互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響

1、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響 摘要：本文通過考察互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響及主要特征，利用VAR模型實證研究了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性、滯后性以及沖擊反應。結(jié)果顯示：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均有影響，且影響均具有滯后性。從脈沖響應函數(shù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響具有速度快、強度小、持續(xù)時間長等特點。這一結(jié)論有助于我國合理確定社會融資規(guī)模、改善社會融資結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)資金的高效利用并促進實體經(jīng)濟發(fā)展。 關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)金融VAR模型 引言 2022年以來社會融資規(guī)模的季度平均增長率為11.7%，社會融資規(guī)模全

2、面反映了金融與經(jīng)濟的關(guān)系，而近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，其特有優(yōu)勢對傳統(tǒng)金融體系和證券行業(yè)造成了極大影響。這些影響會給社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來怎樣的作用是值得關(guān)注的問題。現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)金融的研究主要著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融的模式和本質(zhì)、風險與防范、對傳統(tǒng)金融業(yè)的沖擊以及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的背景下小微企業(yè)融資新途徑等幾個方面。胡錦娟（2022）認為互聯(lián)網(wǎng)金融完善了金融功能和金融變革，但是其虛擬性和開放性同時增強了整個金融體系的風險，必須全面提高監(jiān)管技術(shù)水平。社會融資規(guī)模代表了金融體系對實體經(jīng)濟發(fā)展的支撐力度，而且郭麗虹、張祥建和徐龍炳（2022）指出不同的社會融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟的影響并不相同。其中，銀行貸款和股

3、票融資對實體經(jīng)濟增長具有顯著促進作用，而票據(jù)融資對實體經(jīng)濟發(fā)展則產(chǎn)生了顯著負面影響，債券融資的影響并不顯著。 互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得融資工具和融資途徑不斷創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展具體會對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來怎樣的影響呢？劉柳、屈小娥（2022）通過構(gòu)建企業(yè)融資選擇模型，利用斷點最小二乘法實證檢驗發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融對社會融資結(jié)構(gòu)的改善具有正向作用，且不存在斷點效應，說明在當前階段應繼續(xù)推動互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展以改善社會融資結(jié)構(gòu)。整體來看，關(guān)于二者之間作用方向和機制的研究比較少。本文主要分析了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來的影響以及作用機制。 理論分析 （一）金融體系 從實際情況來看，以支付寶、

4、微信支付為主的第三方支付隔離了客戶與銀行的直接接觸，其快速崛起和發(fā)展極大地沖擊了原有的支付清算系統(tǒng)；社會融資結(jié)構(gòu)多元化使得資金的籌集和流向?qū)实姆磻用舾?，讓政府在實施財政政策和貨幣政策的時候多了一層顧慮?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的虛擬性使原有的信用風險進一步擴大，開放性更是帶來了平臺安全風險和網(wǎng)絡(luò)安全風險，技術(shù)要求帶來的最大風險是信息安全風險，此外互聯(lián)網(wǎng)多快好省的特點注定了一旦發(fā)生金融危機，其蔓延速度將會很快超越時空的限制，發(fā)展成為全國性甚至全球性的金融危機，這對金融監(jiān)管體制提出了更高要求。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會給整個金融體系帶來顯著變化，社會融資規(guī)模從金融體系中能夠獲得的資金必然會隨之而變。 （二）對傳

5、統(tǒng)金融的沖擊 社會融資規(guī)模中人民幣貸款所占比重平均為62.14%，人民幣貸款主要是以銀行為中間機構(gòu)取得，而余額寶、眾籌等平臺門檻低、快捷、開放信息透明度高等特點吸引大量資金供應方，使得傳統(tǒng)的銀行機構(gòu)不再是大眾辦理存款等業(yè)務(wù)的唯一渠道，存款額的減少會直接影響到人民幣貸款金額。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應用擴大了證券行業(yè)的服務(wù)邊界，傳統(tǒng)金融業(yè)存在的信息不對稱現(xiàn)象得以緩解，因此通過證券融資能夠脫離中介機構(gòu)，實現(xiàn)對資金和財產(chǎn)的有效運用，普遍降低了證券行業(yè)的成本。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來的投資方式多樣化、投資主體多元化以及投資的便利性，都會促進證券行業(yè)的發(fā)展，證券融資規(guī)模必然會出現(xiàn)變化。 （三）長尾理論 克里斯安德森在20

6、22年提出長尾理論，社會融資中也存在帕累托分布，傳統(tǒng)的金融行業(yè)發(fā)放貸款時受到資源配置的影響，資金主要流向國有企業(yè)以及大中型企業(yè)，這些企業(yè)正處于長尾理論曲線的頭部，互聯(lián)網(wǎng)金融以處于曲線尾部的小微客戶群為主要服務(wù)對象，這給中小企業(yè)融資提供了新途徑。周明明、王余丁等（2022）同樣認為互聯(lián)網(wǎng)金融利用其網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，以其低門檻、多樣化、低成本的特點顛覆了傳統(tǒng)金融的二八定律。 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)程度的實證研究 （一）指標選取和研究方法 在研究互聯(lián)網(wǎng)金融與社會融資規(guī)模的關(guān)聯(lián)時，選取央行2022年發(fā)布的社會融資規(guī)模（SFS）指標。社會融資規(guī)模中的人民幣貸款、外幣貸款、信托貸款和委托貸款都以銀

7、行或者信托機構(gòu)為中間機構(gòu)，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票是一種以銀行信用作為擔保的融資方式，這些融資方式統(tǒng)歸類為銀行融資即間接融資；企業(yè)債券融資和股票融資都是直接面向投資者個人的融資方式，稱為直接社會融資。證券融資特有的成本低、范圍廣、期限自由等特點，使得直接融資規(guī)模逐漸增大，如圖1所示，而證券股票市場的發(fā)展降低了社會融資成本，改善了社會融資結(jié)構(gòu)。因此在研究互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資結(jié)構(gòu)的影響時，參考劉柳和屈小娥的做法選擇第三方平臺交易量（TFP）反映互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，以直接社會融資在社會融資中所占比重（DFS）作為社會融資結(jié)構(gòu)的指標。 本文選取2022年1月1日-2022年12月31日的第三方互聯(lián)網(wǎng)支

8、付規(guī)模（TFP）和直接社會融資（DFS）的季度數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理后分別記為LTFP、LSFS和LDFS，所需數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。本文運用向量自回歸（VAR）方法分別對互聯(lián)網(wǎng)金融與社會融資規(guī)模和社會融資結(jié)構(gòu)進行分析，描述它們之間的關(guān)聯(lián)及隨機擾動對變量的動態(tài)作用關(guān)系。建立p階VAR模型：其中yt為k維內(nèi)生變量，t為k維隨機擾動項。 yt=1yt-1+pyt-p+t（1） （二）變量的平穩(wěn)性檢驗 首先進行ADF檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸，檢驗結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出LTFP、LSFS和LDFS在90%的顯著性水平下是平穩(wěn)序列。因此可以直接建立VAR模型，無需進行協(xié)整檢驗。 （三）格

9、蘭杰因果檢驗 為使模型構(gòu)建有經(jīng)濟意義，我們首先對LTFP、LSFS和LDFS進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。根據(jù)SC和AIC信息準則判斷出最優(yōu)滯后階數(shù)為1，格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表2所示。從表2可以看出：在1%的顯著性水平下，LTFP是LSFS的格蘭杰原因，即互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會引起社會融資規(guī)模的變化；LTFP是LDFS的格蘭杰原因，意味著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展同樣會改變社會融資結(jié)構(gòu)。格蘭杰因果檢驗說明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)存在因果關(guān)系。 （四）VAR模型估計 利用LTFP和LSFS構(gòu)建關(guān)于社會融資規(guī)模的二變量VAR模型，利用AIC信息準則確定滯后期為1；運用LTFP和LDFS構(gòu)建關(guān)于社會融資結(jié)

10、構(gòu)的VAR模型，利用AIC信息準則確定滯后期為2。運用Eviews估計出的VAR模型如下： LSFS=0.1590LSFSt-1+0.1435LTFPt-1+2.6983（2）0.992853.472575.26566R2=0.477365LDFS=0.2737LDFSt-1-0.4148LDFSt-2-0.8464LTFPt-11.79428-2.98073-1.03914+0.9692LTFPt-2-0.7340（3） 1.23209-4.87419R2=0.3558 根據(jù)上述估計結(jié)果可以看出，社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的顯著影響。為了檢驗模型的穩(wěn)定性，圖2給出基于上述VAR模

11、型的AR單位根檢驗圖，從圖2可知，上述VAR模型的單位根倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，因此所有VAR模型都是穩(wěn)定的。 （五）脈沖響應函數(shù) 變量之間具有格蘭杰因果關(guān)系，而且VAR模型是穩(wěn)定的，下面進行脈沖響應分析。在分析VAR模型的時候并不是直接分析一個變量的變化對另一個變量產(chǎn)生怎樣的作用，而是分析當誤差項受到某種沖擊時，內(nèi)生變量的即時以及未來會發(fā)生怎樣的變化，這就是脈沖響應函數(shù)。如圖3和圖4所示，橫軸表示沖擊作用的滯后階數(shù)，縱軸表示給予一個沖擊后因變量的變化量。 圖3為互聯(lián)網(wǎng)金融受到?jīng)_擊引起的社會融資規(guī)模的響應函數(shù)，當給予互聯(lián)網(wǎng)金融一個沖擊時，社會融資規(guī)模從滯后1期開始出現(xiàn)正向反應并且在滯后2期時達到最大

12、值，之后正向趨勢減弱，從滯后6期開始小幅度遞減，直到18期減弱趨于0，整個過程的作用強度比較弱。說明短期內(nèi)，社會融資規(guī)模隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展而迅速上升，長期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)模的正向作用持續(xù)時間長，但是影響力度比較弱，同時互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)模的作用具有滯后性。 圖4為互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊引起的社會融資結(jié)構(gòu)變化的響應函數(shù)，當互聯(lián)網(wǎng)金融受到一個沖擊后，社會融資結(jié)構(gòu)在滯后1期時發(fā)生負向反應，并在滯后2期時達到最小值，隨后負向作用減弱，在滯后3期時影響作用由負轉(zhuǎn)正，在滯后4期時正向沖擊達到最大值，此后沖擊效應逐漸減弱，到滯后13期時趨于0。這說明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資結(jié)構(gòu)的影響與社

13、會融資規(guī)模一樣具有滯后性，而且速度快、強度小、持續(xù)時間長，因此互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展從長期來看會改善社會融資結(jié)構(gòu)。 結(jié)論及政策建議 本文分別討論了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響，利用VAR模型實證研究了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性、滯后性以及沖擊反應。結(jié)果顯示：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均有影響，而且對二者的影響都具有滯后性，從脈沖響應函數(shù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響具有速度快、強度小、持續(xù)時間長等特點。為緊跟互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的浪潮，高效利用互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的優(yōu)勢，特從以下兩方面給出建議： 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展明顯會擴大社會融資規(guī)模，因此要建立一個更加強健、更加具有包容性的金融體系?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)和發(fā)展必然會淘汰一些效率低、成本高的服務(wù)，但是互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是不可逆轉(zhuǎn)的，政府、公眾和企業(yè)應該樹立正確的觀念意識。政府部門應鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，對于互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)和業(yè)務(wù)集中的區(qū)域給予資金優(yōu)惠和政策支持；對于偏遠區(qū)域更要提供基礎(chǔ)設(shè)施條件。在抓住機遇的同時要正視互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展存在的特有風險，加快個人征信體系的建立，健全互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度，形成各行業(yè)相互監(jiān)督的監(jiān)督體系。 合理調(diào)整社會融資結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)社會融資規(guī)模對商業(yè)銀行機構(gòu)的依賴性較大，鑒于部分企業(yè)無法得到明確的征