股權(quán)分置改革下我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.股權(quán)分置改革下我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究(2009-05-06 08:57:34) 標(biāo)簽： HYPERLINK /c.php?t=blog&k=%B2%C6%BE%AD&ts=bpost&stype=tag 財(cái)經(jīng) HYPERLINK /c.php?t=blog&k=%D6%D0%B9%FA&ts=bpost&stype=tag 中國 HYPERLINK /c.php?t=blog&k=%B9%C9%C8%A8%BD%E1%B9%B9&ts=bpost&s

2、type=tag 股權(quán)結(jié)構(gòu) HYPERLINK /c.php?t=blog&k=%C9%CF%CA%D0%B9%AB%CB%BE&ts=bpost&stype=tag 上市公司 HYPERLINK /c.php?t=blog&k=%B1%CF%D2%B5%C2%DB%CE%C4&ts=bpost&stype=tag 畢業(yè)論文 1緒論1.1題目目背景及及目的2005年年，中國國資本市市場上發(fā)發(fā)生了一一次重大大的制度度變遷，中中國證監(jiān)監(jiān)會于220055年4月29日發(fā)發(fā)出關(guān)關(guān)于上市市公司股股權(quán)分置置改革試試點(diǎn)有關(guān)關(guān)問題的的通知，正正式拉開開了中國國上市公公司股權(quán)權(quán)分置改改革的序序幕。截截至20007

3、年年10月初初，滬、深深兩市已已完成AA股改成成C股的上上市公司司達(dá)12238家家，約占占全部AA股上市市公司的的88.87，沒有有通過股股改程序序的只有有10家(都為STT公司)，僅占占A股上市市公司總總數(shù)的00.7118，其其他公司司均已通通過或已已進(jìn)入股股改程序序，股權(quán)權(quán)分置改改革取得得了初步步的勝利利。然而而，隨著著企業(yè)改改革的深深入和資資本市場場的發(fā)展展也暴露露出一系系列問題題，許多多上市公公司經(jīng)營營機(jī)制沒沒有得到到根本轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，公公司治理理水平低低下、企企業(yè)行為為不規(guī)范范和大股股東的剝剝奪等問問題，盡盡管從學(xué)學(xué)術(shù)研究究到政府府政策方方面也提提出了改改善公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)、提提高治理理效

4、率、建建立現(xiàn)代代企業(yè)制制度的解解決方案案，但收收效不大大。近年年來的研研究成果果和多年年的實(shí)踐踐證明，存存在諸多多問題的的深層次次原因之之一是股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)不合理理，從而而使優(yōu)化化股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)成為為改善公公司治理理、規(guī)范范公司行行為、提提高公司司績效的的關(guān)鍵。各各國的歷歷史背景景、文化化傳統(tǒng)、政政策、法法律制度度等差異異，決定定了各國國上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)在在具有共共性的同同時(shí)，也也存在著著顯著差差別，結(jié)結(jié)合當(dāng)前前我國正正在進(jìn)行行的股權(quán)權(quán)分置改改革，最最優(yōu)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)問問題成為為了學(xué)術(shù)術(shù)界與實(shí)實(shí)務(wù)界共共同關(guān)注注的重要要問題。如如何結(jié)合合我國的的現(xiàn)實(shí)國國情，在在股權(quán)分分置改革革的基礎(chǔ)礎(chǔ)上形成成適合我我

5、國現(xiàn)實(shí)實(shí)國情和和今后發(fā)發(fā)展趨勢勢的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，以以達(dá)到改改善上市市公司法法人治理理效率，規(guī)規(guī)范上市市公司經(jīng)經(jīng)營行為為，提高高上市公公司經(jīng)營營績效之之目的。并并以優(yōu)化化上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)為為契機(jī)促促進(jìn)證券券市場的的健康持持續(xù)發(fā)展展及法律律環(huán)境的的完善，從從而改善善企業(yè)外外部經(jīng)營營環(huán)境，已已成為我我國上市市公司規(guī)規(guī)范化建建設(shè)的重重大課題題，也是是當(dāng)前我我國經(jīng)濟(jì)濟(jì)研究領(lǐng)領(lǐng)域中的的熱點(diǎn)和和難點(diǎn)所所在。本文是以股股權(quán)分置置改革的的背景下下股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀狀為出發(fā)發(fā)點(diǎn)，通通過對西西方國家家有代表表性的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)及目前前我國上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的特特征和影影響進(jìn)行行分析，提提出我國國上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)

6、的的持續(xù)優(yōu)優(yōu)化方案案，這也也是股權(quán)權(quán)分置改改革后理理論界和和實(shí)務(wù)界界共同關(guān)關(guān)注的問問題。如如何結(jié)合合我國的的現(xiàn)實(shí)國國情，改改善目前前我國上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)復(fù)雜雜、股權(quán)權(quán)過于集集中、國國有股“一股獨(dú)獨(dú)大”、機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者比例低低等狀況況，以形形成適合合我國現(xiàn)現(xiàn)實(shí)國情情和今后后發(fā)展趨趨勢的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，完善善公司治治理，提提高上市市公司價(jià)價(jià)值，促促進(jìn)證券券市場健健康穩(wěn)定定發(fā)展，是是本文研研究的目目的。1.2國內(nèi)內(nèi)外研究究狀況國外關(guān)于公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的研究可可以追溯溯到200世紀(jì)300年代，BBerlle和Meaans在在19332年出出版的現(xiàn)現(xiàn)代公司司與私人人財(cái)產(chǎn)一一書中指指出當(dāng)經(jīng)經(jīng)理人員員

7、只擁有有很少股股權(quán)且股股東很分分散，不不能按價(jià)價(jià)值最大大化原則則行事時(shí)時(shí)，公司司資源可可能被調(diào)調(diào)度來最最大化經(jīng)經(jīng)理人員員的利益益而不是是股東的的利益。我國對于上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)方面面的研究究起步較較晚，直直到200世紀(jì)900年代中中后期暴暴露出來來的公司司法人治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)方面的的嚴(yán)重問問題，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)問題的的重要性性才引起起國內(nèi)經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論研究者者的重視視，而目目前對股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的研究究多是從從實(shí)證角角度入手手，取得得了一些些研究成成果，但但實(shí)證結(jié)結(jié)果存在在較大差差異。許許小年、王王燕(119977)首開開先河，最最早對滬滬、深上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和公公司績效效的關(guān)系系進(jìn)行了了實(shí)證研研

8、究，結(jié)結(jié)果表明明過于分分散的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)可能產(chǎn)產(chǎn)生“搭便車車”問題，使使社會公公眾股東東對公司司績效沒沒有顯著著的影響響；法人人股東持持股比例例對公司司績效有有顯著的的正效應(yīng)應(yīng)，說明明法人股股東既有有動機(jī)又又有能力力監(jiān)督和和控制公公司經(jīng)理理人員，因因而在公公司治理理結(jié)構(gòu)中中起著重重要作用用；國家家股東對對公司績績效有負(fù)負(fù)的且不不顯著的的影響，即即國家股股東的無無效率。以股權(quán)集中中度來衡衡量的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)對公司司治理以以及公司司業(yè)績的的影響方方面，國國外代表表性的觀觀點(diǎn)主要要有： Berrle和和Meaans (19932)認(rèn)為，股股權(quán)過于于分散導(dǎo)導(dǎo)致無人人能夠或或愿意去去監(jiān)督經(jīng)經(jīng)營者， Dem

9、setz（1985)等認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，反映了股東對公司的影響。因此，公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不應(yīng)該存在一種固定的關(guān)系。Grossman和Hart (1980)認(rèn)為監(jiān)督是要付出成本的，由于存在“搭便車”問題，因而分散的小股東就沒有動力去監(jiān)督經(jīng)理人員，經(jīng)營者相對無約束地去追逐自己的利益，損害股東的利益。Shleifer和Vishny (1986)認(rèn)為大股東的存在部分解決了小股東的“搭便車”問題。但Stulz (1988)認(rèn)為擁有絕對控股股東的公司，被成功接管的可能性比較小，從而影響了治理效率。在國內(nèi)，關(guān)關(guān)于股權(quán)權(quán)分置改改革對股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)影響的的研究，杜杜丹陽（2008）、苗淑娟，杜金秋

10、，魏仲航（2008）等都對股權(quán)分置改革后我國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)行了研究分析，認(rèn)為由于股權(quán)分置改革中非流通股股東通過送股、縮股支付對價(jià)，將使大股東持股比例下降，原流通股股東持股比例上升。改革后股權(quán)可以自由流動，同時(shí)法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨(dú)大”格局有所改變，形成多個(gè)大股東相互制衡的局面，進(jìn)而改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。關(guān)于股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)過于于集中方方面，杜杜海鷗（2007）彭長衛(wèi)（2007）劉玉敏，任廣乾（2008）都認(rèn)為股權(quán)過于集中，大股東很可能利用手中的控制權(quán)掠奪其他中小股東，不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)；股權(quán)過于分散，股東持股量少，

11、容易形成搭便車機(jī)制，導(dǎo)致對管理層的監(jiān)控失效，形成管理層內(nèi)部人控制，同樣不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)；相對而言股權(quán)有一定集中度，形成幾個(gè)大股東相互監(jiān)控的格局比較有利于公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)。滿意，張炳才（2006）認(rèn)為我國通過股改實(shí)現(xiàn)全流通，所解決的只是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題(股權(quán)過于集中)還有待進(jìn)一步的解決。如果股權(quán)集中度的問題不能得到解決，則股利政策仍然會有利于大股東。在國有股“一股獨(dú)獨(dú)大”以及國國有股控控股公司司內(nèi)部人人控制方方面，徐徐莉萍(20005)認(rèn)認(rèn)為“政府行行政干預(yù)預(yù)下的內(nèi)內(nèi)部人控控制”是我國國企業(yè)法法人治理理結(jié)構(gòu)存存在的主主要問題題

12、，問題題的形成成有公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、融融資體制制、國有有資產(chǎn)管管理體制制等多方方面的原原因。趙趙衛(wèi)斌，王王玉春（2008）認(rèn)為第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。對于中小板塊上市公司，“一股獨(dú)大”或許不能簡單地被否定。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，經(jīng)理層掌握剩余控制權(quán)，股東監(jiān)督“搭便車”的現(xiàn)象更容易發(fā)生，使得股東監(jiān)督大多流于形式，更容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，增加代理成本，影響公司績效。楊飛雪，劉天慧（2006）認(rèn)為目前我國的股份公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制形成的，公司的控股權(quán)仍然掌握在國有股的大股東手中，國有股“一股獨(dú)大”的局面使得我國的公司治理面臨著機(jī)制轉(zhuǎn)變、股權(quán)主體多元化、加強(qiáng)監(jiān)督和約束機(jī)制等多方面的問題。

13、關(guān)于股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)對上上市公司司業(yè)績影影響的實(shí)實(shí)證分析析，國內(nèi)內(nèi)外都有有一些比比較有影影響的研研究成果果。國外外由于不不存在國國有股、法法人股等等非流通通股份，研研究成果果主要集集中在管管理者持持股、股股權(quán)集中中度和大大股東對對公司業(yè)業(yè)績的影影響方面面。Grosssmann和Harrt (19880)證證明，如如果公司司股權(quán)高高度分散散，股東東就不會會有足夠夠的激勵(lì)勵(lì)來密切切監(jiān)督公公司經(jīng)理理人員。但但實(shí)證分分析的結(jié)結(jié)果卻不不支持這這個(gè)結(jié)論論，Sttigller和和Friiedllandd (119833)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)管理者者控制的的公司與與所有者者控制的的公司在在獲利能能力上沒沒有什么么差別。Demse

14、tz和Lehn(1985)的實(shí)證分析沒有發(fā)現(xiàn)利潤率與前五大股東持股比例之間存在線性回歸關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)也發(fā)現(xiàn)，“托賓的Q”值與大股東持股比例之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)有的絕大大多數(shù)有有關(guān)中國國上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的研究文文獻(xiàn)，包包括上文文中所提提到的文文獻(xiàn)，都都提出了了股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)優(yōu)化化的方案案。這些些方案在在國有股股減持和和實(shí)現(xiàn)股股本全流流通方面面是一致致的。例例如唐楚楚生(220055)、晏晏華明，張張濟(jì)建(20007)、胡胡建平，干干勝道（2008）認(rèn)為只有實(shí)施國有股減持，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，并且各項(xiàng)措施配套，才能推動有效率的公司治理機(jī)制的形成。楊

15、學(xué)波(2007)認(rèn)為可以國家股、法人股逐步上市流通以減持國有股，具體方式有國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及送配股、轉(zhuǎn)配股的逐步上市流通等。關(guān)于國有股減持的方式也有許多討論，例如趙英林，周在霞 (2006)對各種國有股減持方案的分析。本文則在前人實(shí)證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上提出國有股需要減持，但并不一定要把國有股比例減持到零，保持30%左右的國有股比例，使國家股成為有強(qiáng)監(jiān)控能力的第二大股東比較有利于上市公司主營業(yè)績的提升。關(guān)于法人股股的處理理，目前前很多文文獻(xiàn)認(rèn)為為法人股股的出路路在于流流通，而而認(rèn)為要要提高法法人股的的不多見見。王璐璐(20007)、劉玉玉敏，任任廣乾(20008)等等認(rèn)為要要增加法法人持股股的比重重

16、，大力力培育寡寡頭壟斷斷型法人人股東，形形成幾大大股東的的董事在在董事會會中競爭爭合作的的局面。關(guān)于機(jī)構(gòu)投投資者，目目前絕大大多數(shù)文文獻(xiàn)認(rèn)為為應(yīng)當(dāng)大大力發(fā)展展。例如如，杜丹丹陽（220088）認(rèn)為為，培育育機(jī)構(gòu)投投資者對對改進(jìn)我我國公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)具有有重大的的現(xiàn)實(shí)意意義。苗苗淑娟，杜杜金秋，魏魏仲航（2008）認(rèn)為，培育合格的外部機(jī)構(gòu)投資者是根本的解決之道。隨著法律環(huán)境的不斷完善，成熟機(jī)構(gòu)投資者的介入將形成法人股東、機(jī)構(gòu)投資者之間的多方制衡、股權(quán)適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成合理的董事會格局，增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督。謝魁星、吳姚東(2005)認(rèn)為大力發(fā)展中國的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，不僅是改善

17、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的重要途徑，而且，從股票市場發(fā)展的現(xiàn)狀來看，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值型投資趨向也為他們參與公司治理創(chuàng)造了可能性。陸濤(2008)認(rèn)為要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，使機(jī)構(gòu)投資者從原先的“消極股東”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極股東”。藺永紅（2007）、高翔(2005)等許多學(xué)者對海外的合格的外國機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度進(jìn)行了分析，認(rèn)為引進(jìn)這一制度有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。在內(nèi)部人持持股方面面，盡管管有各種種各樣的的實(shí)證結(jié)結(jié)果，但但普遍認(rèn)認(rèn)為，中中國上市市公司中中內(nèi)部人人持股比比例應(yīng)當(dāng)當(dāng)適當(dāng)提提高。管管理層收收購(MMBO)是發(fā)展展內(nèi)部人人持股的的一種重重要方式式，孫健健、紀(jì)建建

18、悅(119999)認(rèn)為為我國國國有企業(yè)業(yè)發(fā)展的的現(xiàn)狀決決定了 MBOO在我國國的應(yīng)用用具有重重要的現(xiàn)現(xiàn)實(shí)意義義，持類類似觀點(diǎn)點(diǎn)的學(xué)者者不在少少數(shù)，但但是在MMBO實(shí)實(shí)施過程程中出現(xiàn)現(xiàn)了侵吞吞國有資資產(chǎn)的現(xiàn)現(xiàn)象，最最近財(cái)政政部己暫暫停MBBO的審審批。丁丁棟虹、楊楊英(220066)，孫孫曉(220055)等分分析了國國外的員員工持股股制度情情況，以以期借鑒鑒其成功功做法和和先進(jìn)經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)發(fā)展具有有中國特特色的員員工持股股制度。但是，國內(nèi)內(nèi)外關(guān)于于股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的研研究還是是存在許許多的不不足，歸歸納起來來主要有有以下幾幾個(gè)方面面：(ll)對股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的研究究比較散散亂，不不成體系系；(22)研究

19、究結(jié)果差差異很大大，這一一方面反反映了股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)研究本本身的復(fù)復(fù)雜性，另另一方面面反映了了股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)在各各個(gè)國家家以及不不同行業(yè)業(yè)的確具具有很大大的差異異性。但但是，在在承認(rèn)差差異的同同時(shí)，我我們也要要認(rèn)識到到研究方方法以及及研究視視角比較較單一更更是造成成這種差差異性的的重要原原因；(3)從從他們的的研究中中可以看看出，研研究者對對股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的理理解側(cè)重重于股權(quán)權(quán)屬性和和股權(quán)集集中度兩兩個(gè)因素素，而沒沒有對股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的內(nèi)涵涵進(jìn)行深深化和拓拓展；(4)從從國內(nèi)外外的研究究成果來來看，所所有這些些研究成成果只是是給出了了股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)與公公司價(jià)值值或者公公司績效效的關(guān)系系模型，進(jìn)進(jìn)一步的的，也只

20、只是經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)性地給給出了一一些數(shù)據(jù)據(jù)，而沒沒有理論論解釋，更更主要的的是沒有有根據(jù)自自己的研研究成果果結(jié)合具具體的情情況給出出優(yōu)化股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的具體體措施。由由此觀之之，雖然然關(guān)于股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)方而的的研究很很多，但但是涉及及到怎樣樣根據(jù)具具體情況況構(gòu)建適適合上市市公司自自身發(fā)展展的相對對優(yōu)化的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的研研究還很很少。而而目前又又正值我我國上市市公司進(jìn)進(jìn)行股權(quán)權(quán)分置改改革，所所以在我我國股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)現(xiàn)狀發(fā)生生變化的的情況下下，股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的優(yōu)化又又為理論論界和實(shí)實(shí)務(wù)界提提出新的的課題。本本文的研研究正是是基于此此，在總總結(jié)以往往研究成成果的基基礎(chǔ)上，通通過對上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的重重新認(rèn)識

21、識和定義義，結(jié)合合我國具具體國情情，并借借鑒國外外成功的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)模式式，對我我國上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)優(yōu)化作作一番系系統(tǒng)的研研究，給給出優(yōu)化化我國上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的政政策建議議，以期期為我國國上市公公司的規(guī)規(guī)范化建建設(shè)提供供一種可可借鑒的的思路。1.3題目目研究方方法 本本論文具具體采用用了以下下三種分分析方法法：（11）歷史史分析法法：從中中國上市市公司產(chǎn)產(chǎn)生和發(fā)發(fā)展的歷歷史過程程中，揭揭示所存存在問題題的根源源，是本本文一個(gè)個(gè)基本的的研究方方法。從從研究中中國上市市公司產(chǎn)產(chǎn)生和發(fā)發(fā)展的歷歷史過程程，來分分析其存存在的問問題，也也是實(shí)事事求是地地研究中中國上市市公司這這一客觀觀現(xiàn)實(shí)

22、的的科學(xué)精精神的具具體體現(xiàn)現(xiàn)。（22）圖表表分析法法：通過過引進(jìn)圖圖表分析析，更加加直觀明明了地了了解西方方其他國國家股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的變化和和特點(diǎn)，從從中歸納納出各國國股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的優(yōu)優(yōu)劣，為為我國股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)優(yōu)化提提供更好好的參考考依據(jù)。圖圖表分析析最大優(yōu)優(yōu)點(diǎn)在于于圖表分分析能夠夠更直觀觀地體現(xiàn)現(xiàn)不同時(shí)時(shí)期，不不同國家家，不同同數(shù)據(jù)的的分析與與比較，本本文通過過引進(jìn)圖圖表分析析西方國國家股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的特點(diǎn)，對對英美股股份公司司歷年股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的構(gòu)成成進(jìn)行比比較分析析，得出出英美股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)過于分分散等特特點(diǎn)，并并提出英英美股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)模模式的優(yōu)優(yōu)缺點(diǎn)，為為我國股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)化化提供經(jīng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)訓(xùn)及

23、參考考價(jià)值。（3）歸納分析法本文在最后一章對全部的研究過程和結(jié)果作了歸納和總結(jié)。并對研究中存在的局限和不足作了剖析。另外，還進(jìn)一步指出了研究的方向。本文對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究是分兩種途徑進(jìn)行的。先從理論方面，分析股權(quán)分置改革的發(fā)展理論及西方國家股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成模式的分析理論；然后，結(jié)合我國國情分析我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征及對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步分析我國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的方案。1.4論文文構(gòu)成及及研究內(nèi)內(nèi)容本文通過分分析股權(quán)權(quán)分置改改革下我我國上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)依然存存在的問問題及與與國外股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的對比比進(jìn)行研研究，進(jìn)進(jìn)一步

24、分分析我國國的股權(quán)權(quán)機(jī)構(gòu)的的優(yōu)化方方案。具具體構(gòu)成成及研究究內(nèi)容如如下：第一部分是是引言，介介紹了本本文研究究的背景景及目的的、國內(nèi)內(nèi)外研究究狀況、題題目研究究方法及及論文構(gòu)構(gòu)成及研研究內(nèi)容容。第二部分主主要是介介紹股權(quán)權(quán)及股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的相關(guān)理理論及股股權(quán)分置置改革的的背景及及相關(guān)內(nèi)內(nèi)容。第三部分研研究國外外上市公公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，分析析國外上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的優(yōu)優(yōu)劣，通通過借鑒鑒發(fā)達(dá)國國家長期期發(fā)展中中積累的的經(jīng)驗(yàn)教教訓(xùn)，對對優(yōu)化我我國上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)優(yōu)化有有進(jìn)一步步的促進(jìn)進(jìn)作用。第四部分主主要是對對目前我我國上市市股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的進(jìn)進(jìn)行分析析，提出出我國上上司公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的特特

25、點(diǎn)、成成因及對對我國公公司治理理的影響響。我國國上市公公司股改改后仍然然存在以以下問題題：（11）股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的復(fù)雜性性；（22）股權(quán)權(quán)過度集集中；（3）國有股比例過大；（4）機(jī)構(gòu)投資者比例相對較低。第五部分提提出了股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)持續(xù)優(yōu)優(yōu)化的理理論。首首先，提提出上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)化化目標(biāo)；其次，分分析一個(gè)個(gè)有效的的、均衡衡的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)必必須的基基本條件件及最優(yōu)優(yōu)股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的理理論界定定；最后后，提出出股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的相相關(guān)優(yōu)化化方案，從從減持國國有股份份，增加加法人股股東的持持股比例例、建立立保護(hù)中中小投資資者利益益保護(hù)的的機(jī)制、積積極培育育和壯大大機(jī)構(gòu)投投資者、完完善職工工持股制制度、建

26、建立多個(gè)個(gè)大股東東股權(quán)制制衡及強(qiáng)強(qiáng)化股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)優(yōu)化的市市場環(huán)境境建設(shè)等等措施持持續(xù)優(yōu)化化我國上上市公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)。最后是結(jié)論論。2股權(quán)與股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)2.1股權(quán)權(quán)生產(chǎn)社會化化的發(fā)展展要求資資本的社社會化，股股份經(jīng)濟(jì)濟(jì)因符合合生產(chǎn)力力這一要要求而應(yīng)應(yīng)運(yùn)而生生。股份份公司是是股份制制的組織織形態(tài)，它它是通過過發(fā)行股股票把分分散的資資本集中中起來而而經(jīng)營的的企業(yè)。股股權(quán)是股股東基于于其股東東資格按按投入到到公司中中的資本本額而享享有的從從公司獲獲取經(jīng)濟(jì)濟(jì)利益并并參與公公司經(jīng)營營管理的的權(quán)利。每每一份股股權(quán)所代代表的權(quán)權(quán)利義務(wù)務(wù)是平等等的，每每一個(gè)股股東以股股權(quán)持有有量的多多少來享享有相應(yīng)應(yīng)的權(quán)利

27、利。我國國公司司法第第四條規(guī)規(guī)定：“公司股股東作為為出資者者按投入入公司的的資本額額享有所所有者的的資產(chǎn)受受益、重重大決策策、選擇擇管理者者的權(quán)利利。”包括:表決權(quán)權(quán)、選舉舉權(quán)、檢檢查權(quán)、股股利分配配權(quán)、剩剩余財(cái)產(chǎn)產(chǎn)分配請請求權(quán)和和股份轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓權(quán)及及其他合合法權(quán)利利。在公公司制下下，出資資人交付付給公司司的財(cái)產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為為資本，出出資人對對財(cái)產(chǎn)所所享有的的權(quán)利就就相應(yīng)地地轉(zhuǎn)化為為對資本本的權(quán)利利。股權(quán)權(quán)是通過過其財(cái)產(chǎn)產(chǎn)所有權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)化而而來的。股股東一旦旦把財(cái)產(chǎn)產(chǎn)投入公公司，即即放棄了了對財(cái)產(chǎn)產(chǎn)的支配配權(quán)而獲獲得了相相應(yīng)的股股權(quán)，股股權(quán)所包包含的財(cái)財(cái)產(chǎn)權(quán)利利是不確確定的，其其實(shí)際上上是通過過對企業(yè)業(yè)經(jīng)

28、營成成果的分分配權(quán)，也也就是通通常所說說的“剩余索索取權(quán)”而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的，因因而其包包含的財(cái)財(cái)產(chǎn)權(quán)益益的大小小和企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營狀況、經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績是休戚戚相關(guān)的的。同時(shí)時(shí)，股東東憑借持持有公司司股權(quán)比比例的大大小，參參與管理理并控制制公司的的一切經(jīng)經(jīng)營活動動，也就就是通過過“剩余控控制權(quán)”來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)共同管管理公司司的權(quán)利利。根據(jù)據(jù)產(chǎn)權(quán)合合約理論論，公司司股權(quán)具具有激勵(lì)勵(lì)效應(yīng)。而而這種激激勵(lì)效應(yīng)應(yīng)的關(guān)鍵鍵，在于于由股權(quán)權(quán)決定的的剩余索索取權(quán)和和剩余控控制權(quán)的的結(jié)合方方式。也也只有兩兩者適度度的結(jié)合合，才能能為股東東維持和和增加公公司價(jià)值值的努力力提供強(qiáng)強(qiáng)有力的的支持。2.2股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)于股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，可可

29、以理解解為股票票所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，在在英文中中稱為“sstruuctuure of shaaress owwnerrshiip”或或“Owwnerrshiip sstruuctuure”。有人將其譯為“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”，也有文獻(xiàn)將所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不加區(qū)分的使用，在傳統(tǒng)的公司理論范圍內(nèi)，這是沒有問題的。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，企業(yè)的所有者、經(jīng)營者和股東都是相同的一類人，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)就是為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化，因而可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)劃上等號。但隨著現(xiàn)代企業(yè)和現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展，現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，伯利在其現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)中提到，分散的股東和經(jīng)理人員利益目標(biāo)的不一致性，將會導(dǎo)致股東的利益受到

30、損害。同時(shí)隨著企業(yè)持股人員組成的變化，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)己經(jīng)不完全由股東來承擔(dān)，債權(quán)人、職工等也開始承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，因而此時(shí)追求股東價(jià)值最大化顯然已經(jīng)不是現(xiàn)代企業(yè)的唯一目標(biāo)。從這一角度來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的概念發(fā)生了分離。因此有必要先對股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念進(jìn)行說明和解釋。2.2.11股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的定定義股權(quán)結(jié)構(gòu)指指的是一一個(gè)公司司的股份份在各股股東之間間的分配配情況以以及由于于股東屬屬性的不不同而產(chǎn)產(chǎn)生的行行為方式式的差異異。這種種差異使使不同的的股權(quán)所所有者對對公司的的治理和和績效有有著不同同的影響響。從質(zhì)上看，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)是由持持有公司司股份的的各方所所組成，各各組成方方的性質(zhì)質(zhì)決定了了股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的特

31、特性。而從量上看看，股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)還還包括了了各組成成方持有有公司股股份的比比重，這這個(gè)比重重也是影影響和制制約股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的重要因因素。所所以，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)可以被被理解為為是由各各股東的的性質(zhì)和和持股比比重構(gòu)成成的一種種股權(quán)狀狀態(tài)。沒沒有一種種股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)模式式永遠(yuǎn)是是最優(yōu)的的，理論論界通常常用公司司績效來來衡量股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的有效效性。大大多數(shù)研研究都認(rèn)認(rèn)為：第第一，相相對集中中的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)有有利于公公司績效效的提高高。與股股權(quán)高度度集中和和股權(quán)高高度分散散的結(jié)構(gòu)構(gòu)相比，有有一定集集中度、有有相對控控股股東東并且有有其他大大股東存存在的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)最有利利于公司司治理機(jī)機(jī)制的作作用發(fā)揮揮，因而而具

32、備該該種股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的公司績績效也趨趨于最大大(孫永祥祥、黃祖祖輝、余余鵬翼等等)；第二二，國家家股比例例越高的的公司效效益越差差，法人人股和流流通股比比例越高高的公司司效益越越好。如如許小年年(19997)對滬深深上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和公司效效益的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)分析析結(jié)果表表明：國國有股比比重越高高的公司司效益越越差，法法人股比比重越高高的公司司效益越越好，個(gè)個(gè)人股比比重和公公司效益益基本無無關(guān)。劉劉國亮、王王加勝(20005)以以ROAA(資產(chǎn)產(chǎn)收益率率)、ROEE(凈資資產(chǎn)收益益率)和EPSS(每股股盈余)為被解解釋變量量進(jìn)行分分析，得得出流通通股對公公司業(yè)績績有正的的影響的的結(jié)論。2.2.2

33、2表現(xiàn)形形式而在實(shí)際表表現(xiàn)上，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)就是股股東所持持公司股股份的比比重以及及股份持持有者的的性質(zhì)。一一般來說說有兩層層含義：一是股股權(quán)集中中度，通通過公司司的前若若干位股股東所持持股份比比重表示示；二是是在股權(quán)權(quán)多元化化下由不不同屬性性的股權(quán)權(quán)構(gòu)成，即即用國有有股、法法人股和和社會公公眾股表表示。第一層意義義下的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)又可分分為三種種類型：一是股股權(quán)的高高度集中中，也就就是第幾幾大股東東絕對控控股，一一般擁有有的股份份超過550%，對對公司擁擁有絕對對的控制制權(quán)；二二是股權(quán)權(quán)高度分分散，公公司的所所有權(quán)與與經(jīng)營權(quán)權(quán)分離，最最大股東東持股比比重不超超過200%，任任一股東東對公司司都

34、沒有有絕對的的控制權(quán)權(quán)；三是是公司擁擁有較大大的股東東，其所所持比重重在200-500%之間間，雖未未達(dá)到絕絕對控股股，但因因股權(quán)較較為分散散，因此此也處于于相對控控股的地地位。第二層含義義下的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)主要是是在股權(quán)權(quán)多元化化下不同同屬性的的股權(quán)構(gòu)構(gòu)成。股股權(quán)屬性性決定于于不同的的投資者者，而不不同屬性性的投資資者由于于其受到到不同的的外部條條件的制制約，其其行為特特點(diǎn)也會會有很大大的不同同。國有有股東、法法人股東東、社會會公眾股股東因其其持股者者性質(zhì)、投投資目的的、持股股時(shí)間以以及在取取得控股股權(quán)或經(jīng)經(jīng)營權(quán)后后對企業(yè)業(yè)經(jīng)營目目標(biāo)的期期望上都都有顯著著的區(qū)別別，因此此表現(xiàn)在在股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的效

35、效力上也也有顯著著的不同同。2.3股權(quán)權(quán)分置及及股權(quán)分分置改革革2.3.11股權(quán)分分置“股權(quán)分置置”這一詞詞是由證證監(jiān)會主主席尚福福林于220033年首次次提出的的。在證證券市場場建立之之初人們們對資本本市場及及證券市市場的認(rèn)認(rèn)識不足足，導(dǎo)致致國家規(guī)規(guī)定國家家股、法法人股不不能流通通，而社社會公眾眾股可以以流通，即即股權(quán)分分置。上上市公司司股權(quán)分分置是指指在同一一家上市市公司，股股票分為為非流通通股和社社會流通通股，兩兩種股票票不同權(quán)權(quán)不同價(jià)價(jià)不同利利。股權(quán)權(quán)分置及及其造成成的一系系列體制制性障礙礙，長期期困擾資資本市場場，限制制了市場場的發(fā)展展。我國國國企的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)是在在國有企企業(yè)改革革

36、進(jìn)入股股份制試試點(diǎn)以及及建立起起現(xiàn)代企企業(yè)制度度階段以以后產(chǎn)生生的。我我國的國國企股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)問問題，實(shí)實(shí)際上是是企業(yè)制制度演變變的問題題，它從從一開始始就存在在體制性性缺陷。國家在建立立現(xiàn)代企企業(yè)制度度，先把把一部分分經(jīng)濟(jì)效效益比較較好的國國有企業(yè)業(yè)改造成成股份制制企業(yè)。這這樣我國國的國有有企業(yè)制制度逐步步發(fā)展成成國有股股占主導(dǎo)導(dǎo)地位的的現(xiàn)代企企業(yè)制度度形式，國國家對國國有企業(yè)業(yè)的管理理由以前前的以授授予經(jīng)營營權(quán)的方方式管理理轉(zhuǎn)變?yōu)闉橐怨蓶|東方式對對國有股股進(jìn)行管管理。目目前我國國的國有有股視投投資主體體和產(chǎn)權(quán)權(quán)管理主主體的不不同情況況分為“國家股股”和“國有法法人股”。改制后的企企業(yè)股本本中

37、國家家股、法法人股不不流通，國國有股“一股獨(dú)獨(dú)大”在證券券市場建建立之初初，人們們對于能能否在社社會主義義國家發(fā)發(fā)展資本本市場還還有爭論論，證券券市場的的建設(shè)處處于實(shí)驗(yàn)驗(yàn)階段。當(dāng)當(dāng)時(shí)為了了保證上上市公司司公有制制的所有有權(quán)性質(zhì)質(zhì)不發(fā)生生變化，將將上市公公司的股股票按照照社會投投資主體體的不同同，劃分分為國家家股、法法人股、社社會公眾眾股。其其中國家家股和法法人股不不能上市市流通，社社會公眾眾股面向向公眾發(fā)發(fā)行，并并且可以以在滬深深兩個(gè)證證券交易易所流通通交易。從從數(shù)量上上看，這這三類股股票中國國家股和和法人股股占絕大大多數(shù)。在國有股在在數(shù)量上上占主導(dǎo)導(dǎo)地位，不不能買賣賣流通這這一基本本認(rèn)識的的

38、指導(dǎo)下下，在證證券市場場上市的的國有企企業(yè)，在在股本結(jié)結(jié)構(gòu)上，國國有股、國國有法人人股不能能流通，社社會公眾眾股可以以自由流流通但是是在總股股本中所所占的比比例相對對較小。這這樣股份份的不同同性質(zhì)就就決定了了不同的的流通權(quán)權(quán)，從而而形成了了具有中中國特色色的股本本分割流流通的局局面。如如此就導(dǎo)導(dǎo)致了兩兩個(gè)結(jié)果果：第一一，基本本上只允允許國有有企業(yè)改改組為上上市公司司，改組組后的國國有股必必須居控控股地位位；第二二，國有有企業(yè)改改組為上上市公司司后國家家股不能能流通以以保障國國有股的的控股地地位。鑒鑒于法人人股基本本上也是是國有股股，所以以也不允允許流通通。綜上理由，我我國的證證券市場場中就產(chǎn)產(chǎn)

39、生了股股權(quán)分置置這種特特有的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)現(xiàn)象。隨隨著我國國證券市市場的發(fā)發(fā)展，股股權(quán)分置置問題帶帶來越來來越多的的發(fā)展障障礙。2.3.22股權(quán)分分置改革革(1)股權(quán)權(quán)分置改改革的早早期嘗試試國有有股減持持1998年年下半年年到19999年年上半年年，為了了解決國國有企業(yè)業(yè)改革發(fā)發(fā)展的資資金需求求和完善善社會保保障機(jī)制制，開始始進(jìn)行國國有股減減持的探探索性嘗嘗試。119999年9月，黨黨的十五五屆四中中全會提提出“在不影影響國家家控股的的前提下下，適當(dāng)當(dāng)減持部部分國有有股”，上市市公司國國有股減減持的試試點(diǎn)拉開開了序幕幕。20000年年11月，中中國嘉陵陵、黔輪輪胎等110家公公司的國國有股減減

40、持試點(diǎn)點(diǎn)啟動。中中國嘉陵陵與黔輪輪胎的國國有股減減持以每每股凈資資產(chǎn)值的的1-110倍的的價(jià)位向向投資者者配售，但但因定價(jià)價(jià)缺乏足足夠的理理論依據(jù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)實(shí)的合理理性，遭遭到市場場的冷遇遇，使其其它8家公司司的減持持試點(diǎn)擱擱淺。減減持試點(diǎn)點(diǎn)首次天天折。2001年年6月，國國務(wù)院發(fā)發(fā)布了減減持國有有股籌集集社會保保障資金金管理暫暫行辦法法(下稱減減持辦法法)，標(biāo)志志著第二二次國有有股減持持試點(diǎn)啟啟動。這這次試點(diǎn)點(diǎn)在指導(dǎo)導(dǎo)思想上上將流通通權(quán)和減減持同時(shí)時(shí)進(jìn)行，試試圖通過過國有股股變現(xiàn)來來充實(shí)、補(bǔ)補(bǔ)充社保?；稹p減持辦法法規(guī)定定公司新新發(fā)、增增發(fā)社會會公眾股股時(shí)，將將國有股股的100%作為為“流通

41、股股”，由投投資者按按發(fā)行價(jià)價(jià)或市價(jià)價(jià)認(rèn)購；減持變變現(xiàn)資金金用于補(bǔ)補(bǔ)充社保保基金。因國有股減減持部分分可上市市流通，可可以看作作是國有有股流通通的試點(diǎn)點(diǎn)。因減減持開始始觸動股股權(quán)分置置問題，可可以看作作是股權(quán)權(quán)分置改改革的嘗嘗試。但但減持持辦法存存在著重重大的缺缺陷：(l)當(dāng)當(dāng)時(shí)對設(shè)設(shè)立不滿滿三年的的國有控控股公司司而言，減減持辦法法有違違公司司法第第1477條“關(guān)于股股份公司司發(fā)起人人股份須須在公司司成立三三年之后后方可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定定；(22)政策策設(shè)計(jì)缺缺乏系統(tǒng)統(tǒng)考慮，只只考慮籌籌措社保?；鸬牡膯我荒磕繕?biāo)，沒沒有考慮慮系統(tǒng)影影響，治治標(biāo)不治治本；(3)按按市價(jià)減減持缺乏乏充足理理由而被

42、被市場認(rèn)認(rèn)為“高價(jià)減減持”，意在在“圈錢”等。鑒鑒此，從從減持的的量上來來說雖然然不足以以影響股股市大盤盤，但被被市場看看作是國國家股、法法人股全全流通的的開始，加加之當(dāng)時(shí)時(shí)加強(qiáng)監(jiān)監(jiān)管、嚴(yán)嚴(yán)查違規(guī)規(guī)入市資資金等因因素的影影響，許許多投資資者還是是選擇了了“用腳投投票”，方案案與市場場預(yù)期存存在較大大的差距距，致使使股市自自6月份開開始連續(xù)續(xù)5個(gè)月下下跌，上上證指數(shù)數(shù)由22200點(diǎn)點(diǎn)跌至116000點(diǎn)，市市值“蒸發(fā)”上萬億億元，股股市形勢勢異常嚴(yán)嚴(yán)峻。220011年10月22日，中中國證監(jiān)監(jiān)會不得得不宣布布停止執(zhí)執(zhí)行減減持辦法法第五五條的規(guī)規(guī)定，并并表示將將公開征征集國有有股減持持方案，研研究制

43、訂訂具體操操作辦法法，穩(wěn)步步推進(jìn)這這項(xiàng)工作作，國有有股減持持試點(diǎn)二二次暫停停。20002年年6月23日，國國務(wù)院決決定，除除企業(yè)海海外發(fā)行行上市外外，對國國內(nèi)上市市公司停停止執(zhí)行行減持持辦法中中關(guān)于利利用證券券市場減減持國有有股的規(guī)規(guī)定，并并不再出出臺具體體實(shí)施辦辦法。國國有股減減持政策策正式“叫?！薄?2)股權(quán)權(quán)分置改改革的正正式啟動動國有股減持持“叫?！焙螅芄芾韺游〗逃?xùn)訓(xùn)，總結(jié)結(jié)經(jīng)驗(yàn)，深深刻反思思，廣泛泛征集各各市場參參與者的的意見，再再次研究究國有股股減持和和中國股股市全流流通問題題。20001年年11月14日，中中國證監(jiān)監(jiān)會在其其網(wǎng)站向向社會公公開征集集國有股股減持方方案，短短短

44、的一一個(gè)月的的時(shí)間，共共收到441000多個(gè)方方案，主主要觀點(diǎn)點(diǎn)集中在在國有股股的流通通、國有有股流通通的定價(jià)價(jià)、流通通方案的的設(shè)計(jì)、流流通過程程的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)及其控控制、國國有股管管理體制制的改革革、國有有股減持持的借鑒鑒、國有有股減持持的效應(yīng)應(yīng)等方面面。可以以看出國國有股減減持或全全流通的的方案在在不斷深深化、不不斷走向向成熟，為為后來股股權(quán)分置置改革的的政策設(shè)設(shè)計(jì)提供供了許多多有價(jià)值值的可借借鑒的思思路。2004年年2月，國國務(wù)院頒頒布關(guān)關(guān)于推進(jìn)進(jìn)資本市市場改革革開放和和穩(wěn)定發(fā)發(fā)展的若若干意見見(俗稱“國九條條”)，明明確提出出要“積極穩(wěn)穩(wěn)妥解決決股權(quán)分分置問題題”。20005年4月12日，中

45、中國證監(jiān)監(jiān)會負(fù)責(zé)責(zé)人就股股市敏感感問題接接受記者者采訪時(shí)時(shí)首次公公開表態(tài)態(tài)，根據(jù)據(jù)“國九條條”的總體體要求，“解決股權(quán)分置已具備啟動試點(diǎn)的條件”。2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動，股權(quán)分置改革拉開序幕。股權(quán)分置改改革是指指通過非非流通股股股東和和流通股股股東之之間的利利益平衡衡協(xié)商機(jī)機(jī)制，消消除A股市場場股份轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓制度度性差異異的過程程。一般般是上市市公司非非流通股股股東支支付一定定的“對價(jià)”給流通通股股東東，以取取得股票票的流通通權(quán)。其其經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)解釋為為：任何何能夠給給未來帶帶來收益益的權(quán)力力都

46、是可可以定價(jià)價(jià)的。一一種資產(chǎn)產(chǎn)(權(quán)力)有沒有有價(jià)格，不不在于其其物理形形態(tài)，而而在于未未來帶來來現(xiàn)金流流的能力力。資產(chǎn)產(chǎn)的流動動權(quán)是一一種可能能為持有有者帶來來收益的的權(quán)力。如如果非流流通股要要獲得與與流通股股相同的的流動權(quán)權(quán)，那就就意味著著非流通通股股東東要為此此付出相相應(yīng)的價(jià)價(jià)格。非非流通股股股東之之所以要要申請獲獲取這種種權(quán)力，是是因?yàn)檫@這種權(quán)力力能給非非流通股股股東帶帶來新的的潛在利利益。這這種新的的潛在利利益至少少包括三三部分：一是有有利于資資產(chǎn)避險(xiǎn)險(xiǎn)能力的的提高；二是可可以享有有公司利利潤增長長、綜合合競爭力力提升帶帶來的杠杠桿化資資產(chǎn)增值值效應(yīng)；三是有有機(jī)會取取得資產(chǎn)產(chǎn)的市場場差

47、價(jià)收收益。所所以，非非流通股股股東申申請的流流動權(quán)在在商業(yè)上上是可以以定價(jià)的的，而獲獲取這種種權(quán)利是是要付出出成本的的。這個(gè)個(gè)成本付付給誰呢呢?當(dāng)然是是付給契契約變動動的接受受方，即即A股流通通股股東東。除此此之外，任任何人、任任何市場場主體、任任何非市市場主體體都沒有有權(quán)力享享有。這這次改革革使非流流通股股股東和流流通股股股東，從從制度上上消除了了差異。對對恢復(fù)資資本市場場的功能能、推動動資本市市場全方方位改革革具有重重大意義義，并奠奠定了堅(jiān)堅(jiān)實(shí)的基基礎(chǔ)。因因此，從從簡單地地通過國國有股減減持為社社?；鸾鸹I資到到通過股股權(quán)分置置改革以以實(shí)現(xiàn)資資本市場場長期穩(wěn)穩(wěn)定發(fā)展展并保護(hù)護(hù)廣大投投資者的

48、的現(xiàn)有和和長遠(yuǎn)利利益，這這是一個(gè)個(gè)巨大的的轉(zhuǎn)變和和飛躍，也也是一個(gè)個(gè)邏輯發(fā)發(fā)展的必必然。相對于改革革前的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，我國國上市公公司的股股權(quán)集中中度較以以前的高高度集中中有所下下降；國國家股比比例明顯顯下降；法人股股和流通通股比例例逐步上上升；第第一大股股東所擁擁有的控控制權(quán)相相對減少少。但從從目前我我國上市市股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的特特征來看看，我國國上市股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)依然存存在多方方面的問問題，下下面將從從我國上上市股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的特征進(jìn)進(jìn)行分析析。3國外上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)模式分分析縱觀世界各各國，雖雖然上市市公司在在產(chǎn)權(quán)多多元化、流流通性、資資本社會會化運(yùn)作作與企業(yè)業(yè)制度安安排方面面基本相相同，但

49、但在具體體的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和控制運(yùn)運(yùn)行方式式上卻各各具特色色。國外外主要有有三種不不同的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)模式，即即美英模模式、日日德模式式和東南南亞模式式。通過過下面三三種不同同股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)模式式的研究究，我們們可以借借鑒發(fā)達(dá)達(dá)國家長長期發(fā)展展中積累累的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)教訓(xùn)，對對優(yōu)化我我國上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，提高高公司績績效，規(guī)規(guī)范上市市公司行行為，有有重要意意義。3.1美英英模式股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)二次大戰(zhàn)以以后，美美國機(jī)構(gòu)構(gòu)法人投投資者迅迅速成長長起來，使使得股份份公司的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)發(fā)生生了極大大的變化化，其特特征表現(xiàn)現(xiàn)在以下下兩方面面：從持股主體體來看，公公司股份份的持有有者從以以分散的的個(gè)人股股東占主主導(dǎo)向

50、集集中的機(jī)機(jī)構(gòu)法人人投資股股東為主主轉(zhuǎn)變（如如表4-1），從從表4-1中可可以看出出，從119700年到20000年年以來，美美國公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)中個(gè)個(gè)人股東東的持股股比例一一直較高高，在220000年美國國個(gè)人持持股比重重仍保持持在400.7%，但是是公司股股份開始始呈集中中的趨勢勢，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者的持股股比例大大幅上升升。從機(jī)機(jī)構(gòu)持股股主體的的結(jié)構(gòu)看看，共同同基金、養(yǎng)養(yǎng)老基金金的持股股比例從從19770年的的9%上升升為20000年年的399.3%，金融融保險(xiǎn)機(jī)機(jī)構(gòu)持股股僅由33.8%上升到到6%，增增長幅度度遠(yuǎn)低于于基金的的增幅。表表4-22顯示，從從19775年到到20002年，英英國

51、公司司個(gè)人股股東的持持股比重重由377.5%下降到到19.10%，機(jī)構(gòu)構(gòu)持股則則大幅上上升，尤尤其是養(yǎng)養(yǎng)老基金金，其持持股比例例從166.8%急劇上上升到227.77%。 表3.11美國股股份公司司歷年股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)構(gòu)成 單位：%年份個(gè)人銀行及其他他其他其其他保險(xiǎn)公司養(yǎng)老基金共同基金外國人19709.04.63.2198017.02.74.019902000資料來源：馬連福福股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的適度性性與公司司治理效效率，引引自宋海海霞中中國股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的優(yōu)化。從股權(quán)集中中度的角角度看，英英美股份份公司的的股權(quán)高高度分散散，股權(quán)權(quán)集中度度遠(yuǎn)低于于其他國國家的集集中度，英英國機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者的持股股比例為

52、為60%左右，但但具體到到單一公公司的持持股比例例平均不不足5%；19990年4755家美國國非金融融企業(yè)最最大5位股東東的持股股比例為為24.5%，通通用汽車車5位最大大股東僅僅擁有公公司9%的股份份。表3.2英英國股份份公司歷歷年股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)構(gòu)成 單位位：%年份個(gè)人養(yǎng)老基金保險(xiǎn)公司其他（銀行行、政府府、海外外投資者者等）197537.50016.80015.90029.600198917.70034.20017.30030.800199420.30027.80021.90030.000199720.50027.90023.10028.500200219.10027.70023.20030.

53、000 資料來來源：英英國國家家統(tǒng)計(jì)局局，轉(zhuǎn)引引自胡汝汝銀：中中國證券券市場發(fā)發(fā)展所面面臨的挑挑戰(zhàn)。從上面兩個(gè)個(gè)特征可可以看出出，由于于嚴(yán)格的的反壟斷斷和資本本市場的的嚴(yán)格管管制，英英美模式式的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)呈呈現(xiàn)出高高度分散散的特點(diǎn)點(diǎn)。這個(gè)個(gè)特點(diǎn)雖雖然在機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者的比比例大幅幅上升的的情況下下也沒有有得到實(shí)實(shí)質(zhì)性的的改變。這這種高度度分散的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)影響響著股份份公司的的治理方方式以及及公司行行為的方方方面面面，我們們可以從從下面對對英美模模式的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)劣劣分析中中看到這這種影響響。英美這種分分散型股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)在于：首先，股股票的高高度流通通性強(qiáng)化化了股份份公司外外部監(jiān)督督

54、與治理理機(jī)制，股股價(jià)的變變動會影影響公司司的總價(jià)價(jià)值、公公司及經(jīng)經(jīng)理人員員的市場場聲譽(yù)。經(jīng)經(jīng)理人員員可能會會迫于外外部市場場的壓力力而努力力工作，內(nèi)內(nèi)部人控控制所帶帶來的代代理成本本大大降降低；其其次，高高度流動動性使得得資本市市場的接接管機(jī)制制發(fā)揮更更加充分分有效，收收購兼并并或敵意意收購的的可能會會使股份份公司的的控股股股東有壓壓力和動動力去改改善公司司的經(jīng)營營管理、調(diào)調(diào)整經(jīng)營營策略，提提高經(jīng)營營績效；再次，股股票市場場資源優(yōu)優(yōu)化配置置功能較較強(qiáng)，市市場機(jī)制制將不斷斷促使資資金從低低效企業(yè)業(yè)流向高高效企業(yè)業(yè)，資金金的運(yùn)作作效率提提高。但但是，這這種股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)模模式的劣劣勢也很很明顯：首先，

55、股股權(quán)的高高度分散散性導(dǎo)致致了對經(jīng)經(jīng)營者監(jiān)監(jiān)督的高高成本，股股東的持持股比例例很低，使使得他們們在進(jìn)行行成本效效益分析析之后選選擇了搭搭別人的的“便車”而很少少有積極極性去監(jiān)監(jiān)督公司司的經(jīng)營營者；其其次，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的高度度分散化化導(dǎo)致代代理人的的逆向選選擇和道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的可能能加大，代代理成本本上升，容容易形成成經(jīng)營者者控制型型的內(nèi)部部人控制制而侵蝕蝕公司利利益。3.2德日日模式股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)日德模式主主要有：德國、日日本和其其他一些些歐洲大大陸國家家。與英英美股權(quán)權(quán)模式相相比，德德日股權(quán)權(quán)模型表表現(xiàn)在股股權(quán)相對對集中，個(gè)個(gè)人持股股比重較較小，公公司法人人與金融融機(jī)構(gòu)持持股比例例較大。這這種模

56、式式的特點(diǎn)點(diǎn)是：3.2.11股權(quán)相相對集中中比如，在日日本，公公司的股股權(quán)主要要由法人人(包括金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)和實(shí)業(yè)業(yè)公司)控制，法法人持股股比率由由20世紀(jì)紀(jì)60年代代的400%左右右上升到到90年代代的755%左右右。法人人持股形形式大多多采用集集團(tuán)內(nèi)企企業(yè)交叉叉持股或或循環(huán)持持股。在在德國，股股權(quán)主要要由銀行行、企業(yè)業(yè)集團(tuán)相相互持股股控制。由由于德國國這種普普遍存在在的企業(yè)業(yè)集團(tuán)相相互持股股和德國國的全能能銀行制制度，使使得對德德國股份份公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的分析析十分復(fù)復(fù)雜?？乜刂茩?quán)的的集中導(dǎo)導(dǎo)致了上上市公司司股票可可流通數(shù)數(shù)量較少少、股市市流動性性差，特特別是大大量塔式式控股和和交叉持持股的

57、存存在，上上市公司司的大部部分股權(quán)權(quán)沉淀下下來，阻阻礙了控控制權(quán)的的轉(zhuǎn)移，影影響了德德國資本本市場的的發(fā)展。日日本股份份公司的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)與德德國股份份公司相相似，都都呈現(xiàn)出出股權(quán)相相對集中中的特點(diǎn)點(diǎn)。但與與德國股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)不同，日日本的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的特點(diǎn)點(diǎn)體現(xiàn)在在主要是是企業(yè)法法人持股股特別是是法人間間相互持持股。從從股權(quán)集集中度來來看，日日本股份份公司的的集中度度較低，股股權(quán)的杠杠桿效應(yīng)應(yīng)較大。日日本股份份公司的的銀行持持股與企企業(yè)集團(tuán)團(tuán)交叉持持股從某某種程度度上保證證了公司司經(jīng)營的的長期穩(wěn)穩(wěn)定性，避避免了外外部市場場因素的的周期性性變化影影響，企企業(yè)的生生產(chǎn)經(jīng)營營更注重重于長期期可持續(xù)續(xù)

58、性發(fā)展展。以相相互持股股為基礎(chǔ)礎(chǔ)形成的的企業(yè)集集團(tuán)，提提高了日日本的國國際競爭爭力。但但日本模模式獨(dú)特特的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的劣勢也也是顯而而易見的的，其中中主要是是在資源源配置和和市場效效率的嚴(yán)嚴(yán)重缺陷陷，法人人間相互互持股事事實(shí)上也也是泡沫沫經(jīng)濟(jì)的的一個(gè)重重要原因因。這種種法人間間相互持持股還弱弱化了證證券市場場的籌資資功能，使使證券市市場基本本喪失信信息傳遞遞功能。3.2.22大股東東控制公公司在日本，公公司董事事會主要要由企業(yè)業(yè)內(nèi)部人人員組成成。對公公司的監(jiān)監(jiān)督和約約束一方方面來自自交叉持持股的持持股公司司，另一一方面來來自銀行行。而在在德國，公公司的大大部分控控制權(quán)掌掌握在全全能銀行行手中

59、，內(nèi)內(nèi)部治理理結(jié)構(gòu)采采取雙層層董事會會制度。德德、日公公司的股股東監(jiān)控控機(jī)制是是一種“主動性性”或“積極性性”的模式式，并且且主要是是通過一一個(gè)有能能力行使使股東權(quán)權(quán)力的大大股東來來實(shí)施監(jiān)監(jiān)督。通通常是一一家銀行行來代替替它們控控制與監(jiān)監(jiān)督公司司經(jīng)理的的行為，從從而達(dá)到到參與公公司控制制與監(jiān)督督的目的的。大股股東由于于具有較較強(qiáng)的控控制權(quán)，如如果他們們對公司司經(jīng)理不不滿意，并并不像英英美模式式一樣“用腳投投票”，而是是直接“用手投投票”。德日日兩國雖雖然都屬屬于內(nèi)部部控制主主導(dǎo)型模模式，但但它們在在具體做做法上還還是有一一些明顯顯差異。比比如，德德國公司司的內(nèi)部部治理結(jié)結(jié)構(gòu)實(shí)行行的是雙雙層董事

60、事會制度度。依照照法律規(guī)規(guī)定，德德國公司司的業(yè)務(wù)務(wù)執(zhí)行職職能和監(jiān)監(jiān)督職能能相分離離，必須須成立相相對應(yīng)的的兩種管管理機(jī)構(gòu)構(gòu)，執(zhí)行行董事會會和監(jiān)督督董事會會。管理理董事會會負(fù)責(zé)企企業(yè)的日日常經(jīng)營營管理活活動，是是一個(gè)執(zhí)執(zhí)行監(jiān)督督董事會會決議的的執(zhí)行機(jī)機(jī)構(gòu)，它它相當(dāng)于于美英等等國的經(jīng)經(jīng)理班子子。監(jiān)督督董事會會是公司司股東、職職工利益益的代表表機(jī)構(gòu)和和監(jiān)督機(jī)機(jī)構(gòu)。而而日本的的公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)形式上上與美國國類似，采采用股東東大會、董董事會、經(jīng)經(jīng)理層的的結(jié)構(gòu)，不不設(shè)監(jiān)事事會，但但設(shè)有獨(dú)獨(dú)立監(jiān)察察人。由由于日本本公司普普遍存在在著法人人持股，總總經(jīng)理是是法人股股東代表表，也是是董事會會的重要要成員。日日