基于J2EE的績(jī)效考核系統(tǒng)的設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)

1、摘 要 -第2章 系統(tǒng)技術(shù)背景簡(jiǎn)介私募股權(quán)投資需要退出所投資的項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值，通過(guò)獲得利潤(rùn)來(lái)達(dá)到運(yùn)營(yíng)私募股權(quán)投資公司的最終目的。私募股權(quán)投資公司投資企業(yè)之后，對(duì)該企業(yè)提供管理、運(yùn)營(yíng)等方面的咨詢，促進(jìn)該企業(yè)的發(fā)展。但是私募股權(quán)投資公司進(jìn)行投資不是為了經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是希望可以快速實(shí)現(xiàn)收益增值然后退出該企業(yè)。私募股權(quán)投資的退出無(wú)論對(duì)于被投資企業(yè)還是其自身，都會(huì)帶來(lái)重要的意義。該部分對(duì)私募股權(quán)投資退出方式進(jìn)行了概括，并在最后分析得出影響退出方式選擇的因素。2.1私募股權(quán)投資退出的意義在私募股權(quán)投資的投資周期中，退出是最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。投資的目的就是獲得盈利，退出方式的選擇決定了投資

2、項(xiàng)目最終盈利的大小。資金從一個(gè)項(xiàng)目中退出意味著一個(gè)投資周期的結(jié)束，資金可以重新投入到新的項(xiàng)目中，新的投資周期的開(kāi)始。因此，私募股權(quán)投資的退出有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。第一，私募股權(quán)投資作為一種權(quán)益性資本，其不是為了擁有企業(yè)、控制生產(chǎn)，而是獲得投資收益、實(shí)現(xiàn)資金增值。一般來(lái)說(shuō)，資金投資于企業(yè)后，經(jīng)過(guò)幾年的運(yùn)作，無(wú)論項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)好壞、成功與否，資金都要從被投資項(xiàng)目中退出。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在獲得預(yù)期收益或達(dá)到一定條件后，會(huì)積極從項(xiàng)目中退出以獲得投資收益。第二，私募股權(quán)投資是否能夠成功退出會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)聲譽(yù)。一次成功的退出會(huì)給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)可觀的收益和良好的聲譽(yù)。在投資者看來(lái)，投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)是

3、收益的保障。從被投資企業(yè)角度看，擁有成功退出經(jīng)驗(yàn)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更能輔助企業(yè)完成由初創(chuàng)到成熟的轉(zhuǎn)變，投資企業(yè)傾向于引入聲譽(yù)良好的投資機(jī)構(gòu)。第三，為評(píng)價(jià)企業(yè)優(yōu)劣提供了新方法。私募股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)是具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè)，這些企業(yè)處于初創(chuàng)期、擴(kuò)張期，對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)前景的評(píng)價(jià)沒(méi)有既定的標(biāo)準(zhǔn)，用傳統(tǒng)估值理論很難評(píng)估這些企業(yè)。此時(shí)，可以運(yùn)用私募股權(quán)投資退出企業(yè)所獲的報(bào)酬率作為衡量企業(yè)投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，用以評(píng)價(jià)企業(yè)的優(yōu)劣。2.2私募股權(quán)投資退出方式的比較私募股權(quán)投資的退出方式一般分為股份上市（IPO）、股份轉(zhuǎn)讓、清算退出三種。股份上市是大多數(shù)機(jī)構(gòu)和企業(yè)追求的目標(biāo)，但其受資本市場(chǎng)發(fā)展程度、宏觀經(jīng)

4、濟(jì)條件等制約；股份轉(zhuǎn)讓按照受讓對(duì)象，分為并購(gòu)、股份回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)；清算退出是投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)最不愿意看到的結(jié)果，它意味著投資的失敗，不但沒(méi)有盈利甚至可能面臨損失。2.2.1IPO首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering）是在被投資企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的方式，是理論上的理想退出方式。私募股權(quán)投資通過(guò) IPO 方式退出，有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：（1） 平均收益高。一般將 IPO 作為最優(yōu)退出方式，是因?yàn)?IPO 會(huì)帶來(lái)較高的收益率。蘋(píng)果公司首次公開(kāi)發(fā)行股票獲得了 235 倍的投資收益。（2） 為被投資公司帶來(lái)聲譽(yù)。公司上市

5、意味著公司得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，企業(yè)從此成為公眾化的企業(yè)。（3） 為被投資企業(yè)帶來(lái)新的融資渠道。股票市場(chǎng)給企業(yè)提供了進(jìn)一步融資的平臺(tái)，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。（4） 為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)良好聲譽(yù)，有利于繼續(xù)融資。所投企業(yè)上市給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)樹(shù)立了專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的形象，有利于進(jìn)行下一輪融資，開(kāi)始新的投資周期。同時(shí)，所投企業(yè)中有幾家企業(yè)上市已成為評(píng)價(jià)一個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。2.2.2股份轉(zhuǎn)讓（一）兼并與收購(gòu)兼并與收購(gòu)合稱并購(gòu)（M&A）。兼并是指被投資企業(yè)被其他實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)合并，組成新的公司。收購(gòu)是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過(guò)收購(gòu)股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。當(dāng)被投

6、資企業(yè)無(wú)法達(dá)到上市要求或投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r(shí)，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過(guò)兼并與收購(gòu)的方式退出資本。私募股權(quán)投資通過(guò)兼并與收購(gòu)方式退出有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）相對(duì)于 IPO 方式，成本費(fèi)用少。并購(gòu)面對(duì)的是幾個(gè)少數(shù)的潛在買(mǎi)方，談判交易成本相對(duì)較小，手續(xù)簡(jiǎn)單。中介費(fèi)用不超過(guò)并購(gòu)總價(jià)款的千分之七。在英國(guó)，中介費(fèi)用占并購(gòu)交易總額的 1%-1.5%。（2）被并購(gòu)企業(yè)可以利用大公司的資源、技術(shù)。并購(gòu)后兩家企業(yè)合并為一家，可以共用市場(chǎng)資源和先進(jìn)技術(shù)，將外部成本內(nèi)部化，對(duì)于被并購(gòu)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是有益處的。（3）退出速度快，可全額退出。私募股權(quán)投資可毫無(wú)障礙的從被投資企業(yè)中迅速全部退出。退出時(shí)機(jī)的選擇有較大靈

7、活性，可省去許多不必要的中間環(huán)節(jié)，一般只需 4-6 個(gè)月。同樣，其缺點(diǎn)也不可忽略，缺點(diǎn)如下：（1）相對(duì)于 IPO 方式，收益少。收益為首次公開(kāi)發(fā)行股票的 20%。（2）企業(yè)易失去自主權(quán)，并購(gòu)活動(dòng)可能遭到管理層的反對(duì)。將企業(yè)的股份賣(mài)給其他企業(yè)后，會(huì)影響原企業(yè)的自主權(quán)和獨(dú)立性，影響原股東和管理層對(duì)企業(yè)的控制，因此易遭到他們的反對(duì)。（3）容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱。并購(gòu)的雙方處在非公開(kāi)的市場(chǎng)，容易出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情況。如并購(gòu)方隱瞞并購(gòu)意圖，被并購(gòu)企業(yè)掩蓋自身缺陷等。（4）并購(gòu)后，并購(gòu)雙方會(huì)有一個(gè)磨合期，這也是所有并購(gòu)企業(yè)都會(huì)面臨的問(wèn)題。業(yè)務(wù)、管理方面的磨合需要時(shí)間和精力，在一定程度上會(huì)影響經(jīng)濟(jì)效益。（二）股

8、份回購(gòu)股份回購(gòu)(Stock Repurchase)是指公司購(gòu)回本公司發(fā)行在外的股份的行為，這種回購(gòu)行為需要遵照一定的程序。股份回購(gòu)分為管理層回購(gòu)和員工回購(gòu)。管理層回購(gòu)是指企業(yè)的創(chuàng)始人或管理人員將發(fā)行在外的本公司股份購(gòu)回的行為；員工回購(gòu)是指企業(yè)員工集體將公司的股份購(gòu)回并持有。一般在投資協(xié)議書(shū)上會(huì)有關(guān)于股份回購(gòu)的說(shuō)明，當(dāng)達(dá)到約定條件時(shí)，企業(yè)必須進(jìn)行股份回購(gòu)。如 2005 年，高盛向雨潤(rùn)食品注資并簽訂協(xié)議，如果 2005 年雨潤(rùn)盈利未能達(dá)到 2.592 億元，高盛的投資者有權(quán)要求雨潤(rùn)的大股東贖回其所持有的股份，并且價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格 20%；如果之前沒(méi)有協(xié)議，企業(yè)管理層或員工看好本企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，也

9、可以主動(dòng)與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，要求回購(gòu)股份，以達(dá)到控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的目的。管理層收購(gòu)可以使企業(yè)建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，將管理權(quán)與所有權(quán)相結(jié)合，解決了委托代理關(guān)系中的利益不對(duì)稱問(wèn)題。Wright(1991)針對(duì)公司管理層收購(gòu)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，并將結(jié)果按照重要性進(jìn)行了排序得出以下結(jié)論：（1）有機(jī)會(huì)管理自己的企業(yè)；（2）長(zhǎng)期忠于企業(yè)；（3）較高的財(cái)務(wù)收益；（4）有機(jī)會(huì)發(fā)揮自己的才能；（5）沒(méi)有總部的約束；（6）擔(dān)心自己成為多余人；（7）害怕被其他公司收購(gòu)中國(guó)私募股權(quán)投資退出方式研究_許健后新的所有者。中國(guó)私募股權(quán)投資退出方式研究_許健（三）轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)又稱

10、作二次出售，是指一家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其所持有的中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓各另一家投資機(jī)構(gòu)的退出方式。這種方式對(duì)于被投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，股份數(shù)量沒(méi)有發(fā)生變化，只是公司股票的持有者發(fā)生變化。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，可以變現(xiàn)一部分股份也可以全部變現(xiàn)，以形成新的投資組合或開(kāi)始新的投資周期。2.2.3清算退出清算退出(Write-off)是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)都不愿意接受的結(jié)果，也是投資失敗的表現(xiàn)。所謂清算退出，是指被投資企業(yè)的技術(shù)不能達(dá)到預(yù)期水平或由于其他原因不能繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)，采取清算的方式解散企業(yè)，私募股權(quán)投資基金根據(jù)清算規(guī)則獲得部分資金的退出方式。清算退出有兩種情況，破產(chǎn)清算和非破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指公司資

11、不抵債而致使公司解散清算。非破產(chǎn)清算是指公司資產(chǎn)可以清償債務(wù)而解散公司所進(jìn)行的清算。收益與風(fēng)險(xiǎn)是并存的，早期階段的投資風(fēng)險(xiǎn)大，預(yù)期收益高，成熟階段的投資風(fēng)險(xiǎn)小，預(yù)期收益低。在所有的退出方式中，私募股權(quán)投資總額的 32%采用清算退出方式退出，會(huì)損失 36%左右的初始資本。被投資企業(yè)的破產(chǎn)清算依照國(guó)家關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定，在中國(guó)為破產(chǎn)法。破產(chǎn)清算償付的順序?yàn)閭鶆?wù)、優(yōu)先股、普通股。一般的私募股權(quán)投資采用優(yōu)先股形式，因此償付順序在債務(wù)之后。有些私募股權(quán)投資采用股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的方式，債權(quán)支付在股權(quán)之前。2.2.4幾種退出方式的比較上一部分內(nèi)容對(duì)私募股權(quán)投資的幾種退出方式進(jìn)行了研究，分別分析了各種方式

12、的特點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。由于轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)的案例較少，本部分忽略這種退出方式。將其他四種退出方式從收益、成本和時(shí)效性三個(gè)方面進(jìn)行比較，并從投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)兩個(gè)角度分析了幾種退出方式帶來(lái)的影響。從收益上看，理論上首次公開(kāi)發(fā)行股票退出方式的收益最高，兼并與收購(gòu)、股份回購(gòu)的收益次之，清算退出一般會(huì)虧損，沒(méi)有收益；從成本上看，首次公開(kāi)發(fā)行股票的手續(xù)繁雜，涉及審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)等一系列費(fèi)用，因此成本較高。兼并與收購(gòu)、股份回購(gòu)面對(duì)的交易對(duì)手少，成本沒(méi)有首次公開(kāi)發(fā)行股票高。申請(qǐng)破產(chǎn)需要交易費(fèi)用，因此清算也需要一定成本；從時(shí)效性看，為了穩(wěn)定股票價(jià)格，減少市場(chǎng)波動(dòng)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定原股東所持有的股票有鎖定期，不能立

13、即變現(xiàn)。相比之下，兼并與收購(gòu)、股份回購(gòu)方式更加靈活，私募股權(quán)投資資金可以靈活變現(xiàn)，沒(méi)有限售限制。具體比較如表 2-1 所示。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在選擇退出方式上有很大的主動(dòng)權(quán)。首次公開(kāi)發(fā)行股票對(duì)投資機(jī)構(gòu)的影響最好，在獲得高收益的同時(shí)也獲得了良好的社會(huì)口碑，但同時(shí)其股票有鎖定期，收益不能立即兌現(xiàn)；兼并與收購(gòu)、股份回購(gòu)一般會(huì)獲得收益，操作起來(lái)也比扶持企業(yè)上市簡(jiǎn)單；清算退出可以將投資機(jī)構(gòu)的損失降到最低，但這也意味著投資失敗，有損投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。不同的退出方式對(duì)被投資企業(yè)有不同的影響。首次公開(kāi)發(fā)行股票可以給被投資企業(yè)帶來(lái)社會(huì)知名度，吸引高素質(zhì)的人才，同時(shí)有利于企業(yè)的再融資。但上市企業(yè)需定期公開(kāi)企業(yè)資料，自

14、主性下降，不利于技術(shù)保密；兼并與收購(gòu)方式可以讓企業(yè)與其他大企業(yè)共享資源，但易喪失自主權(quán)；股份回購(gòu)方式讓企業(yè)管理層擁有自主權(quán)，但回購(gòu)需要大量的資金，這對(duì)一個(gè)中小微型企業(yè)來(lái)說(shuō)是很大的負(fù)擔(dān)；清算退出方式可以將企業(yè)的損失降到最低，也意味著企業(yè)運(yùn)營(yíng)失敗。第3章 振動(dòng)監(jiān)測(cè)與分析系統(tǒng)的設(shè)計(jì)第3章 中國(guó)私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀及問(wèn)題3.1中國(guó)私募股權(quán)投資退出情況概述在中國(guó)，IPO 退出方式占主導(dǎo)地位，股份回購(gòu)和并購(gòu)次之。由于許多投資機(jī)構(gòu)對(duì)是否退出及退出金額不愿過(guò)多披露，調(diào)查樣本和調(diào)查信息不完整，許多退出項(xiàng)目只能歸到其他類中。2008 年和 2009 年，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，股市低迷，上市企業(yè)數(shù)量有所下降，但股份轉(zhuǎn)

15、讓開(kāi)始活躍，在總體中所占比例增加。2010 年通過(guò) IPO方式退出的企業(yè)增加?？梢?jiàn) IPO 方式受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，具有不穩(wěn)定性。圖3-12006年一2010年中國(guó)私募股權(quán)投資退出方式所占比重(筆數(shù))資料來(lái)源:根據(jù)清科集團(tuán)公開(kāi)資料整理而成2011 年，中國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式仍然以 IPO 為主，占比為 73.6%。并式次之，占總筆數(shù)的 17.8%。股份回購(gòu)居第三位，占總筆數(shù)的 4.1%。3.1.1中國(guó)私募股權(quán)投資 IPO 方式退出現(xiàn)狀（一）IPO 數(shù)量及融資額2008 年，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，IPO 的數(shù)量和融資額均處于低谷，2009 年漸回暖，2010 年處于最近幾年的最高峰。20

16、11 年，受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，球經(jīng)濟(jì)面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)，加之中國(guó)概念股海外上市風(fēng)波，有私募股權(quán)投資支持的國(guó)企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少，共有 170 家具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)上，比 2010 年減少了50支，共融資 295.42 億美元。（二）IPO 地點(diǎn)分析2011 年，私募股權(quán)投資支持的中國(guó)企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少，共有 170家具有私募股權(quán)投資背景的中國(guó)企業(yè)在海內(nèi)外上市。在市場(chǎng)分布上，29 家企業(yè)在海外上市，融資額為 61.42 億美元。142 家企業(yè)在境內(nèi)上市，融資額外 234 億美元。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，在深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳中小板上市的企業(yè)居多。這也體現(xiàn)了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)都

17、是中小型高科技企業(yè)。從時(shí)間序列上看，2008 年受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響海內(nèi)外上市的企業(yè)都很少，融資額也很少，處于歷史冰點(diǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，2009 年在上市企業(yè)數(shù)量和融資額上都有所好轉(zhuǎn)，但仍不盡如人意。2010 年上市企業(yè)數(shù)量和融資額終于回暖達(dá)到近幾年的頂峰。2011 年受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于調(diào)整徘徊時(shí)期，私募股權(quán)投資支持的中國(guó)企業(yè)的上市數(shù)量和融資額與 2010 年相比有所下降。從上市地點(diǎn)來(lái)看，2010 年，中國(guó)企業(yè)海外上市熱潮襲來(lái)，眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛在海外上市，創(chuàng)造了 3 個(gè)月之內(nèi) 4 家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)資本市場(chǎng)密集上市的記錄，這是在 2000 年網(wǎng)絡(luò)概念最

18、鼎盛的時(shí)期也沒(méi)出現(xiàn)過(guò)的現(xiàn)象。但在 2011 年，美債、歐債危機(jī)不斷升級(jí)，中國(guó)概念股屢陷財(cái)務(wù)造假丑聞，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)上市有了新的判斷。中國(guó)企業(yè)走出去面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本也在增加，因此海外上市的數(shù)量有所減少。隨著 2009 年 10 月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的正式開(kāi)啟，選擇在國(guó)內(nèi)上市的中小企業(yè)增多。2010 年國(guó)內(nèi) IPO 數(shù)量的迅速增多很大程度是由于創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)。2010 年共有 149家私募股權(quán)投資支持的企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，比海外市場(chǎng)多 77 家，在境內(nèi)上市的企業(yè)中，平均背后有 2 家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的支持，創(chuàng)業(yè)板成了中國(guó)私募股權(quán)投資退出的重要渠道。2011 年，選擇在國(guó)內(nèi)上市的中國(guó)企業(yè)有 142 家，融

19、資額為 61.42億美元，與 2010 年相比相對(duì)穩(wěn)定。（三）IPO 退出回報(bào)率分析私募股權(quán)投資的最終目的是實(shí)現(xiàn)資金的增值。投資回報(bào)率的大小是衡量退出方式優(yōu)劣的重要指標(biāo)。根據(jù) ChinaVenture 投中集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006 年至 2008 年 IPO方式退出的賬面回報(bào)率是逐漸下滑的，這與全球經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢(shì)是分不開(kāi)的。2009年投資回報(bào)率達(dá)到了近幾年的頂峰為 11.40 倍。之后的兩年賬面回報(bào)率開(kāi)始下降。2011 年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò) IPO 方式退出總計(jì)獲得賬面回報(bào) 1065.5 億元，案例數(shù)量和回報(bào)金額分別比 2010 年下降 18.3%和 28.5%，平均賬面回報(bào)率為 7.22

20、 倍，是近三年的最低水平。究其原因，這與滬深兩市 2011 年一路走低是分不開(kāi)的。具體到各個(gè)交易所，2011 年境內(nèi)交易所的平均賬面回報(bào)率高于境外平均賬面回報(bào)率，其中上交所的平均賬面回報(bào)率最高，為 10.89 倍，港交所的平均賬面回報(bào)率最低，為 1.4 倍。境外市場(chǎng)中紐約證券交易所的平均賬面回報(bào)率最高，為 8.32 倍，帶來(lái)了 249.6 億元的賬面回報(bào)。3.1.2中國(guó)私募股并購(gòu)方式退出現(xiàn)狀（一）并購(gòu)數(shù)量及金額2006 年至 2008 年的三年中，與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購(gòu)并不活躍，2009 年開(kāi)始，并購(gòu)的案例數(shù)和并購(gòu)總額逐步增加。2011 年共有 194 起與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購(gòu)，同比增長(zhǎng)高

21、達(dá) 113.2%，披露的交易金額為 119.68 億美元。這是因?yàn)?2011 年，全球股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，上市的企業(yè)數(shù)量減少，IPO 帶來(lái)的回報(bào)率降低，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不得不開(kāi)始考慮多元化的退出方式，注重并購(gòu)交易。（二）并購(gòu)行業(yè)分析2011 年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)相對(duì)活躍，從被并購(gòu)企業(yè)數(shù)量上看，醫(yī)療健康行業(yè)最為活躍，有 25 起并購(gòu)案例。電信及增值業(yè)務(wù)緊隨其后，有 18 起并購(gòu)案例。機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、化工原料及加工并購(gòu)數(shù)量相當(dāng)。從并購(gòu)金額上看，能源及礦產(chǎn)行業(yè)雖并購(gòu)案例不多，但涉及并購(gòu)金額 34.42 億美元，位居第一位。清潔技術(shù)和食品飲料緊隨其后。3.1.3 中國(guó)私募股權(quán)投資退出方式存在的問(wèn)

22、題2011 年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)相對(duì)活躍，從被并購(gòu)企業(yè)數(shù)量上看，醫(yī)療健康行業(yè)最為活躍，有 25 起并購(gòu)案例。電信及增值業(yè)務(wù)緊隨其后，有 18 起并購(gòu)案例。機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、化工原料及加工并購(gòu)數(shù)量相當(dāng)。從并購(gòu)金額上看，能源及礦產(chǎn)行業(yè)雖并購(gòu)案例不多，但涉及并購(gòu)金額 34.42 億美元，位居第一位。清潔技術(shù)和食品飲料緊隨其后。通過(guò)以上對(duì)中國(guó)私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀的分析，可以看出目前存在幾個(gè)問(wèn)題：（一）退出方式單一，IPO 仍是主要退出方式在眾多的退出方式中，IPO 仍是中國(guó)私募股權(quán)投資退出的主要渠道，2011 年 IPO退出案例數(shù)占總案例數(shù)的 73.6%，與私募股權(quán)投資發(fā)展完善的美國(guó)和以色列相比

23、，這個(gè)比例是非常高的。眾多企業(yè)將目光投向資本市場(chǎng)，搶奪有限的資本市場(chǎng)份額。中國(guó)的資本市場(chǎng)體系發(fā)展還不成熟，不可能滿足所有企業(yè)的要求，因此，僅僅依靠IPO 退出資金是不現(xiàn)實(shí)的，需要探索更多、更靈活的退出渠道，做到多種退出方式并存。（二）IPO 方式退出的投資回報(bào)率并沒(méi)有理論上的那么高理論上，幾種私募股權(quán)投資退出方式中，IPO 的投資回報(bào)率是最高的。因此，眾多投資公司都積極培養(yǎng)企業(yè)上市。但從中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管 IPO 的賬面回報(bào)率是可觀的，但其波動(dòng)性很大，自 2009 年開(kāi)始更有下降趨勢(shì)。2011 年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu) IPO 退出賬面回報(bào)率下降為 7.22 倍。投資回報(bào)率的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和

24、資本市場(chǎng)的成熟度有很大關(guān)系。受美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)一直處于徘徊之中，這也警示私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在選擇資金退出方式上，不要想當(dāng)然的認(rèn)為 IPO 一定會(huì)帶來(lái)高回報(bào)率，應(yīng)考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在和中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r。（三）并購(gòu)?fù)顺龇绞接写晟浦袊?guó)的并購(gòu)市場(chǎng)一直處于不斷發(fā)展之中，與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購(gòu)案例數(shù)量和金額自 2008 年開(kāi)始不斷攀升，2011 年共有 194 起與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購(gòu)，同比增長(zhǎng)高達(dá) 113.2%，披露的交易金額為 119.68 億美元，同比增長(zhǎng) 88%。但在所有退出方式中所占的比例與 IPO 退出方式相比還有一定差距。在美國(guó)、以色列等私募股權(quán)發(fā)

25、展比較完善的國(guó)家，并購(gòu)?fù)顺龇绞秸贾鲗?dǎo)地位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出 IPO 退出方式的比例。因此，盡管并購(gòu)市場(chǎng)欣欣向榮，但仍存在許多有待完善的地方，以提高并購(gòu)?fù)顺龇绞降膮⑴c率和回報(bào)率。3.2 中國(guó)私募股權(quán)投資退出方式存在問(wèn)題的原因分析3.2.1 沒(méi)有健全的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)一般是指除主板和創(chuàng)業(yè)板外，進(jìn)行中小企業(yè)、退市企業(yè)股權(quán)交易的市場(chǎng)。在中國(guó)，泛指除上海證券交易所和深圳證券交易所以外的股權(quán)交易市場(chǎng)，主要包括產(chǎn)權(quán)交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易市場(chǎng)。中國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由 200 多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)組成，實(shí)行會(huì)員代理制，一般由地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室和國(guó)資委監(jiān)管。企業(yè)可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得融資。一些

26、交易所還為企業(yè)提供定向融資服務(wù)；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分為兩部分，即原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（被稱為“新三板”）。 原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要交易從深交所和上交所退市的公司的股票，采用主券商代理制。新三板主要交易中關(guān)村科技園區(qū)未上市股份有限公司的股份，采用報(bào)價(jià)券商代理制，屬定向募集資金。中國(guó)證券從業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；股權(quán)交易市場(chǎng)包括天津股權(quán)交易所和天津?yàn)I海國(guó)際股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所主要交易國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的股份有限公司及非上市非公眾股份有限公司的股權(quán)，采用做市商制度，以公司制運(yùn)營(yíng)。天津?yàn)I海國(guó)際股權(quán)交易所可以交易任何所有制企業(yè)的股權(quán)，采用會(huì)員代理制幫

27、助企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)融資。場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)在推動(dòng)中小微型科技型企業(yè)的發(fā)展，拓展私募股權(quán)投資退出渠道等方面有著重要意義，但中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的很不完善。表現(xiàn)在以下方面：（一）場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)分布很分散，功能不明晰。產(chǎn)權(quán)交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易市場(chǎng)之間分工不明確，許多業(yè)務(wù)有重疊。他們之間缺少信息交流的平臺(tái)，信息閉塞，不能實(shí)現(xiàn)信息資源的合理流動(dòng)，不能實(shí)現(xiàn)信息共享。掛牌企業(yè)只能在有限的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，很少有企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行掛牌交易，而且投資者數(shù)量有限，成交率不高。（二）沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺失。不同的交易市場(chǎng)分屬不同部門(mén)監(jiān)管。產(chǎn)權(quán)交易所一般由地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室和國(guó)資委監(jiān)管；中國(guó)

28、證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；在天津市政府的鼓勵(lì)下，天津的兩家股權(quán)交易市場(chǎng)設(shè)立了，但其沒(méi)有明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。各監(jiān)管部門(mén)各司其職，缺少之間的互動(dòng)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)有差異，這就會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管領(lǐng)域的真空和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的不一致，也使得區(qū)域間的產(chǎn)權(quán)交易存在障礙。同時(shí)，地方政府在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行方面有行政干預(yù)，使場(chǎng)外市場(chǎng)不能?chē)?yán)格按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行，違背了公平公正公開(kāi)的原則。（三）沒(méi)有統(tǒng)一的場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)法律法規(guī)。中國(guó)的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)還沒(méi)有系統(tǒng)的法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行約束。對(duì)交易規(guī)則、信息披露、監(jiān)管制度、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等都沒(méi)有詳盡的規(guī)定。盡管一些地方政府頒布了關(guān)于非上市股份有限公司股權(quán)登記托管交易的規(guī)定，但各地方政府制定的規(guī)

29、則各異，且只能在本地區(qū)執(zhí)行，沒(méi)有統(tǒng)一的適用標(biāo)準(zhǔn)。因此，制定統(tǒng)一的場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)法律法規(guī)是很有必要的。3.2.2 創(chuàng)業(yè)板發(fā)展不成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又叫二板市場(chǎng)，是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，是與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念。創(chuàng)業(yè)板的上市條件比主板寬松，主要是幫助科技型中小微型企業(yè)融資，是私募股權(quán)投資退出的重要渠道。因此，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展程度會(huì)影響私募股權(quán)投資退出方式的選擇。中國(guó)的深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立于 2009 年 10 月，雖然籌備的時(shí)間很長(zhǎng)，但真正建立的時(shí)間較晚。擁有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)占創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總數(shù)的 56%左右。截至2011 年年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共融資兩千億元左右，涉及新能源、新材料、先進(jìn)制造業(yè)等

30、國(guó)家鼓勵(lì)的戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)。由于開(kāi)板僅兩年多的時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板的一些制度法規(guī)并不完善，還在摸索之中。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高市盈率和一夜造富現(xiàn)象頗受公眾質(zhì)疑。3.2.3 中介服務(wù)落后私募股權(quán)投資分為三個(gè)環(huán)節(jié)，資金募集、投資項(xiàng)目和資金退出。在各個(gè)環(huán)節(jié)中，都涉及一些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。在資金退出環(huán)節(jié)中，涉及的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、管理咨詢公司、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。目前這些機(jī)構(gòu)的發(fā)展都不很成熟，有些機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員專業(yè)能力不高，數(shù)據(jù)報(bào)告缺乏準(zhǔn)確性，可靠性低，不能給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提出專業(yè)的合理建議。因此，中介服務(wù)落后也是影響私募股權(quán)投資退出的一大障礙。3.2.4 投資機(jī)構(gòu)參差不齊在中國(guó)，注冊(cè)在案的私

31、募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)萬(wàn)家，有業(yè)界人士估計(jì)包括以其他形式存在的私募股權(quán)投資性質(zhì)的企業(yè)，數(shù)量已經(jīng)達(dá)到三、四萬(wàn)家，從業(yè)人員的素質(zhì)也良莠不齊，沒(méi)有明確的從業(yè)人員行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這就致使一些從業(yè)人員只是盲目的追求利潤(rùn)，在選擇項(xiàng)目和資金退出策略方面沒(méi)有專業(yè)的思考。第5章 總結(jié)與展望第4章 并購(gòu)?fù)顺龇绞窖芯?.1私募股權(quán)投資以并購(gòu)方式退出的優(yōu)劣勢(shì)通過(guò)把所投資的公司出售給戰(zhàn)略收購(gòu)者或金融收購(gòu)者來(lái)實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的退出，這種退出方式目前在我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中很少被使用，但是在其他發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和地區(qū)，尤其是歐美地區(qū)，這種退出方式被私募股權(quán)投資者所青睞。通過(guò)M&A方式可以實(shí)現(xiàn)全部投資的退出，并立即獲得現(xiàn)金收入。

32、隨著我國(guó)資本市場(chǎng)以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷深入和完善，M&A方式將會(huì)成為未來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資退出的主要途徑。與其他的退出方式相比，M&A有其自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，概括為以下:4.1.1并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)1、通過(guò)并購(gòu)方式可以實(shí)現(xiàn)直接(或及時(shí))的、全部的資本退出，并獲得現(xiàn)金收入。因此并購(gòu)?fù)顺龇绞浇?jīng)常是私募股權(quán)投資者獲得最快投資退出的唯一方式，因?yàn)楂@得100%的現(xiàn)金收入保證了私募投資者的成功退出。然而在并購(gòu)交易結(jié)束后，特約條款、補(bǔ)償條款以及其他約定的考慮因素仍然影響著私募投資者的收入獲得。2、成功的并購(gòu)?fù)顺鼋灰咨踔量赡塬@得比工PO退出更高的價(jià)值，例如2011年5月11日Skype出售給微軟，Andreessen H

33、orowitz等私募機(jī)構(gòu)以85. 6億美元的價(jià)格退出對(duì)Skype的投資，收益率高達(dá)350%。這種高收益率的產(chǎn)生是由于戰(zhàn)略收購(gòu)者會(huì)考慮到并購(gòu)后會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張或進(jìn)入新市場(chǎng)的可能性，因此他們?cè)敢鉃樗侥脊蓹?quán)所投資的企業(yè)支付一定的溢價(jià)。戰(zhàn)略收購(gòu)者一般對(duì)目標(biāo)企業(yè)有深刻的了解，因此相對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，收購(gòu)者會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這也間接地增加了被投資企業(yè)的價(jià)值。戰(zhàn)略收購(gòu)者在收購(gòu)被投資企業(yè)主要股權(quán)的時(shí)候，通常也準(zhǔn)備支付一定的“控制費(fèi)用”，這種費(fèi)用一般超過(guò)公司價(jià)值的20%。而根據(jù)債權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的形式，金融收購(gòu)者會(huì)從杠桿效應(yīng)中獲益所以他們一般會(huì)支付較高的價(jià)值來(lái)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。3、并購(gòu)交易過(guò)程是較迅速和簡(jiǎn)明

34、的執(zhí)行過(guò)程。與IPO的程序相比較，以M&A方式退出需要更少的準(zhǔn)備和更少的管理時(shí)間。雖然對(duì)于市場(chǎng)營(yíng)銷材料設(shè)計(jì)等所消耗的時(shí)間很少，但一個(gè)成功的并購(gòu)程序仍然需要充分的計(jì)劃和準(zhǔn)備。Wall和Smith (1997)指出，交易出售退出經(jīng)常被認(rèn)為和IPO退出效果相等，甚至比IPO更好，前提是兩者準(zhǔn)備和計(jì)劃的程度一樣。然而，相對(duì)IPO而言，交易出售方式一般可被更快執(zhí)行。 4、并購(gòu)程序比IPO程序更靈活，而且限制較少。以IPO方式退出投資，PE欲退出的企業(yè)需要受到更多的監(jiān)管以及必須遵守更多的規(guī)定，包括欲上市公司所要達(dá)到的財(cái)務(wù)條件、股票發(fā)行的具體日期、上市的具體地點(diǎn)以及限售期限等。受這些具體規(guī)定的限制，可能會(huì)導(dǎo)

35、致退出執(zhí)行的延遲，給私募投資者帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。而以并購(gòu)方式退出所產(chǎn)生的交易較為靈活，退出者無(wú)需受指定的日期和期限約束。5、與IPO退出方式相比較，實(shí)行并購(gòu)方式退出投資所花費(fèi)的交易成本相對(duì)較低。專業(yè)顧問(wèn)對(duì)并購(gòu)方式退出所需要準(zhǔn)備的材料主要包括:公司的執(zhí)行概要和信息備忘錄以及營(yíng)銷計(jì)劃等材料。相對(duì)IPO退出方式而言，M&A的準(zhǔn)備工作較少。因此，顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)和投資銀行所收取的費(fèi)用也比較低。此外，IPO過(guò)程中的“抑價(jià)發(fā)行”現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，這是導(dǎo)致IPO高交易成本的一大因素，當(dāng)然，并購(gòu)過(guò)程中不存在這種低價(jià)發(fā)行成本。6、為了在并購(gòu)過(guò)程中達(dá)到可觀的出售價(jià)格，被投資公司只需要說(shuō)服市場(chǎng)上唯一的收購(gòu)方，使其相信該公司的質(zhì)量

36、和發(fā)展前景都比較好。相反，以IPO方式來(lái)退出投資則會(huì)涉及到整個(gè)市場(chǎng)上眾多的投資者，說(shuō)服這些投資者來(lái)認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的新股份將是一項(xiàng)困難的工作。7、根據(jù)并購(gòu)的特性，并購(gòu)過(guò)程可以通過(guò)機(jī)密的方式來(lái)執(zhí)行，其中對(duì)敏感數(shù)據(jù)和信息披露的要求較少，例如對(duì)保密條款的法律規(guī)定，使并購(gòu)過(guò)程中的各參與方能對(duì)與企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行保密。而IPO方式則需要披露更多的信息，例如公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、股權(quán)成本結(jié)構(gòu)情況，這將被同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所利用，對(duì)之產(chǎn)生不利影響。4.1.1并購(gòu)?fù)顺龅牟蛔?、考慮到并購(gòu)后被投資公司的管理層不能保持其原有的獨(dú)立性，因此他們經(jīng)常反對(duì)私募股權(quán)投資者利用并購(gòu)方式來(lái)撤資。高管們希望通過(guò)多元化的股東基礎(chǔ)來(lái)保持更多管理上

37、的自由和靈活性，而并購(gòu)后的股份將會(huì)被集中，或者公司的所有權(quán)被收購(gòu)者所占有，從而使被投資公司管理者們的管理權(quán)丟失。而IPO方式不僅提高了公司的形象和地位，而且相對(duì)于持有股票的公眾來(lái)說(shuō)，還鞏固了其管理的權(quán)利。2、從雇員的視角分析，并購(gòu)?fù)顺龅男?yīng)不如IPO退出的效應(yīng)。當(dāng)實(shí)行IPO時(shí)，雇員可以經(jīng)常性地參與公司的股權(quán)補(bǔ)償機(jī)制，而并購(gòu)?fù)顺鰟t無(wú)這種激勵(lì)。此外，公司實(shí)行出售交易會(huì)導(dǎo)致雇員的消極怠工，因?yàn)榭紤]到公司要被出售或者被合并成一個(gè)大的集團(tuán)之后，可能實(shí)行人員裁減或其他人事變動(dòng)，這使得雇員預(yù)期其在公司的職位存在不穩(wěn)定因素。3、如果被投資公司所處行業(yè)的集中程度較高，市場(chǎng)上的潛在收購(gòu)者數(shù)量就非常有限。并購(gòu)過(guò)程中

38、較少的收購(gòu)方意味著私募股權(quán)投資者承擔(dān)著退出價(jià)值折抵的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮H有的幾個(gè)收購(gòu)方可能都不愿意付出可觀的收購(gòu)價(jià)格。4、私募股權(quán)投資者需要和希望建立良好的、持續(xù)的聲譽(yù)。如果實(shí)行并購(gòu)?fù)顺?，市?chǎng)對(duì)其關(guān)注的時(shí)間只在并購(gòu)過(guò)程及其前后較短的時(shí)間段，而以IPO方式退出投資，上市企業(yè)可以在股票市場(chǎng)被公眾投資者知曉，可以產(chǎn)生更多的公眾宣傳效應(yīng)，這亦有利于提高投資于該企業(yè)的私募股權(quán)投資者的聲譽(yù)。4.2私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅男?yīng)私募股權(quán)投資的并購(gòu)?fù)顺鼋o被投資企業(yè)帶來(lái)的效應(yīng)主要是并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是指兩種或兩種以上的因素加總或合并在一起，所帶來(lái)的效用大于各因素單獨(dú)應(yīng)用時(shí)的效用，又稱增效作用，原本是一種化學(xué)和

39、物理現(xiàn)象。在并購(gòu)理論中，協(xié)同效應(yīng)就是兩個(gè)公司的結(jié)合所產(chǎn)生的附加價(jià)值，并且創(chuàng)造了這兩個(gè)公司各自經(jīng)營(yíng)所無(wú)法獲得的機(jī)會(huì)，經(jīng)常被形象地表述為“1+12”或“2+2=5”。本文把協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩大方面來(lái)綜合考慮并購(gòu)產(chǎn)生的效應(yīng)，并分析了收購(gòu)方為什么會(huì)為協(xié)同而支付較高的收購(gòu)價(jià)格。4.2.1經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)可以使公司憑現(xiàn)有的資產(chǎn)來(lái)增加經(jīng)營(yíng)收入或促進(jìn)增長(zhǎng)，即協(xié)同改善了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而提高了公司效益。經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高定價(jià)能力和促進(jìn)公司發(fā)展等效應(yīng)。1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著規(guī)模的擴(kuò)大而帶來(lái)的生產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用降低的現(xiàn)象，這種成本的減少是指單位成本的減少。橫向

40、并購(gòu)是導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)的主要原因之一。蔡柏良(2007 ) 9通過(guò)對(duì)169件橫向并購(gòu)案例進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析和效應(yīng)顯著性分析得出，橫向并購(gòu)能帶來(lái)在并購(gòu)當(dāng)年較為顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。譚春平(2005 )對(duì)橫向并購(gòu)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的條件和成因進(jìn)行概述。并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的一個(gè)重要前提是該行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購(gòu)前的企業(yè)還未處于最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平;橫向并購(gòu)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的成因包括學(xué)習(xí)效應(yīng)、專業(yè)效應(yīng)和充分利用效應(yīng)。2、提高定價(jià)能力。定價(jià)能力的提高來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)的減少和市場(chǎng)份額的增加，這也帶來(lái)了較高的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)收入。這種協(xié)同作用通常發(fā)生于同行業(yè)公司之間的橫向并購(gòu)，有可能導(dǎo)致該行業(yè)的自由競(jìng)爭(zhēng)程度降低;如果該行業(yè)內(nèi)

41、的公司相對(duì)較少，該協(xié)同可能會(huì)形成寡頭或壟斷的市場(chǎng)格局。因此，兩個(gè)公司相結(jié)合后，增加了市場(chǎng)控制力量，有能力提高其產(chǎn)品的價(jià)格，從而強(qiáng)化其定價(jià)的權(quán)利。3、促進(jìn)公司發(fā)展。與公司內(nèi)部積累不同，并購(gòu)可成為企業(yè)發(fā)展的外部途徑。企業(yè)并購(gòu)可以獲得另一方的生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，而這種經(jīng)驗(yàn)是無(wú)法通過(guò)復(fù)制取得；同時(shí)如果實(shí)行混合并購(gòu)，并購(gòu)后的企業(yè)拓展了自己的生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域，帶來(lái)了新發(fā)展。4.2.2財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同作用發(fā)生在企業(yè)財(cái)務(wù)方面而產(chǎn)生的收益。陳鳳艷認(rèn)為財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)主要產(chǎn)生于會(huì)計(jì)處理慣例、稅法和證券交易內(nèi)在規(guī)律等。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)通常包括稅收利益、利用超額現(xiàn)金、高負(fù)債能力，它們通常會(huì)顯示較高的現(xiàn)金流以及較低的

42、折現(xiàn)率。1、稅收利益。一方面，根據(jù)我國(guó)會(huì)的計(jì)慣例，計(jì)提折舊通常依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本。在并購(gòu)交易中，當(dāng)出售方企業(yè)的資產(chǎn)賬面價(jià)值低于其市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，并購(gòu)后的企業(yè)在對(duì)交易資產(chǎn)進(jìn)行重新估值后還可獲得更多的折舊避稅額。收購(gòu)方作為新企業(yè)的所有者可以享受稅款節(jié)約的利益，從而增加企業(yè)的價(jià)值;出售方可以通過(guò)收購(gòu)方因稅收節(jié)約而提高并購(gòu)價(jià)格來(lái)獲得部分利益。另一方面，根據(jù)我國(guó)的稅法規(guī)定，國(guó)家為鼓勵(lì)和支持某行業(yè)的發(fā)展，其稅收政策通常會(huì)傾向于該行業(yè)，對(duì)該行內(nèi)的業(yè)公司實(shí)行較低的所得稅率，從而達(dá)到稅收優(yōu)惠或減免的效果。并購(gòu)交易中，若出售方公司屬于這種稅收優(yōu)惠行業(yè)，收購(gòu)方公司在收購(gòu)該企業(yè)后可繼承其稅收優(yōu)惠項(xiàng)目。最后，如果收購(gòu)方

43、實(shí)行杠桿交易，通過(guò)大量的融資來(lái)收購(gòu)出售方企業(yè)的股份或資產(chǎn)時(shí)，其融資的利息支出一般在稅前扣除，從而帶來(lái)稅款節(jié)約效益;同時(shí)，如果出售方企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于虧損狀態(tài)，可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)避稅56，其虧損額可以遞延沖抵杠桿收購(gòu)后的盈利，從而減少應(yīng)納所得稅額的基數(shù)。2、利用超額現(xiàn)金。并購(gòu)可以給公司帶來(lái)更多的現(xiàn)金流，這種現(xiàn)金流的增加有助于企業(yè)的投資、運(yùn)營(yíng)中的資金需求以及企業(yè)的發(fā)展?，F(xiàn)金給企業(yè)帶來(lái)靈活性。并購(gòu)交易中，如果一方企業(yè)擁有過(guò)?，F(xiàn)金但投資機(jī)會(huì)有限，這通常是處于成熟階段的企業(yè)，其現(xiàn)金流量充足，但投資效率低下;而另一方擁有較高回報(bào)的投資項(xiàng)目但現(xiàn)金流不足，一般這種企業(yè)處于發(fā)展階段，投資機(jī)會(huì)較多，但資金缺乏

44、。這兩方相結(jié)合會(huì)使自由現(xiàn)金流得到高效、充分地利用，帶來(lái)高價(jià)值的回報(bào)。3、負(fù)債能力的提高。如果并購(gòu)雙方的現(xiàn)金流不完全一致，相對(duì)于單個(gè)公司而言，并購(gòu)后公司的現(xiàn)金流量可變性較小。這種變動(dòng)幅度的降低會(huì)提高負(fù)債能4.3并購(gòu)?fù)顺龀绦蛑兴紤]的因素私募股權(quán)投資者在實(shí)行并購(gòu)方式來(lái)退出被投資企業(yè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素，包括并購(gòu)?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)、法律因素、稅收問(wèn)題等。4.3.1并購(gòu)?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)私募股權(quán)投資者出售所投資的項(xiàng)目(公司)，可以通過(guò)股份交易(share deal ) ,資產(chǎn)交易(asset deal)以及合并(merger)這三種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。這幾種交易類型主要取決于收購(gòu)方的要求，然而出售方需要考慮

45、到退出完成之后可能出現(xiàn)的索賠和或有事項(xiàng)。通過(guò)股份交易完成的并購(gòu)出售，收購(gòu)方成為私募投資者在被投資公司部分所有權(quán)的合法繼承者。私募股權(quán)投資者所有的權(quán)利(債權(quán))和責(zé)任(債務(wù))都被轉(zhuǎn)移至收購(gòu)方。私募股權(quán)投資者通過(guò)股份交易可以有效地結(jié)束與被投資公司的關(guān)系，而且避免了對(duì)其活動(dòng)的后續(xù)監(jiān)管，因此這種使股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的退出方式受募股權(quán)投資者的青睞。同時(shí)，實(shí)行股份交易可以使收購(gòu)方公司與出售方公司的法律地位并存。收購(gòu)方可以通過(guò)股份交易形式取得出售方50%以上的股權(quán)，也可以取得出售方100%的股權(quán)，在這兩種情況下，出售方都可以作為收購(gòu)方的子公司而存在，各自擁有獨(dú)立的法律地位6。這種經(jīng)營(yíng)主體的統(tǒng)一和法律地位的分立，能

46、達(dá)到統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)下的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)。因此，通過(guò)實(shí)行股份交易來(lái)完成并購(gòu)，給私募股權(quán)投資者和收購(gòu)方、出售方都帶來(lái)了一定的好處。股份交易是權(quán)利和義務(wù)的繼承，而資產(chǎn)交易的收購(gòu)方卻能選擇特定的權(quán)利和資產(chǎn)，一般不承擔(dān)賣(mài)方所欠債務(wù)。這就意味著出售方只能出售有吸引力的資產(chǎn)給收購(gòu)方，同時(shí)保留所出售資產(chǎn)連帶的責(zé)任。但不排除買(mǎi)賣(mài)雙方在交易過(guò)程中經(jīng)過(guò)協(xié)商后，由買(mǎi)方承擔(dān)某項(xiàng)具體的債務(wù)。而買(mǎi)方的這種承諾通常以收購(gòu)支付價(jià)格的降低為交換條件，這對(duì)私募投資者的退出收益帶來(lái)不利影響。因此，私募股權(quán)投資者一般不希望通過(guò)資產(chǎn)交易退出投資，除非被投資公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值低于單個(gè)資產(chǎn)減去其附帶債務(wù)的價(jià)值。雙重稅收因素也限制了資產(chǎn)交易方式的使用。

47、出售方企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)出售所獲得的收益需要納稅，而當(dāng)這些收益分配給股東和投資者時(shí)，需要再一次對(duì)股東和投資者進(jìn)行征稅，這就意味著私募股權(quán)投資者退出價(jià)值的減少。實(shí)際上，這些稅收支出都會(huì)通過(guò)并購(gòu)交易轉(zhuǎn)移到收購(gòu)方，造成收購(gòu)成本的增加。4.3.2并購(gòu)過(guò)程中需要考慮到的法律因素1、在退出過(guò)程中，需要考慮到保密性這一關(guān)鍵因素。出售方在提供給潛在收購(gòu)方關(guān)于自身的敏感信息之前，需要與之簽訂一系列的保密協(xié)議。StefanPovaly C 2006 p.224 )詳細(xì)說(shuō)明了這些協(xié)議的內(nèi)容，規(guī)定了潛在收購(gòu)方必須做到:不向任何其他第三方透露出售方所提供的信息;為了收購(gòu)而使用信息;對(duì)于所發(fā)生的談判和討論進(jìn)行保密;不對(duì)指定的信

48、息制作副本;不對(duì)信息作電子儲(chǔ)存或傳輸;確保所有收到該信息的員工都簽訂保密協(xié)議;在談判破裂期間或之后，不得與出售方競(jìng)爭(zhēng)或招攬出售方的顧客、供應(yīng)商和雇員。2、潛在收購(gòu)方們?yōu)榱孙@示出其對(duì)出售方公司的興趣，在并購(gòu)交易過(guò)程中通常會(huì)呈交報(bào)價(jià)書(shū)。報(bào)價(jià)書(shū)是基于一系列的條件和假設(shè)，以一定的價(jià)格63來(lái)認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司的文件。報(bào)價(jià)書(shū)中條件的多少和不同取決于并購(gòu)交易階段(信息備忘錄的完成)、盡職調(diào)查完成的程度以及所獲取的信息情況(公司留下的關(guān)鍵員工、組織結(jié)構(gòu)問(wèn)題、公司財(cái)務(wù)假設(shè)以及目前財(cái)務(wù)狀況、退休金負(fù)債和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等情況)。3、買(mǎi)賣(mài)協(xié)議是并購(gòu)過(guò)程中支配交易各方面的主要法律文件，它詳細(xì)說(shuō)明了并購(gòu)交易的所有細(xì)節(jié)和條款。買(mǎi)賣(mài)協(xié)議

49、包括的7個(gè)主要因素:出售協(xié)議;初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格和調(diào)整價(jià)格以及對(duì)延期的計(jì)算和支付考慮;完成該協(xié)議的所有條件;對(duì)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格各個(gè)部分的保留款項(xiàng);保證和賠償條款;關(guān)于退休金的具體規(guī)定;不公平競(jìng)爭(zhēng)情況下對(duì)收購(gòu)方的保護(hù)。買(mǎi)賣(mài)協(xié)議一般會(huì)涉及到一系列的增補(bǔ)協(xié)議，這種協(xié)議必須在買(mǎi)賣(mài)協(xié)議執(zhí)行之前被審核通過(guò)。增補(bǔ)協(xié)議主要有三類:管理層人員的雇傭協(xié)議，咨詢協(xié)議，以及與管理層簽訂的在特定時(shí)期內(nèi)不得去其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司工作的協(xié)議;許可證、商標(biāo)和專利;保證有充足的資金來(lái)進(jìn)行收購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)議。4、報(bào)價(jià)書(shū)和買(mǎi)賣(mài)協(xié)議通常涉及到重大變動(dòng)條款(material adverse changeclauses)，即非預(yù)期的事件或形勢(shì)出現(xiàn)，影響潛在收購(gòu)

50、方企業(yè)、目標(biāo)公司或整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而使得報(bào)價(jià)書(shū)和買(mǎi)賣(mài)協(xié)議廢止，或者通過(guò)調(diào)整機(jī)制來(lái)重新規(guī)定報(bào)價(jià)書(shū)和買(mǎi)賣(mài)協(xié)議中的條款。4.3.3關(guān)于并購(gòu)過(guò)程中的稅收問(wèn)題各國(guó)關(guān)于稅收的管理規(guī)定各不相同，然而以下關(guān)于稅收的幾個(gè)方面內(nèi)容適用于不同的國(guó)家。關(guān)于股份交易和資產(chǎn)交易所涉及到的稅收問(wèn)題，上文已有簡(jiǎn)單說(shuō)明:出售方在股份交易中只需被征一次稅，而在資產(chǎn)交易中會(huì)出現(xiàn)雙重征稅問(wèn)題。對(duì)于資產(chǎn)交易方式而言，其交易的賣(mài)方當(dāng)事人為出售方公司。在交易過(guò)程中，賣(mài)方出售資產(chǎn)的價(jià)格在扣除了資產(chǎn)的賬面成本及其它相關(guān)的費(fèi)用后，其出售所得應(yīng)按規(guī)定繳納稅款。當(dāng)稅后所得金額再分配給私募股權(quán)投資者以及其他股東時(shí)，則必須繳納個(gè)人所得稅。因此，采用資產(chǎn)

51、交易方式加重了出售方公司及其股東的稅收負(fù)擔(dān)。然而，收購(gòu)方在并購(gòu)交易過(guò)程中需要考慮到以下兩方面稅收因素。首先，在股份交易中，收購(gòu)方一般會(huì)承受未來(lái)存在的稅收損失，而在資產(chǎn)交易中，買(mǎi)方在收獲資產(chǎn)時(shí)無(wú)需承擔(dān)該資產(chǎn)連帶的稅收。其次，收購(gòu)方在股份交易中，不能享受稅收減免的優(yōu)惠，而在資產(chǎn)交易中可以。因?yàn)樗?gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)符合資本化的條件65，就能在特定期間內(nèi)進(jìn)行免稅的折舊操作。并購(gòu)交易中的稅收結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，這給出售、收購(gòu)雙方帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)，這就需要法律和稅收顧問(wèn)在交易完成之前制定好相關(guān)的法律和稅收結(jié)構(gòu)文件。4.4私募并購(gòu)?fù)顺鲞^(guò)程中的各參與方及其作用在并購(gòu)過(guò)程中，由于涉及各種各樣的交易結(jié)構(gòu)和眾多的參與者，使得并購(gòu)

52、可能表現(xiàn)的非常復(fù)雜。該部分概述了不同參與方及其在并購(gòu)中所起到的作用。在并購(gòu)交易中，這些參與者包括出售方、收購(gòu)方、并購(gòu)顧問(wèn)和其他金融投資方。4.4.1出售方并購(gòu)?fù)顺龅某鍪鄯郊碢E所投資的項(xiàng)目企業(yè)，這是私募并購(gòu)?fù)顺龅闹黧w。私募股權(quán)投資者是出售方公司眾多股東之一，是退出的決定者并影響著退出方式的選擇，通過(guò)股份的出售或轉(zhuǎn)讓給并購(gòu)交易中的收購(gòu)方來(lái)實(shí)現(xiàn)投資的退出。被投資公司的所有股東都可被視為出售方。出售方企業(yè)的高級(jí)管理層在并購(gòu)交易中起著重要的作用，它們是影響私募股權(quán)投資者順利和成功退出投資的重要因素之一。在退出過(guò)程中的市場(chǎng)營(yíng)銷和執(zhí)行階段，管理層的承諾和表現(xiàn)影響著并購(gòu)交易的成功與否，它們通過(guò)介紹自己的公司

53、給潛在收購(gòu)方來(lái)說(shuō)服其相信公司的質(zhì)量和發(fā)展前景，促進(jìn)收購(gòu)交易的達(dá)成。但是在出售被投資企業(yè)時(shí)，私募股權(quán)投資者與管理層經(jīng)常存在利益沖突，這就需要產(chǎn)生一定的激勵(lì)機(jī)制，使管理層作為退出交易的一部分并充分參與整個(gè)退出過(guò)程。4.4.2收購(gòu)方一般來(lái)說(shuō)，在私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)上，收購(gòu)方主要分為三大類:金融收購(gòu)者、戰(zhàn)略收購(gòu)者和公眾投資者。它們是私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅年P(guān)鍵所在，只有這些收購(gòu)方的存在，私募股權(quán)投資才可實(shí)行并購(gòu)方式退出投資。1、金融收購(gòu)者。正如前文所述，金融收購(gòu)者的經(jīng)營(yíng)模式就是收購(gòu)企業(yè)、發(fā)展企業(yè)最后出售企業(yè)。其最終目的就是實(shí)現(xiàn)投資的退出并盈利。退出可以給金融收購(gòu)帶來(lái)資金方面的流動(dòng)性，這些資金可用于投

54、資新企業(yè)，或分配給私募股權(quán)投資公司的有限合伙人。金融收購(gòu)者的投資偏好一般與企業(yè)發(fā)展周期不同階段相聯(lián)系，因此，根據(jù)企業(yè)的成熟性和規(guī)模大小，金融收購(gòu)者一般又可分為:1)天使投資者，他們是擁有較高資產(chǎn)凈值的個(gè)體，為初創(chuàng)期的企業(yè)和企業(yè)家提供資金支持，一般和風(fēng)險(xiǎn)投資公司共同投資于某個(gè)企業(yè)，但天使投資者是投資企業(yè)最早階段的金融收購(gòu)方。2)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，與天使投資者類似，都投資于企業(yè)發(fā)展的較早期階段，但他們有比天使投資者更充足的資金，投資的規(guī)模亦相對(duì)較大。3)私募股權(quán)投資公司，通過(guò)向富裕的個(gè)體、養(yǎng)老基金、信托基金、捐贈(zèng)基金和基金的基金等募集資金，用來(lái)投資于成熟階段的企業(yè)，這些企業(yè)有確定的市場(chǎng)地位、固定的收入

55、基礎(chǔ)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量以及其他競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2、戰(zhàn)略收購(gòu)者，又被稱為行業(yè)收購(gòu)者，它們是和出售方處于同一市場(chǎng)或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，其收購(gòu)的目的通常是為了獲得并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。戰(zhàn)略收購(gòu)者收購(gòu)的最終目的與金融收購(gòu)者不同，不是通過(guò)投資退出，而是通過(guò)實(shí)行整合戰(zhàn)略來(lái)促進(jìn)公司的發(fā)展，充分發(fā)揮并購(gòu)所帶來(lái)的效應(yīng)。3、公眾投資者。私募股權(quán)投資者所投資的企業(yè)大部分是成熟且未上市的企業(yè)。但也有為數(shù)不多的上市公司，其收益率低下并伴隨著運(yùn)營(yíng)資金不足等情況，不符合增發(fā)新股的條件，因此無(wú)法再通過(guò)發(fā)行額外的股票來(lái)獲得融資，這就需要私募股權(quán)投資者的資金支持。該公司在經(jīng)過(guò)一定時(shí)期內(nèi)的發(fā)展后，私募股權(quán)投資者可以通過(guò)出售其持有的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)

56、退出，此時(shí)，收購(gòu)方就成為證券市場(chǎng)上的公眾投資者。一般情況下，私募投資者在公開(kāi)市場(chǎng)上出售股份所獲得的收益較高。4.4.3并購(gòu)顧問(wèn)出售方所選擇的并購(gòu)顧問(wèn)代表其利益，通過(guò)對(duì)價(jià)值鏈的分析，幫助賣(mài)方發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，改進(jìn)運(yùn)營(yíng)中的弱點(diǎn)，并建議如何提高還價(jià)能力和交易價(jià)值。他們也可以幫助出售方重整財(cái)務(wù)記錄以符合買(mǎi)方的要求，編制并購(gòu)需要的文件和檔案，建立符合國(guó)際慣例的資料庫(kù)和數(shù)據(jù)包，同時(shí)在并購(gòu)過(guò)程中給予全程的咨詢和協(xié)助，以使并購(gòu)的過(guò)程更加有效和快捷。并購(gòu)顧問(wèn)一般包括公司金融顧問(wèn)、專業(yè)顧問(wèn)以及其他特殊顧問(wèn)。1、公司金融顧問(wèn)，即投資銀行，它在并購(gòu)?fù)顺鼋灰走^(guò)程中扮演著關(guān)鍵角色，它可以保證并購(gòu)過(guò)程的高效性和平穩(wěn)性，并能使

57、退出價(jià)值最大化。上文所述，出售方和私募股權(quán)投資者在選擇投資銀行參與并購(gòu)?fù)顺鼋灰讜r(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到其經(jīng)營(yíng)規(guī)模大小和它的行業(yè)相關(guān)性。 投資銀行在退出過(guò)程實(shí)施之前，對(duì)私募股權(quán)投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行研究，從而對(duì)影響并購(gòu)?fù)顺龇绞降囊蛩剡M(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)分析。投資銀行在接到出售方的委托之后，協(xié)助出售方策劃退出過(guò)程，并參與并購(gòu)?fù)顺鲞^(guò)程的準(zhǔn)備工作。這些準(zhǔn)備工作包括起草市場(chǎng)營(yíng)銷材料(例如出售方的執(zhí)行概要和信息備忘錄);建立數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)分析市場(chǎng)上的所有潛在收購(gòu)方;指導(dǎo)出售方的高級(jí)管理層如何向潛在收購(gòu)方介紹自己的公司;對(duì)出售方企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估。引入投資銀行的一個(gè)重要觀點(diǎn)是投資銀行擁有高價(jià)值的關(guān)系網(wǎng)，它可以有效地聯(lián)系市場(chǎng)上潛在的收

58、購(gòu)方，這些收購(gòu)方之前與它可能有過(guò)交易。另外投資銀行可以給潛在的收購(gòu)方提供融資便利，其目的是為了增加退出過(guò)程初期階段的利益和保證出售方較高的報(bào)價(jià)。2、專業(yè)顧問(wèn)專業(yè)顧問(wèn)準(zhǔn)備信息材料，尤其是關(guān)于出售方的盡職調(diào)查報(bào)告。通過(guò)提供這些材料給投資銀行和潛在收購(gòu)方來(lái)幫助他們實(shí)施盡職調(diào)查。他們可能直接參加與潛在收購(gòu)方的會(huì)議，回答關(guān)于出售方企業(yè)和報(bào)告的問(wèn)題，同時(shí)他們還指導(dǎo)和幫助高級(jí)管理層對(duì)退出過(guò)程進(jìn)行準(zhǔn)備。專業(yè)顧問(wèn)一般包括法律顧問(wèn)、會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問(wèn)、商業(yè)和戰(zhàn)略顧問(wèn)。(1)法律顧問(wèn)是每項(xiàng)并購(gòu)交易過(guò)程中的主要參與者之一，負(fù)責(zé)起草談判中所涉及到的合同。在眾多的退出交易過(guò)程中，法律顧問(wèn)對(duì)該筆出售交易的法律結(jié)構(gòu)提出建議，對(duì)合

59、法性與合規(guī)性方面進(jìn)行技術(shù)分析，準(zhǔn)備交易所需要的大量的文件，并與投資銀行共同建立關(guān)于并購(gòu)交易的數(shù)據(jù)庫(kù)。當(dāng)出售方和潛在收購(gòu)方關(guān)于買(mǎi)賣(mài)協(xié)議以及其他必要的安排進(jìn)行談判時(shí)，法律顧問(wèn)亦可提供重要的支持。此外，在潛在收購(gòu)方收到任何關(guān)于出售方的機(jī)密性材料之前，法律顧問(wèn)公司的律師與這些收購(gòu)方關(guān)于機(jī)密性協(xié)議進(jìn)行談判。為了使?jié)撛谑召?gòu)方能夠快捷和有效地完成盡職調(diào)查，法律顧問(wèn)通常還需要準(zhǔn)備關(guān)于出售方公司法律和訴訟問(wèn)題的盡職調(diào)查報(bào)告。(2)會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問(wèn)的工作是準(zhǔn)備和完善出售方公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及對(duì)公司進(jìn)行詳細(xì)的審計(jì)。潛在的收購(gòu)方在實(shí)行收購(gòu)時(shí)，需要賣(mài)方提供審計(jì)公司批準(zhǔn)的可靠的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表。會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問(wèn)準(zhǔn)備和審計(jì)公司的歷史

60、財(cái)務(wù)報(bào)表，并制作關(guān)于作公司歷史和現(xiàn)行財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的詳細(xì)盡職調(diào)查報(bào)告。在并購(gòu)?fù)顺龅膱?zhí)行階段，會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問(wèn)通常潛在的收購(gòu)方進(jìn)行接觸，審計(jì)報(bào)告中的細(xì)節(jié)問(wèn)題。財(cái)務(wù)和稅收方面的建議，另外，在并購(gòu)?fù)顺鼋灰字?，回答出售方企業(yè)所提供的會(huì)計(jì)顧問(wèn)可向出售方提供使得出售方企業(yè)能在并購(gòu)中獲得最大的稅收收益。(3)為了完善公司的中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)(financial projection，商業(yè)顧問(wèn)需要經(jīng)常與出售方的管理層接觸，檢查管理層的重要財(cái)務(wù)假設(shè)。戰(zhàn)略顧問(wèn)則對(duì)出售方公司的發(fā)展戰(zhàn)略、融資戰(zhàn)略、技術(shù)、人才和資源開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略、并購(gòu)后的營(yíng)銷戰(zhàn)略等進(jìn)行出謀劃策。向經(jīng)驗(yàn)豐富的商業(yè)和戰(zhàn)略顧問(wèn)進(jìn)行咨詢可以指導(dǎo)和幫助管理層有效地介紹自己的公司