中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化十年發(fā)展回顧與展望：估值篇

1、目錄1ABS估值概念、作用與主要方法解析2我國(guó)ABS特征及對(duì)估值定價(jià)影響分析3產(chǎn)AB品S核市心場(chǎng)特價(jià)征格和與核內(nèi)心在表價(jià)現(xiàn)格分差析異研究發(fā)展的助推器：估值定價(jià)與流動(dòng)性建設(shè)第一部分ABS估值概念、作用與主要方法解析1債券估值與定價(jià)基礎(chǔ)概念債券 價(jià)格債券 收益率債券利差市場(chǎng)價(jià)格確定的價(jià)格，由供需關(guān)系決定內(nèi)在價(jià)格投資者基于對(duì)債券信息理解，理性估計(jì)公允價(jià)格會(huì)計(jì)計(jì)量的重要指標(biāo)市場(chǎng)價(jià)格公允價(jià)格內(nèi)在價(jià)格估值模型計(jì)算2當(dāng)期收益率債券年息與債券市場(chǎng)價(jià)格的比值到期收益率債券持有到期獲得的平均收益率水平持有期收益率債券持有期獲得的實(shí)際收益名義利差到期收益率與同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差異靜態(tài)利差無(wú)風(fēng)險(xiǎn)即期收益率曲線(xiàn)增加的固定

2、利差期權(quán)調(diào)整利差利用蒙特卡洛模擬剔除期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的利差圖表1： 債券估值目的及其評(píng)估價(jià)格債券估值的作用債券估值主要服務(wù)于兩個(gè)目的：一是債券凈值管理，對(duì)已經(jīng)發(fā)生的債券投資產(chǎn)生的 成本和收益進(jìn)行核算，并達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的作用；二是投資決策，通過(guò)對(duì)債券價(jià)格的 判斷決定買(mǎi)入或是賣(mài)出操作；以?xún)糁倒芾頌槟康臅r(shí)，通常使用的是公允價(jià)格，以投 資決策為目的時(shí)，通常使用的是內(nèi)在價(jià)格。3估值方法MM估值方式圖表2：債券估值方法介紹債券估值方法及方式圖表3：債券估值技術(shù)法介紹第三方估值：利益中性，其估值結(jié)果較適合對(duì)公允價(jià)格進(jìn)行估計(jì)。4內(nèi)部估值：作為投資機(jī)構(gòu)判斷債券投資價(jià)值的方式，適合對(duì)內(nèi)在 價(jià)格進(jìn)行估計(jì)。第二部分我國(guó)ABS特

3、征及對(duì)估值定價(jià)影響分析5數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信ABS平臺(tái)（）測(cè)算我國(guó)ABS產(chǎn)品的特征ABS特征現(xiàn)金流支付機(jī)制復(fù)雜：證券獲付本金與利息的金 額與時(shí)間受到現(xiàn)金流支付 機(jī)制的影響，而現(xiàn)金流支 付機(jī)制通常較為復(fù)雜?，F(xiàn)金流分布較為均勻：證券每期均會(huì)獲得本金 償付，且現(xiàn)金流分布較 為均勻。重點(diǎn)參數(shù)影響：證券獲付本金與利息的金 額與時(shí)間受到重點(diǎn)參數(shù)的 影響。圖表4：項(xiàng)目A基準(zhǔn)情景下優(yōu)先A1檔本金和利息兌付情況40,00030,00020,00010,00002018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5

4、月2020年7月2020年9月2020年11月實(shí)收本金(萬(wàn)元)圖表5：早償率的變化對(duì)優(yōu)先級(jí)證券到期期限的影響情景假設(shè)優(yōu)先A1檔到期期限優(yōu)先A2檔到期期限0違約0早償2021年6月26日2025年7月26日0違約12%年化早償2020年9月26日2024年5月26日極端情形（早償率為40%）2019年4月26日2021年6月26日實(shí)收利息(萬(wàn)元)6圖表6：違約率的變化對(duì)次級(jí)檔收益率的影響情景假設(shè)（基準(zhǔn)早償）次級(jí)證券內(nèi)部收益率剩余期限0違約8.13%2.50基準(zhǔn)違約（違約率為2%）4.41%2.52違約率為4%-2.00%2.58我國(guó)ABS特征對(duì)估值定價(jià)的影響影響1影響2現(xiàn)金流支付機(jī)制復(fù)雜，需要精

5、確的現(xiàn)金流模型計(jì)算證券獲付本金與利息的金額與時(shí)間如果市場(chǎng)參與者使用的現(xiàn)金流模型不一致，則會(huì)導(dǎo)致即 使在相同的資產(chǎn)池現(xiàn)金流入、估值收益率以及使用相同 折現(xiàn)方法的情況下，計(jì)算的證券價(jià)格卻不相同，且可能 存在較大差異。圖表7：A估值工具、B估值工具和中債資信估值結(jié)果工具類(lèi)別輸出項(xiàng)18工元5A2A估值工具全價(jià)100.6457B估值工具全價(jià)101.2700中債資信估值工具全價(jià)100.7560數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信整理7圖表8：證券基本情況證券特征證券1證券2證券3還本付息方式利息按期支付，本 金按期過(guò)手?jǐn)傔€利息按期支付，本 金到期一次性支付等額本息方式償還 利息與本金證券初始本金（萬(wàn)元）760,700100

6、,000100,000證券票面利息（%）4.904.904.90證券加權(quán)平均剩余期限（年）4.2210.005.45圖表9：估值方法對(duì)價(jià)格影響現(xiàn)金流形態(tài)證券1證券2證券3使用方法到期收益率法：4.17靜態(tài)利差法：相當(dāng)?shù)狡谑找媛史ǎ?.67靜態(tài)利差法：相當(dāng)?shù)狡谑找媛史ǎ?.40靜態(tài)利差法：相當(dāng)價(jià)格差距（bp）96.9510.8575.99靜態(tài)利差法相較到期收益率法更適合用于計(jì)算ABS價(jià)格；兩個(gè)方法計(jì)算出的價(jià)格存在一定差異ABS期限相對(duì)較長(zhǎng)且過(guò)手型證券每期都會(huì)有部分本金償 還，如果使用到期收益率法，則在定價(jià)中不能較好體現(xiàn) 每期攤還本金對(duì)價(jià)格的影響以及不同期限結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)不同 估值收益率的客觀現(xiàn)實(shí)。注：

7、估值收益率“相當(dāng)”的定義為，靜態(tài)利差法使用的即期收益率是由面值到期收益率 曲線(xiàn)計(jì)算得到。根據(jù)固定收益常用做法，通過(guò)脫靴法將面值到期收益率曲線(xiàn)轉(zhuǎn)化為即期 收益率曲線(xiàn)。我國(guó)ABS特征對(duì)估值定價(jià)的影響影響3重點(diǎn)參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性通過(guò)影響證券獲付本金與利息的金額與時(shí)間，影響ABS估值定價(jià)的準(zhǔn)確性數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信整理81. 重點(diǎn)參數(shù)計(jì)算公式重點(diǎn)參數(shù)計(jì)算公式不同，會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果存在一定差 異。公式一：年化早償率：累計(jì)早償率= 累計(jì)早償金額/期初未償本金年化早償率=1-（1-累計(jì)早償率）(12/發(fā)行期數(shù))公式二：當(dāng)月早償率=當(dāng)月早償本金/當(dāng)月期初未償本金，然后再年化公式三 ：SMMt=(部分早償額t+全部早

8、償額t )/(月初本金余額t-當(dāng)月計(jì) 劃償還本金金額t )CPR=1-(1-SMMt )122. 重點(diǎn)參數(shù)在現(xiàn)金流構(gòu)建過(guò)程中的運(yùn)用方法在現(xiàn)金流構(gòu)建過(guò)程中，由于重點(diǎn)參數(shù)的運(yùn)用方法 的不同，會(huì)導(dǎo)致相同的參數(shù)及其它輸入項(xiàng)下，計(jì)算出 的證券現(xiàn)金流差異較大。圖表10： 項(xiàng)目C和項(xiàng)目D優(yōu)先A2檔的預(yù)期到期日（基于10%的早償率假設(shè)）項(xiàng)目C項(xiàng)目D主承預(yù)期到期日2022/3/262023/6/26中債預(yù)期到期日2023/7/262023/6/26項(xiàng)目C和項(xiàng)目D基礎(chǔ)資產(chǎn)特征和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)類(lèi) 似、次級(jí)證券厚度接近，發(fā)行說(shuō)明書(shū)中顯示早償率假 設(shè)均為10%，但是由于券商A、券商B對(duì)早償率的使 用方法不同，使得算出的優(yōu)

9、先A2檔的預(yù)期到期日相 差1.25年。提高估值準(zhǔn) 確性的建議提高資產(chǎn)支持證券估值準(zhǔn)確性的建議使用靜態(tài)利差法計(jì)算價(jià)格建議使用靜態(tài)利差法計(jì)算期限較長(zhǎng)且證券存 續(xù)期通常持續(xù)存在本金償還現(xiàn)金流的資產(chǎn)支 持證券價(jià)格。開(kāi)展ABS重點(diǎn)參數(shù)研究建議深入開(kāi)展符合我國(guó)國(guó)情的ABS重點(diǎn)參數(shù) 研究，并在實(shí)踐中不斷總結(jié)完善，提高現(xiàn)金 流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。使用計(jì)算精確的估值工具建議使用計(jì)算精確的估值工具進(jìn)行估值定 價(jià)，以精確計(jì)算ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流以及準(zhǔn) 確還原證券現(xiàn)金流支付機(jī)制。折現(xiàn)方法重點(diǎn) 參數(shù)估值工具9第三部分ABS市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異研究10ABS市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異來(lái)源及其影響ABS市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格存在差異主

10、要是因?yàn)锳BS本身特征與一般信用債不同， 但投資者依然沿用一般信用債的定價(jià)方法。中債資信基于ABS估值定價(jià)特點(diǎn)將主 要影響ABS市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)格的因素分為兩大類(lèi)，分別為內(nèi)含特質(zhì)和常識(shí)規(guī)則。11圖表11：ABS市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異來(lái)源及影響影響因素 類(lèi)別具體影響 因素分析對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格 長(zhǎng)期偏離的影響程度證券內(nèi)含 特質(zhì)（相對(duì)主觀，基礎(chǔ)資產(chǎn) 重點(diǎn)參數(shù)假設(shè)重點(diǎn)參數(shù)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入的時(shí)間和金額， 通過(guò)現(xiàn)金流支付機(jī)制傳導(dǎo)到證券端，對(duì)重點(diǎn)參 數(shù)估計(jì)的不同直接影響ABS本息支付時(shí)間與金 額，進(jìn)而影響投資者對(duì)證券收益率的判斷影響較大依賴(lài)投資者的判斷）證券信用風(fēng)險(xiǎn) 水平ABS信用風(fēng)險(xiǎn)水平的不同

11、，影響投資者對(duì)ABS信用風(fēng)險(xiǎn)利差的判斷影響較大證券常識(shí) 規(guī)則（相對(duì)客觀，現(xiàn)金流支付機(jī)制現(xiàn)金流引擎對(duì)ABS復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的還原程度決 定預(yù)測(cè)證券端現(xiàn)金流出的準(zhǔn)確性影響較小在不同投資者之間不存在較大分歧）現(xiàn)金流折現(xiàn)方法ABS存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流分布較為均勻，更適合用 靜態(tài)利差法折現(xiàn)影響較小ABS價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異實(shí)證分析圖表12：不同情景假設(shè)下估值結(jié)果對(duì)比 （元）證券簡(jiǎn)稱(chēng)到期收益率（%）（估值機(jī)構(gòu)）證券估值全價(jià)（估 值機(jī)構(gòu)）證券估值全價(jià)（0違約0早償+估值 機(jī)構(gòu)到期收益率）估值全價(jià)差額證券估值全價(jià)(中債資信基準(zhǔn)情景+估 值機(jī)構(gòu)到期收益率)估值全價(jià)差額18工元4A13.6367.2567.28(0.02)6

12、6.810.4418工元4A24.32104.85104.97(0.12)103.421.4318工元6A13.7372.6772.70(0.03)72.300.3718工元6A24.42103.87103.97(0.10)102.890.9718工元7A13.7874.1974.20(0.01)73.970.2218工元7A24.44103.01103.09(0.08)102.250.76均值(0.06)0.70圖表13：市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格偏離獲得超額收益方法示例（元）證券簡(jiǎn)稱(chēng)估值機(jī)構(gòu)估計(jì)的市 場(chǎng)到期收益率估值機(jī)構(gòu)估計(jì)的市 場(chǎng)價(jià)格證券估值全價(jià)（中債資信基準(zhǔn)情 景+估值機(jī)構(gòu)到期收 益率）市場(chǎng)價(jià)

13、格高估/低估操作方式超額收益18工元4A13.6367.2566.81高估賣(mài)出0.4418工元4A24.32104.85103.42高估賣(mài)出1.4318工元6A13.7372.6772.30高估賣(mài)出0.3718工元6A24.42103.87102.89高估賣(mài)出0.9718工元7A13.7874.1973.97高估賣(mài)出0.2218工元7A24.44103.01102.25高估賣(mài)出0.7612內(nèi)含特質(zhì)一基礎(chǔ)資產(chǎn)重點(diǎn)參數(shù)假設(shè)重點(diǎn)參數(shù)對(duì)ABS本息兌付時(shí)間與金額的影響較大，但是主要第三方估值機(jī)構(gòu)對(duì)ABS市場(chǎng)價(jià)格的估計(jì)很多是基于0 違約0早償?shù)募僭O(shè) ，導(dǎo)致與證券內(nèi)在價(jià)格發(fā)生偏離，如果采用第三方估值機(jī)構(gòu)估計(jì)

14、價(jià)格交易，可獲得超額收益。注：2020年8月17日后，主要第三方估值機(jī)構(gòu)調(diào)整了估值模型和方法，對(duì)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)始考慮早償率的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中債資信ABS平臺(tái)（）測(cè)算ABS價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異實(shí)證分析內(nèi)含特質(zhì)二圖表15：1年期以?xún)?nèi)AAA級(jí)消費(fèi)貸ABS發(fā)行利率及利差 （bps）走勢(shì)4%7%6%5%50017捷贏1A17捷贏2A17捷贏3A17捷贏4A17捷贏5A17中贏新易貸1A17永動(dòng)1A17永動(dòng)2A18捷贏1A18捷贏2A18捷贏3A18捷贏4A18興晴1A18永動(dòng)1A18幸福1A18幸福2A19蘇享盈1A19捷贏1A19捷贏2A19捷贏3A19捷贏4A19錦融1A19安逸花1A19

15、永動(dòng)1A19興晴2A20楚贏1A20安逸花1A20捷贏1A20捷贏2A銀 銀 行 融 消費(fèi) 金 融金 融消 銀 費(fèi) 行消 費(fèi) 金 融業(yè) 波 銀行 寧融金 融程 費(fèi) 行 費(fèi) 費(fèi) 費(fèi)消 金金 金 金費(fèi) 融融 融 融捷信消費(fèi)金融 中 寧波 捷信消費(fèi)金 興 寧 杭州 蘇 捷信消費(fèi)金 四 馬 寧 興 湖 馬 捷信川 上 波 業(yè) 北 上 消 費(fèi) 錦 消 銀 消 消 消 金 融消費(fèi)金融公司司銀行 消費(fèi)金融公 銀行及銀行系消費(fèi)金融 公司消費(fèi)金融公司及銀 行系 消費(fèi) 金融 公司銀行 消費(fèi)金融公司2017201820192020發(fā)3%行2% 利1% 率0%證券信用風(fēng)險(xiǎn)水平350300市場(chǎng)上部分期限與級(jí)別相當(dāng)?shù)南M(fèi)

16、貸ABS和車(chē)貸250200ABS發(fā)行利率和利差存在一定分化，而實(shí)際ABS發(fā) 150行 100信用表現(xiàn)與發(fā)行利差較低項(xiàng)目相似，部分消費(fèi)貸ABS和車(chē)貸ABS存在信用風(fēng)險(xiǎn)被高估，市場(chǎng)價(jià)格 相對(duì)內(nèi)在價(jià)格被低估的情況，擇機(jī)認(rèn)購(gòu)可以獲得 超額收益。利 差圖表14：2019年1年期以?xún)?nèi)AAA級(jí)車(chē)貸ABS發(fā)行利率及 利差（bps）情況5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%160140120100806040200發(fā)行利率發(fā)行利差（bps）發(fā)行票面利率數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理13ABS價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異實(shí)證分析內(nèi)含特質(zhì)二證券信用風(fēng)險(xiǎn)水平圖表17： 部分已清

17、算項(xiàng)目資產(chǎn)池累計(jì)違約率、累計(jì)損失率與 次級(jí)證券占比圖表16：消費(fèi)貸ABS已清算項(xiàng)目累計(jì)違約率（右）與夾層及劣 后級(jí)信用增級(jí)對(duì)比消費(fèi)貸、車(chē)貸ABS利差差異明顯本質(zhì)上是投資者對(duì)于不同發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行的相同期限相同 級(jí)別的ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)判斷不同。0%8%50%10%捷贏2018-1捷贏2017-1中贏新易貸2017-1捷贏2018-2 捷贏2018-3 捷贏2018-4蘇享盈2019-1捷贏2019-1 捷贏2017-1 錦融2019-1 捷贏2017-5 捷贏2017-3 捷贏2017-4 幸福2018-2 幸福2018-1 永動(dòng)2017-1 永動(dòng)2017-2 永動(dòng)2018-1銀行系累6% 計(jì)違4%

18、 約 率2%夾層 40%及劣 30%后級(jí)20%信用增 10%級(jí)0%消費(fèi)金融公司系消費(fèi)金融公司系累計(jì)違約率銀行系累計(jì)違約率0%5%10%15%20%25%17臻元1C17交元3C18臻元1C18交元2C17臻元2C17和享6C18捷贏1C17捷贏1C17中贏新易貸1C18捷贏3C19蘇享盈1C17捷贏2C19錦融1C17和享3C17捷贏3C18上和1C17速利銀豐1C18唯盈4C_bc17德寶天元1C17德寶天元3C17上和1C18吉時(shí)代2C_bc18福元2C_bc17唯盈1C17豐耀2C_bc17欣榮1C17唯盈3C_bc18安行1C17福元1C18唯盈1C_bc17華馭6C18融騰2C_bc

19、16華馭4C16華馭3C17瑞澤1C17欣榮2C消費(fèi)貸ABS資產(chǎn)池累計(jì)損失率資產(chǎn)池累計(jì)違約率車(chē)貸ABS次級(jí)證券占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理14實(shí)際情況來(lái)看由于結(jié)構(gòu)化分層，通過(guò)劣后級(jí)證券的信用增級(jí)，相同級(jí) 別相同期限的ABS優(yōu)先級(jí)證券面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似，同 時(shí)，已經(jīng)清算項(xiàng)目的資產(chǎn)池累計(jì)損失率 均未超過(guò)次級(jí)證 券占比。ABS價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格差異實(shí)證分析常識(shí)規(guī)則一現(xiàn)金流支付機(jī)制ABS交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，需要較為完善的現(xiàn)金流引擎來(lái)還原現(xiàn)金流支付機(jī)制，目前市場(chǎng)上第三方估值機(jī)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金流 支付機(jī)制的還原程度不同，導(dǎo)致由此估算出的證券市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格發(fā)生偏離，擇機(jī)交易可以獲得超額收益。圖表1

20、8：估值機(jī)構(gòu)0違約0早償假設(shè)下估值全價(jià)（單位：元）與久期對(duì)比表證券簡(jiǎn)稱(chēng)證券估值 全價(jià)證券估值全價(jià)（0違約0早償+估值估值全價(jià)差額估價(jià)利差 久期久期（0違約0早償+估值（估值機(jī)構(gòu)）機(jī)構(gòu)到期收益率）（估值機(jī)構(gòu)）機(jī)構(gòu)到期收益率）18中盈2A140.1640.120.040.320.240.07目標(biāo)余額型18中盈2A291.2291.38(0.16)1.221.39(0.17)目標(biāo)余額型18中盈2A393.3993.53(0.14)4.574.75(0.19)過(guò)手型均值0.1120.14418工元6A169.4869.50(0.02)1.511.56(0.05)過(guò)手型18工元6A2103.39103.45(0.05)4.955.04(0.09)過(guò)手型18工元7A171.5571.56(0.01)1.651.70(0.05)過(guò)手型18工元7A2102.50102.57(0.07)5.165.26(0.10)過(guò)手型均值0.0380.072久期 差額交易結(jié)構(gòu)圖表19：市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格偏離獲得超額收益方法示例（元）證券簡(jiǎn)稱(chēng)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中債資信ABS平臺(tái)（）測(cè)算15估值機(jī)構(gòu)估計(jì)的 市場(chǎng)價(jià)格證券估值全價(jià)（0違約0早償+估值機(jī)市場(chǎng)價(jià)格高估/低估操作