2022環(huán)保節(jié)能深度研究分析報(bào)告合集

1、2022環(huán)保節(jié)能深度研究分析報(bào)告合集資料匯編目 錄1、環(huán)保行業(yè)三季報(bào)綜述：水務(wù)運(yùn)營(yíng)、固廢、檢測(cè)業(yè)績(jī)復(fù)合增速領(lǐng)先2、2022年環(huán)保行業(yè)中報(bào)分析3、我國(guó)氣凝膠行業(yè)受國(guó)家環(huán)保政策影響_市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)集中度均有所提升圖4、首鋼股份：三大戰(zhàn)略產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出_科創(chuàng)、環(huán)保實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先5、環(huán)保行業(yè)研究及2022年度中期策略：低位環(huán)保該買什么_環(huán)保行業(yè)三季報(bào)綜述：水務(wù)運(yùn)營(yíng)、固廢、檢測(cè)業(yè)績(jī)復(fù)合增速領(lǐng)先2022年環(huán)保行業(yè)中報(bào)分析一、板塊整體業(yè)績(jī)下滑，現(xiàn)金流改善趨勢(shì)明顯（一）2022H1板塊業(yè)績(jī)同比下滑17%，期待緩解后煥發(fā)新生2022H1環(huán)保板塊業(yè)績(jī)同比下滑17.3%，影響訂單釋放及開工進(jìn)度為核心原因。 上半年全國(guó)多

2、點(diǎn)散發(fā)，對(duì)新訂單釋放、存量項(xiàng)目進(jìn)度及利用率均產(chǎn)生一定抑制 作用，環(huán)保板塊2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1490億元（同比+4.6%）、歸母凈利潤(rùn)154億 元（同比-17.3%）。在上半年全國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度欠佳的大背景下，我們觀察到，以動(dòng) 力電池回收、生物柴油等為代表的循環(huán)再生板塊，以及偉明環(huán)保、高能環(huán)境、天壕環(huán) 境等細(xì)分領(lǐng)域龍頭實(shí)現(xiàn)中報(bào)業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)、彰顯韌性。此外，我們于2021年年報(bào)總 結(jié)中提到的“商譽(yù)占比下降”、“自由現(xiàn)金流改善”等板塊自身內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化持續(xù) 實(shí)現(xiàn)。反復(fù)對(duì)2022Q2業(yè)績(jī)沖擊加大，期待消散后企業(yè)經(jīng)營(yíng)重回正軌。從單季度表 現(xiàn)來(lái)看，繼一季度受到?jīng)_擊歸母凈利潤(rùn)同比下9.45%后，二季度多點(diǎn)

3、擴(kuò)散、 實(shí)施靜態(tài)管理的地區(qū)增多，不可避免地對(duì)生產(chǎn)進(jìn)度、經(jīng)營(yíng)成本控制、以及需求恢復(fù) 造成擾動(dòng)，環(huán)保板塊2022Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)78.76億元（同比-23.64%）、扣非歸母 凈利潤(rùn)70.65億元（同比-16.77%），期待后續(xù)有效控制后企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜崔D(zhuǎn)。確認(rèn)工程收入+影響，利潤(rùn)率亦同比有所下滑。從利潤(rùn)率水平來(lái)看，2022H1環(huán) 保板塊毛利率為27.8%（同比下滑1.6pct）。毛利率下滑一方面系14號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 要求2021年后環(huán)保企業(yè)須全額確認(rèn)PPP工程收入；另一方面系影響下原材料成 本上漲、項(xiàng)目產(chǎn)能利用率低預(yù)期等。疊加板塊期間費(fèi)用率亦同比有所上漲至14.8%、 公司凈利率下滑2.8pct至1

4、0.3%。上半年?duì)I收及歸母凈利潤(rùn)增速分別位列19和18位，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力對(duì)全領(lǐng)域沖擊顯 著?？傆[全行業(yè)上半年業(yè)績(jī)情況，申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅14個(gè)行業(yè)2022H1實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn)同比增幅為正，包括環(huán)保在內(nèi)的多個(gè)板塊短期承壓：GFHB板塊2022H1 營(yíng)業(yè)收入同比增速在一級(jí)行業(yè)中排名第19位，歸母凈利潤(rùn)同比增速在一級(jí)行業(yè)中排 名第18位，處于行業(yè)中游。此外，當(dāng)前板塊PE（TTM，最新收盤日期2022/9/2） 為19.32倍，位列申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中第17位；縱觀歷史，當(dāng)前板塊估值處于2015年以 來(lái)較低水平，具備較強(qiáng)修復(fù)彈性。（二）商譽(yù)等歷史包袱基本出清，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比已超四成板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重

5、持續(xù)降低至2.2%，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)得以控制?？v使上半年因疫 情因素板塊業(yè)績(jī)整體下滑，我們?nèi)阅芸吹桨鍓K結(jié)構(gòu)正持續(xù)優(yōu)化：環(huán)保板塊商譽(yù)占總 資產(chǎn)比重連續(xù)五年下降，截至2022H1板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重達(dá)2.2%，為2017年以 來(lái)的最低水平。此外，一定程度上影響了工程進(jìn)度及回款、補(bǔ)貼發(fā)放等，2022H1 板塊各類應(yīng)收賬款達(dá)15.20億元（同比+20.95%），占總資產(chǎn)比重達(dá)14.80%（與2021 年底相比增長(zhǎng)了1.41pct）。但同時(shí)我們看到，除財(cái)政撥款外，2022年8月可再生能 源結(jié)算公司成立，將用社會(huì)資本解決補(bǔ)貼發(fā)放難題，行業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦得以有效 控制。資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定至57%左右，結(jié)構(gòu)上長(zhǎng)期借款

6、占比達(dá)34.7%。板塊資產(chǎn)負(fù)債率略有 增長(zhǎng)，2022H1提升至57.4%；從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期借款占總負(fù)債比重達(dá)34.7%。 分板塊來(lái)看，垃圾焚燒、生物質(zhì)、危廢資源化、動(dòng)力電池回收、家電拆解、水務(wù)、大 氣板塊的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，2022H1末均超過(guò)60%；而依托于高周轉(zhuǎn)的再生 塑料、酒糟資源化板塊資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，分別為31%、19%。工程進(jìn)度放緩致運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)略有下滑，盈利能力提升趨勢(shì)不改。我們以無(wú)形 資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款、固定資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，2022H1環(huán) 保板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)體量達(dá)4191億元（同比+6.93%）、占總資產(chǎn)比重達(dá)40.8%?？紤]到 因素，環(huán)

7、保公司出現(xiàn)項(xiàng)目停工停產(chǎn)，竣工、結(jié)算進(jìn)度放緩等現(xiàn)象，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)資產(chǎn) 占總資產(chǎn)比重同比略有下滑。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，環(huán)保板塊高投資建設(shè)期已過(guò)，工程 已逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。且固廢、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)依靠長(zhǎng)期穩(wěn)健盈 利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長(zhǎng)空間，已經(jīng)形成“投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造 現(xiàn)金流-在投資”的良性循環(huán)；伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，我們認(rèn)為行業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占 比將持續(xù)提升。（三）投資性現(xiàn)金凈流出持續(xù)收縮，期待板塊自由現(xiàn)金流加速轉(zhuǎn)正會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更導(dǎo)致現(xiàn)金流計(jì)算口徑變化，以垃圾焚燒為主的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)年度造血能力 依舊出眾。2017年至2020年，板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)提升，而凈現(xiàn)比亦由2017

8、年的1.16提升至2020年的1.81，彰顯板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升下的出眾造血能力。 2021年由于根據(jù)14號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更要求，眾多垃圾焚燒、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)企業(yè)將PPP 項(xiàng)目的建設(shè)支出由投資性現(xiàn)金流出轉(zhuǎn)移至經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出，導(dǎo)致表觀經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流凈額出現(xiàn)收縮。但以垃圾焚燒板塊調(diào)整會(huì)計(jì)處理影響后情況為例，2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流凈額95億元（同比+25.2%），凈現(xiàn)比維持在1.5以上。2022H2投資現(xiàn)金凈流出額持續(xù)保持低位，自由現(xiàn)金流加速回正。2022H1環(huán)保板塊 籌資現(xiàn)金流凈額達(dá)165億元，依舊保持較低水平，主要系伴隨新項(xiàng)目投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，環(huán)保 板塊造血能力增強(qiáng)，以及自身商業(yè)模式的優(yōu)化。與此同時(shí)，板

9、塊投資性現(xiàn)金凈流出 保持較低水平，2022H1為262億元（同比-21.9%）。在經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流多重 向好下，我們看到板塊自由現(xiàn)金流凈流出額亦在縮減，2022H2達(dá)168億元，板塊現(xiàn) 金流持續(xù)改善。二、重點(diǎn)個(gè)股業(yè)績(jī)依舊亮眼，期待“新能源”后續(xù)潛力（一）環(huán)保深度契合“碳中和”屬性，循環(huán)再生細(xì)分方向彈性突出碳中和拓寬環(huán)保視野，可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能增效等需求加速釋放。2022年 以來(lái)伴隨全球雙碳政策持續(xù)深化，環(huán)保行業(yè)碳屬性不斷被挖掘，新的下游需求和商 業(yè)模式的切換也應(yīng)運(yùn)而生。近年來(lái)除傳統(tǒng)政府及企業(yè)的污染治理需求外，能源替代、 循環(huán)再生、節(jié)能增效等相關(guān)的需求加速釋放，關(guān)注（1）可再生能源領(lǐng)

10、域，垃圾焚燒 成長(zhǎng)性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，再生塑料、 危廢資源化、動(dòng)力電池回收等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時(shí)段；（3）節(jié)能減 排領(lǐng)域，供暖及供熱等板塊兼具成長(zhǎng)及分紅屬性。以生物柴油、動(dòng)力電池回收等為代表的循環(huán)再生板塊增速亮眼，受益于低碳經(jīng)濟(jì)環(huán) 保板塊長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯不改。我們觀察到，循環(huán)再生板塊實(shí)現(xiàn)中報(bào)業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)、彰 顯韌性，其中生物柴油、動(dòng)力電池回收等子板塊分別實(shí)現(xiàn)2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)139%、107%，板塊增速高于當(dāng)前PE估值，投資潛力彰顯。此外，中國(guó)低碳經(jīng)濟(jì) 啟動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)效益高、減排奏效快的可再生能源及循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)有望成為需求率先 釋放行

11、業(yè)。盡管垃圾焚燒、危廢資源化等部分賽道受制于2022H1影響，歸母凈 利潤(rùn)增速有所下滑，但不改長(zhǎng)期邏輯。地方財(cái)政壓力加大下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓，投資收縮下自由現(xiàn)金流加速轉(zhuǎn)正。以垃圾 焚燒為代表的部分子板塊由于2022H1地方財(cái)政壓力加大，回款或補(bǔ)貼發(fā)放不及時(shí)導(dǎo) 致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓。但受益于此前項(xiàng)目的大規(guī)模投產(chǎn)、高速投資期已過(guò)，各細(xì)分 領(lǐng)域2022H1投資現(xiàn)金凈流出以及籌資性現(xiàn)金流凈額保持較低水平。綜合來(lái)看，垃圾 焚燒、危廢資源化、酒糟資源化、環(huán)衛(wèi)裝備等細(xì)分領(lǐng)域自由現(xiàn)金流加速回正。各細(xì)分行業(yè)商譽(yù)占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)、資產(chǎn)負(fù)債率亦得到有效控制。從商譽(yù)情況來(lái)看， 除環(huán)衛(wèi)服務(wù)、清潔能源、大氣、填埋氣發(fā)電外，其

12、余板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重均有所下 降，各板塊潛在計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)降低；從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，垃圾焚燒等重投資領(lǐng)域的 投資高峰期已過(guò)，融資壓力放緩下部分子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。（二）重點(diǎn)個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，生物柴油、動(dòng)力電池回收為主要方向板塊業(yè)績(jī)整體承壓，關(guān)注生物柴油、動(dòng)力電池回收為及重點(diǎn)個(gè)股。2022H1受反 復(fù)的影響，部分環(huán)保企業(yè)工程進(jìn)度放緩、回款周期延長(zhǎng)，進(jìn)而歸母凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流 表現(xiàn)欠佳。GFHB的99家樣本股中，共有40家公司實(shí)現(xiàn)2022H1歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比 增長(zhǎng)；31家公司同比增速超10%、24家公司同比增速超20%。其中循環(huán)再生的生物 柴油、動(dòng)力電池回收等細(xì)分賽道表現(xiàn)亮眼；前期我們提到的“預(yù)

13、期擁有渠道、技術(shù)優(yōu) 勢(shì)的公司將迅速擴(kuò)大規(guī)模，迎來(lái)業(yè)績(jī)、估值雙重提升”已初步得到驗(yàn)證。鋰電回收：再生鋰鈷鎳需求持續(xù)提升，具備渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)：天奇股 份2022H1歸母凈利潤(rùn)同比+107%，其中上半年鋰電回收子公司金泰閣實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.1 億元（占總收入比達(dá)39%），歸母凈利潤(rùn)2.13億元，凈利率達(dá)26.3%。此外，旺能環(huán) 境鋰電回收實(shí)現(xiàn)0.83億元收入、貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。生物柴油：山高環(huán)能2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.35億元（同比+170.6%），歸母凈利潤(rùn) 0.71億元（同比+409.4%），餐廚產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張下廢油脂提取量大幅提升，疊加 價(jià)格維持高位是公司上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的核心原因。但

14、同時(shí)由于眾多新并購(gòu)項(xiàng)目尚 未完全放量，反復(fù)影響餐廚垃圾量對(duì)H1業(yè)績(jī)略有壓制，我們預(yù)期公司下半年業(yè) 績(jī)更具彈性。危廢資源化：高能環(huán)境上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.97億元（同比+18.55%），歸母凈利潤(rùn)4.44 億元（同比+13.80%），Q2單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.74億元（同比+1.03%）。去年 Q2受物料影響基數(shù)較高，但公司今年在影響下仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，彰顯公司運(yùn)營(yíng)能 力。上半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額5.97億元（同比+505%），凈現(xiàn)比達(dá)1.34。從結(jié)構(gòu) 來(lái)看，運(yùn)營(yíng)收入占比高達(dá)59%。再生塑料：2022H1英科再生實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.71億元（同比+18.51%），歸母凈利潤(rùn) 1.44億元（同比+26

15、.89%）；Q2歸母凈利潤(rùn)0.95億元（同比+34.39%）。受益于公 司全球化、全產(chǎn)業(yè)鏈布局分散風(fēng)險(xiǎn)，以及加強(qiáng)渠道鋪設(shè)及新品開發(fā)，成品框、線條、 粒子等均保持兩位數(shù)以上的增速；2022H1匯兌收益4087萬(wàn)元亦增厚公司業(yè)績(jī)。預(yù)期 伴隨5萬(wàn)噸/年rPET和227萬(wàn)箱/年裝飾框產(chǎn)能在今年陸續(xù)投產(chǎn)放量下，全年業(yè)績(jī)?cè)鏊?依舊可期。（三）新能源轉(zhuǎn)型打開成長(zhǎng)天花板，環(huán)保長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力仍可期龍頭公司環(huán)保轉(zhuǎn)型新能源穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績(jī)+估值雙重提升正逐步兌現(xiàn)。上半年環(huán)保企 業(yè)轉(zhuǎn)型加速，再生資源及新能源為重要方向：（1）偉明環(huán)保進(jìn)軍高冰鎳、正極材料， 2022H1歸母凈利同比增長(zhǎng)15%彰顯主業(yè)盈利能力，與Indigo

16、合資兩期共8萬(wàn)噸高冰 鎳產(chǎn)能，有望在2023年投產(chǎn)；（2）旺能環(huán)境2022H1鋰電回收實(shí)現(xiàn)0.83億元收入、 貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。伴隨新能源等業(yè)務(wù)落地帶動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期新業(yè)務(wù)市 場(chǎng)空間更廣、商業(yè)模式優(yōu)化，存量業(yè)務(wù)亦可為新業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流，估值修復(fù)在即。環(huán)保企業(yè)加速開辟新領(lǐng)域，新能源為重要方向之一。環(huán)保企業(yè)歷經(jīng)幾十年發(fā)展，龍 頭產(chǎn)能、利潤(rùn)體量已頗具規(guī)模。除偉明環(huán)保、旺能環(huán)境外，2022年至今我們看到不 同細(xì)分龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道，而這些賽道將讓環(huán)保公司迸發(fā) 出新的成長(zhǎng)活力，持續(xù)修復(fù)長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。 （1） 新能源材料：旺能環(huán)境布局動(dòng)力電池回收產(chǎn)業(yè)；偉明環(huán)保布局印尼高冰鎳業(yè) 務(wù)

17、；龍凈環(huán)保未來(lái)圍繞膜法提鋰、鋰電新能源等進(jìn)行布局；金圓股份、久吾 高科、倍杰特布局鹽湖提鋰等。 （2） 風(fēng)光發(fā)電：圣元環(huán)保攜手三峽集團(tuán)布局福建海上風(fēng)電；清新環(huán)境與華東新華 能源簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，重點(diǎn)合作開發(fā)風(fēng)光發(fā)電、儲(chǔ)能等新能源項(xiàng)目；龍凈 環(huán)保未來(lái)亦將布局光伏風(fēng)電EPC建設(shè)運(yùn)維業(yè)務(wù)。（3） 氫能：瀚藍(lán)環(huán)境投資餐廚垃圾制氫項(xiàng)目；圣元環(huán)保合作設(shè)立氫能研究院，研 發(fā)儲(chǔ)氫材料、固態(tài)儲(chǔ)氫裝置等；聯(lián)美控股與上海長(zhǎng)三角氫能科技研究院簽署 戰(zhàn)略合作協(xié)議，并以1億元投資愛德曼氫能源裝備公司等。 （4） 儲(chǔ)能：中國(guó)天楹與如東縣政府簽訂投資協(xié)議、與瑞士重力儲(chǔ)能開發(fā)商Energy Vault簽署技術(shù)授權(quán)許可協(xié)議，推動(dòng)

18、重力儲(chǔ)能項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)落地；清新環(huán)境布局 電化學(xué)儲(chǔ)能，可為火電靈活性調(diào)峰提供技術(shù)服務(wù)。環(huán)保企業(yè)轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)：資金優(yōu)勢(shì)、股東資源、技術(shù)積累。伴隨龍頭企業(yè)自身資源稟賦 的不斷挖掘，傳統(tǒng)環(huán)保步入成熟期且為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支撐，諸多環(huán)保企業(yè)選 擇商業(yè)模式優(yōu)、成長(zhǎng)空間廣闊的新能源作為第二成長(zhǎng)曲線。在新能源這一新藍(lán)海市 場(chǎng)下，環(huán)保企業(yè)依托資金優(yōu)勢(shì)、股東資源、技術(shù)積累等，跨界謀求新的成長(zhǎng)點(diǎn)。（1） 資金優(yōu)勢(shì)：以固廢行業(yè)為例，存量項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)保證未來(lái)20%+的歸母凈利潤(rùn)增 長(zhǎng)、1020億/年穩(wěn)定現(xiàn)金流，給予新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏浞值馁Y金保障。 （2） 股東資源：旺能環(huán)境依托美欣達(dá)集團(tuán)廢棄車拆解產(chǎn)能，打通鋰電回收的上下 游渠

19、道；偉明環(huán)保借助控股股東偉明集團(tuán)與Indigo公司合作；龍凈環(huán)保依靠 控股股東紫金礦業(yè)，在綠色礦山、新能源等方向優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。 （3） 技術(shù)或項(xiàng)目積累：圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、客戶資源；久吾高 科依托于在陶瓷膜領(lǐng)域的技術(shù)積累，新增鹽湖提鋰、CO制燃料乙醇、鈦白清 潔生產(chǎn)等新興下游應(yīng)用；倍杰特依托污水處理領(lǐng)域的高強(qiáng)度膜、納濾膜等。三、雙碳助推產(chǎn)業(yè)新契機(jī)，板塊估值尋底結(jié)束（一）全球碳中和浪潮勢(shì)不可擋，中國(guó)雙碳“1+N”政策引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展乘雙碳東風(fēng)，環(huán)保核心發(fā)展主線正在由污染治理向資源化利用（傳統(tǒng)環(huán)保側(cè)）、新能 源方向（泛環(huán)保側(cè)）切換。在“雙碳”的大背景下，伴隨著“1+N”政策體系的不斷 壓實(shí)，

20、“減污降碳”、“循環(huán)再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，環(huán)保行業(yè) 核心發(fā)展主線也正由污染治理向資源化利用（傳統(tǒng)環(huán)保側(cè)）、新能源方向（泛環(huán)保側(cè)） 切換。行業(yè)正經(jīng)歷增長(zhǎng)引擎升級(jí)、商業(yè)模式優(yōu)化的關(guān)鍵時(shí)期，結(jié)合板塊 2022 年 PE 僅為 14.4x，具備投資性價(jià)比。國(guó)內(nèi)雙碳“1+N”政策體系已進(jìn)入執(zhí)行階段，助推企業(yè)碳減排加速。2021 年 10 月雙 碳“1+N”頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，明確以節(jié)能增效、能源替代、循環(huán)再生和鞏固碳匯為核心 的中國(guó)式碳減排實(shí)施路徑。2022 年以來(lái)，不同行業(yè)、不同省份的“N”系列細(xì)分政策加速發(fā)布，4-7 月進(jìn)入發(fā)布高峰期，單月平均出臺(tái)政策數(shù)量接近 35 個(gè)。中國(guó)“306

21、0” 碳中和實(shí)施路徑愈發(fā)清晰，更具體、更高頻的政策出臺(tái)將加速企業(yè)的碳減排之路。2023 年碳排放統(tǒng)計(jì)核算體系將初步建立，碳排放數(shù)據(jù)質(zhì)量或?qū)@著提升。8 月 19 日，發(fā)改委、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、生態(tài)環(huán)境部印發(fā)關(guān)于加快建立統(tǒng)一規(guī)范的碳排放統(tǒng)計(jì)核 算體系實(shí)施方案，明確到 2023 年統(tǒng)一規(guī)范的碳排放統(tǒng)計(jì)核算體系初步建成。全國(guó) 碳排放權(quán)交易市場(chǎng)自 2021 年 7 月上線以來(lái)，目前只有火電行業(yè)被納入，我們預(yù)計(jì) 伴隨碳排放統(tǒng)計(jì)核算體系的建立，碳排放數(shù)據(jù)質(zhì)量將顯著提升，除火電外的建材、 有色、鋼鐵等其他行業(yè)亦有望被納入，全國(guó)碳市場(chǎng)交易大有可為。全球視角：碳中和浪潮不可逆，歐盟引領(lǐng)新一輪規(guī)模更廣、影響更深的減碳行

22、動(dòng)。 近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家及地區(qū)將碳中和提升至法律層面，據(jù)能源與氣候智庫(kù)（ECIU） 統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 6 月中旬，17 個(gè)國(guó)家及地區(qū)已立法，31 個(gè)國(guó)家及地區(qū)發(fā)布行政 法令?？v觀全球，歐盟始終走在全球碳中和行動(dòng)的前列：在 2019 年發(fā)布的綱領(lǐng)路線圖歐 洲綠色協(xié)議的指引下，歐盟 2021 年頒布?xì)W盟氣候法明確“2030 年比 1990 年 碳排放減少 55%、2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)，隨后即提出“fit for 55”一攬子立法 提案（包括修訂現(xiàn)有法律及制定新法案）及政策提議，為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)提供法律依 據(jù)及有效路徑；今年 6 月歐洲方面已啟動(dòng) 8 項(xiàng)提案的立法程序。我們預(yù)計(jì)伴

23、隨“fit for 55”計(jì)劃的推動(dòng)，更多行業(yè)的減碳要求上升至立法層面，歐盟新一輪規(guī)模更廣、影 響更深的減碳行動(dòng)將至。（二）“無(wú)廢城市”催化發(fā)展新機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注循環(huán)再生+垃圾焚燒雙碳背景下強(qiáng)化“無(wú)廢城市”，賦予固廢企業(yè)新生機(jī)，助推循環(huán)再生方向加速啟航。 復(fù)盤近 30 年環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，政策為行業(yè)最直接的催化劑，從 2010 年的煙氣治理、 2015 年“水十條”，到十三五”規(guī)劃下垃圾焚燒產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)演變邏輯可概括 為“政策明確需求規(guī)范模式與監(jiān)管企業(yè)投融資加速完成訂單業(yè)績(jī)及估值 提升”。2021 年以來(lái)，在雙碳的背景下，政策主線由污染治理轉(zhuǎn)向減污降碳，特別是 “十四五”時(shí)期“無(wú)廢城市”建設(shè)

24、工作方案明確推動(dòng)百余座“無(wú)廢城市”建設(shè)， 今年 4 月 100 余座城市名單正式公布，有望引領(lǐng)新一輪垃圾處置、循環(huán)再生的需求 浪潮，催化環(huán)保行業(yè)發(fā)展主線由 To G（污染治理）向 To B（循環(huán)再生）轉(zhuǎn)化。固廢、再生資源企業(yè)為“無(wú)廢城市”的重要載體，投資規(guī)模有望加速增長(zhǎng)。我們可 以看到繼 2021 年底明確“百座無(wú)廢城市”的建設(shè)目標(biāo)，各地已進(jìn)入執(zhí)行期，預(yù)計(jì)相 關(guān)投資需求將進(jìn)入放量高峰。其中垃圾焚燒和再生資源板塊可幾乎涵蓋“城市固廢 的減量、資源化、無(wú)害化”中的各個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為固廢企業(yè)、再生資源企業(yè)依 托現(xiàn)有的基地及固廢處置產(chǎn)能，能高效對(duì)接到除生活垃圾干垃圾以外的各類固廢資 源，是城市礦山

25、資源化承接主體的不二之選。CCER 有望給固廢企業(yè)帶來(lái) 12%24%的利潤(rùn)彈性，國(guó)補(bǔ)加速發(fā)放亦將改善業(yè)績(jī)及 現(xiàn)金流。我們結(jié)合歷史垃圾焚燒 CCER 項(xiàng)目 0.30.5 噸的單位垃圾減排量，并結(jié)合 區(qū)域碳交易試點(diǎn) 2040 元/tCO2 的 CCER 交易價(jià)格，預(yù)計(jì)在 0.4 噸單位減排水平的 中性條件下，若能如期納入全國(guó)碳交易體系中，CCER 有望給垃圾焚燒帶來(lái) 816 元 /噸額外收入，相當(dāng)于主流上市公司 250 元/噸運(yùn)營(yíng)收入的 36%、50 元/噸凈利潤(rùn)的 12%24%（扣稅后），利潤(rùn)增厚能力顯著。此外，2022 年政府基金支出預(yù)算中，包 含可再生能源補(bǔ)貼的其他政府性基金大幅增加至 45

26、29 億（增加約 3600 億元），伴 隨 2022 年國(guó)補(bǔ)加速發(fā)放的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流將持續(xù)優(yōu)化。（三）環(huán)保板塊估值尋底結(jié)束，公募REITs發(fā)行加速優(yōu)化成長(zhǎng)邏輯復(fù)盤環(huán)保估值演繹：估值正處歷史底部，但基本面卻欣欣向榮。通過(guò)結(jié)合廣發(fā)環(huán)保 板塊合計(jì)市值及合計(jì)歸母凈利潤(rùn)制備板塊 PE Band 歷史復(fù)盤，可以將板塊 2016 年 至今分為四個(gè)階段：（1）2018 年之前受益于 PPP 放量以及行業(yè)并購(gòu)潮，板塊維持 在 35 倍 PE-TTM 及以上；（2）2018 年 PPP 整頓、工程類環(huán)保公司成長(zhǎng)邏輯受挫， 板塊估值下探到歷史最低點(diǎn)的 15.47 倍 PE-TTM；（3）2019

27、年至 2021 年，運(yùn)營(yíng)資 產(chǎn)占比持續(xù)提升，垃圾焚燒等資產(chǎn)價(jià)值逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，疊加雙碳帶來(lái)的板塊修復(fù) 契機(jī)，板塊 PE-TTM 最高回升至 25 倍；（4）2021 年下半年至今，伴隨大盤下挫。 從行情來(lái)看，GF 環(huán)保指數(shù) 2021 年至今跑贏滬深 300 指數(shù) 26.74 個(gè)百分點(diǎn)，并且垃 圾焚燒、再生等細(xì)分板塊業(yè)績(jī)欣欣向榮，板塊估值與基本面呈現(xiàn)明顯錯(cuò)配。2022H1 基金配置比達(dá) 0.22%，碳屬性突出、配置價(jià)值凸顯。其中，主流固廢企業(yè) 2022H1 基金配置比例環(huán)比提升：2022H1 旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境持倉(cāng)比例分別環(huán)比增 長(zhǎng) 0.010、0.003、0.001 個(gè)百分點(diǎn)，漲幅位居板塊前列

28、。偉明環(huán)保及高能環(huán)境基金 配置比例環(huán)比雖略有下降，但其基金配置比例分別位居板塊第三、四位。近期首批 8 只碳中和 ETF 基金募集落地、歐洲雙碳政策趨嚴(yán)（碳關(guān)稅立法、碳交易范圍修訂） 等眾多事件催化。環(huán)保減碳屬性突出，板塊配置價(jià)值凸顯。REITs 申報(bào)、發(fā)行火熱，促進(jìn)存量資產(chǎn)盤活。我們觀察到 REITs 申報(bào)、發(fā)行速度明 顯提升，且上交所、深交所、工信部等多次明確提出促進(jìn)完善公募 REITs 規(guī)則體系， 支持 REITs 擴(kuò)大試點(diǎn)范圍、規(guī)模，特別是將綠色低碳項(xiàng)目納入支持范圍。此外，考 慮到 REITs 本質(zhì)屬性即為項(xiàng)目的獨(dú)立上市，可憑借其項(xiàng)目獨(dú)立性更好的反映資產(chǎn)價(jià) 值，帶動(dòng)同類業(yè)務(wù)的上市公司迎

29、來(lái)價(jià)值重估。瀚藍(lán)環(huán)境啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 發(fā) 行工作，擬選取排水或固廢處理相關(guān)資產(chǎn)作為入池標(biāo)的、規(guī)模約 10-30 億元；公司 通過(guò)將存量資產(chǎn) REITs 化可提前收回投資，“投資-運(yùn)營(yíng)-RETIs-再投資（并購(gòu)）”的 良性擴(kuò)張加速形成。四、重點(diǎn)企業(yè)分析（一）瀚藍(lán)環(huán)境：燃?xì)庥崔D(zhuǎn)超預(yù)期，期待固廢并購(gòu)加速燃?xì)庥崔D(zhuǎn)超預(yù)期，固廢保持高增長(zhǎng)下全年業(yè)績(jī)可期。公司發(fā)布 2022 年半年報(bào)， 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 61.35 億元（同比+34.8%）、歸母凈利潤(rùn) 5.50 億元（同比-12.3%）。 業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)主要系天然氣價(jià)格上漲導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù) Q1 虧損 1.6 億，但 Q2 燃?xì)庥?經(jīng)扭轉(zhuǎn)

30、，實(shí)現(xiàn) 0.7 億元（與去年同期基本持平）?？鄢?xì)鈽I(yè)務(wù)后，公司 2022 年 H1 歸母凈利潤(rùn) 6.4 億元（同比+19.2%）。展望后續(xù)，燃?xì)怃N量提升疊加進(jìn)銷差扭轉(zhuǎn)下盈 利彈性空間突出，此外固廢業(yè)務(wù)持續(xù)放量下全年業(yè)績(jī)可期。大固廢業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，“無(wú)廢城市”訂單持續(xù)開拓。2022H1 公司固廢業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 33.35 億元（同比+38.7%）、凈利潤(rùn) 5.08 億元（同比+38.2%），固廢項(xiàng)目進(jìn)入業(yè)績(jī) 放量期。截至 2022 年 6 月底，公司垃圾焚燒在運(yùn)規(guī)模 2.61 萬(wàn)噸/日，3350 噸/日在 建項(xiàng)目將在今年放量，并且眾多餐廚（839 噸/日）、中轉(zhuǎn)站（2920 噸/日）、危廢（3 萬(wàn)

31、噸/年）等“焚燒+”項(xiàng)目和 10 萬(wàn)方/日排水項(xiàng)目將在 2022 年內(nèi)建成投產(chǎn)。依托“瀚 藍(lán) 2.0”模式不斷新簽“無(wú)廢城市”優(yōu)質(zhì)訂單，包括三水綠色環(huán)保及智慧城市管家項(xiàng) 目（含焚燒產(chǎn)能 1800t/d），長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力依舊突出。公募 REITs 盤活存量資產(chǎn)，期待公司后續(xù)再投資（并購(gòu)）加速。近期公司發(fā)布公告， 啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 發(fā)行工作：公司擬選取排水或固廢處理相關(guān)資產(chǎn)作為入池 標(biāo)的、規(guī)模約 10-30 億元?！笆奈濉逼陂g垃圾焚燒進(jìn)入存量時(shí)代，資產(chǎn)并購(gòu)整合加 速、無(wú)廢城市等綜合固廢投資需求增加。公司通過(guò)將存量資產(chǎn) REITs 化可提前收回 投資，形成“投資-運(yùn)營(yíng)-REITs-再投資

32、（并購(gòu)）”的良性擴(kuò)張邏輯。（二）旺能環(huán)境：22H1業(yè)績(jī)同比持平，焚燒+、鋰電回收為成長(zhǎng)新引擎影響下 2022H1 業(yè)績(jī)同比持平，鋰電回收、餐廚垃圾處置貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司 發(fā)布 2022 年半年報(bào)：2022H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.65 億元（同比+31.52%），歸 母凈利潤(rùn) 3.34 億元（同比+0.79%）。影響下垃圾處置量增速放緩，生活垃圾處 置業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.23 億元（同比+4.95%）、毛利率同比下滑 2.2pct。公司餐廚 垃圾處置、鋰電回收分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.65、0.83 億元，貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。發(fā)電效率持續(xù)提升，積極拓展“焚燒+”及海內(nèi)外收并購(gòu)機(jī)會(huì)，保障主業(yè)高

33、成長(zhǎng)。 2022H1 公司焚燒發(fā)電效率持續(xù)提升，噸發(fā)電量達(dá) 359 度/噸（同比+6.7%），影 響減弱后，主業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)依舊可觀。截至 2022H1 公司在運(yùn)項(xiàng)目產(chǎn)能為 2.03 萬(wàn)噸 /日，在建+籌建合計(jì)產(chǎn)能為 3050 噸/日。外延并購(gòu)方面，公司共跟蹤 28 個(gè)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目、 12 個(gè)海外項(xiàng)目；疊加餐廚等焚燒+業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，保障主業(yè)高成長(zhǎng)。渠道優(yōu)勢(shì)保障鋰電回收放量，“城市礦山”擴(kuò)容至再生橡膠。立鑫一期項(xiàng)目 4 月份投 運(yùn)，2022H1 實(shí)現(xiàn)收入 0.83 億元；將于 2023 年達(dá)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)鎳鈷錳、碳酸鋰提純量 3000 金噸/年、1000 噸/年。2022H2 公司預(yù)期啟動(dòng)立鑫二期（3.5

34、萬(wàn)噸三元鋰電池 回收）項(xiàng)目建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后總鎳鈷錳、碳酸鋰提純量可擴(kuò)展至 7500 金噸/年、2800 噸 /年。公司規(guī)劃 6 萬(wàn)噸廢電池/年的磷酸鐵鋰電池回收業(yè)務(wù)。此外，公司與永興材料達(dá) 成合作，對(duì)方的電池邊角料可為公司提供廢料來(lái)源，鋰電回收渠道持續(xù)優(yōu)化；7 月公 司收購(gòu)再生橡膠龍頭南通回力，“城市礦山”資源化產(chǎn)線再擴(kuò)充。（三）偉明環(huán)保：固廢依舊快速增長(zhǎng)，新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 15%，工程收入占比下降、現(xiàn)金流大增 78.5%。2022H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.47 億元（同比+6.9%）、歸母凈利 9.02 億元（同比+15.0%）。收入方面工程收入占比下 降 14pct，而經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比上

35、升 78.5%至 8.78 億元，毛利率、凈利率回升至 51.4%、40.1%。上半年公司加速布局新能源、加大研發(fā)投入，2022H1 研發(fā)費(fèi)用率 達(dá)到 1.5%；同時(shí)受收購(gòu)國(guó)源、盛運(yùn)影響，期間費(fèi)用率同比上升 4.5pct 至 10.5%。逆勢(shì)拿單延長(zhǎng)產(chǎn)能投產(chǎn)高峰期，焚燒+穩(wěn)步推進(jìn)。焚燒項(xiàng)目穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，上半年運(yùn)營(yíng)收 入 11.12 億元（同比+45.7%）。截至 7 月底公司在運(yùn)產(chǎn)能達(dá) 2.95 萬(wàn)噸/日，同時(shí) 2022 年至今已新簽產(chǎn)能 3300 噸/日，最新在建+籌建垃圾焚燒產(chǎn)能近 2.5 萬(wàn)噸/日，（在建 +籌建）/在運(yùn)產(chǎn)能比達(dá) 0.83，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年內(nèi)公司仍將處于產(chǎn)能投產(chǎn)高峰期，支撐

36、業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)。此外餐廚、環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)亦快速增長(zhǎng)，固廢產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著。 攜手青山控股布局新能源，打造三元產(chǎn)業(yè)鏈新一體化優(yōu)勢(shì)。公司與全球龍頭青山控 股、欣旺達(dá)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，合資建設(shè)高冰鎳精煉-三元前驅(qū)體-正極材料項(xiàng)目（年產(chǎn) 20 萬(wàn) 噸），一期 8 萬(wàn)噸預(yù)計(jì)從 2025 年開始貢獻(xiàn)投資收益。此外公司與 Indigo 合資兩期共 8 萬(wàn)噸高冰鎳產(chǎn)能，有望在 2023 年投產(chǎn)。三元材料高鎳化趨勢(shì)顯現(xiàn)，公司基于高冰 鎳-正極材料全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，有望以成本優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。（四）高能環(huán)境：定增落地產(chǎn)能增長(zhǎng)，敬待危廢資源花開與高基數(shù)無(wú)礙業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 13.8%，凈現(xiàn)比達(dá) 1.34。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 39.

37、97 億元（同比+18.55%），歸母凈利潤(rùn) 4.44 億元（同比+13.80%），Q2 單季度實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn) 2.74 億元（同比+1.03%）。去年 Q2 受物料影響基數(shù)較高，但公司今年在 影響下仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，彰顯公司運(yùn)營(yíng)能力。上半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 5.97 億元（同比+505%），凈現(xiàn)比達(dá) 1.34。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，運(yùn)營(yíng)收入占比高達(dá) 59%。危廢資源化收入高增，其他業(yè)務(wù)收入相對(duì)穩(wěn)定。危廢資源化業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入 16.7 億元（同比+51.8%），毛利率下降 4.62pct 達(dá) 14.22%，其他環(huán)保業(yè)務(wù)收入 23.3 億元 （同比+2.5%），毛利率增加 1.57pct 至 29.

38、71%。公司上半年新增投產(chǎn)重慶、金昌20 萬(wàn)噸/年危廢處理產(chǎn)能，靖遠(yuǎn)高能技改完成與江西鑫科年底投產(chǎn)貢獻(xiàn)后端金屬深加 工產(chǎn)能，鑫盛源與正弦波塑造鎳深加工能力，公司金屬產(chǎn)業(yè)鏈布局正逐步顯現(xiàn)。定增落地加速公司轉(zhuǎn)型，敬待危廢資源花開。公司 27.58 億定增落地，發(fā)行價(jià)格 11.2 元/股，相較發(fā)行底價(jià)上浮 16%，其中南方基金認(rèn)購(gòu)超 9 億元，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公 司的認(rèn)可。公司歷史從土壤修復(fù)到垃圾焚燒再到危廢資源化的轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為符合 環(huán)保周期輪動(dòng)的特征，具備轉(zhuǎn)型力。危廢資源化業(yè)務(wù)上，公司具備配伍工藝、設(shè)備迭 代、貨源組織、公司治理、產(chǎn)業(yè)鏈延伸五大核心競(jìng)爭(zhēng)力，后續(xù)諸如重慶、金昌項(xiàng)目持 續(xù)驗(yàn)證物料收集

39、、盈利能力復(fù)制，將重估公司價(jià)值。（五）山高環(huán)能：量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，期待后續(xù)并購(gòu)加速2022H1 業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 409%，期待后續(xù)并購(gòu)加速及影響消散。公司發(fā)布 2022 年半年報(bào)，H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.35 億元（同比+170.6%），歸母凈利潤(rùn) 0.71 億元（同 比+409.4%），餐廚產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張下廢油脂提取量大幅提升，疊加價(jià)格維持高位 是公司上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的核心原因。但同時(shí)由于眾多新并購(gòu)項(xiàng)目尚未完全放量， 反復(fù)影響餐廚垃圾量對(duì) H1 業(yè)績(jī)略有壓制，我們預(yù)期公司下半年業(yè)績(jī)更具彈性。 長(zhǎng)期來(lái)看，股東變更后支持力度有望加大，全產(chǎn)業(yè)鏈布局成長(zhǎng)性更加突出。鎖定餐廚產(chǎn)能規(guī)模已達(dá) 4330

40、 噸/日，量、價(jià)齊升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司作為廢油脂資 源化龍頭企業(yè)，積極謀求優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并購(gòu)整合機(jī)會(huì)，截至目前鎖定餐廚處理規(guī)模已達(dá) 4330 噸/日（較 2021 年末+113%），其中 4030 噸/日產(chǎn)能已實(shí)現(xiàn)并表運(yùn)營(yíng)。按照 4% 提油率測(cè)算下，公司目前 4030 噸/日項(xiàng)目滿產(chǎn)可貢獻(xiàn)超 5 萬(wàn)噸/年廢油脂，而目前供 需矛盾加劇下廢油脂 UCO 價(jià)格超 9000 元/噸，廢油脂銷售帶來(lái)利潤(rùn)彈性突出。并且 公司正籌劃 70 萬(wàn)噸/年生物柴油產(chǎn)能布局，有望成為利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。大股東支持力度有望加大，公募 REITs 盤活存量加速?gòu)U油脂布局。公司名稱擬由“北 清環(huán)能“更名為“山高環(huán)能”，且自身廢油脂資源

41、化業(yè)務(wù)有望與新任實(shí)際控股股東山 東國(guó)資體內(nèi)眾多業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同。本次更名完成疊加治理理順之后，我們預(yù)期后 續(xù)大股東對(duì)于公司在融資、訂單層面的支持亦將加快。此外公司擬推行熱力資產(chǎn)發(fā) 行公募 REITs，按收購(gòu)價(jià)格測(cè)算資產(chǎn)定價(jià)超 10 億元，盤活存量資產(chǎn)，加速?gòu)U油脂布 局。（六）英科再生：全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯，多品類擴(kuò)張加速成長(zhǎng)2022H1 業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 27%，全球、全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)凸顯。2022H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 10.71 億元（同比+18.51%），歸母凈利潤(rùn) 1.44 億元（同比+26.89%）；Q2 歸 母凈利潤(rùn) 0.95 億元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全產(chǎn)業(yè)鏈布局分

42、散風(fēng)險(xiǎn)， 以及加強(qiáng)渠道鋪設(shè)及新品開發(fā)，成品框、線條、粒子等均保持兩位數(shù)以上的增速； 2022H1 匯兌收益 4087 萬(wàn)元亦增厚公司業(yè)績(jī)。預(yù)期伴隨 5 萬(wàn)噸/年 rPET 和 227 萬(wàn) 箱/年裝飾框產(chǎn)能在今年陸續(xù)投產(chǎn)放量下，全年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖琅f可期。5 萬(wàn)噸/年 rPET 項(xiàng)目已獲多項(xiàng)認(rèn)證、產(chǎn)能放量在即，多品類擴(kuò)張彰顯長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力。 2022H1再生PS制品合計(jì)實(shí)現(xiàn)8.32億元營(yíng)收（成品框/線條分別為5.72/2.60億元）， 貢獻(xiàn) 86%毛利。馬來(lái)西亞 5 萬(wàn)噸/年 rPET 項(xiàng)目已完成多項(xiàng)模塊調(diào)試；rPET 粒子也 已取得 FDA、EFSA 等多項(xiàng)認(rèn)證，品牌商及第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證正有序推進(jìn)中，產(chǎn)

43、能放 量可期。此外公司于 4 月啟動(dòng) 10 萬(wàn)噸/年多品類（PET、PP、PE）再生項(xiàng)目建設(shè)， 深加工環(huán)節(jié)的 227 萬(wàn)箱/年裝飾框及線材項(xiàng)目、100 萬(wàn)片高端鐵藝制品亦將在今年逐 步放量，產(chǎn)能及品類擴(kuò)張的邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。再生塑料市場(chǎng)空間釋放，公司具備渠道+技術(shù)優(yōu)勢(shì)將占得先機(jī)。2022 年 6 月歐洲議 會(huì)通過(guò)碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）草案修正方案，新增有機(jī)化學(xué)品、塑料等行業(yè)。且 歐盟明確食品級(jí) rPET 在 2025/2030 年添加 25%/30%，預(yù)期帶來(lái)近 90 萬(wàn)噸/年 rPET 需求增量（2030 年）、全球 rPET 需求潛力達(dá) 920 萬(wàn)噸/年，公司坐擁成熟前后端渠 道有望占得先

44、機(jī)。國(guó)內(nèi)方面，塑料再生利用產(chǎn)業(yè)碳排放量計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)已于 2022 年 4 月進(jìn)行第二次編制工作會(huì)議，標(biāo)準(zhǔn)完善后有望加速國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展。我國(guó)氣凝膠行業(yè)受國(guó)家環(huán)保政策影響_市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)集中度均有所提升圖 氣凝膠是一種以氣體為分散介質(zhì)，空隙結(jié)構(gòu)達(dá)納米級(jí)別的固體物質(zhì)形態(tài)。由于具有密度小的特性，其又被稱為“凍結(jié)的煙”或“藍(lán)煙”。此外，氣凝膠還具有高孔隙率（80%99.8%）、極低的熱導(dǎo)率1040mW/（mK）和大比表面積（1001600m2/g）等特點(diǎn)。 優(yōu)越的特征，使得氣凝膠被廣泛應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域，如航空航天、隔音材料、催化劑、隔熱材料、光學(xué)器件等。氣凝膠的分類分類標(biāo)準(zhǔn)類別代表產(chǎn)品按骨架的化學(xué)組成分無(wú)機(jī)氣凝

45、膠親水氣凝膠疏水氣凝膠有機(jī)氣凝膠碳?xì)饽z有機(jī)無(wú)機(jī)雜化氣凝膠纖維素/二氧化硅雜化氣凝膠聚酰亞胺/二氧化硅雜化氣凝膠 氣凝膠的突出特性給予了自身得天獨(dú)厚的優(yōu)越性，但這也決定了其制作工藝的復(fù)雜性，因而其還具有高成本、低規(guī)模的市場(chǎng)特性，這限制了該行業(yè)的發(fā)展。目前，氣凝膠在我國(guó)的一大潛在市場(chǎng)是建筑領(lǐng)域，因?yàn)槭褂脷饽z可以提升建筑業(yè)的環(huán)保水平，符合了我國(guó)的環(huán)保理念。 1、市場(chǎng)規(guī)模分析 2018年我國(guó)氣凝膠行業(yè)規(guī)模約18.57億元，其中氣凝膠材料規(guī)模約5.42億元，氣凝膠制品市場(chǎng)規(guī)模約13.15億元。2014-2018年中國(guó)氣凝膠市場(chǎng)規(guī)模情況2014-2018年中國(guó)氣凝膠行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模情況 2、市場(chǎng)供需分

46、析 由于我國(guó)氣凝膠生產(chǎn)技術(shù)起步較晚，目前該行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為初級(jí)產(chǎn)品，以氣凝膠粉體顆粒為主，氣凝膠復(fù)合材料的生產(chǎn)還在探索階段，只有極少數(shù)企業(yè)可以生產(chǎn)。中國(guó)部分氣凝膠企業(yè)產(chǎn)能企業(yè)名稱產(chǎn)能（立方米）深圳納諾科技發(fā)展有限公司凝膠生產(chǎn)線4條，產(chǎn)能20000立方米弘大科技（北京）股份公司武漢氣凝膠一期項(xiàng)目2016年底具備10000立方米產(chǎn)能，2016年7月常州興建年產(chǎn)30000立方米氣凝膠原材料生產(chǎn)基地。山西陽(yáng)中新材有限責(zé)任公司陽(yáng)中新材一期產(chǎn)能可達(dá)2萬(wàn)立方氣凝膠氈、1000噸氣凝膠粉體，三期計(jì)劃產(chǎn)能可達(dá)30萬(wàn)立方氣凝膠氈及2萬(wàn)噸氣凝膠粉體愛彼愛和新材料有限公司（愛彼愛和）愛彼愛和二期建設(shè)完工后，將具備

47、3萬(wàn)立方米/年的氣凝膠生產(chǎn)能力 2018年，我國(guó)氣凝膠材料產(chǎn)量為3.75萬(wàn)立方米，國(guó)內(nèi)氣凝膠制品產(chǎn)量從2014年的1.05萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2018年的3.63萬(wàn)噸，我國(guó)氣凝膠材料國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求總量為3.82萬(wàn)立方米，氣凝膠制品消費(fèi)量從2014年的3.10萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2018年的6.85萬(wàn)噸。2014-2018年我國(guó)氣凝膠行業(yè)供需情況年份氣凝膠材料（萬(wàn)立方米）氣凝膠制品（萬(wàn)噸）供給量需求量供給量2014年0.850.882015年1.431.452016年1.921.952017年2.552.622018年3.753.822018年中國(guó)氣凝膠行業(yè)市場(chǎng)下游銷售結(jié)構(gòu) 3、進(jìn)出口分析 根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年

48、我國(guó)凝膠制品進(jìn)出口數(shù)量及金額呈波動(dòng)趨勢(shì)，2009-2019年我國(guó)凝膠制品進(jìn)出口數(shù)量及金額分析如下：2009-2019年11月中國(guó)凝膠制品進(jìn)口數(shù)量及金額分析年份進(jìn)口金額（萬(wàn)美元）進(jìn)口數(shù)量（噸）出口金額（萬(wàn)美元）出口數(shù)量（噸）2009年329.63174.47420.282781.322010年532.19224.01410.071412.482011年728.66283.81568.191075.242012年872.64286.50613.061176.372013年889.99415.35758.191200.022014年1038.35455.36959.131584.762015年176

49、3.79793.411591.081989.252016年2098.49916.171204.452285.842017年2516.821195.011380.242687.212018年3502.971319.181754.573248.692019年1-11月3258.961193.841916.363503.25 根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年我國(guó)凝膠制品進(jìn)出口均價(jià)呈波動(dòng)趨勢(shì)，2009-2019年我國(guó)凝膠制品進(jìn)出口均價(jià)分析如下：2009-2019年11月中國(guó)凝膠制品進(jìn)出口平均單價(jià)分析年份代碼進(jìn)口均價(jià)（美元/千克）出口均價(jià)（美元/千克）2009年30067018.891.512010年3006

50、7023.762.902011年30067025.675.282012年30067030.465.212013年30067021.436.322014年30067022.806.052015年30067022.238.002016年30067022.915.272017年30067021.065.142018年30067026.555.402019年1-11月30067027.305.47 4、行業(yè)集中度分析 HYPERLINK /research/201910/797836.html 目前，我國(guó)氣凝膠行業(yè)產(chǎn)品主要細(xì)分為兩大類，分別是氣凝膠制品和氣凝膠材料。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的 2020-202

51、6年中國(guó)氣凝膠行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)態(tài)勢(shì)及投資潛力研究報(bào)告 數(shù)據(jù)顯示：2018年，我國(guó)氣凝膠制品的占比達(dá)71%，氣凝膠材料占比為29%,行業(yè)集中度較高。 此外，我國(guó)的氣凝膠產(chǎn)品的生產(chǎn)也較為集中，主要存在10大生產(chǎn)品牌，如納諾科技、愛彼愛和、山東金石、宏達(dá)科技等。2018年中國(guó)氣凝膠細(xì)分行業(yè)集中度我國(guó)氣凝膠行業(yè)十大品牌排名企業(yè)名稱1納諾科技有限公司2愛彼愛和新材料有限公司3河北金納科技有限公司4山東金石高溫材料有限公司5河南泛銳復(fù)合材料研究院有限公司6深圳中凝科技有限公司7宏達(dá)科技（北京）股份公司8天津嘉華煒業(yè)建材科技有限公司9廣東埃力生高新科技有限公司10北京建工新型建材有限責(zé)任公司首鋼股份：三大戰(zhàn)略產(chǎn)

52、品優(yōu)勢(shì)突出_科創(chuàng)、環(huán)保實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先 HYPERLINK /SZ000776.html HYPERLINK /SZ000959.html 一、首鋼股份：定位高端板材、堅(jiān)持“精品+服務(wù)”戰(zhàn)略優(yōu)化結(jié)構(gòu)，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力上市鋼企 HYPERLINK /SZ000959.html 北京首鋼股份有限公司（簡(jiǎn)稱“首鋼股份”，股票代碼：000959.SZ），是具有焦化、 煉鐵、煉鋼、軋鋼、熱處理等完整生產(chǎn)工藝流程的鋼鐵企業(yè)，擁有國(guó)際一流裝備和 工藝水平，具有品種齊全的冷熱系全覆蓋板材產(chǎn)品。首鋼股份的電工鋼、汽車板、 鍍錫板、管線鋼、家電板及其它高端板材產(chǎn)品國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。（一）股東結(jié)構(gòu)：第一大股東首鋼集團(tuán)

53、持股 56.93%，實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委 HYPERLINK /SH600019.html 公司第一大股東為首鋼集團(tuán)、持股56.93%，實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委。北京首鋼 股份有限公司（簡(jiǎn)稱“首鋼股份”）是由首鋼集團(tuán)有限公司發(fā)起，以募集方式設(shè)立的 股份有限公司。公司于1999年上市，是首鋼集團(tuán)所屬的境內(nèi)唯一上市公司。根據(jù)公 司2021年報(bào)及2022年4月19日公司發(fā)布的首鋼股份:北京首鋼股份有限公司簡(jiǎn)式權(quán) 益變動(dòng)報(bào)告書，截至2022年4月20日，公司第一大股東為首鋼集團(tuán)、持股56.93%， 實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委。第二大股東中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)（簡(jiǎn)稱中國(guó)寶武）持股 10.22%。首鋼股份主要

54、產(chǎn)品與中國(guó)寶武控股子公司寶鋼股份（600019.SH）結(jié)構(gòu)相 似，該股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于首鋼股份與寶鋼股份實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。（二）產(chǎn)能和銷售：全權(quán)益粗鋼產(chǎn)能 2170 萬(wàn)噸、定位高端板材，2014 年 以來(lái)高產(chǎn)滿銷產(chǎn)能：目前首鋼股份全權(quán)益鐵、鋼、材產(chǎn)能分別為2127、2170、2121萬(wàn)噸。根據(jù)2022 年4月11日首鋼集團(tuán)有限公司2022年度第二期超短期融資券募集說(shuō)明書、2022 年4月19日首鋼股份:北京首鋼股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨 關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況暨新增股份上市公告書、2022年5月18日北京首鋼股份有限公 司2022年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書，目前京唐公司的鐵、鋼、材產(chǎn)

55、能分 別為1347、1370、1341萬(wàn)噸，遷鋼公司的鐵、鋼、材產(chǎn)能分別為780、800、780萬(wàn) 噸，首鋼股份全權(quán)益鐵、鋼、材產(chǎn)能分別為2127、2170、2121萬(wàn)噸。產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率：2014年以來(lái)首鋼股份粗鋼產(chǎn)量震蕩上升，產(chǎn)能利用率均超80%。 根據(jù)首鋼股份歷年年報(bào)、首鋼集團(tuán)歷年債券募集說(shuō)明書、2021年報(bào)，2014年以來(lái)首 鋼股份粗鋼產(chǎn)量震蕩上升，2021年粗鋼產(chǎn)量達(dá)2372萬(wàn)噸、同比增20%。2014年至今 粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要原因：（1）2016年，合并京唐公司51%股權(quán)；（2）根據(jù)首 鋼股份2019年8月投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2019年京唐公司二期一步項(xiàng)目投產(chǎn)， 產(chǎn)能為生鐵449

56、萬(wàn)噸、粗鋼400萬(wàn)噸、鋼材428萬(wàn)噸；（3）根據(jù)首鋼股份2020年報(bào)及 首鋼股份2021年9月公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2020-2021年期間京唐公司推 動(dòng)二期產(chǎn)線逐步達(dá)產(chǎn)；（4）持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)，提升產(chǎn)能利用率。2016年以來(lái)公司 產(chǎn)能利用率均超80%；（5）21H1鋼鐵需求同比增長(zhǎng)，同時(shí)公司作為環(huán)保A類企業(yè)受 環(huán)保限產(chǎn)約束較小。銷量：2014年以來(lái)首鋼股份冶金產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)滿銷。根據(jù)公司年報(bào)，2014年以來(lái)公司冶 金產(chǎn)銷率均達(dá)到100%左右，實(shí)現(xiàn)滿銷。（三）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：2021年冷軋和熱軋營(yíng)業(yè)、毛利占比近90%，電工鋼管營(yíng)收毛利占約10%，三大戰(zhàn)略產(chǎn)品貢獻(xiàn) 40%利潤(rùn)總量：2016至今公司營(yíng)收保

57、持增長(zhǎng)，2020年至今歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)。根據(jù)公司財(cái) 報(bào)，2021年、22Q1首鋼股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1340、318億元、同比大增68%、9%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)70、11億元、同比大幅增長(zhǎng)293%、1%。結(jié)構(gòu)：2016年以來(lái)，首鋼股份創(chuàng)收、創(chuàng)利的主要來(lái)源為鋼鐵業(yè)務(wù)，2021年冷軋、熱 軋營(yíng)收占比約52%、42%，毛利占比約49%、42%。（1）營(yíng)收：2016-2021年，公司整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，以鋼鐵業(yè)務(wù)為主，2021年冷 軋、熱軋營(yíng)收占比約52%、42%，營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)67%、73%；冷軋產(chǎn)品中金屬軟 磁材料（電工鋼）營(yíng)收116億元，占比約10%，同比增長(zhǎng)48%。（2）毛利：2016-20

58、21年，公司毛利結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，以鋼鐵業(yè)務(wù)為主。2021年冷軋、 熱軋毛利占比分別為49%、42%，毛利同比分別增長(zhǎng)122%、166%，毛利率分別約 11%、12%；冷軋產(chǎn)品中金屬軟磁材料（電工鋼）毛利17億元，占比約11%，同比 增長(zhǎng)135%。（3）應(yīng)用領(lǐng)域：根據(jù)公司2021年報(bào)，熱軋產(chǎn)品主要包括酸洗板、汽車結(jié)構(gòu)鋼、耐候 鋼、高強(qiáng)鋼等，冷軋產(chǎn)品主要包括汽車板、電工鋼、鍍錫板、家電板等。汽車板、電 工鋼、鍍錫板為首鋼股份三大戰(zhàn)略產(chǎn)品。根據(jù)首鋼股份歷年年報(bào)及公司2021年8月 20日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，公司是精品板材企業(yè)，汽車板、電工鋼、鍍錫板是 三大戰(zhàn)略產(chǎn)品，2016-2021年間三大戰(zhàn)略產(chǎn)品產(chǎn)

59、量由298萬(wàn)噸上升至568萬(wàn)噸、約14%。2021年三大戰(zhàn)略產(chǎn)品產(chǎn)量同比增加5%，產(chǎn)量占比26%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比40%。（四）發(fā)展戰(zhàn)略：堅(jiān)持“精品+服務(wù)”戰(zhàn)略優(yōu)化結(jié)構(gòu)，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、影響力上市鋼企“精品+服務(wù)”戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)展電工鋼、汽車板、鍍錫板等高端產(chǎn)品，力爭(zhēng)成為具有 國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力上市鋼企。根據(jù)公司2021年報(bào)，首鋼股份堅(jiān)持“精品+服務(wù)”的 發(fā)展方向，持續(xù)推進(jìn)以電工鋼、汽車板、鍍錫(鉻)板為重點(diǎn)的高端產(chǎn)品開發(fā)，堅(jiān)持電 工鋼持續(xù)引領(lǐng)、汽車板做精做強(qiáng)、鍍錫板高端突破的發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、 產(chǎn)線結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，提升鋼鐵制造服務(wù)水平和運(yùn)行效益，形成一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng) 力的戰(zhàn)略產(chǎn)品客戶

60、集群。力爭(zhēng)把公司打造成為大型、綜合、多元化的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng) 力和影響力的鋼鐵上市公司。首鋼股份擁有全權(quán)益粗鋼產(chǎn)能2170萬(wàn)噸、定位高端板材，2014年以來(lái)高產(chǎn)滿銷。截 至2022年4月，第一大股東為首鋼集團(tuán)，實(shí)控人為北京市國(guó)資委。2016-2021年公司 業(yè)務(wù)以鋼鐵為主，2021年，冷軋、熱軋營(yíng)收占比約52%、42%，毛利占比約49%、 42%，電工鋼營(yíng)收、毛利占比約10%，2021年三大戰(zhàn)略產(chǎn)品產(chǎn)量占比26%，利潤(rùn)貢 獻(xiàn)占比40%。未來(lái)公司堅(jiān)持“精品+服務(wù)”戰(zhàn)略優(yōu)化結(jié)構(gòu)，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、影 響力上市鋼企，重點(diǎn)發(fā)展汽車板、電工鋼、鍍錫板等戰(zhàn)略產(chǎn)品，堅(jiān)持電工鋼持續(xù)引 領(lǐng)、汽車板做精做強(qiáng)、鍍錫板