有色金屬行業(yè)：稀土中國(guó)的核心資產(chǎn)

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK l _TOC_250008 中國(guó)土量占頭3 HYPERLINK l _TOC_250007 海外土目進(jìn)難且成極高4 HYPERLINK l _TOC_250006 稀土給局步善6 HYPERLINK l _TOC_250005 緬甸土供收縮6 HYPERLINK l _TOC_250004 六大土+土額管理行合增有限8 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)內(nèi)土業(yè)治續(xù)進(jìn)，土業(yè)局續(xù)化9 HYPERLINK l _TOC_250002 磁材求步蘇輕稀

2、土景朗 HYPERLINK l _TOC_250001 投資議業(yè)彈測(cè)算 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)示12表：本報(bào)告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤(pán)價(jià)盈利預(yù)測(cè)（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)安泰科技0009692019.08.287.16-6-33.4749.5643.88謹(jǐn)慎增持7.70廣晟有色6002592019.08.2834.33-0.880.380.40-38.9190.8384.88中性35.72寧波韻升6003662019.08.287.260.090.050.0880.61133.3591.15謹(jǐn)慎增持7

3、.90北方稀土6001112019.08.2811.70870.8870.2664.66謹(jǐn)慎增持12.80進(jìn)口-緬甸160004276404320中國(guó)稀土產(chǎn)量獨(dú)占鰲頭進(jìn)口-緬甸1600042764043202019 年USGS 1.2 18.5 REO 650 （381919（10%）等。圖 1：中國(guó)稀土資源比38圖 2：中國(guó)稀土產(chǎn)量比78數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究4.5 萬(wàn)噸RO18.5 REO13.6 73%nas （10（9P（8制了全球重稀土礦的供給。北（土、廣州（廣晟有色、廣西、福州（廈門(mén)鎢業(yè)，特有重稀土元素鏑氧化鐠釹（噸）氧化鏑（噸）鐠

4、釹占比鏑占比REO（噸）表 1: 氧化鐠釹（噸）氧化鏑（噸）鐠釹占比鏑占比REO（噸）超采稀土-重稀土100004224002200配額重土196504227864323超采稀土-重稀土100004224002200配額輕土10035020020070獨(dú)居-和6000200 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分回收料45000122360 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分進(jìn)口-美國(guó)150002503750馬來(lái)西亞（Lynas）180923005373合計(jì)230092218651136數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究海外稀土項(xiàng)目推進(jìn)艱難，且成本極高

5、MP。Lynas 主要的稀土產(chǎn)業(yè)鏈布局：MtWeld（22000噸/REO。稀土冶煉：LAMP22000噸/噸稀土銷(xiāo)售：主要銷(xiāo)往日本、中國(guó)、歐洲和美國(guó)，日本鐠釹市場(chǎng)最大的供應(yīng)商。圖 3：Lynas 的稀土產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來(lái)源：Lynas 官網(wǎng)6 年建設(shè)，6 2007 2009Q4 20122013 3 2010-2011 價(jià)格上漲 10 倍波瀾壯闊的大周期行情。 通過(guò)當(dāng)?shù)?AELB（和 IAEA（） HYPERLINK / 執(zhí)照 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2-3 18 HYPERLINK / 執(zhí)照 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4：Lynas嚴(yán)

6、格的環(huán)境指標(biāo)監(jiān)（002015 Save Masa Sop na18 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分個(gè) ReviewCommittee，數(shù)據(jù)來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安證券研究海外稀土產(chǎn)業(yè)鏈投入大成本高，中國(guó)稀土冶煉具有核心壁壘。不管是從Capex 角度還是后期運(yùn)行成本來(lái)看，海外 Lynas 投入的成本都是遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，在前期投建和后期運(yùn)營(yíng)中，海外政府對(duì)于稀土產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管十分嚴(yán)格且民眾要求極高，海外稀土產(chǎn)業(yè)鏈將承擔(dān)外部性的部分成本。整體成就了中國(guó)稀土冶煉環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。Lynas中國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能配額海外的稀土冶煉產(chǎn)

7、能審批需要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)卣腖ynas中國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能配額海外的稀土冶煉產(chǎn)能審批需要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)卣哪壳皣?guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能是不會(huì)批的，但是現(xiàn)有嚴(yán)格審查產(chǎn)能利用率普遍不高資本開(kāi)支Lynas 2.26單萬(wàn)噸投資 2-5 億元冶煉投資 12 億元人民幣人工自動(dòng)化程度高，人數(shù)少，Lynas 冶煉廠 600 人+國(guó)內(nèi)單萬(wàn)噸冶煉廠至少要 1000 人+環(huán)保審查極其嚴(yán)厲逐步趨嚴(yán)，由工信部等八部委管理Lynas 開(kāi)工投建需要通過(guò)當(dāng)?shù)?AELB（原子能機(jī)構(gòu)且運(yùn)營(yíng)執(zhí)照 2-3 年徐更新一次Lynas 每天需實(shí)時(shí)公示廢水、廢氣、廢物等一系列環(huán)保指標(biāo)（為之在生產(chǎn)線上設(shè)立了 1000+個(gè)數(shù)據(jù)采集點(diǎn)）民眾監(jiān)督：2015 年開(kāi)始鬧得沸

8、沸揚(yáng)揚(yáng)的SaveMalaysia Stop Lynas來(lái)評(píng)估 Lynas 對(duì)環(huán)境健康安全的影響運(yùn)營(yíng)本高低冶煉環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘不高不高 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分稀土供給格局逐步改善緬甸稀土礦供給收縮2018 3 12 5 2019 年 5 月，騰沖海關(guān)正式暫停緬甸稀土資源進(jìn)口。中國(guó)稀土進(jìn)口量在 2019 年 6 月大幅下滑。圖 5：中國(guó)稀土進(jìn)口數(shù)據(jù)6 月份稀土進(jìn)口量大幅下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安證券研究緬甸稀土禁入或直接影響重稀土氧化鏑近 30%20182186 29%12 2 10

9、86 噸，400 360 17%30%圖 6：全球重稀土-氧化鏑供給結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖 7：重稀土鏑鋱價(jià)格顯著提升受這一影響催化，氧化鏑價(jià)格從底部 115 萬(wàn)/噸上漲 65%至目前的 190 萬(wàn)/噸。我們認(rèn)為未來(lái)重稀土氧化鏑價(jià)格將維持高位。數(shù)據(jù)來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安證券研究2018 5.1 73%27%， 其中緬甸占全球供給約 9% HYPERLINK / 將有 HYPERLINK / 將有 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 8：全球輕稀土-氧化鐠釹供給結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)

10、來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究六大稀土集團(tuán)+稀土配額制管理，行業(yè)合規(guī)增量有限2006 和自然資源部分兩個(gè)批次對(duì)六大稀土集團(tuán)分派上下半年的稀土礦產(chǎn)品和冶煉分離產(chǎn)品的生產(chǎn)配額。要求稀土六大集團(tuán)嚴(yán)格實(shí)行開(kāi)采、冶煉分離總量控制，任何單位和個(gè)人不得無(wú)計(jì)劃和超計(jì)劃生產(chǎn)。2006 年至今稀土配額增量不大，年化增量 2.8%。整體工信部和國(guó)土資源部以稀土下游需求為考量，下發(fā)配額，2006 年首批稀土開(kāi)采配額為8.65 2018 12 12 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2019 年第一批礦

11、產(chǎn)品配額為 6 萬(wàn)噸，是 2018 年的一半，預(yù)計(jì) 2019 年整2018 12 表 3: 6 家稀土集團(tuán)2019 年第一批2018 全年2017 年全年礦產(chǎn)品冶煉分離產(chǎn)品（噸）（噸）礦產(chǎn)品（噸）冶煉分離產(chǎn)品（噸）礦產(chǎn)品冶煉分離產(chǎn)品（噸）（噸）一中國(guó)稀土7175969014350193791235017380二五礦稀土100528292010565822605658三北方稀土346252974169250594845950050084四廈門(mén)鎢業(yè)172019823440396319402663五南方稀土14125795628250159122675014112六廣東稀土1350530227001

12、0604220010104GJYS合計(jì)6000057500120000115000105000100000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)稀土行業(yè)整治持續(xù)推進(jìn)，稀土行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化稀土行業(yè)整治和環(huán)保整治持續(xù)推進(jìn)，稀土行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。中國(guó)作為稀土生產(chǎn)大國(guó)，國(guó)家每年發(fā)布稀土生產(chǎn)配額以控制整體供給情況，而稀土偷采、超采一直是稀土行業(yè)供給嚴(yán)重過(guò)剩的最大原因。我們發(fā)現(xiàn)，隨著 2017 2017表 4：近幾年與稀土行業(yè)整治持續(xù)推進(jìn)2012102013620138（2012773）工信部表示下一步會(huì)結(jié)合稀土增值稅專用發(fā)票監(jiān)控系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行專項(xiàng)整治活動(dòng)。20128相關(guān)政策法規(guī)、事件時(shí)間75140，220

13、1410102015331工信部表示下一步會(huì)結(jié)合稀土增值稅專用發(fā)票監(jiān)控系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行專項(xiàng)整治活動(dòng)。20128相關(guān)政策法規(guī)、事件時(shí)間75140，22014101020153312014320149（）2014101020153312-3 201511（2015738）20151120152132015213（2015103）7區(qū)20152工信部制定稀土行業(yè)規(guī)范條件（2016 年本）和稀土行業(yè)規(guī)范條件公告管理929（20162020。2016 12201742016620169201611（20162020（2016764）20161220174有關(guān)部門(mén)嚴(yán)格整改。20175 HYPERLINK / 問(wèn)

14、題，要求江蘇省 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2017年2月推進(jìn)建產(chǎn)品 HYPERLINK / 問(wèn)題，要求江蘇省 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20175-66 HYPERLINK / 稀土 HYPERLINK / 稀土 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018年9月工業(yè)和息化辦公于建立土礦、冶離企業(yè)期公制度知2019年1月十二部關(guān)于續(xù)加土行業(yè)序整的通知2018年2019年1月十二部關(guān)于續(xù)加土行業(yè)序整的通知2019年1月關(guān)于續(xù)加稀土秩序整的通解讀資料來(lái)源：工信部網(wǎng)站、各地政府官網(wǎng)等，國(guó)泰君安證券研究磁材需求逐步復(fù)蘇，輕

15、重稀土前景明朗稀土磁材下游需求逐步復(fù)蘇。稀土鐠釹、鏑鋱主要應(yīng)用在釹鐵硼磁鋼。、9%29% 15%9%表 5: （氧化鏑氧化鐠釹）釹鐵硼（噸）鏑占比鐠釹占比氧化鏑氧化鐠釹日本釹鐵硼160002.5284004480越南釹鐵硼24002.82867672中國(guó)釹鐵硼-高端351842.8289859852中國(guó)釹鐵硼-中端577830.52828916179中國(guó)釹鐵硼-低端575000.01609200歐洲70002.8281961960175868193742343其他需求501000供給218651136過(guò)剩1997793數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究投資建議和業(yè)績(jī)彈性測(cè)算供需改善，增持稀土板塊。隨著緬甸稀土礦供給收縮、國(guó)內(nèi)稀土配 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分稀土上游資源公司和下游釹鐵硼公司將直接受益。謹(jǐn)慎增持：北方稀土、寧波韻升、安泰科技；中性評(píng)級(jí)：廣晟有色。評(píng)級(jí)-2020E2019E2020E2019EPEEPS/元PE/TTM收盤(pán)價(jià)（元）證券代碼證券名稱評(píng)級(jí)-2020E2019E2020E2019EPEEPS/元PE/TTM收盤(pán)價(jià)（元）證券代