2022年生態(tài)環(huán)保行業(yè)行業(yè)分析報(bào)告全分析

1、2022年生態(tài)環(huán)保行業(yè)行業(yè)分析報(bào)告全分析資料匯編目 錄1、在環(huán)保推行下_工程機(jī)械以舊換新需求分析及國產(chǎn)工程機(jī)械設(shè)備發(fā)展趨勢(shì)分析圖2、環(huán)保行業(yè)2021年三季報(bào)總結(jié)3、中國消毒劑行業(yè)高端產(chǎn)品供給短缺_新型環(huán)保消毒劑投資被企業(yè)看好圖4、嘉澳環(huán)保專題報(bào)告：擁抱生物柴油好賽道_困境反轉(zhuǎn)進(jìn)入快速成長期5、2021年中國石墨烯產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展分析：節(jié)能環(huán)保政策的扶持下_石墨烯產(chǎn)業(yè)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大圖在環(huán)保推行下_工程機(jī)械以舊換新需求分析及國產(chǎn)工程機(jī)械設(shè)備發(fā)展趨勢(shì)分析圖 工程機(jī)械設(shè)備保有量較大，根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，各類工程機(jī)械設(shè)備保有量超過600萬臺(tái)，活躍在各個(gè)層級(jí)的工地，作業(yè)地點(diǎn)相對(duì)分散。工程機(jī)械存量設(shè)備的環(huán)保問

2、題由來已久，但是監(jiān)管難度大，由于其移動(dòng)作業(yè)，過去非道路工程機(jī)械設(shè)備基本不受環(huán)保監(jiān)管，超規(guī)排放問題突出。道路移動(dòng)工程機(jī)械設(shè)備由于其上牌制度，管控相對(duì)容易，但是其環(huán)保問題更加突出，主要體現(xiàn)在超載問題突出，大量改裝攪拌車，超過了法規(guī)車的容量限制。 2018年6月國務(wù)院發(fā)布打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃，各省地更是開始了對(duì)污染防治的一攬子計(jì)劃，并將對(duì)非道路機(jī)械的限行區(qū)域逐步擴(kuò)大。梳理國內(nèi)主要城市的限行制度發(fā)現(xiàn)，頭部城市已經(jīng)開始禁止“國一”排放及2009年10月以前生產(chǎn)的非道路機(jī)動(dòng)機(jī)械使用；深圳甚至從2019年起開始禁止“國二”及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的非道路移動(dòng)機(jī)械在一類低排區(qū)使用；北京、上海即將把限行區(qū)擴(kuò)大到全市

3、范圍，且只允許“國三”標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械設(shè)備在區(qū)域內(nèi)使用。 從整體來看，目前各地正處于抓緊限制老舊設(shè)備淘汰和使用范圍的階段，二三線城市也緊跟頭部城市的步伐對(duì)老舊設(shè)備進(jìn)行限制。地方政策必將加速舊標(biāo)設(shè)備的替換進(jìn)程。而待明年“國四”的實(shí)行又將對(duì)目前市場上的“國三”機(jī)型進(jìn)行沖擊，短期來看有利于對(duì)工程機(jī)械存量設(shè)備進(jìn)行更替。 根據(jù)調(diào)查工程機(jī)械設(shè)備數(shù)量，將各排放標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備進(jìn)行梳理，按照10年的物理壽命出清進(jìn)行測(cè)算，目前主要非道路移動(dòng)工程機(jī)械設(shè)備中“國一”標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備占比已經(jīng)基本低于1成，但“國二”標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)量仍舊高于6成比例，較新的“國三”設(shè)備在20%到40%之間。實(shí)際上，考慮實(shí)際使用過程中的情形，國一及其以下的設(shè)備保有

4、量占比更高。從規(guī)模上，考慮到目前二三線城市已經(jīng)逐步對(duì)“國一”及其以下標(biāo)準(zhǔn)的車輛限行，這部分車輛將在短時(shí)間內(nèi)成規(guī)模被替換，構(gòu)成最直接地更新需求；“國二”設(shè)備有是目前市場上挖機(jī)數(shù)量的主力軍，這部分需求將逐步兌現(xiàn)，具體取決于各地限產(chǎn)限行政策的推進(jìn)程度。 不同排放標(biāo)準(zhǔn)的非道路移動(dòng)工程機(jī)械設(shè)備保有量測(cè)算（萬臺(tái)）保有數(shù)量（萬臺(tái)）設(shè)備種類挖掘機(jī)裝載機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)國1國276.7國339.4數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 分種類看，“國一”標(biāo)準(zhǔn)的挖機(jī)在7萬臺(tái)左右，裝載機(jī)、叉車在10萬臺(tái)的水平，而起重機(jī)、推土機(jī)和壓路機(jī)則低于2萬臺(tái)；“國二”標(biāo)準(zhǔn)的挖機(jī)達(dá)76.7萬臺(tái)，裝載機(jī)近110萬臺(tái)，叉車接近200萬臺(tái)，起重機(jī)、推土機(jī)和壓

5、路機(jī)分別為14.4、5.9和10.8萬。以挖掘機(jī)為例，截止2018年年末“國一”設(shè)備平均機(jī)齡已經(jīng)接近10年，而市場上基本默認(rèn)10年為設(shè)備的平均使用期限；“國二”設(shè)備平均機(jī)齡超過7年，從2018年開始更新節(jié)奏已經(jīng)開始加速，預(yù)計(jì)到2021年完成大規(guī)模更新置換。 不同排放標(biāo)準(zhǔn)的非道路移動(dòng)工程機(jī)械設(shè)備保有量占比測(cè)算（萬臺(tái)）保有數(shù)占比設(shè)備種類挖掘機(jī)裝載機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)國1國262%國332%數(shù)據(jù)來源：公開資料整理截止2018年對(duì)不同排放標(biāo)準(zhǔn)的挖掘機(jī)保有量測(cè)算排放標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間挖掘機(jī)保有量 （臺(tái)）截止當(dāng)前平均機(jī)齡備注國12007.10.1687749.9當(dāng)前以舊換新主力國22009.10.17665947.1當(dāng)前以舊

6、換新主力國32016.4.13936941.2以新型工程為主數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 從保有量來看，挖掘機(jī)數(shù)量基礎(chǔ)依舊龐大，加上這類車輛排放污染物更為嚴(yán)重，本身勢(shì)必成為監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注設(shè)備；對(duì)于叉車等物流、倉儲(chǔ)行業(yè)的特殊作業(yè)車輛，文件也明確規(guī)定了對(duì)港口、倉儲(chǔ)等重點(diǎn)工作環(huán)境的排查，確保這些作業(yè)地區(qū)的車輛依法依規(guī)接受處理與更新。 在當(dāng)前的環(huán)保政策背景下，目前國二和國一設(shè)備在未來5年（假設(shè)5年退出的原因是考慮平均機(jī)齡，5年意味著平均機(jī)齡達(dá)到12年，超過了10年使用年限）之內(nèi)陸續(xù)出清退出市場。目前國內(nèi)國一和國二的挖機(jī)保有量總和約為83.6萬臺(tái)，平均5年出清，相當(dāng)于每年出清的量級(jí)在16.72萬臺(tái)左右，總體需

7、求比較穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 截止2018年年底有超2萬臺(tái)“國一”標(biāo)準(zhǔn)及25萬臺(tái)左右的“國二”混凝土攪拌車需要進(jìn)行更新置換。就“國一”車輛而言其平均機(jī)齡已經(jīng)趨近10年，達(dá)到設(shè)備產(chǎn)品平均使用壽命期限；“國二”平均機(jī)齡在6年左右，是未來2-3年更新替換的主力對(duì)象。而從傳統(tǒng)角度的測(cè)算，2019年更新需求在2萬臺(tái)的水平，與需更換的“國一”車型數(shù)量相符。 隨著環(huán)保政策在這類車輛監(jiān)管上的持續(xù)落實(shí)，超載超重現(xiàn)象的扭轉(zhuǎn)有望使得混凝土攪拌車需求出現(xiàn)倍增，形成設(shè)備廠商的需求增長點(diǎn)。 截止2018年對(duì)不同排放標(biāo)準(zhǔn)的混凝土攪拌車保有量測(cè)算排放標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間混凝土保有量 （臺(tái)）截止當(dāng)前平均機(jī)齡備注國1200823539

8、9.5當(dāng)前以舊換新主力國220102516026當(dāng)前以舊換新主力國320161100161.3以新型工程為主數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 近年來，國內(nèi)挖掘機(jī)設(shè)備企業(yè)加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)控制產(chǎn)品價(jià)格，在深耕挖機(jī)多年后已然取得驕傲的成績。行業(yè)龍頭三一、徐工和中聯(lián)的研發(fā)費(fèi)用率經(jīng)歷爬升后基本維持在5%左右的高水平，為提升企業(yè)產(chǎn)品性能與質(zhì)量奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。 從國內(nèi)挖掘機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)的國產(chǎn)設(shè)備率從10年前的近20%提升至當(dāng)前超過60%的水平。從進(jìn)口設(shè)備來看，日韓兩國的設(shè)備從原先各30%的市占率均下降至10%，歐美設(shè)備的國內(nèi)市占率則較為穩(wěn)定，近年略有上升。數(shù)據(jù)來源：公開資料整

9、理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 在市場規(guī)模擴(kuò)張的背景下，當(dāng)年的銷量無法滿足更新需求意味著部分用戶的偏好必然從日韓系產(chǎn)品轉(zhuǎn)向國產(chǎn)和歐美系產(chǎn)品，而結(jié)合目前挖掘機(jī)的國產(chǎn)機(jī)市占率，向國產(chǎn)設(shè)備轉(zhuǎn)移的用戶居多。目前從以舊換新的來源來看，來自于日系和韓系的換機(jī)占比達(dá)到了73%，其中日系占比為43%，韓系為28%。從日韓系挖機(jī)品牌的代理商層面來看，目前其需求來源中主要以更新需求為主。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 環(huán)保政策的推行加速了工程機(jī)械設(shè)備的更新置換，使得國內(nèi)挖機(jī)需求保持比較穩(wěn)定的需求量；國產(chǎn)設(shè)備性價(jià)比的提升加上國產(chǎn)設(shè)備與國內(nèi)環(huán)保政策匹配度更高的優(yōu)勢(shì)又進(jìn)一步推動(dòng)日韓系產(chǎn)品尤其是挖掘機(jī)向國產(chǎn)設(shè)備的轉(zhuǎn)換。環(huán)保的換機(jī)潮，使

10、得有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的國內(nèi)設(shè)備充分受益。 HYPERLINK /research/201904/733930.html 相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的2019-2025年中國工程機(jī)械行業(yè)市場專項(xiàng)調(diào)研及投資前景分析報(bào)告環(huán)保行業(yè)2021年三季報(bào)總結(jié)一、暗疾出清業(yè)績長期向上，低估值屬性突出（一）疫情反復(fù)+稅收優(yōu)惠影響當(dāng)期業(yè)績，2021Q1-3 業(yè)績同比增長 11%2021Q1-3業(yè)績同比增長11%，長期業(yè)績向上趨勢(shì)明確。受到疫情以及大規(guī)模商譽(yù)減 值的影響，環(huán)保板塊2020年增長不及預(yù)期，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2311億元（同比+9.4%）、歸母凈利潤252億元（同比+2.2%）。2021年上半年伴隨訂單恢復(fù)以及運(yùn)營資產(chǎn)穩(wěn)

11、健 盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長2021年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1235億元（同比 +31.5%）、歸母凈利潤161億元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反復(fù)、疫情稅 收優(yōu)惠增厚去年同期業(yè)績、上游原材料漲價(jià)讓環(huán)衛(wèi)裝備等設(shè)備商業(yè)績承壓等因素影 響，板塊三季度增速有所下滑，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1898億元（同比+22.6%）、 歸母凈利潤244億元（同比+11.2%）。但長期來看，板塊質(zhì)押、商譽(yù)問題已經(jīng)出清， 伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind一致預(yù)期板塊未來三年業(yè)績復(fù)合 增速達(dá)20%，板塊持續(xù)向上趨勢(shì)依舊明確。疫情反復(fù)疊加稅收優(yōu)惠取消等短期因素，2021Q3板塊業(yè)績承壓。從歷史

12、數(shù)據(jù)來看， 自2018年二季度“高質(zhì)押+融資難+PPP整頓”等問題爆發(fā)，板塊凈利潤增速開始掉 頭向下，伴隨宏觀環(huán)境全面逆轉(zhuǎn)，2019年起逐漸走出困境，2020年受疫情影響一季 度業(yè)績表現(xiàn)不佳，四季度計(jì)提商譽(yù)、應(yīng)收賬款減值等卸掉歷史包袱業(yè)績同比下滑31%。 進(jìn)入2021年，2021Q1和2021Q2扣非歸母凈利潤同比增速分別可達(dá)77.6%和19.1%， 歷史報(bào)表問題出清下板塊單季度增速恢復(fù)顯著。疫情反復(fù)、稅收優(yōu)惠取消以及上游 原材料漲價(jià)等因素影響下，板塊單三季度業(yè)績承壓，Q3歸母凈利潤和扣非歸母凈利 潤分別同比下滑10.8%和7.5%，但我們認(rèn)為上述因素均只是短期影響，板塊長期業(yè) 績向上趨勢(shì)不變

13、，并且危廢資源化、再生塑料、垃圾焚燒等高成長板塊業(yè)績?cè)鏊僖?舊突出。工程業(yè)務(wù)重啟利潤率同比略有下滑，但期間費(fèi)用率同比下滑0.8個(gè)pct，減值規(guī)模持 續(xù)收斂。從利潤率水平來看，環(huán)保板塊毛利率及凈利率整體保持穩(wěn)定，2021Q1-3毛 利率及凈利率分別達(dá)29.2%和12.9%，同比下滑2.7和1.3個(gè)pct，毛利率下滑主要系去 年同期工程業(yè)務(wù)開工量較低確認(rèn)收入較少所致，2021Q1-3工程業(yè)務(wù)恢復(fù)正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期間費(fèi)用率同比下滑0.8個(gè)pct以及減值損失體量的縮減，板塊 凈利率依舊保持高水平，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。營收及業(yè)績?cè)鏊俜謩e位列行業(yè)11和19位，環(huán)保低估值屬性突出。在申萬2

14、8個(gè)一級(jí)行業(yè)中，廣發(fā)環(huán)保板塊2021年Q1-3營業(yè)收入同比增速在一級(jí)行業(yè)中排名第11位， 業(yè)績同比增速在一級(jí)行業(yè)中排名第19位，板塊成長位于各板塊中上游。而與之相對(duì) 的，環(huán)保板塊當(dāng)前PE（TTM，最新收盤日期2021/10/29）僅為16.36倍，位列申萬 一級(jí)行業(yè)中第22位。環(huán)保板塊高增長下，估值仍處底部，具備較強(qiáng)修復(fù)彈性。（二）商譽(yù)占總資產(chǎn)比重下滑至歷史低點(diǎn)，運(yùn)營資產(chǎn)占比維持高位截至2021Q3末，板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重位于五年歷史低點(diǎn)，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦得以有 效控制。環(huán)保板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重連續(xù)四年下降，截至2021年Q3下降至2.7%，為 2016年以來最低水平，商譽(yù)問題得到極大緩解。且應(yīng)

15、收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦得到有效控制， 截至2021Q3板塊應(yīng)收賬款體量達(dá)1222億元，占總資產(chǎn)的比重為14.5%。板塊歷史遺 留報(bào)表包袱已經(jīng)基本出清，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)可控，未來成長確定性得以提升。資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升至55.9%，結(jié)構(gòu)上長期借款占比持續(xù)提升至31.7%。受持續(xù)投資 影響，板塊資產(chǎn)負(fù)債率仍保持增長，2021年Q3末達(dá)55.9%，垃圾焚燒、家電拆解、 膜法處理、水處理、大氣負(fù)債率處于較高水平，2021年Q3末均超過60%；危廢資源 化、環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為57%、39%、52%。填埋氣發(fā)電和監(jiān) 測(cè)板塊資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，分別為25%和37%。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來看，板塊 自201

16、7年開始，長期借款占總負(fù)債的比例持續(xù)提升，負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。截至2021年Q3末運(yùn)營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)42.8%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我們 以無形資產(chǎn)、長期應(yīng)收款及固定資產(chǎn)來衡量企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)，2021年Q3環(huán)保板塊運(yùn) 營資產(chǎn)體量已達(dá)3132億元，占總資產(chǎn)額比重達(dá)37.9%，無形資產(chǎn)+長期應(yīng)收款占比提 升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長的趨勢(shì)，主要系過去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程已逐 步轉(zhuǎn)向運(yùn)營，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運(yùn)營業(yè)務(wù)依靠長期穩(wěn)健盈利、造 血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運(yùn)營 資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。（三）經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，融資改善投融資現(xiàn)金流企

17、穩(wěn)回升板塊凈現(xiàn)比已從2017年的1.00提升至2020年的1.82，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善。受疫 情影響，2020年環(huán)保板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流金額達(dá)415億元，同比提升0.7%，而凈 現(xiàn)比顯著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。凈現(xiàn)比改善一方面系經(jīng)歷過PPP 整頓+降杠桿的行業(yè)“至暗階段”后，板塊大部分公司通過加強(qiáng)現(xiàn)金回款，另一方面 伴隨運(yùn)營資產(chǎn)占比提升，運(yùn)營期也貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此環(huán)保板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈 額無論是在體量還是凈現(xiàn)比上均明顯改善。商業(yè)模式優(yōu)化及新增項(xiàng)目投產(chǎn)降低融資需求，2021Q1-3投資現(xiàn)金流出開始萎縮。伴 隨近年投產(chǎn)高峰期下新增項(xiàng)目投產(chǎn)放量，環(huán)保板塊造血能力增強(qiáng)以

18、及商業(yè)模式優(yōu)化 下融資需求縮減，環(huán)保2021Q1-3籌資現(xiàn)金流凈額達(dá)176億元（同比-55.0%）。與其 同時(shí)，板塊投資性現(xiàn)金流凈流出出現(xiàn)2016年以來的首次萎縮，2021Q1-3板塊投資性 現(xiàn)金流凈流出423億元（同比-23.7%）。在經(jīng)營性及投資性現(xiàn)金流多重向好下，我們 看到板塊自由現(xiàn)金流流出額亦在縮減，板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善。二、循環(huán)再生板塊業(yè)績?cè)鏊兕I(lǐng)跑，垃圾焚燒依舊穩(wěn)?。ㄒ唬┉h(huán)保契合“碳中和”屬性，涵蓋可再生能源、循環(huán)再生眾多方向碳中和拓寬環(huán)保視野，環(huán)保兼具可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能增效等屬性。2021年 作為中國碳中和啟動(dòng)元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產(chǎn) 業(yè)有望迎來

19、半世紀(jì)維度的投資景氣周期，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)眾多細(xì)分領(lǐng)域歸屬于上述領(lǐng)域， 在減污降碳并舉的中國碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒 成長性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，再生塑料 及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時(shí)段；（3）節(jié)能減排領(lǐng)域，供暖 及供熱等板塊兼具成長及分紅屬性。此外我們也能看到部分細(xì)分賽道受益于下游應(yīng) 用領(lǐng)域擴(kuò)張，逐步打開成長天花板，例如應(yīng)用領(lǐng)域逐步由市政污水拓展至鹽湖提鋰、 海水淡化的膜企業(yè)等。具備“碳中和”屬性子行業(yè)2021Q1-3業(yè)績?cè)鲩L顯著，但增速仍低于PE估值。中國低 碳經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)效益高、減排奏效快的可再生能源及循

20、環(huán)再生產(chǎn)業(yè)有望成為需 求率先釋放行業(yè)，并且結(jié)合當(dāng)前板塊PE估值，低估值下更具投資潛力：（1）可再生 能源領(lǐng)域，垃圾焚燒行業(yè)2021Q1-3業(yè)績同比增長39%，2016至2020年復(fù)合增速達(dá) 28%，對(duì)應(yīng)平均PE（TTM）僅16.33倍；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，危廢資源化及再生塑 料2021H1業(yè)績同比增速分別達(dá)105%和109%，2016至2020年復(fù)合增速61%和48%。2021Q3垃圾焚燒板塊運(yùn)營資產(chǎn)占比同比提升10.05個(gè)pct，各細(xì)分行業(yè)商譽(yù)占比呈現(xiàn) 下降趨勢(shì)。伴隨著大量在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)，垃圾焚燒板塊的運(yùn)營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重 持續(xù)提升，截至2021Q1-3末已達(dá)72.77%（同比+10.05

21、個(gè)pct）；而從商譽(yù)情況來看， 除家電拆解領(lǐng)域外，其余板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重均有所下降，各板塊潛在計(jì)提風(fēng)險(xiǎn) 持續(xù)降低；從資產(chǎn)負(fù)債率來看，垃圾焚燒等重投資領(lǐng)域的投資高峰期已過，融資壓 力放緩下部分子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。（二）垃圾焚燒：2021Q1-3 業(yè)績同比增長39%，進(jìn)入產(chǎn)能放量期環(huán)保內(nèi)可再生能源領(lǐng)域中，垃圾焚燒2021Q1-3業(yè)績同比增長39%，運(yùn)營資產(chǎn)占比持續(xù)提升。垃圾焚燒行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，行業(yè)格局已經(jīng)基本固化，垃圾焚燒板塊受 益于較強(qiáng)的現(xiàn)金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環(huán)保板塊受到融資沖擊 的情況下，仍得以保持較為穩(wěn)定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚燒企業(yè)均可 實(shí)現(xiàn)超

22、過20%的業(yè)績?cè)鲩L率，2021年Q1-3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤54億元（同比+39%）。截至2021Q1-3垃圾焚燒板塊運(yùn)營資產(chǎn)占比同比提升10.1個(gè)pct。垃圾焚燒板塊：以垃圾焚燒為代表的生物質(zhì)發(fā)電同樣屬于綠電范疇，且龍頭公司未 來 2 年確定的產(chǎn)能及業(yè)績?cè)鲩L 20-30%、現(xiàn)金流逐步改善、運(yùn)營資產(chǎn)占比大幅提升。（三）循環(huán)再生：危廢資源化及再生塑料成長屬性突出危廢資產(chǎn)化行業(yè)：處于高速成長期，行業(yè)整體五年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)61%，2021年Q1- 3業(yè)績?cè)鏊?05%。危廢行業(yè)目前處于“小、散、亂”格局，競爭激烈，業(yè)內(nèi)龍頭公 司通過自身培育+投資并購的方式進(jìn)行產(chǎn)能布局，搶占市場份額。財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為行業(yè) 投資現(xiàn)

23、金流持續(xù)增長，因此預(yù)期短期內(nèi)自由現(xiàn)金流仍將為負(fù)，但對(duì)應(yīng)帶來更高成長 性。伴隨行業(yè)格局演繹，龍頭公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不斷獲取市場份額，市 場集中度有望持續(xù)提升，將會(huì)有龍頭公司脫穎而出。板塊運(yùn)營資產(chǎn)及在建工程大幅增長，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在低于60%的水平。板塊近年 來各類資產(chǎn)持續(xù)增長，對(duì)應(yīng)上市公司在手產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，如高能環(huán)境危廢處置產(chǎn)能 從30萬噸提升至60萬噸左右，浙富控股從60萬噸提升至180萬噸。未來上述資產(chǎn)仍 將繼續(xù)保持增長。板塊負(fù)債率低于其他垃圾焚燒等重投資子板塊，主要系非BOT項(xiàng) 目資本金比率更高。再生塑料：受益于訂單增長和新品研發(fā)推廣，再生塑料龍頭英科再生2021年前三季 度扣非

24、業(yè)績同比增長109%。再生塑料作為碳中和下快速成長的新興賽道，目前上市 公司較為稀缺，以已率先實(shí)現(xiàn)再生塑料全產(chǎn)業(yè)鏈布局英科再生為例，公司前三季度 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.89億元（同比+27.41%）、扣非歸母凈利潤1.84億元（同比 +109.35%），在扣除去年口罩代工收入影響后，公司再生塑料主業(yè)增勢(shì)強(qiáng)勁，對(duì)應(yīng) 單三季度扣非業(yè)績保持32%同比高增速。此外高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)， 前三季度加權(quán)平均ROE高達(dá)16.05%，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.74億元。三、雙碳“1+N”持續(xù)推行，重點(diǎn)關(guān)注“綠電+循環(huán)”（一）碳達(dá)峰及雙碳“1+N”政策落地，循環(huán)經(jīng)濟(jì)迎來半世紀(jì)發(fā)展期“十大行動(dòng)”助力碳達(dá)峰

25、，重點(diǎn)關(guān)注工業(yè)達(dá)峰、循環(huán)經(jīng)濟(jì)等。近日國務(wù)院發(fā)布2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，明確達(dá)峰目標(biāo)建立在資源高效利用和綠色低碳發(fā)展的基礎(chǔ) 上，重點(diǎn)任務(wù)包括綠色能源、工業(yè)達(dá)峰、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、碳匯能力等十大行動(dòng)，其中綠色 電力再次被重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，新能源運(yùn)營商的邏輯將繼續(xù)演繹（甘肅電投、內(nèi)蒙華電、華 能國際）。在環(huán)保領(lǐng)域方面，明確提出鋼鐵、有色、建材、石化等重工業(yè)體系的碳達(dá)峰規(guī)劃；在循環(huán)經(jīng)濟(jì)部分，明確提出大宗固廢綜合利用、資源循環(huán)利用體系、生活垃 圾減量化資源化等單獨(dú)章節(jié)。其中生活垃圾處置強(qiáng)調(diào)焚燒+收運(yùn)體系，特別強(qiáng)調(diào)塑料 污染全鏈條治理，明確2025、2030年生活垃圾資源化利用比例分別提升至60%、65%；鼓勵(lì)廢鋼

26、、廢塑料、廢有色等資源循環(huán)利用，2025、2030年分別達(dá)到4.5、5.1億噸?！?+N”碳中和政策密集落地，循環(huán)經(jīng)濟(jì)+垃圾焚燒等環(huán)保投資機(jī)會(huì)仍被低估。此前 市場對(duì)于碳達(dá)峰的關(guān)注重點(diǎn)集中在新能源領(lǐng)域，但預(yù)期鋼鐵、建材、有色、石化等工 業(yè)行業(yè)和核心城市碳達(dá)峰規(guī)劃啟動(dòng)后，除了綠色能源外，工業(yè)達(dá)峰、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、碳匯 能力等十大行動(dòng)全面啟動(dòng)，我們認(rèn)為循環(huán)經(jīng)濟(jì)+垃圾焚燒之內(nèi)的環(huán)保投資機(jī)會(huì)在此前 被低估。當(dāng)前環(huán)保板塊2021、2022年P(guān)E中樞僅15和11倍，且展望三季報(bào)及年報(bào)，垃 圾焚燒、循環(huán)再生等細(xì)分領(lǐng)域依然有望保持較快增長。在碳中和政策不斷疊加的背 景下，環(huán)保板塊絕對(duì)收益空間打開。循環(huán)再生板塊：政策多

27、次重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，并且在現(xiàn)有工藝體系下，廢料的循環(huán) 再利用是成本最低、減碳效益最高的必然選擇。其中歐盟政策已明確再生料使用比 例、收料體系成熟的再生塑料市場有望率先釋放，對(duì)應(yīng)擁有1000萬噸/日食品級(jí)rPET 全球潛力市場。垃圾焚燒板塊：以垃圾焚燒為代表的生物質(zhì)發(fā)電同樣屬于綠電范疇，且龍頭公司未 來 2 年確定的產(chǎn)能及業(yè)績?cè)鲩L 20-30%、現(xiàn)金流逐步改善、運(yùn)營資產(chǎn)占比大幅提升。危廢資源化板塊：危廢深度資源化契合碳中和背景下的再生金屬利用邏輯，兼具環(huán) 保+循環(huán)經(jīng)濟(jì)減排屬性；市場化競爭加速產(chǎn)業(yè)并購，環(huán)保企業(yè)有望迎來跑馬圈地的高 成長周期。（二）能源轉(zhuǎn)型加速綠電投資，垃圾焚燒板塊絕對(duì)收益空間突出

28、雙碳“1+N”頂層設(shè)計(jì)強(qiáng)調(diào)綠色電力, 能源體系轉(zhuǎn)向低碳化、清潔化是必然趨勢(shì)。10 月中共中央及國務(wù)院聯(lián)合印發(fā)關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中 和工作的意見，作為“1+N”系列政策的頂層設(shè)計(jì)文件，意見明確了中國“雙碳”目標(biāo)及實(shí)現(xiàn)方向：以2025/2030/2060年為三個(gè)節(jié)點(diǎn)，對(duì)非化石能源消費(fèi)比例、 單位GDP能耗比、單位GDP碳排放比例提出階段性目標(biāo)，明確“2060非化石能源消 費(fèi)比重達(dá)80%以上”，風(fēng)光、生物質(zhì)等綠電運(yùn)營資產(chǎn)有望迎來40年的成長周期。并 且參考我國當(dāng)前的碳排放結(jié)構(gòu)，從能源劃分來看煤炭碳排量占比高達(dá)70%、從行業(yè) 來看電力碳排放量占比達(dá)45%，以煤炭為主的能源結(jié)構(gòu)決

29、定了清潔/可再生能源替代 煤炭發(fā)電是中國重要減排手段之一。關(guān)注被忽略的低估值綠電垃圾焚燒。以垃圾焚燒為代表的生物質(zhì)發(fā)電同樣屬于 綠電范疇，且質(zhì)量與成長兼?zhèn)洌?.成長確定性（2021Q1-3業(yè)績同比增長39%，主流 固廢公司未來2年確定的產(chǎn)能及業(yè)績?cè)鲩L20-30%，積極拓張焚燒+）；2.現(xiàn)金流改善 （頭部公司自由現(xiàn)金流預(yù)期3年內(nèi)轉(zhuǎn)正）；3.資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)（運(yùn)營資產(chǎn)占比提升、商譽(yù) 占比下降）。最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE-TTM僅為16.33倍。疊加公募REITs、競價(jià)政策落地 帶來的商業(yè)模式優(yōu)化，預(yù)計(jì)固廢產(chǎn)業(yè)鏈擁有10年以上黃金發(fā)展期。主流固廢公司未來2年確定的產(chǎn)能及業(yè)績?cè)鲩L20-30%，自由現(xiàn)金流有望三年轉(zhuǎn)

30、正。焚燒公司將以垃圾焚燒廠為據(jù)點(diǎn)，開拓相關(guān)環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、再 生資源等“焚燒+”業(yè)務(wù)，垃圾焚燒項(xiàng)目所在單一地區(qū)的成長空間有望顯著提升。（三）循環(huán)經(jīng)濟(jì)開啟產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，關(guān)注再生塑料及危廢資源化為實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)，節(jié)能增效+循環(huán)再生有望成為未來主要減排手段。綜合考慮經(jīng)濟(jì)效 益、轉(zhuǎn)型阻礙及技術(shù)成熟度等因素，在不同時(shí)期應(yīng)有其相應(yīng)主導(dǎo)的減排手段。其中， 碳達(dá)峰時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)效益佳、減排阻礙較小的節(jié)能增效及資源再生有望成為未來 10 年內(nèi)的主要減排手段。碳中和背景下萬億循環(huán)再生市場開啟，循環(huán)再生值得關(guān)注。 循環(huán)經(jīng)濟(jì)十四五規(guī)劃提出提出到 2025 年基本建立資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，主要資源 產(chǎn)出率比

31、 2020 年提高約 20%，資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到 5 萬億元。再生塑料：塑料再生促進(jìn)低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。（1）減污性：塑料回收排放污染物最 少?？山到馑芰现械难踅到馑芰蠈⒃斐蓢?yán)重的微塑料污染，已被2019年歐盟SUP協(xié) 會(huì)發(fā)布的一次性塑料指令所禁止。（2）節(jié)能減排性：每千克再生塑料節(jié)碳2.27 千克，塑料回收的耗能最低。根據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，每生產(chǎn)1kg原生塑料耗能僅為原生塑 料的12.3%，每1kg再生塑料的碳排放相比原生塑料可節(jié)碳2.27kg。（3）可循環(huán)性: 塑料回收再生節(jié)約石油資源。塑料回收再生可以通過物理或化學(xué)手段將塑料回用到 生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)于已消耗的石油原料能夠進(jìn)行循環(huán)利用。再

32、生塑料：再生造粒由低端向高端轉(zhuǎn)變，食品級(jí) rPET 市場空間廣闊。再生粒子具 備物美（性能接近原料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)）、價(jià)廉（廢料成本低于石油原料）等特性，并且呈 現(xiàn)著由低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)變趨勢(shì)。以 PET 為例，歷史廢 PET 瓶主要降級(jí)加工 為紡織業(yè)原料聚酯纖維，附加值低、且無法實(shí)現(xiàn)循環(huán)。伴隨著 SSP 等技術(shù)在再生聚 酯領(lǐng)域應(yīng)用推廣，再生粒子性能大幅提升，可達(dá)到食品級(jí)“瓶對(duì)瓶”循環(huán)再生，預(yù)期 掌握再生造粒核心技術(shù)企業(yè)在未來高端化再生塑料市場優(yōu)勢(shì)顯著。目前歐盟明確 2030 年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，測(cè)算對(duì)應(yīng)歐盟食品級(jí) rPET 需求近 90 萬噸/年，全球 rPET 需求潛力達(dá)

33、 920 萬噸/年，其中具備渠道及技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)競爭 力突出。危廢資源化：碳中和危廢下的主線之一，具備大市場、頭部公司盈利空間大、低集 中度三大特征。近年來政策鼓勵(lì)危廢交由第三方專業(yè)化、高標(biāo)準(zhǔn)處理，同時(shí)在資源 化危廢可跨省運(yùn)輸?shù)谋尘跋?，專業(yè)企業(yè)可多地收集，進(jìn)一步擴(kuò)大收廢半徑，提高市 場集中度。31省危廢資質(zhì)數(shù)據(jù)顯示，2020年各省TOP15危廢資質(zhì)中專業(yè)企業(yè)占比達(dá) 61%（2016年為52%）。微觀層面來看，自2017年以來包括高能、浙富在內(nèi)的多家 環(huán)保上市公司持續(xù)收購資源化危廢資產(chǎn)，反映行業(yè)產(chǎn)能向?qū)I(yè)企業(yè)集中趨勢(shì)。伴隨 行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，危廢金屬資源化行業(yè)格局將持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2025年專業(yè)

34、企業(yè) 市場空間超過1600億元，空間廣闊。危廢資源化：頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足 5%，未來依靠技術(shù)一體化、地域廣 布局、危廢收集先發(fā)優(yōu)勢(shì)三重效應(yīng)實(shí)現(xiàn)市占率提升。我們預(yù)計(jì)龍頭公司將進(jìn)一步拓 寬產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴(kuò)大盈利空間。其次，龍頭公司借 助盈利帶來的競爭優(yōu)勢(shì)以及自身融資優(yōu)勢(shì)將進(jìn)行多地域布局，形成規(guī)模效應(yīng)。此外， 行業(yè)資質(zhì)申請(qǐng)時(shí)間長、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢(shì)顯著。首批公募REITs焚燒、污水項(xiàng)目領(lǐng)漲，期待后續(xù)項(xiàng)目滾動(dòng)發(fā)行。首批9單公募REITs 項(xiàng)目自2021年6月21日上市以來漲幅均值可達(dá)19.6%，其中兩單環(huán)保公募REITs項(xiàng)目 首鋼綠能（垃

35、圾焚燒）和首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）漲幅分別達(dá)32.9%和27.1%，位列漲幅第一及第二。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項(xiàng)目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來成 長性確定，因而備受追捧。我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有不少類似項(xiàng)目將滾動(dòng)發(fā)行，帶動(dòng)垃圾 焚燒、污水處理等環(huán)保運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值重估。公募REITs對(duì)環(huán)保公司成長邏輯有本質(zhì)改善，特別是“大訂單再融資”的成長邏 輯不再單一依賴股本擴(kuò)張來完成。重申公募REITs三大效應(yīng)：（1）收益法重估存量 資產(chǎn)價(jià)值，如“首鋼綠能”將實(shí)現(xiàn)10%以上的資產(chǎn)增值；（2）盤活存量資產(chǎn)、再投 資于新項(xiàng)目加快周轉(zhuǎn)，首創(chuàng)股份通過出售“首創(chuàng)水務(wù)”實(shí)現(xiàn)回收資金13.84億元，將 全部以資本金形式用于9個(gè)

36、水處理項(xiàng)目投資；（3）輕資產(chǎn)運(yùn)營模式成為可能。首創(chuàng) 股份仍將作為REITs項(xiàng)目的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)可每年可獲超2000萬元的資產(chǎn)管理 收益。四、重點(diǎn)公司分析（一）英科再生：高成長疊加高 ROE，rPET 產(chǎn)能釋放在即前三季度扣非業(yè)績同比增長 109%，高周轉(zhuǎn)模式下 ROE 水平突出。2021 年前三季 度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 14.89 億元（同比+27.41%）、扣非歸母凈利潤 1.84 億元（同比+109.35%）。在扣除去年口罩代工收入影響后，公司再生塑料主業(yè)增勢(shì)強(qiáng)勁，對(duì)應(yīng) 單三季度扣非業(yè)績保持 32%同比高增速。此外高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)， 前三季度加權(quán)平均 ROE 高達(dá) 16.05%

37、，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 1.74 億元。5 萬噸/年 rPET 項(xiàng)目進(jìn)入送樣認(rèn)證階段，全球化產(chǎn)能布局放量在即。根據(jù)三季報(bào)披 露，公司 5 萬噸/年 rPET 項(xiàng)目已如期調(diào)試，并且相關(guān)產(chǎn)品已開始客戶送樣、第三方 檢測(cè)與認(rèn)證工作，此外公司“年產(chǎn) 227 萬箱塑料裝飾框及線材項(xiàng)目”也已開工建設(shè)。 公司作為稀缺塑料再生全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商，率先布局 9.72 萬噸/年高品質(zhì)再生 PS 粒子 產(chǎn)能，同時(shí) 15 萬噸/年食品級(jí) rPET 產(chǎn)能亦有望陸續(xù)投產(chǎn)，長期成長性突出。雙碳政策加速再生塑料需求釋放，公司全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯著。海外方面，歐盟已明確 rPET 再生料 2030 年使用目標(biāo)，90 萬噸/年確定性需

38、求預(yù)期率先釋放。國內(nèi)雙碳目 標(biāo)下，再生塑料降碳、低能耗優(yōu)勢(shì)凸顯，碳中和“1+N”政策、碳達(dá)峰方案多次強(qiáng)調(diào) 塑料污染全鏈條治理，十四五規(guī)劃亦首次明確鼓勵(lì)塑料同級(jí)再生。伴隨各國碳中和 推進(jìn)全球 rPET 需求潛力達(dá) 920 萬噸/年，公司坐擁成熟前后端渠道有望占得先機(jī)。（二）旺能環(huán)境：前三季度運(yùn)營收入同比增長 48%，經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能加速爬坡期待后續(xù)業(yè)績放量，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長 53%。2021 年前三 季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.60 億元（同比+106.4%），扣除 6.99 億工程收入后實(shí)現(xiàn)運(yùn)營 收入 17.61 億元（同比+47.7%）、歸母凈利潤 4.84 億元（同比+27.92%

39、）。利潤增速 低于營收主要系 3200 噸/日年內(nèi)新增項(xiàng)目投產(chǎn)增加折舊成本（無形資產(chǎn)較去年末增 加 10.6 億元，運(yùn)營成本同比+65%）、可轉(zhuǎn)債發(fā)行增加財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素所致。預(yù)期伴 隨新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)以及融資持續(xù)優(yōu)化，公司后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L有望提速，此外公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營 性現(xiàn)金流凈額 9.07 億元（同比+52.72%）。經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)化：上網(wǎng)電量同比增長 42%，噸上網(wǎng)電量升至 318 度/噸。從經(jīng)營數(shù) 據(jù)來看，公司前三季度上網(wǎng)電量達(dá) 16.20 億度（同比+42%）、單三季度上網(wǎng)電量達(dá) 5.90 億度（同比+33.7%），其中單三季度噸上網(wǎng)電量已達(dá) 318 度/噸（去年同期 278 度/噸），經(jīng)營效率持續(xù)

40、優(yōu)化進(jìn)一步佐證公司盈利能力。截至 2021Q3，公司在運(yùn)產(chǎn)能 2.23 萬噸/日，在建+籌建 0.31 萬噸/日，產(chǎn)能爬坡疊加新項(xiàng)目投產(chǎn)保障增長。餐廚業(yè)務(wù)已進(jìn)入放量期，“焚燒+”業(yè)務(wù)發(fā)力保障長期成長性。前三季度公司實(shí)現(xiàn)餐廚 垃圾處理量 42.32 萬噸（同比+310%），且毛利率水平可達(dá) 35%，餐廚項(xiàng)目盈利能 力同樣出眾。截至 2021H1，公司餐廚在運(yùn)產(chǎn)能 1460 噸/日，試運(yùn)營+在建產(chǎn)能 1260噸/日，并中標(biāo)湖州生態(tài)二期 300 噸/日項(xiàng)目，餐廚現(xiàn)已進(jìn)入高速放量期，預(yù)期持續(xù)貢 獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?。此?1478 噸/日污泥處置、1350 噸/日中轉(zhuǎn)及體外環(huán)衛(wèi)均已發(fā)展成熟。（三）高能環(huán)境：危廢

41、資源化轉(zhuǎn)型加速，五維度優(yōu)勢(shì)構(gòu)造長期護(hù)城河前三季度業(yè)績同比+41.2%，單三季度業(yè)績同比+34.2%。2021 年前三季度公司實(shí)現(xiàn) 營收 54.85 億元（同比+27.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 5.84 億元（同比+41.2%），業(yè)績 高增長主要系危廢資源化業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，業(yè)績?cè)鏊俑哂谑杖朐鏊僦饕道贌?續(xù)投運(yùn)，運(yùn)營期毛利率相較工程期更高。公司現(xiàn)金流回流加速，前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營 性現(xiàn)金流 4.07 億元，凈現(xiàn)比從 21H1 的 0.25 提高至 0.70。危廢資源化轉(zhuǎn)型已初步完成，在手產(chǎn)能加速投運(yùn)。公司近年來加快危廢資源化業(yè)務(wù) 轉(zhuǎn)型，截至中報(bào)公司危廢資源化業(yè)務(wù)收入占比已達(dá) 33%。公司目前在運(yùn)危

42、廢資源化 產(chǎn)能 47.6 萬噸/年，（在建+籌建）/在運(yùn)比例達(dá) 1.3，其中 10 萬噸/年的重慶項(xiàng)目已處 于建設(shè)階段，產(chǎn)能加速落地。我們建議從五大維度理解公司在危廢深度資源化的壁壘：（1）貨源組織壁壘：遍布 全國的采購團(tuán)隊(duì)+員工激勵(lì)；（2）設(shè)備技術(shù)壁壘：通過烘干設(shè)備+大氣治理設(shè)備提升 金屬富集品類及品位；（3）配伍工藝壁壘：持續(xù)積累并優(yōu)化危廢處置環(huán)節(jié)的物料添 加配方，處理成本持續(xù)下降；（4）管理持續(xù)融合：如陽新鵬富子公司創(chuàng)始股東柯朋 已參與公司貴州、重慶等新項(xiàng)目管理，公司持續(xù)積累技術(shù)管理經(jīng)驗(yàn)；（5）未來將進(jìn) 一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈至“合金-金屬”階段。上述壁壘綜合構(gòu)建高能環(huán)境長期護(hù)城河，業(yè) 績落地將

43、持續(xù)壓實(shí)市占率提升邏輯（目前測(cè)算市占率不足 1.5%），未來有望實(shí)現(xiàn)廣 闊成長，危廢資源化龍頭蓄勢(shì)待發(fā)。（四）浙富控股：單三季度業(yè)績同比+37.65%，資源化業(yè)務(wù)拓張至鎳鈷鋰前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 18.7 億元，單三季度業(yè)績同比增長 37.65%。公司發(fā)布三 季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收 105.5 億元（同比+87.5%），歸母凈利潤 18.74 億元（同 比+138.2%），單三季度作為公司去年收購危廢資產(chǎn)以來第一個(gè)利潤可比季度，業(yè)績 同比+37.65%。業(yè)績大幅增長系新建前端危廢資源化產(chǎn)能于年初投產(chǎn)，利用率提高 帶升處理量；另一方面系后端精加工產(chǎn)出的再生金屬漲價(jià)帶來利潤提升。公司前三 季度非

44、經(jīng)常損益達(dá) 3.84 億元，主要來自減持二三四五以及政府補(bǔ)貼影響。公司危廢資源化產(chǎn)業(yè)鏈完備，產(chǎn)物為再生金屬，拓張品類至新能源金屬。公司危廢 資源化業(yè)務(wù)覆蓋從危廢-合金-再生金屬的全產(chǎn)業(yè)鏈，可提純 10 余種再生金屬，也已 規(guī)劃由危廢提純電池級(jí)硫酸鎳、硫酸鈷、碳酸鋰的產(chǎn)線。截至 2021H1，公司在運(yùn)危 廢前端產(chǎn)能 178 萬噸，市占率仍然較低，且還有百萬噸產(chǎn)能待建。公司深度資源化 技術(shù)對(duì)比普通資源化技術(shù)盈利能力更強(qiáng)，加之多地域布局+技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建起公 司核心競爭力。此外，公司產(chǎn)品為再生金屬，碳中和背景下，使用再生金屬可有效降 低企業(yè)碳排放，減碳效應(yīng)將進(jìn)一步激發(fā)下游需求。抽水蓄能需求提升，公

45、司為國內(nèi)第一梯隊(duì)水輪發(fā)電機(jī)制造商有望受益。除危廢業(yè)務(wù) 外，公司水電、核電設(shè)備收入也保持增長。抽水蓄能中長期規(guī)劃開啟廣闊市場空間， 247 個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目對(duì)應(yīng)總裝機(jī)規(guī)模達(dá) 3.05 億千瓦（為現(xiàn)有規(guī)模的 9.4 倍），公司作為 第一梯隊(duì)設(shè)備制造商有望受益。（五）瀚藍(lán)環(huán)境：單三季度固廢業(yè)務(wù)凈利增長 30%，大固廢布局優(yōu)勢(shì)顯著前三季度業(yè)績同比增長 20.8%，固廢業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健高增長。2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營 收 71.24 億元（同比+38.40%），歸母凈利潤 9.29 億元（同比+20.82%）。其中受疫 情稅收優(yōu)惠取消、購銷差價(jià)倒掛導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù)凈利潤階段性下滑等因素影響，公司 單三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績

46、3.02 億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業(yè)務(wù)依舊展現(xiàn) 出強(qiáng)勢(shì)成長性，單三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤 2.01 億元（同比+29.83%）。此外，公司前三季 度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流 16.51 億元（同比+35.35%）。前三季度上網(wǎng)電量同比增長 53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看， 公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長 49%和 53%，餐廚及工業(yè)危廢處 理量亦分別同比增長 88%和 159%，焚燒+業(yè)務(wù)也已進(jìn)入放量期。截至 2021 三季末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá) 2.34 萬噸/日，在手總規(guī)模為 3.42 萬噸/日，焚燒運(yùn)營產(chǎn)能 23 年 內(nèi)仍有 44%提升空間。公司立足

47、夯實(shí)大固廢產(chǎn)業(yè)布局，成長屬性依舊突出。虛擬股權(quán)落地持續(xù)強(qiáng)化管理活力，低成本融資優(yōu)勢(shì)保障業(yè)績?cè)鲩L。8 月 21 日公司高 管薪酬及激勵(lì)方案落地，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)掛鉤業(yè)績及市值，對(duì)應(yīng)虛擬行權(quán)價(jià)格達(dá) 23.89 元/股，職業(yè)經(jīng)理人制度強(qiáng)化發(fā)展動(dòng)力。此外 2021 年至今公司已滾動(dòng)發(fā)行 37.4 億元 超短融債券，發(fā)行利率僅 2.352.9%。融資暢通保障充裕項(xiàng)目投產(chǎn)，持續(xù)保障公司 未來成長性。（六）天壕環(huán)境： 燃?xì)怃N量增速亮眼，期待神安線銷售放量業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)營收占比達(dá)到 85%。2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11.31 億元（+7.09%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 5,115 萬元（+45.75%

48、）。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化， 聚焦燃?xì)獍鍓K，從 2021H1 分部業(yè)務(wù)收入來看，燃?xì)獍鍓K積極拓展銷售市場，售氣 量大幅增長 28%至 2.82 億方，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收 6.30 億元，占比達(dá)到 85%，毛利率 21%。神安線正式投產(chǎn)，期待供暖季銷售放量。2021 年 7 月神安線山西閆莊-河北鹿泉段 正式完成投運(yùn)（設(shè)計(jì)管輸能力 50 億方/年），并開始向河北區(qū)域內(nèi)相關(guān)客戶實(shí)現(xiàn)燃?xì)?銷售，目前已與河北新奧、華電等多家客戶簽訂購銷協(xié)議?？紤]到河北區(qū)域天然氣 消費(fèi)量基數(shù)大、增速快，且冬、夏季的用氣量差（6-10:1）和價(jià)差大，神安線投產(chǎn)后 可將上游低成本煤層氣（門站價(jià)差 0.5-1.0 元/方）沿線拓展下

49、游河北市場，期待銷氣 量在供暖季快速放量。推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯長期發(fā)展信心。前期公司公告限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）， 考核目標(biāo) 2021-2023 年歸母凈利潤達(dá)到 2.0、3.5、5.0 億元。當(dāng)前公司燃?xì)獍鍓K布 局持續(xù)加碼、穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)務(wù)覆蓋上游氣源連接線、中游神安線和下游分銷+批零+ 直供等市場，伴隨神安線的逐步達(dá)產(chǎn)，銷售氣量快速增長，帶動(dòng)業(yè)績快速增長。中國消毒劑行業(yè)高端產(chǎn)品供給短缺_新型環(huán)保消毒劑投資被企業(yè)看好圖 由于近年來SARS、高致病性禽流感、非洲豬瘟的爆發(fā)和大型自然災(zāi)害事件的發(fā)生，在很大程度上促進(jìn)了消毒劑市場需求增長。同時(shí)居民健康意識(shí)水平提升，對(duì)消毒劑的需求持續(xù)增長，行業(yè)生產(chǎn)

50、規(guī)模不斷擴(kuò)大，出口規(guī)模增長較為穩(wěn)定，但總體而言，由于國內(nèi)消毒劑仍以低端產(chǎn)品為主，高端產(chǎn)品供給不足，在一定程度上還依賴進(jìn)口。 2019年我國消毒劑行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到了150.46萬噸，國內(nèi)需求量約為148.77萬噸。 從行業(yè)價(jià)格走勢(shì)來看，由于行業(yè)需求存在一定剛性，價(jià)格受上游原材料影響相對(duì)較大，此外，隨著國內(nèi)消毒劑需求向低毒、高效、環(huán)保的高端產(chǎn)品發(fā)展，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格總體保持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。尤其是2018年，受非洲豬瘟影響，消毒劑需求穩(wěn)定增長，上游原材料供給受環(huán)保限產(chǎn)影響，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上升速度顯著增加，2019年價(jià)格持續(xù)提升，市場均價(jià)達(dá)到了8332元/噸。 HYPERLINK /research/2019

51、12/813384.html 智研咨詢發(fā)布的2020-2026年中國消毒劑行業(yè)市場運(yùn)行潛力及投資前景評(píng)估報(bào)告內(nèi)容顯示，由于需求量與價(jià)格的穩(wěn)定增長，國內(nèi)消毒劑市場規(guī)模也保持高速穩(wěn)定的增長態(tài)勢(shì)，2019年我國消毒劑行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到了123.95億元，同比增長14.41%。 2020年3月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳近日印發(fā)了關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見，提出構(gòu)建黨委領(lǐng)導(dǎo)、政府主導(dǎo)、企業(yè)主體、社會(huì)組織和公眾共同參與的現(xiàn)代環(huán)境治理體系。以實(shí)現(xiàn)政府治理和社會(huì)調(diào)節(jié)、企業(yè)自治良性互動(dòng)，完善體制機(jī)制，強(qiáng)化源頭治理，形成工作合力，為推動(dòng)生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)、建設(shè)生態(tài)文明和美麗中國提供有力的制度保障。這一環(huán)保政

52、策的推出，促進(jìn)了新型環(huán)保消毒劑的發(fā)展。未來新型環(huán)保消毒劑的生產(chǎn)不僅受到廣大消費(fèi)者的追捧，同時(shí)也很有可能受到國家政策的扶持。新型環(huán)保消毒劑投資前景較好。嘉澳環(huán)保專題報(bào)告：擁抱生物柴油好賽道_困境反轉(zhuǎn)進(jìn)入快速成長期1、環(huán)保增塑劑上市第一股，擁抱生物柴油好賽道發(fā)展空間無限浙江嘉澳環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ê喎Q“嘉澳環(huán)?！保┏闪⒂?2003 年，并于 2016 年在上海證券交易所 A 股上市，進(jìn)入國內(nèi)資本市場，為環(huán)保增塑劑上市第一股。目前公司從事環(huán)保增塑劑、穩(wěn)定劑和生物柴油研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售，形成了以環(huán)氧類、石化類、多功能復(fù)合類三大系列為主的環(huán)保型增塑劑產(chǎn)品體系，以及輔助的環(huán) 保型鈣鋅、鋇鋅穩(wěn)定劑系列產(chǎn)品

53、。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航天、汽車內(nèi)室、兒童玩具、食品包裝、建材、管材、塑料 薄膜、家裝材料等與人們生活息息相關(guān)的塑料制品領(lǐng)域。公司重視自主創(chuàng)新，設(shè)立的博士后流動(dòng)站，即自有增 塑劑研發(fā)中心被認(rèn)定為“浙江省高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心”，公司的重點(diǎn)項(xiàng)目“環(huán)氧植物油脂類的可生物降解 增塑劑”被列為國家火炬計(jì)劃項(xiàng)目。同時(shí)公司自身也獲得“浙江省高新技術(shù)企業(yè)”、“浙江省科技型中小企業(yè)”、 “浙江省成長型中小企業(yè) 100 強(qiáng)”、“信用中國百強(qiáng)企業(yè)”等榮譽(yù)稱號(hào)，被科技部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心評(píng)為 “國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”。公司自 2003 年成立后，一直致力于研發(fā)環(huán)保型增塑劑，是國內(nèi)最早研發(fā)、生產(chǎn)環(huán)保型增塑劑的

54、領(lǐng)軍企業(yè)。 2013 年公司收購明洲環(huán)保 100%股權(quán)，一方面公司銷售半徑由浙江、江蘇擴(kuò)大至華南地區(qū)，另一方面也引入了 氯代脂肪酸甲酯產(chǎn)品，豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2016 年公司在上交所上市后積極主動(dòng)拓展業(yè)務(wù)，先后收購若天新材 60%股份以及東江能源 100%股份。若天新材主營環(huán)保型穩(wěn)定劑研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，對(duì)若天新材的收購將整合雙 方的環(huán)保穩(wěn)定劑資源，提高公司競爭力。而東江能源的主營產(chǎn)品脂肪酸甲酯是嘉澳環(huán)保主要產(chǎn)品環(huán)氧甲酯和氯 代甲酯的重要原料來源，本次收購優(yōu)化了公司環(huán)保型塑料助劑產(chǎn)業(yè)布局，使得公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步向上游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā) 展。不僅如此，公司對(duì)東江能源的收購進(jìn)一步擴(kuò)展了業(yè)務(wù)范圍，將生物柴油業(yè)務(wù)逐漸

55、發(fā)展為公司新的盈利增長 點(diǎn)。在環(huán)保型增塑劑方面，公司也一直保持著迅猛發(fā)展的勢(shì)頭。公司 2016 年與濟(jì)寧鼎承合作成立嘉澳鼎新，其 中公司股份占比 51%，后增持至 90%，用于開發(fā)高端無苯環(huán)保型增塑劑 1，2 環(huán)己烷二甲酸酯，填補(bǔ)國內(nèi)市場空 白，其中濟(jì)寧鼎承有著精制萘 4 萬噸/年的產(chǎn)能，為 1，2 環(huán)己烷二甲酸酯提供原料支持。經(jīng)過多年的經(jīng)營發(fā)展， 公司是國內(nèi)環(huán)保型植物油脂基增塑劑規(guī)模最大、品種最齊全的環(huán)保增塑劑生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有環(huán)氧大豆油、環(huán) 氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP 等多個(gè)增塑劑品種，同時(shí)還能為客戶提供定制服務(wù)，根據(jù)用戶需 求開發(fā)生產(chǎn)各類功能型特種增塑劑，產(chǎn)品品種齊

56、全、結(jié)構(gòu)合理。截至 2020 年，公司各類已投產(chǎn)的環(huán)保增塑劑產(chǎn) 能 20.6 萬噸，生物柴油 5 萬噸，環(huán)保穩(wěn)定劑產(chǎn)能 2.0 萬噸。其中，生物柴油產(chǎn)能經(jīng) 2021 年技改增至 10 萬噸。 預(yù)計(jì) 2021 下半年-2022 年新增生物柴油產(chǎn)能 30 萬噸，新增高端無苯環(huán)保增塑劑 2 萬噸，并為將來生物煤油生產(chǎn) 做技術(shù)儲(chǔ)備，未來更有百萬噸生物柴油和煤油擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，公司未來發(fā)展空間巨大。1.1環(huán)保型增塑劑，生物柴油雙產(chǎn)品大力促發(fā)展環(huán)保增塑劑為核心，生物柴油帶來新增長。公司自 2016 年上市以來，一直以環(huán)保增塑劑為核心謀求發(fā)展， 多次擴(kuò)張環(huán)保增塑劑產(chǎn)能，由 16 年 9 萬噸擴(kuò)張至 21 年 H1

57、 的 20.6 萬噸，產(chǎn)能的擴(kuò)張帶來銷量的上漲。同時(shí)由 于生物柴油歐洲行情走好，毛利率上升，生物柴油業(yè)務(wù)逐漸成為公司新的盈利增長點(diǎn)。2016 年至 2019 年公司 業(yè)績穩(wěn)步增長，各年分別實(shí)現(xiàn)營收 5.06、8.83、10.39 和 10.75 億元，年均復(fù)合增長率達(dá) 28.6%，分別實(shí)現(xiàn)凈利 潤 0.43、0.51、0.54、0.62 億元，年均復(fù)合增長率達(dá) 13.0%。困境反轉(zhuǎn)，公司涅槃后漸入佳境。2020 年受疫情等特殊原因影響，疊加原油價(jià)格下跌帶來石油基增塑劑成 本下降，擠壓植物油脂基環(huán)保增塑劑市場空間，公司業(yè)績有所下滑。全年?duì)I收為 12.3 億元，歸母凈利潤為 0.37 億元。環(huán)保增

58、塑劑、環(huán)保穩(wěn)定劑和生物質(zhì)能源分別營收 8.65 億元、0.66 億元和 2.74 億元，分別占比 71.8%、5.5% 和 22.7%。盡管 2020 年業(yè)績有所下滑，公司調(diào)整狀態(tài)，積極應(yīng)對(duì)市場變化。公司通過與多個(gè)供應(yīng)商建立長期穩(wěn) 定的合作關(guān)系，保持價(jià)格及用量的穩(wěn)定供應(yīng)以及價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制將價(jià)格影響因素向下游傳導(dǎo)，增強(qiáng)了自身抗風(fēng)險(xiǎn) 能力。同時(shí)由于原油價(jià)格回暖，石油基增塑劑成本隨原油價(jià)格上漲，植物油脂基環(huán)保增塑劑的成本優(yōu)勢(shì)逐漸顯 現(xiàn)出來，帶動(dòng)植物油脂基環(huán)保增塑劑銷量以及銷售價(jià)格上漲，推動(dòng)盈利改善。公司 2021 年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7.23 億元，由于 2020 年公司業(yè)績受特殊原因影響，與 20

59、19 年同期相比上漲 43.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4366 萬元， 與 2019 年同期相比上漲 37.7%，業(yè)績大幅上漲，公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）未來發(fā)展方向，公司積極擴(kuò)大產(chǎn)能。綠色環(huán)保發(fā)展是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展大勢(shì)所趨，2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提 出“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)，在海內(nèi)外需求共振以及中央政策頂級(jí)規(guī)劃下，國內(nèi)鋰電等新能源汽車逐步替 代傳統(tǒng)燃油汽車，相對(duì)應(yīng)的綠色環(huán)保生物柴油逐步取代石化柴油是未來發(fā)展方向，利好生物柴油產(chǎn)業(yè)。在該背 景下，公司積極擴(kuò)大產(chǎn)能。截至 2021 年 H1，公司生物柴油產(chǎn)能技改至 10 萬噸，環(huán)保增塑劑產(chǎn)能 20.6 萬噸， 環(huán)保穩(wěn)定劑

60、 2 萬噸，在建高端環(huán)保增塑劑 2 萬噸，預(yù)計(jì) 2021 年下半年完工。22 年預(yù)計(jì)新增生物柴油產(chǎn)能 35 萬 噸，未來更有百萬噸生物柴油產(chǎn)能計(jì)劃，公司未來發(fā)展空間巨大。相信隨著公司生物柴油產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)以及高端 無苯環(huán)保增塑劑的成功研發(fā)投產(chǎn)，公司未來將實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，迎來業(yè)績?cè)鲩L井噴期。以創(chuàng)新為炬，公司研發(fā)投入快速增長。公司作為國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，長期以來一直非常重視 技術(shù)研發(fā)投入和提高自主創(chuàng)新能力。截至 2020 年，公司有 15 項(xiàng)新產(chǎn)品、新工藝被列入浙江省省級(jí)科學(xué)技術(shù)成 果，2020 年申請(qǐng)國家發(fā)明專利 5 項(xiàng)，申請(qǐng)實(shí)用新型專利 14 項(xiàng)，已累計(jì)被授權(quán)國家發(fā)明專利 25 項(xiàng)，實(shí)用