俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)

1、俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)PAGE 222PAGE 221俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)概述寫作動因基于對閑置置人力和和設(shè)備的的重新利利用，俄俄羅斯經(jīng)經(jīng)濟(jì)1999920002年間間強(qiáng)勁增增長，但但后繼乏乏力。持持續(xù)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長需要新新的物質(zhì)質(zhì)和人力力資本。新新資本的的投資可可以從公公司內(nèi)外外兩個渠渠道獲得得。但是是僅僅自自然資源源行業(yè)的的公司才才有能力力進(jìn)行內(nèi)內(nèi)部融資資。經(jīng)濟(jì)濟(jì)的多樣樣化和其其他行業(yè)業(yè)的發(fā)展展需要外外部投資資，而如如果不改改善公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)的話話，就談?wù)劜簧衔獠坎客顿Y。聯(lián)邦證券市市場委員員會提議議的公公司行為為準(zhǔn)則（下下文簡稱稱為準(zhǔn)準(zhǔn)則目目的在于于改善公公司治理理結(jié)構(gòu)和和保護(hù)外外部投

2、資資者。準(zhǔn)準(zhǔn)則描描述的公公司治理理標(biāo)準(zhǔn)對對投資者者利益的的保護(hù)程程度達(dá)到到了OEECD國國家的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。公公司對準(zhǔn)準(zhǔn)則或或其特定定標(biāo)準(zhǔn)的的接受是是自愿的的。俄羅羅斯的經(jīng)經(jīng)驗表明明在缺乏乏成熟司司法體系系的條件件下非強(qiáng)強(qiáng)制性地地推行一一項新制制度可能能是唯一一的選擇擇。的確確，如果果公司法法得不到到有效實實施的話話，條文文再怎么么完善都都沒有用用。同時時，自律律和聲譽(yù)譽(yù)機(jī)制可可以補(bǔ)償償或部分分補(bǔ)償實實施的不不力。因此，準(zhǔn)準(zhǔn)則的的成功依依賴于公公司接受受其規(guī)則則和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的動力力。本文文的主要要目的在在于分析析什么因因素決定定了公司司接受準(zhǔn)準(zhǔn)則的的動力。（二）資料料和研究究對象利用大約110000家代

3、表表性企業(yè)業(yè)的資料料和其會會計報表表的官方方數(shù)據(jù)，在在控制住住公司規(guī)規(guī)模、財財務(wù)狀況況以及行行業(yè)和地地區(qū)特征征之后，我我們試圖圖分析所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、公公司治理理水平、對對于現(xiàn)代代公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的需求求、投資資水平之之間的關(guān)關(guān)系。公公司治理理水平由由管理層層所報告告的關(guān)于于透明度度和投資資者保護(hù)護(hù)的六個個客觀指指標(biāo)衡量量。（三）主要要發(fā)現(xiàn)（1）俄羅羅斯工業(yè)業(yè)企業(yè)的的所有權(quán)權(quán)高度集集中。管理層平均均控制119%的的股份。在在管理層層影響較較大的公公司里，這這一比例例達(dá)到227%。最最大股東東股權(quán)比比例平均均為244%（在在存在外外部大股股東的公公司里，該該比例達(dá)達(dá)到400%）。同同時，小小股東（

4、持持股份額額小于55%）的的股權(quán)比比例仍然然很高，平平均達(dá)到到24%。由于于我們樣樣本中的的大部分分公司為為非上市市公司，小小股東的的重要性性應(yīng)該是是大規(guī)模模私有化化的結(jié)果果。（2）不同同企業(yè)的的公司治治理水平平相差懸懸殊。平均來說，對對與公司司治理水水平指標(biāo)標(biāo)有關(guān)的的6個問問題，企企業(yè)給以以肯定回回答的為為2.66個。116%的的公司對對所有66個問題題均給以以否定回回答，77%的公公司對于于5個或或6個問問題給以以肯定回回答。大大公司的的公司治治理水平平較高，同同時林業(yè)業(yè)、食品品業(yè)和建建材業(yè)的的公司治治理水平平較低，具具有大量量現(xiàn)金流流的企業(yè)業(yè)公司治治理水平平也較低低。（3）所有有權(quán)集中中

5、對于公公司治理理結(jié)構(gòu)有有正面影影響。所有權(quán)集中中于管理理層或外外部股東東的程度度越高，公公司治理理結(jié)構(gòu)越越完善。但但是，這這一結(jié)論論僅僅適適用于最最大股東東股權(quán)占占比不超超過500%的情情況，如如果超過過這一水水平，公公司治理理結(jié)構(gòu)并并不會進(jìn)進(jìn)一步改改善甚至至還會惡惡化。（4）大部部分公司司依靠內(nèi)內(nèi)部融資資。在去年進(jìn)行行投資的的公司里里，788%的公公司依靠靠內(nèi)部融融資，221%的的公司使使用銀行行貸款，僅僅僅0.7%的的公司發(fā)發(fā)行股票票。（5）所有有權(quán)集中中對于投投資有正正面影響響。所有權(quán)集中中對于投投資具有有顯著的的正面影影響。數(shù)數(shù)據(jù)并不不支持所所有權(quán)通通過公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)而影影響投資資的

6、假說說。即使使在控制制住公司司治理水水平后，所所有權(quán)集集中對于于投資的的影響也也是顯著著為正。（6）公司司治理水水平對投投資沒有有影響。公司治理水水平并不不影響投投資。然然而，如如果小股股東的股股權(quán)比例例足夠高高，則有有一定正正面影響響，但所所有權(quán)過過度集中中的話則則為負(fù)面面影響。（7）對于于準(zhǔn)則則的了了解很少少。僅僅1/33的被調(diào)調(diào)查者回回答說他他們熟悉悉準(zhǔn)則則，僅僅僅4%的人回回答說他他們對準(zhǔn)準(zhǔn)則的的內(nèi)容了了解地很很詳細(xì)。（8）接受受準(zhǔn)則則的意意愿由對對準(zhǔn)則則內(nèi)容容的熟悉悉程度、本本企業(yè)以以及同行行業(yè)其他他企業(yè)的的公司治治理現(xiàn)狀狀決定。經(jīng)理們認(rèn)為為準(zhǔn)則則中的的條款大大部分是是可以接接受的，

7、只只是對于于獨立董董事和信信息披露露反映的的問題相相對較多多。如果果對于準(zhǔn)準(zhǔn)則的的了解越越多，企企業(yè)的公公司治理理結(jié)構(gòu)越越完善，或或者本行行業(yè)中其其他企業(yè)業(yè)的公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)越完完善，那那么準(zhǔn)準(zhǔn)則就就越容易易被接受受。（四）小結(jié)結(jié)在缺乏正式式的公司司治理機(jī)機(jī)制的情情況下，所所有權(quán)的的集中在在保護(hù)投投資者利利益中起起到關(guān)鍵鍵作用。本本文的分分析表明明所有權(quán)權(quán)（在一一定限度度內(nèi)）集集中于管管理層或或者外部部大股東東對公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)有正正面影響響。另一方面，一一旦管理理層或者者外部大大股東的的股權(quán)比比例過高高，公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)可能能會惡化化。這意意味著公公司治理理準(zhǔn)則自自愿實施施的可適適用性是是有

8、限的的（至少少目前如如此）：僅僅當(dāng)當(dāng)管理層層或外部部大股東東的股權(quán)權(quán)比例沒沒有超過過一定限限度，自自愿實施施機(jī)制才才能保護(hù)護(hù)小股東東的利益益。因此此，需要要一種機(jī)機(jī)制來降降低“關(guān)閉”公眾公公司（即即如果大大股東控控制力足足夠高的的話，通通過購買買少數(shù)股股東的股股權(quán)而將將公眾公公司變?yōu)闉樗饺斯荆┑牡慕灰壮沙杀?。?zhǔn)則起起到了非非常重要要的教育育作用。然然而，俄俄羅斯企企業(yè)對其其的了解解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不不夠，應(yīng)應(yīng)該繼續(xù)續(xù)完善準(zhǔn)準(zhǔn)則和和傳播有有關(guān)最佳佳公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的信息息。簡要介紹1.1 寫寫作動因因 基于對閑置置人力和和設(shè)備的的重新利利用，俄俄羅斯經(jīng)經(jīng)濟(jì)1999920002年間間強(qiáng)勁增增長，但但后繼乏

9、乏力。持持續(xù)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長需要新新的物質(zhì)質(zhì)和人力力資本。新新資本的的投資可可以從公公司內(nèi)外外兩個渠渠道獲得得。但是是僅僅自自然資源源行業(yè)的的公司才才有能力力進(jìn)行內(nèi)內(nèi)部融資資。經(jīng)濟(jì)濟(jì)的多樣樣化和其其他行業(yè)業(yè)的發(fā)展展需要外外部投資資。而如如果不改改善公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)的話話，就談?wù)劜簧衔獠坎客顿Y。聯(lián)邦證券市市場委員員會提議議的公公司行為為準(zhǔn)則（下下文簡稱稱為準(zhǔn)準(zhǔn)則目目的在于于改善公公司治理理結(jié)構(gòu)和和保護(hù)外外部投資資者。附附件中對對準(zhǔn)則則作了了簡單介介紹。準(zhǔn)準(zhǔn)則描描述的公公司治理理標(biāo)準(zhǔn)對對投資者者利益的的保護(hù)程程度達(dá)到到了西方方國家資資本市場場的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn) 按照準(zhǔn)則制訂者的說法，我們將公司治理結(jié)構(gòu)定

10、義為保護(hù)外部投資者利益的機(jī)制。這也是施萊弗(Shleifer)和維什尼（Vishny）(1997)對公司治理結(jié)構(gòu)的定義。最近幾年，公司治理結(jié)構(gòu)的含義有所擴(kuò)大不僅是作為保護(hù)投資者利益的機(jī)制，而且是公司內(nèi)部針對專門資產(chǎn)（包括專門人力資本）進(jìn)行投資的激勵機(jī)制（Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999）。換句話說，公司治理結(jié)構(gòu)被理解為將市場信號轉(zhuǎn)化為市場行為的機(jī)制。這一定義不僅描述了投資者的激勵機(jī)制，而且描述了公司其他利益相關(guān)者（雇員、債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶）的利益。公司司對準(zhǔn)準(zhǔn)則或或其特定定標(biāo)準(zhǔn)的的接受是是自愿的的。俄羅羅斯的經(jīng)經(jīng)驗表明明在缺乏乏成熟司司法體系系的

11、條件件下非強(qiáng)強(qiáng)制性地地推行一一項新制制度可能能是唯一一的選擇擇。的確確，如果果公司法法得不到到有效實實施的話話，條文文再怎么么完善都都沒有用用。同時時，自律律和聲譽(yù)譽(yù)機(jī)制可可以補(bǔ)償償或部分分補(bǔ)償實實施的不 按照準(zhǔn)則制訂者的說法，我們將公司治理結(jié)構(gòu)定義為保護(hù)外部投資者利益的機(jī)制。這也是施萊弗(Shleifer)和維什尼（Vishny）(1997)對公司治理結(jié)構(gòu)的定義。最近幾年，公司治理結(jié)構(gòu)的含義有所擴(kuò)大不僅是作為保護(hù)投資者利益的機(jī)制，而且是公司內(nèi)部針對專門資產(chǎn)（包括專門人力資本）進(jìn)行投資的激勵機(jī)制（Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999）。換句話說，公司治

12、理結(jié)構(gòu)被理解為將市場信號轉(zhuǎn)化為市場行為的機(jī)制。這一定義不僅描述了投資者的激勵機(jī)制，而且描述了公司其他利益相關(guān)者（雇員、債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶）的利益。 聯(lián)邦證券市場委員會推薦交易商和交易所要求發(fā)行人提供與準(zhǔn)則要求相符的信息作為上市的條件。因此，準(zhǔn)準(zhǔn)則的的成功依依賴于公公司接受受其規(guī)則則和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的動力力。本文文的主要要目的在在于分析析什么因因素決定定了公司司接受準(zhǔn)準(zhǔn)則的的動力。對于公司治治理標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的需求求主要取取決于公公司經(jīng)理理層的權(quán)權(quán)力、追追求的目目標(biāo)以及及這些目目標(biāo)在多多大程度度上同外外部股東東的利益益相沖突突。在私私有化的的過程中中，許多多公司的的經(jīng)理層層獲得大大量股份份，他們們通常直直接或

13、間間接控制制了公司司。即使使那些不不持有股股份的經(jīng)經(jīng)理層也也在公司司運營中中取得了了大量實實際控制制權(quán)。公公司治理理標(biāo)準(zhǔn)的的引入，如如信息的的充分披披露、遵遵守股東東大會的的程序、任任命獨立立董事和和外部審審計等，會會極大地地限制管管理層的的權(quán)力。本本文的一一個主要要目的是是研究經(jīng)經(jīng)理層是是否愿意意為了吸吸引投資資而部分分讓渡控控制權(quán)（從從而失去去控制權(quán)權(quán)的私人人收益）。此外，準(zhǔn)準(zhǔn)則的的引入會會產(chǎn)生大大量的技技術(shù)成本本，那些些成本巨巨大的公公司會對對準(zhǔn)則則更不不感興趣趣或更不不愿意接接受。本文的意義義并不局局限于理理解俄羅羅斯的公公司治理理結(jié)構(gòu)。我我們希望望能夠?qū)π轮贫榷冉?jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)的研究究作出

14、貢貢獻(xiàn)：什什么因素素驅(qū)動了了對新制制度的需需求？在在什么條條件下，當(dāng)當(dāng)事人愿愿意接受受會在將將來帶來來收益的的承諾機(jī)機(jī)制？什什么因素素阻止了了有效制制度的產(chǎn)產(chǎn)生？在在什么條條件下準(zhǔn)準(zhǔn)則的的接受會會產(chǎn)生更更大或更更小的問問題？為為什么公公司治理理準(zhǔn)則的的引入在在一些國國家是一一個均衡衡戰(zhàn)略而而在另一一些國家家卻非如如此？本本文試圖圖找出一一些經(jīng)驗驗規(guī)律，為為進(jìn)一步步的理論論和實證證研究提提供指引引。目前前的研究究時機(jī)是是前所未未有的：俄羅斯斯的企業(yè)業(yè)正在經(jīng)經(jīng)歷快速速的制度度變遷；一些企企業(yè)已經(jīng)經(jīng)改善了了公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)，另一一些很快快也將跟跟上。 文獻(xiàn)回顧顧新制度經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)將制制度定義義為“一個社

15、社會的游游戲規(guī)則則，或者者更正式式地，是是定義人人類交往往的人為為約束”（諾斯斯，19990）。制制度的作作用在于于促進(jìn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)主體體之間商商品和服服務(wù)的有有效交易易。新制制度經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)關(guān)于于制度對對吸引投投資和促促進(jìn)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長作作用的觀觀點越來來越得到到經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家的廣廣泛認(rèn)同同并被理理論和實實證研究究所支持持。例如如，世界界銀行報報告（119988）指出出擁有好好的制度度和差的的宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)政策策的國家家其增長長速度是是擁有差差的制度度和好的的宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)政策策的國家家的兩倍倍。新制度經(jīng)濟(jì)濟(jì)理論將將制度區(qū)區(qū)分為正正式制度度和非正正式制度度，前者者如憲政政、法律律、政府府結(jié)構(gòu)，后后者如行行為準(zhǔn)則則、習(xí)

16、俗俗和傳統(tǒng)統(tǒng)等等。正正式制度度和非正正式制度度都是制制度環(huán)境境的有機(jī)機(jī)組成部部分。問問題是二二者相互互補(bǔ)充還還是相互互替代，各各自應(yīng)該該發(fā)揮什什么作用用?？品品疲↘eeefeer）和和希利（SShirrleyy）（220000）討論論了這一一問題，他他們指出出在某些些情況下下非正式式制度的的確能夠夠代替正正式制度度。但是是非正式式制度的的一個缺缺陷是參參與人數(shù)數(shù)有限。此此外，非非正式制制度排斥斥政府作作為人們們免受犯犯罪和獨獨裁侵害害的保護(hù)護(hù)手段。以以中國和和加納為為例，科科菲（KKeeffer）和和希利（SShirrleyy）的分分析表明明中國吸吸引外國國投資的的成功之之處在于于將正式式制度

17、和和非正式式制度恰恰當(dāng)結(jié)合合。對正式制度度和非正正式制度度相對重重要性的的了解有有助于在在實施制制度改革革時進(jìn)行行正確選選擇。公公司行為為準(zhǔn)則的的發(fā)展無無疑是嘗嘗試整合合公司治治理的非非正式規(guī)規(guī)則和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)以彌彌補(bǔ)（至至少是部部分彌補(bǔ)補(bǔ)）發(fā)達(dá)達(dá)的正式式制度（如如公司法法和司法法體系）的的缺陷。制度變遷通通常是由由相對價價格的變變化（由由生產(chǎn)要要素相對對價格、信信息成本本、新技技術(shù)或偏偏好的變變動而引引起）所所驅(qū)動的的。相對對價格的的變化引引起經(jīng)濟(jì)濟(jì)主體激激勵的改改變。當(dāng)當(dāng)制度轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換的預(yù)預(yù)期收益益超過成成本時，制制度變遷遷便會發(fā)發(fā)生。然然而，制制度變遷遷的成本本（至少少對單個個經(jīng)濟(jì)主主體而言言）是

18、非非常高的的，因為為制度本本身具有有穩(wěn)定性性和對于于改革的的排斥。因因此，僅僅僅在相相對價格格足夠大大地偏離離了舊制制度產(chǎn)生生時的相相對價格格水平的的情況下下，制度度變遷才才會發(fā)生生。就公司治理理結(jié)構(gòu)而而言，可可以將這這些問題題重新闡闡述如下下。公司司通常缺缺乏足夠夠的內(nèi)部部資金來來為產(chǎn)生生正折現(xiàn)現(xiàn)收益的的投資項項目進(jìn)行行融資。公公司可以以通過舉舉債或發(fā)發(fā)行股票票來籌集集資金。在在任何一一種情況況下，如如果投資資者相信信將會得得到高收收益，融融資的成成本都將將降低。然然而，這這并不容容易做到到。經(jīng)理理層和大大股東可可以利用用多種手手段掠奪奪其他投投資者的的利益，如如資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移定價價等（

19、見見Johhnsoon等，220000）。公公司治理理機(jī)制本本質(zhì)上是是一種阻阻礙掠奪奪的制度度（施萊萊弗(SShleeifeer)和和維什尼尼（Viishnny），119977）。 我們很難將傳統(tǒng)的供求分析應(yīng)用于制度，因為并不存在一個制度市場。然而，在本文我們將運用需求的概念分析公司治理機(jī)制，因為公司有動力而且可以自由地接受特定的公司治理準(zhǔn)則以吸引投資。由于俄羅斯公司治理準(zhǔn)則的接受是自愿的，因此這一方法是可行的。最最近關(guān)于于所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的跨國國研究表表明在小小股東權(quán)權(quán)益缺乏乏法律保保護(hù)的國國家里，企企業(yè)的所所有權(quán)相相對集中中（拉.波塔（LLa PPortta）等等，1999

20、9）。如如果法律律無法有有效保護(hù)護(hù)小股東東的利益益，公司司將很難難以合理理的成本本吸引投 我們很難將傳統(tǒng)的供求分析應(yīng)用于制度，因為并不存在一個制度市場。然而，在本文我們將運用需求的概念分析公司治理機(jī)制，因為公司有動力而且可以自由地接受特定的公司治理準(zhǔn)則以吸引投資。由于俄羅斯公司治理準(zhǔn)則的接受是自愿的，因此這一方法是可行的。這些問題對對俄羅斯斯有多大大的重要要性？換換句話說說，俄羅羅斯經(jīng)濟(jì)濟(jì)對于投投資的需需求和落落后的公公司治理理結(jié)構(gòu)之之間的不不匹配程程度有多多嚴(yán)重？通過引引入先進(jìn)進(jìn)的公司司治理機(jī)機(jī)制帶來來的收益益能否超超過特定定公司而而非經(jīng)濟(jì)濟(jì)總體的的成本？數(shù)項研研究表明明在轉(zhuǎn)軌軌經(jīng)濟(jì)中中公司

21、治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)和投資資吸引力力之間存存在相關(guān)關(guān)性。BBlacck（220011）試圖圖分析俄俄羅斯企企業(yè)的公公司治理理結(jié)構(gòu)與與其價值值低估之之間的關(guān)關(guān)系。利利用Brrunsswicck WWarbburgg 19999年年秋所建建立的公公司治理理評級和和由另一一家投資資銀行（TTroiika-Diaalogg）所測測算的221家企企業(yè)的實實際市價價與潛在在價值之之比，BBlacck發(fā)現(xiàn)現(xiàn)二者之之間存在在顯著的的相關(guān)性性（見圖圖1.22.1）。圖1.2.1 公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的改善善會提高高俄羅斯斯企業(yè)的的市場價價值（圖圖略）（橫軸） 公司司治理指指數(shù)：指指數(shù)越高高，表示示公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)越差。（縱

22、軸） 市場場價值與與潛在價價值之比比的對數(shù)數(shù)21家俄羅羅斯藍(lán)籌籌股公司司市場價價值與公公司治理理水平的的關(guān)系 資料料來源：Blaack(20001)簡單的估計計表明如如果公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)從MMoseenerrgo改改善到VVymppelkkom的的水平，市市場價值值將會增增加到原原來的33到4倍倍。然而而，橫截截面分析析并不足足以說明明問題。更更有說服服力的分分析無疑疑需要運運用面板板數(shù)據(jù)。如如果能夠夠證實特特定企業(yè)業(yè)公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的改善善會提高高其價值值，那么么結(jié)果將將不再依依賴于用用以計算算企業(yè)潛潛在價值值模型的的選擇。RRachhinssky(20003)對對面板數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行行了分析析，

23、結(jié)果果表明公公司治理理結(jié)構(gòu)的的影響至至少要打打7倍的的折扣。然然而，公公司治理理結(jié)構(gòu)對對市場價價值的影影響依然然顯著為為正，而而且很大大：公司司治理水水平（BBrunnswiick或或ICLLG）11%的改改善會使使得市場場價值增增加大約約2%。關(guān)于這一關(guān)關(guān)系的一一個令人人信服的的例子是是尤科斯斯（YUUKOSS）石油油公司。在在19999年，它它是投資資者權(quán)益益保護(hù)最最差的公公司之一一，然而而，在220011年和220022年卻變變成了最最透明的的公司并并帶領(lǐng)了了ICLLG公司司治理評評級水平平的上升升。在IICLGG評級的的15個個月內(nèi)（從從20001年11月到220022年4月月），YY

24、UKOOS的市市場價值值增加了了5倍，而而同期RRTS股股票指數(shù)數(shù)僅增加加了1倍倍。上市公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)是俄羅羅斯經(jīng)理理人協(xié)會會和俄羅羅斯董事事研究所所20001年進(jìn)進(jìn)行的一一項調(diào)查查的重點點。調(diào)查查結(jié)果顯顯示1000家俄俄羅斯公公司的高高層經(jīng)理理準(zhǔn)備接接受公公司行為為準(zhǔn)則的的大部分分標(biāo)準(zhǔn)，盡盡管他們們不能確確信這是是否會有有助于吸吸引投資資。然而，很少少有人關(guān)關(guān)注那些些非上市市或股份份非流通通的公司司。20001年年，俄羅羅斯擁有有大約66萬家公公眾公司司和超過過37萬萬家私人人公司。我我們的研研究將關(guān)關(guān)注這一一問題：這些公公司在多多大程度度上愿意意接受準(zhǔn)準(zhǔn)則。股票市場的的不完善善本身并并非

25、是吸吸引外部部投資不不可逾越越的障礙礙。根據(jù)據(jù)Beccht等等（20002），至至少有55種方式式可以保保護(hù)投資資者利益益：（11）所有有權(quán)集中中；（22）公司司控制權(quán)權(quán)市場；（3）董董事會的的控制權(quán)權(quán)集中；(4)管理層層薪酬安安排；（55）信托托責(zé)任。股股票市場場的流動動性對于于管理層層薪酬安安排尤為為重要，然然而其余余的機(jī)制制（信托托責(zé)任除除外，因因為在俄俄羅斯幾幾乎無法法實施）可可能已經(jīng)經(jīng)足夠。這這一觀點點得到BBerggloeef和BBoltton（220022）的支支持，他他們認(rèn)為為盡管股股票市場場不發(fā)達(dá)達(dá)，大多多數(shù)中東東歐國家家的投資資仍在增增長。資資金的主主要來源源是外國國直接投

26、投資。盡盡管由于于外資銀銀行的存存在這些些國家的的銀行體體系比俄俄羅斯更更有競爭爭力，銀銀行貸款款主要用用于流動動資金而而非長期期項目。同同時，BBerggloeef和vvon Thaaddeen（119999）指出出，在轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)濟(jì)中大股股東通常常比小股股東在公公司重組組中發(fā)揮揮重大得得多的作作用。而而且，對對小股東東的過度度保護(hù)會會提高兼兼并成本本，從而而增加公公司控制制權(quán)市場場的交易易成本。 Radygin和Entov（1999），Radygin和Arkhipov(2001)也對盎格魯撒克遜模式在俄羅斯金融市場的可適用性表示懷疑；特定的法律環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能需要俄羅斯的公司治理具有本國特

27、色。方法論利用大約110000家公司司的調(diào)查查資料和和官方統(tǒng)統(tǒng)計，我我們試圖圖在考慮慮公司規(guī)規(guī)模、行行業(yè)和地地區(qū)特征征的情況況下，分分析所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)、公司司治理水水平、對對于現(xiàn)代代公司治治理標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的需求求以及投投資之間間的關(guān)系系。鑒于于俄羅斯斯的經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境，我我們的研研究方法法不可避避免受到到限制。首首先，由由于私有有化的非非法性和和隨后的的所有權(quán)權(quán)重新分分配以及及其他因素素導(dǎo)致了了俄羅斯斯企業(yè)所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的不不透明，我我們只能能依照所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)查結(jié)果果，這極極大限制制了樣本本數(shù)據(jù)的的規(guī)模。其次，俄羅羅斯法律律制度的的低效可可能會改改變公司司治理和和所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)之之間的關(guān)關(guān)系。在在

28、上述的的文獻(xiàn)里里，所有有權(quán)是內(nèi)內(nèi)生于投投資者權(quán)權(quán)益的法法律保護(hù)護(hù)水平的的。在一一個具有有發(fā)達(dá)金金融市場場和健全全產(chǎn)權(quán)保保護(hù)的國國家里，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)尤其是是所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)是是內(nèi)生的的，依賴賴于業(yè)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)現(xiàn)金流的的跨期結(jié)結(jié)構(gòu)、公公司規(guī)模模和不確確定性。同同時，在在俄羅斯斯，資本本市場高高額的交交易成本本會減少少公司所所有權(quán)的的重新分分配。當(dāng)當(dāng)然，所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)也并并非完全全外生的的，但因因為所有有權(quán)的變變化要慢慢于公司司治理水水平，因因此我們們將前者者作為外外生變量量。實施施水平的的低下使使得公司司治理機(jī)機(jī)制成為為一項非非正式制制度。在在發(fā)達(dá)國國家，投投資者權(quán)權(quán)益的保保護(hù)程度度主要取取決于法法律

29、規(guī)定定，因國國家而異異。而在在俄羅斯斯，由于于公司法法無法得得到有效效實施，因因此對外外部投資資者權(quán)益益的保護(hù)護(hù)是自愿愿而非強(qiáng)強(qiáng)制的，公公司治理理水平因因企業(yè)而而異。公司治理結(jié)結(jié)構(gòu)內(nèi)生生于所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)會導(dǎo)致致一個令令人驚訝訝的實證證假說。在在發(fā)達(dá)國國家，公公司治理理水平同同所有權(quán)權(quán)的集中中負(fù)相關(guān)關(guān)如果果法律不不能保護(hù)護(hù)外部投投資者的的利益，小小股東將將不會購購買股票票。與此此相反，在在俄羅斯斯公司治治理水平平和所有有權(quán)集中中正相關(guān)關(guān)為了了引入好好的公司司治理機(jī)機(jī)制，投投資者應(yīng)應(yīng)該對公公司的繁繁榮感興興趣。 一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設(shè)不同。例如，在哈特（1995）的模

30、型里，經(jīng)理層對投資感興趣目的在于擴(kuò)展“企業(yè)帝國”。而在俄羅斯，經(jīng)理層可以在沒有投資的情況下獲得大量個人利益。僅僅當(dāng)經(jīng)理層持有大量企業(yè)股權(quán)的情況下，他才會對投資感興趣，因為這會給他帶來大量利潤。所所有權(quán)集集中之所所以使得得大股東東有動力力保護(hù)小小股東的的利益，有有很多原原因。對對于上市市公司（或或考慮IIPO的的公司，原原因很簡簡單：公公司治理理結(jié)構(gòu)的的完善會會提高股股票的市市場價值值。然而而，我們們研究樣樣本中的的大部分分公司股股份交易易并不活活躍。在在這樣的的公司里里，良好好公司治治理機(jī)制制的引入入可以視視為大股股東和小小股東之之間的一一種交易易以避免免被兼并并。但僅僅僅當(dāng)大大股東的的股份不

31、不足以抵抵制所有有可能的的兼并威威脅時，這這一機(jī)制 一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設(shè)不同。例如，在哈特（1995）的模型里，經(jīng)理層對投資感興趣目的在于擴(kuò)展“企業(yè)帝國”。而在俄羅斯，經(jīng)理層可以在沒有投資的情況下獲得大量個人利益。僅僅當(dāng)經(jīng)理層持有大量企業(yè)股權(quán)的情況下，他才會對投資感興趣，因為這會給他帶來大量利潤。非正式制度度的另一一顯著特特征是其其實施并并不需要要法律的的改變。如如果公司司治理機(jī)機(jī)制馬上上可以引引入，為為什么要要經(jīng)歷制制訂法律律草案和和等待議議會批準(zhǔn)準(zhǔn)的漫長長過程？這一觀觀點意味味著準(zhǔn)準(zhǔn)則主主要是作作為一種種信息和和教育工工具。本文結(jié)構(gòu)如如下：首首先對樣樣本進(jìn)行

32、行描述并并討論公公司的所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)（第第二節(jié)）。接接下來試試圖分析析公司治治理的目目前水平平是如何何依賴于于公司的的規(guī)模、所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)以及及行業(yè)和和地區(qū)特特征的（第第三節(jié)）。第第四節(jié)估估計了公公司治理理結(jié)構(gòu)和和所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)對對投資和和融資方方式的影影響。 我們不研究投資的規(guī)模。在許多國家，公司治理水平的低下導(dǎo)致過度投資或者投資不能產(chǎn)生收益。我們相信俄羅斯20世紀(jì)90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的。第第五節(jié)考考察了對對于準(zhǔn)準(zhǔn)則的的看法，估估計了對對準(zhǔn)則則總體體或特定定條款的的態(tài)度與與目前公公司治理理水平、所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)以及及行業(yè)和和地區(qū)特特征之間間的關(guān)系 我們不研究投資的規(guī)模。在許多國

33、家，公司治理水平的低下導(dǎo)致過度投資或者投資不能產(chǎn)生收益。我們相信俄羅斯20世紀(jì)90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的。研究樣本本文利用了了轉(zhuǎn)軌經(jīng)經(jīng)濟(jì)研究究所(IIET)商業(yè)調(diào)調(diào)查庫對對約10000家家工商企企業(yè)的高高層經(jīng)理理所做的的調(diào)查。自自19992年開開始，IIET就就借助歐歐盟、歐歐洲統(tǒng)計計局和OOECDD的技術(shù)術(shù)幫助，每每月對工工商企業(yè)業(yè)的高層層經(jīng)理進(jìn)進(jìn)行調(diào)查查，并建建立和維維護(hù)了數(shù)數(shù)據(jù)庫。該該調(diào)查采采用了“一戶企企業(yè)一位位受訪者者”的原則則。數(shù)據(jù)據(jù)庫所涵涵蓋的企企業(yè)雇員員人數(shù)占占俄羅斯斯工商企企業(yè)總?cè)巳藬?shù)的222%。在在受訪者者中，總總經(jīng)理占占35%，副總總經(jīng)理占占35%，經(jīng)濟(jì)濟(jì)財

34、務(wù)負(fù)負(fù)責(zé)人占占22%。IET數(shù)據(jù)據(jù)庫包涵涵俄羅斯斯大部分分制造業(yè)業(yè)企業(yè)，總總共劃分分為611個行業(yè)業(yè)，這可可以保證證得到比比僅僅依依靠粗略略分類進(jìn)進(jìn)行的抽抽樣更有有代表性性的數(shù)據(jù)據(jù)。問卷卷通過信信件的方方式分發(fā)發(fā)和回收收，這樣樣可以保保證樣本本具有更更大的地地域代表表性。圖2.12.33表明了了樣本的的地域、行行業(yè)和規(guī)規(guī)模（以以雇員人人數(shù)衡量量）結(jié)構(gòu)構(gòu)。附錄錄對樣本本的結(jié)構(gòu)構(gòu)與俄羅羅斯工商商總體結(jié)結(jié)構(gòu)（利利用Gooskoomsttat工工商企業(yè)業(yè)登記表表）進(jìn)行行了對比比。圖2.1 樣本本代表了了俄羅斯斯所有地地區(qū)的企企業(yè)。同同Gosskommstaat工商商企業(yè)登登記表一一致，許許多企業(yè)業(yè)都位

35、于于Cenntraal FFedeerall Okkrugg樣本的地域域結(jié)構(gòu)（圖圖略）（橫軸）樣樣本中不不同地區(qū)區(qū)公司占占比（縱軸）該圖代表了了企業(yè)的的地域分分布。FFO代表表Fedderaal OOkruu。圖2.2 樣本本代表了了所有行行業(yè)。同同Gosskommstaat工商商企業(yè)登登記表類類似，機(jī)機(jī)械和冶冶金業(yè)占占比最大大。樣本的行業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)（圖圖略）（橫軸）樣樣本中不不同行業(yè)業(yè)占比（縱軸，由由上至下下）其他他行業(yè)；食品加加工；輕輕工；建建材；林林業(yè)、木木材、木木漿和造造紙；機(jī)機(jī)械和冶冶金；化化工和石石化；鋼鋼鐵和非非鐵金屬屬；燃料料和動力力。該圖代表了了企業(yè)的的行業(yè)分分布。圖2.3 樣本

36、本代表了了大部分分大中型型企業(yè)，盡盡管并非非最大企企業(yè)。 樣本本的規(guī)模模結(jié)構(gòu)（圖圖略）（橫軸）雇雇員人數(shù)數(shù)（縱軸）樣樣本占比比該圖代表了了企業(yè)的的規(guī)模分分布。IET與受受訪者之之間的長長期保密密關(guān)系對對于此研研究十分分重要，因因為我們們所涉及及的大部部分問題題非常敏敏感（至至少在俄俄羅斯如如此），關(guān)關(guān)系到公公司的所所有權(quán)和和控制權(quán)權(quán)。20001年年9月，僅僅僅433%的受受訪者認(rèn)認(rèn)為官方方的所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)資料是是準(zhǔn)確的的。同大部分俄俄羅斯企企業(yè)一樣樣，樣本本中的公公司很難難進(jìn)入股股票市場場。在樣樣本中，沒沒有藍(lán)籌籌股公司司，也沒沒有一個個公司處處于RTTS報價價表中的的前兩級級。僅僅僅30家家

37、公司的的股票在在RTSS交易，其其中只有有13家家公司220個交交易日的的交易額額超過110萬美美元。表2.4給給出了所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的數(shù)數(shù)據(jù)。在在有外部部大股東東的公司司里，大大股東平平均控制制了400%的股股份。 遵循公司治理文獻(xiàn)，我們將企業(yè)經(jīng)理和雇員之外的所有股東稱之為外部股東。然而存在一個問題：將那些實際上與公司管理層有聯(lián)系的股東也劃為外部股東是否恰當(dāng)？當(dāng)然在實踐中很難發(fā)現(xiàn)他們之間的聯(lián)系。在在我們的的全部樣樣本中，由由外部最最大股東東控制的的股權(quán)比比例平均均達(dá)到224%。管管理層持持有的股股份平均均為19 遵循公司治理文獻(xiàn)，我們將企業(yè)經(jīng)理和雇員之外的所有股東稱之為外部股東。然而存在一個問

38、題：將那些實際上與公司管理層有聯(lián)系的股東也劃為外部股東是否恰當(dāng)？當(dāng)然在實踐中很難發(fā)現(xiàn)他們之間的聯(lián)系。表2.4 所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)股東類別 均均值(%) 中位數(shù)數(shù)(%) 標(biāo)準(zhǔn)差差(%) 樣本數(shù)數(shù)管理層 199.3 6 266.1 6641最大外部股股東 233.9 15 277.4 6642所有股權(quán)比比例低于于5%的的小股東東 23.6 112 28.3 5881僅僅那些具具有下列列股東的的公司管理層 277.7 16 227.22 4448最大外部股股東 399.9 38 224.88 3384所有股權(quán)比比例低于于5%的的小股東東 37.0 330 277.5 3770圖2.5給給出了不不同的股股

39、東所持持的股份份。該圖圖表明，我我們的研研究樣本本代表了了多種所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)：內(nèi)內(nèi)部人占占控制份份額、外外部大股股東占控控制份額額 圖2.5表明，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。以及存存在大量量的小股股東（單單個持股股比例低低于5% 圖2.5表明，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。所有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司司規(guī)模之之間的關(guān)關(guān)系尤其其引起我我們的興興趣。由由于實施施準(zhǔn)則則的成成本對于于大公司司來說相相對并不不大，因因此對于于良好公公司治理理的需求求應(yīng)該隨隨公司的的規(guī)模而而增加。由由于樣本本中公司司規(guī)模差差異很大大， 如果用銷售額來分類，前50%的公司銷售額的中位

40、數(shù)（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相當(dāng)于后50%的公司銷售額中位數(shù)（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍?？梢砸约僭O(shè)大大公司與與小公司司的所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)顯著不不同。由由于俄羅羅斯金融融市場很很不發(fā)達(dá)達(dá)，大量量購買大大公司的的股份成成本昂貴貴，可以以設(shè)想公公司越大大，所有有權(quán)越分分散。另另一方面面，對小小股東權(quán)權(quán)益的保保護(hù)不力力可能產(chǎn)產(chǎn)生一個個相反的的效果：公司越越大，經(jīng)經(jīng)理層和和大股東東可以獲獲得的私私人收益益越高，大大股東也也就會從從小股東東身上掠掠奪越多多的利益 如果用銷售額來分類，前50%的公司銷售額的中位數(shù)（即948家公司中的第711

41、位，711/948=75%）相當(dāng)于后50%的公司銷售額中位數(shù)（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。圖2.5 所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)高度集集中(圖圖略)(圖一)管管理層(圖二)外外部大股股東(圖三)所所有小股股東(圖四) 橫軸軸：管理理層 縱軸：最大外外部股東東本圖顯示了了股權(quán)在在管理層層、最大大外部股股東和小小股東（持持股比例例低于55%）之之間的分分布。橫橫軸代表表該類股股東持有有的股權(quán)權(quán)比例，縱縱軸表示示持有特特定股權(quán)權(quán)比例的的公司占占比。最后一個圖圖描繪了了管理層層持股比比例與最最大外部部股東持持股比例例的關(guān)系系。圖中中每一個個點都代代表一個個公司；管理層層的持股股

42、比例在在橫軸表表示，最最大外部部股東持持股比例例在縱軸軸表示。圖2.6表表明，上上面兩個個效應(yīng)同同時起作作用。首首先，由由于影響響相互抵抵消，在在公司規(guī)規(guī)模（以以雇員人人數(shù)代表表）與小小股東股股權(quán)比例例之間并并不存在在相關(guān)性性。第二二，外部部大股東東的股權(quán)權(quán)比例隨隨著公司司規(guī)模而而增加，而而管理層層股權(quán)比比例則會會下降。 這一關(guān)系對于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與另一規(guī)模指標(biāo)銷售額同樣成立。如果一個公司的銷售額比另一公司多10倍，則前者的管理層平均股權(quán)占比要少3.5%，而最大外部股東的平均股權(quán)占比要多4.3%。在銷售額和小股東股權(quán)比例之間并不存在相關(guān)性。然而，小股東更有可能在大公司存在（盡管這一影響的幅度有限）

43、。同時，在有小股東的公司里，其總的股權(quán)占比隨公司規(guī)模上升而下降：如果銷售額增加到原來的10倍，小股東的平均股權(quán)占比要下降7.3%。圖2.6 公司司越大，管管理層股股權(quán)比例例越低，外外部大股股東股權(quán)權(quán)比例越越高。小小股東的的股權(quán)并并不倚賴賴于公司司規(guī)模。（圖略）（圖標(biāo)）管管理層 最大大外部股股東 所有小小股東上圖顯示了了公司所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)與公公司規(guī)模模之間的的關(guān)系。樣樣本公司司根據(jù)規(guī)規(guī)模（以以雇員人人數(shù)衡量量）分成成九類。該該圖表明明了每一一類公司司各類股股東的平平均股權(quán)權(quán)比例和和每一類類企業(yè)在在樣本中中的比例例（在括括號中注注明）。 俄羅斯的公公司治理理水平公司行為為準(zhǔn)則中中包括了了公司治治理

44、的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，企企業(yè)可以以自愿接接受（即即使在準(zhǔn)準(zhǔn)則得得到批準(zhǔn)準(zhǔn)之前）。因因此，為為了評估估對于良良好公司司治理的的需求，研研究公司司治理現(xiàn)現(xiàn)狀就比比管理層層的想法法更重要要。本節(jié)節(jié)介紹了了對于公公司治理理水平及及其影響響因素的的研究成成果。公司治理水水平的衡衡量為了衡量公公司治理理水平，我我們設(shè)計計了六個個相對客客觀的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，借借此來評評價公司司治理的的不同部部分。我我們的問問題包括括：（11）貴公公司是否否采用國國際會計計標(biāo)準(zhǔn)（美美國GAAAP或或IASS）？（22）貴公公司是否否設(shè)有股股東事務(wù)務(wù)部門？（3）貴貴公司是是否向所所有股東東提供股股東大會會議程？（4）貴貴公司是是否聘請請獨立董董事

45、？（55）貴公公司董事事會中是是否有小小股東代代表？（66）貴公公司的股股東登記記是否由由獨立登登記機(jī)構(gòu)構(gòu)操作？以上標(biāo)準(zhǔn)并并非都是是法定的的。其中中，向所所有股東東提供股股東大會會議程是是由俄羅羅斯公司司法規(guī)定定的。根根據(jù)證券券市場法法，如果果證券（包包括所有有類型的的股票和和債券）持持有人數(shù)數(shù)量超過過5000，公司司必須通通過獨立立登記機(jī)機(jī)構(gòu)進(jìn)行行證券登登記。僅僅僅第一一級的上上市公司司才需要要遵守國國際會計計準(zhǔn)則。問卷的調(diào)查查對象是是6722家公眾眾公司和和1866家私人人公司。圖圖3.11.1顯顯示了答答案的分分布狀況況。對于于每一個個問題，上上面的橫橫條代表表公眾公公司的答答案分布布，

46、下面面的橫條條則代表表私人公公司的答答案分布布。從該該圖可以以看出，對對于大部部分指標(biāo)標(biāo)來說，公公眾公司司和私人人公司沒沒有很大大差別。唯唯一的例例外是獨獨立董事事指標(biāo)：公眾公公司設(shè)立立獨立董董事的比比例要比比私人公公司大得得多。在公司治理理水平的的各個指指標(biāo)之間間存在很很大差異異。絕大大多數(shù)公公司會及及時通知知股東有有關(guān)股東東大會的的信息，但但是僅僅僅大約一一半的公公司利用用獨立登登記機(jī)構(gòu)構(gòu)。采取取國際會會計標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)和在董董事會中中包括小小股東的的公司只只占少數(shù)數(shù)。圖3.1.1 俄羅斯斯企業(yè)（包包括公眾眾公司和和私人公公司）的的公司治治理水平平差異很很大。公公眾公司司的公司司治理水水平并不不明

47、顯高高于私人人公司。公司治理水水平（上上面橫條條代表公公眾公司司，下面面橫條代代表私人人公司）（圖圖略）（縱軸）由由上至下下：美國國GAAAP/IIAS；股東事事務(wù)部；股東大大會議程程；獨立立董事；小股東東代表；獨立登登記機(jī)構(gòu)構(gòu)。本圖顯示了了關(guān)于公公司治理理結(jié)構(gòu)的的六個問問題的答答案分布布。對于于每一個個問題，都都分別給給出了公公眾公司司（上面面橫條）和和私人公公司（下下面橫條條）的答答案分布布。不同同公司的的答案存存在很大大差異。對對于所有有問題來來說，肯肯定答案案的比例例為422%，而而否定答答案的比比重為553%。公司治理水水平的各各個指標(biāo)標(biāo)之間是是正相關(guān)關(guān)的（表表3.11.2）。從從該

48、表可可以看出出，在各各個指標(biāo)標(biāo)之間存存在顯著著的正相相關(guān)關(guān)系系；對于于某些指指標(biāo)來說說相關(guān)系系數(shù)非常常高。表3.1.2 公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)各指標(biāo)標(biāo)之間具具有相關(guān)關(guān)性（表表略）在5%的水水平上顯顯著對于問題回回答的高高度相關(guān)關(guān)性原因因之一是是受同樣樣因素尤尤其是公公司規(guī)模模的影響響。大公公司采取取良好公公司治理理的單位位成本較較低，因因此公司司規(guī)模越越大越有有可能實實施良好好公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)。圖33.1.3顯示示了不同同所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的9644家公司司對問卷卷所有問問題做肯肯定回答答的概率率與公司司雇員人人數(shù)的關(guān)關(guān)系。公公司規(guī)模模并不影影響公司司采用某某些公司司治理標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的概概率。 如果我們采用銷

49、售額而非雇員人數(shù)來代表公司規(guī)模，則公司規(guī)模與特定公司治理標(biāo)準(zhǔn)之間存在相關(guān)性，相關(guān)性的范圍從14%（獨立董事）到28%（股東事務(wù)部）。圖3.1.3 公司越越大，采采取良好好公司治治理標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的概率率越大（圖圖略）美國GAAAP/IIAS 股東事事務(wù)部股東大會議議程 獨立立董事小股東代表表 獨獨立登記記機(jī)構(gòu)本圖顯示了了對問題題做肯定定回答的的比例與與公司規(guī)規(guī)模之間間的關(guān)系系。針對對每一類類公司（用用橫軸表表示），計計算出肯肯定答案案的平均均比例。公司治理指指數(shù)上面六個問問題中，哪哪一個最最能代表表公司治治理水平平？能否否建立一一個定量量指數(shù)來來反映不不同的公公司治理理水平？我們試試圖分析析能否建建立

50、一個個公司治治理要素素的線性性序列，判判斷對某某一問題題的肯定定回答是是否也意意味著對對另一問問題的肯肯定回答答。我們們分析了了各種可可能的排排序，最最佳的線線性排序序是：國國際會計計標(biāo)準(zhǔn)小小股東代代表獨立立董事股股東事務(wù)務(wù)部股東東大會議議程獨立立登記機(jī)機(jī)構(gòu)。也也就是說說，如果果公司采采用了國國際會計計標(biāo)準(zhǔn)，其其董事會會中也會會包括小小股東，以以此類推推。然而而，這一一排序僅僅包括對對六個問問題都予予以回答答的8553家公公司中的的5144家。為了建立一一個公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)的數(shù)數(shù)量化指指數(shù)，我我們采用用了主成成分法（pprinncipple commponnentt meethood）。表表3

51、.22.1列列出了特特征值和和特征向向量。第第一主成成分可以以解釋方方差的335%，大大大高于于第二主主成分和和第三主主成分的的解釋能能力（分分別為116%和和15%）。第第一主成成分中的的六個問問題權(quán)重重接近。 第一主成分和六個答案的簡單平均數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為99%。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛唵纹骄?，因為后者的取值有限?第一主成分和六個答案的簡單平均數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為99%。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛唵纹骄?，因為后者的取值有限。?.2.1 公司治治理水平平方差的的1/33可以由由第一主主成分解解釋，除除了第一一個問題題（IAAS）外外，所有有其他問題題的權(quán)重重基本相相同。主成分 特征

52、征值 可以以解釋的的方差比比例 特特征向量量公司治理指指數(shù)（第第一主成成分法）的的分布區(qū)區(qū)間為（-2.337，33.077），標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差為為1.445，均均值為00。圖33.2.2描繪繪了指數(shù)數(shù)值的分分布。盡盡管有一一半的公公司其治治理水平平接近均均值，很很多公司司的治理理水平或或者很高高或者很很低。圖3.2.2 幾乎一一半的公公司其治治理水平平接近均均值，但但很多公公司的治治理水平平或者很很高或者者很低。（橫軸）公公司治理理指數(shù)本圖描繪了了公司治治理指數(shù)數(shù)（六個個問題的的第一主主成分）的的分布?？v縱軸是具具有相應(yīng)應(yīng)范圍公公司治理理水平的的公司占占比。指指數(shù)值小小于-22代表對對所有六六個問題題

53、都做否否定回答答，指數(shù)數(shù)值大于于2代表表對全部部或其中中五個問問題做肯肯定回答答。公司治理水水平的決決定因素素 本本節(jié)我們們將研究究公司治治理水平平與所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)、行業(yè)業(yè)與地域域特征等等變量之之間的關(guān)關(guān)系。為為簡化起起見，我我們并不不對每一一個問題題的答案案都做單單獨分析析，而是是研究上上面所介介紹的公公司治理理指數(shù)的的決定因因素。如果股權(quán)不不是過度度集中的的話，公公司治理理指數(shù)會會隨著股股權(quán)在管管理層或或最大外外部股東東手中的的集中度度增加而而上升。當(dāng)當(dāng)股權(quán)集集中度超超過一定定限度后后，公司司治理指指數(shù)會下下降。圖圖3.33.1描描繪了所所有權(quán)集集中度與與公司治治理指數(shù)數(shù)的聯(lián)合合分布。對對

54、于管理理層股權(quán)權(quán)和最大大外部股股東股權(quán)權(quán)來說，股股權(quán)集中中度與公公司治理理指數(shù)的的關(guān)系都都呈鐘型型分布，樣樣本的大大部分都都位于頂頂點的左左邊。我我們對二二者的關(guān)關(guān)系作了了二次函函數(shù)分析析，結(jié)果果表明二二次函數(shù)數(shù)形式比比線性形形式更準(zhǔn)準(zhǔn)確。當(dāng)當(dāng)外部股股東股權(quán)權(quán)占比小小于500%時，公公司治理理水平會會隨該比比例上升升，而對對于管理理層股權(quán)權(quán)比例來來說，這這一關(guān)鍵鍵值僅為為16%（原文文如此，疑疑有誤，應(yīng)應(yīng)為100%譯者注注）。圖3.3.1 在一定定限度內(nèi)內(nèi)，股權(quán)權(quán)比例的的集中度度與公司司治理水水平正相相關(guān)。但但集中度度超過一一定限度度會導(dǎo)致致公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)惡化。（橫軸）管管理層股股權(quán)占比比

55、最大大外部股股東股權(quán)權(quán)占比本圖描繪了了公司治治理指數(shù)數(shù)與管理理層和最最大外部部股東股股權(quán)占比比之間的的關(guān)系。圖圖中每一一豎條下下方的數(shù)數(shù)字代表表股權(quán)比比例的范范圍，括括號中的的數(shù)字代代表擁有有該類公公司在樣樣本中的的占比。每每一豎條條的頂點點代表該該類公司司的平均均公司治治理指數(shù)數(shù)（CGGI）。為了控制公公司治理理水平的的其他決定定因素，我我們進(jìn)行行最小二二乘估計計（表33.3.2）。 對公司治理結(jié)構(gòu)的特定要素進(jìn)行回歸分析會產(chǎn)生類似結(jié)果。結(jié)果顯示所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響顯著。 對公司治理結(jié)構(gòu)的特定要素進(jìn)行回歸分析會產(chǎn)生類似結(jié)果。 在此回歸和其他回歸分析中將所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的理由可見

56、1.3節(jié)。然而，回歸歸方程（44）（6）表表明，這這一激勵勵效應(yīng)并并非單調(diào)調(diào)或至少少是非線線性的。方方程（44）的估估計利用用了二次次曲線形形式。外外部大股股東股權(quán)權(quán)比例的的平方的的回歸系系數(shù)是負(fù)負(fù)且顯著著的。如如果外部部大股東東所占的的股權(quán)比比例不高高，其股股權(quán)比例例與公司司治理水水平正相相關(guān)，但但如果該該比例超超過500%，就就變成負(fù)負(fù)相關(guān)。管管理層股股權(quán)比例例的平方方的回歸歸系數(shù)也也是負(fù)的的但并不不顯著。方程（5）和和方程（66）對公公司治理理水平與與所有權(quán)權(quán)集中度度之間的的非單調(diào)調(diào)關(guān)系進(jìn)進(jìn)行了進(jìn)進(jìn)一步檢檢驗。方方程（66）顯示示了對于于外部大大股東股股權(quán)比例例超過550%的的公司的的估

57、計結(jié)結(jié)果，從從中可以以看出對對于這類類為數(shù)很很少的公公司來說說，外部部股東股股權(quán)比例例的集中中會對公公司治理理水平產(chǎn)產(chǎn)生顯著著的負(fù)面面影響。方方程（55）進(jìn)行行了分類類線性回回歸：使使股權(quán)集集中度高高和低的的兩類公公司產(chǎn)生生不同的的回歸系系數(shù)。只只要集中中度足夠夠低，股股權(quán)比例例與公司司治理水水平之間間就存在在正且顯顯著的相相關(guān)性，在在超過臨臨界點后后，股權(quán)權(quán)比例的的影響明明顯減少少（實際際上并不不顯著異異于0）。因此，管理理層或外外部大股股東股權(quán)權(quán)比例的的增加會會提高公公司治理理水平，直直到股權(quán)權(quán)比例超超過一定定限度。一一旦股權(quán)權(quán)集中度度足夠高高，股權(quán)權(quán)比例對對公司治治理的影影響變負(fù)負(fù)（在某

58、某些回歸歸方程中中）或不不顯著。對對于外部部股東來來說，這這一臨界界值為550%，而而對于管管理層來來說，臨臨界值則則大大降降低。 Morck，Shleifer和Vishny（1998）分析了管理層股權(quán)比例與公司市場價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系是非線性的。如果管理層股權(quán)比例不高于5%，則對公司價值的影響為正，如果股權(quán)比例界于5%到25%之間，則影響為負(fù)，如果股權(quán)比例高于25%，則影響又變正。作者對此的解釋是存在兩個方向相反的作用：由所有權(quán)所產(chǎn)生的激勵的正面影響和當(dāng)股權(quán)比例提高時難以更換管理層的負(fù)面影響。股權(quán)比例與與公司治治理水平平之間的的鐘形關(guān)關(guān)系可能能是由于于以下原原因：如如果某一一股東占占

59、有足夠夠多數(shù)股股權(quán)，那那么非強(qiáng)強(qiáng)制性的的公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)并不能能保護(hù)小小股東，因因此將其其付諸實實施并無無意義。其他變量所所起的作作用相對對較弱。在在所有的的回歸方方程中，公公司治理理水平都都隨公司司規(guī)模的的擴(kuò)大而而提高。公公司的賬賬面資金金（變量量流動性性=現(xiàn)金金余額/年銷售售額）會會對公司司治理水水平產(chǎn)生生負(fù)面影影響，因因為擁有有閑置資資金的企企業(yè)并不不需要吸吸引外部部投資者者。我們們同樣在在回歸方方程中包包括了財財務(wù)指標(biāo)標(biāo)如流動動資產(chǎn)與與短期應(yīng)應(yīng)收帳款款比例和和勞動生生產(chǎn)率與與行業(yè)平平均值（55位數(shù)代代碼行業(yè)業(yè)分類）比比例，但但這些變變量的影影響都不不顯著。出出口占收收入比重重的影響響不

60、顯著著的原因因可能是是行業(yè)差差異。私私人公司司的公司司治理水水平相對對較低，但但與公眾眾公司的的差異并并不大。表3.3.3給出出了公司司治理水水平的行行業(yè)差異異。不同同行業(yè)的的平均公公司治理理水平存存在很大大差異。但但是，如如果控制制住其他他因素（包包括公司司規(guī)模和和出口比比重），只只有林業(yè)業(yè)、食品品業(yè)和建建材業(yè)的的公司治治理水平平顯著異異于其他他行業(yè)，其其公司治治理水平平較低。表3.3.2 公司治治理水平平的決定定因素。被被解釋變變量為公公司治理理指數(shù)。（左一列）由由上至下下：管理理層；外外部大股股東；小小股東；管理層層股權(quán)比比例的平平方；外外部大股股東股權(quán)權(quán)比例的的平方；管理層層股權(quán)比比例