臺(tái)了一系列相關(guān)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，但實(shí)物工作量的形成速度偏慢。在即將進(jìn)入施工旺季的八月份，國(guó)務(wù)院、央行、發(fā)改委等國(guó)家部門多次強(qiáng)調(diào)要“盡快形成實(shí)物工作量”，8月31日國(guó)常會(huì)表示“國(guó)務(wù)院再派一批督導(dǎo)和服務(wù)工作組，赴若干省份推動(dòng)政策落實(shí)”。在政策和施工環(huán)境優(yōu)化的推動(dòng)下，“形成實(shí)物工作量”的進(jìn)程將不斷加快，進(jìn)而對(duì)建材形成實(shí)際的需求。資金端：專項(xiàng)債再度加碼，資金端有望獲得支撐。專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度方面，2022年1-8月專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行35094.33億元，累計(jì)發(fā)行占全年額度比例達(dá)到96.15%，今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為近幾年中最快。從發(fā)行金額上看，今年計(jì)劃發(fā)行額度為36500億元，與去年計(jì)劃額度相同，但今年發(fā)行進(jìn)度較快，且8月24日召開的國(guó)常會(huì)指出“要用好5000多億專項(xiàng)債結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢”，表明后續(xù)專項(xiàng)債仍將有5000億發(fā)行。2022年全年專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行額預(yù)計(jì)大幅超過2021年，基建項(xiàng)目資金較為充裕。項(xiàng)目端：計(jì)劃投資額同比增速較快，建筑央企訂單保持充裕。新開工固定投資項(xiàng)目方面，上半年計(jì)劃總投資額累計(jì)同比增速為22.9%，遠(yuǎn)高于2021年和2020年同期的2.7%和13.5%；而新開工投資指標(biāo)領(lǐng)先基建投資大概半年時(shí)間，預(yù)計(jì)下半年基建投資的增速將維持高位。從中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建四大建筑央企訂單來看，新簽基建合同額上半年同比增速為22.2%，從絕對(duì)值來看，上半年新簽基建合同額遠(yuǎn)超2020和2021年，為以來最高水平。下半年隨著基建項(xiàng)目陸續(xù)開工，基建投資具有較強(qiáng)支撐。從開工情況來看，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，8月全國(guó)各地共開工4781個(gè)項(xiàng)目，總投資額約28227.7億元，同比增長(zhǎng)52.1%；9月1日-9月19日，多地集中簽約、開竣工一批重大項(xiàng)目，總投資合計(jì)超1.1萬億元，有助于穩(wěn)增長(zhǎng)落到實(shí)處。2.1.2地產(chǎn)：2021年承壓明顯，2022年政策筑底回升房地產(chǎn)開工端和投資資金承壓明顯，增速持續(xù)走弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2021年以來，房屋新開工面積累計(jì)同比增速逐漸下滑，2021年全年房屋新開工面積同比下降11.40%至19.89億平米；地產(chǎn)拿地節(jié)奏放緩，使得土地購置面積增速下滑，未來房屋新開工面積仍將維持下滑態(tài)勢(shì)，2022年1-8月房屋新開工面積同比下降37.20%至8.79億平米。2021年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長(zhǎng)4.40%至14.76億元，增速相較去年同期有所下降；2022年1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)下滑，同比增速降至-7.40%，承壓明顯。地產(chǎn)政策寬松預(yù)期持續(xù)，2022年政策面筑底回升。2021年全年地產(chǎn)政策仍維持房住不炒的主基調(diào)，但自10月份以來，隨著房企銷售遇冷和個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，地產(chǎn)政策出現(xiàn)緩和的寬松預(yù)期，住建部、央行、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門頻繁表態(tài)支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，并從融資、土地、購房等多個(gè)維度進(jìn)行了政策的適度放松，同時(shí)明確表明恒大問題為個(gè)別現(xiàn)象，房地產(chǎn)行業(yè)總體健康；2022年9月，銀保監(jiān)會(huì)提出重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)由快速發(fā)散轉(zhuǎn)為明顯收斂，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭已得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)當(dāng)前房地產(chǎn)政策面將筑底回升，對(duì)水泥需求形成一定支撐。中央層面：地產(chǎn)穩(wěn)定政策頻出，保交樓推動(dòng)下竣工數(shù)據(jù)有望回暖。2022年7月28日召開的中央政治局會(huì)議指出，要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策用足用好政策工具箱，保交樓、穩(wěn)民生。這是中央層面首次提出要保交樓，隨后國(guó)務(wù)院多次召開會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要支持剛性和改善性住房需求，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專項(xiàng)借款。2022年8月19日住建部、財(cái)政部和央行等部門也宣布將出臺(tái)措施通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式，支持已售逾期交付的住宅項(xiàng)目完成建設(shè)交付；9月，國(guó)家開發(fā)銀行已向沈陽支付相關(guān)資金，鄭州第一批專項(xiàng)借款50億元也已下達(dá)。地方層面：地方政府建立相關(guān)基金，推進(jìn)項(xiàng)目竣工。在中央提出“保交樓”后，各地方政府也陸續(xù)出臺(tái)了保交樓政策，多通過設(shè)立專項(xiàng)紓困基金方式來進(jìn)行。7月29日，河南鄭州出臺(tái)政策設(shè)立紓困專項(xiàng)基金，規(guī)模暫定100億元；8月21日廣西南寧設(shè)立南寧市平穩(wěn)房地產(chǎn)基金，基金首期規(guī)模30億元；8月25日，山西長(zhǎng)治出臺(tái)政策完善商品房項(xiàng)目臺(tái)賬，實(shí)行領(lǐng)導(dǎo)包聯(lián)制，億元以上房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目由縣、區(qū)領(lǐng)導(dǎo)包聯(lián)，10億元以上項(xiàng)目由市級(jí)相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)包聯(lián)，50億元以上項(xiàng)目由市領(lǐng)導(dǎo)包聯(lián)。在資金逐步到位后，竣工端有望提速。綜上在中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022年水泥產(chǎn)量同比下降10.26%。2022年1-8月，受影響，市場(chǎng)需求恢復(fù)緩慢，全國(guó)累計(jì)水泥產(chǎn)量同比大幅下降，同比下降14.2%。通過擬合過去年度地產(chǎn)與基建投資對(duì)水泥產(chǎn)量的拉動(dòng)效果，我們發(fā)現(xiàn)該系數(shù)逐漸下滑至每?jī)|元投資帶動(dòng)水泥產(chǎn)量0.63萬噸。基于對(duì)2022年地產(chǎn)、基建投資增速的中性假設(shè)，預(yù)計(jì)2022年基建投資增速回升，而地產(chǎn)投資增速下行，中性預(yù)期下全年水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑10.26%。2.2供給端：錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化進(jìn)行，“雙控”政策下供給持續(xù)收緊2.2.1供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)集中度上升，環(huán)保+限產(chǎn)政策促使供給收緊水泥行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭企業(yè)區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。截止2021年底，我國(guó)前十大水泥企業(yè)的熟料集中度達(dá)到58%，較2011年提升了11個(gè)百分點(diǎn)。區(qū)域市場(chǎng)把控力得到強(qiáng)化，自律協(xié)同意愿增強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系得到一定緩和。強(qiáng)勢(shì)企業(yè)在主營(yíng)地區(qū)市占率較高，龍頭區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，各地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于全國(guó)整體競(jìng)爭(zhēng)格局。水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)已成常態(tài)，整體供給有所收緊。2021年各省已按錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃完成年度錯(cuò)峰生產(chǎn)安排，2022年各省出臺(tái)政策加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度，例如廣東省工信廳聯(lián)合生態(tài)環(huán)境廳發(fā)文要求水泥行業(yè)做好錯(cuò)峰生產(chǎn)相關(guān)工作，因此預(yù)計(jì)各省執(zhí)行力度增強(qiáng)，執(zhí)行效果將有所提升；同時(shí)各省錯(cuò)峰生產(chǎn)時(shí)間范圍較2021年有所增加，整體錯(cuò)峰生產(chǎn)趨于常態(tài)化進(jìn)行，水泥企業(yè)整體供給有所收緊。能耗雙控政策加碼，新增產(chǎn)線進(jìn)度有所放緩。2021年作為碳中和發(fā)展元年，各地相繼出臺(tái)嚴(yán)格的“兩高”項(xiàng)目管控政策，而山東、云南、廣東、江蘇等水泥大省更是繼續(xù)加碼政策，通過對(duì)水泥企業(yè)限產(chǎn)、限電甚至停產(chǎn)嚴(yán)控水泥產(chǎn)量，同時(shí)限制新增產(chǎn)能落地。2022年，多省發(fā)布“兩高”項(xiàng)目審批提級(jí)通知，在嚴(yán)格審批下水泥產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度有所放緩。產(chǎn)能置換新規(guī)落地，持續(xù)推動(dòng)水泥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2021年7月20日，工信部印發(fā)了水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知。修訂后的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》自2021年8月1日起施行。自2016年水泥玻璃行業(yè)開啟供給側(cè)改革，工信部密集實(shí)施多項(xiàng)管理辦法，以實(shí)現(xiàn)控制過剩產(chǎn)能、減少新增產(chǎn)能的效果，在本次文件中我們看到從產(chǎn)能置換的范圍到老舊產(chǎn)能置換的比例都較之前有更嚴(yán)格的調(diào)整。2017年置換辦法產(chǎn)能置換比例分別為1.5:1和1.25:1，此次置換比例提高至2:1和1.5:1。使用國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄限制類水泥熟料產(chǎn)線作為置換指標(biāo)和跨省置換指標(biāo)，產(chǎn)能置換比例不低于2:1。而本次置換辦法的正式實(shí)施，帶動(dòng)各省水泥行業(yè)供給側(cè)改革政策出臺(tái)，進(jìn)而有助于減少不必要的產(chǎn)能置換，維持水泥行業(yè)供給側(cè)收緊態(tài)勢(shì)，促進(jìn)水泥行業(yè)繼續(xù)向高質(zhì)量發(fā)展。2.2.2雙碳政策推動(dòng)行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭加大環(huán)保投入著眼長(zhǎng)期發(fā)展單噸水泥熟料生產(chǎn)約排放0.85-0.90噸二氧化碳，其中煅燒碳排放占較高比例。根據(jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，目前我國(guó)生產(chǎn)1噸熟料約排放0.85-0.90噸二氧化碳。在熟料生產(chǎn)過程中，原料石灰石經(jīng)高溫煅燒分解生成氧化鈣及大量二氧化碳，最終生成熟料，在此過程中煤炭作為主要燃料，燃燒產(chǎn)生大量二氧化碳。根據(jù)麥肯錫報(bào)告，水泥生產(chǎn)過程中石灰石煅燒產(chǎn)生生石灰的過程排放的二氧化碳，約占全生產(chǎn)過程碳排放總量的55%-70%；高溫煅燒過程中的燃料燃燒產(chǎn)生的二氧化碳約占全生產(chǎn)過程碳排放總量的25%-40%。生產(chǎn)環(huán)節(jié)降低能耗方式主要有四種，水泥企業(yè)環(huán)保成本將有所增加。從生產(chǎn)環(huán)節(jié)分析，降能耗主要有幾個(gè)方式：①優(yōu)化原煤質(zhì)量，水泥企業(yè)需對(duì)發(fā)熱量、揮發(fā)分等指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格控制，加強(qiáng)焦渣特征、水分、硫含量等影響燃燒性能指標(biāo)的監(jiān)測(cè)。②穩(wěn)定熟料質(zhì)量，穩(wěn)定生料成分、生料喂料量、煤粉成分、喂煤量及保證設(shè)備連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)從而提高生產(chǎn)效率降低煤耗。③設(shè)備技術(shù)改造，對(duì)主要耗能設(shè)備運(yùn)行情況進(jìn)行全面監(jiān)測(cè)、診斷、分析，優(yōu)化設(shè)備使用場(chǎng)景，落實(shí)日常巡檢制度，提高設(shè)備連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。④開發(fā)新型燃料，國(guó)內(nèi)少數(shù)龍頭企業(yè)具備研發(fā)條件，嘗試用光伏發(fā)電、風(fēng)電以及生物質(zhì)發(fā)電等方式替代煤炭。上述四種降低能耗方式從生產(chǎn)設(shè)備更新、使用清潔能源等方式減少了水泥生產(chǎn)過程中的能耗，但其在一定程度上增加了水泥企業(yè)的環(huán)保成本，部分中小水泥企業(yè)面臨的環(huán)保壓力增加。水泥為建材行業(yè)高耗能行業(yè)，節(jié)能減碳迫在眉睫。2020年全國(guó)建材行業(yè)二氧化碳排放量約15億噸，占我國(guó)碳排放量的14.5%。其中，水泥行業(yè)二氧化碳排放量達(dá)13.5億噸，占到我國(guó)碳排放量的13%以上。而中國(guó)作為全球二氧化碳排放量最大的國(guó)家和工業(yè)化中期國(guó)家，在全球碳減排的工作推進(jìn)中壓力巨大，特別是為建材行業(yè)的發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在：1、項(xiàng)目審批難度不斷加大；2、節(jié)能減排成本不斷提高；3、碳排放權(quán)購買成本加重企業(yè)負(fù)擔(dān)?！半p碳”目標(biāo)加速低效產(chǎn)能退出，推動(dòng)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。低效產(chǎn)能是指企業(yè)土地資源經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出小和較長(zhǎng)期處于停產(chǎn)的“僵尸產(chǎn)能”，其能耗、環(huán)保、安全、技術(shù)水平往往難以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。2021年10月18日，國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合五部門發(fā)布《冶金、建材重點(diǎn)行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動(dòng)節(jié)能降碳行動(dòng)方案（2021-2025年）》，方案要求到2025年水泥行業(yè)能效達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過30%；同年10月11日，《水泥單位產(chǎn)品能源消耗限額》（第二次修訂版）發(fā)布，在117kgce/（t熟料）的標(biāo)準(zhǔn)限定下約有25%的落后產(chǎn)能將被淘汰。綜上，不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的低效低質(zhì)水泥產(chǎn)能其單位產(chǎn)品的碳排放基數(shù)大、能耗高，很難通過加大在能源替代、節(jié)能減排和智能化等方面的投資力度，低效產(chǎn)能退出已成為趨勢(shì)。龍頭企業(yè)持續(xù)加大環(huán)保投入，在長(zhǎng)期綠色發(fā)展中實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。在綠色發(fā)展的主基調(diào)下，各水泥龍頭企業(yè)加大環(huán)保投入，積極探索節(jié)能減排降碳的新舉措，以科技創(chuàng)新促進(jìn)綠色低碳發(fā)展，通過產(chǎn)能置換、提高能源利用效率、提高原燃料替代率等途徑，降低二氧化碳排放強(qiáng)度。其中海螺水泥計(jì)劃2022年將投資50億元用于發(fā)展光伏電站、儲(chǔ)能項(xiàng)目等新能源業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)下屬工廠光伏發(fā)電全覆蓋，預(yù)計(jì)到2022年底，光伏發(fā)電裝機(jī)容量可達(dá)1GW，年發(fā)電能力10億度；華新水泥聯(lián)合湖南大學(xué)研發(fā)得到利用水泥窯尾煙氣生產(chǎn)混凝土制品的生產(chǎn)線，以年產(chǎn)1億塊蒸養(yǎng)磚生產(chǎn)線為例，每年利用2.6萬噸二氧化碳，全國(guó)推廣每年減碳將達(dá)到5200萬噸。由此可見，龍頭企業(yè)由于資金、研發(fā)水平上的優(yōu)勢(shì)，在綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型前期便擔(dān)任了行業(yè)領(lǐng)跑者的角色，未來隨著節(jié)能減排技術(shù)路徑的不斷深入探索，將在長(zhǎng)期發(fā)展中實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。短期來看，傳統(tǒng)旺季來臨，水泥市場(chǎng)呈現(xiàn)弱勢(shì)復(fù)蘇，板塊估值有望修復(fù)。水泥價(jià)格于2021年11月份達(dá)到最高點(diǎn)626.5元/噸，此后開始持續(xù)下降，目前已經(jīng)達(dá)到傳統(tǒng)旺季的上漲階段初期。工程項(xiàng)目開工率有望提高，為水泥漲價(jià)提供主要基礎(chǔ)。近期長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)水泥企業(yè)陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，價(jià)格計(jì)劃提高20-30元/噸；同時(shí)出貨率環(huán)比有所上漲。預(yù)計(jì)水泥板塊將迎來階段性行情。2.3成本及盈利：成本支撐價(jià)格高企，2022年盈利能力持續(xù)下滑能源成本為水泥生產(chǎn)的主要成本，2021年水泥企業(yè)能源成本占比明顯提升。水泥成本中原材料占比約20%、燃煤占比約30%、電力占比約15%、折舊約18%、人工及其他17%。水泥生產(chǎn)流程其物料消耗比為1.2噸石灰石生產(chǎn)1噸熟料，1噸熟料生產(chǎn)1.3噸水泥；其煤電消耗比為噸水泥綜合能耗約120千克標(biāo)準(zhǔn)煤、噸水泥綜合電耗約91千瓦時(shí)。2021年，國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)復(fù)雜多變，煤炭?jī)r(jià)格上漲幅度屢創(chuàng)歷史新高，而水泥作為能源依賴型行業(yè)，其成本也因此大幅增加，多個(gè)企業(yè)的燃料及動(dòng)力成本占比有所上升。成本支撐水泥價(jià)格處于歷史高位，整體呈現(xiàn)緩慢回落趨勢(shì)。水泥價(jià)格除受短期供需影響以外，成本為企業(yè)定價(jià)的另一主要因素，2021年水泥價(jià)格呈現(xiàn)先降后漲態(tài)勢(shì)，水泥價(jià)格自2021年10月到達(dá)歷史高點(diǎn)后，隨著煤炭?jī)r(jià)格回落而快速回落，但仍然保持五年價(jià)格高位。2022年以來，隨著能源價(jià)格逐步回落，以及全年需求相對(duì)有限，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，水泥價(jià)格整體快速回落。截止至9月23日，水泥行業(yè)傳統(tǒng)提價(jià)旺季未至，全國(guó)高標(biāo)水泥含稅均價(jià)為420.82元/噸，環(huán)比提升1.06%;從庫存來看，全國(guó)水泥庫容比68.75%，環(huán)比上周上升0.50pct，較上月同比上升4.25pct。價(jià)格上調(diào)對(duì)沖成本上漲，盈利能力依舊承壓。盡管水泥均價(jià)處歷史高位，但成本的急劇攀升疊加水泥產(chǎn)量下降，全行業(yè)利潤(rùn)下滑。2021年，水泥全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10754億元，同比增長(zhǎng)7.3%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1694億元，同比下降7.58%，營(yíng)收端表現(xiàn)較好，利潤(rùn)端承壓；2022年上半年，19家水泥行業(yè)上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)192.39億元，同比下降21.44%；從龍頭企業(yè)來看，海螺水泥、冀東水泥、華新水泥2021年水泥產(chǎn)品毛利率均有所下滑，分別下降3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到明顯壓制，價(jià)格上漲對(duì)成本壓力的對(duì)沖有限；2022年上半年海螺水泥、冀東水泥、華新水泥的水泥產(chǎn)品毛利率分別降至34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑進(jìn)一步提升了經(jīng)營(yíng)壓力，價(jià)格下降繼而壓縮盈利空間。政策密集出臺(tái)以保證煤炭供給、穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格，水泥行業(yè)盈利能力有望改善。2021年高額的煤炭?jī)r(jià)格壓縮了水泥行業(yè)的較多利潤(rùn)，進(jìn)而2022年年初國(guó)家相關(guān)部門對(duì)煤炭供給以及價(jià)格的管控政策密集出臺(tái)，對(duì)煤炭保供穩(wěn)價(jià)的力度不斷加大，自2月中下旬，連續(xù)一個(gè)多月全國(guó)煤炭日產(chǎn)量持續(xù)保持在1200萬噸以上，同比漲幅超過10%。2月24日，國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步引發(fā)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，通知指出：將引導(dǎo)煤炭?jī)r(jià)格在合理區(qū)間運(yùn)行，同時(shí)完善煤、電價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，健全煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控機(jī)制。在中央以及地方政策指引下，煤炭供給以及價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，進(jìn)而水泥行業(yè)的盈利能力預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)一定的修復(fù)。三、關(guān)注轉(zhuǎn)債募資延伸產(chǎn)業(yè)布局的區(qū)域龍頭3.1冀東水泥：華北水泥龍頭，轉(zhuǎn)債募資助力產(chǎn)能+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化3.1.1北方最大水泥生產(chǎn)廠商，水泥產(chǎn)能位列國(guó)內(nèi)第三唐山冀東水泥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“冀東水泥”），是在原河北省冀東水泥廠的基礎(chǔ)上，1994年5月由河北省冀東水泥集團(tuán)公司發(fā)起設(shè)立，于1996年在深交所掛牌上市，是中國(guó)北方最大的水泥生產(chǎn)商和供應(yīng)商。截至2022年6月30日，公司年熟料產(chǎn)能達(dá)到1.10億噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到1.76億噸，主要市場(chǎng)覆蓋河北、北京、天津、陜西、山西、內(nèi)蒙古、吉林、重慶、河南等13個(gè)省（直轄市、自治區(qū)），公司在北方特別是京津冀地區(qū)的市場(chǎng)占有率及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，水泥產(chǎn)能位列國(guó)內(nèi)水泥制造企業(yè)第三名。營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)端暫時(shí)承壓。公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，2006-2021年?duì)I收CAGR為18.33%；利潤(rùn)端整體波動(dòng)水平較大，2015年受華北區(qū)域整體水泥產(chǎn)能過剩和需求下降的影響，出現(xiàn)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)并導(dǎo)致華北地區(qū)全行業(yè)虧損，公司虧損近20億元；2016年起，公司啟動(dòng)戰(zhàn)略重組，吸收金隅集團(tuán)的水泥業(yè)務(wù)以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，當(dāng)年重新實(shí)現(xiàn)盈利，并在2018-2019年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。近兩年地產(chǎn)基建投資增速減弱導(dǎo)致銷量規(guī)模下滑，而煤炭?jī)r(jià)格創(chuàng)新高推動(dòng)水泥價(jià)格上漲，量與價(jià)共同作用，使得營(yíng)收增長(zhǎng)趨于平緩。2022年上半年，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)3.24%至168.45億元；歸母凈利潤(rùn)11.41億元，同比下降7.08%，利潤(rùn)端承壓主要系煤炭成本大幅上漲所致。公司深耕京津冀市場(chǎng)，輻射陜西、山西、內(nèi)蒙古區(qū)域。公司熟料產(chǎn)能占京津冀區(qū)域總產(chǎn)能的50%以上，處于區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。除京津冀地區(qū)外，公司依靠規(guī)模、成本和品牌優(yōu)勢(shì)，在山西、內(nèi)蒙古、陜西、遼寧、重慶等多個(gè)省份亦有產(chǎn)能布局，主要集中在華北地區(qū)。目前公司在內(nèi)蒙古區(qū)域熟料產(chǎn)能規(guī)模位居第二，在山西區(qū)域產(chǎn)能規(guī)模位居第一；2021年，公司收購宏威水泥一條4500t/d熟料及水泥生產(chǎn)線相關(guān)資產(chǎn)、收購山西福龍水泥100%股權(quán)，以進(jìn)一步提升在山西省的市場(chǎng)份額及競(jìng)爭(zhēng)力。公司收入來源中，華北區(qū)域占比長(zhǎng)期維持在60%以上并持續(xù)上升；截至2022年上半年，公司收入來源中華北區(qū)域占比78.24%，西北、西南區(qū)域營(yíng)收占比相當(dāng)，皆在6%-7%左右。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，固廢危廢處置與骨料提供新增長(zhǎng)點(diǎn)。水泥與熟料為公司第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，2021年?duì)I收319.41億元，收入占比為87.90%，且長(zhǎng)期收入占比維持在85%以上。2019年和2020年起，公司分別新增固廢危廢無害化處置和骨料業(yè)務(wù)收入；2021年，公司轉(zhuǎn)債募資擴(kuò)大固廢危廢無害化處置產(chǎn)能，處置能力達(dá)到468萬噸/年，覆蓋危險(xiǎn)廢物、生活污泥、生活垃圾等多種類型；完成砂石骨料項(xiàng)目建設(shè)，新增骨料產(chǎn)能1000萬噸。2022年上半年固廢危廢處置業(yè)務(wù)營(yíng)收6.29億元，骨料業(yè)務(wù)營(yíng)收5.27億元，收入占比分別為3.73%和3.13%。新業(yè)務(wù)有望在未來擴(kuò)大規(guī)模，提供利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司毛利率長(zhǎng)期維持在25%-37%，期間費(fèi)用率整體下降。2015年以前，公司毛利率維持在25%以上，2015年出現(xiàn)虧損之后，公司迅速進(jìn)行戰(zhàn)略重組等調(diào)整，2017年起毛利率回到原先水平。同時(shí)，公司積極推動(dòng)企業(yè)“培優(yōu)”以加強(qiáng)費(fèi)用管控，管理+研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在10-15%，銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率逐年下滑。長(zhǎng)期來看，公司毛利率維持在25-37%之間，凈利率維持在10%以上，但近兩年受煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲影響，毛利率和凈利率有所下滑。2022上半年，公司綜合毛利率23.66%，同比下降6.07pct；期間費(fèi)用率下降1.18pct至14.70%；凈利率達(dá)7.30%，同比下降5.11pct。在上游煤炭?jī)r(jià)格不利變動(dòng)的背景下，公司盈利能力承壓。重組擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，夯實(shí)華北龍頭地位。2016年起，公司啟動(dòng)戰(zhàn)略重組，吸收金隅集團(tuán)水泥業(yè)務(wù)約5000萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模大幅增加。2015~2020年，公司水泥生產(chǎn)量由5149萬噸上升至9461萬噸，熟料生產(chǎn)量由4298萬噸上升至8214萬噸，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大2倍左右，在京津冀地區(qū)的市場(chǎng)份額達(dá)到50%以上，華北地區(qū)水泥龍頭地位得到夯實(shí)。2021年，公司水泥生產(chǎn)量8931萬噸，同比下降5.60%；熟料生產(chǎn)量7507萬噸，同比下降9.71%，主要系地產(chǎn)基建投資需求減弱所致。3.1.2轉(zhuǎn)債募資27.9億元，產(chǎn)能置換降本控費(fèi)，協(xié)同處置延伸產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債募資27.9億元，用于水泥產(chǎn)能置換、原材料開發(fā)與水泥窯協(xié)同處置項(xiàng)目。公司于2020年11月成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，實(shí)際募集資金凈額27.9億元。其中，16.4億元用于公司位于陜西省的全資子公司銅川公司的水泥熟料生產(chǎn)線產(chǎn)能置換項(xiàng)目；1.9億元用于楊泉山礦附屬設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，以確保銅川公司水泥熟料生產(chǎn)所需的原材料石灰石供給；1.4億元用于陽泉水泥、磐石水泥、大同水泥和鳳翔水泥的水泥窯協(xié)同處置固廢危廢項(xiàng)目；剩余8.1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。2021年9月，水泥熟料生產(chǎn)線產(chǎn)能置換和楊泉山礦附屬設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目正式投產(chǎn)，截至2022年6月30日，項(xiàng)目已分別實(shí)現(xiàn)效益6176.59萬元、623萬元。2021年2-8月，陽泉水泥、磐石水泥和鳳翔水泥協(xié)同處置項(xiàng)目陸續(xù)正式投產(chǎn)；截至2022年6月30日，磐石水泥協(xié)同處置項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為負(fù)，主要原因?yàn)榧质〖板e(cuò)峰生產(chǎn)和設(shè)備調(diào)試導(dǎo)致設(shè)備實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間較短，處置量較低，導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)收益不及公司預(yù)期。①水泥產(chǎn)能置換：滿足產(chǎn)業(yè)政策要求，有助公司降本控費(fèi)。根據(jù)工信部要求，新建水泥熟料項(xiàng)目必須實(shí)施減量或等量替換，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能；此次公司產(chǎn)能置換項(xiàng)目淘汰、遷建原水泥熟料產(chǎn)能12500t/d，置換建設(shè)一條產(chǎn)能10000t/d水泥熟料生產(chǎn)線，滿足產(chǎn)業(yè)政策的減量置換要求和區(qū)域過剩產(chǎn)能出清的發(fā)展要求。產(chǎn)能置換對(duì)公司本身也存在必要性：2014-2021年公司水泥與熟料成本構(gòu)成中燃料及動(dòng)力占比長(zhǎng)期維持在40%-49%，成本端受燃料價(jià)格變動(dòng)影響較大；2021年燃料及動(dòng)力成本增加29.6億，成本占比上升7.07pct至46.17%，系煤炭?jī)r(jià)格大幅大漲所致。此次新建生產(chǎn)線采用國(guó)際最先進(jìn)的二代新型干法水泥工藝技術(shù)，據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，該工藝能夠減少綜合能耗50%左右，年直接減少煤炭消耗11.5萬噸左右。產(chǎn)能替換的持續(xù)進(jìn)行與新工藝的應(yīng)用，將有助于公司降低用煤成本，提升生產(chǎn)效率與綜合競(jìng)爭(zhēng)力。②水泥窯協(xié)同處置：延伸產(chǎn)業(yè)鏈，貢獻(xiàn)新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。利用水泥窯的超高溫來協(xié)同處置危險(xiǎn)廢棄物和固體廢棄物的方式，經(jīng)國(guó)外多年實(shí)踐證明是最有效的處置途徑之一，近年來國(guó)內(nèi)的水泥窯協(xié)同處置技術(shù)和裝備逐步完善成熟。公司于2019年新增固廢危廢無害化處置業(yè)務(wù)，2019-2021年毛利率維持在45%左右，高于水泥熟料業(yè)務(wù)毛利率14.14-21.95pct。截至2021年12月底，國(guó)內(nèi)水泥窯協(xié)同處置資質(zhì)能力已達(dá)1000萬噸，部分區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)入存量階段，但多數(shù)省份仍存在較大市場(chǎng)空間。公司此次陽泉水泥、大同水泥和磐石水泥協(xié)同處置項(xiàng)目位于山西與遼寧地區(qū)，兩省份的危廢資質(zhì)不足20萬噸，獲得許可證數(shù)量分別為9家、5家，供需存在一定缺口，有充足的市場(chǎng)空間。3.2西藏天路：西藏基建主力，順應(yīng)區(qū)域發(fā)展需求擴(kuò)產(chǎn)拓品類3.2.1西藏最大水泥生產(chǎn)企業(yè)，圍繞基建發(fā)展多業(yè)務(wù)布局西藏天路股份有限公司（簡(jiǎn)稱“西藏天路”）成立于1999年，前身為1959年成立的西藏公路局工程處，于2001年在上交所掛牌上市，是西藏自治區(qū)唯一一家以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主業(yè)的上市公司。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋建筑、建材、貿(mào)易、礦產(chǎn)領(lǐng)域，建材相關(guān)業(yè)務(wù)則以水泥銷售為主，是目前西藏自治區(qū)規(guī)模最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)。2021年，公司完成水泥產(chǎn)量450.51萬噸，占西藏當(dāng)年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)完成水泥產(chǎn)量的45.43%。2021年之前營(yíng)收總體穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)端短期承壓。2006~2021年，公司營(yíng)收從6.16億元增長(zhǎng)至57.77億元，CAGR達(dá)16.09%；歸母凈利潤(rùn)從0.18億元增長(zhǎng)至0.40億元，CAGR為5.34%。2022H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.76億元，同比下降18.91%，下降原因?yàn)椋?）西藏地區(qū)水泥供大于求，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，水泥價(jià)格下降導(dǎo)致銷售收入下滑；2）貿(mào)易收入由總額法改為凈額法確認(rèn)導(dǎo)致貿(mào)易收入減少。2022H1公司虧損1.42億元，同比下降305.65%，下降原因?yàn)槲鞑氐貐^(qū)煤炭資源匱乏，需要從外地購入煤炭，運(yùn)輸距離遠(yuǎn)，生產(chǎn)成本大幅上升。深耕西藏自治區(qū)市場(chǎng)，積極向其他地區(qū)拓展業(yè)務(wù)。西藏自治區(qū)具有高寒缺氧、氣壓低、強(qiáng)紫外線輻射等地理特點(diǎn)，公司自成立起深耕西藏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積累了在高原凍土等特殊環(huán)境的施工經(jīng)驗(yàn)，成為西藏重點(diǎn)工程建設(shè)的本土主力企業(yè)，具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)。2010~2021年，西藏自治區(qū)收入占比基本在70%以上。除西藏市場(chǎng)外，公司近幾年通過收購等方式積極向其他地區(qū)拓展業(yè)務(wù)，于2017年起新增其他地區(qū)業(yè)務(wù)收入。2019年，公司收購重交再生，該控股子公司主要從事在西南地區(qū)的瀝青混凝土生產(chǎn)加工銷售及相關(guān)公路和市政工程業(yè)務(wù)，由此進(jìn)一步提升公司在其他地區(qū)的收入比重。2022H1公司收入來源中西藏自治區(qū)占比64.93%，其他地區(qū)占比35.07%。從建筑到建筑+建材并舉，再至增加礦產(chǎn)與貿(mào)易，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨向多元。公司聚焦于西藏自治區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從以建筑產(chǎn)業(yè)為重，發(fā)展至以水泥和混凝土為主的建材與建筑并舉，近幾年新增礦產(chǎn)與貿(mào)易產(chǎn)業(yè)，并在建筑建材產(chǎn)業(yè)中拓展市政工程、骨料等業(yè)務(wù)。2010~2020年，建筑產(chǎn)業(yè)的公路工程收入占比從57%下降至9%；建材產(chǎn)業(yè)的水泥收入占比從31%最高上升至74%，后隨其他業(yè)務(wù)增加而下降至45%，商品混凝土收入占比從2%上升至9%。2019年，公司新增控股子公司重交再生的瀝青混凝土及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，2022H1該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12億元，收入占比6%；2020年，公司新增控股子公司天路國(guó)貿(mào)的大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，2022H1該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4215萬元，收入占比2%。公司毛利率短期承壓明顯，2022H1年同比下降19.86pct。2006~2020年，公司毛利率水平整體上升，2014年由16.05%躍升至26.40%，其后整體穩(wěn)定在26~32%區(qū)間。近兩年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈及水泥市場(chǎng)需求收縮影響，公司盈利能力短期承壓。2022年上半年公司盈利能力繼續(xù)承壓，毛利率同比下降19.86pct至8.55%。后續(xù)隨著“十四五”規(guī)劃帶來的新項(xiàng)目建設(shè)逐步實(shí)施，公司將有望迎來業(yè)績(jī)修復(fù)空間。管理+研發(fā)費(fèi)用率波動(dòng)上升，銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)。2014年起，公司為提升管理效率和員工留存，聘請(qǐng)專門管理團(tuán)隊(duì)，上調(diào)職工薪酬與福利，使得管理費(fèi)用有所上升。2022年上半年，管理+研發(fā)費(fèi)用率同比下降0.14pct至12.39%。銷售費(fèi)用前期變動(dòng)較為平穩(wěn)，僅在2020年大幅上升，系銷售合同改變，運(yùn)費(fèi)增加所致。2022年上半年，銷售費(fèi)用同比下降6.49pct至1.11%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升1.18pct至3.89%，期間費(fèi)用率總體下降5.45pct至17.40%。水泥產(chǎn)銷平穩(wěn)增長(zhǎng)，與西藏總體水泥需求強(qiáng)相關(guān)。2018年西藏大型工程項(xiàng)目水泥需求較為旺盛，公司水泥產(chǎn)銷量達(dá)642萬噸，同比增幅23.46%；2020年起重點(diǎn)項(xiàng)目開工延期，水泥需求減弱，西藏總體水泥生產(chǎn)量增速由2018年20.65%下降至2020年0.38%；公司水泥產(chǎn)銷量增速隨之下降，趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)。2021年，公司水泥生產(chǎn)量達(dá)450.51萬噸，同比下降30.69%。3.2.2轉(zhuǎn)債募資10.9億元，擴(kuò)產(chǎn)滿足區(qū)域性需求，收購培育新盈利點(diǎn)轉(zhuǎn)債募資10.9億元，用于熟料、水泥與混凝土擴(kuò)產(chǎn)，重交再生股份收購及增資項(xiàng)目。公司于2019年8月成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金總額10.9億元。其中，3.8億元用于昌都的熟料水泥生產(chǎn)線建設(shè)；1.5億元用于林芝的水泥粉磨站建設(shè)；0.4億元用于日喀則的商品混凝土擴(kuò)產(chǎn)與原產(chǎn)線環(huán)保改造；2.2億元用于重交再生的股份認(rèn)購與增資，交易完成后，重交再生將成為公司的控股子公司；剩余3.0億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。2020年3月，重交再生收購與增資項(xiàng)目完成。目前各項(xiàng)目均已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，但由于環(huán)保督察限制，昌都產(chǎn)線處于整改狀態(tài)，林芝產(chǎn)線對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目需求不足，因此截至目前各項(xiàng)目共虧損2061萬元。①水泥熟料擴(kuò)產(chǎn)：布局藏東地區(qū)，滿足區(qū)域性需求。西藏自治區(qū)目前總體水泥供給雖然有所增加，但仍存在區(qū)域布局不均的情況，水泥生產(chǎn)線主要分布在拉薩、日喀則等藏西區(qū)域，藏東地區(qū)發(fā)展則相對(duì)滯后，在多個(gè)重點(diǎn)基建項(xiàng)目建設(shè)背景下存在較大的市場(chǎng)缺口。以藏東地區(qū)的林芝為例，2021~2022年，林芝42.5級(jí)水泥參考價(jià)維持在595~683元/噸之間，藏西地區(qū)的日喀則同級(jí)水泥價(jià)格則最低下滑至498元/噸，西藏整體高標(biāo)水泥價(jià)格最低下滑至460元/噸。林芝水泥價(jià)格在西藏總體水泥價(jià)格下滑的情況下保持穩(wěn)定，反映出林芝地區(qū)存在相對(duì)充足的水泥市場(chǎng)需求。此次昌都熟料水泥生產(chǎn)線項(xiàng)目與林芝水泥粉磨站項(xiàng)目均位于藏西地區(qū)，意在填補(bǔ)市場(chǎng)缺口，預(yù)計(jì)存在充足的產(chǎn)能消化空間。②重交再生股份收購：擴(kuò)展業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力。重交再生是重慶首家專注于建筑固廢垃圾回收再利用及全路面建養(yǎng)服務(wù)的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為再生瀝青混凝土生產(chǎn)加工銷售、市政道路工程施工及技術(shù)咨詢檢測(cè)服務(wù)等，在西南地區(qū)特別是在重慶地區(qū)占有較大的市場(chǎng)份額。2019年，重交再生僅12月份收入納入公司合并范圍，共貢獻(xiàn)營(yíng)收9088萬元；2020年，重交再生的瀝青混凝土及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收3.87億元，技術(shù)服務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收4156萬元，收入占比共6.06%。此次收購項(xiàng)目有助于公司豐富建材及建筑行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，拓展業(yè)務(wù)區(qū)域范圍，培育新盈利點(diǎn)。3.3萬年青：江西區(qū)域龍頭，持續(xù)提升能源利用與業(yè)務(wù)協(xié)同能力3.3.1江西區(qū)域市占率第一，降本增效卓有成效江西萬年青水泥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬年青”）由江西水泥廠作為獨(dú)家發(fā)起人于1997年創(chuàng)立，并于同年在深交所上市，為江西省建材行業(yè)首家上市公司。公司是全國(guó)最早采用國(guó)產(chǎn)新型干法水泥工藝線的廠家，現(xiàn)擁有萬年、玉山、瑞金、于都、樂平、德安等6個(gè)熟料生產(chǎn)基地，7家粉磨企業(yè)，年熟料產(chǎn)能1500萬噸、水泥產(chǎn)能2600萬噸。公司水泥產(chǎn)品暢銷江西贛南、贛東、贛北大部分地區(qū)以及福建、浙江、廣東等周邊省份，在江西的市場(chǎng)占有率位居第一。近五年高速正增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)收入+利潤(rùn)共同增長(zhǎng)。2006~2021年，公司營(yíng)收CAGR達(dá)21.02%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)40.62%。2015年受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑；2017年得益于水泥行業(yè)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利等指標(biāo)開始明顯提升；2020年在和江西汛期雙重影響下，公司以價(jià)補(bǔ)量、開源節(jié)流，歸母凈利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)8.15%的增長(zhǎng)。在2021年能源價(jià)格上漲的背景下，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為142.05億元，同比上升13.37%；歸母凈利潤(rùn)為15.93億元，同比上升7.61%。2022H1受水泥行業(yè)不景氣拖累，營(yíng)收同比下滑1.79%至58.44億元，歸母凈利同比下滑40.53%至4.92億元，主要原因?yàn)樗嗝蚀蠓禄?。管?技術(shù)降本增效，期間費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平。2006~2022H1，公司毛利率長(zhǎng)期中樞為24%，毛利率與凈利率同步波動(dòng)上升，降本成效顯著。2022H1年公司銷售毛利率下降8.75pct至19.58%；銷售凈利率下降7.39pct至11.67%。近年來，公司不斷提高管理能效，一方面提高原材料采購直供面，與國(guó)有大礦建立長(zhǎng)期協(xié)作機(jī)制，2020年直供量達(dá)