風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出路徑

1、風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出路徑環(huán)球經(jīng)濟(jì)觀察與思考 2008-09-18 08:51 閱讀34 評(píng)論0 字號(hào)： 大大 中中 小小 郭敏 來源：投資與合作雜志 在在風(fēng)險(xiǎn)投投資退出出中，主主要涉及及到三方方利益?風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本和新進(jìn)進(jìn)入的第第三方投投資者，而而退出方方式主要要有五種種類型。IPOO退出方方式。通通過將企企業(yè)的股股份首次次向社會(huì)會(huì)公眾公公開發(fā)行行退出。這這種情況況下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本一般會(huì)會(huì)持有風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的股份份直到公公開發(fā)行行，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)利潤(rùn)鎖鎖定，并并且再將將其投資資所獲得得的利潤(rùn)潤(rùn)分配給給風(fēng)險(xiǎn)資資本的投投資者。并購(gòu)?fù)顺龇椒绞?。在在并?gòu)?fù)送顺龇绞绞较?，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本所持風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的股份份

2、將隨企企業(yè)的股股份整體體出售給給第三方方投資者者。這里里的第三三方投資資者通常常為戰(zhàn)略略并購(gòu)者者，它與與企業(yè)的的生產(chǎn)活活動(dòng)在同同一個(gè)或或者相似似領(lǐng)域，例例如一個(gè)個(gè)和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)有有著相同同和相似似業(yè)務(wù)的的企業(yè)，或或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手、供供應(yīng)商或或銷售商商等，期期望通過過并購(gòu)方方式將風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的產(chǎn)品品和技術(shù)術(shù)納入自自己的產(chǎn)產(chǎn)品鏈中中，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)自身產(chǎn)產(chǎn)品的快快速升級(jí)級(jí)或規(guī)模模的快速速擴(kuò)張。轉(zhuǎn)售退退出方式式。這種種退出方方式是指指風(fēng)險(xiǎn)資資本單獨(dú)獨(dú)將其所所持有的的風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)股份份出售給給第三方方投資者者，這里里的第三三方投資資者通常常為戰(zhàn)略略投資者者或其他他風(fēng)險(xiǎn)資資本。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售方式式不同于于并購(gòu)?fù)送顺龇绞绞剑谵D(zhuǎn)

3、轉(zhuǎn)售方式式下，只只有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本會(huì)會(huì)將其所所持有的的企業(yè)股股份出售售給第三三方，其其他企業(yè)業(yè)股東保保持不變變。第三三方投資資者購(gòu)買買股份的的目的通通常是為為了能夠夠獲得該該企業(yè)的的技術(shù)，或或者為了了將來能能夠?qū)ζ笃髽I(yè)進(jìn)行行進(jìn)一步步的收購(gòu)購(gòu)重組?；刭?gòu)?fù)送顺龇绞绞??；刭?gòu)購(gòu)?fù)顺龇椒绞绞侵钢革L(fēng)險(xiǎn)資資本將其其所持有有的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)股股份回售售給風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)，企企業(yè)的管管理人員員利用借借貸資本本或者股股權(quán)或者者其他產(chǎn)產(chǎn)權(quán)收購(gòu)購(gòu)該部分分股份的的退出方方式。清算。當(dāng)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投投資企業(yè)業(yè)認(rèn)為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)失去了了發(fā)展前前景，或或者成長(zhǎng)長(zhǎng)太慢、資資金回收收期較長(zhǎng)長(zhǎng)，達(dá)不不到預(yù)期期投資目目的，就就會(huì)選擇擇從項(xiàng)目目中撤出出，尋

4、找找新的投投資項(xiàng)目目。當(dāng)企企業(yè)在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本退出后后難以吸吸引到新新的投資資者時(shí)，企企業(yè)就不不可避免免要選擇擇破產(chǎn)清清算。清清算也意意味著風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資的投資資失敗。風(fēng)險(xiǎn)資資本退出出是其投投資環(huán)節(jié)節(jié)中及其其重要的的一環(huán)，順順利地退退出能夠夠使得投投資收益益得以順順利地實(shí)實(shí)現(xiàn)，并并使得風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資進(jìn)入順順暢的周周期循環(huán)環(huán)。在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本退出方方式選擇擇中，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家必須須根據(jù)退退出實(shí)現(xiàn)現(xiàn)利潤(rùn)的的高低、退退出前后后的激勵(lì)勵(lì)機(jī)制方方式和監(jiān)監(jiān)督成本本大小來來決定最最優(yōu)的退退出方式式，但退退出實(shí)現(xiàn)現(xiàn)利潤(rùn)的的大小始始終是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家考慮慮的最重重要目標(biāo)標(biāo)。掀起“部分退退出”的蓋頭頭風(fēng)險(xiǎn)資資本有五五種退

5、出出方式，全全部退出出或部分分退出的的選擇，以以及不同同的部分分退出方方式的選選擇，都都將影響響最終的的收益效效果。在風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資發(fā)發(fā)展潮起起潮落的的過程中中，退出出機(jī)制一一直是投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)、高科科技企業(yè)業(yè)、政府府、學(xué)者者關(guān)注和和爭(zhēng)論的的焦點(diǎn)。退退出是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資最重要要的一個(gè)個(gè)環(huán)節(jié)，不不能成功功退出的的風(fēng)險(xiǎn)投投資項(xiàng)目目無法給給投資人人帶來有有效的回回報(bào)，創(chuàng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)隊(duì)和管理理層也無無法獲得得相應(yīng)的的收益，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資資金也也不能有有效地循循環(huán)。部部分退出出是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資退退出方式式的一種種，加拿拿大阿爾爾伯特大大學(xué)DoougllasJJ. CCummmingg教授和和多倫多多證券交交易所資資本市場(chǎng)

6、場(chǎng)部Jeeffrrey G.MMacIIntoosh教教授的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本的全部部和部分分退出的的跨國(guó)比比較（AA Crrosss-Coounttry Commparrisoon oof FFulllandd Paartiial Vennturre CCapiitall Exxitss）對(duì)美美國(guó)和加加拿大的的風(fēng)險(xiǎn)投投資的部部分退出出進(jìn)行了了比較描描述。風(fēng)險(xiǎn)資資本在退退出其投投資項(xiàng)目目時(shí)，可可以全部部退出，也也可以是是部分退退出，仍仍然保留留一部分分股份。在IPPO退出出方式下下，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本很很少會(huì)在在IPOO時(shí)全部部出售手手中的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)股份。通通常情況況下，全全部退出出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本會(huì)會(huì)在IP

7、PO的一一年內(nèi)出出售持有有的全部部風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)股份份；部分分退出時(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資資本在IIPO的的一年之之內(nèi)只出出售其所所持有的的部分風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)股份。并購(gòu)?fù)送顺龇绞绞捷^為獨(dú)獨(dú)特。并并購(gòu)?fù)顺龀龇绞蕉ǘx為整整個(gè)企業(yè)業(yè)被出售售給第三三方投資資者。因因此從這這個(gè)意義義上說，似似乎不存存在并購(gòu)購(gòu)?fù)顺龇椒绞较碌牡牟糠滞送顺鲂问绞健Ｈ欢?，在某某些情況況下，并并購(gòu)?fù)顺龀鋈钥梢曇暈椴糠址滞顺?。在并?gòu)購(gòu)?fù)顺龇椒绞较拢⒉①?gòu)者通通常用換換股的方方式進(jìn)行行并購(gòu)，主主要有四四種方式式：第一一種，被被股票有有較高流流動(dòng)性的的公眾企企業(yè)并購(gòu)購(gòu)。此時(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資資本得到到的股份份相當(dāng)于于現(xiàn)金，因因?yàn)檫@些些股份的的流動(dòng)性性高，可可以

8、在公公開市場(chǎng)場(chǎng)上自由由地出售售，兌換換為現(xiàn)金金。這類類的退出出可以歸歸為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本的的全部退退出。第第二種，被被股票有有較低流流動(dòng)性的的公眾企企業(yè)并購(gòu)購(gòu)。股份份也可以以通過在在公開市市場(chǎng)出售售轉(zhuǎn)變?yōu)闉楝F(xiàn)金，但但是受限限于并購(gòu)購(gòu)者企業(yè)業(yè)股份的的流動(dòng)性性，股份份可能只只能在一一段時(shí)期期內(nèi)轉(zhuǎn)變變成現(xiàn)金金，甚至至不能轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)現(xiàn)金。因因此，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本相當(dāng)于于同時(shí)投投資了原原先投資資的企業(yè)業(yè)和并購(gòu)購(gòu)者的企企業(yè)，這這類退出出可以視視為部分分退出。第第三種，被被私人企企業(yè)并購(gòu)購(gòu)。由于于私人企企業(yè)的股股份缺乏乏流動(dòng)性性，沒有有一個(gè)既既定的市市場(chǎng)可以以出售，而而且私人人企業(yè)一一般會(huì)對(duì)對(duì)股份出出售進(jìn)行行制度上上

9、的限制制，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本較較難將這這部分股股份轉(zhuǎn)化化為現(xiàn)金金，因而而這種類類型的退退出可以以視為部部分退出出。第四四種，被被其他企企業(yè)的投投資企業(yè)業(yè)并購(gòu)。投投資企業(yè)業(yè)進(jìn)行并并購(gòu)活動(dòng)動(dòng)，但這這樣的交交易既可可能是全全部退出出，也可可以是部部分退出出，這依依賴于股股份的流流動(dòng)性。在轉(zhuǎn)售售退出方方式下，全全部退出出即是指指風(fēng)險(xiǎn)資資本將持持有的所所投創(chuàng)投投企業(yè)股股份全部部轉(zhuǎn)售給給第三方方投資者者，部分分退出就就是只轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售其中中的一部部分。在在回購(gòu)?fù)送顺龇绞绞较拢客顺龀鰰r(shí)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本將將持有的的風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)股份份全部賣賣給風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)，部部分退出出則只賣賣出其中中的一部部分。在在清算情情況下，大大多意味味著

10、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)倒倒閉。根根據(jù)加拿拿大風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本協(xié)協(xié)會(huì)的定定義，部部分清算算為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資是是“即將死死亡”的投資資，一個(gè)個(gè)還未破破產(chǎn)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)缺乏利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)的潛力力，不能能再吸引引風(fēng)險(xiǎn)資資本對(duì)其其繼續(xù)投投入資金金和精力力。部分退退出是有有很多原原因的。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資者一般般是價(jià)值值附加型型的投資資者，他他們投資資項(xiàng)目時(shí)時(shí)所帶來來的不僅僅僅是資資本，還還有有助助于企業(yè)業(yè)發(fā)展的的經(jīng)驗(yàn)和和技術(shù)等等。在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資基金的的贖回日日臨近、企企業(yè)的價(jià)價(jià)值被高高估等情情形下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本會(huì)有較較強(qiáng)的動(dòng)動(dòng)機(jī)退出出投資，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資基金需需要將其其投資項(xiàng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變變?yōu)榱鲃?dòng)動(dòng)性更高高的形式式。因此此，即使使所投資資的

11、項(xiàng)目目仍然具具有一定定的升值值空間，它它也必須須選擇退退出，至至少是部部分退出出。風(fēng)險(xiǎn)資資本部分分退出時(shí)時(shí)會(huì)賣出出其持有有的一部部分企業(yè)業(yè)股票，而而不是全全部。這這會(huì)減少少風(fēng)險(xiǎn)資資本未來來的潛在在投資收收益，但但也同時(shí)時(shí)會(huì)削弱弱風(fēng)險(xiǎn)資資本對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的控制制力。但但這并不不會(huì)大幅幅度降低低風(fēng)險(xiǎn)資資本的投投資成本本，因?yàn)闉檫@個(gè)成成本大多多屬于沉沉淀成本本，已經(jīng)經(jīng)較為固固定。隨隨著風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本部部分退出出其投資資項(xiàng)目，投投資規(guī)模模會(huì)減小小，投資資的未來來經(jīng)濟(jì)收收益也會(huì)會(huì)減少。因因而，部部分退出出不會(huì)出出現(xiàn)在絕絕大部分分的情況況中。風(fēng)險(xiǎn)資資本退出出的種類類較多，情情況較為為復(fù)雜，樣樣本統(tǒng)計(jì)計(jì)較為困困

12、難，加加之進(jìn)行行計(jì)量統(tǒng)統(tǒng)計(jì)需要要一定的的樣本數(shù)數(shù)量，一一般會(huì)花花費(fèi)較長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間，利利用DoougllasJJ. CCummmingg教授和和Jefffreey GG.MaacInntossh教授授文章中中較早的的統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)亦可可說明部部分退出出不會(huì)出出現(xiàn)在大大多數(shù)情情況中的的現(xiàn)象。部分退退出的原原因是多多樣的。在在大多數(shù)數(shù)的部分分退出情情況中，部部分退出出的目的的是為了了減輕退退出時(shí)作作為出售售方的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本和購(gòu)買買方之間間存在的的信息不不對(duì)稱現(xiàn)現(xiàn)象。部部分退出出情況下下，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本會(huì)會(huì)保留部部分股份份。由于于維持對(duì)對(duì)高質(zhì)量量風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)的投投資比維維持對(duì)低低質(zhì)量風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的投資資有更低低的成

13、本本，同時(shí)時(shí)高質(zhì)量量的企業(yè)業(yè)有更高高的增值值空間，因因而部分分退出是是表示風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)質(zhì)量較較高的一一個(gè)積極極的信號(hào)號(hào)。所以以風(fēng)險(xiǎn)資資本通常常會(huì)傾向向于選擇擇部分退退出方式式。風(fēng)險(xiǎn)資資本一般般不會(huì)讓讓風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)自我我發(fā)展，它它會(huì)引入入其他對(duì)對(duì)企業(yè)發(fā)發(fā)展有積積極作用用的戰(zhàn)略略投資者者來幫助助企業(yè)管管理和進(jìn)進(jìn)行戰(zhàn)略略決策。但但這會(huì)使使得風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本需需要出讓讓一部分分股份，形形成風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本部部分退出出的情況況。對(duì)于資資歷尚淺淺的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資企企業(yè)而言言，最重重要是在在建立良良好投資資記錄的的同時(shí)保保留住最最有價(jià)值值的投資資項(xiàng)目。但但是，建建立能夠夠得到認(rèn)認(rèn)可的良良好投資資記錄需需要風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本退退出這項(xiàng)

14、項(xiàng)投資。通通過部分分退出的的形式，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本既可以以保留住住有價(jià)值值的投資資項(xiàng)目，同同時(shí)還可可以建立立投資記記錄。從從這點(diǎn)上上看，部部分退出出是一種種折中的的方式，可可以使得得風(fēng)險(xiǎn)資資本建立立足夠的的投資記記錄來幫幫助他們們?cè)谖磥韥砟技锻顿Y資金金，并同同時(shí)保留留住那些些具有較較大升值值潛力的的投資項(xiàng)項(xiàng)目。還有一一些較少少出現(xiàn)的的情況，例例如在一一些風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資基基金里，在在基金贖贖回日臨臨近的時(shí)時(shí)候，投投資者對(duì)對(duì)投資項(xiàng)項(xiàng)目的偏偏好會(huì)出出現(xiàn)分歧歧，有的的投資者者仍然看看好并愿愿意持有有風(fēng)險(xiǎn)資資本所投投資企業(yè)業(yè)的股份份，這部部分人稱稱為“保留者者”，另外外那些想想要出售售股份、贖贖回投資資的人稱

15、稱為“贖回者者”。由于于“保留者者”和“贖回者者”的同時(shí)時(shí)存在，這這使得風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本更傾向向于選擇擇部分退退出。風(fēng)險(xiǎn)資資本在五五種不同同退出方方式中選選擇不同同的部分分退出方方式。第第一，IIPO退退出方式式中部分分退出的的選擇。IIPO退退出方式式會(huì)產(chǎn)生生很大程程度的信信息不對(duì)對(duì)稱。在在公開上上市發(fā)行行股票時(shí)時(shí)，公眾眾投資者者一般是是最不了了解真實(shí)實(shí)情況的的，常常常處于信信息的弱弱勢(shì)地位位，根據(jù)據(jù)加拿大大風(fēng)險(xiǎn)資資本協(xié)會(huì)會(huì)和VeentuureEEconnomiics的的資料統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，556.55%的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)都是高高新技術(shù)術(shù)企業(yè)，也也正因?yàn)闉槿绱?，投投資者缺缺乏對(duì)專專業(yè)技術(shù)術(shù)的認(rèn)識(shí)識(shí)，無法法深

16、刻了了解行業(yè)業(yè)和企業(yè)業(yè)的本身身發(fā)展?fàn)顮顩r。通通常投資資者還會(huì)會(huì)遭遇“免費(fèi)搭搭車”的問題題，投資資者對(duì)企企業(yè)的監(jiān)監(jiān)督能力力較弱，面面臨著較較高的道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，他們們寄希望望其他投投資者對(duì)對(duì)企業(yè)進(jìn)進(jìn)行準(zhǔn)確確的價(jià)值值判斷，并并希望其其他投資資者對(duì)企企業(yè)上市市后的經(jīng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)動(dòng)進(jìn)行監(jiān)監(jiān)督。投資銀銀行利用用其的專專業(yè)知識(shí)識(shí)對(duì)股票票定價(jià)，缺缺乏技術(shù)術(shù)及經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)和“免費(fèi)搭搭車”的問題題將得到到減緩，從從而使得得公眾投投資者得得到一定定程度的的保護(hù)。通通過投資資銀行進(jìn)進(jìn)行股票票發(fā)行，股股票在公公開市場(chǎng)場(chǎng)流通是是對(duì)企業(yè)業(yè)質(zhì)量較較高表示示的一種種積極信信號(hào)。越越是有名名的投資資銀行所所承銷的的股票，意意味著該該股票的

17、的質(zhì)量越越高。但但是，投投資銀行行利用自自己的專專業(yè)知識(shí)識(shí)來決定定是否承承銷某企企業(yè)的股股票，他他們對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的認(rèn)識(shí)識(shí)水平無無法達(dá)到到戰(zhàn)略投投資者和和企業(yè)內(nèi)內(nèi)部人員員的程度度。因此此，即使使有專業(yè)業(yè)的投資資銀行參參與IPPO，信信息不對(duì)對(duì)稱的程程度也相相對(duì)較大大。所以以在風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本利利用IPPO退出出方式時(shí)時(shí)，更多多地利用用部分退退出方式式可以盡盡量減輕輕信息不不對(duì)稱現(xiàn)現(xiàn)象。根根據(jù)北美美地區(qū)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本所投資資項(xiàng)目的的退出方方式統(tǒng)計(jì)計(jì)，在IIPO退退出方式式中，部部分退出出占到了了42.42%，是各各種退出出渠道中中選擇部部分退出出方式比比例最高高的。第二，并并購(gòu)?fù)顺龀龇绞街兄胁糠滞送顺龅?/p>

18、選選擇。在在并購(gòu)?fù)送顺龇绞绞街?，企企業(yè)將被被整體出出售給第第三方的的戰(zhàn)略并并購(gòu)者。通通常大多多數(shù)并購(gòu)購(gòu)者都是是技術(shù)型型的企業(yè)業(yè)，這類類企業(yè)大大多沒有有充足的的現(xiàn)金，無無法利用用現(xiàn)金并并購(gòu)，常常用的方方式是用用換股并并購(gòu)。由由于技術(shù)術(shù)通常難難以進(jìn)行行估值，對(duì)對(duì)高新技技術(shù)投資資的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)一般要要高于對(duì)對(duì)非技術(shù)術(shù)型企業(yè)業(yè)的投資資。因而而，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本在在所投資資的技術(shù)術(shù)型企業(yè)業(yè)里持有有股份將將會(huì)伴隨隨一定的的估值風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。利利用股份份作為支支付手段段，是并并購(gòu)雙方方解決這這種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的一種種方法。一個(gè)高高速成長(zhǎng)長(zhǎng)的企業(yè)業(yè)有不確確定的未未來收益益，這類類企業(yè)通通常會(huì)被被給予一一個(gè)較高高的溢價(jià)價(jià)。面對(duì)對(duì)高溢價(jià)價(jià)

19、的企業(yè)業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本將將會(huì)更多多選擇部部分退出出，這既既是表示示企業(yè)質(zhì)質(zhì)量較高高的一個(gè)個(gè)積極信信號(hào)，也也可以使使得風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本能能夠享受受到高溢溢價(jià)帶來來的高回回報(bào)。隨隨著投資資期的延延長(zhǎng)，企企業(yè)逐漸漸成熟，信信息不對(duì)對(duì)稱的程程度和估估值風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)也將降降低，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本利用部部分退出出方式的的可能性性就越來來越低。第三，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售退出出方式中中部分退退出的選選擇。在在風(fēng)險(xiǎn)資資本臨近近贖回日日時(shí)，或或者在投投資預(yù)期期變差時(shí)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本可可能將股股份轉(zhuǎn)售售給其他他的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本。當(dāng)當(dāng)然，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本可能會(huì)會(huì)盡量避避免這樣樣的情況況發(fā)生，但但是在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)既不可可能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)IPOO，也不不可能引引入戰(zhàn)略略投

20、資者者時(shí)，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售方式式可能是是最好的的退出方方式。當(dāng)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資資本認(rèn)為為企業(yè)有有一個(gè)不不錯(cuò)的發(fā)發(fā)展前景景，而現(xiàn)現(xiàn)有管理理層和管管理團(tuán)隊(duì)隊(duì)缺乏領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)業(yè)進(jìn)一步步發(fā)展的的能力時(shí)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本不不會(huì)選擇擇其他的的退出方方式，而而會(huì)更愿愿意選擇擇部分轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售的方方式。這種方方式可能能使企業(yè)業(yè)的價(jià)值值增值，因因?yàn)橐环椒矫妫滦碌膽?zhàn)略略合作者者的引入入可能會(huì)會(huì)減少風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家的潛潛在收益益，但它它也將降降低原有有投資者者的監(jiān)督督和管理理成本，而而且新的的戰(zhàn)略合合作者的的經(jīng)驗(yàn)和和技能將將有助于于企業(yè)潛潛在價(jià)值值的大幅幅提高，從從而補(bǔ)償償了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資家家出售股股權(quán)的損損失。另另一方面面，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資家家采用部部

21、分出售售其股權(quán)權(quán)，也向向潛在的的戰(zhàn)略合合作者發(fā)發(fā)出一個(gè)個(gè)信息，即即風(fēng)險(xiǎn)投投資家對(duì)對(duì)目前管管理關(guān)系系下的企企業(yè)未來來和企業(yè)業(yè)技術(shù)的的發(fā)展?jié)摑摿κ欠穹窬邆涔_上市市的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)缺乏足足夠的信信心。這這將給潛潛在的戰(zhàn)戰(zhàn)略合作作者提供供一個(gè)“以小博博大”的機(jī)會(huì)會(huì)，即先先支付少少量的費(fèi)費(fèi)用，既既降低投投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，又可可利用自自己的專專業(yè)技能能幫助企企業(yè)發(fā)展展，當(dāng)企企業(yè)發(fā)展展一旦成成熟，則則可以收收購(gòu)整個(gè)個(gè)企業(yè)或或公開上上市。然然而，如如果企業(yè)業(yè)并沒有有價(jià)值提提升的潛潛力，這這種類型型的退出出方式就就會(huì)受阻阻，不會(huì)會(huì)有新的的投資者者會(huì)購(gòu)買買風(fēng)險(xiǎn)資資本手中中的股份份。一般般說來，對(duì)對(duì)于轉(zhuǎn)售售的退出出方式而而言

22、，部部分退出出要優(yōu)于于全部退退出。一一般是企企業(yè)在遭遭遇投資資難以為為繼時(shí)，才才會(huì)選擇擇全部退退出。根根據(jù)數(shù)據(jù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售退出出方式中中的部分分退出現(xiàn)現(xiàn)象只比比IPOO退出方方式中選選擇部分分退出的的比例略略低，為為38.1%，而而高于其其他三種種退出方方式中的的部分退退出選擇擇的可能能性。第四，回回購(gòu)?fù)顺龀龇绞街兄胁糠滞送顺龅倪x選擇。在在回購(gòu)?fù)送顺龇绞绞较?，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)購(gòu)買風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本所擁有有的股份份。一般般在風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)不佳佳已“名存實(shí)實(shí)亡”時(shí)，或或者風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本與與風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)關(guān)系系破裂時(shí)時(shí)，常采采用這種種方式。在在回購(gòu)?fù)送顺鲋?，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本可能更更傾向于于完全退退出。因因?yàn)樵谶@這種退

23、出出方式下下，交易易是在局局內(nèi)人之之間發(fā)生生的，已已經(jīng)不存存在信息息不對(duì)稱稱的問題題，企業(yè)業(yè)也不可可能溢價(jià)價(jià)收購(gòu)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本手中的的股份，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本不再需需要部分分退出的的方式。盡盡管如此此，對(duì)于于一個(gè)運(yùn)運(yùn)作不佳佳的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)來來說，可可能沒有有充足的的現(xiàn)金來來收購(gòu)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本手中的的股份，而而是通過過簽發(fā)票票據(jù)等形形式來收收購(gòu)。由由于采用用信用支支付方式式，造成成了回購(gòu)購(gòu)中也存存在著風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本部分退退出的現(xiàn)現(xiàn)象。第五，清清算時(shí)部部分退出出的選擇擇。當(dāng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本認(rèn)為最最初的投投資將不不可能收收回時(shí)，投投資將會(huì)會(huì)被清算算退出。投投資項(xiàng)目目進(jìn)行清清算意味味著企業(yè)業(yè)質(zhì)量較較差，因因而清算算情況

24、發(fā)發(fā)生時(shí)多多為全部部清算。部部分清算算情況下下，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本認(rèn)認(rèn)為投資資仍然還還有價(jià)值值，但是是缺乏足足夠的價(jià)價(jià)值提升升空間，從從而缺乏乏繼續(xù)投投資的動(dòng)動(dòng)力。這這種情況況下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本將不會(huì)會(huì)再投入入過多的的資金和和精力到到現(xiàn)有的的投資中中，該投投資成為為了“即將死死亡”的投資資。由于較較長(zhǎng)時(shí)期期的投資資通常有有較高的的利潤(rùn)預(yù)預(yù)期，投投資的期期限越長(zhǎng)長(zhǎng)，越不不容易發(fā)發(fā)生清算算。風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本一一般在一一定時(shí)期期就會(huì)對(duì)對(duì)投資進(jìn)進(jìn)行階段段性估值值。最差差的投資資會(huì)被篩篩選出來來，它可可能會(huì)在在短期內(nèi)內(nèi)被保留留，但不不會(huì)再被被繼續(xù)投投資，最最終很有有可能會(huì)會(huì)被清算算。風(fēng)險(xiǎn)投投資最佳佳退出路路徑風(fēng)險(xiǎn)投投資

25、退出出是投資資人、創(chuàng)創(chuàng)業(yè)家以以及退出出時(shí)購(gòu)買買方的三三方博弈弈，目的的只有一一個(gè)，那那就是財(cái)財(cái)富最大大化。風(fēng)險(xiǎn)投投資退出出時(shí)涉及及到三方方?風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資人、創(chuàng)創(chuàng)投企業(yè)業(yè)家和退退出時(shí)購(gòu)購(gòu)買人。一一方面風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資人作為為出資人人，要在在恰當(dāng)?shù)牡臅r(shí)機(jī)退退出，將將資金收收回才能能進(jìn)入下下一個(gè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資周期。收收購(gòu)企業(yè)業(yè)的購(gòu)買買人要權(quán)權(quán)衡收購(gòu)購(gòu)時(shí)的成成本，還還有該企企業(yè)未來來所能創(chuàng)創(chuàng)造的價(jià)價(jià)值，以以及要支支付給企企業(yè)家的的工資、獎(jiǎng)獎(jiǎng)金。如如果成本本過高，購(gòu)購(gòu)買人必必然要避避而遠(yuǎn)之之，但現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中由由于信息息不對(duì)稱稱等原因因很難對(duì)對(duì)一個(gè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資企業(yè)價(jià)價(jià)值作恰恰當(dāng)?shù)脑u(píng)評(píng)估，這這就需要要購(gòu)買人人的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)

26、和判斷斷能力。企企業(yè)家也也在風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本退退出過程程中扮演演了重要要的角色色，從利利己的角角度，企企業(yè)家希希望自己己能夠控控制公司司，這就就是我們們經(jīng)常說說的管理理層收購(gòu)購(gòu)，即MMBO。同同時(shí)企業(yè)業(yè)家希望望自己的的收入能能夠提高高，并有有更多的的空閑時(shí)時(shí)間，所所以他們們?cè)谕顺龀鰰r(shí)會(huì)和和那些投投資人或或購(gòu)買人人談判，為為自己爭(zhēng)爭(zhēng)取更多多的利益益，這也也是理性性人的表表現(xiàn)。法蘭克克福大學(xué)學(xué)金融研研究中心心CarrsteenBiienzz教授在在20004年歐歐洲經(jīng)濟(jì)濟(jì)協(xié)會(huì)年年會(huì)中的的會(huì)議論論文風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本退出優(yōu)優(yōu)序的決決定因素素（AA peeckiing ordder ofvventturee ca

27、apittal exiits ?WWhatt deeterrminnes thee opptimmal exiit cchannnellforr veentuure cappitaal bbackkedffirmms?）以以歐洲和和美國(guó)被被投資公公司的大大量案例例為分析析對(duì)象建建立模型型，該模模型能夠夠解釋所所發(fā)生的的風(fēng)險(xiǎn)資資本退出出選擇，即即IPOO或者是是出售。BBiennz教授授認(rèn)為，高高利潤(rùn)率率的公司司會(huì)采用用上市作作為退出出手段，而而利潤(rùn)率率低的企企業(yè)一般般采用出出售的方方式作為為風(fēng)險(xiǎn)資資本退出出的手段段。而那那些不盈盈利的公公司一般般就要進(jìn)進(jìn)行清算算了，以以避免更更大的損損失。模模

28、型得出出的結(jié)論論與大量量的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資實(shí)實(shí)際案例例是一致致的。IIPO是是指公開開上市，出出售是指指并購(gòu)，或或者第三三方收購(gòu)購(gòu)，可以以把被投投資公司司出售給給一個(gè)購(gòu)購(gòu)買企業(yè)業(yè)，也可可以出售售給個(gè)人人。風(fēng)險(xiǎn)資資本家將將資金投投資于年年輕的企企業(yè)中已已經(jīng)成為為公司初初始融資資的方法法，由于于風(fēng)險(xiǎn)投投資的特特殊性，這這些投資資有階段段性的特特點(diǎn)。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家是一一種特別別的中介介機(jī)構(gòu)，他他們提供供資金、建建議和監(jiān)監(jiān)管。一一旦公司司達(dá)到一一定的成成熟階段段，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資家家就會(huì)從從專業(yè)化化中得到到比較優(yōu)優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)實(shí)中中存在幾幾種退出出渠道，但但迄今為為止，最最重要的的退出渠渠道是IIPO和和出售。因因?yàn)槊?/p>

29、種種退出方方式，在在收益分分配以及及提供的的激勵(lì)方方式上的的不同，所所以對(duì)退退出方式式的選擇擇很重要要。在出出售方式式中，通通常整個(gè)個(gè)公司出出售給一一個(gè)投資資者，有有時(shí)候也也可以是是一個(gè)大大的公司司。在IIPO中中，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資家家不完全全出售他他們的股股份。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資行業(yè)，通通過經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)觀察表表明存在在一個(gè)退退出渠道道的優(yōu)先先順序。IIPO通通常比出出售方式式產(chǎn)生更更高的收收益，一一些實(shí)證證也表明明IPOO公司的的內(nèi)部收收益率比比那些采采用出售售方式的的公司的的內(nèi)部收收益率高高。Bieenz教教授展示示了一些些經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)，即即IPOO公司的的內(nèi)部收收益率高高于那些些出售的的公司。CCEPRRE

30、S數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)的的成果得得益于在在歐洲和和美國(guó)的的廣泛調(diào)調(diào)查，它它公布了了大量觀觀測(cè)樣本本，并且且有相當(dāng)當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)時(shí)間內(nèi)IIPO公公司和出出售公司司的內(nèi)部部收益率率，可以以參見文文中“IPOO公司和和出售公公司的內(nèi)內(nèi)部收益益率”表。表中的的數(shù)據(jù)來來自CEEPREES，樣樣本區(qū)間間為19997到到20003年，樣樣本數(shù)為為接受風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資企業(yè)的的個(gè)數(shù)，一一共5333家企企業(yè)。內(nèi)內(nèi)部收益益率定義義為投資資期的年年平均收收益率，它它是指未未來每年年現(xiàn)金流流量的凈凈現(xiàn)值等等于零的的折現(xiàn)率率。除樣樣本數(shù)外外，表中中的數(shù)字字?jǐn)?shù)量級(jí)級(jí)為百分分之一，中中位數(shù)是是指將收收益率從從小到大大排列中中間的那那個(gè)數(shù)，如如果樣

31、本本數(shù)為偶偶數(shù)就是是中間兩兩個(gè)數(shù)的的算術(shù)平平均值，標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差代代表收益益率的波波動(dòng)性大大小，越越大波動(dòng)動(dòng)性越大大。對(duì)樣樣本均值值差異性性的顯著著性檢驗(yàn)驗(yàn)表明，IIPO和和出售退退出的收收益率差差異是顯顯著的。從從表中我我們可以以看出IIPO的的收益率率比出售售這種方方式的收收益率高高，因?yàn)闉榍罢叩牡闹形粩?shù)數(shù)和均值值都比后后者高，而而IPOO的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差比后后者低，說說明前者者收益率率比后者者穩(wěn)定。另一個(gè)個(gè)影響風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家退出出選擇的的因素是是監(jiān)督成成本。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家想退退出他們們的投資資，然而而在他們們退出后后有一定定的道德德風(fēng)險(xiǎn)，企企業(yè)家有有了更多多的“自由”。較早早進(jìn)入的的風(fēng)險(xiǎn)投投資家比比

32、較熟悉悉公司的的情況，比比較了解解企業(yè)家家的能力力，這樣樣有利于于監(jiān)督的的執(zhí)行。當(dāng)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投投資家退退出后，購(gòu)購(gòu)買人成成了新的的監(jiān)督者者，監(jiān)督督者的變變更不利利于監(jiān)督督的實(shí)施施。那些些留在公公司的企企業(yè)家需需要激勵(lì)勵(lì)機(jī)制，并并且被監(jiān)監(jiān)督，才才能更利利于公司司的發(fā)展展。為了簡(jiǎn)簡(jiǎn)化問題題，作者者假定在在這場(chǎng)博博弈中一一共有三三方，即即一位風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家、一一位企業(yè)業(yè)家、一一位購(gòu)買買人。購(gòu)購(gòu)買人可可以是一一個(gè)個(gè)人人，也可可以是一一群分散散的股東東，前者者是在出出售的情情形下，后后者是在在IPOO的情形形下。為為了使問問題研究究方便，只只有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資退退出后企企業(yè)家的的努力程程度是不不確定的的。在進(jìn)一一

33、步討論論之前，作作者說明明了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資家家的重要要角色。試試圖抓住住影響風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家退出出決策的的最重要要部分。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家要想想退出就就要把所所投資的的企業(yè)出出售給購(gòu)購(gòu)買人，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家有權(quán)權(quán)利決定定何種退退出方式式，企業(yè)業(yè)家要聽聽從投資資人的安安排，購(gòu)購(gòu)買人在在買完企企業(yè)后就就要給企企業(yè)家支支付一定定的工資資以激勵(lì)勵(lì)他們。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家和購(gòu)購(gòu)買人都都是以自自己的利利益最大大化為基基準(zhǔn)。常常見的原原因是，所所有者渴渴望分散散他們的的投資，或或者由于于流動(dòng)性性沖擊，影影響所有有者的財(cái)財(cái)富。因因此，最最優(yōu)退出出決策就就是在分分散所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)與集中中所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)之之間進(jìn)行行權(quán)衡。不考慮慮其

34、他因因素，給給出以下下的時(shí)間間結(jié)構(gòu)。：所有有的參與與方都完完全知道道公司的的質(zhì)量，包包括可能能的收入入，以及及收入發(fā)發(fā)生的概概率。：風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資家家選擇退退出渠道道，出售售或者IIPO。：新所所有者的的工資安安排。：購(gòu)買買人監(jiān)督督企業(yè)家家。：企業(yè)業(yè)家選擇擇他可能能的行動(dòng)動(dòng)。：收益益實(shí)現(xiàn)。Bieenz教教授主要要討論的的是在tt=5那那段時(shí)間間，什么么方式的的退出會(huì)會(huì)使此時(shí)時(shí)的所有有人收益益最大，也也就是股股東財(cái)富富最大化化，是站站在購(gòu)買買人的角角度上的的。Biienzz教授認(rèn)認(rèn)為，能能使t=5時(shí)購(gòu)購(gòu)買人的的價(jià)值最最大就是是好的退退出渠道道。在出售售中要把把所有的的股權(quán)都都給購(gòu)買買人，使使得對(duì)企企

35、業(yè)家的的激勵(lì)成成本更昂昂貴。該該模型指指出一個(gè)個(gè)被投資資公司內(nèi)內(nèi)部收益益臨界值值，表明明當(dāng)公司司的利潤(rùn)潤(rùn)率高于于這個(gè)值值時(shí)會(huì)上上市，而而那些表表現(xiàn)差的的公司就就會(huì)被出出售，這這樣才有有利于股股東財(cái)富富最大化化。首先，根根據(jù)購(gòu)買買人的利利潤(rùn)最大大化等式式maxxpkxk-wk (i)-cc(i)，求解解最優(yōu)解解的企業(yè)業(yè)家工資資水平。為購(gòu)買人所持有的股份，pk為企業(yè)盈利的概率，xk為企業(yè)的盈利水平，也就是利潤(rùn)率，wk(i)是購(gòu)買人給企業(yè)家的工資，c (i)為購(gòu)買人的監(jiān)督成本，i為購(gòu)買人的一種控制監(jiān)督行為。此等式在一定的約束條件下可以求出最優(yōu)解wk(i)。由于IPO和出售兩種方式的約束條件不一樣，一

36、個(gè)保留了企業(yè)家部分股份，一個(gè)要全部賣掉，解出的最優(yōu)工資水平不同。再把這個(gè)最優(yōu)工資反帶入等式中就可以發(fā)現(xiàn)xk影響最優(yōu)工資值，進(jìn)而影響等式的最大值。作者證明了當(dāng)公司的xk很高時(shí)，采用IPO會(huì)使等式值最大，反之當(dāng)xk比較低時(shí)出售會(huì)使等式值最大。這樣就就解釋了了為什么么通過IIPO退退出的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本支持公公司的收收益率高高于那些些出售方方式退出出的公司司，并且且說明最最優(yōu)退出出抉擇取取決于被被投資公公司的預(yù)預(yù)期利潤(rùn)潤(rùn)率。在各種種常用的的退出方方式中，公公開上市市通常認(rèn)認(rèn)為是最最理想的的退出方方式，它它不僅為為投資人人和創(chuàng)業(yè)業(yè)人帶來來豐厚的的回報(bào)，而而且為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)的后續(xù)續(xù)發(fā)展創(chuàng)創(chuàng)造了廣廣闊的空空間

37、，如如果條件件許可大大部分風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資者都會(huì)會(huì)選擇上上市退出出。但上上市退出出必須有有完善發(fā)發(fā)達(dá)的資資本市場(chǎng)場(chǎng)作支撐撐，尤其其是要具具備面向向中小高高科技企企業(yè)全面面開放的的二板市市場(chǎng)，如如美國(guó)的的納斯達(dá)達(dá)克、英英國(guó)的AAIM市市場(chǎng)、歐歐洲的證證券經(jīng)紀(jì)紀(jì)商協(xié)會(huì)會(huì)自動(dòng)報(bào)報(bào)價(jià)系統(tǒng)統(tǒng)、香港港的創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)等都是是專為資資產(chǎn)規(guī)模模不大、盈盈利水平平有限但但發(fā)展前前景很好好的企業(yè)業(yè)服務(wù)的的二板市市場(chǎng)。其其中運(yùn)作作最為成成功的當(dāng)當(dāng)屬美國(guó)國(guó)納斯達(dá)達(dá)克市場(chǎng)場(chǎng)，它為為美國(guó)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資業(yè)的發(fā)發(fā)展起到到了巨大大的推動(dòng)動(dòng)作用。中中國(guó)于220044年5月月在深圳圳證券交交易所開開通了中中小企業(yè)業(yè)板，但但其上市市標(biāo)準(zhǔn)和

38、和準(zhǔn)入條條件與主主板市場(chǎng)場(chǎng)一樣，還還未真正正成為為為中小企企業(yè)服務(wù)務(wù)的二板板市場(chǎng)，因因此，很很難為處處于高速速成長(zhǎng)期期的中小小風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)提供供進(jìn)入證證券市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)行交交易的機(jī)機(jī)會(huì)。所所以在中中國(guó)，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本支持企企業(yè)的資資產(chǎn)規(guī)模模和盈利利水平都都很難達(dá)達(dá)到上市市要求的的情況下下，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資選選擇公開開上市退退出是不不現(xiàn)實(shí)的的，也是是難以實(shí)實(shí)現(xiàn)的。在中國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)不完完善、法法制不健健全、中中介服務(wù)務(wù)水平和和素質(zhì)不不高的情情況下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本支持企企業(yè)要積積極尋找找適合自自己的退退出渠道道?？梢砸圆捎闷笃髽I(yè)并購(gòu)購(gòu)方式，特特別是近近幾年來來，許多多上市公公司對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)表現(xiàn)出出了較高高的關(guān)注注

39、。與非非上市公公司相比比，上市市公司不不論從其其內(nèi)在需需求、融融資渠道道和資金金能力等等方面來來看，都都更有并并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本支支持企業(yè)業(yè)的動(dòng)力力和能力力，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本支支持企業(yè)業(yè)也更愿愿意被上上市公司司所收購(gòu)購(gòu)。上市市公司通通過收購(gòu)購(gòu)高科技技風(fēng)險(xiǎn)資資本支持持企業(yè)的的股權(quán)，實(shí)實(shí)現(xiàn)了自自身價(jià)值值的提升升，股價(jià)價(jià)也隨之之上漲。而而被收購(gòu)購(gòu)的高科科技風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本支支持企業(yè)業(yè)的投資資者，則則通過出出售公司司的股份份而獲得得了較為為可觀的的投資回回報(bào)。因因此，上上市公司司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本支支持企業(yè)業(yè)的并購(gòu)購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資退退出的重重要方式式。在不不能成功功進(jìn)行IIPO上上市的情情況下，采采用買殼殼或者借借殼方式式間

40、接上上市也不不失為一一種理性性選擇。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本支持企企業(yè)可以以從已上上市的公公司中尋尋找合適適的對(duì)象象，將自自己的資資產(chǎn)和項(xiàng)項(xiàng)目注入入殼中，或或者購(gòu)買買上市公公司的部部分股權(quán)權(quán)，對(duì)其其控股，以以達(dá)到間間接上市市的目的的?？傊陲L(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資的“投資?退出?再投資資”永恒旋旋律中，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本本退出是是極其重重要的環(huán)環(huán)節(jié)。資本時(shí)時(shí)代的連連鎖戰(zhàn)略略如今在在資本頻頻頻砸向向連鎖企企業(yè)、連連鎖企業(yè)業(yè)鎖定上上市的火火熱氛圍圍下，國(guó)國(guó)內(nèi)連鎖鎖經(jīng)營(yíng)的的發(fā)展思思路和游游戲規(guī)則則都出現(xiàn)現(xiàn)了改變變，如何何進(jìn)行戰(zhàn)戰(zhàn)略布局局就顯得得尤為重重要。資本之之風(fēng)乍起起，吹皺皺了國(guó)內(nèi)內(nèi)連鎖經(jīng)經(jīng)營(yíng)“一江春春水”。原來，連連鎖企

41、業(yè)業(yè)總部（盟盟主）和和特許加加盟商的的關(guān)系非非常簡(jiǎn)單單，盟主主通過加加盟商的的資金和和運(yùn)作來來擴(kuò)張市市場(chǎng)，而而加盟商商通過付付費(fèi)取得得盟主的的品牌、管管理模式式、產(chǎn)品品等授權(quán)權(quán)，在降降低經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的的同時(shí)，增增大自主主經(jīng)營(yíng)成成功的概概率。然然而，如如今在資資本頻頻頻砸向連連鎖企業(yè)業(yè)、連鎖鎖企業(yè)鎖鎖定上市市的火熱熱氛圍下下，國(guó)內(nèi)內(nèi)連鎖經(jīng)經(jīng)營(yíng)的發(fā)發(fā)展思路路和游戲戲規(guī)則出出現(xiàn)了改改變，那那些連鎖鎖企業(yè)盟盟主拿到到外來直直接投資資前后，一一方面亮亮出了“直營(yíng)連連鎖為主主”的策略略，另一一方面紛紛紛收購(gòu)購(gòu)加盟店店，變加加盟店為為直營(yíng)店店。在如今今的資本本時(shí)代，國(guó)國(guó)內(nèi)連鎖鎖企業(yè)在在不同的的發(fā)展階階段究竟竟

42、應(yīng)該如如何選擇擇、實(shí)施施自己的的連鎖戰(zhàn)戰(zhàn)略？“直營(yíng)營(yíng)化轉(zhuǎn)身身”現(xiàn)象與前幾幾年特許許加盟連連鎖的風(fēng)風(fēng)潮有很很大不同同，國(guó)內(nèi)內(nèi)傾向于于直營(yíng)連連鎖模式式的連鎖鎖企業(yè)越越來越多多。連鎖餐餐飲企業(yè)業(yè)小肥羊羊在引入入歐洲33i集團(tuán)團(tuán)和普凱凱基金兩兩家公司司25000萬(wàn)美美元資金金之前，花花了3年年時(shí)間對(duì)對(duì)其加盟盟店進(jìn)行行清理整整頓，把把原先“以加盟盟為主、重重點(diǎn)直營(yíng)營(yíng)”的開店店戰(zhàn)略改改為“以直營(yíng)營(yíng)為主，規(guī)規(guī)范加盟盟”，收購(gòu)購(gòu)了大部部分代理理商和加加盟店的的股權(quán)。小小肥羊的的店面數(shù)數(shù)從最高高峰時(shí)的的7200多家銳銳減到現(xiàn)現(xiàn)在的3360多多家，直直營(yíng)店、精精品店數(shù)數(shù)量大幅幅提高，店店面總數(shù)數(shù)減少了了一半但但總

43、營(yíng)業(yè)業(yè)額基本本持平。蘇寧電電器20007年年12月月29日日發(fā)布公公告稱，蘇蘇寧3億億元人民民幣收編編1200家加盟盟店，終終結(jié)特許許加盟模模式。蘇蘇寧此次次收編采采用了“一刀切切”的做法法，即從從20007年110月份份陸續(xù)與與各特許許加盟企企業(yè)進(jìn)行行洽談終終止特許許加盟事事宜，并并于122月底與與全部企企業(yè)簽署署了特許許加盟終終止協(xié)議議書。與與此同時(shí)時(shí)，蘇寧寧還宣布布今后將將全面停停止特許許加盟模模式，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)而只開開直營(yíng)店店。加盟店店為主的的永和豆豆?jié){正謀謀劃轉(zhuǎn)型型直營(yíng)。目目前，永永和豆?jié){漿在內(nèi)地地共擁有有2500家左右右門店，其其中約880為為加盟店店。永和和豆?jié){公公司負(fù)責(zé)責(zé)人表示示，公司

44、司通過融融資，然然后將融融得資金金用于回回購(gòu)加盟盟店轉(zhuǎn)為為直營(yíng)店店之用。今今后永和和豆?jié){將將全面轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型，大大幅度提提升直營(yíng)營(yíng)店比例例，在上上海等一一線城市市將采用用全面直直營(yíng)方式式運(yùn)營(yíng)。其實(shí)，國(guó)國(guó)內(nèi)進(jìn)行行類似“直營(yíng)化化轉(zhuǎn)身”的連鎖鎖企業(yè)還還有很多多，究其其原因，連連鎖企業(yè)業(yè)的“直營(yíng)化化轉(zhuǎn)身”主要是是基于以以下三種種考慮：一是上上市，直直營(yíng)化之之后盟主主的合并并財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表可以以更快地地達(dá)到上上市要求求的業(yè)績(jī)績(jī)門檻，或或者有利利于上市市公司的的業(yè)績(jī)和和股價(jià)；二是規(guī)規(guī)范市場(chǎng)場(chǎng)，增強(qiáng)強(qiáng)總部的的管理能能力，維維護(hù)公司司和品牌牌的美譽(yù)譽(yù)度；三三是縮短短自己與與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手的差差距，增增強(qiáng)自己己在激烈烈市場(chǎng)競(jìng)

45、競(jìng)爭(zhēng)中的的體量和和實(shí)力。當(dāng)當(dāng)然，有有的連鎖鎖企業(yè)可可以同時(shí)時(shí)達(dá)到以以上兩個(gè)個(gè)或者三三個(gè)目的的。資本的的態(tài)度當(dāng)一家家具備相相當(dāng)規(guī)模模的連鎖鎖企業(yè)準(zhǔn)準(zhǔn)備引入入外部資資本（直直接投資資）的時(shí)時(shí)候，直直營(yíng)連鎖鎖還是加加盟連鎖鎖，就成成為一個(gè)個(gè)必須面面對(duì)的戰(zhàn)戰(zhàn)略問題題了。因因?yàn)楸姸喽嘀睜I(yíng)連連鎖店的的經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)可以以合并在在統(tǒng)一的的財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表中，影影響著這這家連鎖鎖企業(yè)的的規(guī)模和和利潤(rùn)，進(jìn)進(jìn)而決定定著該連連鎖企業(yè)業(yè)的上市市時(shí)間和和上市后后的價(jià)格格，從而而影響到到該連鎖鎖企業(yè)以以及投資資機(jī)構(gòu)的的收益和和效率。對(duì)于資資本來說說，直營(yíng)營(yíng)連鎖和和加盟連連鎖兩種種模式各各有優(yōu)劣劣：直營(yíng)營(yíng)連鎖的的優(yōu)點(diǎn)是是盟主的的可控

46、性性強(qiáng)，經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)能完全全體現(xiàn)在在統(tǒng)一的的財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表中，缺缺點(diǎn)是擴(kuò)擴(kuò)張慢；加盟連連鎖的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)是企企業(yè)擴(kuò)張張快，缺缺點(diǎn)是發(fā)發(fā)展質(zhì)量量的可控控性相對(duì)對(duì)較差，對(duì)對(duì)盟主的的掌控能能力要求求很高，同同時(shí)加盟盟店的經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)不能完完全體現(xiàn)現(xiàn)在盟主主統(tǒng)一的的財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表中，只只能通過過加盟費(fèi)費(fèi)等形式式體現(xiàn)在在盟主的的業(yè)績(jī)中中。顯然然，在投投資商眼眼里，那那些以直直營(yíng)為主主的連鎖鎖企業(yè)更更受歡迎迎。對(duì)近年年來國(guó)內(nèi)內(nèi)70多多宗連鎖鎖企業(yè)拿拿到VCC/PEE資金、220多個(gè)個(gè)連鎖企企業(yè)上市市的案例例進(jìn)行分分析后可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，這些些成功融融資、上上市的連連鎖企業(yè)業(yè)的直營(yíng)營(yíng)店比例例一般都都在200%以上上，有的的比

47、例甚甚至更高高。很多多投資人人在考察察或評(píng)定定連鎖經(jīng)經(jīng)營(yíng)企業(yè)業(yè)時(shí)，非非常明確確地表示示主要看看其直營(yíng)營(yíng)店的比比例有多多大。但但實(shí)際上上，并非非所有特特許加盟盟體系都都遭資本本冷落。那那么，資資本青睞睞哪些以以加盟為為主的連連鎖體系系呢？首先最最受青睞睞的是那那些以產(chǎn)產(chǎn)品為紐紐帶的加加盟連鎖鎖體系。已已經(jīng)在香香港上市市的百麗麗鞋業(yè)，就就是以加加盟方式式做大并并獲得了了風(fēng)投關(guān)關(guān)注，最最后成功功上市的的案例。百麗的的加盟店店每賣一一雙鞋就就給盟主主百麗貢貢獻(xiàn)了一一定的利利潤(rùn)。百百麗的成成功充分分體現(xiàn)了了加盟的的好處：加盟商商不僅提提供了資資金按總總部的模模式開連連鎖店，同同時(shí)投入入很大的的精力參參與

48、管理理和處理理當(dāng)?shù)氐牡娜嗣}關(guān)關(guān)系，在在短時(shí)間間內(nèi)增加加了市場(chǎng)場(chǎng)份額，總總部可以以集中精精力開發(fā)發(fā)自身品品牌，保保證產(chǎn)品品品質(zhì)，雙雙管齊下下，使品品牌知名名度迅速速提升。因因此，摩摩根的報(bào)報(bào)告認(rèn)為為“營(yíng)銷網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)才是是百麗最最值錢的的資產(chǎn)”。國(guó)內(nèi)以以加盟為為主的美美容院品品牌唯美美度的經(jīng)經(jīng)營(yíng)模式式，也與與百麗有有異曲同同工之處處。唯美美度獲得得了約115000萬(wàn)美元元風(fēng)險(xiǎn)投投資，其其在全國(guó)國(guó)擁有115000家連鎖鎖店，雖雖然大部部分為加加盟店，但但是加盟盟主與加加盟店之之間的紐紐帶是產(chǎn)產(chǎn)品，并并不是服服務(wù)。加加盟商的的黏著力力很強(qiáng)，因因?yàn)榧用嗣松桃坏┑┘用司途捅仨毾蛳蚩偛抠?gòu)購(gòu)買產(chǎn)品品，總部部給加盟

49、盟店提供供品牌和和技術(shù)支支持。由由于加盟盟店的利利潤(rùn)主要要來自服服務(wù)而不不是產(chǎn)品品，而顧顧客對(duì)產(chǎn)產(chǎn)品品牌牌又具有有很強(qiáng)的的忠誠(chéng)度度，因此此，加盟盟店沒有有必要拋拋開總部部這個(gè)進(jìn)進(jìn)貨渠道道，也沒沒有隱瞞瞞財(cái)務(wù)的的必要。與以服服務(wù)為紐紐帶的加加盟關(guān)系系不同，在在唯美度度的盈利利模式中中，總部部賺的是是產(chǎn)品利利潤(rùn)，而而連鎖店店賺取的的是按總總部的促促銷方案案銷售產(chǎn)產(chǎn)品和通通過產(chǎn)品品所產(chǎn)生生的服務(wù)務(wù)利潤(rùn)。大大家各吃吃各的蛋蛋糕，不不存在矛矛盾。除除此之外外，在那那些以產(chǎn)產(chǎn)品為紐紐帶的加加盟連鎖鎖體系中中，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資商商看中的的另一個(gè)個(gè)因素是是顧客群群體和銷銷售網(wǎng)絡(luò)絡(luò)，15500家家店的銷銷售終端端所面

50、對(duì)對(duì)的是大大量的高高端女性性客戶群群，其網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)隨時(shí)時(shí)可以成成為總部部的分銷銷渠道。據(jù)據(jù)了解，已已經(jīng)有國(guó)國(guó)外塑身身內(nèi)衣品品牌與唯唯美度談?wù)劧ùN銷協(xié)議。其次，資資本看好好那些產(chǎn)產(chǎn)品和服服務(wù)品質(zhì)質(zhì)與消費(fèi)費(fèi)者的生生命和健健康關(guān)系系不大的的加盟連連鎖體系系。因?yàn)闉橐坏┛偪偛繉?duì)連連鎖體系系的掌控控力度不不夠，產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量量和服務(wù)務(wù)品質(zhì)有有時(shí)無法法保證，容容易危害害消費(fèi)者者的身體體健康甚甚至生命命安全，從從而會(huì)影影響到整整個(gè)連鎖鎖體系的的效益、品品牌和聲聲譽(yù)。同時(shí)，資資本也關(guān)關(guān)注那些些總部掌掌控力非非常強(qiáng)的的加盟連連鎖體系系。連鎖企企業(yè)的選選擇標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)目前，國(guó)國(guó)內(nèi)計(jì)劃劃上市的的連鎖企企業(yè)在拿拿到投資資之后，紛

51、紛紛開始始著手收收購(gòu)優(yōu)質(zhì)質(zhì)加盟店店，而且且絕大多多數(shù)連鎖鎖企業(yè)總總部都采采取了“51%控股式式直營(yíng)”的收購(gòu)購(gòu)模式。由由此，按按照相關(guān)關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則規(guī)定定，連鎖鎖企業(yè)盟盟主就可可以合法法地把那那些511%控股股加盟店店的經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)合合并入總總公司的的財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表，連連鎖企業(yè)業(yè)盟主的的銷售業(yè)業(yè)績(jī)和利利潤(rùn)總額額會(huì)大幅幅提高。如如果總公公司計(jì)劃劃上市或或者已經(jīng)經(jīng)上市，相相比經(jīng)營(yíng)營(yíng)利潤(rùn)，連連鎖企業(yè)業(yè)盟主和和加盟店店資本市市場(chǎng)的收收益顯然然都要大大得多?！?11%控股股式直營(yíng)營(yíng)”對(duì)連鎖鎖企業(yè)盟盟主的好好處容易易理解，但但加盟店店是否也也樂意接接受這種種模式呢呢？根據(jù)據(jù)調(diào)查，相相當(dāng)一部部分加盟盟商對(duì)“51%控股

52、式式直營(yíng)”的做法法經(jīng)歷了了一個(gè)“不了解解擔(dān)心到到了解再再到積極極配合”的過程程。加盟盟商會(huì)慢慢慢發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，凡是是采取“51%控股式式直營(yíng)”的連鎖鎖企業(yè)總總部，其其上市都都提上了了日程，而而上市之之后加盟盟商除了了能獲得得高額的的資本收收益之外外，還能能獲得比比被控股股前更好好的發(fā)展展機(jī)會(huì)。但但是在不不同行業(yè)業(yè)，由于于上市后后的市盈盈率存在在較大差差異，加加盟商也也并不都都情愿被被收購(gòu)。其實(shí)，連連鎖企業(yè)業(yè)盟主合合并加盟盟店業(yè)績(jī)績(jī)和財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表的的方法，不不只是“51%控股式式直營(yíng)”這一種種模式。根根據(jù)中國(guó)國(guó)合并會(huì)會(huì)計(jì)報(bào)表表的合并并范圍，除除了母公公司擁有有過半數(shù)數(shù)以上（不不包括半半數(shù)）權(quán)權(quán)益性資資本的被被投資企企業(yè)這個(gè)個(gè)規(guī)定之之外，還還有其他他規(guī)定和和多種具具體情況況。在如今今的資本本時(shí)代，作作為一個(gè)個(gè)正在擴(kuò)擴(kuò)張中的的連鎖品品牌，該該采取哪哪種模式式來實(shí)施施自己的的連鎖戰(zhàn)戰(zhàn)略？如如果是一一個(gè)計(jì)劃劃發(fā)展的的新生連連鎖品牌牌，究竟竟應(yīng)該是是采取直直營(yíng)連鎖鎖模式還還是加盟盟連鎖模模式？選選擇標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)又有哪哪些？通通過國(guó)內(nèi)內(nèi)外連