中期海外宏觀及資產(chǎn)展望：青萍之末

1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _bookmark1 2019年2H美國經(jīng)濟(jì)或入加速放緩期5 HYPERLINK l _bookmark2 多項(xiàng)先標(biāo)明國濟(jì)已離濟(jì)長值5 HYPERLINK l _bookmark6 稅改應(yīng)弱內(nèi)性能衰減7 HYPERLINK l _bookmark10 工商信違率升，2019年2H私部面臨力8 HYPERLINK l _bookmark16 美國對(duì)華貿(mào)易保護(hù)美經(jīng)濟(jì)的影響評(píng)估10 HYPERLINK l _bookmark17 中美加稅及品模及率10 HYPERLINK l _bookmark18 中美加稅美經(jīng)及通的接響10 HYPERLINK l _b

2、ookmark20 中美擦間影：國企海業(yè)收的在影響 HYPERLINK l _bookmark25 未來1年美國經(jīng)濟(jì)是否在衰退風(fēng)險(xiǎn)？13 HYPERLINK l _bookmark26 70 代來國次衰退誘因13 HYPERLINK l _bookmark46 若無大部擊來1 年國濟(jì)退險(xiǎn)低20 HYPERLINK l _bookmark48 對(duì)其他海外經(jīng)濟(jì)問的法21 HYPERLINK l _bookmark49 基數(shù)應(yīng)，國CPI比于4Q顯彈21 HYPERLINK l _bookmark54 歐洲濟(jì)入速幅窄階段23 HYPERLINK l _bookmark60 3Q歐正進(jìn)寬幣段，來年聯(lián)有4

3、-5 降息25 HYPERLINK l _bookmark65 2H 海外資產(chǎn)：美債價(jià)下降，美元指數(shù)或幅低，原油上行概率于行概率27 HYPERLINK l _bookmark66 上半海市的易輯是么？28 HYPERLINK l _bookmark71 下半海市債價(jià)比降美指或幅走油行率于下概 HYPERLINK l _bookmark71 率29圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：美債利差與與美國實(shí)際GDP同比增速5 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：美國綜合領(lǐng)先指（CLI）6 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：美國Sentix投

4、資信心指數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖4：美國密歇根大學(xué)費(fèi)者信心指數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：美國個(gè)人消費(fèi)與人投資合并項(xiàng)及貿(mào)差與政府支出合并項(xiàng)比速7 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：美國個(gè)人所得稅率7 HYPERLINK l _bookmark9 圖7：美國企業(yè)所得稅率7 HYPERLINK l _bookmark11 圖8：美國企業(yè)利潤與人非農(nóng)時(shí)薪同比增速8 HYPERLINK l _bookmark12 圖9：美國企業(yè)利潤與國工商業(yè)信貸違約率8 HYPERLINK l _bookmark13 圖10：美國私人投資同增

5、速與工商業(yè)信貸約率9 HYPERLINK l _bookmark14 圖美國失業(yè)率與工業(yè)信貸違約率9 HYPERLINK l _bookmark15 圖12：美國個(gè)人消費(fèi)與人投資合并項(xiàng)同比速實(shí)際同比增速9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：中國對(duì)美出口同增速：500 億美元清單商品、2000 億美元清單商及 HYPERLINK l _bookmark19 體出口情況 HYPERLINK l _bookmark21 圖14：我們估算的美國S&P500企業(yè)營收來中的比重 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：美國企業(yè)利潤與人投資12 HYPERLINK l

6、 _bookmark24 圖16：美國私人投資與義增速13 HYPERLINK l _bookmark27 圖17：美國實(shí)際GDP同比增速13 HYPERLINK l _bookmark28 圖18：OPEC及全球原產(chǎn)量增速14 HYPERLINK l _bookmark29 圖19：1974年、1978年OPEC收縮原油供給推國際油價(jià)14 HYPERLINK l _bookmark30 圖20：1973年、1979年兩次石油危機(jī)導(dǎo)致國脹14 HYPERLINK l _bookmark31 圖21：美國企業(yè)利潤增速15 HYPERLINK l _bookmark32 圖22：美聯(lián)聯(lián)邦財(cái)政盈（負(fù)

7、值表示赤字，億元）15 HYPERLINK l _bookmark33 圖23：美國政府消費(fèi)支及投資同比15 HYPERLINK l _bookmark34 圖24：美國聯(lián)邦基金利率16 HYPERLINK l _bookmark35 圖25：美國個(gè)人消費(fèi)支同比增速與個(gè)人儲(chǔ)率（1981-1983年）16 HYPERLINK l _bookmark36 圖26：美國銀行倒閉數(shù)量16 HYPERLINK l _bookmark37 圖27：美國NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)17 HYPERLINK l _bookmark38 圖28：美國個(gè)人消費(fèi)支同比增速與個(gè)人儲(chǔ)率（1981-1983年）17 HYPER

8、LINK l _bookmark39 圖29：外國投資者凈買美股規(guī)模（億美元）18 HYPERLINK l _bookmark40 3050010Y（CAPE）10Y美債收益率倒數(shù) HYPERLINK l _bookmark40 18 HYPERLINK l _bookmark41 圖31：美股總市值18 HYPERLINK l _bookmark42 圖32：美國企業(yè)利潤同增速19 HYPERLINK l _bookmark43 圖33：美國10大中城房價(jià)指數(shù)同比增速19 HYPERLINK l _bookmark44 圖34：美國居民儲(chǔ)蓄率19 HYPERLINK l _bookmark4

9、5 圖35：美國新屋及成屋售20 HYPERLINK l _bookmark47 圖36：美國居民部門杠率（信貸名義GDP）20 HYPERLINK l _bookmark51 圖37：美國CPI能源分項(xiàng)年內(nèi)各月翹尾因素21 HYPERLINK l _bookmark52 圖38：美國失業(yè)率22 HYPERLINK l _bookmark53 圖39：美國CPI同比實(shí)際值及預(yù)測(cè)值22 HYPERLINK l _bookmark55 圖40：歐元區(qū)19國實(shí)際GDP同比及各分項(xiàng)于際同比的拉動(dòng)23 HYPERLINK l _bookmark56 圖41：歐元區(qū)19國：產(chǎn)法下各分項(xiàng)對(duì)于際GDP同比增速

10、的動(dòng)23 HYPERLINK l _bookmark57 圖42：2017年各經(jīng)濟(jì)對(duì)歐元區(qū)出口增量貢率24 HYPERLINK l _bookmark58 圖43：2018年各經(jīng)濟(jì)對(duì)歐元區(qū)出口增量貢率24 HYPERLINK l _bookmark59 圖44：OECD歐元區(qū)綜領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）24 HYPERLINK l _bookmark61 圖45：美國財(cái)政部公布各期限美債收益率25 HYPERLINK l _bookmark62 圖46：6月19日芝加商品交易所給出的7月息概率25 HYPERLINK l _bookmark63 圖47：10年期美債收率（%）26 HYPERLINK

11、l _bookmark64 圖48：第一輪灰色陰影部分）對(duì)元私人部門信貸增速影響27 HYPERLINK l _bookmark67 圖49：2019年1H海外主要資產(chǎn)走勢(shì)（截止6月17日，2018.12.28=1）28 HYPERLINK l _bookmark68 50（617日，2018.12.28=1，剔除匯率因素）28 HYPERLINK l _bookmark69 圖51：MSCI全球與摩大通全球制造業(yè)PMI29 HYPERLINK l _bookmark70 圖52：10年期美債收率（%）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動(dòng)率指數(shù)（VIX）29 HYPERLINK l _bookmark72

12、 圖53：10年期與2年期美債利差30 HYPERLINK l _bookmark73 圖54：摩根大通全球制業(yè)PMI與MSCI發(fā)達(dá)市指數(shù)/MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)30 HYPERLINK l _bookmark74 55：10 10 年期德債的凈利差%）31 HYPERLINK l _bookmark75 56：10 10 年期日債的凈利差%）31 HYPERLINK l _bookmark77 圖57：WTI原油價(jià)格與OPEC（除伊朗）及美國油產(chǎn)量32 HYPERLINK l _bookmark78 圖58：WTI原油價(jià)格（元桶）33 HYPERLINK l _bookmark79 圖59：美

13、國居民部門總產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比33 HYPERLINK l _bookmark80 圖60：美國住房自有率33 HYPERLINK l _bookmark81 圖61：美國居民部門信占名義比重34 HYPERLINK l _bookmark82 圖62：美國30年期抵貸款利率與10年期美債益率走勢(shì)基本一致34 HYPERLINK l _bookmark83 圖63：美國30年期抵貸款利率與美國20大中城市房價(jià)指數(shù)同比增速34 HYPERLINK l _bookmark84 圖64：全球負(fù)利率債券模與COMEX黃金價(jià)格勢(shì)35 HYPERLINK l _bookmark85 圖65：全球負(fù)利率債券模

14、與WTI原油價(jià)格走勢(shì)35 HYPERLINK l _bookmark22 表 1：美國企業(yè)利潤對(duì)人力成本的彈性12 HYPERLINK l _bookmark50 表 2：美國CPI口徑通分項(xiàng)權(quán)重及其領(lǐng)先標(biāo)21 HYPERLINK l _bookmark76 表 3：今年以來各國的息操作32今年1Q末，3101998 年2Q2000年1-3Q圖1：美債利差（10Y-3M與10Y-2Y）與美國實(shí)際GDP同比增速美國:10年:-美國:3個(gè)月:美國:10年:-美國:2年:% 美國:GDP:不變價(jià):（）%10.005.000.00-2.00-5.00數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，Wind， 1-350201

15、9年2H20193Q20202019 年 2H 美國經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入加速放緩期年3.0%3.0%3.2%， 20191Q預(yù)計(jì)2019年同比增速或?qū)⒌?%附近，2019年全年實(shí)際GDP增速或在2.2-2.5%區(qū)間。多項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)表明美國經(jīng)濟(jì)已脫離經(jīng)濟(jì)增長峰值OECD（CLI） CLI1-3（2018年月11 。截止2019年4月美國綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）已經(jīng)降至2009年12月以后最低水平；2019年6月Sentix投資信心指數(shù)創(chuàng)出2016年3月以來新低。領(lǐng)先指標(biāo)中唯獨(dú)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信息指數(shù)仍處高位，但也有上升乏力的跡象。綜合多項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)評(píng)估，美國經(jīng)濟(jì)已大概率脫離增長峰值，處于放緩期。圖2：美國綜合

16、領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國104.0000102.000098.991596.000094.00001955-081964-081973-081982-081991-082000-082009-082018-0數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖3：美國Sentix投資信心指數(shù)美國:Sentix投資信心指數(shù)40.0030.0020.0010.000.002006-082009-082012-082015-082018-08-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖4：美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)110.00100.0

17、090.0080.0070.0060.0050.001978-081988-081998-082008-082018-08數(shù)據(jù)來源：Wind， 稅改效應(yīng)趨弱，內(nèi)生性動(dòng)能衰減20181-3Q6-7201812.12%降至11.48%2017年底的13.87%降至8.53%， 圖5：美國個(gè)人消費(fèi)與私人投資合并項(xiàng)及貿(mào)易差額與政府支出合并項(xiàng)同比增速（個(gè)人消費(fèi)支出+私人投資）同比增速%（+）（） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-10.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖6：美國個(gè)人所得稅率美國個(gè)人所得稅率12.12%11.83%11.48%12.80%美國個(gè)人所得稅率12.12%11

18、.83%11.48%12.40%12.00%11.60%11.20%2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖7：美國企業(yè)所得稅率美國企業(yè)所得稅率2000-032000-122000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015

19、-122016-092017-062018-032018-12數(shù)據(jù)來源：Wind， 2018年4Q-2019年1QGDP2-3Q工商業(yè)信貸違約率回升，2019 年 2H 美私人部門或面臨壓力2019年1Q2018年4Q20184Q9圖8：美國企業(yè)利潤與私人非農(nóng)時(shí)薪同比增速私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)及非管理人員平均時(shí)薪同比增速（%，右軸）0000001987-03001992-03私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)及非管理人員平均時(shí)薪同比增速（%，右軸）0000001987-03001992-031997-032002-032007-032012-032017-0300美國企業(yè)利潤同比增速（%）5.0040.4.003.0

20、0-20.2.00-40.1.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖9：美國企業(yè)利潤與美國工商業(yè)信貸違約率美國企業(yè)潤同增速（%）工商業(yè)信違約（右）%60.0040.0020.000.001987-031992-031997-032002-032007-032012-03-20.00-40.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖10：美國私人投資同比增速與工商業(yè)信貸違約率0000000000000000000000001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-0320.10.0.-10.-20

21、.-30.美國:GDP:%工商業(yè)信貸違約率（右軸） %8.006.004.002.000.00數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，Wind， 1987圖11：美國失業(yè)率與工商業(yè)信貸違約率美國:失率:季調(diào):季%工商業(yè)信違約（右）%12.0010.008.006.004.002.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-038.007.006.005.004.003.002.001.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖12：美國個(gè)人消費(fèi)與私人投資合并項(xiàng)同比增速與實(shí)際GDP同比增速實(shí)際GDP同比增（左）%（個(gè)人消支出私人投）同增速%15.0010.005.

22、000.00-5.00-10.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 2019年如圖1219801Q、19882Q、1989年3Q、19964Q、2007年3Q與當(dāng)年美國實(shí)際附近，2019年全年實(shí)際GDP增速或在2.2-2.5%區(qū)間。美國對(duì)華貿(mào)易保護(hù)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響評(píng)估美國對(duì)非美實(shí)施貿(mào)易保護(hù)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)影響屬于外生性因素，因此我們進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估。以目前觀察到的情況評(píng)估，美國對(duì)華實(shí)施貿(mào)易保護(hù)或令美國名義GDP增速受損0.4-1.0%，推升美國CPI同比0.5-0.7%。中美互加關(guān)稅涉及商品規(guī)模及稅率2095月32095月年月10200010% 提高到25%2019年月1060025%20%或10%5%關(guān) 5%關(guān)稅

23、。加上2018年50025% 250025%50025%600億美5%、10%20%25%30003。中美互加關(guān)稅對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及通脹的直接影響-2.2550020184-54-52018年月至2019年12個(gè)月5004 月至2018年25%， 4為-1.232。我們 觀察到20002018年12“200010% HYPERLINK /yaowen/2019-05/14/c_1124491161.htm HYPERLINK /qsgdzx/2018-06/17/c_1122997293.htm 3 /about-us/policy-offices/press-office/press-releas

24、es/2019/june/public-hearings-proposed-section-3014 需求價(jià)格彈性：市場(chǎng)商品需求量對(duì)于價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)的敏感程度。關(guān)稅背景下其需求價(jià)格彈性為-0.8，若關(guān)稅升至25%需求價(jià)格彈性或升至-1.5附近。利用同樣的方法得到中國進(jìn)口的需求價(jià)格彈性在-2.5-2之間，我們?nèi)≈形粩?shù)-2.25。360025%GDP0.3%、對(duì)美國CPI25%GDP0.4%CPI0.5-0.7%。圖13：中國對(duì)美出口同比增速：500億美元清單商品、2000億美元清單商品及整體出口情況2000億清單商品出口金額:當(dāng)月同比中國對(duì)美總出口金額:當(dāng)月同比40.00% 2500:700.

25、00%20.00%500億清單商品出口金額:當(dāng)月同比（右軸）500.00%0.00%300.00%-20.00%100.00%-40.00%-100.00%數(shù)據(jù)來源：USTR，Comtrade，Wind， 中美摩擦的間接影響：美國企業(yè)海外業(yè)務(wù)收縮的潛在影響50045% 8-10%10%1%。圖14：我們估算的美國S&P500企業(yè)營收來自中國的比重（%）美國S&P500企業(yè)營收來自中國的比重9.389.329.019.018.759.609.389.329.019.018.759.409.209.008.808.608.4020122013201420152016Bloomberg， 20164

26、8201.5%10%0.15%2.7%。表 1：美國企業(yè)利潤對(duì)非人力成本的彈性日期主營業(yè)務(wù)收入（十億美元）營業(yè)成本（十億美元）凈利潤（十億美元）非人力成本（十億美元）Corporate Tax彈性2018 年19,891.939211,416.86721,858.90195449.2921%-2.3%2017 年19,246.861111,095.36001,818.42065321.3035%-1.9%2016 年17,560.607210,231.65951,405.97484963.4835%-2.3%2015 年17,910.625810,400.50191,275.60035027.

27、3135%-2.6%2014 年19,615.568611,238.64181,650.30445353.9735%-2.1%2013 年18,977.723610,888.35671,782.08705195.0435%-1.9%2012 年18,261.862410,483.36211,525.23425004.8035%-2.1%2011 年17,619.394910,262.00191,677.80474976.1835%-1.9%2010 年15,392.74958,836.10021,474.04564218.2835%-1.9%2009 年13,043.14577,638.999

28、01,026.24653726.0635%-2.4%2008 年14,740.62738,759.0773613.36414336.8935%-4.6%2007 年13,386.47647,879.42711,474.08403863.4835%-1.7%2006 年11,777.55947,011.21141,390.66573477.9435%-1.6%2005 年6,716.58993,562.1503691.38611547.1735%-1.5%數(shù)據(jù)來源：USTR，Wind，BEA， 圖0020.0040.00美國私人投資同比增速（%， 滯后一期）40.00y = 0.4811x +

29、2.3376R = 0.377730.000020.0040.00美國私人投資同比增速（%， 滯后一期）40.00y = 0.4811x + 2.3376R = 0.377730.0020.0010.000.00.00-20.00-20.00-30.00-4060.00美國企業(yè)利潤同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind， William 20-35%， 假定為25%2%4%。也即：目前可預(yù)計(jì)的最差情形下，美國對(duì)華所有商品加征關(guān)稅可能導(dǎo)致美國企業(yè)利潤受損約6.7%。根據(jù)圖15估算，美國企業(yè)利潤每降低1%，將導(dǎo)致下一季度私人投資下滑0.48%，并進(jìn)而導(dǎo)致下一季度名義GDP增速下滑0.09%（結(jié)合圖16）

30、； 若企業(yè)利潤受損6.7%，則美國名義GDP將回落約0.60%。義增速受損只包含直接影響也包含間接影響CPI5 William Adkins, How to Calculate the Employee Labor Percentage. Small Business - C. January 31, 2019.同比0.5-0.7%。圖16：美國私人投資與名義GDP增速美國名義GDP同比增速（美國名義GDP同比增速（%）15.00y = 0.1979x + 4.3577 R = 0.519710.005.000.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040

31、.0050.00-5.00美國私人投資同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind， 未來 1 年美國經(jīng)濟(jì)是否存在衰退風(fēng)險(xiǎn)？310GDP 70 年代以來美國歷次經(jīng)濟(jì)衰退的誘因64Q-20093Q。圖17：美國實(shí)際GDP同比增速美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 %10.008.006.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上述6次經(jīng)濟(jì)衰退誘因分別為：1974年石油危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)滯脹、1978年石油危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)滯脹、里根政府寬財(cái)政緊貨幣打壓經(jīng)濟(jì)、利率市場(chǎng)化帶來的儲(chǔ)貸危機(jī)、科網(wǎng)泡沫破滅以及房地產(chǎn)泡沫。圖18：OPEC及全球原油產(chǎn)量增速全球原

32、產(chǎn)量速OPEC原油產(chǎn)量速20.00%15.00%10.00%5.00%1966196819661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖19：1974年、1978年OPEC收縮原油供給推升國際油價(jià)年產(chǎn)量:原油:歐佩克百萬噸原油價(jià)格右軸）美元/桶1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 19814

33、5.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖20：1973年、1979年兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國滯脹美國:CPI:當(dāng)月同比%16.0012.008.004.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 1、70年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)滯脹及衰退7019741978CPI圖21：美國企業(yè)利潤增速美國:經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤:同比 %1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 198130.001971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 197

34、8 1979 1980 198120.0010.000.00-10.00-20.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖22：美聯(lián)聯(lián)邦財(cái)政盈余（負(fù)值表示赤字，十億美元）美國:聯(lián)邦財(cái)政盈余十億美元-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97-127.98-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97197719781979198019811982數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖23：美國政府消費(fèi)支出及投資同比美國:GDP:不變價(jià):政府消費(fèi)支出和投資總額:同比%3.733.512.871.801.811.801.200.9619771978197919801981198219831984

35、3.733.512.871.801.811.801.200.96數(shù)據(jù)來源：Wind， 2、1982年美國經(jīng)濟(jì)衰退與里根政府強(qiáng)推稅改及緊貨幣有關(guān)里根政府的減稅措施分為兩個(gè)階段，其中1981年的第一階段減稅對(duì)應(yīng)的是19816 https:/ HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /www.fi HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf個(gè)人消費(fèi)支出。最終導(dǎo)致1982年美國經(jīng)濟(jì)增速跌至-1.9%。圖24：美國聯(lián)邦基金利率美國:聯(lián)邦基金利率(日):月 %23.0021.0019

36、.0017.0015.0013.0011.009.001980-011980-071981-011981-071982-011982-07數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖25：美國個(gè)人消費(fèi)支出同比增速與個(gè)人儲(chǔ)蓄率（1981-1983年）美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)%個(gè)人消費(fèi)支出同比增速（右軸）13.00%11.00%9.00%7.00%5.00%1981-011981-071982-011982-071983-011983-07數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖26：美國銀行倒閉數(shù)量美國:銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量:倒閉家197019721970197219741976197819801982198

37、41986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016數(shù)據(jù)來源：Wind， 3、1991年美國經(jīng)濟(jì)衰退：利率過快放開管制導(dǎo)致儲(chǔ)貸危機(jī)上世紀(jì)70-80年代美國推動(dòng)利率市場(chǎng)化，并在1986年3月取消所有利率上限，完71980 圖27：美國NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)美國:全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國銀行住房市場(chǎng)指數(shù)100.0080.0060.0040.0020.000.001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖28：美國個(gè)人消費(fèi)支出同比增

38、速與個(gè)人儲(chǔ)蓄率（1981-1983年）美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)%個(gè)人消費(fèi)支出同比增速（右軸）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%1985-011987-011989-011991-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 4、2000年美國經(jīng)濟(jì)衰退：科網(wǎng)泡沫破滅上世紀(jì)90年末，在雅虎上市、微軟推出Windows95操作系統(tǒng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，疊加亞洲金融危機(jī)過后全球資金的避險(xiǎn)情緒，大量資金涌入美國股市。美股估值被推至歷史峰值。2000年4月以微軟被判違反反壟斷法8為標(biāo)志性事件，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始進(jìn)入泡沫破滅期，環(huán)球通訊公司等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼破產(chǎn)倒閉。與1999年相

39、比，截至2002年美股總市值蒸發(fā)掉34%。由于美國以直接融資為主，因此科網(wǎng)泡7 張曉宇, 李建偉, 原偉瑋& 郭光銳2018.8 https:/ HYPERLINK /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware華北金融, 501(10), 23-31.沫破滅導(dǎo)致美國企業(yè)盈利受損嚴(yán)重，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成巨大拖累。圖29：外國投資者凈買入美股規(guī)模（億美元）0000000000000000000000001991-0

40、11993-011995-011997-011999-012001-012003-01300.200.100.美國:外國投資者總買入:美國企業(yè)股票:-美國:外國投資者總賣出:美國企業(yè)股票億美元數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖30：標(biāo)普500指數(shù)10Y席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）與10Y美債收益率倒數(shù)S&P500CAPE1080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001953-041963-041973-041983-041993-042003-042013-04數(shù)據(jù)來源： HYPERLINK / /，Wind， 圖31：美股總市值美股總市值十億美元1672

41、5.4215060.0412885.0910731.478452.1213930.9716242.3016725.4215060.0412885.0910731.478452.1213930.9716242.3014201.2311013.036929.9315000.0010000.005000.000.001995199619971998199920002001200220032004數(shù)據(jù)來源： Wind， 圖32：美國企業(yè)利潤同比增速美國:經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤:折年數(shù):季調(diào):同比%40.0030.0020.0010.000.001998-031999-032000-0320

42、01-032002-032003-03-10.00-20.00數(shù)據(jù)來源： Wind， 圖33：美國10大中城市房價(jià)指數(shù)同比增速美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):10個(gè)大中城市:當(dāng)月同比%20.4730.0020.4720.0010.001988-011989-031988-011989-031990-051991-071992-091993-111995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-1120

43、16-012017-032018-05-10.00-20.00-30.00數(shù)據(jù)來源： Wind， 圖34：美國居民儲(chǔ)蓄率美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)%2.2014.002.2012.0010.008.006.004.002.000.001988-021993-021998-022003-022008-022013-022018-02數(shù)據(jù)來源： Wind， 5、2008年美國經(jīng)濟(jì)衰退：次貸危機(jī)2004年102005年2.2%20074大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后又以2008年9月15日雷曼破產(chǎn)為標(biāo)志性事件，美國迎來次貸危機(jī)。圖35：美國新屋及成屋銷售美國:新

44、住房售:折年數(shù):季調(diào)千套美國:成銷售:折數(shù):季調(diào)萬套2001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01數(shù)據(jù)來源： Wind， 若無重大外部沖擊，未來 1 年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍低7030.1圖36：美國居民部門杠桿率（信貸/名義GDP）住戶及非營利組織杠桿率97.9%76.3%數(shù)據(jù)來源： Wind， 對(duì)其他海外經(jīng)濟(jì)問題的看法在翹尾因素、失業(yè)率和輸入型通脹等因素共同作用下，3Q美國CPI同比或保持平穩(wěn)、4Q則有望明顯反彈，其中11-12月美國CPI同比或現(xiàn)跳升。2018年至今中國經(jīng)濟(jì)放緩及英國“脫歐”不確定性是掣肘歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵， 往后看，2H中國

45、經(jīng)濟(jì)或仍放緩、新首相尚未確定令英國“脫歐”事件仍存變數(shù)、加上美國經(jīng)濟(jì)有望在2H加速放緩，因此歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速或進(jìn)一步回落。但考慮到9月歐洲央行實(shí)施定向長期再融資操作等因素，預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入增長降幅收窄階段。此外，3Q開始?xì)W美央行將進(jìn)入寬貨幣階段，但目前市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)比較充分。值得注意的是，11月歐洲央行行長換帥或?qū)υ摰貐^(qū)貨幣政策前景產(chǎn)生新的影響?；鶖?shù)效應(yīng)下，美國 CPI 同比或于 4Q 明顯反彈（20173月10CPI表 2：美國 CPI 口徑通脹分項(xiàng)權(quán)重及其領(lǐng)先指標(biāo)CPI口徑通脹分項(xiàng)CPI分項(xiàng)權(quán)重領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先時(shí)間非核心能源7.8%WTI原油價(jià)格2個(gè)月食品13.2%CRB食品價(jià)格8個(gè)月核心服務(wù)

46、型通脹59.5%美國失業(yè)率3個(gè)月商品型通脹19.4%中國PPI同比16個(gè)月數(shù)據(jù)來源：美國勞工部， 圖37：美國CPI能源分項(xiàng)年內(nèi)各月翹尾因素-2.31%-3.66% -3.17%-4.60%-5.99%-9.26%-9.34% -9.25% -8.98% -2.31%-3.66% -3.17%-4.60%-5.99%-9.26%-9.34% -9.25% -8.98% -8.80%-10.16%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%數(shù)據(jù)來源： Wind， 翹尾因素或令4Q美國能源CPI同比明顯反彈。（詳見20194月254Q4QCPI失業(yè)率回升壓

47、力加大，年底服務(wù)型通脹或小幅回落。美國失業(yè)率是美國CPI服4-53.6%7-8月年2H20194Q圖38：美國失業(yè)率美國:失業(yè)率:季調(diào)%4.904.704.504.304.103.903.703.502017-012017-072018-012018-072019-01數(shù)據(jù)來源： Wind， 圖39：美國CPI同比實(shí)際值及預(yù)測(cè)值（%）6.00CPI估算值CPI as 5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00數(shù)據(jù)來源： Wind， 輸入型通脹要看美國對(duì)華貿(mào)易保護(hù)后續(xù)動(dòng)作，但3Q對(duì)應(yīng)高基數(shù)。關(guān)于輸入型通脹需要關(guān)注三個(gè)重要因素：第一去年9美分地了華340美商征2

48、5%關(guān)、對(duì)華160美商加25%稅以對(duì)華2000元商加征10%稅措，此數(shù)上今3Q述征稅措對(duì)美國輸型脹同影將相消；200010%25%月15日抵9（2000CPI9 /about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/may/notice-regarding-application-sectionCPI我們預(yù)計(jì)3Q美國同比或仍在美國CPI同比有望反彈，11-12月甚至可能出現(xiàn)跳升。歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速降幅收窄階段2019年1Q歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速為1.2%，與2018年4Q持平。從支出法看， 凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累與資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)

49、增長的拉動(dòng)均減少，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)小幅上升；生產(chǎn)法下，建筑是經(jīng)濟(jì)增長的上拉項(xiàng)、工業(yè)分項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的掣肘下降，其余分項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力均減弱。從最終消費(fèi)支出的穩(wěn)定性以及建筑業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)持續(xù)上升兩點(diǎn)來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)應(yīng)無內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，與我們報(bào)告怎么看歐洲經(jīng)濟(jì)：衰退還是企穩(wěn)？（2019年4月20日）的結(jié)論一致。我們也仍維持報(bào)告怎么看歐洲經(jīng)濟(jì)：衰退還是企穩(wěn)？中的觀點(diǎn)，歐元區(qū)凈出口轉(zhuǎn)負(fù)以及工業(yè)分項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的掣肘大概率與2018年以來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩等外部因素有關(guān)；此外，此前英國“脫歐”的不確定性也給歐元區(qū)企業(yè)投資造成了干擾。0凈出口對(duì)GDP同比拉動(dòng)率 %歐元區(qū)19國:GDP同比拉動(dòng)率:資本形成總額:歐元區(qū)19國

50、:GDP0凈出口對(duì)GDP同比拉動(dòng)率 %歐元區(qū)19國:GDP同比拉動(dòng)率:資本形成總額:歐元區(qū)19國:GDP同比拉動(dòng)率:最終消費(fèi)支出:歐元區(qū)實(shí)際GDP%（右軸）430202012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-0300-10-24.0.00.002.0.000.0.00-2.0.00.00-4.0.00數(shù)據(jù)來源： Wind， 圖41：歐元區(qū)19國：生產(chǎn)法下各分項(xiàng)對(duì)于實(shí)際GDP同比增速的拉動(dòng)工業(yè):(不包括建筑業(yè)) %建筑業(yè)%批零貿(mào)易、運(yùn)輸、住宿餐飲業(yè)%信息和通訊業(yè)%金融保險(xiǎn)業(yè)%房地產(chǎn)業(yè)%專業(yè)、科技、管理、支持等服務(wù) %1.100.600.1020

51、11-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-0.40數(shù)據(jù)來源： Wind， 圖42：2017年各經(jīng)濟(jì)體對(duì)歐元區(qū)出口增量的貢獻(xiàn)率2017年15.52%9.69%70.77%0.8中國美國印度15.52%9.69%70.77%0.81%8%日本巴西其他數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖43：2018年各經(jīng)濟(jì)體對(duì)歐元區(qū)出口增量的貢獻(xiàn)率2018年9.04%51.15%30.67% 3.56%1.45%4.12%中國美國印度9.04%51.15%30.67% 3.56%1.45%4.12%日本巴西其他數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖44：OE

52、CD歐元區(qū)綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):歐元區(qū)102.00100.0098.0096.00數(shù)據(jù)來源： Wind， 往后看，圖44所示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)CLI仍在回落表明經(jīng)濟(jì)增長或尚未見底。邏輯上，中國經(jīng)濟(jì)放緩或持續(xù)到2019年2H、美國經(jīng)濟(jì)或于2019年2H加速放緩，歐元區(qū)外需或仍處疲軟階段。此外，盡管英國“硬脫歐”可能性不大，但目前特蕾莎.梅已辭職而新首相尚未確定，因此該事件仍存變數(shù)。進(jìn)而，2019年2H歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速或仍保持回落態(tài)勢(shì)。但考慮到3Q末歐洲央行將重啟定向長期再融資操作，預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或已進(jìn)入增長降幅收窄階段。3Q 歐美正式進(jìn)入寬貨幣階段，未來一年美聯(lián)儲(chǔ)或

53、有 4-5 次降息美聯(lián)儲(chǔ)7月降息為大概率，本輪（至明年中前結(jié)束）或有4-5次降息。美聯(lián)儲(chǔ)6 月議息會(huì)議及主席鮑威爾講話后，1個(gè)月期限美債收益率降至2.14%，表明市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在7月底議息會(huì)議下調(diào)基準(zhǔn)利率至2-2.25%。此外，芝加哥商品交易所顯示的7月降息概率升至100%10。圖45：美國財(cái)政部公布的各期限美債收益率11（%）數(shù)據(jù)來源：美國財(cái)政部， 圖46：6月19日芝加哥商品交易所給出的7月降息概率數(shù)據(jù)來源：CME， 10 https:/ HYPERLINK /trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/ /www.cm HYPERLINK

54、 /trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/ /trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/11 https:/ HYPERLINK /resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield /www.trea HYPERLINK /resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield /

55、resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield此外，34Q）20202Q年及截止月20日，102.01%70BP2%甚至跌至1.5%的概率并不高，則到明年中以前降息4-5次即可有效防止利差倒掛。由此邏輯評(píng)估，目前中長久期美債及部分其他資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)可能已經(jīng)較為充分地反映了聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)操作。圖47：10年期美債收益率（%）美國:國債收益率:10年%2.80002.60002.40002.20002.00002019-012019-022019-032019-042019-052019-06

56、數(shù)據(jù)來源：Wind， 歐洲央行（ECB）3Q重啟寬松，但11月新行長上任后貨幣政策或有變數(shù)。3月7日歐洲央行表示9月將重啟TLTRO操作12。我們?cè)趫?bào)告歐洲央行會(huì)重啟寬松政策嗎？（2019年2月18日）中指出，2014年6月歐洲央行開啟第一輪TLTRO后，歐元區(qū)的私人部門信貸和經(jīng)濟(jì)增速明顯改善。盡管歐元區(qū)于2015年1Q開始實(shí)施QE， 也就是說很難評(píng)估TLTRO是否對(duì)2015年之后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)及相關(guān)指標(biāo)的修復(fù)起到關(guān)鍵作用，但至少2014年2H期間歐元區(qū)私人部門信貸同比增速回升可以說明TLTRO 對(duì)于歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定積極效果。年月181312 HYPERLINK /c/7kr81jLuNiG

57、/c/7kr81jLuNiG13 https:/ HYPERLINK http:/www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html /www.ec HYPERLINK http:/www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html b.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html吉任期僅剩4個(gè)月，因此歐洲央行未來的貨幣

58、政策或仍有變數(shù)。圖48：第一輪TLTRO（灰色陰影部分）對(duì)歐元區(qū)私人部門信貸增速的影響歐元區(qū):銀行部門信貸:其他部門信貸:季調(diào):同比%8.006.004.002.000.002009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01-2.00-4.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融危機(jī)后，歐美央行行長幾次換屆都帶來了貨幣政策傾向的變化。比如伯南克在任期間美聯(lián)儲(chǔ)推行了QE1-QE3，并將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%，但在其卸任前夕開始削減QE；耶倫上任就承擔(dān)了削減QE、啟動(dòng)加息、縮表等重任；鮑威爾上任以來雖仍延續(xù)耶倫時(shí)代的貨幣政策，但2018年的加息節(jié)奏卻快

59、于耶倫時(shí)代，如今又開始推動(dòng)降息和擴(kuò)表。再如特里謝作為歐洲央行行長之時(shí)，作風(fēng)相當(dāng)鷹派，在歐2011年1120122015QEECBPredictit14ois ileroy de ahuJens WdmannEkki LiikanenOlli RehnBenoit Coeure，荷Klaas KnotPhilip Lane，IMFChristine LagardeFranois Villeroy de GalhauErkki LiikanenBenoit Coeure2H 2019MSCI全球指數(shù)收漲13.2%， VIX10/COMEXLME1H展望2019年2H，一方面美國及全球經(jīng)濟(jì)或進(jìn)一步放

60、緩但衰退風(fēng)險(xiǎn)較低，另一方面市場(chǎng)或已對(duì)寬貨幣政策充分定價(jià)，因此預(yù)計(jì)中長久期美債及全球股指性價(jià)比均在14 https:/ HYPERLINK /markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president /www.pred HYPERLINK /markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president /markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president下降。但由供給調(diào)節(jié)影響較明顯的原油或?qū)⒂兴憩F(xiàn)；此外