債市策略展望：俏待春來(lái)報(bào)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性換擋：債務(wù)是最大約束，L型是長(zhǎng)期過(guò)程 HYPERLINK l _TOC_250024 宏觀杠桿率處于高位 HYPERLINK l _TOC_250023 L 型料是長(zhǎng)期過(guò)程 HYPERLINK l _TOC_250022 “高投資帶來(lái)高增長(zhǎng)”的發(fā)展模式難以為繼4 HYPERLINK l _TOC_250021 轉(zhuǎn)型意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“減速換”5 HYPERLINK l _TOC_250020 2020年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：加杠桿或較為克制，經(jīng)濟(jì)承壓仍大 HYPERLINK l _TOC_250019 各部門(mén)杠桿率均處于歷史高位 HYPERL

2、INK l _TOC_250018 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“亮點(diǎn)”難尋 HYPERLINK l _TOC_250017 制造業(yè)投資料難有顯著的補(bǔ)庫(kù)存周期6 HYPERLINK l _TOC_250016 房地產(chǎn)投資料將從緩下到快下7 HYPERLINK l _TOC_250015 基建資金受約束，歷史上基建與長(zhǎng)債多次背離8 HYPERLINK l _TOC_250014 消費(fèi)仍在磨底階段9 HYPERLINK l _TOC_250013 凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)主要源于進(jìn)口萎縮9 HYPERLINK l _TOC_250012 世界經(jīng)濟(jì)的周期性問(wèn)題仍是困擾10 HYPERLINK l _TOC_250011 2

3、.4. 2020年 GDP底線一定是“6%”嗎？10 HYPERLINK l _TOC_250010 2020年貨幣政策：降息料是主角，結(jié)構(gòu)性寬信用或延續(xù) HYPERLINK l _TOC_250009 貨幣政策延續(xù) 2018 年：寬貨幣，降息料將成為主角 HYPERLINK l _TOC_250008 2018 年央行致力于“寬貨幣” HYPERLINK l _TOC_250007 2019 年央行致力“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制” HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年“寬貨幣”料將延續(xù)，降息預(yù)計(jì)成主角12 HYPERLINK l _TOC_250005 信用政策延續(xù) 20

4、19 年：結(jié)構(gòu)性寬信用13 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年貨幣政策：降息/降準(zhǔn)社融持平或下行14 HYPERLINK l _TOC_250003 債市震蕩走牛：托底政策拉長(zhǎng)債市周期，但不改債牛本色14 HYPERLINK l _TOC_250002 短期內(nèi)收益率料難顯著下行：寬財(cái)政加碼，樓市政策微調(diào)，寬貨幣節(jié)奏較慢14 HYPERLINK l _TOC_250001 債牛本色不改：降息窗口已經(jīng)打開(kāi)，明年下半年去杠桿政策或?qū)⒀永m(xù)16從收益率曲線看：3.25%國(guó)債具有配臵價(jià)值，長(zhǎng)債調(diào)整釋放更多安全邊際17 HYPERLINK l _TOC_250000 “資產(chǎn)荒”料將

5、延續(xù)，城投資質(zhì)下沉，地產(chǎn)精選個(gè)券18圖表目錄圖 1：當(dāng)前我國(guó)宏觀杠桿率處于歷史最高位4圖 2：去杠桿時(shí)期，經(jīng)濟(jì)承受了較大的下行壓力4圖 3：2013 后 A股凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)性下行5圖 4：改革開(kāi)放前 年，人口紅利投資驅(qū)動(dòng)是增長(zhǎng)源泉5圖 5：參考日本發(fā)展軌跡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能仍會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于L 型階段5圖 6：當(dāng)前，各部門(mén)杠桿率均處于高位6圖 7：本輪工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期可能尚未結(jié)束6圖 8：類(lèi)似 年下半年制造業(yè)集體明顯補(bǔ)庫(kù)存的可能性不高7圖 9：2019 年地產(chǎn)投資主要靠“建筑工程”支撐8圖 10：2020 年新開(kāi)工面積將臨 2019 年高基數(shù)8圖 赤字率和隱性債務(wù)是制約基建反彈力度的重要因素

6、8圖 12：基建走勢(shì)與長(zhǎng)債走勢(shì)發(fā)生過(guò)多次背離9圖 13：居民收入受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9圖 14：居民可能對(duì)未來(lái)收入預(yù)期比較悲觀9圖 15：2019 年順差主要源于進(jìn)口萎縮而非出口增加10圖 16：全球主要國(guó)家的制造業(yè)景氣度均出現(xiàn)下滑10圖 17：美日歐的投資周期都顯著下行10圖 18：2018 年是“寬貨幣緊信用”的政策組合圖 19：2018 年“寬貨幣”并未有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資成本依然較高圖 20：2019 年“穩(wěn)貨幣結(jié)構(gòu)性寬信用”的政策組合12圖 21：LPR 改革一定程度上疏通了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制12圖 22：2016 年以來(lái)央行多次降準(zhǔn)，從未下調(diào)過(guò)貸款基準(zhǔn)利率13圖 23：2007 -

7、2008 年初央行連續(xù)4 次上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率13圖 24：2020 年 和社融增速與 GDP名義增速相匹配”的政策料將仍會(huì)延續(xù)13圖 25：2019 年土地購(gòu)臵費(fèi)同比增速仍遠(yuǎn)于 增速14圖 26：GDP平減指數(shù)和 PPI走勢(shì)的相關(guān)性較高，在需求過(guò)熱時(shí)期，GDP平減指數(shù)才會(huì)與豬肉價(jià)格表現(xiàn)出較高的相關(guān)性圖 月和 月，央行連續(xù)投放 億元）15圖 28：三季度基建項(xiàng)目申報(bào)金額大幅上升15圖 29：房地產(chǎn)對(duì)金融資源的占用比例已經(jīng)明顯下降15圖 30：一二線城市二套房首付比例相對(duì)較高15圖 31：央行提出要“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”（%）16圖 月以來(lái)生豬價(jià)格加速上漲，近期有所回落（/千克）16圖 33：預(yù)

8、計(jì)2020 年 前高后低16圖 34：企業(yè)杠桿率下行緩慢，需“存良去莠”17圖 35：2019 下半年以來(lái)，城投借新還舊發(fā)債量顯著上升（億元）17圖 36：10 年期國(guó)債收益率在 以上具有配臵價(jià)值、億元）17圖 37：2016年 8 月債市調(diào)整中，短端與長(zhǎng)端一并調(diào)整，且短端先于長(zhǎng)端調(diào)整18圖 月底 月初債市調(diào)整中，短端基本穩(wěn)定，長(zhǎng)端近乎平移化上行18圖 39：貸款利率與 操作利率之間息差難以顯著擴(kuò)大18圖 40：2020 “資產(chǎn)荒”料將延續(xù)18表 1：當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)增速庫(kù)存與 2016年6 月對(duì)比7表 2：過(guò)去三次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)歷史數(shù)據(jù)的修訂情況表 3：8 和9 月新增貸款中 LPR 加減點(diǎn)情況

9、16L宏觀杠桿率處于高位2018 2018 245%208 7 月政治局會(huì)議提出要“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”與“六穩(wěn)末宏觀杠桿率超過(guò) 250%，處于歷史最高位。圖1：當(dāng)前我國(guó)宏觀杠桿率處于歷史最高位圖 2：去杠桿時(shí)期，經(jīng)濟(jì)承受了較大的下行壓力290240190140實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率金融機(jī)構(gòu):非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（右軸）5040302520155200820092008200920102011201320152017201919951999200119951999200120052009201120152017資料來(lái)源：CNBS， 資料來(lái)

10、源：WIND， L型料是長(zhǎng)期過(guò)程“高投資帶來(lái)高增長(zhǎng)”的發(fā)展模式難以為繼改革開(kāi)放前 30 改革開(kāi)放前 （1978 -2009 年，我國(guó)通過(guò)大力引進(jìn)外資等方式加速資本積累，并通過(guò)積極發(fā)展對(duì)外貿(mào)易將農(nóng)村人口向30 年高增長(zhǎng)“中國(guó)模式”的根本源泉。然而，2010 年后我國(guó)的資本增速開(kāi)始趨勢(shì)性下行，人口加速老齡化，出口導(dǎo)向型發(fā)展模式難以為繼。隨著長(zhǎng)期粗放式投資驅(qū)動(dòng)，投資效率開(kāi)始快速下降，企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，杠桿高企。在投資效率下降和產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，繼續(xù)加大投資只會(huì)越來(lái)越加重企業(yè)的債務(wù)壓力。2013 年后 A 股的凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始趨勢(shì)性下行，這意味著傳統(tǒng)的“高投資帶來(lái)高增長(zhǎng)”的發(fā)展模式難以為繼，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迫

11、切需要轉(zhuǎn)型。圖3：2013年后A股凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)性下行圖4：改革開(kāi)放前30年，人口紅利投資驅(qū)動(dòng)是增長(zhǎng)源泉全部A股：凈資產(chǎn)收益率-平均(整體法)全部A股：扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率-平均(整體法)832001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資本存量增速人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒葰q，軸188016147512701086420196119641967197019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WI

12、ND， 轉(zhuǎn)型意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“減速換擋”參考日本發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型可能意味著減速換擋，L 型或是長(zhǎng)期過(guò)程。在重化工業(yè)迅速發(fā)展帶動(dòng)下，日本 1951-1973 9%以上的高增長(zhǎng)。70 年代初， 日本開(kāi)始面臨轉(zhuǎn)型壓力，工業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)收縮、投資占 GDP 比重下滑，經(jīng)濟(jì)增速向中低增長(zhǎng)區(qū)間回落，1974-1985 年 GDP 平均增速降至 3.8%“失去 年年至今日本 GDP 1.6%，并在多個(gè)年份出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)。因此，日本在經(jīng)歷了 1973 年之前的高速增長(zhǎng)后，緊接著在 1974-1985 年和 1986 至今經(jīng)歷了至少兩次 L L L 型可能至今仍未結(jié)束。10.3%的高增長(zhǎng)區(qū)2012 GDP 2012-

13、2018 GDP 7%L 型階段。圖 5：參考日本發(fā)展軌跡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能仍會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于 L 型階段（%）日本價(jià):當(dāng)季同比中國(guó)GDP:不變價(jià):當(dāng)同比201550-5197019761982198819942000200620122018197019761982198819942000200620122018資料來(lái)源：WIND， 備注：中國(guó) GDP 增速區(qū)間為 1992 年至今2020 各部門(mén)杠桿率均處于歷史高位2016201820202017 年以來(lái)“去杠桿”的重點(diǎn)部門(mén)，當(dāng)前杠桿率雖然有所下降，但仍處于歷史高位，不具備大幅加杠桿的條件。居民部門(mén)杠桿從 2016 年以來(lái)加速上升，繼續(xù)加杠桿的

14、空間料將有限。中央政府受制于赤字率約束和地方政府受制于隱性債務(wù)約束，而且政府部門(mén)杠桿率 2018 下半年以來(lái)快速上行，2020 年政府加杠桿料將也會(huì)比較克制。圖 6：當(dāng)前，各部門(mén)杠桿率均處于高位（%）居民部門(mén)杠桿率非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率政府部門(mén)杠桿率2001501000資料來(lái)源：CNBS， 2019-09國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“亮點(diǎn)”難尋制造業(yè)投資料難有顯著的補(bǔ)庫(kù)存周期本輪工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期尚未結(jié)束。2016 下半年，受庫(kù)存較低和房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的影響， 主要工業(yè)企業(yè)在 2016Q3 成為 2016H2-2017 2018 下半年主要3-4 圖 7：本輪工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期可能尚未結(jié)束（%）2001 2002 2

15、003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 20194035302520151050-5資料來(lái)源：WIND， 雖然當(dāng)前制造業(yè)庫(kù)存不高，但大部分行業(yè)庫(kù)存顯著高于 2016 年 6 月，而且當(dāng)前房地產(chǎn)形勢(shì)與 2016 年不可同日而語(yǔ)，因此類(lèi)似 2016 政治局會(huì)議要求穩(wěn)定制造業(yè)投資，

16、未來(lái)制造業(yè)投資顯低于 2016 70%（該行業(yè)固定資產(chǎn)投資占制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的比例）的行業(yè)的庫(kù)存均顯著高于 2016Q32016Q3 也不可同日而語(yǔ)。因此，雖然當(dāng)前制造業(yè)整體庫(kù)存不高，但類(lèi)似 。圖 8：類(lèi)似 2016 年下半年制造業(yè)集體明顯補(bǔ)庫(kù)存的可能性不高（%）非金屬礦物制品業(yè)存貨同比化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)存貨同比電氣機(jī)械及器材制造業(yè)存貨同比通用設(shè)備制造業(yè)存貨同比汽車(chē)制造存貨同比計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)存貨同比專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)存貨同比農(nóng)副食品加工業(yè)存貨同比金屬制品業(yè)存貨同比橡膠和塑料制品業(yè)存貨同比紡織業(yè)存貨同比醫(yī)藥制造業(yè)存貨同比食品制造業(yè)存貨同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)存貨同比紡織

17、服裝、服飾業(yè)存貨同比木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)存貨同比40酒、飲料和精制茶制造業(yè)存貨同比黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)存貨同比40家具制造業(yè)存貨同比造紙及紙制品業(yè)存貨同比30201002014資料來(lái)源：WIND， 行業(yè)2016-062019-09行業(yè)2016-062019-09非金屬礦物制品業(yè):存貨:同比-0.207.10行業(yè)2016-062019-09行業(yè)2016-062019-09非金屬礦物制品業(yè):存貨:同比-0.207.10紡織業(yè):存貨:同比0.601.20化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):存貨:同比-2.000.20醫(yī)藥制造業(yè):存貨:同比9.0010.40電氣機(jī)械及器材制造業(yè):存貨:同比1.

18、500.10食品制造業(yè):存貨:同比-0.706.70通用設(shè)備制造業(yè):存貨:同比-0.900.30有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):存貨:同比-3.401.10汽車(chē)制造:存貨:同比-1.70-7.10紡織服裝、服飾業(yè):存貨:同比2.00-0.40計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):存貨:同比1.301.60木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè):存貨:同比3.502.20專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè):存貨:同比1.703.00酒、飲料和精制茶制造業(yè):存貨:同比1.3010.70農(nóng)副食品加工業(yè):存貨:同比-1.200.40黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):存貨:同比-13.304.50金屬制品業(yè):存貨:同比-0.205.40家具制造

19、業(yè):存貨:同比1.100.60橡膠和塑料制品業(yè):存貨:同比-0.70-1.70造紙及紙制品業(yè):存貨:同比-0.90-6.70資料來(lái)源：WIND， 房地產(chǎn)投資料將從緩下到快下2019 年房地產(chǎn)投資主要是靠“建筑工程”支撐，土地購(gòu)臵費(fèi)已經(jīng)明顯回落。建筑工程快速上升主要與房企追求行業(yè)集中度和加速資金回籠有關(guān)。一方面，在 2018 年樓市銷(xiāo)售情況整體較好的情況下，房企為 2019 年制定了 20%左右的銷(xiāo)售金額目標(biāo)，新開(kāi)工回落較慢，部分房企 2016-2017 境收緊，房企回籠現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，2018 2019年加速施工銷(xiāo)售，而且 2017-2018 年新開(kāi)工的項(xiàng)目在 2019 年都會(huì)進(jìn)入“被動(dòng)施工

20、”階段。200 2020 年新開(kāi)工和施工都面臨 2019 年房地產(chǎn)投資的下行速度料將顯著快于 2019 年。圖9：2019年地產(chǎn)投資主要靠“建筑工程”支撐圖 10：2020年新開(kāi)工面積將面臨年高基數(shù) 605040201002011 2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房屋新開(kāi)工面積:房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比房屋施工面積-房屋新開(kāi)工面積：累計(jì)同比201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 基建資金受約束，歷史上基建與長(zhǎng)債多次背離3%的條件下， 公益

21、性項(xiàng)目的新增投資將會(huì)受限。雖然 2020 年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度可能會(huì)提升，但一般專(zhuān)項(xiàng)債的償還受制于政府性基金收入（房地產(chǎn)）的約束，項(xiàng)目收益?zhèn)辉试S新增隱性債務(wù)，隨著項(xiàng)圖 11：赤字率和隱性債務(wù)是制約基建反彈力度的重要因素（%）公益性公益性赤字率約束基建收益性隱性債務(wù)約束資料來(lái)源：WIND， 歷史上，基建與長(zhǎng)債走勢(shì)發(fā)生過(guò)多次背離。2012 年基建投資從-2.36%直線拉升至 2013 年初的 25%，但債市基本維持震蕩格局，后來(lái)在“錢(qián)荒”背景下才轉(zhuǎn)入熊市，類(lèi)似的情況還有2008 年 8 月-2009 年 1 月。同時(shí)，2006 年 3 月-2007 年 9 月、2010 年 8 月-2011 年 8

22、 月、2016 年 10 月-2018 年 1 月都發(fā)生過(guò)基建向下但債市反而走熊的情況?；ㄗ邉?shì)與長(zhǎng)債走勢(shì)之間沒(méi)有明確的方向性關(guān)系。圖 12：基建走勢(shì)與長(zhǎng)債走勢(shì)發(fā)生過(guò)多次背離（%）6.05.55.04.54.03.53.06.05.55.04.54.03.53.052.5-52005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.0資料來(lái)源：WIND， 預(yù)計(jì) 2020 年基建雖會(huì)回升，但類(lèi)似 2012 年直線拉升至 20%以上的可能性不高，雖然基建和地方債發(fā)行可能造成收益率難以大幅下行，但在經(jīng)濟(jì)承壓

23、和貨幣政策仍處于寬松周期的背景下，無(wú)需過(guò)度放大基建反彈對(duì)債市趨勢(shì)的影響。消費(fèi)仍在磨底階段受制于經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，居民收入難以回升，在收入約束下，預(yù)計(jì)消費(fèi)難有起色。居民從 2018 下半年以來(lái)持續(xù)“存錢(qián)”而非消費(fèi)，造成這種持續(xù)背離的原因可能是居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期較為悲觀。圖13：居民收入受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)圖 14：居民可能對(duì)未來(lái)收入預(yù)期比較悲觀GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實(shí)際累計(jì)同比181614121086420其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:個(gè)人存款:同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比2515502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20192

24、010 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 凈出口對(duì) 的貢獻(xiàn)主要源于進(jìn)口萎縮2019 年以來(lái)，凈出口對(duì) GDP 的拉動(dòng)持續(xù)維持在 1 個(gè)百分點(diǎn)以上，但凈出口對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)主要源于進(jìn)口萎縮而非出口增加，這種“衰退性順差”指向國(guó)內(nèi)總需求較弱。雖然在低基數(shù)效應(yīng)下，2020 年出口增速可能會(huì)有所改觀，但 2020 年是美國(guó)大選之年，中美貿(mào)易不確定性仍然較大，再加上企業(yè)“搶出口”動(dòng)機(jī)減弱，歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟，預(yù)計(jì) 2020 年出口難以大幅改善。圖 15：2019 年順差主要源于進(jìn)口萎縮而非出口增加（%

25、）出口增加對(duì)GDP的拉勱進(jìn)口萎縮為GDP的拉勱（負(fù)數(shù)代表進(jìn)口增加對(duì)GDP的拉勱）對(duì)GDP累計(jì)同比的拉勱:貨物和服務(wù)凈出口，右軸65.1665.161.842.501.321.591.701.140.361.841.300.80-0.08 0.32-0.544-2.26-0.-3.10-2.406-0.-5.732-7-8-1.2資料來(lái)源：WIND， 世界經(jīng)濟(jì)的周期性問(wèn)題仍是困擾2018 年 8 月后，全球主要國(guó)家的制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)均開(kāi)始進(jìn)入下行區(qū)間，歐美 PMI 同時(shí)持續(xù)下行為歐債危機(jī)后首次。美國(guó) 持續(xù)下行時(shí)間超過(guò) 12 2015 2019 8 3 Sentix 圖16：全球主要國(guó)家的制造

26、業(yè)景氣度均出現(xiàn)下滑（圖 17：美日歐的投資周期都顯著下行美國(guó):Sentix投資信心指數(shù) 日本:Sentix歐元區(qū):Sentix投資信心指數(shù)美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)美國(guó):Sentix投資信心指數(shù) 日本:Sentix歐元區(qū):Sentix投資信心指數(shù)歐元區(qū):制造業(yè)PMI65605550454060402002004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 2020年 GDP

27、底線一定是“6%”嗎？年平均 GDP 增速為 年 GPD 增速底線可能不一定是 。從前三次經(jīng)濟(jì)普查的情況來(lái)看，統(tǒng)計(jì)局對(duì)最近三年 GDP 增長(zhǎng)率的上調(diào)幅度通常較大（對(duì)最近 3 年數(shù)據(jù)的最大調(diào)整幅度與樣本統(tǒng)計(jì)區(qū)間的最大調(diào)整幅度相同。三次普查中，對(duì)最近 3 年數(shù)據(jù)的平均上調(diào)幅度分別為 0.6333%0.9667%和 0.1333%2016-2018 年 GDP 平均上調(diào) 0.1333%，則“翻一番”目標(biāo)要求的 2020 年 GDP 增長(zhǎng)率僅為 5.7%，這意味著 2020 年 GDP 的底線不一定是 6%。歷次普查數(shù)據(jù)修訂年度樣本統(tǒng)計(jì)區(qū)間樣本區(qū)間平均調(diào)整樣本區(qū)間最大調(diào)整樣本區(qū)間歷次普查數(shù)據(jù)修訂年度樣

28、本統(tǒng)計(jì)區(qū)間樣本區(qū)間平均調(diào)整樣本區(qū)間最大調(diào)整樣本區(qū)間對(duì)最近3年 對(duì)最近3年 對(duì)最近3年數(shù)最小調(diào)整數(shù)據(jù)的平數(shù)據(jù)的最據(jù)的最小調(diào)整幅度（ %）幅度（ %）幅度（均調(diào)整幅度（%）大調(diào)整幅度（%）幅度（%）第一次經(jīng)濟(jì)普查1978-2004年1978-2004 年0.20.800.63330.80.5第二次經(jīng)濟(jì)普查2005-2008年2005-2008 年0.951.20.60.96671.20.6第三次經(jīng)濟(jì)普查1952-2012年1978-2012 年0.0140.2-0.10.13330.20（2004年）（2008年）（2013年）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 2020 貨幣政策延續(xù) 2018年：寬貨幣，降

29、息料將成為主角2018 年央行致力于“寬貨幣”在經(jīng)歷了 2017-2018 年初連續(xù)四次上調(diào) 利率與 操作利率并維持法準(zhǔn)率不變的偏緊型貨幣政策基調(diào)后，央行于 2018 年 4 月 17 日意外下調(diào)法準(zhǔn)率 1 個(gè)百分點(diǎn)，開(kāi)啟了本輪貨幣政策的寬松周期。通過(guò)連續(xù)降準(zhǔn)和資金投放，R007 1 年期FR007 2018 年初的3.3以上回落至年底的 2.7208 上半年“去杠桿”帶來(lái)了緊信用，7 月國(guó)常會(huì)和政治局會(huì)議后，雖然信用政策有所調(diào)整，但企業(yè)融資環(huán)境依然偏緊，社融增速持續(xù)下行，2018 年 月曾回落至 10%緊信用” 10 2018 2018 年四季度貸款利率雖然有所下降，但并未顯著低于 2017

30、 年底，這說(shuō)明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。圖18：2018年是“寬貨幣+緊信用”的政策組合圖 19：2018年“寬貨幣”并未有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資成本依然較高（%）4.03.63.22.82.42.0利率互換:FR007:1年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸)158.0147.5137.0126.0115.5105.094.55.00金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率10金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率10年國(guó)債收益率(右軸)4.003.503.00資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 2019 年央行致力于“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”既然便宜的資金不能有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且過(guò)

31、低的資金利率反而造成金融機(jī)構(gòu)套利，那么 2019 年央行就需要改變 2019 年債市不會(huì)有單邊牛市行情。圖 20：2019 年是“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用”的政策組合（%）利率互換:FR007:1年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比右軸)9資料來(lái)源：WIND， 2020 年“寬貨幣”料將延續(xù)，降息預(yù)計(jì)成主角央行三季度貨幣報(bào)告指出LR LR 改革效果的逐步顯現(xiàn)，解決了 2018 年“寬貨幣”不能有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的堰塞湖問(wèn)題，從而消除了央行的后顧圖 21：LPR 改革一定程度上疏通了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制資料來(lái)源：WIND， 從寬貨幣的政策選擇和政策操作空間的角度來(lái)說(shuō)，2020 年“降息”或?qū)⑷〈禍?zhǔn)成為主角。201

32、6 年以來(lái)，央行已連續(xù)多次降準(zhǔn)，當(dāng)前準(zhǔn)備金率處于較低位臵，繼續(xù)降準(zhǔn)的空間料將不大。相比之下，2016 2017 年年初連續(xù) 4 7 天 操作利率和 然不如 2017 年，尤其是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)形勢(shì)和海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都要顯著弱于 2017 年，宏觀杠桿率卻顯著高于 2017 利率和 時(shí)，從 2019 9 月 LR 報(bào)價(jià)僅下調(diào) 5P 看（僅限 1 ，銀行主動(dòng)壓縮 LR 利率與 利率之間利差的動(dòng)機(jī)較弱，降低企業(yè)融資成本還需要央行主動(dòng)調(diào)低 操作利率。（詳見(jiàn)詳見(jiàn)我們前期報(bào)告降息周期開(kāi)啟了嗎？）到LPR 基“貨幣堰塞湖”現(xiàn)象的發(fā)生。精準(zhǔn)滴灌等因素影響，雖然 2020 年央行可能還會(huì)擇時(shí)降準(zhǔn)， 但降息料將逐漸成為 2

33、020 年央行“寬貨幣”的主要政策選擇。圖 22：2016 年以來(lái)央行多次降準(zhǔn)，從未下調(diào)過(guò)貸款基準(zhǔn)利率（%） 中長(zhǎng)期貸款利率:5年以上準(zhǔn)備金率：大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)252015105圖 23：2007 年-2008 年初央行連續(xù) 4 次上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（%）7天OMO操作利率1年期MLF操作利率4.03.63.22.82.4資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 信用政策延續(xù) 2019年：結(jié)構(gòu)性寬信用2020 年和社融增速要與 GDP 名義增速相匹配的政策料將仍會(huì)延續(xù)。增速與社融和社融增速要與GDP2020 年仍會(huì)延續(xù)。圖 24：2020 年“M2 和社融增速要與 GDP 名義增速相匹配

34、”的政策料將仍會(huì)延續(xù)（%）GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比M2:同比:季35302520151050資料來(lái)源：WIND， 房地產(chǎn)仍在對(duì)其他行業(yè)形成資金擠占，樓市難以顯著放松。2019 年土地購(gòu)臵費(fèi)已經(jīng)大幅下行， 但同比增速仍遠(yuǎn)高于 增速，這意味著房地產(chǎn)對(duì)其他行業(yè)仍然存在資金擠占，因此 2020 年樓市顯著放松的可能性不高。圖 25：2019 年土地購(gòu)臵費(fèi)同比增速仍遠(yuǎn)高于 M2 增速（%）M2:同比土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比0資料來(lái)源：WIND， 2020年貨幣政策：降息降準(zhǔn)社融持平或下行2020 年債市環(huán)境可能略好于 2019 2019 年或小幅下行。2020 GDP 相匹配”的要求下，隨著 2020 年

35、實(shí)際 GDP 年社融增速料將持平于 2019 年或小幅下行。GDP 平減指數(shù)主要受 PPI 影響，豬肉影響非常有限。雖然豬肉漲價(jià)會(huì)對(duì) CPI 數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大影響，但與石油等生產(chǎn)資料不同的是，食品類(lèi)生活資料相對(duì)石油等生產(chǎn)資料作為底層工業(yè)原材料的使用范圍要小得多，而且這些食品類(lèi)生活材料還有相當(dāng)大的可替代性，少數(shù)幾種食品價(jià)格上漲很難引發(fā)一般價(jià)格水平的持續(xù)和顯著上漲。因此，豬肉漲價(jià)不足以導(dǎo)致成本推動(dòng)型通貨膨脹的發(fā)生，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響非常有限，難以明顯影響到平減指數(shù)。在經(jīng)濟(jì)承壓和總需求不足的背景下，考慮到石油等基礎(chǔ)生產(chǎn)原料價(jià)格難以大幅走高，2020 年 PPI 和平減指數(shù)均難以顯著回升。圖 26：GD

36、P 平減指數(shù)和 PPI 走勢(shì)的相關(guān)性較高，在需求過(guò)熱時(shí)期，GDP 平減指數(shù)才會(huì)與豬肉價(jià)格表現(xiàn)出較高的相關(guān)性（%）50-5GDP:平減指數(shù):GDP:累同比PPI:當(dāng)月同 CPI:豬肉:當(dāng)月同比(右軸)8060020162019201620192001200420072010201320012004200720102013資料來(lái)源：WIND， 短期內(nèi)收益率料難顯著下行：寬財(cái)政加碼，樓市政策微調(diào)，寬貨幣節(jié)奏較慢未來(lái) 個(gè)季度寬財(cái)政料將加碼。9 4 日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，央行時(shí)隔半年后在 9 月和 10 月連續(xù)投放 彈。在 2020 年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，預(yù)計(jì) 2020 年

37、赤字率和地方債都可能加碼。圖27：9月和10月，央行連續(xù)投放PSL（億元）圖 28：三季度基建項(xiàng)目申報(bào)金額大幅上升0抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金:當(dāng)月新增0發(fā)改委基建項(xiàng)目申報(bào)金額同比增速2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q32018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：全國(guó)投資項(xiàng)在線批監(jiān)平臺(tái) 2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020 年樓市雖難顯著放松，但或不再邊際收緊。

38、一方面，房地產(chǎn)對(duì)金融資源的占用比例已經(jīng)明顯下降。2019 年以來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)房企融資政策的不斷收緊，房地產(chǎn)新增信貸占新增2020 年樓市難以顯著放松，但可能不再加碼200 年一季度可能還會(huì)保持較強(qiáng)韌性。圖29：房地產(chǎn)對(duì)金融資源的占用比例已經(jīng)明顯下降圖 30：一二線城市二套房首付比例相對(duì)較高房地產(chǎn)貸款增量/社融增量：季度0%二套房首付比例北上深廣南武成長(zhǎng)京海圳州京漢都沙（有貸）資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資整理 、LF、OO、PL等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合表 3：8 月和 9 月新增貸款中LPR 加減點(diǎn)情況（%）8 月15.550.3284.13占比占比占比16.698 月15

39、.550.3284.13占比占比占比16.69占比10.46占比9.769 月16.40.5583.0521.1126.6716.2510.158.86變化0.850.23-1.080.85-0.29-0.44-0.31-0.9LPR+5%以上資料來(lái)源：人民銀行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 圖 ：央行提出要“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”（）0CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉當(dāng)月同比CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):牛肉當(dāng)月同CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):羊肉當(dāng)月同比CPI:食品煙酒:水產(chǎn)品:當(dāng)月比資料來(lái)源：WIND， 債牛本色不改：降息窗口已經(jīng)打開(kāi)，明年下半年去杠桿政策或?qū)⒀永m(xù)從趨勢(shì)上看，降息窗口已經(jīng)打開(kāi)。8 月以來(lái)，豬

40、肉價(jià)格加速上漲，9 月 首次破 3%，10 月繼續(xù)飆升至 3.8%。在當(dāng)前 處于高位且預(yù)期未來(lái)三四個(gè)月仍會(huì)繼續(xù)上行的背景下，央行 月先后下調(diào) 操作利率、7 天 操作利率各 2020 年CPI 2020 圖 32：8 月以來(lái)生豬價(jià)格加速上漲，近期有所回落（元/千克）圖 33：預(yù)計(jì) 2020 年 CPI 前高后低（%）CPI同比：2019年底豬肉價(jià)格到65,2020年月均環(huán)比2% 年月均環(huán)比3%市場(chǎng)價(jià):生豬:外三元:全國(guó)市場(chǎng)價(jià):生豬:外三元:全國(guó)市場(chǎng)價(jià):生豬:外三元:全國(guó)40355304252031521051資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 2020 下半年去杠桿政策或?qū)⒀永m(xù)。2018 年全部 A 股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá) ，僅比 2016 年供給側(cè)改革之初下降了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，2018 年超過(guò) 10%的 A 股上市企業(yè)投資回報(bào)為負(fù)數(shù)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展需要進(jìn)一步壓降效率較低企業(yè)的杠桿率。此外，2019 年二季度起，城投借新還舊發(fā)債量顯著上升，地方債務(wù)（含城投債務(wù)）非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)應(yīng)是大勢(shì)所趨，相應(yīng)地，企圖34：企業(yè)杠桿率下行緩慢，需要“存良去莠”圖下半年