關于科創(chuàng)板并購重組及A股分拆等征求意見的專項專題點評：資本市場改革持續(xù)推進仍戰(zhàn)略性看好證 券公司板塊配置價值

以10.46%、9.69%位居二、三名。從歷年數(shù)據(jù)來看，華泰聯(lián)合與中信證券穩(wěn)居前三。從前15名的并購重組總額來看，2016年達到近5年最高值，

2017年減幅較大。從集中度來看，前15名集中度持續(xù)保持在70%以上，

2016年高達80.33%，2019年集中度相比于2018年有所提升。

要點4：《若干規(guī)定》發(fā)布，明確上市分拆要求

2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》，明確分拆試點條件。對擬分拆上市公司設置盈利門檻、限制拆出資產(chǎn)的規(guī)模，保障上市公司留有足夠的業(yè)務和資產(chǎn)支持其獨立上市地位；要求擬分拆上市公司達到規(guī)范運作標準、分拆后母子公司均符合“三分開兩獨立”要求。

要點5：投行業(yè)務有望迎來厚增，利好龍頭證券公司

近幾年，受到行業(yè)重資產(chǎn)化和監(jiān)管趨嚴市場趨冷的影響，證券公司投行業(yè)務業(yè)績有所下滑，2019年科創(chuàng)板的落地使得行業(yè)投行業(yè)務業(yè)績有所回升，上半年同比增速達到26.66%?！度舾梢?guī)定》的頒布將對行業(yè)投行業(yè)務帶來一定的提升，特別對于行業(yè)龍頭企業(yè)，行業(yè)前20企業(yè)在IPO與再融資的市場分額達到80%左右，占有絕對的優(yōu)勢。從上半年投行業(yè)務業(yè)績來看，龍頭企業(yè)與中大型證券公司投行凈收入遙遙領先，且相較于去年均有一定的增長。

要點6：估值及投資建議

目前，證券公司板塊出現(xiàn)波動性反彈，但目前仍處于中低位，以8月23日的估值計算，55.56%的證券公司處于1/4分位數(shù)以下，86.11%的證券公司估值處于1/2估值分位數(shù)以下。并購重組再融資（科創(chuàng)板并購重組落地）

+分拆上市+股指期貨等多項松綁政策的推出將進一步提振并穩(wěn)固證券公司業(yè)績。其中并購重組再融資、分拆上市、創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資將一步完善，創(chuàng)造條件試點注冊制改革，系列改革預計有望帶來投行業(yè)績增厚，股指期貨松綁，量化對沖的資金規(guī)模增加，換手率加大，預計證券公司手續(xù)費及傭金收入將迎利好。

投資建議：重點推薦關注華泰證券（預計成為第一家A+H+G內(nèi)地證券公司）、國泰君安、國信證券、申萬宏源、海通證券、興業(yè)證券及東方證券

等，港股關注中金公司等；互聯(lián)網(wǎng)證券公司東方財富。風險偏好高的投資者可關注次新股類彈性標的：華林證券、中信建投（注意前期過快所累積的風險）、中國銀河（經(jīng)紀業(yè)務高彈性）等，需要關注回調孕育的介入機會；部分為關聯(lián)證券公司未列出。

建議關注創(chuàng)投板塊。

風險提示：中美貿(mào)易摩擦加劇風險；市場大幅下跌風險；政策改革不及預期風險；宏觀經(jīng)濟下行風險。

目錄

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地的點評 5

事件回顧 5

事件點評 5

科創(chuàng)板目前運行及證券公司跟投情況 5

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地有望激活市場 6

證券公司并購重組業(yè)務有望受益 8

關于《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》的點評 10

事件回顧 10

事件點評 12

A股分拆上市松綁，利好證券公司通過境內(nèi)分拆上市“重資”轉型 12

證券公司投行業(yè)務有望迎來增厚 12

多項利好疊加，穩(wěn)固支撐證券公司板塊業(yè)績 14

估值與投資建議 15

風險提示 17

圖表目錄

圖1：擬承銷規(guī)模及承銷市占率Top13 6

圖2：財務顧問參與并購Top15的交易金額與市場占比合計 10

圖3：證券公司投行業(yè)務凈收入與增速 13

圖4：證券公司營收結構圖 13

圖5：證券公司指數(shù)和指數(shù)（可比）對比 15

圖6：上市證券公司PB估值與ROE關系圖 16

表1：科創(chuàng)板已上市公司跟投機構賬面浮盈及占比情況 6

表2：《重組審核規(guī)則》要點 7

表3：2015-2019財務顧問參與并購排名 8

表4：《若干規(guī)定》要求與細則 11

表5：香港聯(lián)交所分與內(nèi)地科創(chuàng)板分拆上市規(guī)則 12

表6：前20證券公司IPO、再融資市場份額 13

表7：證券公司2019上半年投行業(yè)務凈收入情況 13

表8：上市證券公司估值水平 14

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地的點評

事件回顧

2019年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。

《實施意見》明確，為做好科創(chuàng)板試點注冊制工作，將在五個方面完善資本市場基礎制度：一是構建科創(chuàng)板股票市場化發(fā)行承銷機制，二是進一步強化信息披露監(jiān)管，三是基于科創(chuàng)板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制，四是建立更加高效的并購重組機制，五是嚴格實施退市制度。

2019年3月，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》，文件指出，科創(chuàng)板并購重組由交易所統(tǒng)一審核，標的資產(chǎn)應當符合科創(chuàng)板定位，并與公司主營業(yè)務具有協(xié)同效應。

8月23日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見稿）》（以下簡稱《重組審核規(guī)則》）的起草工作，并向市場公開征求意見。其中明確指出科創(chuàng)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)實施注冊制，由上海證券交易所進行審核，證監(jiān)會收到上海證券交易所報送的審核意見等相關文件后，在5個交易日內(nèi)對科創(chuàng)公司注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。上交所表示，《重組審核規(guī)則》按照市場化、法制化的基本原則，強調發(fā)揮市場機制作用，積極穩(wěn)妥進行制度創(chuàng)新，著力構建高效、透明、可預期的重大資產(chǎn)重組審核機制。

事件點評

科創(chuàng)板目前運行及證券公司跟投情況

科創(chuàng)板穩(wěn)步推進，投資者對科創(chuàng)板的熱情與關注度處于高位。自2019年7月22日首批

注冊生效的25家科創(chuàng)板公司正式上市起，科創(chuàng)板開市已滿月，總體平穩(wěn)，市場參與熱情，

投資者情緒逐漸趨于理性。截至2019年8月23日，已上市的28家公司相對于發(fā)行價均實現(xiàn)上漲，較發(fā)行價平均漲幅達149.89%，漲幅中位數(shù)為135.07%。從個股角度看，沃爾德、微芯生物漲幅超300%。從交易活躍度看，前期偏高，隨后趨于平穩(wěn)。截至2019年8

月24日，科創(chuàng)板累計成交額達6099.31億元，日均成交額為243.97億元?？苿?chuàng)板的平均換手率由開市首日的77.78%下降至目前的20%左右。

截至2019年8月23日，上交所累計受理152家公司，目前處于已受理狀態(tài)3家，已問

詢44家，上市委會議通過1家，提交注冊的10家，注冊生效29家，中止59家，終止6

家。在上會通過、提交注冊及注冊生效的40家公司中，中信建投承銷數(shù)量為7.5家，占比18.75%，排名第一。緊隨其后的是，中信證券承銷5家，占比12.5%，中金公司承銷4家，占比10%。從證券公司擬承銷規(guī)模及市場份額來看，中金公司以312.54億元遙遙領先，市占率達到23.51%，其他公司的市占率均低于10%。

從投資科創(chuàng)板已上市公司賬面浮盈情況來看，截至2019年8月24日，中信證券投資有

限公司、中信建投投資有限公司與中國中投證券有限責任公司暫居前三，賬面浮盈均在2

億元以上，賬面浮盈占比分別為15.6%、13.10%與9.78%。

圖1：擬承銷規(guī)模及承銷市占率Top13

350 25.00%

300

20.00%

250

200 15.00%

150 10.00%

100

5.00%

50

0 0.00%

資料來源：上交所，長城證券研究所，截至2019年8月23日，注：不含終止狀態(tài)的公司

擬承銷金額(億元) 券商承銷市占率

跟投機構

賬面浮盈（億元） 賬面浮盈占比

中信證券投資有限公司

3.24

15.60%

中信建投投資有限公司

2.72

13.10%

中國中投證券有限責任公司

2.03

9.78%

安信證券投資有限公司

1.72

8.30%

華泰創(chuàng)新投資有限公司

1.56

7.52%

國泰君安證裕投資有限公司、華菁證券投資有限公司

1.52

7.33%

海通創(chuàng)新證券投資有限公司

1.38

6.68%

中信建投投資有限公司

1.16

5.59%

中國中投證券有限責任公司

1.13

5.45%

安信證券投資有限公司

0.87

4.19%

華泰創(chuàng)新投資有限公司

0.78

3.78%

國泰君安證裕投資有限公司、華菁證券投資有限公司

0.77

3.71%

海通創(chuàng)新證券投資有限公司

0.68

3.28%

南京藍天投資有限公司

0.62

3.00%

招商證券投資有限公司

0.56

2.68%

總計

20.74

100.00%

表1：科創(chuàng)板已上市公司跟投機構賬面浮盈及占比情況

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019/8/24

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地有望激活市場

《重組審核規(guī)則》以重組審核為主線，共計9章79條，包括重組標準及條件、信息披露義務及要求、信息披露審核、審核程序、審核相關事項、持續(xù)督導及自律監(jiān)管等主要內(nèi)容。

明確重組標準與條件，為科創(chuàng)公司進行相關活動提供依據(jù)?？苿?chuàng)公司實施重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，標的資產(chǎn)應當符合科創(chuàng)板定位，且與科創(chuàng)公司主營業(yè)務具有協(xié)同效應。實施重組上市時，按照《重組特別規(guī)定》關于重大資產(chǎn)重組的標準予以認定。標的資產(chǎn)對應的經(jīng)營實體應當符合《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定的相應發(fā)行條件，且符合以下條件之一：（一）最近兩年凈利潤均為正且累計不低于人民幣5000萬元；（二）最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)

生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元。科創(chuàng)企業(yè)重組上市標的資產(chǎn)對應的經(jīng)營實體存在表決權差異安排的，除符合《注冊管理辦法》規(guī)定的相應發(fā)行條件外，其表決權安排等應當符合《上市規(guī)則》等規(guī)則的規(guī)定，并符合下列條件之一：（一）最近一年營業(yè)收入不低人民幣于5億元，且最近兩年凈利潤均為正且累計不低于人民幣5000萬元；（二）

最近一年營業(yè)收入不低人民幣于5億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計

不低于人民幣1億元。

《重組審核規(guī)則》明確了各個環(huán)節(jié)的審核方式與時限，強調審核效率。重組審核是由上交所科創(chuàng)板并購重組審核部門對申請文件進行審核，出具審核報告。流程包括：（一）申請與受理?？苿?chuàng)公司應委托獨立財務顧問在股東大會作出重大資產(chǎn)重組決議后3個交易

日內(nèi)，報送相關申請文件；上交所收到申請文件后5個交易日內(nèi)，核對文件并作出是否受理的決定。（二）審核機構審核?？苿?chuàng)公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，上交所自受理申請文件之日起10個交易日內(nèi)提出首輪審核問詢，自受理申請文件之日起45日內(nèi)出具同意發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核意見或者作出終止審核的決定。科創(chuàng)公司申請重組上市的，上交所自受理申請文件之日起20個交易日內(nèi)，提出首輪審核問詢，自受理申請文件之日

起3個月內(nèi)出具同意重組上市的審核意見或者作出終止審核的決定。（三）審核聯(lián)席會議或者上市委員會審議。（四）向證監(jiān)會報送審核意見。證監(jiān)會收到上交所報送的審核意見等相關文件，在5個交易日內(nèi)對科創(chuàng)公司注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。因此，從上交所收到申請開始至證監(jiān)會作出決定，不存在特殊情況時，申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)的科創(chuàng)公司的審核周期最多為55天，申請重組上市的科創(chuàng)公司的審核周期最多為3個月

零10天。

我們認為科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地不僅有助于完善科創(chuàng)板市場相關規(guī)則，還將有助于科創(chuàng)公司擴大規(guī)模、提高競爭力，有望進一步激活市場，提高直接融資比重。

主要政策要點

具體內(nèi)容

重組條件及標準

明確發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件及股份發(fā)行價格。明確重組上市標的資產(chǎn)發(fā)行上市條件。

重組各方信息披露義務

明確了科創(chuàng)公司、交易對房、中介機構（獨立財務顧問、證券服務機構）等重組參與

方的信息披露義務和要求。

重組信息披露要求

一是符合法定條件；即科創(chuàng)公司與中介機構應對此次交易是否復合相關條件進行披露；二是符合信息披露要求；三是重點披露事項，其一，重點披露標的資產(chǎn)是否復合科創(chuàng)板定位，是否與科創(chuàng)公司主營業(yè)務具有協(xié)同效應；其二，重點披露本次交易的必要性；

其三，重點披露資產(chǎn)定價合理性；其四，重點披露業(yè)績承諾安排。

重組審核內(nèi)容與方式

一是審核機構設置；由上交所科創(chuàng)板并購重組審核部門對科創(chuàng)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)

或重組上市申請進行審核，出局審核報告；二是審核內(nèi)容；三是審核方式，通過一輪或多輪審核問詢

重組審核程序

一是申請與受理；二是審核部門審核；三是審核聯(lián)席會議或上市委員會審議；四是上

交所形成審核意見并報送證監(jiān)會；五是審核時限，科創(chuàng)公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，上交所自受理之日起45日內(nèi)出具同意的審核意見或作出終止審核的決定。申請重組上

表2：《重組審核規(guī)則》要點

主要政策要點

具體內(nèi)容

市的，自受理之日起3個月內(nèi)出具同意的審核意見或作出終止審核的決定。六是審核程序優(yōu)化安排，上交所可根據(jù)科創(chuàng)公司的日常信息披露、規(guī)范運作和誠信狀況，以及獨立財務顧問、證券服務機構的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質量，結合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化、公開透明的審核安排，減少審核問詢的輪次、問題數(shù)量，優(yōu)化審

核內(nèi)容，提高審核效率。七是科創(chuàng)定位、協(xié)同效應咨詢。

持續(xù)督導職責

一是持續(xù)督導期限，科創(chuàng)公司實施重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，持續(xù)督導期限為本次交易實施完畢當年剩余時間以及其后的一個完整會計年度。；二是持續(xù)督導

職責；三是現(xiàn)場核查要求；四是業(yè)績承諾督導；五是重組上市持續(xù)督導

資料來源：上交所，長城證券研究所

證券公司并購重組業(yè)務有望受益

隨著科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進，疊加并購重組規(guī)則落地的影響，預計將為證券公司的并購業(yè)務增加動力，有望給證券公司的業(yè)績帶來新的增長點。截至2019年8月23日，2019年財務顧問參與并購的交易金額排名，由華泰聯(lián)合以1152.56億元占領榜首，市占率為16.7%。中信證券與中信建投分別以10.46%、9.69%位居二、三名。從歷年數(shù)據(jù)來看，華泰聯(lián)合與中信證券穩(wěn)居前三。從前15名的并購重組總額來看，2016年達到近5年最高值，2017年減幅較大。從集中度來看，前15名集中度持續(xù)保持在70%以上，2016年高達80.33%，2019年集中度預計相比于2018年有所提升。

2015

2016

2017

2018

2019

排

名

機構

交易金

額

市占率

機構

交易金

額

市占率

機構

交易金

額

市占

率

機構

交易金

額

市占率

機構

交易

金額

市占

率

1

華泰

聯(lián)合

2669.64

12.26

中金

公司

2670.23

12.19

中金

公司

2668.27

17.8

中信

證券

2019.48

14.15

華泰

聯(lián)合

1152

.56

16.7

2

中信

證券

2334.27

10.72

中信

證券

2608.2

11.91

中信

證券

1888.9

12.6

華泰

聯(lián)合

1524.71

10.69

中信

證券

721.

48

10.46

3

西南

證券

1990.39

9.14

華泰

聯(lián)合

2136.99

9.76

華泰

聯(lián)合

1260.51

8.41

中金

公司

1361.3

9.54

中信

建投

668.

6

9.69

4

海通證券

1473.84

6.77

中信建投

1847.82

8.44

中信建投

998.76

6.66

中信建投

1141.66

8

匯豐

前海證券

425.

92

6.17

5

國泰君安

1447.87

6.65

廣發(fā)證券

1654.01

7.55

海通證券

956.21

6.38

申萬宏源承銷

保薦

694.68

4.87

天風證券

396.

99

5.75

6

中金

公司

1344.56

6.17

招商

證券

1127.48

5.15

招商

證券

589.05

3.93

東方

花旗

541.13

3.79

招商

證券

370.

83

5.37

7

廣發(fā)證券

1151.12

5.29

西南證券

931.4

4.25

國泰君安

494.07

3.3

海通證券

470.51

3.3

n.m.rothschild&sons

limite

226.

91

3.29

表3：2015-2019財務顧問參與并購排名

2015

2016

2017

2018

2019

d

8

中信建投

733.61

3.37

長城證券

913.84

4.17

瑞銀證券

422.2

2.82

國泰君安

403.78

2.83

花旗環(huán)球

金融

226.

91

3.29

9

摩根士丹利華

鑫

647.85

2.97

國泰君安

889.56

4.06

國信證券

373.79

2.49

招商證券

371.3

2.6

瑞信方正

180

2.61

1

0

招商

證券

643.95

2.96

海通

證券

699.29

3.19

萬和

證券

292

1.95

國金

證券

361.19

2.53

華西

證券

154.

64

2.24

1

1

國金證券

584.51

2.68

瑞銀證券

610

2.79

國元證券

261.9

1.75

長江證券承銷

保薦

316.55

2.22

長城證券

143.

68

2.08

1

2

國信證券

513.75

2.36

國信證券

498.37

2.28

長城證券

245.87

1.64

華英證券

313.6

2.2

禹銘投資

管理

142.

87

2.07

1

3

新時代證

券

444.64

2.04

東方花旗

391.14

1.79

中德證券

241.05

1.61

嘉林資本

256.71

1.8

國泰君安

134.

12

1.94

1

4

申萬宏源承銷

保薦

408.67

1.88

華融證券

307.2

1.4

平安證券

234.92

1.57

廣發(fā)證券

246.9

1.73

東海證券

127.

55

1.85

1

5

中銀國際證券

396.08

1.82

新時代證券

306.22

1.4

摩根士丹利華

鑫

232.86

1.55

中德證券

206.15

1.44

中金公司

125.

58

1.82

資料來源：wind，長城證券研究所，2019年截至8月23日，交易金額單位為億元，市占率單位為%。

圖2：財務顧問參與并購Top15的交易金額與市場占比合計

20000 82

18000 80

16000

78

14000

12000 76

10000 74

8000 72

6000

70

4000

2000 68

0 66

2015 2016 2017 2018 2019至今

前十五名合計（億元） 前十五名占比（%）

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019年8月23日

關于《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》的點評

事件回顧

2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》提出，“達到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關規(guī)定，分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。這是自2004年7月證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范境內(nèi)上市

公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》后，時隔近15年，分拆上市再次以制度規(guī)則的形式出現(xiàn)。

2019年4月3日，21財經(jīng)報道稱監(jiān)管層目前正在研究討論對A股公司分拆上市的政策進行松綁，分拆上市需要滿足以下條件：1、上市公司（母公司）規(guī)模：上市滿5年、3個月平均市值大于150億、3年合計扣非凈利潤大于10億；2、分拆上市主體（子公司）的業(yè)務有別于原上市公司的主營業(yè)務：分拆主體業(yè)務凈利潤占原公司比例小于50%、凈資產(chǎn)小于30%。

2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》，此次《意見稿》從明確上市公司分拆實質性條件、規(guī)定上市公司分拆程序性要求、強化中介機構核查督導職責、做好分拆監(jiān)管與發(fā)行規(guī)則銜接及依法依規(guī)嚴格實施監(jiān)管等5方面做了規(guī)定。

一是明確分拆試點條件。對擬分拆上市公司設置盈利門檻、限制拆出資產(chǎn)的規(guī)模，保障上市公司留有足夠的業(yè)務和資產(chǎn)支持其獨立上市地位；要求擬分拆上市公司達到規(guī)范運作標準、分拆后母子公司均符合“三分開兩獨立”要求。

二是規(guī)范分拆上市流程。上市公司分拆應按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定充分披露信息，履行股東大會特別決議程序，分拆后子公司發(fā)行上市應遵守首次公開發(fā)行股票上市、重組上市的有關規(guī)定。

三是加強對分拆上市行為的監(jiān)管。證監(jiān)會、證券交易所將依法追究違法違規(guī)責任；強化中介機構職責，由財務顧問對上市公司分拆后的上市地位開展為期一年以上的持續(xù)督導。

隨著資本市場發(fā)展，部分上市公司采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，涉足新的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，為實現(xiàn)業(yè)務聚焦與不同業(yè)務的均衡發(fā)展，提出將其部分業(yè)務分拆出來獨立上市的訴求。為適應企業(yè)需要和市場發(fā)展要求，經(jīng)充分評估論證，參考境外分拆制度及實踐，中國證監(jiān)會研究起草《若干規(guī)定》，明確上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市的規(guī)則。

表4：《若干規(guī)定》要求與細則

要求

細則

上市公司分拆的信息披露和決策程序要求

嚴格履行信息披露義務，充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的所有信息；

充分披露分拆的影響、提示風險；

董事會應切實履職盡責，對子公司各事項作出決議；

股東大會應逐項審議分拆事項；

嚴格執(zhí)行股東大會表決程序，上市公司股東大會就分拆事項作出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，且經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權的三分之二以上通過；

聘請財務顧問審慎核查、持續(xù)督導，財務顧問需對披露的相關信息進行盡職

調查、審慎核查，出具核查意見，并予以公告。持續(xù)督導上市公司維持獨立上市地位。

上市公司分拆的監(jiān)管要求

持續(xù)完善上市公司分拆配套制度

依法追究違法違規(guī)行為的法律責任。對利用上市公司分拆從事內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為的，中國證監(jiān)會將依法嚴厲打擊，嚴格追究相關主體法律責任。

上市公司分拆實質性要求

上市公司股票上市已滿3年；

上市公司最近3個會計年度連續(xù)盈利，且歸屬上市公司股東的凈利潤累計

不低于10億元人民幣；

上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的

凈利潤和凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表50％與30%;

上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯(lián)交易；

上市公司最近3年內(nèi)重大資產(chǎn)重組購買、發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務和資產(chǎn)不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務的，上市公司不得分拆該子公司上市；

上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯(lián)人員持有所屬子公司上市前股份不得超過10％；

上市公司與子公司不存在同業(yè)競爭，分拆后母子公司均符合“三分開兩獨立”

要求。

資料來源：證監(jiān)會，長城證券研究所

規(guī)定

規(guī)定

香港

《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》(《聯(lián)交所上市規(guī)則》)

最初上市后的三年內(nèi)不得作分拆上市。

提出申請分拆上市前連續(xù)3個財政年度的盈利/虧損合計后的純利

（前連續(xù)4或5個財政年度中，其中任何3個財政年度的盈利/虧損合

計后的純利），不得少于5,000萬港元；

子公司的職能應能獨立于母公司。

分拆上市應不會對母公司股東的利益產(chǎn)生不利的影響。

保證股東獲得子公司股份的權利(IPO新股獲配權)

內(nèi)地—科創(chuàng)板

《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》

上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務；

上市公司最近三年盈利，業(yè)務經(jīng)營正常；

上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾;

上市公司及發(fā)行人的股東或實際控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關聯(lián)交易；

發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；

上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不

超過10%。

表5：香港聯(lián)交所分與內(nèi)地科創(chuàng)板分拆上市規(guī)則

資料來源：wind，長城證券研究所

事件點評

A股分拆上市松綁，利好證券公司通過境內(nèi)分拆上市“重資”轉型

目前A股上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：①分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市；②分拆子公司新三板掛牌；（前兩種按照目前的分拆上市案例來說均屬于“類拆分”，即通過股權轉讓方式堅持出讓實際控制權之后實現(xiàn)上市）③分拆子公司直接發(fā)行“H股”在香港上市；④分拆子公司通過紅籌架構（VIE架構是紅籌架構的一種）在境外上市。而依賴H股在香港上市的案例較多，但H股估值較低，而A股估值溢價較大，未來在A股分拆上市將利于上市公司合并報表的擴充，并擴容公司市值。而對于證券公司而言，擴表來走“重資產(chǎn)”轉型之路已現(xiàn)端倪，預計分拆上市也將對證券公司擴表帶來利好效應。

證券公司投行業(yè)務有望迎來增厚

未來分拆上市若成行，必然將給證券公司投行IPO業(yè)務帶來大市場，這將是一片業(yè)務藍海，未來更加考驗證券公司IPO等業(yè)務鏈條的整合能力，預計“馬太效應”將持續(xù)。

近幾年，受到行業(yè)重資產(chǎn)化和監(jiān)管趨嚴市場趨冷的影響，證券公司投行業(yè)務業(yè)績有所下滑，2019年科創(chuàng)板的落地使得行業(yè)投行業(yè)務業(yè)績有所回升，上半年同比增速達到了26.66%。這次《若干規(guī)定》的頒布將對行業(yè)投行業(yè)務帶來一定的提升，特別對于行業(yè)龍頭證券公司，行業(yè)前20名證券公司在IPO與再融資的市場分額達到80%左右，占有絕對的優(yōu)勢。

從上半年投行業(yè)務業(yè)績來看，中大型證券公司投行凈收入遙遙領先，且相較于去年均有一定的增長。

圖3：證券公司投行業(yè)務凈收入與增速 圖4：證券公司營收結構圖

600

500

400

300

200

100

0

2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1

證券承銷與保薦業(yè)務(億元） YOY

100.00%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2014

2015

2016

2017

2018 2019H1

代理買賣證券業(yè)務凈收入 證券承銷與保薦業(yè)務

財務顧問業(yè)務 投資咨詢業(yè)務

資產(chǎn)管理業(yè)務 證券投資收益

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

-20.00%

-40.00%

資料來源：中證協(xié)，長城證券研究所 資料來源：中證協(xié)，長城證券研究所

表6：前20證券公司IPO、再融資市場份額

市場份額

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

IPO

0.823

0.749

0.784

-

0.737

0.739

0.793

0.733

0.847

0.769

再融資

0.881

0.862

0.815

0.814

0.792

0.762

0.767

0.811

0.861

0.899

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019/8/24

表7：證券公司2019上半年投行業(yè)務凈收入情況

公司名稱

2019上半年投行業(yè)務凈收入（億元）

同比增幅

中信證券

18.04

3.06%

中信建投

16.21

14.07%

國泰君安

10.64

1.38%

東吳證券

2.37

4.82%

方正證券

2.27

83.18%

國元證券

2.09

39.10%

華西證券

1.81

244.87%

東北證券

1.79

98.36%

山西證券

1.66

71.18%

第一創(chuàng)業(yè)

1.62

194.55%

東海證券

1.55

25.70%

西南證券

1.36

-49.63%

國海證券

1.34

94.20%

南京證券

1.25

50.01%

浙商證券

1.24

-25.04%

國都證券

0.92

686.02%

華林證券

0.38

-70.60%

太平洋

0.36

-37.91%

資料來源：公開資料整理，長城證券研究所，截至2019/8/24

多項利好疊加，穩(wěn)固支撐證券公司板塊業(yè)績

目前，證券公司板塊出現(xiàn)波動性反彈，但目前仍處于中低位，以8月23日的估值計算，55.56%的證券公司處于1/4分位數(shù)以下，86.11%的證券公司估值處于1/2估值分位數(shù)以下。并購重組再融資（科創(chuàng)板并購重組落地）+分拆上市+股指期貨等多項松綁政策的推出將進一步提振并穩(wěn)固證券公司業(yè)績。其中并購重組再融資、分拆上市、創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資將一步完善，創(chuàng)造條件試點注冊制改革，系列改革預計有望帶來投行業(yè)績增厚，股指期貨松綁，量化對沖的資金規(guī)模增加，換手率加大，預計證券公司手續(xù)費及傭金收入將迎利好。

表8：上市證券公司估值水平

證券公司

PB

當前估值位置

最高點

3/4

1/2

1/4

最低點

申萬宏源

1.52

最低點-1/4位數(shù)之間

8.31

2.66

2.27

1.63

1.30

東北證券

1.30

最低點-1/4位數(shù)之間

18.99

4.66

2.68

1.90

0.79

國元證券

1.23

最低點-1/4位數(shù)之間

11.91

2.56

1.67

1.32

0.75

國海證券

1.56

最低點-1/4位數(shù)之間

55.24

5.79

2.97

1.80

0.86

廣發(fā)證券

1.12

最低點-1/4位數(shù)之間

11.07

2.89

1.97

1.61

1.03

長江證券

1.48

最低點-1/4位數(shù)之間

9.30

3.65

2.23

1.74

0.84

山西證券

1.79

最低點-1/4位數(shù)之間

8.92

3.44

2.77

2.35

1.13

西部證券

1.83

最低點-1/4位數(shù)之間

10.33

4.88

3.37

2.70

1.35

國信證券

2.11

1/4-1/2位數(shù)之間

7.88

2.99

2.38

1.86

1.08

第一創(chuàng)業(yè)

2.54

1/4-1/2位數(shù)之間

11.41

7.13

3.72

2.52

1.68

華西證券

1.37

1/4-1/2位數(shù)之間

2.51

1.69

1.40

1.32

1.04

長城證券

2.99

3/4位數(shù)-最高點之間

3.51

2.76

2.50

2.07

1.71

中信證券

1.81

1/4-1/2位數(shù)之間

18.14

3.27

1.95

1.50

1.20

國金證券

1.36

最低點-1/4位數(shù)之間

12.53

5.42

3.76

2.34

0.93

西南證券

1.42

最低點-1/4位數(shù)之間

11.59

2.80

2.19

1.77

0.88

海通證券

1.30

最低點-1/4位數(shù)之間

32.42

2.61

1.70

1.49

0.77

華安證券

1.89

1/4-1/2位數(shù)之間

4.62

3.03

2.08

1.71

1.25

東方證券

1.34

最低點-1/4位數(shù)之間

7.04

2.70

2.33

1.56

1.05

招商證券

1.66

最低點-1/4位數(shù)之間

5.97

2.63

2.09

1.72

1.00

中信建投

2.98

1/2-3/4位數(shù)之間

5.01

3.68

1.85

1.46

1.03

太平洋

2.37

最低點-1/4位數(shù)之間

34.24

9.17

4.69

2.62

1.16

財通證券

1.79

1/4-1/2位數(shù)之間

4.34

2.64

2.01

1.76

1.22

天風證券

3.85

1/2-3/4位數(shù)之間

5.20

4.24

3.77

3.01

1.08

東興證券

1.52

最低點-1/4位數(shù)之間

8.44

4.27

2.73

1.95

1.18

國泰君安

1.22

最低點-1/4位數(shù)之間

3.34

1.53

1.44

1.26

1.00

中原證券

1.91

1/4-1/2位數(shù)之間

4.86

3.38

2.36

1.85

1.31

興業(yè)證券

1.24

最低點-1/4位數(shù)之間

6.69

3.08

1.95

1.63

0.82

東吳證券

1.37

最低點-1/4位數(shù)之間

5.60

2.22

1.94

1.66

0.75

華泰證券

1.55

1/4-1/2位數(shù)之間

4.55

1.90

1.60

1.42

1.10

光大證券

1.04

最低點-1/4位數(shù)之間

4.99

2.33

1.74

1.37

0.75

浙商證券

1.99

1/4-1/2位數(shù)之間

6.12

4.08

2.63

1.96

1.42

證券公司

PB

當前估值位置

最高點

3/4

1/2

1/4

最低點

中國銀河

1.63

1/4-1/2位數(shù)之間

2.64

1.97

1.69

1.32

0.93

方正證券

1.46

最低點-1/4位數(shù)之間

4.55

2.36

1.93

1.69

0.98

南京證券

2.44

1/4-1/2位數(shù)之間

4.18

2.88

2.54

2.38

1.44

華林證券

9.08

3/4位數(shù)-最高點之間

11.61

9.00

7.98

6.00

2.87

東方財富

4.90

1/2-3/4位數(shù)之間

85.54

7.32

4.70

3.86

1.46

紅塔證券

4.27

3/4位數(shù)-最高點之間

4.56

4.16

3.98

3.27

1.42

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019年8月23日

圖5：證券公司指數(shù)和指數(shù)（可比）對比

9500

9000

8500

8000

7500

7000

6500

6000

5500

5000

4500

18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-061