國企改革系列報告之五：國改進入第三階段“兩類公司”或成綜合改革平臺

1、國企改革系列報告之五2019.1.17目錄國企改革已進入第三階段，“兩類公司”試點激發(fā)內(nèi)生動力 . 1十八大以來的國企改革已經(jīng)歷兩個階段，第三階段的“兩類公司”是自下而上的新思路 1央企數(shù)量壓減倒逼主動改革，“兩類公司”試點激發(fā)內(nèi)生動力. 2“兩類公司”改革試點取得階段性成績但有待深化. 3“兩類公司”試點范圍進一步擴大. 3“兩類公司”試點頂層制度設(shè)計不斷成熟. 3“兩類公司”三大職權(quán)未能完全落實，有待突破. 4新加坡與波蘭政企分開、簡政放權(quán)的經(jīng)驗值得借鑒. 6新加坡淡馬錫模式：“管資本”的典范 . 6波蘭國家投資基金：助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型. 8未來有望落實股權(quán)并購重組、股權(quán)激勵和經(jīng)理層選聘的自主權(quán)

2、. 9未來或擴大“兩類公司”股權(quán)并購重組自主權(quán)，助力有進有退，聚焦主業(yè). 9未來或落實“兩類公司”股權(quán)激勵審批權(quán)，國有上市公司的股權(quán)激勵有望增多. 10未來或完善“兩類公司”的公司治理，落實董事會選聘經(jīng)理層的自主權(quán). 11投資聚焦 . 12風險因素 . 12請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17插圖目錄圖 1：“兩類公司”的運作模式. 1圖 2：十八大以來的國企改革主線 . 2圖 3：“兩類公司”理論上的治理模式. 6圖 4：淡馬錫成立以來的市值和股東權(quán)益變化 . 7圖 5：淡馬錫和“兩類公司”的運作模式對比 . 7圖 6：新加坡淡馬錫模式經(jīng)驗的借鑒意義 . 8

3、圖 7：波蘭國家投資基金的運作模式. 8圖 8：波蘭國家投資基金經(jīng)驗的借鑒意義 . 9圖 9：部分轉(zhuǎn)型國家的經(jīng)濟增長. 9圖 10：2013-18 年國企和民企上市公司股權(quán)激勵實施數(shù)量對比. 10表格目錄表 1：目前的“兩類公司”試點企業(yè)在納入試點前后的整合重組 . 2 表 2：目前“兩類公司”試點的范圍. 3 表 3：國有資本投資公司和國有資本運營公司的區(qū)別 . 3表 4：“兩類公司”試點相關(guān)政策文件的五大關(guān)注重點. 4表 5：“兩類公司”試點相關(guān)政策文件梳理. 4表 6：國資委對“兩類公司”子公司股權(quán)并購重組的審批. 5表 7：國資委對“兩類公司”子公司股權(quán)激勵方案的審批. 5表 8：國資

4、委對“兩類公司”及其子公司經(jīng)理層任命的審批 . 5表 9：80 年代各國的經(jīng)濟自由化與國有企業(yè)改革措施. 6 表 10：中糧集團的改革實踐 . 10 表 11：133 號文中國有控股上市公司股權(quán)激勵的限制. 11表 12：“十項試點”中董事會和人事權(quán)相關(guān)條款 . 11表 13：第三批兩類公司旗下的 A 股和 H 股上市公司. 12請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.172018 年中央經(jīng)濟工作會中，“兩類公司”改革試點的重要性再度提升，未來或?qū)⒊蔀?國有企業(yè)綜合改革的平臺。會議提出“要加快國資國企改革，堅持政企分開、政資分開和 公平競爭原則，做強做優(yōu)做大國有資本，

5、加快實現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變，改組成立一批 國有資本、運營公司，積極推進混合所有制改革”。2018 年 12 月 28 日，國資委召開了 11家央企國有資本投資公司試點啟動會，開啟了第三批“兩類公司”改革試點。2019 年 1月 14-15 日，中央企業(yè)、地方國資委負責人會議召開，國資委主任肖亞慶表示，2019 年 將加大授權(quán)力度，建立授權(quán)調(diào)整機制，探索將部分出資人權(quán)利授予試點企業(yè)，推動“兩類 公司”進行組織構(gòu)架調(diào)整和管控模式改革，打造市場化運作平臺。本文結(jié)合國際經(jīng)驗，探 討了“兩類公司”試點的現(xiàn)存問題和完善方向。 國企改革已進入第三階段，“兩類公司”試點激發(fā)內(nèi)生動力“兩類公司”助力從“管資產(chǎn)

6、”向“管資本”轉(zhuǎn)變，或成為國有企業(yè)綜合改革的平臺?！皟深惞尽奔磭匈Y本投資公司、國有資本運營公司，是履行國有資本出資人職責的國 有獨資公司，是國有資本市場化運作的專業(yè)平臺，不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，對所持股企業(yè)行使股東職責，維護股東權(quán)益，以出資額為限承擔有限責任，承擔優(yōu)化國有資本布局、 提升國有資本運營效率、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的責任。國資委主任肖亞慶在 2018 年 11 月的國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組“兩類公司”座談 會上表示，“將把兩類公司作為綜合改革平臺，同步開展落實董事會職權(quán)、推行職業(yè)經(jīng)理 人制度、差異化薪酬分配、混合所有制改革等一系列改革舉措，充分發(fā)揮改革的綜合效應(yīng)?！眻D 1：“兩

7、類公司”的運作模式資料來源：中信證券研究部十八大以來的國企改革已經(jīng)歷兩個階段，第三階段的“兩類公司”是自下 而上的新思路第一階段為 2013-2015 年的頂層制度設(shè)計階段。這一時期形成了以關(guān)于深化國有企 業(yè)改革的指導(dǎo)意見為統(tǒng)領(lǐng)、以若干文件為配套的“1+N”政策體系。該體系分為三個層 面，一是帶有“四梁八柱”性質(zhì)、支撐國企改革總體框架的重要政策；二是針對重點問題、 力求攻堅克難的專項文件；三是帶有工作推動性質(zhì)、指導(dǎo)部署落實的工作計劃和方案。第二階段為 2015-2018 年的自上而下試點階段，面臨國企主動性不足的問題。為在國1請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.1

8、7企改革的重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得突破，國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組部署實施了“十項改革 試點”，在探索新體制、新機制、新模式、新辦法上取得初步成效。但改革措施主要依靠 自上而下的行政力量推動，國企主動改革的內(nèi)生動力不足，需探索新的機制。十九大以來，國企改革思路強調(diào)增強改革的內(nèi)生動力，進入了自下而上的第三階段。 在本階段，“兩類公司”試點擴容以及“雙百行動”等改革措施陸續(xù)推出，希望有改革意 愿和經(jīng)營能力的企業(yè)在綜合試點下主動改革，脫穎而出，體現(xiàn)了自下而上改革的新思路。圖 2：十八大以來的國企改革主線資料來源：中信證券研究部央企數(shù)量壓減倒逼主動改革，“兩類公司”試點激發(fā)內(nèi)生動力2016 年 5 月的國常

9、會要求開展央企壓減工作，各方將爭取有限的“兩類公司”地位， 改革意愿突出、整合能力強勁、經(jīng)營績效出色的央企或在合并重組中占據(jù)主動。成立“兩類 公司”的壓減方式在解決合并后的人員安置上有明顯優(yōu)勢，已納入“兩類公司”試點范圍 的 21 家企業(yè)中，有 12 家在試點前后都發(fā)生過央企層級的合并，主要方式是整合雙方領(lǐng)導(dǎo) 層成立“兩類公司”，將雙方業(yè)務(wù)作為“兩類公司”的子公司分列。表 1：目前的“兩類公司”試點企業(yè)在納入試點前后的整合重組時間涉及企業(yè)重組后企業(yè)名稱2015 年 5 月中國電力投資集團公司、國家核電技術(shù)有限公司國家電力投資集團公司2015 年12 月南光集團有限公司、珠海振戎公司南光集團有限

10、公司2015 年12 月中國五礦集團公司、中國冶金科工集團中國五礦集團公司2015 年12 月中國遠洋運輸集團總公司、中國海運集團總公司中國遠洋海運集團有限公司2015 年12 月招商局集團有限公司、中國外運長航集團有限公司招商局集團有限公司2016 年 6 月寶鋼集團有限公司、武漢鋼鐵集團公司中國寶武鋼鐵集團有限公司2016 年 7 月中國港中旅集團公司、中國國旅集團有限公司中國港中旅集團公司2016 年 7 月中糧集團有限公司、中國中紡集團公司中糧集團有限公司2016 年 8 月中國建筑材料集團有限公司、中國中材集團中國建材集團有限公司2017 年 3 月中國保利集團公司、中國輕工業(yè)品進出

11、口總公司中國保利集團2017 年 6 月中國機械工業(yè)集團公司、中國恒天集團有限公司中國機械工業(yè)集團2請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17時間涉及企業(yè)重組后企業(yè)名稱2017 年11 月神華集團有限公司、中國國電集團公司國家能源投資集團有限公司資料來源：Wind，中信證券研究部“兩類公司”改革試點取得階段性成績但有待深化“兩類公司”試點范圍進一步擴大2018 年中央經(jīng)濟工作會后，兩類公司試點范圍進一步擴大。2018 年 12 月 28 日，國資委召開了 11 家央企國有資本投資公司試點啟動會，開啟了第三批“兩類公司”改革試點。截至目前，納入試點范圍的公司共 21

12、家，包含商業(yè)一類和商業(yè)二類央企。表 2：目前“兩類公司”試點的范圍批次時間公司第一批2014 年 7 月國有資本投資公司：中糧集團、國家開發(fā)投資公司第二批2016 年 7 月國有資本投資公司：神華集團（于 2017 年 11 月與國電合并成立國家能源投資集團）、寶武集團（于 2016 年 9 月將武鋼集團無償劃入寶鋼集團成立）、中國五 礦、招商局集團、中交集團、保利集團國有資本運營公司：誠通集團、中國國新第三批2018 年12 月國有資本投資公司：航空工業(yè)集團、國家電投、國機集團、中旅集團、中國遠洋 海運、通用技術(shù)集團、華潤集團、中國建材、新興際華集團、中廣核、南光集團資料來源：國資委，中信證

13、券研究部國有資本投資公司和國有資本運營公司各有側(cè)重。國有資本投資公司側(cè)重于服務(wù)國家 戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)升級，投資于實業(yè)，以對戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)的控股為主；國有資本運營公司側(cè)重 于實現(xiàn)國有資本合理流動和保值增值，活躍于資本市場，以財務(wù)性持股為主。表 3：國有資本投資公司和國有資本運營公司的區(qū)別特點國有資本投資公司國有資本運營公司投資目標服務(wù)國家戰(zhàn)略，優(yōu)化國有資本布局，提升產(chǎn)業(yè)競爭力提升國有資本運營效率，提高國有資本回報，實現(xiàn)國有資本合 理流動和保值增值投資性質(zhì)以對戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)控股為主，投資實業(yè)擁有股權(quán)以財務(wù)性持股為主，不投資實業(yè)，活動于資本市場投資領(lǐng)域關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域無明確限

14、制投資方式開展投資融資、產(chǎn)業(yè)培育和資本運作等，發(fā)揮投資引導(dǎo)和結(jié)構(gòu) 調(diào)整作用，推動產(chǎn)業(yè)集聚、化解過剩產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型升級，培育核 心競爭力和創(chuàng)新能力，積極參與國際競爭，著力提升國有資本 控制力、影響力通過股權(quán)運作、基金投資、培育孵化、價值管理、有序進退等 方式，盤活國有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動社會資本共同發(fā)展資料來源：國務(wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見，中信證券研究部“兩類公司”試點頂層制度設(shè)計不斷成熟十八屆三中全會后，“兩類公司”試點頂層制度設(shè)計不斷成熟，其中組建方式、治理 結(jié)構(gòu)、人事任命、收益管理和監(jiān)管放權(quán)五個方面應(yīng)重點關(guān)注。在十八屆三中全會提出從“管 資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變后，中

15、發(fā)201522 號文和國發(fā)201563 號文明確了“兩類 公司”的目標、組建和運營方式。國辦發(fā)201738 號文提出將部分監(jiān)管職能取消、下 放或授權(quán)企業(yè)，增強企業(yè)自主權(quán)。國發(fā)201823 號文進一步明確了“兩類公司”試點 和運營的各項細節(jié)。3請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17表 4：“兩類公司”試點相關(guān)政策文件的五大關(guān)注重點方面具體內(nèi)容組建方式包括改組和新設(shè)，通過無償劃轉(zhuǎn)或市場化重組整合國有資本，剝離社會職能，解決歷史遺留問題治理結(jié)構(gòu)不設(shè)股東會，授權(quán)董事會行使部分股東會職責；董事會由執(zhí)行董事、外部董事和職工董事組成，外部董事占多數(shù)人事任命執(zhí)行董事和外部董事由

16、國資監(jiān)管機構(gòu)委派。經(jīng)理層選聘由董事會負責收益管理以出資人身份參與所持股公司的利潤分配表決，收取分紅，上繳國有資本收益和管理留存收益監(jiān)管放權(quán)優(yōu)化監(jiān)管職能，取消 26 項（財務(wù)和工會），下放 9 項（股權(quán)并購重組和股權(quán)激勵），授權(quán) 8 項（經(jīng)營計劃和經(jīng)理層任命考核）資料來源：國務(wù)院國資委以管資本為主推進職能轉(zhuǎn)變方案，國務(wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見，中信證券研究 部表 5：“兩類公司”試點相關(guān)政策文件梳理文件或會議時間內(nèi)容十八屆三中全會2013 年 11 月 9 日標志著從“管資產(chǎn)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變，首次提出“組建若干國有資本投資運營公司”中共中央、國務(wù) 院關(guān)于深化國有 企

17、業(yè)改革的指導(dǎo) 意見，中發(fā)201522 號2015 年 8 月 24 日基于十八屆三中全會會議精神，突出了“管資本”在完善國有資產(chǎn)管理體制中的重要地位，明確 了“兩類公司”的目標與運營方式目標：通過開展投資融資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，推動產(chǎn)業(yè)聚集和轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化國有資本布局 結(jié)構(gòu)；通過股權(quán)運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現(xiàn)保值增值運營方式：科學界定所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的邊界。監(jiān)管機構(gòu)對“兩類公司”履行出資人職責，“兩類 公司”對所出資企業(yè)行使股東職責國務(wù)院關(guān)于改 革和完善國有資 產(chǎn)管理體制的若 干意見，國發(fā)201563 號2015 年 11 月 4 日提出開展“兩類公司”試點工作，明確

18、了“兩類公司”的組建和運營方式組建方式：主要通過劃撥現(xiàn)有商業(yè)類國有企業(yè)的國有股權(quán)，以及國有資本經(jīng)營預(yù)算注資組建，促 進國有資本合理流動，實現(xiàn)保值增值；或選擇具備一定條件的國有獨資企業(yè)集團改組設(shè)立，以服 務(wù)國家戰(zhàn)略、提升產(chǎn)業(yè)競爭力為主要目標，推動產(chǎn)業(yè)集聚和轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu) 與監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)系：監(jiān)管機構(gòu)對“兩類公司”履行出資人職責，按照“一企一策”的原則明確授權(quán) 的內(nèi)容、范圍和方式，落實國有資本投資、運營公司董事會職權(quán)與投資企業(yè)的關(guān)系：“兩類公司”對所出資企業(yè)行使股東權(quán)利，以出資額為限承擔有限責任。戰(zhàn) 略性控股的關(guān)注戰(zhàn)略目標和資本回報，財務(wù)性持股的關(guān)注資本流動和增值狀況國務(wù)院國資委 以

19、管資本為主推 進職能轉(zhuǎn)變方 案，國辦發(fā)201738 號2017 年 5 月 10 日提出優(yōu)化國資監(jiān)管職能，取消、下放或授權(quán) 43 項監(jiān)管事項，增強國企活力。其中下放是指將延 伸到中央企業(yè)子企業(yè)和地方國有企業(yè)的管理事項，原則上歸位于企業(yè)集團和地方國資委；授權(quán)是 指將出資人的部分權(quán)力授權(quán)給試點企業(yè)董事會行使取消（26 項）：主要涉及財務(wù)（注重整體財務(wù)狀況管控）和工會 下放（9 項）：主要涉及股權(quán)并購重組和股權(quán)激勵方案等授權(quán)（8 項）：主要涉及經(jīng)營計劃和經(jīng)理層任命考核等國務(wù)院關(guān)于推 進國有資本投資、 運營公司改革試 點的實施意見， 國發(fā)201823 號2018 年 7 月 30 日進一步明確了“兩類

20、公司”試點的實施細則功能定位：明文規(guī)定了“兩類公司”的定義和目標組建方式：明確了改組和新設(shè)兩種方式，通過無償劃轉(zhuǎn)或市場化重組整合國有資本，剝離社會職 能，解決歷史遺留問題授權(quán)機制：分為國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)和政府直接授權(quán)治理結(jié)構(gòu)：“兩類公司”不設(shè)股東會，由國資監(jiān)管機構(gòu)或政府行使股東會職權(quán)，或授權(quán)“兩類公 司”董事會行使股東會部分職權(quán)。董事會由執(zhí)行董事、外部董事、職工董事組成，外部董事應(yīng)占 多數(shù)。董事會下設(shè)多個專業(yè)委員會人事任命：執(zhí)行董事和外部董事由國資監(jiān)管機構(gòu)或政府（根據(jù)授權(quán)機制的不同）委派。經(jīng)理層選 聘由董事會負責收益管理：“兩類公司”以出資人身份參與所持股公司的利潤分配表決，收取分紅，上繳國

21、有資 本收益和管理留存收益監(jiān)督機制：事前規(guī)范制度、事中加強監(jiān)控、事后強化問責，強化社會披露，主動接受社會監(jiān)督。 配套政策：配合混改、員工持股、職業(yè)經(jīng)理人和薪酬分配差異化等其他改革資料來源：相關(guān)政策文件，中信證券研究部“兩類公司”三大職權(quán)未能完全落實，有待突破第一，“兩類公司”應(yīng)有進有退、聚焦主業(yè)，但“兩類公司”對子公司股權(quán)并購重組 的審批權(quán)下放不足，或?qū)⑼侠蹣I(yè)務(wù)整合進程。2017 年國務(wù)院國資委以管資本為主推進4請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17職能轉(zhuǎn)變方案指出，“將央企所持非上市公司的國有股權(quán)管理方案和股權(quán)變動事項、集 團內(nèi)部國有股東所持有上市公司股份流轉(zhuǎn)

22、、國有股東與上市公司非重大資產(chǎn)重組、國有股 東通過證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓一定比例或數(shù)量范圍內(nèi)所持有上市公司股份等事項，下放給企業(yè) 集團?！币陨弦?guī)定對“兩類公司”主動的股權(quán)并購重組仍存在諸多限制，仍需國資委審批。表 6：國資委對“兩類公司”子公司股權(quán)并購重組的審批時間國資委審批事項2017 年 9 月招商局集團發(fā)行股份購買經(jīng)貿(mào)船務(wù)所持有的恒祥控股、深圳滾裝、長航國際及經(jīng)貿(mào) 船務(wù)香港各 100%股權(quán)的方案獲國資委批準2017 年 10 月中國交建將其持有的振華重工 29.99%的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給中交集團獲國資委批準2018 年 6 月中糧地產(chǎn)發(fā)行股份購買大悅城股份及募資事宜獲國資委批準，但被證監(jiān)會否決資料

23、來源：上市公司公告，中信證券研究部第二，“兩類公司”對子公司股權(quán)激勵方案的審批權(quán)未完全落實，且股權(quán)激勵上限過 低。2017 年國務(wù)院國資委以管資本為主推進職能轉(zhuǎn)變方案指出“將中央企業(yè)子企業(yè) 股權(quán)激勵方案的審批權(quán)限，下放給企業(yè)集團?！倍_資料顯示，“兩類公司”子公司的股 權(quán)激勵方案仍需國資委審批。股權(quán)激勵是實現(xiàn)差異化薪酬分配的重要形式，有助于發(fā)揮核 心崗位人員的積極性，在技術(shù)類企業(yè)尤為重要。表 7：國資委對“兩類公司”子公司股權(quán)激勵方案的審批時間國資委審批事項2017 年 12 月寶武集團子公司寶信軟件的股權(quán)激勵方案獲國資委批準2017 年 12 月寶武集團子公司寶鋼股份的股權(quán)激勵方案獲國資委

24、批準2018 年 12 月寶武集團子公司寶鋼包裝的股權(quán)激勵方案獲國資委批準資料來源：上市公司公告，中信證券研究部第三，董事會選聘經(jīng)理層的職權(quán)受限，市場化選聘和職業(yè)經(jīng)理人制度試點進展緩慢。2018 年國務(wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見指出“國有資 本投資、運營公司設(shè)立董事會，根據(jù)授權(quán)，負責公司發(fā)展戰(zhàn)略和對外投資，經(jīng)理層選聘、業(yè)績考核、薪酬管理，向所持股企業(yè)派出董事等事項”。但公開資料顯示，“兩類公司”經(jīng) 理層仍然由國資委直接任命或等額提名；子公司的經(jīng)理層同樣由“兩類公司”直接任命或代為市場化選聘。表 8：國資委對“兩類公司”及其子公司經(jīng)理層任命的審批公司產(chǎn)生方式實例“兩類公司

25、”經(jīng)理層國資委直接任命或者國 資委等額提名由董事會 表決2016 年 10 月國資委任命陳德榮為寶武集團副總經(jīng)理2018 年 4 月國資委提名朱躍任誠通副總經(jīng)理人選2018 年 10 月國資委任命宋海良為中交集團總經(jīng)理人選子公司經(jīng)理層上級公司直接任命或由 上級公司代為公開選聘2017 年7 月中糧集團研究決定公開選聘中糧酒業(yè)副總經(jīng)理2018 年 1 月中糧集團發(fā)布公告公開選聘中糧飼料總經(jīng)理2018 年 12 月，中交集團發(fā)布公告公開選聘多個子公司的 經(jīng)理層資料來源：國資委，中糧集團網(wǎng)站，中交集團網(wǎng)站，中信證券研究部5請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17圖 3：

26、“兩類公司”理論上的治理模式資料來源：中信證券研究部 新加坡與波蘭政企分開、簡政放權(quán)的經(jīng)驗值得借鑒新加坡的淡馬錫公司和波蘭的國家投資基金，與我國的“兩類公司”改革試點都體現(xiàn) 了“管資本”的思路。這些國外經(jīng)驗證明了“兩類公司”模式的可行性，其減少對日常經(jīng) 營的干涉、充分發(fā)揮董事會職權(quán)、市場化選聘經(jīng)理層的經(jīng)驗對解決“兩類公司”改革的現(xiàn) 存問題有一定借鑒意義。新加坡淡馬錫模式：“管資本”的典范80 年代以來，西方發(fā)達經(jīng)濟體開始了以私有化為主要方式的國有企業(yè)改革。為解決 國企效率低下且依賴財政補貼的痼疾，英國、法國和日本等國進行了大規(guī)模的私有化改革， 而對部分未私有化的企業(yè)通常只保留四項監(jiān)管權(quán)利長期戰(zhàn)

27、略規(guī)劃權(quán)、審計權(quán)、績效考 核權(quán)以及危機應(yīng)對權(quán)（即“黃金股”制度）。表 9：80 年代各國的經(jīng)濟自由化與國有企業(yè)改革措施類型國家經(jīng)濟自由化和國有企業(yè)改革措施發(fā)達經(jīng)濟體英國引領(lǐng)了將國有企業(yè)私有化的潮流，前期競爭行業(yè)和部分自然壟斷行業(yè)的私有化較為 成功，經(jīng)濟走出滯漲，后期“無禁區(qū)”的私有化深入到公共服務(wù)領(lǐng)域引發(fā)爭議法國隨政治更迭在私有化和國有化之間左右搖擺，改革參雜政治動機，扭曲了私有化提 升績效的初衷日本用“一事一議”的策略對各自然壟斷行業(yè)私有化，效果取決于經(jīng)濟走勢和人口結(jié)構(gòu)新興經(jīng)濟體新加坡保留國有屬性，推進體制改革，組建國家投資公司，收效明顯韓國體制改革與私有化并行，通過立法完善國有企業(yè)管理體制

28、，收效明顯資料來源：私有化:成功與失敗，熱拉爾羅蘭著，中國人民大學出版社，2013，中信證券研究部與西方各國不同，新加坡通過組建淡馬錫等國家投資公司的方式實現(xiàn)了政企分離與績 效提升，成為了“管資本”的典范。淡馬錫模式保留了企業(yè)的國有屬性，避免了西方國家 私有化過度激進后帶來的基礎(chǔ)設(shè)施老化和社會矛盾加劇等問題。自 1974 年成立以來，在過去的 44 年中，淡馬錫的投資遍布全球，投資組合市值從 3.54 億新元增長至 3080 億新 元，復(fù)合增長率高達 16.6%。6請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17圖 4：淡馬錫成立以來的市值和股東權(quán)益變化資料來源：淡馬錫官

29、網(wǎng)，中信證券研究部淡馬錫模式的三大核心是：政企分開、長遠利益目標和董事會制度。三大制度保證了 新加坡能夠在保留國有屬性的前提下減少行政干涉，增強企業(yè)自主權(quán)，釋放經(jīng)濟活力。政企分開：淡馬錫 100%所有權(quán)歸新加坡財政部所有，董事會由公司提名委員會向財 政部推薦，由財政部向總統(tǒng)顧問委員會提名，由總統(tǒng)批準任命，一經(jīng)任命則享有自主經(jīng)營 決策權(quán)。淡馬錫對旗下企業(yè)采取“一臂之距”的管理原則，積極行使股東權(quán)利，原則上只 參與涉及長期穩(wěn)定發(fā)展的規(guī)劃，不介入日常經(jīng)營。長遠利益目標：淡馬錫章程規(guī)定，淡馬錫依新加坡的長遠利益行事，追求長期穩(wěn)定的 收益。當然，對長遠利益的追求有以下原則。第一，不得憑借國有企業(yè)的特殊地

30、位追求壟 斷利益，從競爭性領(lǐng)域適度退出。第二，商業(yè)利益不是唯一，不應(yīng)從公益性行業(yè)退出，即 使無法盈利。第三，重視戰(zhàn)略性新興行業(yè)的投資。董事會制度：董事會中獨立董事占多數(shù)，獨董多數(shù)為外部專家，少數(shù)為財政部任命的 代表，政府可監(jiān)督重大決策確保國有資產(chǎn)安全，但又無法完全干涉日常經(jīng)營管理和經(jīng)理層 選聘。經(jīng)理層由公司提名委員會向財政部推薦，由財政部向總統(tǒng)顧問委員會提名，由總統(tǒng) 批準任命。盡管經(jīng)理層并非完全由董事會聘任，但董事會、財政部和總統(tǒng)形成了分權(quán)制衡。圖 5：淡馬錫和“兩類公司”的運作模式對比資料來源： State-Owned Enterprises in Singapore Historical

31、Insights Into a Potential Model for Reform, Tan Cheng-Han et al., NUS Working Paper, 2015.，中信證券研究部7請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17圖 6：新加坡淡馬錫模式經(jīng)驗的借鑒意義資 料 來 源 ： State-Owned Enterprises in Singapore Historical Insights Into a Potential Model for Reform, Tan Cheng-Han et al., NUS Working Paper, 2015

32、，中信證券研究部波蘭國家投資基金：助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型波蘭的國家投資基金（National Investment Fund，NIF）成立于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，擔 負著私有化過度的特殊任務(wù)。國家投資基金制度吸取了俄羅斯大規(guī)模私有化的教訓，使同 樣采取了激進的“休克療法”的波蘭改革比俄羅斯更為成功，其運作模式如下：管理體制改革階段：1994 年，波蘭財政部將 512 家大型國有企業(yè)的部分股權(quán)分配給 新成立的 15 家國家投資基金。這些國家投資由財政部 100%控股，所有制不變。對于每家 待私有化公司，33%的股權(quán)由單一國家投資基金持有行使大股東權(quán)利，27%的股權(quán)由其他 國家投資基金持有，25%的股權(quán)由財政部持有

33、，剩余 15%的股權(quán)由員工持有。這些國家投 資基金的日常運作被委托給國內(nèi)外的專業(yè)機構(gòu)投資者，包括了瑞信、美林和摩根大通等世 界級機構(gòu)。在該階段，國家投資基金的作用與淡馬錫基本相同，成為波蘭財政部與國有企 業(yè)之間的隔離層，減輕行政因素對日常經(jīng)營的干擾。特別是其委托的專業(yè)機構(gòu)團隊，通過 向下派駐董事的方式，引入了西方先進的管理經(jīng)驗，完善了這些企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。私有化階段：1995-1997 年間，波蘭財政部將其持有的國家投資基金股權(quán)向全部成年 公民發(fā)放，僅收取象征性的手續(xù)費，與俄羅斯的大私有化類似。1997 年這些投資基金在 華沙交易所上市時，居民持有的份額超過了 85%，其余 15%仍屬財政部

34、。在該階段，國 家投資基金代表持有基金份額的公民行使股東權(quán)利，避免了在俄羅斯等國出現(xiàn)的管理層大 范圍的腐敗尋租，促進了華沙交易所的成熟壯大，投資基金之間也形成了相互競爭和制約。圖 7：波蘭國家投資基金的運作模式資料來源： Privatisation in Poland: Ten Years After, M. Baltowski and T. Mickiewicz, Post-Communist Economies, 2000(4).，中信證券研究部國家投資基金的監(jiān)督機制：成立 19 人的選擇委員會，其中 12 人由內(nèi)閣任命，5 人由8請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五201

35、9.1.17國會任命，2 人是工會代表。選擇委員會負責任命國家投資基金的管理層和監(jiān)督層。管理 層可選擇負責運營的專業(yè)機構(gòu)，專業(yè)機構(gòu)需每季度向管理層和監(jiān)管層遞交運營狀況報告。國家投資基金的激勵機制：對負責運營的專業(yè)機構(gòu)的激勵有三部分。第一，每季度獲 得固定管理費。第二，每年獲得相當于資產(chǎn)增值額 1%的績效獎金。第三，在 10 年的管理 合同到期時獲得當時總資產(chǎn)規(guī)模 5%的忠誠獎金。圖 8：波蘭國家投資基金經(jīng)驗的借鑒意義資料來源： Privatisation in Poland: Ten Years After, M. Baltowski and T. Mickiewicz, Post-Commu

36、nist Economies, 2000(4)，中信證券研究 部波蘭的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在原社會主義國家中最為成功，也是“休克療法”為數(shù)不多的成功案 例。在經(jīng)歷陣痛后波蘭經(jīng)濟開始持續(xù)增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)迅速優(yōu)化，一度成為歐洲經(jīng)濟增長最 快的國家，被稱為“中歐之鷹”，與深陷衰退的俄羅斯形成鮮明對比。圖 9：部分轉(zhuǎn)型國家的經(jīng)濟增長 未來有望落實股權(quán)并購重組、股權(quán)激勵和經(jīng)理層選聘的自主權(quán)未來或擴大“兩類公司”股權(quán)并購重組自主權(quán)，助力有進有退，聚焦主業(yè)“兩類公司”在對子公司的業(yè)務(wù)整合與股權(quán)并購重組中，或做到有進有退、聚焦主業(yè)， 自主權(quán)的擴大有利于業(yè)務(wù)整合加速推進?！斑M”是指圍繞主業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，加強對國 家戰(zhàn)略和經(jīng)

37、濟命脈的控制?！巴恕笔侵竿顺雠c主業(yè)協(xié)同性較差的業(yè)務(wù)，妥善處置不良資產(chǎn)。-28319901991199219931994199519961997199819992000波蘭俄羅斯 捷克匈牙利-7-12-17休克療法投資基金私有化資料來源：World Bank Open Data，中信證券研究部9請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17未來可能的自主權(quán)擴大將賦予兩類公司更強的靈活性，通過股權(quán)并購重組迅速實現(xiàn)業(yè)務(wù)整 合，圍繞主業(yè)發(fā)展。中糧集團是在改革中堅持有進有退、聚焦主業(yè)的代表。自首批納入“兩類公司”試點 范圍后，中糧集團陸續(xù)收購了華孚集團和中紡集團，以及 Nobel

38、 和 Nidera 等國際糧商； 通過公開拍賣和在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售等方式，陸續(xù)退出了木材、利海船、君頂酒莊、 巧克力、方便面和羊絨等協(xié)同性較差或嚴重虧損的業(yè)務(wù)。這一系列股權(quán)運作強化了中糧在 糧、油、糖、棉的主業(yè)布局，主業(yè)投資額占比從 2016 年的 40%提升至 76%，實現(xiàn)了“中 糧首先姓糧”的方針，也帶來了 2017 年利潤總額同比增長 80%的歷史最佳業(yè)績。表 10：中糧集團的改革實踐強化主業(yè)布局為整合國家糧油行業(yè)資源，形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，陸續(xù)收購了華孚集團（糖肉儲備、食品加工物流和 銷售）和中紡集團（棉毛紡織、糧油倉儲貿(mào)易），強化了糧、油、糖、棉的主業(yè)布局“進”國際化布局全資收購

39、Nobel（新加坡糧商）和Nidera（荷蘭糧商）退出協(xié)同性較差的業(yè)務(wù)陸續(xù)退出了木材和海運等業(yè)務(wù)處置虧損業(yè)務(wù)陸續(xù)退出了君頂酒莊、巧克力、方便面和羊絨等多個虧損業(yè)務(wù)優(yōu)化總部構(gòu)架形成“小總部，大產(chǎn)業(yè)”格局，總部職能部門從 13 個壓縮到 7 個，人員從 610 人調(diào)整至 240 人放權(quán)旗下公司集團總部將用人權(quán)、資產(chǎn)配置權(quán)、生產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新權(quán)、考核評價權(quán)及薪酬分配權(quán)等五大類關(guān)鍵權(quán)力 下放給 18 家專業(yè)化公司，不干預(yù)日常經(jīng)營“管資本”完善監(jiān)督體系集團總部設(shè)立專門的一級職能部門“審計與法律風控部”，由集團董事長直接分管。對旗下公司的監(jiān)督機制包括外派專職董事和監(jiān)事，對國有資本進行監(jiān)管，風險預(yù)警跟蹤以及科學

40、評估，以行業(yè) 75分位為主要依據(jù)確定各專業(yè)化公司的預(yù)算指標，進行剛性考核資料來源：中糧集團官網(wǎng)，中信證券研究部未來或落實“兩類公司”股權(quán)激勵審批權(quán)，國有上市公司的股權(quán)激勵有望 增多“兩類公司”對子公司股權(quán)激勵的審批權(quán)有明確的制度依據(jù)，未來審批權(quán)或得到落實， 國有上市公司的股權(quán)激勵有望增多。2017 年國務(wù)院國資委以管資本為主推進職能轉(zhuǎn)變 方案指出，“將中央企業(yè)子企業(yè)股權(quán)激勵方案的審批權(quán)限，下放給企業(yè)集團”。受制于嚴 格的審批流程，目前國有上市公司股權(quán)激勵實施數(shù)量遠低于民企。資料來源：Wind，中信證券研究部13215818920236238491711192228450400350300250

41、200150100500201320142015201620172018圖 10：2013-18 年國企和民企上市公司股權(quán)激勵實施數(shù)量對比民企上市公司股權(quán)激勵實施數(shù)國企上市公司股權(quán)激勵實施數(shù)10請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17除股權(quán)激勵審批權(quán)有望下放外，133 號文中單一員工 1%以及全部員工總量 30%的上 限也有望突破。在 2018 年 12 月 27 日舉行的第九屆上海國資高峰論壇上，國務(wù)院國資委 改革辦副局長季曉剛表示“上市公司的股權(quán)激勵，我們正在修改，希望把它的上限打開， 原來的激勵有限?！惫蓹?quán)激勵上限的提高有望進一步增強股權(quán)激勵的效果。表 11

42、：133 號文中國有控股上市公司股權(quán)激勵的限制內(nèi)容具體規(guī)定對象限制僅包括央企三級子企業(yè)、省級二級及以下國企；局限于“核心崗位員工持股”，并且需要根據(jù)崗 位績效動態(tài)調(diào)整比例限制員工持股總量原則上不高于公司總股本的 30%；單一員工持股比例原則上不高于總股本的 1%； 實施員工持股后，應(yīng)保證國有股東控股地位，其持股比例不得低于總股本的 34%流轉(zhuǎn)限制實施員工持股，應(yīng)設(shè)定不少于 36 個月的鎖定期資料來源：關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見，中信證券研究部未來或完善“兩類公司”的公司治理，落實董事會選聘經(jīng)理層的自主權(quán)擴大企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)是國企改革的關(guān)鍵，而人事權(quán)是自主權(quán)的核心。從 201

43、6 年國資 委公布的“十項改革試點”來看，與董事會和人事權(quán)相關(guān)的共有三條，可見其重要性。2018 年國務(wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見也指出，“國有資本 投資、運營公司設(shè)立董事會，根據(jù)授權(quán)，負責經(jīng)理層選聘、業(yè)績考核、薪酬管理，向所持 股企業(yè)派出董事等事項”，理論上賦予了“兩類公司”董事會經(jīng)理層選聘的自主權(quán)。表 12：“十項試點”中董事會和人事權(quán)相關(guān)條款相關(guān)條款具體內(nèi)容落實董事會職權(quán)國資委將向試點企業(yè)董事會授予中長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、高級管理人員選聘、 業(yè)績考核、薪酬管理、工資總額備案制管理和重大財務(wù)事項管理等 6 項職權(quán)， 通過試點有效調(diào)動董事會積極性，促進董事會作用的發(fā)揮市場

44、化選聘經(jīng)營管理者試點落實董事會在經(jīng)理層選聘、業(yè)績考核、薪酬分配等方面的職權(quán)；界定國資監(jiān) 管機構(gòu)、企業(yè)董事會、企業(yè)黨組織在經(jīng)營管理者選聘和管理工作中的職責等推行職業(yè)經(jīng)理人制度試點在市場化選聘經(jīng)營管理者試點的基礎(chǔ)上，探索推進職業(yè)經(jīng)理人制度資料來源：新華社經(jīng)理層的選聘應(yīng)發(fā)揮董事會職能，可賦予董事會提名權(quán)。近年來央企的經(jīng)理層任命流 程已得到一定規(guī)范，如 2018 年 1 月國資委發(fā)布的11 家央企 80 位領(lǐng)導(dǎo)人職務(wù)變動中， 就將經(jīng)理層由“任命”改稱“提名”，由國資委提名后交由公司董事會表決。但提名通常 為等額，董事投出反對票也面臨很大壓力，流于形式。參考新加坡的經(jīng)驗，由董事會負責 提名，再交由國資委

45、審批任命是更合理的設(shè)計。當然，經(jīng)理層任命方式上的改革在“兩類 公司”本身推行在短期內(nèi)是不現(xiàn)實的，應(yīng)主要在“兩類公司”子公司層面推行。在選聘范圍上，可進一步鼓勵市場化公開選聘和職業(yè)經(jīng)理人制度。當然，內(nèi)部提名和 公開選聘孰優(yōu)孰劣不能一概而論，內(nèi)部提名有助于縮短磨合時間，保持經(jīng)營思路的一致性。 將選擇權(quán)交由董事會是更合理的制度安排。11請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分國企改革系列報告之五2019.1.17 投資聚焦未來“兩類公司”改革試點或進一步深化，相關(guān)標的值得關(guān)注。近期新納入“兩類公 司”試點范圍的 11 家央企，未來或加快業(yè)務(wù)整合步伐，聚焦主業(yè)，激發(fā)活力。以下我們匯總了第三批列入“兩類公司”試

46、點的 11 家央企旗下的上市公司。表 13：第三批兩類公司旗下的 A 股和 H 股上市公司兩類公司旗下上市公司航空工業(yè)集團飛亞達（000026）、中航善達（000043）、深天馬 A（000050）、中航飛機（000768）、中航機電（002013）、中航 三鑫（002163）、成飛集成（002190）、天虹股份（002419）、中航電測（300114）、中直股份（600038）、洪都航 空（600316）、中航電子（600372）、貴航股份（600523）、中航資本（600705）、中航沈飛（600760）、中航重機（600765）、中航高科（600862）、寶勝股份（600973）、中航科工（02357.HK）、中航國際控股（00161.HK）、中 國航空工業(yè)國際（00232.HK）、幸?？毓桑?0260.HK）、耐世特（01316.HK）國家電投上海電力（600021）、中電遠達（600292）、吉電股份（000875）、東方能源（000958）、露天煤業(yè)（002128）、中 國電力（02380.HK）、中國電力新能源（00735.HK）國機集團蘇美達（6000710）、一拖股份（601038）、林海股份（600099）、