站在債市角度對(duì)于豬通脹的再思考

1、CPI 反彈高度和貨幣政策空間產(chǎn)生較大影響。預(yù)測(cè)豬價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)還好用嗎？前者對(duì)應(yīng)的邏輯是“母豬存欄生豬存欄出欄能繁母豬存欄法：3 4 5 12 3-4個(gè)季度的領(lǐng)先。2013 2019 5 從供需關(guān)系來看，出欄供給和價(jià)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然穩(wěn)定。圖 1：生豬和母豬欄持續(xù)下滑圖 2：出欄屠宰與豬格的負(fù)相關(guān)關(guān)系依穩(wěn)定萬頭生豬存欄萬頭同比，%生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量元/千克0生豬存欄:能繁母豬600050004000300020001000050全國(guó)大中城市出場(chǎng)價(jià)格:生豬:右軸502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010201120

2、12201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2013 15 較為勻速的升2018 穩(wěn)的現(xiàn)象。12 圖 3：PSY 的增速較為穩(wěn)圖 4：母豬存欄同的先性仍然存在，倍數(shù)PSY（生豬補(bǔ)欄/存欄）元/千克豬肉價(jià)格逆序，%25MSY（生豬出欄/母豬存欄）504520401535103025520015母豬存欄同比（領(lǐng)先12個(gè)月）-45-40-35-30-25-20-15-10-50510201020112012201320142015201620172018*2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

3、7 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究1 “345”規(guī)律，豬糧比應(yīng)該領(lǐng)先豬價(jià)大約 5 個(gè)季度。但無豬可補(bǔ)，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)指標(biāo)失效。然而不幸的是，在非洲豬瘟之下， 目前的行業(yè)邏輯發(fā)生變化。雖然豬價(jià)快速上漲、利潤(rùn)快速攀升，但由于瘟疫的影響，微觀上種豬供給不足、補(bǔ)欄出現(xiàn)困難，養(yǎng)殖企業(yè)甚至出現(xiàn)（升的利潤(rùn)類指標(biāo)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的失效。未來一年豬價(jià)走勢(shì)的節(jié)奏如何？如前所述，最好的指標(biāo)是母豬存欄的同比見底，那么現(xiàn)在母豬存欄的情況如何？環(huán)比跌幅最嚴(yán)重的時(shí)段大概率過去。從最新的農(nóng)村農(nóng)業(yè)部的 9 月能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來看，環(huán)比跌幅已經(jīng)大幅收窄（8 月的-9

4、.1%顯著收斂至2.8。圖 5：空前的疫情，前“精準(zhǔn)”的豬糧失效圖 6：9月母豬存欄環(huán)比幅顯著收窄元/千克22省市豬肉價(jià)格比例豬糧比價(jià)（右軸逆序，領(lǐng)先15個(gè)月）50-5400305201010150202008201020122014201620182020%能繁母豬存欄環(huán)比母豬存欄同比（右軸）4能繁母豬存欄環(huán)比母豬存欄同比（右軸）20-2-4-6-8-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%20100-10-20-30-40-50數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究結(jié)合此前的基數(shù)效應(yīng)

5、，2018 10-12 為-1.2%-1.3%和10 10 月-12 季末1 季初、3 季度較強(qiáng)，2020 3 圖 7：俄羅斯經(jīng)驗(yàn)示疫情爆發(fā)具有明顯季性圖 8：豬價(jià)環(huán)比的內(nèi)節(jié)性規(guī)律歷年新發(fā)案例數(shù)（總計(jì)）30025020015010050豬價(jià)月環(huán)比，%max2019價(jià)月環(huán)比，%max2019min平均2520151050-5-1001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：OIE，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究從同比拉動(dòng)的角度：2020 年的春節(jié)和

6、2 季度末是高點(diǎn)。2018 年 Q4-2019Q1 豬價(jià)走勢(shì)偏低，明顯弱于牛羊肉（102020 概率不會(huì)重復(fù)，甚至演變?yōu)榱硪环N極端（壓欄、養(yǎng)大豬。2019 6 處于高位的豬肉很難復(fù)制如此陡峭的環(huán)比斜率，因此從同比角度對(duì)于CPI 2020 2 季度末。如何預(yù)測(cè)豬價(jià)的高點(diǎn)？年豬肉價(jià)格中樞在 65 元/的歷史數(shù)據(jù)分析，豬肉價(jià)格變動(dòng)和供需缺口有較好的相關(guān)性。2020 20%2020 65 元2019 80 元/公斤（5060 元/公斤。6 20 元/60 元/60/70 元/75 元/價(jià)格，牛肉屆時(shí)將會(huì)對(duì)于豬肉價(jià)格產(chǎn)生較強(qiáng)的錨定作用。圖 9：相鄰年份：價(jià)動(dòng) VS 消費(fèi)量變動(dòng)圖 10：6月以來，豬牛價(jià)格

7、均顯著拉升豬價(jià)同比，%y = y = R =x + 13.6820.375量同比，元/公斤均批發(fā)價(jià):豬肉平均批發(fā)價(jià):牛肉元/公斤6040200-4060平均批發(fā)價(jià):羊肉727050684064623060582056%541052-15-10-50510152019-012019-032019-052019-072019-092019-11數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究肉價(jià)格的制約仍然是較為合理的判斷，對(duì)此我們還有以下邏輯：階段，從數(shù)據(jù)來看，2007-2008 況確實(shí)存在。牛肉替代具有可行性。USDA 數(shù)據(jù)每年全球牛肉產(chǎn)能相200 50 萬噸，而世界主

8、要的牛USDA 的預(yù)測(cè)，2020 300 萬噸的量級(jí)?？趶较碌牟顑r(jià)有所不同，但按照當(dāng)前匯率計(jì)算，內(nèi)外差價(jià)大概率有 元/公約數(shù)，政策的可行性和可持續(xù)性較好。和豬肉的消費(fèi)基本平衡。圖 豬價(jià)相對(duì)牛肉高時(shí)段，牛肉有替代用圖 除中國(guó)外全球他地區(qū)豬肉牛肉消基平衡比例 價(jià)格：豬肉/牛肉預(yù)測(cè)比例2018年消費(fèi)量，萬噸牛肉豬肉0.90.80.70.60.50.40.2消費(fèi)量：豬肉/牛肉（右軸）10987654322000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200中國(guó)世界世界（除中國(guó)）數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研

9、究一旦飲食結(jié)構(gòu)改變，則可能對(duì)于價(jià)格和 CPI 產(chǎn)生影響。CPI CPI CPI 脹明顯偏高。這種差異并非來自權(quán)重差異，而是飲食結(jié)構(gòu)直接對(duì)于價(jià)格和通脹的影響。2016 CPI權(quán)重基本一CPI接影響作用在了價(jià)格和 CPI 之上。圖 13：寧夏和廣西 CPI走勢(shì)分離圖 14：豬通脹是對(duì)于這背離的良好解釋%CPI：寧夏CPI：廣2-4-6% CPI：廣西-寧夏豬肉543210-1-2-3-4-5%806040200-20-40數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究傳統(tǒng)對(duì)于商品的分析框架中，農(nóng)產(chǎn)品重供給、工業(yè)品重需求，但是在2016 年的工業(yè)品

10、牛市中，工業(yè)品因?yàn)楣┙o側(cè)改革而顛覆了傳統(tǒng)邏輯，2016 狀態(tài)，而這或?qū)⒃谛枨髠?cè)造成國(guó)民飲食習(xí)慣的變化。此外，從同比影響的角度，從豬肉價(jià)格同比（22 豬肉價(jià)格CPI 的變數(shù)，特別是從歷史上豬價(jià)高速攀升的階段，豬肉 CPI （08 2012 80%CPI 同比。CPI 在高點(diǎn)位置偏低的彈性。圖 15：寧夏和廣西的 CPI權(quán)重（2016 年至今回歸）圖 16：豬肉 CPI的彈性低于豬肉價(jià)格同比權(quán)重寧夏回族自治區(qū)廣西壯族自治區(qū)全國(guó)0.350.300.250.200.150.100.050.00 % 豬肉價(jià)格同比豬肉CPI同比8060400-60200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：

11、Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究站在債市角度如何看待豬通脹？對(duì)于豬通脹與債市的糾纏，我們有以下幾點(diǎn)判斷：MLF 憂緩解后，此前股債商三殺的局面將不太容易見到。降息之后，央行央行仍然較為關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力。2020 19 如何表現(xiàn)，以上內(nèi)容相對(duì)豬通脹，對(duì)于利率的邊際影響可能會(huì)更大。目前市場(chǎng)對(duì)于豬肉相關(guān)的CPI 2020 1 息，而不是一直處于恐慌之中。10Y 國(guó)債-CPI 3-4%時(shí)段，相對(duì)于目前點(diǎn)位，歷史上的通脹和國(guó)債利率組合并未CPI 死利率突破前低的可能性，并產(chǎn)生較大的向上壓力。PPI CPI 外推時(shí)需要謹(jǐn)慎。者繼續(xù)保持謹(jǐn)慎和耐心。最后，結(jié)合此前的討論，我

12、們認(rèn)為豬通脹相關(guān)信息還有以下幾個(gè)節(jié)點(diǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注：10 據(jù)，該數(shù)據(jù)一般由農(nóng)村農(nóng)業(yè)部在次月中旬公布前月數(shù)據(jù)。豬肉價(jià)格能否明顯突破牛肉價(jià)格，是否會(huì)帶動(dòng)整體通脹明顯破 4。根據(jù)我們此前的分析，第一次考驗(yàn)的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在 2020 年春節(jié)時(shí)點(diǎn)。圖 17：歷史上的高通脹實(shí)際利率組合圖 18：2008豬瘟后，俄利率與豬肉通脹相性升實(shí)際利率（%）1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0y = -0.6693x + 2.4937R= 0.4309CPI（CPI（% 10Y俄債利率豬肉CPI（右軸）相關(guān)性：2004至今：相關(guān)性：2004至今：0至今：0.5912008.368141312111098765%4035302520151