央行為永續(xù)債背書CBS著力“寬信用”

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 事件：推出CBS意在加快寬信用傳導(dǎo)3 HYPERLINK l _bookmark1 CBS為寬信用工具3 HYPERLINK l _bookmark2 央行意在改善信用環(huán)境3 HYPERLINK l _bookmark3 背景：金融下行周期，貨幣政策對沖是常態(tài)3 HYPERLINK l _bookmark4 需求端，社融規(guī)模低位，亟需寬信用發(fā)力4 HYPERLINK l _bookmark9 供給端，12月M

2、2增速修復(fù)5 HYPERLINK l _bookmark14 寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)過程中，避險偏好有望上升5 HYPERLINK l _bookmark15 寬貨幣疊加寬信用利好信用債修復(fù)6 HYPERLINK l _bookmark20 貨幣政策延續(xù)偏寬6 HYPERLINK l _bookmark22 投資策略8圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖112月融模企穩(wěn)億（） 4 HYPERLINK l _bookmark6 圖212月融量增速然緩億（） 4 HYPERLINK l _bookmark7 圖3：12月外縮內(nèi)新趨與融復(fù)億元）4 HYPERLINK l _book

3、mark8 圖4：12月方府債增小轉(zhuǎn)（元）4 HYPERLINK l _bookmark10 圖512月政存比回，比復(fù)億（） 5 HYPERLINK l _bookmark11 圖612月匯款企穩(wěn)億（） 5 HYPERLINK l _bookmark12 圖7：M2速幅復(fù)但M1與M0反出仍弱5 HYPERLINK l _bookmark13 圖8：12月金放但M0增仍低5 HYPERLINK l _bookmark16 圖9：2018后用轉(zhuǎn)弱（%）6 HYPERLINK l _bookmark17 圖10：票期益勢（%）6 HYPERLINK l _bookmark18 圖期票用差走（BP）6

4、 HYPERLINK l _bookmark19 圖12：3年中等差走（BP）6 HYPERLINK l _bookmark21 表1：2018至貨策工的用7 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明CBS意在加快寬信用傳導(dǎo)24 (CBS)AA (MLF)(TMLF)CBS為寬信用工具Central Bank Bills Swap，CBS 是央行新設(shè)的以券換券工具，目的在于為銀行補(bǔ)充資本。央行為永續(xù)債背書，允許公開市場業(yè)務(wù)一級交易中兌換央行票據(jù)，由于永續(xù)債沒有固定期限， 金融機(jī)構(gòu)不能直接用于質(zhì)押拆借，但是

5、兌換成央票后就可以，持有永續(xù)債等于用于一種優(yōu)質(zhì)的準(zhǔn)質(zhì)押資產(chǎn)，這樣大大提升了市場對永續(xù)債的認(rèn)可度，通過發(fā)行同時也增加了銀行的資本金， 有助于在供給端緩解銀行的信用壓力。央行意在改善信用環(huán)境2018 從銀行視角，惜貸是市場選擇，一是經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險加大，為控制壞賬風(fēng)險減少對弱質(zhì)企業(yè)貸款；二是銀行盈利需求使然，存貸差是主要收入來源，承擔(dān)高風(fēng)險必然需要較高利率作為風(fēng)險補(bǔ)償。此次央行設(shè)立 CBS 支持在一級市場補(bǔ)充銀行資本金，并將其納入貨幣工具的擔(dān)保品范圍，變相給銀行信用擴(kuò)張打了一劑強(qiáng)心針。背景：金融下行周期，貨幣政策對沖是常態(tài)從 12 M2 M0、M1 12 1.59 1.3 1.59 1.08

6、 8,5005,844 匯票合計余額減少 1,729 億元，同比少增 5,253 億元。12 200.75 9.8%9.9%134.69 萬13.15%12.92%(M2)182.67 ,8.1%， 8.0%(M1)55.16 ,1.5%1.5%。需求端，社融規(guī)模低位，亟需寬信用發(fā)力12 月社融增量小幅回升，報 1.59 萬億元,較去年多增 33 億元,較 11 月回升 707 億元。主2018 年10 圖1：12月社融規(guī)模增幅企穩(wěn)（億元）（%）圖2：12月社融存量同比增速依然趨緩（億元）（%）50.000.00-50.00-100.002016-11 2017-04 2017-09 2018

7、-02 2018-07 2018-12社會融資規(guī)模當(dāng)月增量（左）社會融資規(guī)模:當(dāng)月同比增速（右）2017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12社會融資規(guī)模存量社會融資規(guī)模存量:同比資料來源：中原證券，wind資料來源：中原證券，wind從社融結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前表外資金回表流失仍大。新增

8、人民幣貸款為 9269 億元,同比多增3480 億元362 億元,12 12 2012 3360 億元,圖月表外收縮表內(nèi)新增趨緩與直融修（億元）圖4：12月地方政府專項債增量小幅轉(zhuǎn)正（億元）27,000.007,500.0022,000.0017,000.0012,000.007,000.006,500.005,500.004,500.003,500.002,500.002017-012017-022017-032017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012

9、018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-3,000.00500.00-8,000.00新增人民幣貸款:當(dāng)月值表外新增新增外幣貸款企業(yè)債券融資-500.00社會融資規(guī)模:地方政府專項債券:當(dāng)月值 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明資料來源：中原證券，wind資料來源：中原證券，wind供給端，12M2增速修復(fù)12 M2 12 10421 億M2 0.1 個百8.1%,圖2月財政性存款環(huán)比回

10、落同比修（億元（）圖：2月外匯占款底部企穩(wěn)（億元）（）62,000.0052,000.0042,000.0032,000.0022,000.0012,000.002,000.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-

11、112018-12218,000.00217,000.00216,000.00215,000.00214,000.00213,000.00212,000.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.002017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-8,00

12、0.00-15.00金融機(jī)構(gòu):人民幣財政性存款同比金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:中央銀行外匯占款同比資料來源：中原證券，wind資料來源：中原證券，windM2 M1 1.5%,2014 1 2645 億元,M0 3.6%,M2 M0 , ,圖增速小幅修復(fù)但M1與M0反映出需求仍弱圖8：12月現(xiàn)金投放增加但M0增速仍低25.0020,000.0020.0015,000.005.0010,000.005,000.002017-012017-022017-032017-042017-052017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082

13、017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-5.00-5,000.00-10.00-

14、15.00M1:同比M2:同比M0:同比-10,000.00-15,000.00現(xiàn)金凈投放:當(dāng)月值 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明資料來源：中原證券資料來源：中原證券寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)過程中，避險偏好有望上升2019 1 4 20 抵押物。寬貨幣疊加寬信用利好信用債修復(fù)2019 CBS 信貸環(huán)境寬松會緩解企業(yè)融資困境，尤其是中小微企業(yè)，這將提升市場的風(fēng)險偏好，信用債的票息價值體現(xiàn)，發(fā)債主體再融資更加通暢，進(jìn)而降低信用債違約概率，利好中高等級信用債。同時無風(fēng)險債也會因風(fēng)險偏好的切換，導(dǎo)致市場降低對

15、利率債的需求，若經(jīng)濟(jì)受政策刺激邊際改善，最終降低利率債收益率。圖9：2018年后信用周期轉(zhuǎn)弱（%）圖10：中票到期收益率走勢（%）8.00003.02.02.01.01.0900金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比社會融資規(guī)模存量:同7.00006.00005.00004.00003.00002.00002003-122004-062004-122003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012

16、-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12(AA:年(A+:年(A)年(A-:年國開:年資料來源：中原證券資料來源：中原證券圖11：3年期中票信用利差走勢（BP）圖12：3年期中票等級利差走勢（BP）3.502.501.500.502008-04-252008-12-252008-04-252008-12-252009-08-252010-04-252010-12-252011-08-252012-04-252012-12-252013-08-252014-04-

17、252014-12-252015-08-252016-04-252016-12-252017-08-252018-04-252018-12-25(AAA)/國開:3年(AA+)/國開:3年(AA)/國開:3年3.002.502.001.501.000.500.00(AA+)/(AAA):3年3.002.502.001.501.000.500.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明資料來源：中原證券資料來源：中原證券貨幣政策延續(xù)偏寬年內(nèi)貨幣持續(xù)寬松的主要原因有四：目4 HYPERLINK / 本報告

18、版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明二是我國大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率處于高位，相比美國的 2.2%13.5%MLF 到 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明三是財政減稅降費(fèi)必然帶動赤字率上升，補(bǔ)短板和強(qiáng)基建都需要貨幣政策和信用政策配合，2019 年將成為政策出臺的大年。四是民企融資困境尚未完全解除，90%上市公司仍有股權(quán)質(zhì)押融資，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍待時間， 政策對沖責(zé)無旁貸。表 1：2018 年至今貨幣政策工具的運(yùn)用時間貨幣政策和工具使用情況用途與力度2018 1 25 落地（2017

19、9 月宣布）第一檔：凡前一年上述（普惠金融貸款余額或增量占比達(dá)到 1.5%的商0.5 個百分10%準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào) 1 個百分點(diǎn)。針對普惠金融，僅有建行達(dá)到第二檔。釋放流動性 5000-7000 億。2018417（年內(nèi)第二次降準(zhǔn)）央行下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制銀行準(zhǔn)備金率 1 個百分點(diǎn)MLF 9000 億元置換部分，釋放增量資金約 4000億元。2018 年 6 月 1 日MLF 擔(dān)保品范圍，將不低AAAA+、AA 級公司信用類債券、優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)貸款和綠色貸款納入 MLF擔(dān)保品范圍對小微、綠色和三農(nóng)，增加 4000 億至 6000 億的可質(zhì)押債券規(guī)模2018 年 6 月

20、 28 日擴(kuò)大SLFAA級的小微、綠色和三農(nóng)金融債、AA+AA級公司信用類債券納入SLF擔(dān)保品范圍對小微、綠色和三農(nóng)2018 7 5 （年內(nèi)第三次降準(zhǔn)）央行下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制銀0.5 融資對小微和債轉(zhuǎn)股，釋放 7000 億2018 年 8 月 6 日央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金從 0 上調(diào)至 20%。讓銀行為應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的虧損而計提風(fēng)險準(zhǔn)備，通過價格傳導(dǎo)抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為。2018 年 9 月 28 日銀保監(jiān)會公布實施商業(yè)銀行業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法，單只公募理財產(chǎn)品銷售起點(diǎn)由 5 萬降至 1 萬擴(kuò)大理財受眾范圍，引導(dǎo)理財資金入市2018 年 10 月 15 日央行下調(diào)大型商

21、業(yè)銀行、股份制銀1.2萬億資金，用于置換操作，MLF4500行準(zhǔn)備金率 1 個百分點(diǎn)，當(dāng)日到期的MLF 不再續(xù)作放 7500 億元。2018 年 12 月 19 日TMLFTMLF 3 MLF 優(yōu)惠 15BP，為 3.15%支持小微企業(yè)和民營企業(yè)。2019 年 1 月 2 日央行宣布將普惠金融定向降準(zhǔn)和微500 1000 萬余”。相當(dāng)于定向降準(zhǔn)，釋放資金 6000 億元2019 1 4 （新年第一次降準(zhǔn)）支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)12019115125日分別0.5 個百分點(diǎn)。同時，2019 年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做。1個百分1.5萬億，考慮一季度到期MLF 7000 8000 億