啤酒行業(yè)深度研究：貧瘠之地生花課件

1啤酒行業(yè)深度：貧瘠之地生花，第二條光榮之路見(jiàn)曙光■從行業(yè)特質(zhì)看行業(yè)突破方向。1）中國(guó)啤酒行業(yè)

CR5

集中度高，第一資百威英博不僅居行業(yè)價(jià)格鏈頂部，而且銷量計(jì)其份額居第三；3）華潤(rùn)份額優(yōu)先戰(zhàn)略持續(xù)多年，使得行業(yè)盈利改善極其緩慢。華潤(rùn)在中低端市場(chǎng)具有“價(jià)格錨”意義。第一條突破路徑：行業(yè)大格局變化，集中度進(jìn)一步提升，出現(xiàn)份額大幅領(lǐng)先的龍頭。按銷量計(jì)，行業(yè)龍頭華潤(rùn)啤酒份額不到

30%，同海外高利潤(rùn)率市場(chǎng)龍頭

40%以上份額相比，未跨過(guò)臨界點(diǎn)。近期朝日啤酒持有的青島啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)入財(cái)務(wù)投資者復(fù)星集團(tuán)，并不會(huì)對(duì)行業(yè)格局造成影響。第二條突破路徑：行業(yè)份額龍頭華潤(rùn)戰(zhàn)略側(cè)重轉(zhuǎn)變，變份額優(yōu)先為利潤(rùn)導(dǎo)向，使得行業(yè)同步提價(jià)且促銷減弱，短期改善行業(yè)盈利效果直接。龍頭提價(jià)其他啤酒企業(yè)大概率采取跟隨策略，則整體行業(yè)進(jìn)入提價(jià)、費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)稍緩、利潤(rùn)率水平利潤(rùn)彈性釋放的正循環(huán)。目前看，這條路徑最現(xiàn)實(shí)，而且有突破的跡象。第三條路徑：迎合消費(fèi)升級(jí)，堅(jiān)定走高端化路線。消費(fèi)升級(jí)在啤酒行業(yè)的體現(xiàn)是，低端啤酒有所萎縮、中高端啤酒快速增長(zhǎng)。企業(yè)借東風(fēng)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、同時(shí)品牌、渠道實(shí)力更優(yōu)的企業(yè)更容易脫穎而出。2016年華潤(rùn)、青啤、重啤、珠啤的實(shí)際噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（將資產(chǎn)減值損失加回）增速大部分已轉(zhuǎn)正，2018

年行業(yè)性提價(jià)預(yù)期逐步確認(rèn)。消費(fèi)升級(jí)高端化外資品牌更具優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口啤酒增長(zhǎng)迅速，競(jìng)爭(zhēng)也很激烈?！霎?dāng)前變化（1）：新一輪提價(jià)潮雖由成本驅(qū)動(dòng)，但更應(yīng)關(guān)注博弈環(huán)境中華潤(rùn)的競(jìng)爭(zhēng)策略可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為當(dāng)前提價(jià)尚未結(jié)束，仍在動(dòng)態(tài)變化中，目前觀察到的情況看華潤(rùn)表現(xiàn)較為積極，其提價(jià)幅度較大、且預(yù)計(jì)費(fèi)用擴(kuò)張有所減緩。在這個(gè)變量下，其他企業(yè)預(yù)計(jì)將跟隨采取提價(jià)、同時(shí)費(fèi)用不劇烈增長(zhǎng)的策略?？梢哉J(rèn)為龍頭改變競(jìng)爭(zhēng)策略、側(cè)重利潤(rùn)考核，將對(duì)行業(yè)帶來(lái)積極、正面的影響。華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒等均有望受益?！霎?dāng)前變化（2）：高端化進(jìn)程持續(xù)進(jìn)行。消費(fèi)升級(jí)，啤酒消費(fèi)需求高端化，消費(fèi)者需要喝好酒，推動(dòng)中高端檔次啤酒快速發(fā)展。啤酒行業(yè)高端化趨勢(shì)已經(jīng)確定性發(fā)生，2012

年后

14

元以上高端啤酒銷量增速在16%~25%，百威、嘉士伯高端啤酒增速在

20%~70%?？春弥貞c啤酒發(fā)展?jié)摿Α！鲲L(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，提價(jià)后費(fèi)用投放顯著增長(zhǎng)，利潤(rùn)率提升不明顯。Table_Title2018

年

01

月

08

日啤酒Table_BaseInfo行業(yè)深度分析

證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)領(lǐng)先大市-A

首次評(píng)級(jí)

Table_FirstStock名份額并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)，和第二、三名差距并不大，同海外高利潤(rùn)率市

首選股票場(chǎng)格局差異較大；2）品牌錯(cuò)位明顯，份額最大企業(yè)華潤(rùn)均價(jià)最低，外目標(biāo)價(jià)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Wind

資訊

%

1M

3M

12M

相對(duì)收益

8.24

3.72

-17.77

絕對(duì)收益

11.62

11.60

5.86

蘇鋮

分析師

SAC

執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S01

呂睿競(jìng)

報(bào)告

相關(guān)報(bào)告Table_Chart

行業(yè)表現(xiàn)

45%

25%

5%

-15%

2017-01啤酒2017-05

滬深3002017-091啤酒行業(yè)深度：資百威英博不僅居行業(yè)價(jià)格鏈頂部，而且銷量計(jì)其2

行業(yè)深度分析/啤酒內(nèi)容目錄投資摘要......................................................................................................................................51.

全球環(huán)境下的中國(guó)市場(chǎng)...........................................................................................................6

1.1.

全球格局及變化.............................................................................................................6

1.1.1.

主要國(guó)家

..............................................................................................................7

1.1.2.

成熟啤酒市場(chǎng)形態(tài)................................................................................................7

1.2.

中國(guó)情況：消費(fèi)大國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)激烈造成噸價(jià)及盈利水平低于正常水平.............................8

1.2.1.

總量和人均：總量第一，人均消費(fèi)量略超世界平均.............................................8

1.2.2.

噸價(jià)：非常低，激烈競(jìng)爭(zhēng)使其長(zhǎng)期低于正常水平

................................................9

1.2.3.

盈利：非常低，源于噸酒價(jià)低抑制毛利水平，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致高費(fèi)用率..............10

1.2.4.

格局：未穩(wěn)，寡頭終態(tài)前的巨頭博弈.................................................................102.

過(guò)去：寡頭終態(tài)前的供需失衡困局.......................................................................................14

2.1.

需求：人口因素和替代品類，2011-2016

實(shí)際需求略有減少......................................14

2.2.

供給：產(chǎn)能過(guò)剩，2011-2016

產(chǎn)能擴(kuò)張估計(jì)

20%以上................................................15

2.3.

供需失衡下的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略.........................................................................................163.

現(xiàn)在：曙光初現(xiàn)，供需雙向改善...........................................................................................17

3.1.

行業(yè)角度看，供需失衡緩解.........................................................................................17

3.1.1.

供給改善：產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張基本停止

....................................................................17

3.1.2.

需求改善：明朗的高端化趨勢(shì)............................................................................19

3.1.3.

企業(yè)策略正在發(fā)生變化：銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向

..............................................20

3.1.4.

行業(yè)成本上漲，催生本輪提價(jià)............................................................................21

3.2.

困局中的企業(yè)機(jī)遇.......................................................................................................22

3.2.1.

收入增長(zhǎng)機(jī)遇：高端化+企業(yè)主動(dòng)提價(jià)...............................................................22

3.2.2.

費(fèi)用投放規(guī)?；蜻M(jìn)入平臺(tái)區(qū)，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)放緩......................................................24

3.2.3.

噸均盈利水平的拐點(diǎn)或已出現(xiàn)！........................................................................264.

未來(lái)：靜候驚雷起，大事件可能一錘定音改變行業(yè)格局；潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲，需求高端化正在推動(dòng)盈利水平提升.............................................................................................................................27

4.1.

噸價(jià)及利潤(rùn)率目前過(guò)低，長(zhǎng)遠(yuǎn)看將向正常水平靠近....................................................27

4.1.1.

未來(lái)行業(yè)收入規(guī)模預(yù)計(jì).......................................................................................28

4.1.2.

未來(lái)行業(yè)盈利規(guī)模預(yù)計(jì).......................................................................................28

4.2.

拐點(diǎn)契機(jī)將來(lái)自三方面................................................................................................29

4.2.1.

大事件：靜候驚雷乍起，引發(fā)格局大變動(dòng)

.........................................................29

4.2.2.

企業(yè)策略改變，中期內(nèi)行業(yè)盈利水平或許將進(jìn)入上行通道................................30

4.2.3.

行業(yè)自然變化：高端化趨勢(shì)潤(rùn)物無(wú)聲，逐漸推升盈利水平................................315.

結(jié)論和投資建議....................................................................................................................31圖表目錄圖

1：全球啤酒產(chǎn)量：1961-2014

...............................................................................................6圖

2：全球主要啤酒企業(yè)：銷量份額：2014...............................................................................6圖

3：全球主要啤酒企業(yè)：利潤(rùn)份額：2014...............................................................................6圖

4：世界前

10

大啤酒產(chǎn)國(guó)：2014

...........................................................................................7圖

5：主要消費(fèi)國(guó)產(chǎn)量：2002-2015............................................................................................7圖

6：美國(guó)啤酒市場(chǎng)：寡頭形態(tài)（銷量口徑）：2016

..................................................................8圖

7：日本啤酒市場(chǎng)：寡頭形態(tài)（銷量口徑）：2016

..................................................................82 行業(yè)深度分析/啤酒

行業(yè)深度分析/啤酒圖

8：德國(guó)啤酒市場(chǎng)：分散形態(tài)（銷量口徑）：2016

..................................................................8圖

9：中國(guó)啤酒市場(chǎng)：未達(dá)終態(tài)（銷量口徑）：2016

..................................................................8圖

10：中國(guó)啤酒銷量：2004-2015+YOY

...................................................................................9圖

11：人均啤酒消費(fèi)量國(guó)際間比較：2016.................................................................................9圖

12：中國(guó)啤酒噸酒價(jià)（出廠）：2004-2015+YOY...................................................................9圖

13：噸酒價(jià)國(guó)際間比較：2016

...............................................................................................9圖

14：企業(yè)間比較：噸酒價(jià)格：2016........................................................................................9圖

15：企業(yè)間比較：調(diào)整后的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：2016..................................................................9圖

16：企業(yè)間比較：收入→利潤(rùn)

............................................................................................10圖

17：中國(guó)啤酒市場(chǎng)份額：2007-2016....................................................................................10圖

18：中國(guó)啤酒分層次市場(chǎng)份額：2016

..................................................................................12圖

19：中國(guó)啤酒地圖（估計(jì)數(shù)）..............................................................................................12圖

20：中國(guó)啤酒進(jìn)出口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量比重非常低：2008-2015................................................14圖

21：行業(yè)整體需求減少：2011

vs

2016................................................................................14圖

22：啤酒消費(fèi)群體：人口結(jié)構(gòu)：2010-2025e.......................................................................14圖

23：國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)近年新增產(chǎn)能：2001-2015.........................................................................15圖

24：累計(jì)折舊：2001-2016...................................................................................................19圖

25：累計(jì)折舊增速：2001-2016...........................................................................................19圖

26：分檔次啤酒銷量：2001-2016........................................................................................19圖

27：分檔次啤酒銷售額：2002-2016....................................................................................19圖

28：分檔次啤酒銷量增速：2001-2016

................................................................................20圖

29：分檔次啤酒銷售額增速：2003-2016.............................................................................20圖

30：華潤(rùn)市占率逐年攀升，確立龍頭地位............................................................................20圖

31：華潤(rùn)在中端、低端啤酒話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)...................................................................................20圖

32：啤酒企業(yè)成本構(gòu)成示例：青島啤酒

2012、2013...........................................................21圖

33：啤酒行業(yè)成本快速上漲：包裝物（紙箱）.....................................................................22圖

34：啤酒行業(yè)成本快速上漲：包裝物（鋁板）.....................................................................22圖

35：啤酒行業(yè)成本快速上漲：包裝物（玻璃瓶）.................................................................22圖

36：中國(guó)啤酒噸酒價(jià)及增速：2004-2016.............................................................................23圖

37：國(guó)內(nèi)主要啤酒企業(yè)噸酒價(jià)：2012-2016.........................................................................23圖

38：中高端啤酒產(chǎn)品進(jìn)擊市場(chǎng)（百威、嘉士伯、重?。?.....................................................24圖

39：華潤(rùn)雪花啤酒新近換裝，重點(diǎn)攻略

20-35

歲人群

.........................................................24圖

40：主要啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率：2007-2014

年快速上升、2015

后漸入平臺(tái)區(qū)

...................25圖

41：主要啤酒企業(yè)管理費(fèi)用率：部分企業(yè)改善顯著

.............................................................25圖

42：調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：報(bào)表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+資產(chǎn)減值損失（百萬(wàn)元、萬(wàn)千升）.......................26圖

43：調(diào)整后的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）................................................................................27圖

44：調(diào)整后的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速：2016

或是拐點(diǎn)！............................................................27圖

45：中美日噸酒價(jià)（MSP）對(duì)比：啤酒、烈酒、葡萄酒（2016）......................................28圖

46：中國(guó)啤酒市場(chǎng)：未來(lái)收入規(guī)模預(yù)計(jì)：可翻倍.................................................................29圖

47：中國(guó)啤酒市場(chǎng)：未來(lái)利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)：可達(dá)

8.6

倍..........................................................29表

1：中國(guó)主要啤酒企業(yè)比較：產(chǎn)品、營(yíng)銷、優(yōu)勢(shì)區(qū)域............................................................

11表

2：近年啤酒企業(yè)擴(kuò)建產(chǎn)能情況（部分）..............................................................................16表

3：百威全球各地區(qū)

EBITDA

利潤(rùn)率.....................................................................................20表

4：喜力全球各地區(qū)

EBITDA

利潤(rùn)率.....................................................................................21 行業(yè)深度分析/啤酒4

行業(yè)深度分析/啤酒表

5：青島啤酒提價(jià)后利潤(rùn)彈性的一種假設(shè)..............................................................................30表

6：燕京啤酒提價(jià)后利潤(rùn)彈性的一種假設(shè)..............................................................................31表

7：重慶啤酒提價(jià)后利潤(rùn)彈性的一種假設(shè)..............................................................................314 行業(yè)深度分析/啤酒5

行業(yè)深度分析/啤酒投資摘要啤酒行業(yè)噸價(jià)、噸盈利水平低，未來(lái)有廣闊空間。但實(shí)現(xiàn)路徑主要有三條，其中行業(yè)繼續(xù)大力度兼并重組和國(guó)產(chǎn)啤酒高端化兩條路徑都存在巨大困難。行業(yè)龍頭轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略側(cè)重，變份額優(yōu)先為利潤(rùn)導(dǎo)向，將會(huì)在一定時(shí)期帶來(lái)行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。這是行業(yè)第二條路徑，目前看，具有可行性。啤酒行業(yè)在中國(guó)，由于龐大的人口基數(shù)和啤酒的普通消費(fèi)品屬性，注定是一門龐大的生意。人均消費(fèi)

34

升/年，總消費(fèi)量

4500

萬(wàn)千升/年，相當(dāng)于世界總量的

26.5%（人口總量約世界總量

21.6%）。從表觀上看，中國(guó)啤酒行業(yè)目前的問(wèn)題是噸價(jià)和盈利水平極低；噸價(jià)僅相當(dāng)于日本

1/4，美國(guó)

2/5，凈利潤(rùn)率水平也與

18%左右的平均水平（以美國(guó)為參照系）相距甚遠(yuǎn)。我們分析中國(guó)啤酒行業(yè)盈利改善有三條路徑：（1）

大的格局變動(dòng)，根本上改善競(jìng)爭(zhēng)。

幾大龍頭企業(yè)之間吞并，形成有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的寡頭，提價(jià)后其他企業(yè)跟隨；此前青啤

20%股權(quán)去向未定時(shí)曾引發(fā)市場(chǎng)猜想，是否由華潤(rùn)或嘉士伯接手，則有可能與青啤形

成聯(lián)合。但目前已證實(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)售給財(cái)務(wù)投資者復(fù)星集團(tuán)，短期內(nèi)暫無(wú)其他破局跡象。（2）

龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)變，短期直接改善行業(yè)盈利。

龍頭企業(yè)華潤(rùn)銷量第一，均價(jià)最低。行業(yè)低端銷量占比四分之三以上，華潤(rùn)是低端啤

酒市場(chǎng)“價(jià)格錨”，華潤(rùn)價(jià)格和促銷策略對(duì)整個(gè)低端市場(chǎng)乃至中低端市場(chǎng)（銷量占比

90%）影響巨大。

行業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)博弈狀態(tài)，近期渠道反饋顯示，目前行業(yè)很可能正在迎來(lái)新一輪提價(jià)，

并且在這輪提價(jià)中，華潤(rùn)態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)了利潤(rùn)考核。在競(jìng)爭(zhēng)博弈狀態(tài)下，其他

企業(yè)大概率會(huì)采取跟隨策略，年底到

2018

年初或?qū)⒀葑優(yōu)樾袠I(yè)性大范圍提價(jià)。（3）

行業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，即高端化。

近幾年，雖然行業(yè)總量下降，但中高端啤酒增長(zhǎng)趨勢(shì)迅猛。中高端啤酒代表著消費(fèi)者

“少喝酒、喝好酒”的升級(jí)意愿，需求增長(zhǎng)迅猛，過(guò)去幾年外資啤酒在這一領(lǐng)域占據(jù)

明顯優(yōu)勢(shì)，目前高端化已成行業(yè)共識(shí)，青島、華潤(rùn)、燕京啤酒亦有布局。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016

年底后幾大龍頭酒企的噸均利潤(rùn)就已停止了幾年以來(lái)的持續(xù)

下滑，增速轉(zhuǎn)正，我們將此視作行業(yè)拐點(diǎn)正在進(jìn)行的信號(hào)。過(guò)去激烈競(jìng)爭(zhēng)局面或許迎來(lái)拐點(diǎn)，現(xiàn)階段渠道整合已經(jīng)完成相當(dāng)部分，行業(yè)性提價(jià)、費(fèi)用投放稍緩將帶來(lái)行業(yè)利潤(rùn)率水平提升，啤酒企業(yè)利潤(rùn)彈性得以釋放。以往各個(gè)酒企處在激烈、微妙的博弈中，博弈帶來(lái)價(jià)格戰(zhàn)、成本戰(zhàn)、費(fèi)用戰(zhàn)使得企業(yè)盈利水平長(zhǎng)期處在很低的水平。但這個(gè)現(xiàn)象正在發(fā)生一些微妙的變化：即業(yè)內(nèi)份額最大、均價(jià)最低的華潤(rùn)啤酒，在渠道整合到一定階段后，嘗試轉(zhuǎn)向謀求利潤(rùn)增長(zhǎng)。主要方式有：

1）提價(jià)?，F(xiàn)有產(chǎn)品提價(jià)，強(qiáng)勢(shì)區(qū)域提升幅度更大、非強(qiáng)勢(shì)區(qū)域提升幅度略小。（2）高端化。在行業(yè)高端化浪潮推動(dòng)下，謀求自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。這在很大程度上仰賴品牌、渠道實(shí)力，即是否能夠推出具備高端形象的產(chǎn)品組合、是否具備將新產(chǎn)品推向市場(chǎng)并引導(dǎo)消費(fèi)者的渠道控制力。（3）近期華潤(rùn)雪花啤酒“換標(biāo)”也預(yù)示著華潤(rùn)在品牌方面的思考和升級(jí)。建議關(guān)注標(biāo)的華潤(rùn)啤酒：當(dāng)前提價(jià)的主導(dǎo)者、最可能的格局變動(dòng)領(lǐng)導(dǎo)者，在行業(yè)性提價(jià)背景下，2018

年有望面臨量利齊升局面；重慶啤酒：高端化邏輯順暢，高端化+區(qū)域擴(kuò)張，同時(shí)也能從行業(yè)提價(jià)中受益；青島啤酒、燕京啤酒：短期看利潤(rùn)彈性較大，在當(dāng)前不足

5%的利潤(rùn)率基礎(chǔ)上，利潤(rùn)率彈性有望達(dá)到

30%或更高（仍需后續(xù)觀察確認(rèn)提價(jià)幅度、費(fèi)用情況）。風(fēng)險(xiǎn)提示：龍頭競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)變不及預(yù)期，提價(jià)效果不佳利潤(rùn)率提升不明顯。5 行業(yè)深度分析/啤酒6

行業(yè)深度分析/啤酒1.

全球環(huán)境下的中國(guó)市場(chǎng)

1.1.

全球格局及變化啤酒作為世界三大酒種之一，屬大眾消費(fèi)品范疇。全球啤酒產(chǎn)量

2010

年后逐步穩(wěn)定，2013

年達(dá)到頂峰，2014

年小幅下滑。據(jù)

FAO

統(tǒng)計(jì)，全球啤酒產(chǎn)量在

1961-1980、1981-2000、2001-2010

三個(gè)階段復(fù)合增長(zhǎng)率分別為

3.8%、2.0%、2.5%。2010

年后，啤酒總體產(chǎn)量規(guī)?；痉€(wěn)定，2013

年達(dá)到頂峰

1.89

億噸，2014

年出現(xiàn)小幅下滑。圖

1：全球啤酒產(chǎn)量：1961-2014資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織（FAO），安信證券研究中心啤酒行業(yè)“全球化”比較充分，目前已形成全球三大巨頭。雖然少部分國(guó)家對(duì)啤酒產(chǎn)業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制和外資管控，但全球來(lái)看啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分。經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，目前啤酒行業(yè)已經(jīng)形成全球范圍內(nèi)的三大巨頭：百威、喜力、嘉士伯。這些全球啤酒巨頭，正是借助全球化浪潮，積極拓展本國(guó)以外市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)競(jìng)爭(zhēng)淘汰，獲得了全球范圍的近壟斷地位。據(jù)消費(fèi)品咨詢機(jī)構(gòu)

Canadean

統(tǒng)計(jì)，2014

年全球啤酒銷量中近半由前三大企業(yè)百威（含南非米勒米勒）1、喜力、嘉士伯貢獻(xiàn)；全球啤酒利潤(rùn)中，前三大占比接近

75%。資料來(lái)源：Canadean、安信證券研究中心資料來(lái)源：Canadean、安信證券研究中心12015

年，南非米勒被百威收購(gòu)；911371791892%0%-2%-4%-6%6%4%8%120100

80

60

40

20

0180160140百萬(wàn)噸200產(chǎn)量YOY圖

2：全球主要啤酒企業(yè)：銷量份額：2014

AB

Inbev,

20%SAB

Miller,

12%

Heineken,

9%Carlsberg,

6%CRE,

6%Asahi,

1%Kirin,

2%Yanjing,

3%

Molson

Coors,

3%

Tsingtao,

5%Others,

33%AB

Inbev,39.90%SAB

Miller,

17.90%Carlsberg,

4.60%

Heineken,

11.60%Asahi,3.10%圖

3：全球主要啤酒企業(yè)：利潤(rùn)份額：2014

MolsonCoors,2.90%Others,

20%6 行業(yè)深度分析/啤酒資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織（FAO），墨西哥西班牙英國(guó)波蘭南非日本7

行業(yè)深度分析/啤酒1.1.1.

主要國(guó)家按啤酒總產(chǎn)量排序，世界前

10

大啤酒生產(chǎn)國(guó)依次為中、美、巴西、德、墨西哥、英、波蘭、西班牙、南非和日本。據(jù)

FAO

統(tǒng)計(jì)，2014

年中國(guó)啤酒產(chǎn)量

4978

萬(wàn)千升、占世界總量約

28%；美國(guó)產(chǎn)量

2260

萬(wàn)千升、占世界總量約

13%；德國(guó)產(chǎn)量

872

萬(wàn)千升、占世界總量約

5%；日本產(chǎn)量

295

萬(wàn)千升、占世界總量約

2%。中國(guó)和巴西作為啤酒新興市場(chǎng)，增長(zhǎng)顯著；美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家產(chǎn)銷量水平相對(duì)穩(wěn)定。圖

4：世界前

10

大啤酒產(chǎn)國(guó)：2014圖

5：主要消費(fèi)國(guó)產(chǎn)量：2002-20151.1.2.

成熟啤酒市場(chǎng)形態(tài)按目前各國(guó)情形看，全球成熟啤酒市場(chǎng)基本分為兩種形態(tài)：美、日寡頭壟斷型，和德國(guó)的分散型。（1）寡頭壟斷型：以美、日為代表美國(guó)、日本啤酒行業(yè)集中度非常高，據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2016

年美國(guó)啤酒行業(yè)

CR4

達(dá)到

82.6%、日本啤酒行業(yè)

CR4

達(dá)到

92.4%。美國(guó)啤酒行業(yè)中，巨頭百威占據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)地位，2015

年百威收購(gòu)南非米勒后，其在美市占率達(dá)空前的

44.1%；第二名摩森康勝（Molson

Coors）市占率

25.8%；其他企業(yè)市占率均在10%以下。日本啤酒行業(yè)相對(duì)特殊，由于本國(guó)對(duì)酒類經(jīng)營(yíng)實(shí)行較嚴(yán)格的許可和管理制度，使本國(guó)啤酒市場(chǎng)與外界相對(duì)隔絕。在本國(guó)企業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)中，形成了朝日（Asahi）和麒麟（Kirin）兩大巨頭。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2016

年朝日在日市占率

36.1%、麒麟

30%、三得利（Suntory）15.5%、札幌（Sapporo）10.8%；前四大企業(yè)合計(jì)市占率超

90%。（2）分散型：以德國(guó)為代表德國(guó)的啤酒行業(yè)布局較為分散，沒(méi)有居絕對(duì)壟斷地位的企業(yè)。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2016

年德國(guó)啤酒行業(yè)

CR10

僅為

57.0%，CR30

才達(dá)到

70.1%，市場(chǎng)份額排名前三的啤酒企業(yè)份額僅為12.5%、8.7%、7.7%。我們認(rèn)為這是由德國(guó)啤酒的消費(fèi)文化和消費(fèi)環(huán)境決定的：德國(guó)是世界啤酒釀造的發(fā)源地，消費(fèi)文化非常深厚，社區(qū)消費(fèi)、小型釀造、家釀等釀酒/飲酒形式是行業(yè)主要形態(tài)。普通消費(fèi)者872

859412

399

335

315

295

0資料來(lái)源：FAO、安信證券研究中心

萬(wàn)千升6,000

4,9785,0004,0003,000

2,260

1,4002,0001,000

0資料來(lái)源：Euromonitor、安信證券研究中心

萬(wàn)千升6,0005,0004,0003,0002,0001,000中國(guó)美國(guó)德國(guó)日本墨西哥西班牙英國(guó)波蘭南非日本7 行業(yè)深度分析/啤酒圖4：世8

行業(yè)深度分析/啤酒亦對(duì)啤酒具有較高的口味、文化背景、情感需求。回看中國(guó)的情形，啤酒行業(yè)在過(guò)去十年競(jìng)合過(guò)程中集中度不斷提升。市場(chǎng)集中度

CR5

由

2006年

51.5%上升至

2016

年近

75%，已經(jīng)形成前五大企業(yè)：華潤(rùn)、青啤、百威、燕京、嘉士伯，各自市場(chǎng)份額

2016

年為

25.6%、17.2%、16.2%、9.3%、5.0%。我們認(rèn)為中國(guó)啤酒未來(lái)演化方向?qū)⑹呛兔馈⑷障嗨频氖袌?chǎng)格局，即形成前2家或前3家巨頭。資料來(lái)源：Euromonitor，安信證券研究中心資料來(lái)源：Euromonitor，安信證券研究中心

1.2.

中國(guó)情況：消費(fèi)大國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)激烈造成噸價(jià)及盈利水平低于正常水平1.2.1.

總量和人均：總量第一，人均消費(fèi)量略超世界平均中國(guó)是啤酒消費(fèi)大國(guó)，總產(chǎn)量（消費(fèi)量）位居世界第一。高峰時(shí)（2013）國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量超

5000

萬(wàn)千升，近年略有下降，2016

年產(chǎn)量

4506

萬(wàn)千升，占全世界啤酒產(chǎn)量

27%。人均消費(fèi)量略超世界平均，低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。2016

年，我國(guó)的人均啤酒消費(fèi)量為

34

升/年，略超過(guò)世界平均水平

33

升/年，和成熟市場(chǎng)德國(guó)、美國(guó)與日本相比還有一些差距。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2016

年德國(guó)人均消費(fèi)量

106

升/年，美國(guó)72

升/年，日本

43

升/年。44.10%25.80%8.50%4.20%17.40%圖

6：美國(guó)啤酒市場(chǎng)：寡頭形態(tài)（銷量口徑）：2016

Anheuser-Busch

InBev

NVMolson

Coors

Brewing

CoConstellation

Brands

IncHeineken

NV36.10%30.00%15.50%10.80%圖

7：日本啤酒市場(chǎng)：寡頭形態(tài)（銷量口徑）：2016

7.60%

Asahi

Group

Holdings

LtdKirin

Holdings

Co

LtdSuntory

Holdings

LtdSapporo

Holdings

Ltd

others資料來(lái)源：Euromonitor，安信證券研究中心圖

9：中國(guó)啤酒市場(chǎng)：未達(dá)終態(tài)（銷量口徑）：201612.50%

8.70%

7.70%5.60%4.10%3.50%

6.10%3.20%3.00%2.60%45.60%

others資料來(lái)源：Euromonitor，安信證券研究中心圖

8：德國(guó)啤酒市場(chǎng)：分散形態(tài)（銷量口徑）：2016

Oetker-GruppeAB

InBev

NVBitburgerKrombacherOettingerCarlsbergBrauerei

C

&

APaulanerBrauWarsteinerothers25.60%17.20%16.20%9.30%5.00%26.70%華潤(rùn)啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他8 行業(yè)深度分析/啤酒資料來(lái)源：Euromonitor，安信圖

13：噸酒價(jià)

國(guó)際間比較：20169圖

10：中國(guó)啤酒銷量：2004-2015+YOY

行業(yè)深度分析/啤酒圖

11：人均啤酒消費(fèi)量國(guó)際間比較：2016資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，Euromonitor、安信證券研究中心但和總量的龐大規(guī)模不匹配的是，中國(guó)啤酒噸酒價(jià)格（終端、出廠）、盈利水平非常低。1.2.2.

噸價(jià)：非常低，激烈競(jìng)爭(zhēng)使其長(zhǎng)期低于正常水平噸酒價(jià)格非常低，無(wú)論是終端價(jià)、還是出廠價(jià)，和發(fā)達(dá)國(guó)家都有較大差距。根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016

年中國(guó)啤酒的終端噸酒價(jià)約

1.2

萬(wàn)元/噸（相當(dāng)于每

500ml

啤酒銷售

6

元），相當(dāng)于日本的

1/4、美國(guó)的

2/5。圖

12：中國(guó)啤酒噸酒價(jià)（出廠）：2004-2015+YOY資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心圖

14：企業(yè)間比較：噸酒價(jià)格：2016資料來(lái)源：Euromonitor，安信證券研究中心圖

15：企業(yè)間比較：調(diào)整后的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：2016資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心2RSP：終端零售價(jià)格；MSP：出廠價(jià)格；-5%-10%5%0%10%

20%4,506

15%1,000

03,0002,0004,0006,0005,000萬(wàn)千升啤酒銷量yoy3443721063320

0604080120100中國(guó)日本美國(guó)德國(guó)世界升人均消費(fèi)量3,537-10%20%15%10%5%0%-5%04,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

500元/噸噸酒價(jià)格yoy29,66623,42742,41936,25012,338050000

45,3304500040000350003000025000200001500010000

5000日本美國(guó)德國(guó)英國(guó)法國(guó)中國(guó)RMB

元/噸RSP（終端價(jià)）MSP（出廠價(jià)）2,4493,2602,4123,2703,8502,948500

04,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000華潤(rùn)青島燕京重慶百威珠江單位:元/噸噸酒價(jià)格198189827643750

0500450400350300250200150100華潤(rùn)青島燕京珠江重慶單位:元/噸調(diào)整后的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)圖13：噸酒價(jià)國(guó)際間比較：20169圖10：中國(guó)啤酒銷10

行業(yè)深度分析/啤酒我國(guó)啤酒企業(yè)的噸酒價(jià)格（出廠價(jià)）在

2000

到

3000

元左右，低于百威英博的

3850元/噸（此處百威噸酒價(jià)含百威、哈爾濱等品牌）。重慶啤酒的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（將資產(chǎn)減值加回）達(dá)到

437

元/噸，顯著高于其他啤酒企業(yè)。1.2.3.

盈利：非常低，源于噸酒價(jià)低抑制毛利水平，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致高費(fèi)用率分析原因，利潤(rùn)率低的主要原因是，毛利率低且費(fèi)用率高。3資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心1.2.4.

格局：未穩(wěn)，寡頭終態(tài)前的巨頭博弈我國(guó)啤酒行業(yè)集中度

CR5=73.3%，雖已達(dá)到較高水平，但相互競(jìng)爭(zhēng)角力仍然激烈，格局仍然未穩(wěn)。（1）單從份額上看，前五尤其前三企業(yè)份額差距不大43490%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%圖

16：企業(yè)間比較：收入→利潤(rùn)

100%重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒珠江啤酒百威啤酒營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)稅金及附加管理費(fèi)用銷售費(fèi)用營(yíng)業(yè)成本25.6%17.2%16.2%

9.3%

5.0%26.7%

0%

資料來(lái)源：Euromonitor，安信證券研究中心

國(guó)內(nèi)前三企業(yè)市占率分別是華潤(rùn)

25.6%、青啤

17.2%、百威

16.2%，相互之間差距不超過(guò)此處未考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用；另由于國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不一致，難以確定百威啤酒“營(yíng)業(yè)稅金及附加項(xiàng)目”數(shù)據(jù)，此處按零值處理；2008

年，百威（AB）被英博（InBev）并購(gòu)，此前的百威英博（AB

InBev）數(shù)據(jù)由兩個(gè)公司加總得到；80%60%40%20%圖

17：中國(guó)啤酒市場(chǎng)份額：2007-2016

100%華潤(rùn)啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他10 行業(yè)深度分析/啤酒3資料來(lái)源：wind、安信證券研究中11

行業(yè)深度分析/啤酒

10%。

對(duì)比美國(guó)和日本情況：美國(guó)第一為百威英博

44.1%，比第二摩森康勝的

25.8%高出近

20%；

第二摩森康勝比第三星座集團(tuán)的

8.5%也高出

17%；日本前兩名企業(yè)分別為朝日和麒麟，市

占率分別為

36.1%和

30.0%，比位于第三的三得利

15.5%分別高出

20%以上和

15%。

相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)華潤(rùn)的市占率龍頭地位沒(méi)有那么牢固，第二青啤和第三百威之間的排位更加

微妙緊張。

（2）從各自競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上看，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果尚有很大變數(shù)

國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要可從產(chǎn)品、營(yíng)銷策略和優(yōu)勢(shì)區(qū)域三方面來(lái)考量。表

1：中國(guó)主要啤酒企業(yè)比較：產(chǎn)品、營(yíng)銷、優(yōu)勢(shì)區(qū)域

企業(yè)華潤(rùn)雪花青島啤酒百威英博燕京啤酒

嘉士伯

主要品牌

雪花

青島、嶗山

山水、漢斯百威、哈爾濱、科羅娜、時(shí)代等

燕京、漓泉、

雪鹿、惠泉、嘉士伯、樂(lè)堡、1664、格林堡等

主要產(chǎn)品臉譜、純生、黑啤、勇闖天涯、冰酷、清爽等奧古特、純生、五星、經(jīng)典、白啤、清爽、皮

爾森、原漿桶啤等

純生、清啤、黃啤等純生、鮮啤、白啤、清爽、冰純、金玫瑰、黑

啤等特醇、冰純、自然泡蘋

果汽酒、怡樂(lè)仙地等

優(yōu)勢(shì)區(qū)域

華東地區(qū)、安

徽、山東地區(qū)、華北

地區(qū)華南地區(qū)、華東

地區(qū)華北地區(qū)、華南

地區(qū)

西部地區(qū)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

雪花（Snow）銷量占比約

90%

主品牌青島銷量占比

48.11%、

高端產(chǎn)品銷量占比

20.58%核心、高端和超高端產(chǎn)品占銷售額

的

55%。

主品牌燕京占比

73.95%、

“1+3”品牌占比

91.93%

高端產(chǎn)品增速

8%

競(jìng)爭(zhēng)/營(yíng)銷策略

多項(xiàng)大型品牌推廣活動(dòng)、與線上電子商貿(mào)平

臺(tái)合作“大客戶+微觀運(yùn)營(yíng)”，積極培育戰(zhàn)略性經(jīng)銷商品牌認(rèn)知、創(chuàng)意營(yíng)銷，專注于發(fā)展高端品類，

跨界合作進(jìn)行推廣利用傳統(tǒng)與新興媒體積極開(kāi)展宣傳，并推廣電

商營(yíng)銷減少供應(yīng)低價(jià)產(chǎn)品，產(chǎn)

品高端化資料來(lái)源：公司年報(bào)，安信證券研究中心整理

我們?cè)敿?xì)討論下產(chǎn)品和優(yōu)勢(shì)區(qū)域方面的差異：i.

產(chǎn)品差異從品類上看：華潤(rùn)雪花主打品牌雪花啤酒，旗下有高端產(chǎn)品臉譜系列、純生系列與中檔產(chǎn)品勇闖天涯系列。青島啤酒主要產(chǎn)品由主品牌青島旗下產(chǎn)品（經(jīng)典、純生、奧古特、1903

等系列），第二品牌嶗山旗下產(chǎn)品，以及部分山水、漢斯品牌產(chǎn)品。百威啤酒主要產(chǎn)品為，百威品牌產(chǎn)品、哈爾濱啤酒、科羅娜、時(shí)代等產(chǎn)品。燕京啤酒主要產(chǎn)品為，主品牌燕京（高端純生、白啤等，中端鮮啤，低端清爽等），和區(qū)域品牌漓泉、雪鹿、惠泉產(chǎn)品。嘉士伯主要產(chǎn)品為，嘉士伯（冰純、特醇等）、樂(lè)堡、1664、格林堡、somersby

汽酒等產(chǎn)品。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看：華潤(rùn)啤酒優(yōu)勢(shì)在中低端啤酒中比較明顯；百威、嘉士伯等外資品牌在中高端啤酒中優(yōu)勢(shì)更為明顯。根據(jù)歐睿的分類，以

2016

年終端零售價(jià)（500ml）為標(biāo)準(zhǔn)，將

7

元以下、7-14

元、14

元以上的啤酒分別定義為低端、中端和高端啤酒，在這三個(gè)層次中，各個(gè)酒企的市占率情況如下：11 行業(yè)深度分析/啤酒 企業(yè) 主要品牌 主要產(chǎn)行業(yè)深度分析/啤酒125資料來(lái)源：Euromonitor、安信證券研究中心

可見(jiàn)，前一、二的國(guó)內(nèi)企業(yè)華潤(rùn)和青啤，主要銷售產(chǎn)品集中在中低端，百威和嘉士伯則在高

端市場(chǎng)具有非常明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

由于高端產(chǎn)品的盈利能力遠(yuǎn)高于低端產(chǎn)品，因此雖然百威和嘉士伯當(dāng)前的總體市占率不如華

潤(rùn)、青啤，但其盈利規(guī)模比華潤(rùn)、青啤更大且更具增長(zhǎng)潛力。ii.優(yōu)勢(shì)區(qū)域差異

華潤(rùn)、青啤、百威是三個(gè)真正意義上實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化的啤酒企業(yè)，其中百威在吉林、華南地區(qū)

優(yōu)勢(shì)明顯；青島啤酒在山東、陜西等區(qū)域控制力較強(qiáng)；華潤(rùn)啤酒優(yōu)勢(shì)區(qū)域則在四川、黑龍江、

安徽、華東等地區(qū)。嘉士伯和燕京就目前來(lái)看，區(qū)域化屬性更強(qiáng)，其中嘉士伯在西北地區(qū)如

重慶、新疆、寧夏等地具有較高優(yōu)勢(shì)；燕京在北京、廣西、內(nèi)蒙優(yōu)勢(shì)較大。圖

19：中國(guó)啤酒地圖（估計(jì)數(shù)）資料來(lái)源：安信證券研究中心根據(jù)各公司年報(bào)、渠道調(diào)研整理繪圖5由于圖片大小限制，部分企業(yè)使用簡(jiǎn)稱如下：“三”指三得利；“嘉”指嘉士伯；“珠”指珠江啤酒；圖

18：中國(guó)啤酒分層次市場(chǎng)份額：2016

高端（占總量8%）中端（占總量16%）低端（占總量77%）整體銷量嘉5%

珠三其他

23%華潤(rùn)

26%青島

17%百威

16%燕京

9%其他

22%華潤(rùn)

30%青島

16%百威

17%燕京

10%嘉5%

珠三其他

19%青島

8%百威

44%嘉士伯16%喜力5%其他

26%華潤(rùn)

24%青島

30%燕京

13%珠江6%

三行業(yè)深度分析/啤酒125資料來(lái)源：Euromonitor、安13

行業(yè)深度分析/啤酒綜上，前五大企業(yè)在產(chǎn)品、營(yíng)銷、區(qū)域上各占優(yōu)勢(shì)，短期綜合實(shí)力差距不大，行業(yè)格局未穩(wěn)。雖然華潤(rùn)份額較高，但由于產(chǎn)品布局偏低端亟待高端化；百威當(dāng)前銷量已具相當(dāng)規(guī)模，并且借由百威和哈爾濱兩個(gè)品牌分別占領(lǐng)高端和低端市場(chǎng)，后續(xù)具備較強(qiáng)擴(kuò)張潛力；青島啤酒在國(guó)內(nèi)酒企中屬于高端化路線走得較早的企業(yè)，但在目前高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中尚未顯現(xiàn)出壓倒性競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)銷量近年出現(xiàn)下滑，面臨轉(zhuǎn)型的陣痛；燕京啤酒亦有高端化發(fā)力不足的國(guó)內(nèi)企業(yè)通病，但其穩(wěn)固的基地市場(chǎng)仍能保證較高的利潤(rùn)規(guī)模；嘉士伯目前在西北地區(qū)地位較穩(wěn)固，近年內(nèi)部業(yè)務(wù)梳理順利，后續(xù)有望通過(guò)高端產(chǎn)品走向全國(guó)。前五大企業(yè)在份額、產(chǎn)品布局、優(yōu)勢(shì)區(qū)域等方面各有領(lǐng)先，優(yōu)劣勢(shì)明顯，百威、嘉士伯后勁十足。從當(dāng)前情況看，難以斷言未來(lái)市場(chǎng)格局和排序會(huì)和當(dāng)前保持一致，因此我們得到行業(yè)格局未穩(wěn)的結(jié)論?？偨Y(jié)當(dāng)前的中國(guó)啤酒市場(chǎng)，作為世界上產(chǎn)量最大的市場(chǎng)，當(dāng)前主要面臨兩大不穩(wěn)定因素：第一，格局未穩(wěn)。雖已形成較高集中度，但巨頭之間競(jìng)爭(zhēng)仍激烈。如前文提到的，由于中國(guó)對(duì)啤酒市場(chǎng)外資管制較少，我們判斷未來(lái)中國(guó)啤酒行業(yè)格局一定會(huì)向更加穩(wěn)定的寡頭壟斷格局演化，推動(dòng)這一進(jìn)程的大事件在不遠(yuǎn)的將來(lái)或?qū)⒊霈F(xiàn)。正因如此，朝日或?qū)⒊鍪矍鄭u啤酒

20%股權(quán)、以及燕京啤酒換屆的時(shí)間才會(huì)引發(fā)業(yè)界眾多猜想。第二，噸酒價(jià)及盈利水平均低于正常水平。通過(guò)國(guó)際間比較可見(jiàn)，中國(guó)噸酒價(jià)格及盈利水平長(zhǎng)期低于正常水平，使業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境。第一個(gè)因素的改善，長(zhǎng)期來(lái)看，依賴大事件出現(xiàn)。但何時(shí)出現(xiàn)、怎樣發(fā)生（誰(shuí)兼并誰(shuí)）難以預(yù)期；但中期來(lái)看，即使龍頭之間兼并尚未出現(xiàn)，如果企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)策略發(fā)生變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈情況（費(fèi)用高投放、價(jià)格相互壓制）也可能得到緩解，利潤(rùn)彈性得以釋放。第二個(gè)因素的改善，目前正在進(jìn)行中。主要依賴于企業(yè)主動(dòng)提價(jià)，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶來(lái)的噸價(jià)提升?？上驳氖?，我們發(fā)現(xiàn)，供需失衡矛盾正在緩解，噸酒價(jià)及盈利水平畸低的現(xiàn)狀正在逐步扭轉(zhuǎn)！這主要來(lái)自兩個(gè)方面：（1）

已經(jīng)發(fā)生的確定變化：高端化（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升）推動(dòng)噸價(jià)上行。

消費(fèi)者需求不斷高端化，逐步走向“喝好的啤酒”。在此過(guò)程中，需求推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)上行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行帶來(lái)噸價(jià)提升。

一方面噸價(jià)提升，另一方面近年費(fèi)用投放逐漸步入平臺(tái)期（詳見(jiàn)

3.2.2），綜合來(lái)看行

業(yè)及企業(yè)盈利情況好轉(zhuǎn)。我們以噸均

EBIDTA

為指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)

2016

年

A

股、H

股啤酒

上市公司中大部分噸均利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，或許可將

2016

年看做中國(guó)啤酒行業(yè)盈利

提升的拐點(diǎn)！（2）

還在演變中的提價(jià)：企業(yè)就現(xiàn)有產(chǎn)品主動(dòng)提價(jià)，有可能演變?yōu)樾袠I(yè)大規(guī)模提價(jià)，并

轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)率提升。

企業(yè)（供給者）就現(xiàn)有產(chǎn)品主動(dòng)提價(jià)。2017

年包材價(jià)格高漲，在成本壓力下，近一

個(gè)季度以來(lái)，各家啤酒渠道陸續(xù)有提價(jià)信息。我們觀察到的情況，華潤(rùn)、燕京、青啤

均有提價(jià)，其中華潤(rùn)提價(jià)較為積極，我們認(rèn)為后續(xù)各個(gè)企業(yè)大概率將采取跟隨策略，

提價(jià)并且費(fèi)用投放幅度有望稍緩。以下，則分別討論行業(yè)的過(guò)去（如何形成供需失衡局面）、現(xiàn)在（供需改善、需求高端化推動(dòng)盈利改善）、和未來(lái)（行業(yè)的光明前景，可能的盈利規(guī)模預(yù)測(cè)等）13 行業(yè)深度分析/啤酒14

行業(yè)深度分析/啤酒2.

過(guò)去：寡頭終態(tài)前的供需失衡困局中國(guó)啤酒行業(yè)在上世紀(jì)

90

年代至

2010

年以前，經(jīng)歷了黃金發(fā)展期。期間，啤酒產(chǎn)量逐年攀升，品類滲透率穩(wěn)步上升，啤酒企業(yè)在巨大需求推動(dòng)下迅速發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)張。但隨著市場(chǎng)逐步飽和，品類滲透率接近瓶頸，而行業(yè)整體仍沉浸在粗放經(jīng)營(yíng)盲目擴(kuò)張的環(huán)境中，幾年后即造成行業(yè)供需嚴(yán)重失衡，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困境。我們以

2011

年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，考察

2010-2016

年期間行業(yè)的供需變化。

2.1.

需求：人口因素和替代品類，2011-2016

實(shí)際需求略有減少由于啤酒保質(zhì)期較短，且中國(guó)啤酒主要以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)消費(fèi)為主，進(jìn)口、出口量在總量中占比極小（據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，

2017

年

11

月累計(jì)值啤酒進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量

1.6%、出口量占

0.8%），所以我們認(rèn)為以產(chǎn)量替代國(guó)內(nèi)消費(fèi)量（需求量）是合理的。圖

20：中國(guó)啤酒進(jìn)出口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量比重非常低：2008-2015資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心2011

年我國(guó)啤酒產(chǎn)量

4899

萬(wàn)千升，之后呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，2013

年達(dá)到峰值

5062

萬(wàn)千升，其后逐年下降，至2016年產(chǎn)量4506萬(wàn)千升，對(duì)比2011年情況產(chǎn)量規(guī)模略有下降（8.02%）。圖

21：行業(yè)整體需求減少：2011

vs

2016圖

22：啤酒消費(fèi)群體：人口結(jié)構(gòu)：2010-2025e我們認(rèn)為，需求出現(xiàn)下滑的主要原因是

1）消費(fèi)人數(shù)的下降；2）替代品類出現(xiàn)。1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%70605040302010

-2008200920102011201220132014201520162017萬(wàn)千升出口量進(jìn)口量出口占比（右軸）進(jìn)口占比（右軸）5,0624,506

4,000

3,000

2,000

1,000

0資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心

萬(wàn)千升6,0005,000啤酒銷量

4,899

5

4

3

2

1

0資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心

億人87650-54歲人口20-49歲人口14 行業(yè)深度分析/啤酒資料來(lái)源：wind，安信證券研究中15519216

229310384481551240290376

379267

275342200100

0600500400300800700

行業(yè)深度分析/啤酒1）消費(fèi)人數(shù)下降一方面，從消費(fèi)群體人口結(jié)構(gòu)上來(lái)看，主力消費(fèi)人群人口基數(shù)減少。啤酒消費(fèi)主力人群是

20-49

歲人口。該群體人口數(shù)量在

2005-2011

年期間持續(xù)上升；2011-2016

年呈現(xiàn)輕微下降，從

6.88

億人下降至

6.60

億人，降幅約

2.9%。消費(fèi)人群人口基數(shù)下降直接限制啤酒需求量增長(zhǎng)。另一方面，務(wù)工人員返鄉(xiāng)，造成低端啤酒需求減少。國(guó)內(nèi)啤酒主流消費(fèi)為低端啤酒消費(fèi)（占比

77%），2011

年后受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，務(wù)工人員返鄉(xiāng)現(xiàn)象加劇，亦造成啤酒消費(fèi)需求下降。我們預(yù)計(jì)未來(lái)

5-10

年，啤酒消費(fèi)人群年齡段能夠得到擴(kuò)展，50-54

歲人口也能加入到啤酒消費(fèi)中，擴(kuò)大消費(fèi)人群規(guī)模，從而對(duì)需求起到支撐作用。并且隨著女性飲酒比例的提升，實(shí)際消費(fèi)人群對(duì)啤酒需求會(huì)有一定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。除此之外，隨著越來(lái)越多的啤酒音樂(lè)節(jié)的舉辦，啤酒所蘊(yùn)含的文化價(jià)值能在未來(lái)得到凸顯，啤酒文化的經(jīng)濟(jì)價(jià)值能夠得到體現(xiàn)。2）嚴(yán)查酒駕2010

年前后，政策嚴(yán)查酒駕行為，對(duì)啤酒消費(fèi)產(chǎn)生一定沖擊。2009

年

8

月

15

日，公安部開(kāi)始在全國(guó)范圍內(nèi)整治“酒后駕駛行為”，對(duì)酒駕一律按照《道路交通安全法》中的法定處罰上限實(shí)施；2011

年

2

月

25

日，

刑法修正案八》新增條款規(guī)定，酒駕須以危險(xiǎn)駕駛罪立案追究?！敖屏睢闭哂绊懴?，“喝酒不開(kāi)車、開(kāi)車不喝酒”觀念逐步牢固，一定程度上沖擊了大眾酒類消費(fèi)，包括啤酒。3）替代品類出現(xiàn)過(guò)去幾年啤酒品類自身少有創(chuàng)新發(fā)展時(shí)，替代品類出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，擠占了啤酒部分消費(fèi)需求。例如

2015

年預(yù)調(diào)酒品類的個(gè)性化、時(shí)尚化、新鮮感吸引了年輕消費(fèi)者，順利推動(dòng)品類發(fā)展與市場(chǎng)擴(kuò)張。據(jù)百潤(rùn)股份年報(bào)披露，該公司預(yù)調(diào)雞尾酒銷量在

2015

年呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)為

125.35%。

2.2.

供給：產(chǎn)能過(guò)剩，2011-2016

產(chǎn)能擴(kuò)張估計(jì)

20%以上啤酒產(chǎn)業(yè)在前二十年發(fā)展迅速，啤酒企業(yè)擴(kuò)張新產(chǎn)能幾成常態(tài)，在行業(yè)成長(zhǎng)期并不造成問(wèn)題。但隨著品類逐漸成熟，消費(fèi)量增速逐漸放緩甚至略下滑，但多數(shù)啤酒企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)仍然較粗放，繼續(xù)維持產(chǎn)能擴(kuò)張。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2011-2015

年，全國(guó)啤酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能新增

1639.33

萬(wàn)噸。對(duì)于年消費(fèi)量不足

5000

萬(wàn)噸的市場(chǎng)而言，實(shí)際產(chǎn)能擴(kuò)張幅度可能超過(guò)了

20%。圖

23：國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)近年新增產(chǎn)能：2001-2015

萬(wàn)噸155192162293103844815512402行業(yè)深度分析/啤酒16

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心表

2：近年啤酒企業(yè)擴(kuò)建產(chǎn)能情況（部分）企業(yè)青島啤酒燕京啤酒華潤(rùn)雪花百威英博嘉士伯時(shí)間2010.7.52010.8.62011.1.92011.12.62012.12.62013.12013.12.92012.7.82012.7.182014.9.102015.2.62016.12.82012.2.92012.3.292012.5.252012.8.112015.12.232011.1.272011.3.212011.9.242013.12.282015.12.212013.10.122015.6.16產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目青啤福州連江年產(chǎn)能

40

萬(wàn)千升的工廠開(kāi)工。青島啤酒在河北石家莊新增

40

萬(wàn)千升項(xiàng)目一期工程開(kāi)工。青島啤酒于

1

月

9

舉行了青島啤酒（揚(yáng)州）有限公司

40

萬(wàn)千升擴(kuò)建項(xiàng)目的奠基儀式。青島啤酒年產(chǎn)

40

萬(wàn)千升啤酒生產(chǎn)基地項(xiàng)目在海南簽約。青島啤酒（哈爾濱）有限公司

40

萬(wàn)千升新建項(xiàng)目破土動(dòng)工。青島啤酒宿遷公司年產(chǎn)

40

萬(wàn)千升首期

20

萬(wàn)千升將正式投產(chǎn)?！扒鄭u啤酒張家口工業(yè)園”項(xiàng)目總投資

10

億元，規(guī)劃新建年產(chǎn)啤酒

60

萬(wàn)千升啤酒生產(chǎn)線項(xiàng)目簽約，一期工程20

萬(wàn)千升。燕京啤酒（河南月山）有限公司年產(chǎn)

10

萬(wàn)噸純生啤酒項(xiàng)目正式投產(chǎn)。燕京啤酒(桂林漓泉)股份有限公司

10

萬(wàn)噸純生易拉罐精品工程當(dāng)日竣工投產(chǎn)，標(biāo)志著燕京漓泉公司年產(chǎn)能已達(dá)150

萬(wàn)噸。燕京啤酒

(豐鎮(zhèn))有限責(zé)任公司，為了進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，北京燕京集團(tuán)公司再投資

5

億元建設(shè)新廠區(qū)，將原有產(chǎn)能擴(kuò)大到

20

萬(wàn)噸。日前，新疆燕京啤酒首條年產(chǎn)

10

萬(wàn)噸易拉罐啤酒灌裝線正式建成投產(chǎn)，這也是新疆燕京的首條啤酒易拉罐流水生產(chǎn)線，產(chǎn)能將滿足全疆市場(chǎng)的易拉罐啤酒消費(fèi)需求。燕京漓泉公司今年啟動(dòng)了“100

萬(wàn)噸產(chǎn)能填平補(bǔ)齊項(xiàng)目”，計(jì)劃在桂林本部新增加易拉罐啤酒和小支裝啤酒各一條柔性生產(chǎn)線，將桂林公司年產(chǎn)能由

80

萬(wàn)噸擴(kuò)建到

100

萬(wàn)噸。華潤(rùn)雪花啤酒河南駐馬店

20

萬(wàn)千升項(xiàng)目正式投產(chǎn)。華潤(rùn)雪花啤酒（寧夏）有限公司

20

萬(wàn)千升項(xiàng)目在銀川永寧望遠(yuǎn)工業(yè)園區(qū)舉行新廠奠基儀式。華潤(rùn)雪花啤酒（四川）有限責(zé)任公司一條每小時(shí)

7.2

萬(wàn)罐的生產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能由

5

萬(wàn)噸擴(kuò)大至

18

萬(wàn)噸。華潤(rùn)雪花啤酒

100

萬(wàn)千升項(xiàng)目落戶河南省新鄭市，首期

40

萬(wàn)千升。華潤(rùn)雪花啤酒(哈爾濱)有限公司逆勢(shì)擴(kuò)張的

30

萬(wàn)噸/年啤酒異地?cái)U(kuò)建工程，在搬遷至尚志市的新工廠糖化車間內(nèi)舉行了開(kāi)車儀式。百威英博投資

25

億元，在遼寧營(yíng)口新建

100

萬(wàn)噸的啤酒工廠。百威英博在河南新鄉(xiāng)衛(wèi)輝新建

100

萬(wàn)噸啤酒工廠，一期

30

萬(wàn)噸生產(chǎn)基地奠基，預(yù)計(jì)明年

3

月投產(chǎn)。百威英博投資

30

億元，在安徽合肥新建

120

萬(wàn)噸啤酒工廠?？偼顿Y

16

億元的百威英博湖南武岡

100

萬(wàn)千升啤酒生產(chǎn)基地正式奠基。百威英博雪津年產(chǎn)

150

萬(wàn)噸亞洲最大啤酒生產(chǎn)基地在莆田市開(kāi)工奠基。云南嘉士伯大理啤酒有限公司年產(chǎn)

100

萬(wàn)噸異地搬遷技改擴(kuò)建項(xiàng)目在大理創(chuàng)新工業(yè)園區(qū)奠基開(kāi)工。重慶啤酒股份有限公司與四川省宜賓縣政府簽訂了《年產(chǎn)

30

萬(wàn)千升啤酒生產(chǎn)線技改搬遷項(xiàng)目投資協(xié)議》，標(biāo)志著世界

500

強(qiáng)企業(yè)丹麥嘉士伯集團(tuán)

30

萬(wàn)千升啤酒技改項(xiàng)目落地長(zhǎng)江上游宜賓，項(xiàng)目將于

2015

年

10

月

31

日前

開(kāi)工建設(shè)。資料來(lái)源：公開(kāi)新聞?wù)?，安信證券研究中心

2.3.

供需失衡下的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略

行業(yè)轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

綜上，2010

年以后，隨著行業(yè)需求在中短期內(nèi)逐漸遭遇瓶頸，增速放緩甚至出現(xiàn)下滑；行

業(yè)供給仍在不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致行業(yè)供需嚴(yán)重失衡，啤酒行業(yè)由早期的買方市場(chǎng)已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橘u

方市場(chǎng)，供不應(yīng)求情況轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o過(guò)剩。

多數(shù)酒企以銷量為最首要考核指標(biāo)，激烈競(jìng)爭(zhēng)下費(fèi)用率高漲。

各個(gè)啤酒企業(yè)面臨激烈的區(qū)域爭(zhēng)奪戰(zhàn)，大部分酒企（華潤(rùn)、青啤、燕京等）以銷量為最重要

的考核指標(biāo)，在一些競(jìng)爭(zhēng)激烈的區(qū)域，經(jīng)常發(fā)生酒企之間幾乎不計(jì)成本的渠道競(jìng)爭(zhēng)，多數(shù)以

費(fèi)用投放為主。

激烈競(jìng)爭(zhēng)下，為達(dá)成銷量考核指標(biāo)，廠商及經(jīng)銷商傾向于選擇通過(guò)投放費(fèi)用來(lái)獲取份額，使

銷售費(fèi)用居高不下，啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率水平在食品飲料板塊中處于較高水平。行業(yè)深度分析/啤酒16 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中行業(yè)深度分析/啤酒17因此，企業(yè)盈利水平難以改善：一方面供給過(guò)剩決定了產(chǎn)能利用率處于較低水平，固定成本攤銷使生產(chǎn)成本壓力大；另一方面，由于行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍偏粗放，企業(yè)間主要采取價(jià)格戰(zhàn)方式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升非常緩慢、費(fèi)用率居高不下，導(dǎo)致行業(yè)盈利水平難以改善。同樣地，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)逐漸下滑，品牌形象亦受到傷害。3.

現(xiàn)在：曙光初現(xiàn)，供需雙向改善過(guò)去，啤酒行業(yè)量的需求逐漸平穩(wěn)或下滑、價(jià)的需求未起、供給卻仍保持快速擴(kuò)張；以上三項(xiàng)因素使得啤酒企業(yè)盈利能力下降嚴(yán)重。