全流通后大股東行為變化及其監(jiān)管

1、 HYPERLINK 全流通后大大股東行行為變化化及監(jiān)管管蔡 奕 副研究究員上傳時間:20008-55-200 一一、大股股東類別別及其行行為特征征分析 對于大大股東，并并沒有確確切的法法律和學學理定義義，但從從中華華人民共共和國證證券法（以以下簡稱稱證券券法）第第86條條關于持持股5%以上股股東必須須及時披披露的規(guī)規(guī)定來看看，持有有上市公公司5%以上的的股份是是成為大大股東的的最低標標準。依依據(jù)不同同的標準準，可以以將大股股東劃分分為不同同的類別別，不同同類別的的股東其其所接受受的監(jiān)管管和適用用的法律律政策存存在差異異，利益取取向也不不盡相同同，因而而其行為為模式也也各有特特點。（一）控控股

2、股東東與非控控股股東東依據(jù)對對上市公公司的控控制力，可可將大股股東分為為控股股股東與非非控股股股東?？乜毓晒蓶|東是指直直接持有有公司股股本總額額50%以上的的股東；或者持持有股份份的比例例雖然不不足500%，但但依其持持有的股股份所享享有的表表決權已已足以對對股東大大會的決決議產(chǎn)生生重大影影響的股股東。非非控股股股東是指指雖持有有上市公公司5%以上股股權，但但單獨或或合并或或通過一一致行動動等方式式不足以以對股東東大會決決議產(chǎn)生生重大影影響的股股東，因因此也可可將其稱稱為參股股股東。由由于對上上市公司司的控制制力不同同，控股股股東與與非控股股股東表表現(xiàn)出完完全不同同的行為為特征（參參見表11）

3、。表1 控股股股東與非非控股股股東行為為差異（二）國國有股東東與民營營股東國有股股東是指指持有上上市公司司股份的的國有企企業(yè)及國國有控股股企業(yè)、有有關機構構、部門門、事業(yè)業(yè)單位等等。民營營股東泛泛指非國國有或非非國有控控股的機機構、企企業(yè)、個個人等。由由于二者者的法律律性質(zhì)和和受監(jiān)管管程度不不同，相相應地在在證券市市場上的的行為特特征也有有顯著差差異（參參見表22）。表2 國有股股東與民民營股東東行為差差異（三）戰(zhàn)戰(zhàn)略股東東與財務務股東 戰(zhàn)略略股東與與財務股股東是在在非控股股股東中中進行的的分類，由由于不在在上市公公司中占占有絕對對控制地地位，因因此其參參股上市市公司的的動機將將影響到到其后續(xù)

4、續(xù)的行為為表現(xiàn)。戰(zhàn)戰(zhàn)略股東東是指與與上市公公司業(yè)務務聯(lián)系密密切，以以謀求長長期戰(zhàn)略略利益為為目的，持持股量較較大且長長期持有有，擁有有促進上上市公司司業(yè)務發(fā)發(fā)展的實實力并積積極參與與公司治治理的機機構股東東。財務務股東指指以謀求求短期財財務收益益為目的的，持股股時間較較短，持持股比例例不大，不不實質(zhì)參參與公司司經(jīng)營管管理的股股東。由由于投資資上市公公司的戰(zhàn)戰(zhàn)略目的的和利益益取向不不同，因因此二者者在證券券市場的的行為特特征也有有明顯差差異（參參見表33）。表3 戰(zhàn)略股股東與財財務股東東行為差差異二、股股份全流流通后大大股東與與上市公公司關系系的變化化股份全全流通后后大股東東與上市市公司關關系的

5、變變化在控控股股東東身上體體現(xiàn)得最最為明顯顯。通常常認為，持持有公司司越多股股份的大大股東與與上市公公司的利利益就越越趨于一一致。但但在股權權分置條條件下，這這種股權權的利益益關聯(lián)被被人為地地割裂了了。大股股東無法法在二級級市場上上兌現(xiàn)股股價收益益，因此此對提高高上市公公司質(zhì)量量，發(fā)展展壯大上上市公司司實力并并不關心心，反而而將上市市公司作作為從二二級市場場“圈錢”的工具具。上市市公司通通過配股股、增發(fā)發(fā)等方式式從流通通股股東東手中圈圈得大筆筆資金，再再通過關關聯(lián)交易易等手段段將資金金由上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移至大大股東。大大股東和和上市公公司的利利益割裂裂使得大大股東罔罔顧上市市公司發(fā)發(fā)展，屢屢屢作

6、出出“飲鴆止渴渴”的掏空空行為，不不僅損害害了中小小股東的的利益，而而且也危危及上市市公司的的生存發(fā)發(fā)展。股權分分置改革革使大股股東和上上市公司司關系重重新回到到正常的的股權利利益關聯(lián)聯(lián)軌道上上，由于于二級市市場股價價直接關關系到大大股東持持有股份份的市值值，大股股東和上上市公司司的利益益日益相相關，大大股東參參與上市市公司事事務的熱熱情高漲漲。大股股東對上上市公司司股價的的關注也也可能產(chǎn)產(chǎn)生大股股東刻意意“做多”、“做低”或穩(wěn)定定股價的的現(xiàn)象，不不同類別別的股東東在與上上市公司司的關系系方面也也可能產(chǎn)產(chǎn)生不同同的變化化，衍生生出不同同的問題題。（一）全全流通后后大股東東與上市市公司股股價關系

7、系的變化化全流通通后大股股東的股股份在滿滿足限售售條件后后可以在在二級市市場上流流通，從從而使其其對二級級市場股股價具有有較高的的敏感度度。不同同類別的的股東關關注二級級市場股股價的動動機各不不相同，同同一類別別的股東東在不同同的公司司和市場場情況下下，也可可能對股股價變化化有不同同的態(tài)度度。因此此，大股股東與上上市公司司股價關關系的變變化總體體呈現(xiàn)出出多樣化化和復雜雜化的趨趨勢。根根據(jù)大股股東意愿愿與股價價走勢的的關系，可可以細分分為如下下三類：1大大股東希希望“做多”上市公公司，抬抬升二級級市場股股價不同類類別股東東“做多”上市公公司的動動機可能能有差異異：國有有股東可可能出于于國有資資產(chǎn)

8、考核核的目的的，希望望實現(xiàn)國國有上市市公司市市值的擴擴大；民民營股東東則可能能希望私私有財富富在二級級市場實實現(xiàn)迅速速膨脹，或或希望作作高股價價后在高高位減持持牟利；戰(zhàn)略股股東和財財務股東東則可能能希望通通過“低進高高出”的方式式，實現(xiàn)現(xiàn)最大的的資本利利得。做多股股價的行行為和動動機還有有合法與與非法之之分：合合法的做做多包括括整體上上市、資資產(chǎn)注入入、增資資擴股、高高比例送送配等；非法的的做多則則包括市市場操縱縱、虛假假陳述、關關聯(lián)交易易、財務務造假等等。值得得注意的的是，合合法與非非法的做做多與股股東的國國有或民民營身份份并不具具有必然然聯(lián)系，例例如，普普遍認為為國有股股東以整整體上市市、

9、資產(chǎn)產(chǎn)注入等等方式做做多上市市公司是是值得贊贊許的，但但并不能能排除某某些覬覦覦國有資資產(chǎn)的主主體，通通過內(nèi)外外勾結(jié)，作作高國有有上市公公司市值值，作大大“蛋糕”，實現(xiàn)現(xiàn)其瓜分分或侵吞吞國有資資產(chǎn)的非非法目的的。2大大股東希希望上市市公司股股價下跌跌或在低低位運行行在以下下情形下下，大股股東希望望股價下下跌或至至少保持持在低位位運行：大股東東希望在在低價位位增持上上市公司司股份；大股東東在高位位減持套套現(xiàn)后希希望在低低位接回回籌碼；國有股股東與其其他主體體相勾結(jié)結(jié)，在國國有股權權轉(zhuǎn)讓過過程中，希希望以二二級市場場價格下下跌來倒倒逼轉(zhuǎn)讓讓價格，壓壓低轉(zhuǎn)讓讓價格，謀謀取非法法利益；大股東東出于并并

10、購重組組的特殊殊目的希希望壓低低股價；在實施施股權激激勵的上上市公司司，大股股東希望望以低價價授予高高管股權權，等等等。大股東東可以采采取多種種方式做做低股價價：大量量減持股股份；操操縱盈余余管理；發(fā)布利利空消息息；與其其他主體體勾結(jié)，在在二級市市場從事事操縱活動動，等等等。3大大股東希希望股價價保持穩(wěn)穩(wěn)定在特殊殊情況下下，大股股東希望望股價保保持穩(wěn)定定，既不不希望其其過度上上漲，也也不愿意意其過分分下跌。例例如在以以定向增增發(fā)等方方式向上上市公司司注入資資產(chǎn)時，大大股東希希望股價價穩(wěn)定在在增發(fā)價價附近，如如果過度度下跌，則則大股東東和增發(fā)發(fā)對象會會遭受損損失；如如果股價價過分上上漲，則則增發(fā)

11、方方案被監(jiān)監(jiān)管機構構否決的的可能性性很大（如如高盛入入股美的的電器、華華遠入主主ST幸幸福相繼繼被否）。又又如在借借殼上市市、重大大資產(chǎn)重重組或兼兼并收購購的情況況下，大大股東不不希望股股價有異異動，以以免引起起監(jiān)管機機構或公公眾的關關注，導導致上市市、重組組或并購購方案遭遭遇波折折。（二）全全流通后國國有股東東與上市市公司關關系的變變化股權分分置改革革的直接接后果是是消除了了上市公公司股份份的交易易機制差差異，國國有股東東的利益益與股價價直接關關聯(lián)，市市值考核核的機制制使國有有股東參參與上市市公司事事務的熱熱情高漲漲起來，作作大上市市公司市市值成為為國有股股東的首首要考慮慮。但市市值考核核機

12、制和和國有股股東對于于股價和和市值的的過分關關注也可可能衍生生出一些些問題：首先，作作大上市市公司并并不等同同于做強強上市公公司。由由于國有有資產(chǎn)市市值考核核的引導導作用，國國有股東東普遍希希望通過過資產(chǎn)注注入、擴擴張股本本、抬升升股價來來實現(xiàn)總總市值的的膨脹，于于是國有有大型公公司的IIPO、增增發(fā)等接接踵而至至，先后后涌現(xiàn)出出工商銀銀行、萬萬科、中中石油等等全球市市值第一一的銀行行、地產(chǎn)產(chǎn)公司和和石油公公司。但但市值規(guī)規(guī)模的擴擴大并不不當然意意味著企企業(yè)盈利利能力和和資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量的提提升。以以中石油油為例，中中石油回回歸A股股后市值值超過埃埃克森美美孚，但但其11117.43億億美元的的總資

13、產(chǎn)產(chǎn)遠低于于埃克森森美孚（221900.155億美元元），其其號稱亞亞洲最賺賺錢的223.221%的的資本回回報率也也遠遜于于?？松梨诘牡?3.43%。號稱稱國內(nèi)行行業(yè)龍頭頭的工商商銀行、萬萬科等在在業(yè)務規(guī)規(guī)模、經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績、公司司治理等等方面也也與國際際大公司司有著較較大差距距，因此此，單純純以市值值為主要要指標的的考核體體系不利利于真實實反映企企業(yè)的實實力，反反而會營營造一種種虛假繁繁榮的假假象，從從而損害害上市公公司長期期發(fā)展的的動力。其次，上上市公司司市值的的迅速膨膨脹使國國有資產(chǎn)產(chǎn)的蛋糕糕作大，某某種意義義上增加加了國有有資產(chǎn)流流失的風風險和可可能造成成的負面面影響。上上市公司司

14、國有資資產(chǎn)的流流失可能能通過多多個渠道道以多種種方式進進行：（11）由于于所有權權虛置，國國有股東東的職能能實際上上由國有有資產(chǎn)管管理部門門、國有有法人單單位、委委托持股股者等代代為行使使，這些些代理人人有其自自身的利利益考量量，在股股權轉(zhuǎn)讓讓和置換換過程中中可能存存在代理理人越權權轉(zhuǎn)讓、暗暗箱操作作，損害害國有股股權益的的行為。（22）在其其他非國國有主體體交易或或合作的的過程中中，在激激勵約束束機制不不規(guī)范、外外部監(jiān)管管不完善善的情況況下，可可能出現(xiàn)現(xiàn)內(nèi)外勾勾結(jié)，通通過作大大市值、低低價轉(zhuǎn)讓讓的方式式實現(xiàn)國國有資產(chǎn)產(chǎn)的“乾坤大挪挪移”。（33）相關關主體通通過非正正常的關關聯(lián)交易易，損害害

15、上市公公司利益益，造成成上市公公司國有有資產(chǎn)的的流失。（44）通過過過度的的股權激激勵和變變相的管管理層收收購方式式，實現(xiàn)現(xiàn)國有資資產(chǎn)向管管理層的的不公平平轉(zhuǎn)移。在股改改之前，雖雖然也存存在著國國有資產(chǎn)產(chǎn)流失現(xiàn)現(xiàn)象，但但當時的的國有資資產(chǎn)無論論從存量量還是增增量都是是有限的的，資產(chǎn)產(chǎn)流失的的方式以以“交易型型”為主，所所以國有有資產(chǎn)流流失的規(guī)規(guī)模和影影響較為為有限。全全流通后后，上市市公司國國有資產(chǎn)產(chǎn)的蛋糕糕迅速作作大，引引來不少少覬覦的的目光，除除了通過過交易方方式“搬運式式”地減損損國有資資產(chǎn)外，整整體股權權轉(zhuǎn)移的的置換模模式也開開始出現(xiàn)現(xiàn)，在市市值膨脹脹的環(huán)境境下，國國有資產(chǎn)產(chǎn)的流失失實

16、際上上也意味味著全民民財富的的損失，其其影響和和破壞遠遠甚于股股改前。（三）全全流通后后民營股股東與上上市公司司關系的的變化股改后后證券市市場的擴擴容與發(fā)發(fā)展催生生了獨立立的職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人隊伍，許許多民營營上市公公司逐漸漸摒棄原原先的“親信型型”或“家族型型”公司治治理模式式，轉(zhuǎn)而而聘用職職業(yè)經(jīng)理理人擔任任公司高高管，改改良了上上市公司司的治理理結(jié)構。但但民營股股東追逐逐短期利利益最大大化的特特點并沒沒有得到到根本性性改變，民民營股東東本質(zhì)上上仍以上上市公司司為獲取取其利益益最大化化的主要要平臺，只只是其從從上市公公司中攫攫取利益益的方式式與股改改前相比比，出現(xiàn)現(xiàn)了一定定的變化化。民營股股東與

17、國國有股東東最大的的區(qū)別在在于民營營股東對對其股份份擁有真真正的所所有權，其其可以依依其意愿愿在滿足足法定條條件的情情況下自自由地行行使所有有權的占占有、使使用、處處分、收收益等各各項權能能。這決決定了民民營股東東在操縱縱盈余管管理、安安排公司司人事、選選擇性發(fā)發(fā)布信息息、關聯(lián)聯(lián)交易等等方面有有很大的的回旋空空間。同同時，由由于全流流通的逐逐步實現(xiàn)現(xiàn)，民營營股東不不需要通通過其他他中間媒媒介，只只需要在在高位拋拋售手中中的股份份便可以以獲得高高額利益益。因此此，相對對于股改改前民營營股東主主要以掏掏空和侵侵占謀取取利益的的方式相相比，通通過二級級市場交交易獲利利成為全全流通時時代民營營股東的的

18、主要獲獲利方式式。在沒有有做空機機制的情情況下，民民營股東東通過交交易方式式獲利的的前提是是做高上上市公司司股價。民民營股東東可以通通過多種種方式做做高股價價：（11）民營營股東通通過整體體上市、資資產(chǎn)注入入抬高公公司股價價；（22）民營營股東通通過操縱縱信息披披露抬高高股價；（3）民民營股東東以蠱惑惑交易、搶搶帽子等等方式抬抬高股價價獲利；（4）民民營股東東通過發(fā)發(fā)布特定定消息配配合其二二級市場場的減持持套現(xiàn)；（5）民民營股東東通過操操縱盈余余管理，做做高業(yè)績績提升股股價；（66）民營營股東通通過交叉叉持股、互互通消息息、信息息披露配配合等手手段與機機構和其其他主體體在二級級市場上上聯(lián)手從從

19、事違法法違規(guī)行行為。 概括括而言，民民營股東東通過交交易獲利利的方式式本質(zhì)上上仍然屬屬于虛假假陳述、內(nèi)內(nèi)幕交易易和市場操操縱的傳傳統(tǒng)違法法行為范范疇，只只是其手手段和方方式隨著著股份全全流通出出現(xiàn)了一一定的變變化。由由于民營營股東做做高股價價的方式式多元化化，其行行為與股股價變化化的因果果關系難難以查證證，從而而給監(jiān)管管工作帶帶來了很很大的難難題。（四）全全流通后后大股東東與上市市公司關關聯(lián)交易易的變化化股改之之前大股股東的股股份不能能在二級級市場上上直接流流通，因因此其獲獲取收益益的顯性性渠道只只能是股股權的協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓。受協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓的成本本、程序序、受讓讓方、流流動性等等因素的的制約，股

20、股改前大大股東獲獲取股權權收益的的顯性途途徑并不不通暢。在在這樣的的背景下下，大股股東只能能通過關關聯(lián)交易易等隱性性途徑來來獲取利利益。股股改前大大股東通通過關聯(lián)聯(lián)交易獲獲取利益益的模式式主要有有：上市市公司通通過大股股東銷售售商品，銷銷售后大大股東將將貨款滯滯留形成成對上市市公司的的應付賬賬款；大大股東將將實物資資產(chǎn)、無無形資產(chǎn)產(chǎn)、土地地使用權權、股權權等以高高價出售售給上市市公司；大股東東與上市市公司之之間進行行不公平平的資產(chǎn)產(chǎn)置換或或資產(chǎn)重重組，從從上市公公司攫取取金錢收收益；大大股東通通過委托托貸款或或理財?shù)牡姆绞綇膹纳鲜泄静鸾杞栀Y金，等等等。股改完完成進入入全流通通時代后后，可以

21、以肯定，大大股東和和上市公公司的關關聯(lián)交易易并不會會因大股股東股份份流通性性質(zhì)的變變化而消消失，但但由于大大股東盈盈利方式式和利益益取向的的變化，關關聯(lián)交易易本身也也會出現(xiàn)現(xiàn)性質(zhì)、形形式和手手段上的的變化：1. 資本本市場盈利利放大作作用將刺刺激大股股東通過過關聯(lián)交交易等方方式向上上市公司司輸送利利潤，以以拉升二二級市場場股價，獲獲得超額額資本利利得。2. 上市市公司向向大股東東增發(fā)股股份，用用以收購購大股東東資產(chǎn)，成成為一種種普遍的的關聯(lián)交交易模式式。增發(fā)發(fā)與收購購的“買”與“賣”，形成成了雙重重關聯(lián)交交易，其其增發(fā)價價格、增增發(fā)時機機、資產(chǎn)產(chǎn)素質(zhì)、資資產(chǎn)定價價、資產(chǎn)產(chǎn)評估等等諸環(huán)節(jié)節(jié)可能存

22、存在諸多多貓膩，可可能形成成新型的的隱秘的的利益輸輸送或掏掏空模式式。3. 無法法通過股股改的公公司被邊邊緣化，喪喪失再融融資資格格，大股股東通過過關聯(lián)交交易掏空空上市公公司，再再伺機將將爛包袱袱拋給下下家或市市場的風風險可能能增加。4. 通過過股改的的公司大大股東可可以關聯(lián)聯(lián)交易方方式操縱縱公司盈盈余管理理，如在在禁售期期通過關關聯(lián)交易易減少利利潤，禁禁售期結(jié)結(jié)束通過過關聯(lián)交交易放大大利潤，從從而影響響二級市市場股價價，減持持套利。5. 為了了規(guī)避公公司法和和新會計計準則對對關聯(lián)交交易的規(guī)規(guī)制，大大股東刻刻意將關關聯(lián)交易易復雜化化、隱蔽蔽化，如如增加關關聯(lián)方的的控制層層次，將將原先為為直接控

23、控制或影影響的關關聯(lián)方，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛捎芍虚g企企業(yè)間接接影響和和控制關關聯(lián)方，甚甚至出現(xiàn)現(xiàn)表面上上沒有關關聯(lián)關系系的一方方或多方方中間銜銜接，使使關聯(lián)交交易更加加難以辨辨認。（五）整整體上市市和資產(chǎn)產(chǎn)注入行行為增加加整體上上市和資資產(chǎn)注入入通常采采用定向向增發(fā)、換換股等方方式，由由于大股股東整體體上市和和資產(chǎn)注注入動機機的多元元化和各各個公司司具體情情形的差差異化，整整體上市市和資產(chǎn)產(chǎn)注入對對資本市市場并不不是百利利而無一一害的。在在認識到到整體上上市和資資產(chǎn)注入入增加資資本市場場供給、提提高上市市公司質(zhì)質(zhì)量、強強化資本本市場資資源配置置功能的的同時，我我們也應應該清醒醒意識到到整體上上市和資資產(chǎn)

24、注入入可能衍衍生的一一些問題題。1. 資產(chǎn)產(chǎn)注入成成為大股股東調(diào)節(jié)節(jié)股價，謀謀取暴利利的工具具。具體體表現(xiàn)在在：大股股東選擇擇在限售售股解禁禁敏感期期內(nèi)披露露資產(chǎn)注注入信息息，配合合其在股股價高位位套現(xiàn)牟牟利；大大股東在在重大資資產(chǎn)注入入方案公公告之前前秘密增增持股份份，在消消息大白白于市場場后減持持股份；在增發(fā)發(fā)價普遍遍低于市市價的情情況下，大大股東可可能一邊邊高價減減持股份份，另一一方面以以增發(fā)形形式從上上市公司司中低價價獲取股股份，此此消彼長長，獲取取暴利，如如果大股股東有足足夠多的的資產(chǎn)，可可以以此此循環(huán)模模式從市市場獲得得豐厚回回報。2. 虛假假或不公公平的資資產(chǎn)注入入可能損損害上市

25、市公司和和中小投投資者的的利益。具具體表現(xiàn)現(xiàn)在：股股改期間間許多公公司大股股東除了了對價之之外，還還追加了了資產(chǎn)注注入承諾諾，在股股改結(jié)束束后多方方推諉不不予兌現(xiàn)現(xiàn)股改承承諾，損損害了投投資者的的期得利利益；大大股東以以資產(chǎn)注注入為幌幌子，大大肆張揚揚，未見見動作，待待股價全全面上漲漲后偃旗旗息鼓，若若無其事事；大股股東以不不合理的的價格向向上市公公司注入入資產(chǎn)或或?qū)⒘淤|(zhì)質(zhì)資產(chǎn)冒冒充優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)注注入，變變相掏空上上市公司司，侵占占上市公公司利益益。3. 資產(chǎn)產(chǎn)注入可可能助長長大股東東內(nèi)幕交交易和市市場操縱縱的不良良現(xiàn)象。由由于市場場對大股股東資產(chǎn)產(chǎn)注入的的正面預預期，大大股東可可以通過過調(diào)控資

26、資產(chǎn)注入入信息發(fā)發(fā)布時機機、發(fā)布布方式、注注入的具具體資產(chǎn)產(chǎn)、注入入時間、注入方式、注入價格、報批程序和環(huán)節(jié)等各個要素，或單獨、或與機構勾結(jié)、或與高管共謀、或通過代理人和代理公司從事內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為獲取暴利。根據(jù)天相投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2006年初至2007年9月，發(fā)布定向增發(fā)公告的上市公司有365家，公告前夕276家股價出現(xiàn)不同程度的上漲，占比77.53%；其中179家在公告前2個交易日漲幅超過5%。資產(chǎn)注入前夕股價頻頻異動，說明其間大量存在著內(nèi)幕交易和操縱市場的嫌疑。三、股股份全流流通后大大股東與與中小股股東關系系的變化化股權分分置的弊弊害不在在于股份份不能自自由流通通本身，而而在

27、于由由此造成成的“利益分分置”。在股股權分置置條件下下，大股股東與中中小投資資者非但但不存在在共同的的利益基基礎，而而且在許許多情況況下利益益處于對對立和割割裂狀態(tài)態(tài)，由此此導致大大股東損損害上市市公司和和其他股股東的行行為屢屢屢發(fā)生。股股份全流流通最大大的變化化在于股股東獲得得平等的的流通權權利，同同股同質(zhì)質(zhì)，同股股同權，大大股東和和其他市市場主體體的利益益日益相相關。（一）大大股東與中中小股東東利益初初步關聯(lián)聯(lián)股改消消除了股股價分置置，大股股東和中中小股東東所持股股份不再再有不同同的價格格，雙方方的利益益通過二二級市場場的股價價綁定在在一起。二二級市場場股價上上漲則大大股東市市值增加加，小

28、股股東賬面面盈利，二二級市場場股價下下跌則大大股東市市值減少少，小股股東賬面面投資虧虧損，雙雙方建立立了“一榮俱俱榮、一一損俱損損”的利益益伴生關關系。全流通通使大股股東關注注二級市市場的股股價變化化，可能能采取低低價增持持股份、分分紅或高高價轉(zhuǎn)讓讓少數(shù)股股份而獲獲益。與與股權分分置時代代不同的的是，中中小股東東利益并并沒有因因此受損損，而且且還獲得得部分收收益。無無論是增增持股份份還是分分紅都不不減少中中小股東東的存量量財富，且都有助于提高股價，分紅更是帶來直接的收益。增持股份和分紅的方式向市場發(fā)送強烈信號，說明公司股票具有投資價值，有助于穩(wěn)定市場中小投資者的信心，實現(xiàn)大股東和中小股東共贏的

29、局面。此外，全全流通后后整體上上市和大大股東向向上市公公司注入入資產(chǎn)蔚蔚為成風風，整體體上市和和資產(chǎn)注注入有助助于提升升上市公公司的整整體投資資價值，使使所有股股東從二二級市場場股價上上揚中獲獲得收益益。（二）大大股東獲獲利渠道道的變化化在股改改前，由由于大股股東股份份不能直直接在二二級市場場流通，協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓受成本本費用、審審批程序序、受讓讓對象、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格格、政策策限制等等局限不不可能成成為大股股東獲利利的主要要渠道，因因此大股股東將獲獲取利益益的重點點集中在在上市公公司和中中小投資資者身上上。股改改前大股股東獲利利的典型型方式為為：（11）通過過關聯(lián)交交易從上上市公司司攫取利利益；（22

30、）大量量占用上上市公司司募集資資金；（33）通過過配股增增發(fā)等方方式從廣廣大中小小投資者者手中“圈錢”為己所所用；（44）通過過高比例例分紅送送股從上上市公司司獲得利利益。全流通通市場由由于環(huán)境境、條件件和政策策的變化化，大股股東的獲獲利渠道道發(fā)生了了深刻的的變化，突突出表現(xiàn)現(xiàn)在如下下方面：1. 由利利益掠奪奪轉(zhuǎn)為作作大利益益基礎。二二級市場場價格與與大股東東市值和和獲利前前景休戚戚相關，大大股東不不再以“飲鴆止止渴”的利益益掠奪方方式從上上市公司司和中小小投資者身身上攫取取利益，反反而以整整體上市市、資產(chǎn)產(chǎn)注入、技技術和銷銷售支持持等方式式向上市市公司輸輸入優(yōu)質(zhì)質(zhì)資源，以以美化上上市公司司，

31、推高高上市公公司股價價，作大大上市公公司市值值，獲得得超額資資本利得得。2. 由掠掠奪上市市公司和和中小投投資者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向市場場要利益益。股改改后大股股東和中中小股東東形成一一體化的的利害關關系，損損害上市市公司和和中小投投資者利利益的行行為可能能也從長長期和根根本上損損害大股股東的利利益。因因此，簡簡單從中中小投資資者手中中圈錢、掏掏空上市市公司的的做法已已不再是是大股東東主流獲獲益方式式，如何何增加上上市公司司市值，抬抬高上市市公司的的二級市市場股價價成為大大股東主主要關注注的焦點點。3. 再融融資不再再成為純粹粹的圈錢錢手段。股股權分置置改革后后上市公公司再融融資手段段日漸多多樣化，權權證、

32、可可分離債債券、公公司債等等新型融融資方式式粉墨登登臺，原原先的增增發(fā)、配配股等傳傳統(tǒng)方式式也發(fā)生生了質(zhì)的的變化，目目的不在在于簡單單的圈錢錢。這是是因為如如果再融融資的條條件不公公平或時時機不成成熟或有有損于上上市公司司的根本本利益，其其惡果會會在較短短的時間間迅速反反映在二二級市場場股價上上，大股股東由此此獲得的的收益難難以彌補補其二級級市場股股價下跌跌所造成成的損失失。因此此，大股股東在制制定再融融資方案案時往往往會審慎慎權衡，要要顧及其其對中小小投資者者和二級級市場股股價的影影響。（三）中中小股東東對大股股東行為為產(chǎn)生一一定的制制約股改后后日漸形形成中小小股東對對大股東東的市場場約束機

33、機制，中中小股東東不再是是大股東東刀俎下下的“魚肉”，而形形成了自自主的利利益團體體，其對對大股東東不法行行為的制制約作用用由于法法律、制制度、市市場的變變革而日日漸加強強。突出出表現(xiàn)在在：1. 市場場約束機機制的形形成。股股改后中中國資本本市場邁邁入投資資者主權權時代，投投資者手手中握有有貨幣選選票，擁擁有對上上市公司司的定價價權和購購買權，再再融資的的價格日日益市場場化，上上市公司司的市場場表現(xiàn)受受投資者者行為的的影響越越來越大大。大股股東若損損害中小小股東或或上市公公司利益益，勢必必遭遇中中小股東東集體“用腳投投票”，股價價的下跌跌最終傷傷及大股股東自身身的利益益。2. 投資資者關系系管

34、理制制度的確確立。股股改過程程中及股股改之后后，上市市公司普普遍建立立了投資資者關系系管理（IInveestoor Rellatiion Maanaggemeent）制制度，建建立包括括公告、股股東大會會、網(wǎng)站站、說明明會、一一對一溝溝通、郵郵寄資料料、電話話咨詢、廣廣告宣傳傳、媒體體報道、現(xiàn)現(xiàn)場參觀觀、路演演等眾多多溝通渠渠道，有有助于投投資者和和潛在投投資者及及時、準準確、真真實、完完整地獲獲得上市市公司信信息，促促進其對對公司的的了解與與認同。投投資者關關系管理理制度的的確立，使使中小股股東獲得得了與上上市公司司和大股股東平等等交流的的機會，一一定程度度上抑制制了大股股東選擇擇性信息息披

35、露和和不尊重重中小投投資者的的行為。3. 中小小股東維維權手段段的多元元化和強強化。新新公司司法賦賦予了中中小股東東豐富的的維權手手段，包包括：（11）對公公司股東東大會、股股東會決決議內(nèi)容容違法的的訴權（第第22條條）；（22）查閱閱復制公公司章程程、股東東會會議議記錄、董董事會會會議決議議、監(jiān)事事會會議議決議和和財務會會計報告告（第334條）；（3）股股東大會會的召集集權（第第41條條）；（44）異議議股東在在公司合合并、分分立、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓、收收購、分分配等特特殊事項項要求公公司回購購其股權權的權利利（第775條），等等等。實實踐中還還豐富和和發(fā)展了了網(wǎng)絡投投票、中中小股東東征集投投票等新新型

36、維權權方式。此此外，股股改后還還發(fā)生了了“張秋菊菊訴武漢漢石油”、“中小投投資者訴訴杭蕭鋼鋼構”等中小小投資者者維權案案例，投投資者維維權意識識空前高高漲，這這些都形形成了對對大股東東不法行行為的有有效制約約。四、股股份全流流通后大大股東與與機構投投資者關關系的變變化機構投投資者是是一種特特殊性質(zhì)質(zhì)的大股股東，一一般指具具有嚴密密組織形形態(tài)和投投資決策策管理制制度，擁擁有較多多資金，在證券市場專事投資的金融機構，包括證券公司、基金公司、保險公司、養(yǎng)老基金、信托機構等等。機構投資者一般追求長期的投資回報，采取穩(wěn)定的投資策略，一旦持有上市公司股票，往往具有安定股東的特點，不似散戶那樣輕易拋售股票。

37、但機構投資者并不是公司股權的長期所有者，并不想控制或擁有公司，其最終的獲利渠道是將股票“低吸高拋”，獲取財務收益。這些特點決定了機構投資者與大股東之間既有共通之點，又有歧異之處，因此二者的利益存在著微妙的關聯(lián)。在股改改之前，大大股東對對二級市市場股價價渾然不不關心，大大股東與與機構投投資者基基本處于于利益分分置或?qū)α⒌臓顮顩r。大大股東對對機構投投資者在在二級市市場的作作用和表表現(xiàn)沒有有興趣，由由于一股股獨大、資資本多數(shù)數(shù)決等因因素的制制約，機機構投資資者對大大股東的的行為缺缺乏有效效的制約約。因此此，二者者往往各各行其是是，在公公司治理理層面缺缺乏有效效的配合合與合作作。股改之之后情況況有了

38、顯顯著變化化，大股股東的股股份逐步步解禁流流通，大大股東與與機構投投資者一一樣成為為流通股股東，二二者在二級級市場上上初步具具備共同同利益基基礎，同同時機構構投資者者力量的的壯大和和投資者者維權意意識的覺覺醒使機機構投資資者在公公司治理理事項上上有了更更多的話話語權，形形成對大大股東行行為的有有效制約約力量。大大股東和和機構投投資者的的關系就就在合作作與制衡衡中發(fā)生生了微妙妙的變化化，突出出表現(xiàn)在在：（一）機機構投資資者通過過二級市市場交易易約束大大股東行行為當前，我我國國有有資產(chǎn)的的存量十十分龐大大，要盤盤活這些些存量，必必須要有有足夠資資本接盤盤并進行行增量調(diào)調(diào)整，此此外大股股東出于于資本

39、退退出、經(jīng)經(jīng)營戰(zhàn)略略調(diào)整、獲獲利套現(xiàn)現(xiàn)等動機機在二級級市場的的減持行行為，也也必須有有充足的的資金吸吸納或接接盤，否否則可能能導致二二級市場場的劇烈烈動蕩，危危及資本本市場的的穩(wěn)定。一般認認為，大大股東減減持是不不看好公公司經(jīng)營營前景，對對公司發(fā)發(fā)展缺乏乏信心的的表現(xiàn)，但但實際情情況未必必如此。大大股東可可能出于于資金周周轉(zhuǎn)、戰(zhàn)戰(zhàn)略調(diào)整整、新項項目投入入等因素素急需現(xiàn)現(xiàn)金，但但不可能能通過再再融資程程序在短短期內(nèi)募募得資金金，不得得不減持持股份獲獲取現(xiàn)金金。在這這種情況況下，二二級市場場若沒有有機構投投資者的的接盤，則則股價可可能出現(xiàn)現(xiàn)大幅下下挫，既既影響大大股東的的減持進進程，也也損害了了廣

40、大中中小投資資者的利利益。實際上上，機構構投資者者的接盤盤行為也也是對上上市公司司本身股股價的一一個估值值和評價價過程：對于公公司基本本面不理理想，公公司缺乏乏投資價價值，大大股東純純屬減持持套現(xiàn)的的情況，出于價值投資目的的機構投資者不可能在二級市場高位接收大股東籌碼，從而使大股東無法順利減持；對于公司基本面良好，具備投資價值，大股東正常減持的情況，機構則會加以甄別，根據(jù)公司投資價值與股價表現(xiàn)的關系，會出現(xiàn)不同的機構接盤情況，甚至對某些優(yōu)質(zhì)公司會出現(xiàn)“越減持越上漲”的踴躍接盤現(xiàn)象。因此，機構投資者的接盤行為實際上是從市場約束層面對大股東減持行為的一種制約。（二）機機構投資資者以集集體博弈弈和行

41、使使投票權權的方式式影響大大股東行行為在股權權分置改改革前，由由于大股股東持有有的大量量非流通通股客觀觀上形成成“一股獨獨大”的格局局，機構構投資者者在二級級市場的的增持減減持行為為對大股股東的控控制地位位均無傷傷大雅，機機構投資資者在公公司治理理的角色色無足輕輕重，難難以對大大股東施施加有效效的影響響。因此此，非流流通時代代的機構構投資者者只是簡簡單的財財務投資資者，對對改善上上市公司司治理的的作用并并不大。全全流通時時代，情情況發(fā)生生了顯著著變化，具具體表現(xiàn)現(xiàn)在：1. 全流流通時代代機構投投資者的的隊伍日日益壯大大。根據(jù)據(jù)中國證證監(jiān)會的的統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)，截截至20007年年7月底底，基金金公司

42、、證證券公司司、保險險公司、QQFIII等機構構投資者者持有AA股的市市值比重重高達444%，比比20004年股股改前提提高255個百分分點。其其中，基基金是最最主要的的機構投投資者，共共有599家基金金公司管管理著3347只只風格各各異的證證券投資資基金，股股票方向向基金資資產(chǎn)凈值值達到11.677萬億元元，占AA股流通通市值331%左左右。機機構投資資者隊伍伍和力量量的壯大大，尤其其是持有有A股市市值的增增加，使使基金公公司擁有有更大的的話語權權。2. 機構構投資者者參與公公司事務務的熱情情有所提提高。機機構投資資者對于于公司治治理的熱熱情與其其持股比比例的提提升是有有關的：當機構構投資者

43、者所持股股票比例例較小時時，其可可以在公公司經(jīng)營營管理不不善時選選擇退出出對該公公司的投投資；但但是當其其持股比比例較大大時，不不可能在在二級市市場順利利出售股股份又不不影響股股價，此此時，用用腳投票票的成本本大為上上升，參參與公司司治理則則成為一一種更為為有效的的選擇。全全流通后后機構投投資者在在上市公公司的股股權比例例顯著提提高，促促使其由由被動投投資者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為公司司治理的的主動參參與者，以以集體博博弈和投投票選擇擇代理人人的方式式影響大大股東和和上市公公司的決決策，為為自身謀謀得最大大利益。3. 股改改中的分分類表決決協(xié)商和和投票權權征集等等實踐使使機構投投資者獲獲得了與與大股東東博弈的的

44、豐富實實踐經(jīng)驗驗與手段段。在股股權分置置改革中中，通過過集體協(xié)協(xié)商、類類別表決決、投票票代理、投投票權征征集等制制度實踐踐，機構構投資者者參與了了與大股股東的對對價商談談，積累累參與公公司治理理的實踐踐經(jīng)驗。220055年新公公司法規(guī)規(guī)定的累累積投票票、少數(shù)數(shù)股東提提案權、異異議股東東請求回回購權、關關聯(lián)董事事表決回回避等制制度也為機機構投資資者參與與公司事事務提供供了有力力的法律律手段。（三）一一些機構構投資者者可能與與大股東東串謀，損損害上市市公司和和中小投投資者利利益機構投投資者的的壯大的的確有助助于在公公司治理理環(huán)節(jié)中中形成某某種制約約力量，但但也不能能排除在在一些情情況下機機構投資資

45、者與大大股東形形成某種種共謀，在在信息披披露、公公司經(jīng)營營管理、二二級市場場交易和和投票表表決等事事項上相相互配合合，為實實現(xiàn)個己己私利而而損害上上市公司司或其他他投資者者的利益益。其實實，在股股權分置置改革過過程中，這這種現(xiàn)象象便已經(jīng)經(jīng)初現(xiàn)端端倪，在在股改前前開始實實行的重重大事項項類別股股東表決決制度，本本質(zhì)是為為了保護護流通股股東在重重大事項項上的獨獨立決策策權，但但許多機機構投資資者通過過與大股股東的串串謀，背背叛了其其陣營，以以表決權權優(yōu)勢操操縱表決決結(jié)果，作作出了對對中小投投資者不不利的決決議。例例如在220044年首旅旅股份配配股決議議分類表表決中，在在參與投投票的中中小流通通股

46、股東東中，有有72.78%投出了了反對票票，但持持股2227.77萬股的的兩家機機構投資資者投出出的贊成成票卻使使這份被被輿論稱稱為“弱市大大圈錢”的決議議得以順順利通過過。在健康康穩(wěn)健發(fā)發(fā)展的上上市公司司中，大大股東、中中小投資資者、機機構投資資者三者者利益可可能實現(xiàn)現(xiàn)良性互互動，但但也不排排除在一一些具體體的事項項或特殊殊的時期期可能會會在各主主體間形形成利益益歧異或或沖突。此此時，機機構投資資者的利利益取向向就相當當重要。如如果機構構投資者者與大股股東形成成共謀，那那么缺乏乏信息優(yōu)優(yōu)勢的中中小投資資者無疑疑成為狩狩獵場上上的待宰宰羔羊，淪淪為套牢牢一族。這這種共謀謀，可能能是大股股東為了

47、了高價減減持股份份而提出出的，也也可能是是機構投投資者為為作高股股價，作作大市值值而提出出的。全流通通時代常常見的機機構共謀謀有：（11）大股股東減持持股份前前夕，公公司發(fā)布布信息，機機構配合合作高股股價，讓讓大股東東順利沽沽出謀利利；（22）在定定期報告告、送轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)信息、重重組信息息、定向向增發(fā)信信息、整整體上市市或資產(chǎn)產(chǎn)注入信信息等重重大信息息披露前前，大股股東和機機構提前前布局，靜靜待股價價上漲后后沽出謀謀利；（33）大股股東通過過關聯(lián)交交易等方方式操縱縱盈余管管理，配配合機構構在二級級市場謀謀利；（44）機構構通過研研究報告告、股評評等手段段為上市市公司造造勢，配配合機構構自身或或大股東

48、東在二級級市場謀謀利；（55）大股股東或機機構以機機構共謀謀操縱的的方式為為個人“老鼠倉倉”謀利。五、股股份全流流通后大大股東市市場交易易行為的的變化股份全全流通后后，二級級市場交交易成為為大股東東謀利的的主要和和最終手手段，大大股東在在交易方方向、交交易動機機、交易易方式和和交易法法律限制制等方面面，與全全流通前前存在質(zhì)質(zhì)的區(qū)別別：（一）交交易方向向的變化化股改之之前，大大股東所所持股份份不能在在二級市市場流通通，因此此大股東東股份不不能直接接在二級級市場出出售，但但并未禁禁止大股股東在二二級市場場的買入入行為，因因此大股股東在二二級市場場的交易易以買入入為主。進進入全流流通時代代，大股股東

49、解除除限售條條件的股股份可以以在二級級市場出出售，大大股東也也仍然可可以根據(jù)據(jù)需要在在二級市市場買入入股份，因因此大股股東在二二級市場場與其他他主體一一樣，處處于買賣賣自由的的狀態(tài)，但但從既有有的數(shù)據(jù)據(jù)來看，由由于我國國上市公公司的大大股東持持股比例例較高，沒沒有為維維系控制制權而增增持股份份的必要要，因此此除非在在爆發(fā)并并購戰(zhàn)的的情況下下，大股股東在二二級市場場的增持持行為較較少，交交易方向向以賣出出的減持持行為為為主。據(jù)統(tǒng)計計，我國國A股市市場20007年年前三季季度大股股東在二二級市場場的股份份增持量量為5442333.69963萬萬股，股股份減持持量則高高達44401884.77812

50、2萬股，減減持數(shù)量量是增持持數(shù)量的的9倍，并并創(chuàng)下歷歷史新高高（參見見表4）。表4 A股市市場大股股東二級級市場交交易情況況表 （二二）交易易動機趨趨于多元元化股改前前大股東東在二級級市場的的交易以以買入為為主，交交易動機機較為單單一，多多出于保保持或增增強其在在上市公公司的控控制權。例例如，220066年邯鋼鋼股份控控股股東東邯鋼集集團公告告稱，截截至當年年9月112日，邯邯鋼集團團已累計計增持公公司股份份141187335677股，占占公司總總股本的的5.0085%，邯鋼鋼集團共共計持有有公司股股份比例例達633.588%。輿輿論普遍遍認為，邯邯鋼集團團的增持持行為意意在對抗抗寶鋼集集團及

51、其其兩家全全資子公公司早先先在二級級市場大大量買入入邯鋼股股份及認認股權證證的行為為。股份全全流通后后，大股股東的交交易動機機趨于多多元化。從從交易方方向看，既既有以保保持和加加強控制制權為目目的的增增持動機機，也有有套現(xiàn)出出局或換換籌謀利利的減持持動機；從行為為法律性性質(zhì)看，既既有依據(jù)據(jù)法律規(guī)規(guī)則以謀謀取正當當利益的的合法動動機，也也有以內(nèi)內(nèi)幕交易易、操縱縱市場謀謀取不正正當利益益的非法法動機；從股價價動向看看，既有有“做多”股價以以減持套套現(xiàn)的動動機，也也有砸低低股價、低低位接籌籌的操縱縱動機，還還有穩(wěn)定定股價以以利再融融資的抑抑價動機機。交易易動機的的多元化化反映了了全流通通時代大大股東

52、交交易行為為的復雜雜性，同同樣的交交易行為為，在不不同動機機的驅(qū)使使下，可可能對市市場產(chǎn)生生不同的的影響。（三）交交易方式式間接化化在股權權分置時時代，大大股東對對二級市市場股價價不具敏敏感性，因因此其在在二級市市場的交交易多以以自身名名義直接接進行，無無須假借借其他中中介，因因為其并并不擔心心二級市市場的漲漲跌對其其實際利利益的影影響。但但股份全全流通后后，情況況發(fā)生了了很大的的變化，由由于大股股東與二二級市場場股價建建立了共共同的利利益關聯(lián)聯(lián)，其在在二級市市場的顯顯性交易易行為將將受到更更多關注注，對股股價具有有顯著影影響，因因此大股股東在二二級市場場的交易易可能更更多地采采取代理理人或隱

53、隱性交易易等間接接交易方方式進行行。這些些方式可可能有：1. 通過過上市公公司進行行交易。由于上市公司管理層由大股東委派，某種程度上是大股東意志的具體體現(xiàn)，因此大股東的一些交易活動可以通過上市公司的交易行為加以實現(xiàn)。例如，大股東若覺得股價低估，欲提升股價，可通過上市公司以公開市場回購等手段推高股價，其效果與大股東直接在二級市場增持是類似的。2. 通過過一致行行動人進進行交易易。大股股東可以以通過控控股、協(xié)協(xié)議、其其他安排排，控制制或支配配與其有有利益關關聯(lián)的公公司、個個人或賬賬戶從事事間接交交易。一一致行動動人交易易可以有有效地隱隱蔽大股股東的真真實交易易意圖，規(guī)規(guī)避監(jiān)管管機構的的監(jiān)察，使使大

54、股東東的戰(zhàn)略略意圖得得以順利利實現(xiàn)，或或擴大股股東的資資本利得得。實踐踐中常見見的一致致行動交交易有：（1）大大股東通通過控股股的公司司從事交交易；（22）大股股東通過過關聯(lián)公公司從事事交易；（3）大大股東通通過其董董事、監(jiān)監(jiān)事、高高管從事事交易；（4）大大股東通通過與其其存在融融資、合合伙、合合作、聯(lián)聯(lián)營等關關聯(lián)的組組織和個個人從事事交易；（5）大大股東通通過其母母公司從從事交易易；（66）通過過交叉持持股的公公司從事事交易；（7）大大股東通通過其他他有利益益關聯(lián)的的主體從從事交易易。3. 利用用他人賬賬戶進行行交易。我我國證券券交易實實行賬戶戶實名制制，證券券法明確確禁止利利用他人人名義的

55、的證券交交易行為為，大股股東利用用他人賬賬戶的交交易行為為，往往往出現(xiàn)在在內(nèi)幕交交易、市市場操縱縱等特殊殊的違法法違規(guī)情情況下。利利用他人人賬戶與與一致行行動人的的差異在在于，一一致行動動人是在在與大股股東的共共同通謀謀下以自自身的名名義行事事，而利利用他人人賬戶交交易中大大股東并并未假借借他人之之手，而而是借用用他人名名義直接接從事交交易行為為。二者者同樣危危害市場場的健康康發(fā)展。（四）交易法律限制發(fā)生變化股權分分置改革革不僅是是一次股股份流通通制度的的變革，而而且也是是一次法法律大變變革，為為了配合合股改的的進程，公公司法、證證券法及及相關規(guī)規(guī)則全面面修訂，大大股東交交易股份份的法律律限制

56、出出現(xiàn)了許許多明顯顯的變化化。1. 股份份計算。大大股東的的股份數(shù)數(shù)量不再再簡單以以名義持持股計算算，而是是計算其其在上市市公司擁擁有的全全部權益益，包括括登記在在其名下下的股份份和雖未未登記在在其名下下但股東東可以實實際支配配表決權權的股份份。大股股東及其其一致行行動人在在上市公公司擁有有的權益益應當合合并計算算。2. 交易易數(shù)量限限制。股股改后大大股東非非流通股股自獲得得上市流流通權之之日起，至至少122個月不不上市交交易或轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓；在在上述期期限屆滿滿后，持持股5%以上的的大股東東在122個月內(nèi)內(nèi)出售數(shù)數(shù)量占公公司股份份總數(shù)的的比例不不超過55%，在在24個個月內(nèi)不不超過110%。國國有控

57、股股股東在在連續(xù)三三個會計計年度內(nèi)內(nèi)通過證證券交易易系統(tǒng)累累計凈轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓比例例超過上上市公司司總股本本的5%或者雖雖未超過過5%但但會可能能造成控控制權轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的，需需報國有有資產(chǎn)監(jiān)監(jiān)管機構構審批。3. 交易易價格限限制。大大多數(shù)情情況股東東交易均均按市價價進行，但但長期以以來我國國在國有有股協(xié)議議轉(zhuǎn)讓方方面遵循循“凈資產(chǎn)產(chǎn)定價”的規(guī)則則。全流流通時代代市場化化定價的的機制已已經(jīng)形成成，固化化的凈資資產(chǎn)作為為轉(zhuǎn)讓定定價標準準已不合合時宜，由由于上市市公司凈凈資產(chǎn)遠遠低于市市價，以以凈資產(chǎn)產(chǎn)計價往往往意味味著大幅幅折價轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓，造造成國有有資產(chǎn)的的流失。因因此，220077年證監(jiān)監(jiān)會和國國資委聯(lián)聯(lián)合發(fā)

58、布布國有有股東轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓所持持上市公公司股份份管理暫暫行辦法法，規(guī)規(guī)定除上上市公司司重組等等特殊情情形下，國國有股東東協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓上市市公司股股份應當當以上市市公司股股份轉(zhuǎn)讓讓信息公公告日前前30個個交易日日的每日日加權平平均價的的算術平平均值確確認。4. 交易易信息披披露要求求。20006年年上市市公司收收購管理理辦法對對大股東東及其一一致行動動人持有有上市公公司股權權達到55%，增增減5%，超過過20%，超過過30%等情況況作出相相應的信信息披露露要求。在在下列情情況下，中中小板公公司控股股股東、實實際控制制人通過過證券交交易系統(tǒng)統(tǒng)出售其其持有的的上市公公司股份份應當在在出售前前兩個交交易日刊刊

59、登提示示性公告告：（11）預計計未來六六個月內(nèi)內(nèi)出售股股份可能能達到或或超過上上市公司司股份總總數(shù)5%以上；（2）最最近一年年控股股股東、實實際控制制人受到到本所公公開譴責責或兩次次以上通通報批評評處分；（3）上上市公司司股票被被實施退退市風險險警示。5. 交易易禁止。中中小板公公司控股股股東、實實際控制制人在下下列情形形下不得得買賣上上市公司司股份：（1）上上市公司司定期報報告公告告前155日內(nèi)；（2）上上市公司司業(yè)績快快報公告告前100日內(nèi)；（3）對對公司股股票及其其衍生品品種交易易價格可可能產(chǎn)生生較大影影響的重重大事件件，在該該重大事事件籌劃劃期間直直至依法法對外公公告完成成或終止止后兩

60、個個交易日日內(nèi)。六、應應對大股股東行為為變化的的監(jiān)管對對策全流通通時代大大股東的的行為變變化是客客觀存在在的現(xiàn)象象和趨勢勢，由于于市場環(huán)環(huán)境、政政策背景景、法律律規(guī)定的的變遷以以及大股股東自身身利益取取向的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，大大股東的的行為較較股改前前有了顯顯著的變變化。我我們必須須辯證地地看待這這種變化化，變化化本身可可能對市市場產(chǎn)生生積極影影響，如如整體上上市提升升了上市市公司質(zhì)質(zhì)量，上上市公司司獨立性性的增強強完善了了上市公公司治理理結(jié)構，關關聯(lián)交易易的新變變化保護護了中小小投資者者利益，等等等；但但變化也也可能給給市場造造成負面面影響，帶帶來新問問題，如如大股東東減持對對市場的的巨大影影響，大大