公司金融專題：兼并收購

1、2021/9/112000-03-09 第十一章 公司金融專題：兼并收購 11.1 兼并收購的理論 11.2 兼并收購的實踐 2021/9/112000-03-09 11.1 兼并收購的理論 一. 兼并收購的內(nèi)涵與外延 二. 協(xié)同效應并購的理論解釋之一三. 公司控制并購的理論解釋之二四. 杠桿收購和管理層收購 2021/9/112000-03-09 一. 兼并收購的內(nèi)涵與外延 1.兼并收購的一般含義 企業(yè)的兼并收購，通常被簡稱為并購，即Merger & Acquisition (M&A)，是公司控制權(quán)交易中最主要的形式。2021/9/112000-03-09 接管、收購與兼并的關(guān)系接管（Tak

2、eovers）收購（Aquisition）委托投票權(quán)競爭（Proxy Contest）轉(zhuǎn)為非上市（Going Private）吸收合并或新設(shè)合并Merger or Consolidation收購股票Acquisition of Stock收購資產(chǎn)Acquisition of Assets2021/9/112000-03-09 接管，一般指一家企業(yè)的控制權(quán)從一個股東集團轉(zhuǎn)移到另一個股東集團。控制權(quán)可以被定義為在董事會中擁有多數(shù)投票表決權(quán)；欲獲取控制權(quán)的企業(yè)被稱為投標企業(yè)（bidder）或兼并企業(yè)，將出讓控制權(quán)的企業(yè)被稱為目標企業(yè)（target），有時也被稱為被兼并企業(yè)。2021/9/112000

3、-03-09 委托投票權(quán)競爭，也稱為代理權(quán)競爭，就是一個股東集團希望通過股東投票選舉新的董事會而在董事會中獲得大多數(shù)席位，從而達到控制企業(yè)的目的。2021/9/112000-03-09 轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)是指在股票交易所掛牌交易的公開上市企業(yè)的所有股權(quán)都被少數(shù)投資者買去，該企業(yè)的股票就不能在公開市場上交易了，變成了一家私人所有的公司。2021/9/112000-03-09 吸收合并，是指目標企業(yè)被投標企業(yè)吸收，目標企業(yè)的股東原來的股票被置換成投標企業(yè)的股票。兼并企業(yè)保留原來的名稱和法律地位，而被兼并企業(yè)則不再作為一個獨立經(jīng)營實體而存在。新設(shè)合并，是指參與合并的雙方解散，重新登記設(shè)立一家全新的公司的

4、一種兼并形式。2021/9/112000-03-09 購買股票，是指投標企業(yè)用現(xiàn)金、股票或其他證券購買目標企業(yè)的具有表決權(quán)的股票。投標企業(yè)的管理層可以與目標企業(yè)管理層協(xié)商，也可以向目標企業(yè)股東發(fā)出購買股票要約，通常通過報紙廣告等方式進行公告，稱為“發(fā)盤收購”（Tender Offer）。2021/9/112000-03-09 通過購買目標企業(yè)的資產(chǎn)也可以實現(xiàn)對目標企業(yè)的收購。資產(chǎn)收購中投標企業(yè)向目標企業(yè)進行支付，而不是直接向其股東支付。這種方式的缺點是要求進行資產(chǎn)過戶，而這一法定程序成本高昂。2021/9/112000-03-09 .兼并收購的分類 橫向兼并（horizontal merger

5、）又稱為水平兼并，投標企業(yè)和目標企業(yè)處于同一行業(yè)內(nèi)并生產(chǎn)相同類型的產(chǎn)品，它們在產(chǎn)品市場上相互競爭。2021/9/112000-03-09 縱向兼并（vertical merger）又稱垂直兼并，生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切相關(guān)的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的兼并。兼并和被兼并企業(yè)通常是生產(chǎn)資料的供應者和使用者的關(guān)系。2021/9/112000-03-09 混合兼并（conglomerate merger）兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的業(yè)務互不相干，通常處于不同行業(yè)并生產(chǎn)不同的產(chǎn)品，企業(yè)的產(chǎn)品不具有競爭性。2021/9/112000-03-09 二. 協(xié)同效應并購的理論解釋之一1.

6、 并購協(xié)同效應的基本原理從經(jīng)濟運行整體來看，只要企業(yè)并購后的整體價值大于各個企業(yè)獨立價值之和，即協(xié)同效應（synergy）為正，并購就會提高經(jīng)濟效率。2021/9/112000-03-09 假設(shè)A企業(yè)準備兼并B企業(yè) 協(xié)同效應=VAB - (VA +VB )VAA企業(yè)的價值VBB企業(yè)的價值（這里可以合理地認為VA與VB分別等于A企業(yè)和B企業(yè)在外流通股票的市場價值）2021/9/112000-03-09 2. 并購協(xié)同效應的主要來源 根據(jù)資本預算原理，凈現(xiàn)金流量NCFt=收入t - 成本t - 稅負t - 資本需求t 收入上升 稅負減少 成本下降 資本成本降低 2021/9/112000-03-0

7、9 .收入的增加主要有三個來源（陳雨露333）第一，營銷利得 通過營銷利得增加的收入主要是廣告、銷售網(wǎng)絡和產(chǎn)品提供改進的結(jié)果。花旗銀行和旅行者公司1998年并購案1970年P(guān)hilip Morris公司收購Miller啤酒公司2021/9/112000-03-09 第二，戰(zhàn)略收益 這種戰(zhàn)略好處體現(xiàn)為公司面對將來競爭環(huán)境的改變時能應對自如。美國一些大的制藥公司收購一些研究基因技術(shù)的公司正是出于這樣的考慮。2021/9/112000-03-09 第三，市場壟斷程度提高 通過收購競爭對手可以提高市場份額、減少競爭并能提高售價；此外還可以增加企業(yè)與供應商討價還價的能力，降低成本。2021/9/1120

8、00-03-09 .成本的下降主要基于以下幾個原因 第一，規(guī)模經(jīng)濟效益規(guī)模經(jīng)濟是指當產(chǎn)量增加時，單位平均成本隨之降低。企業(yè)并購獲得規(guī)模經(jīng)濟收益的前提是：在并購之前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平低于最優(yōu)規(guī)模的要求；超過最佳成長點，就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟現(xiàn)象。2021/9/112000-03-09 第二，縱向合并效應 縱向合并能將各生產(chǎn)流程納入到同一個企業(yè)中，使那些聯(lián)系密切的經(jīng)營活動的協(xié)作更加容易；此外，技術(shù)轉(zhuǎn)讓也是縱向一體化的一個動因。2021/9/112000-03-09 第三，資源互補 一些企業(yè)兼并其他企業(yè)是為了更好地利用現(xiàn)有資源或為了獲得成功所必需但又缺乏的要素。1989年美國猶他電力公司與太平洋公司合并案

9、2021/9/112000-03-09 第四，淘汰無效率的管理層 如果目標企業(yè)的管理者能力不高，他們的低水平管理使公司潛在價值無法實現(xiàn)，另一家管理水平較高的公司就可以并購這家企業(yè)，撤換無效率的管理層，公司的管理因而改進，價值相應提高。2021/9/112000-03-09 .并購產(chǎn)生的稅收利得分為以下幾個方面第一，利用經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損；經(jīng)營損失可以在應稅所得中扣除，單個企業(yè)無法利用這種稅收扣除，而兩個企業(yè)合并后就可能利用對方的經(jīng)營損失而減少納稅額。2021/9/112000-03-09 兼 并之 前A企 業(yè)B企 業(yè)狀態(tài)1狀態(tài)2狀態(tài)1狀態(tài)2應稅收入200-100-100200稅收6800

10、68凈收入132-100-100132企業(yè)A、B兼并的稅收效應 兼 并之 后AB企業(yè)狀態(tài)1狀態(tài)2100100343466662021/9/112000-03-09 第二，利用尚未動用的舉債能力；由于兼并會產(chǎn)生多元化效應，聯(lián)合企業(yè)的財務困境成本會比持有這些現(xiàn)值的兩個單一企業(yè)的小。兼并企業(yè)在兼并完成后能夠提高其負債權(quán)益比，創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價值。2021/9/112000-03-09 第三，利用剩余資金。 利用自由現(xiàn)金流并購其他企業(yè)可以使股東獲得稅收節(jié)約的好處。所謂自由現(xiàn)金流，是指在支付所有的稅金并滿足所有凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項目所需資金之后的剩余現(xiàn)金流量。在兼并的情況下，由被兼并企業(yè)發(fā)放的

11、股利全部免稅。2021/9/112000-03-09 .資本成本的節(jié)約來源于以下兩個方面第一，內(nèi)部融資成本低于外部融資成本；如果一家公司擁有好的投資機會但沒有足夠的內(nèi)部資金，只好求助于外部融資；如果能與一家有資金但缺乏投資機會的公司合并，變外部融資為內(nèi)部融資會很大地節(jié)約資本成本。2021/9/112000-03-09 第二，規(guī)模經(jīng)濟效應也會節(jié)約資本成本。大量發(fā)行證券比少量發(fā)行證券的單位發(fā)行成本要小，并購后的企業(yè)的資本成本會降低，也增加企業(yè)的價值。2021/9/112000-03-09 三. 公司控制并購的理論解釋之二1. 問題的提出代理成本 現(xiàn)代公司制企業(yè)的重要特征是所有權(quán)和管理權(quán)相分離，這種

12、兩權(quán)分離在管理者和股東存在利益沖突以及信息不對稱的情況下，產(chǎn)生了代理問題；管理者追求自身利益最大化的行為給股東造成的財富損失被稱為代理成本。2021/9/112000-03-09 2. 股東降低代理成本的方式 在公司內(nèi)部，可以通過設(shè)計合理的公司治理結(jié)構(gòu)和報酬機制來約束和激勵管理者；而產(chǎn)品與要素市場、經(jīng)理人市場和公司控制市場則構(gòu)成了解決代理問題、降低代理成本的外部機制。2021/9/112000-03-09 3. 企業(yè)并購在解決代理問題中的作用首先，如果某個企業(yè)的管理層以犧牲股東利益為代價慢則自己的私欲，該企業(yè)的價值就會低于其潛在價值而成為其他企業(yè)并購的對象，并購的結(jié)果是原來管理層被撤換。其次，

13、由于上述并購的懲戒作用，管理者為了保住自己的位置，會更盡心盡力地為股東利益服務，降低了代理成本。2021/9/112000-03-094. 公司控制市場的實證研究 在美國大約有一半以上的企業(yè)曾經(jīng)成為并購的 目標企業(yè)或采取過措施以防止被其他企業(yè)并購。2. 公司控制市場上的典型目標企業(yè)具有如下特征： 該公司的收益率低于整個市場平均的收益率。3. 在公司并購發(fā)生后，大部分公司都有資產(chǎn)剝 離或資產(chǎn)重組發(fā)生，絕大部分企業(yè)發(fā)生管理 層的明顯變動，甚至是管理層的整體更換。2021/9/112000-03-09四、杠桿收購與管理層收購 杠桿收購（Leveraged Buyout-LBO）是以收購對象的資產(chǎn)作為

14、抵押，利用債務融資（從金融機構(gòu)借款或發(fā)行債券）進行的企業(yè)收購。如果公司的管理層用杠桿收購的方式取得了公司的所有股票，就是管理層收購（Management Buyout-MBO）。1. 什么是杠桿收購？2021/9/112000-03-092. 杠桿收購意義何在？首先，杠桿收購促進企業(yè)并購的發(fā)展；通過杠桿收購，收購者只需較少的投資就可以收購一些較大規(guī)模的企業(yè)，使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能。2021/9/112000-03-09其次，杠桿收購會提高企業(yè)負債權(quán)益比；這會減少企業(yè)稅負，增加企業(yè)價值；實踐中，大部分杠桿收購目標企業(yè)都是具有穩(wěn)定收益、負債率很低的企業(yè)，杠桿收購的結(jié)果是提高企業(yè)負債率使之達到最

15、優(yōu)水平。2021/9/112000-03-09第三，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說：高負債率有助于減少股東和管理者因自由現(xiàn)金流發(fā)放的利益沖突而產(chǎn)生的代理成本。一方面，債務的還本付息對管理者約束力更強；另一方面，LBO(特別是MBO)將股東權(quán)益集中于管理者，這可以為管理者提供最大限度的激勵。2021/9/112000-03-093. 典型的杠桿收購包括以下步驟第一階段，籌措收購資金并設(shè)計管理層激勵方案；由實施杠桿收購的投資人提供10%左右的收購所需資金，外部投資者提供剩余股權(quán)資金；管理者以公司資產(chǎn)作抵押向銀行借入5060%的收購所需資金；剩余的收購所需資金通過發(fā)行債券籌集。2021/9/112000-03-

16、09第二階段，實施收購計劃；杠桿收購的發(fā)起人購買目標公司所有發(fā)行在外的股票或其全部資產(chǎn)，并將該公司轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。購買完成后，新股東可以將被收購公司的部分資產(chǎn)變賣以償還第一階段的部分債務。2021/9/112000-03-09第三階段，管理層控制權(quán)的實施；在管理層取得了目標公司的控制權(quán)之后，管理人員應當通過削減經(jīng)營成本、改變市場戰(zhàn)略已增加利潤和現(xiàn)金流量。如：裁減冗員、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改進生產(chǎn)設(shè)施、改進銷售渠道、重塑與供應商的關(guān)系等等。2021/9/112000-03-09第四階段，投資者逆向杠桿操作。如果上述改革提高了公司價值并實現(xiàn)了預期的杠桿收購目標，投資者即可通過公開上市、增發(fā)股票等方式籌集

17、資金，將非上市企業(yè)重新轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜衅髽I(yè)。2021/9/112000-03-09思考與探索我國國有企業(yè)改革的一個重要內(nèi)容就 是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善的公司治 理結(jié)構(gòu)則是相待企業(yè)制度的核心內(nèi)容。 你認為規(guī)范的公司并購活動對于我國 企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)能發(fā)揮積極作用嗎？2021/9/112000-03-092. 在我國很多企業(yè)希望通過上市在資本 市場上進行融資，這些企業(yè)往往只看 到上市的種種潛在好處，如擴大籌資 渠道、提高股票的流動性以及股票價 格市場化等等。但在美國，一些上市 企業(yè)通過杠桿收購、特別是管理層收 購轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。你能為上市企業(yè) 轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)提供合理的解釋嗎？2021/9/112000-

18、03-0911.2 兼并收購的實踐一、制定并購策略 二、甄選目標企業(yè) 三、目標企業(yè)價值評估四、企業(yè)并購的實施 五、收購后整合 2021/9/112000-03-09一、制定并購策略 (一) 收購戰(zhàn)略分析框架 (二) 收購戰(zhàn)略 (三) 收購戰(zhàn)術(shù) (四) 防御策略 2021/9/112000-03-09 (一) 收購戰(zhàn)略分析框架 1. 產(chǎn)品的生命周期理論 （1）引入階段 如果企業(yè)的目標市場是處在引入階段的產(chǎn)品，而企業(yè)在該市場上又不具備有效競爭所必需的資源和能力，比較有效的策略是收購一家有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)而進入該市場。2021/9/112000-03-09 （2）成長階段 公司在成長階段的主要任務是提

19、高市場占有率。在這個階段企業(yè)為擴大市場份額，可以考慮收購一些銷售機構(gòu)和同類企業(yè)，達到迅速擴大生產(chǎn)和銷售能力的目的。2021/9/112000-03-09 （3）成熟階段 此階段的企業(yè)應該縮減在該產(chǎn)品上的投資規(guī)模，將自由現(xiàn)金流向其他行業(yè)或產(chǎn)品投資，可以收購一些投資機會多，又缺少發(fā)展資金的企業(yè)；如果出于這個階段的企業(yè)不縮減投資規(guī)模，則有可能成為別的企業(yè)的收購目標。2021/9/112000-03-09 （4）衰退階段 在這個階段，整個產(chǎn)品市場的銷售量下降，利潤大幅度降低，大量企業(yè)退出該商品的生產(chǎn)領(lǐng)域。在這個階段明智的決策就是將生產(chǎn)該產(chǎn)品的企業(yè)（或企業(yè)資產(chǎn)）銷售出去。2021/9/112000-03

20、-09 2. 戰(zhàn)略選擇理論 密集式發(fā)展戰(zhàn)略 在公司現(xiàn)有業(yè)務中尋找更進一步發(fā)展的機會 市場滲透戰(zhàn)略 市場開發(fā)戰(zhàn)略 產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略 2021/9/112000-03-09 一體化發(fā)展戰(zhàn)略 尋找某些機會，研究將公司目前業(yè)務與生產(chǎn)過程中密切相關(guān)的其他整合的可能性，以及這種整合是否能增加股東財富。 多元化發(fā)展戰(zhàn)略 企業(yè)向本行業(yè)外的其他領(lǐng)域發(fā)展，擴大業(yè)務范圍的一種戰(zhàn)略。2021/9/112000-03-09 (二) 收購戰(zhàn)略 1. 確定收購標準 收購戰(zhàn)略目標一經(jīng)確立，企業(yè)就可以制定目標企業(yè)必須滿足的收購標準，然后根據(jù)收購標準尋找目標企業(yè)，這樣就可以極大地減少需要詳細研究的目標企業(yè)數(shù)量。案例：中集集團的橫向收

21、購案例2021/9/112000-03-09 2. 收購前期準備工作 聘請財務顧問（主要是投資銀行）為整個收購過程提供咨詢和服務；本公司抽調(diào)有關(guān)人員與外聘財務顧問共同組成收購工作小組。2021/9/112000-03-09 3. 收購機會的確定 收購工作組的一個重要任務就是尋找潛在的目標企業(yè)，并根據(jù)收購標準提供一分目標企業(yè)的候選名單；在確認目標企業(yè)后，收購工作小組要深入分析目標企業(yè)的優(yōu)勢和缺陷。2021/9/112000-03-09 4. 收購前購買目標企業(yè)部分股票經(jīng)驗表明，在收購某個公司之前，預先收購它少量的股份對于下一步整體收購是十分有利的；但收購量達到或超過某公司資產(chǎn)的一定份額時，收購計

22、劃就可能泄漏。2021/9/112000-03-09 (三) 收購戰(zhàn)術(shù) 1. 確定收購戰(zhàn)術(shù)一般為達到以下目的 獲得目標公司的控制權(quán) 將收購溢價降到最低 減少交易成本 促進收購后的成功整合2021/9/112000-03-09 2. 友好收購與敵意收購的戰(zhàn)術(shù)差異在友好收購中，收購企業(yè)得到了目標企業(yè)管理層的合作，他們會將收購要約推薦給目標企業(yè)的股東，勸股東接受；因而友好收購難度相對較小、費用較低、風險較小，持續(xù)時間也較短。2021/9/112000-03-09 在敵意收購中，目標企業(yè)的管理層會強烈的反對并阻礙收購的進行，因而難度更大，需要更巧妙的收購戰(zhàn)術(shù)。要針對目標企業(yè)和收購競爭對手的各種反應采取

23、不同的對策，特別是對要約發(fā)出的時間、收購價格的確定、要約條件的修改以及事先購買股票的時間和數(shù)量做出周密的安排。2021/9/112000-03-09 (四) 防御策略 1. 剝離（Divestitures）目標企業(yè)經(jīng)理采取的剝離策略主要有三種：出售資產(chǎn)、分立和發(fā)行追蹤股票。這三種剝離策略的目的在于減少企業(yè)多元化經(jīng)營的負面影響，提升公司主營業(yè)務的價值。2021/9/112000-03-09 2. 公司章程（Corporate Charter） 公司章程一般都對公司被收購的條件做出了具體規(guī)定；企業(yè)可以通過修改章程以增加對方的收購難度。例如：絕大多數(shù)修訂條款、暫時停止董事的選舉等。2021/9/11

24、2000-03-09 3. 回購與停滯協(xié)議 (Repurchase & Standstill Agreements) 定向回購是指企業(yè)從潛在的投標者手中回購股票，通常要支付溢價，這些溢價可被視為阻止非善意接管企圖而付出的代價，被稱為“綠色勒索”(greenmail）。2021/9/112000-03-09 目標企業(yè)從投標者手中溢價回購本企業(yè)股票時，為防止本企業(yè)再遭襲擊，往往與投標者簽訂“停滯投資協(xié)議”，約定投資者在未來一段時期內(nèi)不能購買目標企業(yè)的股票，這種協(xié)議通常能消除對目標企業(yè)的收購企圖。2021/9/112000-03-09 排他回購指從非投標者的股東手中回購股票，令投標者無法獲得足以實施

25、收購的股票份額，或者通過向非投標者支付溢價將財富從投標者轉(zhuǎn)移給其他股東，挫敗投標者的收購企圖。4. 排他式自我收購 （Exclusionary Self-Tenders） 2021/9/112000-03-09 5. 轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購 （Going Private & Leveraged Buyout）轉(zhuǎn)為非上市是指企業(yè)由公眾持有的股票被一個私人投資集團購買，而該集團通常是由現(xiàn)任管理者組成；轉(zhuǎn)為非上市常用的一種手段就是杠桿收購，即購買股票所用的現(xiàn)金是舉借巨額債務得到的。2021/9/112000-03-09 6. 其他反收購策略.白衣騎士 (White Squire) 目標企業(yè)選擇一家關(guān)系

26、良好、實力雄厚的企業(yè)白衣騎士，以更高的價格對目標企業(yè)發(fā)出收購要約，在這種情況下，投標企業(yè)要么出更高的價格，要么無法承受高價格而放棄。2021/9/112000-03-09 .金保護傘（Gold Parachutes）如果企業(yè)被收購導致管理層失去工作，目標企業(yè)承諾向管理層提供巨額補償。這會促使管理曾在考慮收購投標時，更多的關(guān)心股東的利益。同時這種補償對于股東而言也是收購的巨大成本，阻礙了收購的進行。2021/9/112000-03-09 .皇冠寶石（Crown Jewels）當面臨收購威脅時，企業(yè)可以通過出售其重要資產(chǎn)皇冠寶石，如最盈利的業(yè)務，以達到降低對投標企業(yè)的吸引力而自保的目的，也被稱為“

27、焦土戰(zhàn)略”。2021/9/112000-03-09 .毒丸計劃（Poison Pill）通過安排毒丸，降低目標企業(yè)的吸引力。通常的做法是：賦予股東在被收購時以事先確定的價格購買股票的權(quán)利，這樣就會大大稀釋股權(quán)，財富也就從投標企業(yè)向目標企業(yè)轉(zhuǎn)移。2021/9/112000-03-09 二、甄選目標企業(yè) （一）確定目標企業(yè)候選名單（二）確定最終的目標企業(yè)2021/9/112000-03-09 （一）確定目標企業(yè)候選名單目 標目 標 企 業(yè)收購價值被低估的企業(yè)企業(yè)市場價值低于內(nèi)在價值增加收入收購后能提高市場壟斷程度具有戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系，能擴大市場減少成本生產(chǎn)同一產(chǎn)品，具有規(guī)模經(jīng)濟效應處于同一產(chǎn)品的不同生

28、產(chǎn)階段，具有縱向一體化效應與投標企業(yè)具有資源互補性降低資本成本投資機會少現(xiàn)金流大，與投標企業(yè)正相反節(jié)稅效應具有凈經(jīng)營虧損，由稅收減免額度現(xiàn)金流于投標企業(yè)相關(guān)性低，收購可以提高債務承受能力企業(yè)控制價值管理水平低下導致企業(yè)價值被低估不同收購目標下目標企業(yè)的特征2021/9/112000-03-09 （二）確定最終的目標企業(yè)首先考察目標企業(yè)目前的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)；重點了解：股權(quán)分散程度如何？ 誰是企業(yè)的大股東，持股比例多少？目標企業(yè)是否已經(jīng)采取或可能采取何種反收購策略？以前是否有其他企業(yè)試圖收購該目標企業(yè)？等等。其次對企業(yè)的價值進行評估。 2021/9/112000-03-09 三、目標企業(yè)價值評

29、估對企業(yè)的價值進行評估通常有如下方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 相對估價法 期權(quán)定價法 2021/9/112000-03-09 四、企業(yè)并購的實施 通常包括以下幾個步驟：首先，收購雙方經(jīng)過協(xié)商確定最終的收購價格；其次，決定以何種方式支付該收購價格；最后，考慮收購涉及的會計、法律等問題。2021/9/112000-03-09 （一）收購價格的確定 收購后目標企業(yè)的價值=目標企業(yè)目前價值企業(yè)控制價值+協(xié)同效應價值該價值就是投標企業(yè)為收購目標企業(yè)所能支付的最高價格一般說來，投標企業(yè)在收購目標企業(yè)時，支付的收購價格都會高于目標企業(yè)的市場價值，收購價格超過市場價值的部分被稱為收購溢價。2021/9/112000-0

30、3-09 結(jié)論：收購價格應該在目標企業(yè)的市場價值和收購后目標企業(yè)價值之間，最終的收購價格實際上決定了收購創(chuàng)造的價值在收購企業(yè)和目標企業(yè)之間的分配。2021/9/112000-03-09 影響最終收購價格的因素 目標企業(yè)的資源對投標企業(yè)的 重要程度或可替代性； 投標企業(yè)之間的競爭； 收購雙方的協(xié)商與談判。2021/9/112000-03-09 （二）收購的支付方式和融資方式 1. 融資方式的選擇發(fā)行債券還是發(fā)行股票融資方式的選擇主要取決于收購前各個企業(yè)的債務比率和收購后聯(lián)合企業(yè)債務承受能力的提高。2021/9/112000-03-09 一方面，如果目標企業(yè)的債務比率低于其最優(yōu)的債務比率，那么就可

31、以通過舉債收購該目標企業(yè)。即目標企業(yè)的債務比率越低（與最優(yōu)債務比率相比），收購資金中借債的比率就應該越高。另一方面，如果兩個企業(yè)現(xiàn)金流量相關(guān)性不高，合并后企業(yè)的現(xiàn)金流會更穩(wěn)定，這會提高聯(lián)合企業(yè)的債務承受能力，在這種情況下也可以舉債為收購融資。2021/9/112000-03-09 2. 支付方式的選擇現(xiàn)金支付還是股票交換現(xiàn)金收購是用現(xiàn)金購買目標企業(yè)的股票，股票交換是指收購企業(yè)用自己的股票按一定比例兌換目標企業(yè)的股票。現(xiàn)金購買舉例（第605頁30.9.1）普通股互換舉例（第606頁30.9.2）2021/9/112000-03-09 選擇支付方式需要考慮的因素 股價高估如果收購企業(yè)的管理層認為本

32、企業(yè)的股票價格被高估，那么股票交換方式比現(xiàn)金購買方式承擔更小的成本。2021/9/112000-03-09 稅負 在現(xiàn)金購買的支付方式中，目標企業(yè)股東要為股價的升值部分繳納資本利得稅，而股票交換則是免稅的，至少在目標企業(yè)股東將獲得的新企業(yè)股票賣掉之前不必繳稅。2021/9/112000-03-09 分享利得 在現(xiàn)金購買方式中，出售方股東除了金額固定不變的補償之外不可能獲得額外的利益，也無需分擔損失；而在股票互換實現(xiàn)的收購中，情況正好相反。2021/9/112000-03-09 （三）收購的會計處理方法 1. 購買法（Purchase Method）按照購買法會計要求，收購的整體價值都要反映在收購企業(yè)的資產(chǎn)負債表上，收購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)按照新的成本基礎(chǔ)進行報告，即原屬目標企業(yè)的資產(chǎn)必須按