安信證券中期投資策略會(huì)

1、安信證券20110年中期投投資策略會(huì) 安信證證券20100年中期投資資策略會(huì)6月月8日于北京京嘉里中心酒酒店召開，本本次策略會(huì)主主題是“革故故鼎新”，安安信證券首席席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高高善文和安信信證券首席策策略分析師程程定華分別以以以十年之之癢和十十字路口：在在通脹與通縮縮之間徘徊兩兩篇報(bào)告就中中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況況和整體趨勢(shì)勢(shì)進(jìn)行闡述。以下為安信信證券20110年中期投投資策略會(huì)實(shí)實(shí)錄：主持人：尊尊敬的各位來來賓上午好！我是本次會(huì)會(huì)議主持，我我叫張宏業(yè)，請(qǐng)請(qǐng)會(huì)場(chǎng)保持肅肅靜，會(huì)議即即將開始。首先，有請(qǐng)請(qǐng)安信證券董董事、總經(jīng)理理李勇先生代代表公司領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)致辭，大家家歡迎！李勇：尊敬敬的各位領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)、各位來賓賓，女

2、士們、先先生們，大家家上午好！安信證券22010年中中期投資策略略會(huì)革故鼎新新隆重開幕，再再次我對(duì)蒞臨臨大會(huì)的各基基金公司、保保險(xiǎn)公司、全全國(guó)社保、上上市公司、陽陽光私募等近近千位代表的的到來表示熱熱烈的歡迎！感謝大家一一直以來對(duì)安安信證券的大大力支持！也也希望在今后后的日子里大大家一如既往往的支持我們們，我們?cè)敢庖庥梦覀兊膶I(yè)服務(wù)和大大家一起成長(zhǎng)長(zhǎng)，共同分享享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)的盛筵。本本次策略會(huì)主主題是革故鼎鼎新，無論是是我們身處在在證券行業(yè)，還還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展階段，正正處在這樣一一個(gè)除舊故新新的時(shí)代，我我們即將進(jìn)入入新興產(chǎn)業(yè)和和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的的新市場(chǎng)，對(duì)對(duì)中國(guó)來說既既是機(jī)會(huì)，同同時(shí)也是挑戰(zhàn)戰(zhàn)

3、。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型的過程中中，市場(chǎng)既充充滿著機(jī)遇，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)也相伴而而生，平衡機(jī)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)正正是投資之道道。借用溫總總理年初兩會(huì)會(huì)記者招待會(huì)會(huì)上一句話，今今年的經(jīng)濟(jì)形形勢(shì)是最復(fù)雜雜的一年，美美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蘇一波三折，可可以說我們市市場(chǎng)既有內(nèi)憂憂，更有外困困，我們研究究團(tuán)隊(duì)在紛紛紛擾擾現(xiàn)象面面前試圖剝開開迷霧，探究究市場(chǎng)的真諦諦，到今天革革故鼎新，我我們不敢說引引領(lǐng)市場(chǎng)，但但我們?cè)谂αΦ慕咏F(xiàn)實(shí)實(shí)。接下來，我我們的首席經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善善文博士和程程定華博士將將就中國(guó)市場(chǎng)場(chǎng)核心問題對(duì)對(duì)大會(huì)進(jìn)行詳詳盡的闡述，希希望這些成果果能對(duì)大家的的投資帶來裨裨益。最后對(duì)大家家的到來表示示由衷的感謝謝，并預(yù)祝大大會(huì)取得圓滿

4、滿成功，謝謝謝大家！主持人：在在50年前有有部老電影是是好萊塢的電電影，可能到到目前為止沒沒有人能知道道它的情節(jié)了了，但是這個(gè)個(gè)電影留下一一個(gè)珍貴的鏡鏡頭，就是裙裙子被吹成浪浪花，電影名名字叫七年年之癢，下下面請(qǐng)高善文文博士講講中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的痛痛與癢。高善文：女女士們、先生生們，大家上上午好！很高興今天天有機(jī)會(huì)在這這里跟大家交交流一下我們們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)情況的一些些看法和判斷斷，講的不對(duì)對(duì)的地方也請(qǐng)請(qǐng)大家批評(píng)指指正，我今天天陳述的題目目叫十年之之癢，之所所以取這個(gè)題題目，講完之之后大家就明明白了。今天天陳述內(nèi)容總總體上來講分分解成兩部分分：第一部分分，我們會(huì)花花比較多的時(shí)時(shí)間對(duì)過去接接近20年中中

5、國(guó)經(jīng)濟(jì)的波波動(dòng)和中國(guó)市市場(chǎng)的波動(dòng)從從產(chǎn)業(yè)周期的的角度進(jìn)行簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的梳理和和總結(jié)，梳理理和總結(jié)的重重要目的一方方面在于回顧顧歷史、總結(jié)結(jié)經(jīng)驗(yàn)，更重重要的在于幫幫助我們更清清楚的確定我我們現(xiàn)在站在在什么地方，我我們將向何處處去。第二部部分，我們會(huì)會(huì)花一定的時(shí)時(shí)間對(duì)下半年年經(jīng)濟(jì)走向、政政策的走向和和市場(chǎng)基本取取向提出一些些判斷性意見見。第一部分內(nèi)內(nèi)容分解成幾幾個(gè)方面，第第一方面，我我們想從經(jīng)濟(jì)濟(jì)產(chǎn)能投放周周期角度對(duì)過過去20年中中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)在總量層面面的表現(xiàn)做個(gè)個(gè)基本的總結(jié)結(jié)。從總量層層面來看，回回顧過去200年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)動(dòng)歷史包括證證券市場(chǎng)波動(dòng)動(dòng)歷史，在大大周期劃分上上，從產(chǎn)能投投放、產(chǎn)能形形成、產(chǎn)

6、能過過剩這樣一個(gè)個(gè)角度來看問問題，大約以以十年左右的的長(zhǎng)度為周期期，我們可以以看到兩輪比比較明顯的周周期：第一輪輪周期大約是是從19922年開始，一一直持續(xù)到22001年；第二輪周期期大概從20002年開始始到現(xiàn)在為止止可能正在接接近尾聲。從從總量層面上上看，我們可可以清楚的看看到，19992年受小平平同志南巡的的影響，中國(guó)國(guó)的固定資產(chǎn)產(chǎn)投資增速急急速上升，剔剔除價(jià)格因素素以后固定資資產(chǎn)形成的因因素，我們可可以非常清楚楚的看到20002年、22003年中中國(guó)固定資產(chǎn)產(chǎn)形成經(jīng)歷了了非常顯著的的加速，而整整整十年以后后的20022年，在一系系列內(nèi)外經(jīng)濟(jì)濟(jì)因素的作用用下，中國(guó)固固定資產(chǎn)投資資和固定資

7、本本形成也再次次出現(xiàn)了非常常顯著的加速速，這一加速速的標(biāo)志是在在固定資產(chǎn)形形成的高點(diǎn)超超過了20%，此前固定定資產(chǎn)形成速速度始終在110%左右波波動(dòng)。急速上上升整個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)速度、整整個(gè)工業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)速度在19992年和22002年以以后開始出現(xiàn)現(xiàn)非常快速的的上升，從經(jīng)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)點(diǎn)上看，我們們可以看到前前后十年由固固定資產(chǎn)投資資急速上升、工工業(yè)增加、經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急速速拉升，實(shí)際際上中國(guó)進(jìn)口口增長(zhǎng)率也開開始快速上升升，兩輪周期期的起點(diǎn)前后后大約相隔十十年的時(shí)間。到到1993年年特別是19994年時(shí)候候，由于經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)的連續(xù)續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)濟(jì)過熱的問題題開始表現(xiàn)出出來，經(jīng)濟(jì)過過熱突出標(biāo)志志是在19993年

8、特別是是1994年年通貨膨脹達(dá)達(dá)到了上一個(gè)個(gè)周期的頂峰峰，19944年通貨膨脹脹超過20%，但是20002年經(jīng)濟(jì)濟(jì)加速開始以以后，20003年特別是是2004年年經(jīng)濟(jì)過熱開開始明顯的表表現(xiàn)出來，22004年通通貨膨脹也達(dá)達(dá)到了這一輪輪周期階段性性高點(diǎn)，19994年高通通貨膨脹和22004年通通貨膨脹階段段性高點(diǎn)相距距十年時(shí)間，代代表中國(guó)一部部分價(jià)格受到到管制，我們們可以清楚的的看到，19994年前后后，時(shí)間上發(fā)發(fā)電設(shè)備小時(shí)時(shí)所體現(xiàn)的運(yùn)運(yùn)力的緊張程程度在上一輪輪周期達(dá)到了了頂點(diǎn)，同樣樣我們也可以以清楚的看到到在20044年發(fā)電設(shè)備備小時(shí)緊張程程度比19994年更嚴(yán)重重，同樣達(dá)到到了這輪周期期的最

9、嚴(yán)重的的程度，前后后相隔時(shí)間大大約整整十年年時(shí)間。我們們還可以從對(duì)對(duì)外貿(mào)易的角角度看問題，11995年以以后，前期固固定資產(chǎn)投資資形成的產(chǎn)能能在集中的釋釋放，在這樣樣的背景下，一一方面經(jīng)濟(jì)總總需求開始逐逐步回落，另另外一方面對(duì)對(duì)外貿(mào)易盈余余開始急速增增長(zhǎng)起來，從從對(duì)外貿(mào)易盈盈余波動(dòng)角度度看問題，11995-11997年對(duì)對(duì)外貿(mào)易盈余余表現(xiàn)出突出出加速，同樣樣整整十年以以后，從20005年到22007年，我我們?cè)俅慰吹降搅酥袊?guó)貿(mào)易易盈余的絕對(duì)對(duì)總量以及貿(mào)貿(mào)易盈余占GGDP比例同同樣經(jīng)歷了非非常顯著的加加速，這兩輪輪加速在實(shí)踐踐上的距離幾幾乎是整整相相隔十年，第第一段時(shí)期從從1995年年到1997

10、7年，第二段段時(shí)期從20005年到22007年。在這樣的背背景下，還可可以舉出更有有標(biāo)志性事件件，19966年時(shí)候，一一方面產(chǎn)能的的投放集中進(jìn)進(jìn)行，另外一一方面總需求求在緩慢的回回落，在這樣樣的背景下，整整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)現(xiàn)了高增長(zhǎng)、低低通脹的局面面，高增長(zhǎng)、低低通脹突出標(biāo)標(biāo)志是在當(dāng)時(shí)時(shí)的背景下從從政府到學(xué)術(shù)術(shù)界到其他研研究部門都覺覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)經(jīng)過嚴(yán)重的的過熱以后由由于政府調(diào)控控政策19996年經(jīng)濟(jì)表表現(xiàn)出了高增增長(zhǎng)、低通脹脹良好局面，成成功的實(shí)現(xiàn)了了偉大的軟著著陸，實(shí)際上上兩、三年以以后或者站在在現(xiàn)在回顧我我們清楚的知知道19966年我們感受受到的經(jīng)濟(jì)軟軟著陸實(shí)際上上只是幻覺，只只是經(jīng)濟(jì)從盛盛到

11、衰的轉(zhuǎn)折折過程，19997年、11998年以以后經(jīng)濟(jì)很快快陷入巨大困困難，同樣整整整十年以后后的20066年中國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)再次出現(xiàn)了了高增長(zhǎng)、低低通脹的局面面，增長(zhǎng)率之之高是周期啟啟動(dòng)以來前所所未有的，通通貨膨脹率非非常低、非常常穩(wěn)定，20006年政府府沒有講出偉偉大的軟著陸陸，提出黃金金十年，無論論是在20006年的當(dāng)時(shí)時(shí)，還是在現(xiàn)現(xiàn)在，我們都都很清楚的知知道這只是一一種幻覺，站站在現(xiàn)在來看看，我們可以以看的更清楚楚，19966年軟著陸到到2006年年黃金十年，剛剛好整整十年年時(shí)間。另外一個(gè)事事件是19996年整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低低通脹背景下下，19966年對(duì)外貿(mào)易易盈余大幅度度上升背景下下，中

12、國(guó)股票票市場(chǎng)經(jīng)歷了了非常顯著的的上漲，并且且這樣的上漲漲與估值水平平的劇烈抬升升表現(xiàn)出來，同同樣十年以后后2006年年，在高增長(zhǎng)長(zhǎng)、低通脹的的幻覺下，在在對(duì)外貿(mào)易盈盈余急速上升升支持下，中中國(guó)股票市場(chǎng)場(chǎng)再次經(jīng)歷了了估值水平普普遍抬升為標(biāo)標(biāo)志的轟轟烈烈烈的牛市，整整整十年的時(shí)時(shí)間。我們?cè)偻蠛罂矗?9997年亞洲金金融危機(jī)爆發(fā)發(fā)，亞洲金融融危機(jī)頂點(diǎn)在在1998年年，亞洲金融融危機(jī)的沖擊擊下，中國(guó)的的出口增長(zhǎng)率率急速下滑，由由于內(nèi)外原因因，遭遇了非非常大的困難難，整整十年年以后20007年下半年年美國(guó)次貸危危機(jī)爆發(fā)，22008年這這一輪危機(jī)達(dá)達(dá)到了高點(diǎn)，在在這一輪危機(jī)機(jī)高點(diǎn)上，整整個(gè)中國(guó)出口口增長(zhǎng)

13、率也經(jīng)經(jīng)歷了非常顯顯著的下滑，經(jīng)經(jīng)濟(jì)由于內(nèi)外外原因出現(xiàn)了了非常大的困困難，而且在在這樣的背景景下，無論11998年市市場(chǎng)還是20008年市場(chǎng)場(chǎng)都非常的困困難。我們?cè)倏?1997年的的情況，面對(duì)對(duì)內(nèi)外非常不不利的局面，政政府開始采取取非常積極的的財(cái)政貨幣政政策，或者比比較積極的財(cái)財(cái)政貨幣政策策開始實(shí)實(shí)在在在的產(chǎn)生作作用，我們知知道19988年政府開始始采取積極的的財(cái)政政策，同同時(shí)在貨幣政政策層面上，也也采取了一些些積極措施，但但是直到19999年突破破信貸角度看看問題，貨幣幣政策的放松松才取得了初初步的成效，取取得初步成效效的顯著標(biāo)志志是如果我們們看19999年到20000年期間狹狹義貨幣增長(zhǎng)長(zhǎng)

14、率，中國(guó)狹狹義貨幣供應(yīng)應(yīng)出現(xiàn)了比較較顯著的加速速，有些人可可能很困惑，同同期廣義貨幣幣供應(yīng)的增長(zhǎng)長(zhǎng)還有一定的的放慢，我比比較仔細(xì)了研研究了這段時(shí)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，我個(gè)人人傾向性看法法是在20000年的時(shí)候候，中國(guó)居民民部門的儲(chǔ)蓄蓄傾向有過一一次依次性的的下降，每百百元收入的消消費(fèi)傾向有短短暫的依次性性上升，這種種上升表現(xiàn)為為當(dāng)年的消費(fèi)費(fèi)增長(zhǎng)率突然然出現(xiàn)了比較較明顯的加速速，當(dāng)年中國(guó)國(guó)資金流量表表上也可以非非常清楚的看看到，但是在在貨幣信貸層層面上非常嚴(yán)嚴(yán)重的影響是是居民儲(chǔ)蓄增增長(zhǎng)率的下降降，給M2的的增長(zhǎng)形成比比較大的拖累累，在實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)層面我們們可以清楚的的看到這樣的的沖擊，在這這樣的背景下

15、下，M1 11999年以以后到20000年非常顯顯著的加速，體體現(xiàn)了貨幣政政策或者比較較積極的貨幣幣政策開始產(chǎn)產(chǎn)生一定的作作用。一方面面積極的財(cái)政政政策逐步將將經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)穩(wěn)定下來，另另外一方面貨貨幣的環(huán)境在在一段時(shí)間之之內(nèi)變得非常常寬松，在這這樣的背景下下，我們看到到中國(guó)的股票票市場(chǎng)經(jīng)歷了了非常顯著的的上漲，并且且這樣的上漲漲以估值中樞樞的劇烈抬升升表現(xiàn)出來。11996年有有應(yīng)力上升的的強(qiáng)勁支持，22000年的的上升，缺乏乏盈余的基礎(chǔ)礎(chǔ)。我們看22009年的的情況，我們們?cè)俅慰吹搅肆朔浅＜边M(jìn)的的財(cái)政和貨幣幣政策被實(shí)施施，在非常積積極的財(cái)政貨貨幣政策的作作用下，從貨貨幣層面上看看，20099年以

16、后我們們看到了狹義義包括廣義貨貨幣供應(yīng)非常常急劇的增長(zhǎng)長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)率層面上，我我們也清楚的的知道由于積積極的財(cái)政貨貨幣政策的作作用，經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)率在很短短時(shí)間之內(nèi)很很快的被穩(wěn)定定下來，在這這樣的背景下下，我們?cè)俅未慰吹搅斯善逼笔袌?chǎng)出現(xiàn)了了非常劇烈的的上漲，這樣樣的上漲以估估值中樞劇烈烈抬升為主要要標(biāo)志，前者者具有盈利增增長(zhǎng)的支持，后后者缺乏盈利利增長(zhǎng)的支持持。20099年以后這輪輪市場(chǎng)急速上上漲和20006年市場(chǎng)上上漲基礎(chǔ)是非非常不一樣的的。20066年市場(chǎng)的上上漲有黃金十十年的夢(mèng)想或或者幻覺在里里面，上市公公司表面上非非常強(qiáng)勁的盈盈利增長(zhǎng)作為為支撐，但是是2009年年以后市場(chǎng)的的上漲、特別別

17、是市場(chǎng)上漲漲在結(jié)構(gòu)層面面上所表現(xiàn)出出來非常大的的差異并沒有有很快的盈利利增長(zhǎng)作為支支持。而這樣樣比較有差異異性的表現(xiàn)，從從過去20年年時(shí)間視野來來看，在周期期上前后也幾幾乎是整整相相隔十年的時(shí)時(shí)間。從總結(jié)的角角度來看，第第一個(gè)問題是是為什么經(jīng)濟(jì)濟(jì)在比較長(zhǎng)周周期角度來講講會(huì)表現(xiàn)出更更大的相似性性呢？原因是是比較容易理理解的，大約約六、七年時(shí)時(shí)候，我們很很大程度上已已經(jīng)感覺經(jīng)濟(jì)濟(jì)具有比較規(guī)規(guī)律的周期性性，關(guān)鍵的原原因是中國(guó)作作為一個(gè)人均均收入水平比比較低、仍然然高速追趕的的經(jīng)濟(jì)體，支支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的主要力量量是資本的形形成，而資本本的形成，換換更通俗的話話講實(shí)際上就就是產(chǎn)能的形形成，從中周周期意義

18、上看看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)動(dòng)周期無外乎乎產(chǎn)能的短缺缺、產(chǎn)能的投投放和形成、產(chǎn)產(chǎn)能的過剩、產(chǎn)產(chǎn)能的清除，由由于產(chǎn)能短缺缺、產(chǎn)能投放放和產(chǎn)能過剩剩物理上需要要一定的時(shí)間間，甚至需要要比較長(zhǎng)的時(shí)時(shí)間，所以我我們?cè)诒容^長(zhǎng)長(zhǎng)的時(shí)間周期期上才能比較較清楚的看到到這種周期性性，如果說這這種周期性在在過去20年年時(shí)間里大約約剛好是以十十年為周期的的長(zhǎng)度，可能能有一定的偶偶然性，但是是產(chǎn)能投放所所決定的比較較長(zhǎng)的時(shí)間上上經(jīng)濟(jì)本身表表現(xiàn)出比較規(guī)規(guī)律的周期性性，這一點(diǎn)在在很大程度上上具有內(nèi)在的的規(guī)律性，并并不完全來自自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)本身的因素素，而正是在在這樣的產(chǎn)能能短缺和產(chǎn)能能過剩的交替替循環(huán)之中，整整個(gè)資本市場(chǎng)場(chǎng)受到了非常

19、常大的影響，產(chǎn)產(chǎn)能嚴(yán)重短缺缺經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)時(shí)期，實(shí)際上上市場(chǎng)估值很很難上升，非非常有利于大大家比的牛市市的形成，產(chǎn)產(chǎn)能過剩的最最后期，在周周期的最后期期，在盈利層層面上由于普普遍的產(chǎn)能過過剩，盈利和和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很很難有非常好好的表現(xiàn)，在在這個(gè)時(shí)候整整個(gè)市場(chǎng)在資資金層面上幾幾乎唯一的依依賴非常急進(jìn)進(jìn)的貨幣刺激激，市場(chǎng)永遠(yuǎn)遠(yuǎn)是向前看的的，在周期最最強(qiáng)盛的部分分，市場(chǎng)可以以跟隨盈利的的增長(zhǎng)而上漲漲，在周期末末端市場(chǎng)重心心都在憧憬新新一輪經(jīng)濟(jì)周周期的影響，周周期末端19999年或者者2009年年、20100年市場(chǎng)風(fēng)格格非常相似。站在這樣一一個(gè)總結(jié)角度度，我們還想想補(bǔ)充什么呢呢？我們想補(bǔ)補(bǔ)充的是站在在2010

20、年年看問題，非非常清楚的結(jié)結(jié)論是：我們們處在20002年以來這這一輪經(jīng)濟(jì)周周期的末端，我我們也可能處處在即將啟動(dòng)動(dòng)的新一輪經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期即將將開始但是還還沒有開始的的位置，從大大周期上看，如如果給現(xiàn)在經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段段和現(xiàn)在的市市場(chǎng)運(yùn)行提供供基礎(chǔ)的定位位，從這樣一一個(gè)基礎(chǔ)的定定位來看問題題，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)運(yùn)行趨勢(shì)我們們的基本結(jié)論論是什么呢？如果上述邏邏輯沒有太大大問題，市場(chǎng)場(chǎng)以估值中樞樞上升為特征征的單邊的比比較大幅度趨趨勢(shì)性上漲的的機(jī)會(huì)應(yīng)該已已經(jīng)沒有了，而而且不僅是在在今年接下來來的時(shí)間里沒沒有了，在未未來幾年時(shí)間間里邊我們都都可能很難看看到市場(chǎng)的單單邊趨勢(shì)性非非常大的上漲漲，基本原因因在于站在現(xiàn)現(xiàn)在周

21、期的末末端整個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈盈余的能力實(shí)實(shí)際上已經(jīng)基基本消失，從從現(xiàn)在的對(duì)外外貿(mào)易盈余的的賬戶上可以以看的很清楚楚，整個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈盈余的能力站站在現(xiàn)在或者者站在未來幾幾年時(shí)間里可可能基本已經(jīng)經(jīng)消失，傳統(tǒng)統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能能過剩意味著著盈利非常大大的上升的話話是很難實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的，而新的的產(chǎn)業(yè)鏈的出出現(xiàn)仍然需要要時(shí)間來等待待。站在現(xiàn)在在的位置往后后看，非常急急進(jìn)的單邊的的大力度的貨貨幣政策的刺刺激應(yīng)該是非非常不現(xiàn)實(shí)的的，即使新一一輪經(jīng)濟(jì)周期期在未來一、兩兩年時(shí)間里能能夠啟動(dòng)，在在周期啟動(dòng)的的初期，因?yàn)闉楫a(chǎn)能的短缺缺和經(jīng)濟(jì)的過過熱，整個(gè)股股票市場(chǎng)在估估值層面上也也會(huì)承受很大大的壓力，就就像20022-

22、20044年期間市場(chǎng)場(chǎng)在估值層面面上所承受的的壓力一樣，在在這樣的背景景下，整個(gè)市市場(chǎng)單邊趨勢(shì)勢(shì)性上漲的機(jī)機(jī)會(huì)或者概率率應(yīng)該是很小小的。我們?cè)儆懻撜撘幌率曛苤芷诮Y(jié)構(gòu)層面面內(nèi)容，從總總量層面上看看，我們看到到了產(chǎn)能的短短缺、產(chǎn)能的的過剩、經(jīng)濟(jì)濟(jì)的過熱、經(jīng)經(jīng)濟(jì)的過冷，但但是如果從結(jié)結(jié)構(gòu)層面上看看問題，雖然然過去有兩輪輪非常顯著的的周期，但是是兩輪周期的的內(nèi)容是非常常不一樣的，11993年也也有經(jīng)濟(jì)過熱熱和產(chǎn)能短缺缺，20033年也有經(jīng)濟(jì)濟(jì)過熱和產(chǎn)能能的短缺，但但是產(chǎn)能短缺缺的內(nèi)容是非非常不一樣的的，實(shí)際上對(duì)對(duì)一個(gè)追趕型型的經(jīng)濟(jì)體來來看，從總量量層面上看，支支持增長(zhǎng)的力力量主要是資資本連續(xù)的快快速

23、積累，但但是從結(jié)構(gòu)和和內(nèi)容上來看看，非常重要要的內(nèi)容是經(jīng)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)業(yè)的復(fù)雜程度度，制造業(yè)的的技術(shù)復(fù)雜程程度在增加值值鏈條上持續(xù)續(xù)向上攀爬的的過程，從這這個(gè)角度也可可以把這兩輪輪周期內(nèi)容做做個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)對(duì)比，首先我我們看中國(guó)紡紡織行業(yè)的進(jìn)進(jìn)出口，觀察察這個(gè)比重，在在過去接近220年時(shí)間變變化里，我們們很清楚的看看到在19996年、19997年內(nèi)容容貿(mào)易盈余內(nèi)內(nèi)容非常大增增長(zhǎng)過程中，中中國(guó)紡織行業(yè)業(yè)貿(mào)易盈余增增長(zhǎng)非常驚人人，但是20006年、22007年這這一輪貿(mào)易盈盈余顯著上升升過程中，紡紡織行業(yè)的進(jìn)進(jìn)出口增加實(shí)實(shí)際上基本上上看不到，實(shí)實(shí)際上紡織行行業(yè)進(jìn)出口還還有一些比較較明顯的下降降，如果說2

24、2002年、22003年中中國(guó)紡織行業(yè)業(yè)進(jìn)出口也有有一些輕微的的上升的話，這這種上升很大大程度上來自自于中國(guó)加入入了世貿(mào)組織織所提供的市市場(chǎng)開放，依依據(jù)市場(chǎng)開放放給低端、勞勞動(dòng)力密集行行業(yè)提供的增增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從從大趨勢(shì)上看看，19966年、19997年紡織行行業(yè)對(duì)外進(jìn)出出口有很大增增長(zhǎng)，20002年、20003年這個(gè)個(gè)增長(zhǎng)幾乎沒沒有，在過去去十年周期中中，實(shí)際上紡紡織行業(yè)處在在相對(duì)下降或或者衰弱趨勢(shì)勢(shì)之中。如果我們?cè)僭倏戳硗庖粋€(gè)個(gè)行業(yè)，這個(gè)個(gè)行業(yè)和紡織織行業(yè)幾乎形形成了非常鮮鮮明的對(duì)比，就就是鋼鐵行業(yè)業(yè)，鋼鐵行業(yè)業(yè)在20044年以前所有有時(shí)間里都處處在凈進(jìn)口狀狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)濟(jì)嚴(yán)重過熱時(shí)時(shí)候，凈進(jìn)口

25、口數(shù)量非常大大，比如19993年或者者2003年年，但是即使使在19966年、19997年中國(guó)貿(mào)貿(mào)易盈余上升升非常大的時(shí)時(shí)期，鋼鐵行行業(yè)的貿(mào)易盈盈余的增長(zhǎng)是是很不明顯的的，但是作為為對(duì)比，在這這輪周期之中中，鋼鐵行業(yè)業(yè)的增長(zhǎng)非常常的驚人，這這種驚人的增增長(zhǎng)在出口結(jié)結(jié)構(gòu)、在貿(mào)易易盈余的結(jié)構(gòu)構(gòu)層面上可以以表現(xiàn)的非常常明顯，突出出的標(biāo)志就是是2006年年前后貿(mào)易盈盈余上升過程程中，鋼鐵行行業(yè)進(jìn)出口上上升幅度非常常大，這樣一一個(gè)對(duì)比清楚楚的告訴我們們從出口角度度看問題我們們也可以清楚楚的知道鋼鐵鐵行業(yè)在這一一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)過程之中是是至關(guān)重要的的產(chǎn)業(yè)支柱。我們還可以以從另外一個(gè)個(gè)角度看問題題，就是觀察察

26、和研究政府府的文件，來來研究產(chǎn)能過過剩問題。從從紡織行業(yè)的的表現(xiàn)來看，實(shí)實(shí)際上我們可可以清楚知道道90年代后后期紡織行業(yè)業(yè)有非常大的的產(chǎn)能過剩，從從鋼鐵行業(yè)的的表現(xiàn)來看，我我們也知道最最近幾年鋼鐵鐵行業(yè)肯定有有比較大的產(chǎn)產(chǎn)能過剩，但但是在前一輪輪周期和后一一輪周期盡管管同樣存在著著產(chǎn)能過剩，產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)業(yè)的構(gòu)成是很很不一樣的，我我們研究這個(gè)個(gè)問題另外一一個(gè)方法是查查閱當(dāng)時(shí)的政政府文件，我我們都知道在在周期后期政政府會(huì)花很大大力氣試圖清清除過剩行業(yè)業(yè)的產(chǎn)能，而而且在這個(gè)過過程中，會(huì)點(diǎn)點(diǎn)名哪些行業(yè)業(yè)有產(chǎn)能過剩剩需要清除，我我們對(duì)比了11999年和和2009年年政府文件，可可以看到在11999年政

27、政府點(diǎn)名存在在嚴(yán)重過剩的的行業(yè)是什么么呢？比如紡紡織、煙草、玻玻璃、石膏等等等，但是22009年政政府點(diǎn)名的行行業(yè)是鋼鐵、水水泥、平板玻玻璃、煤化工工、風(fēng)電設(shè)備備等等，在一一些非常細(xì)分分行業(yè)層面上上有些重疊，比比如電解鋁、平平板玻璃，但但是在行業(yè)構(gòu)構(gòu)成大多數(shù)內(nèi)內(nèi)容上，實(shí)際際上兩輪產(chǎn)能能過剩周期之之中行業(yè)的內(nèi)內(nèi)容是非常不不一樣的，11999年紡紡織行業(yè)是產(chǎn)產(chǎn)能過剩的重重災(zāi)區(qū)，19999年看不不到鋼鐵行業(yè)業(yè)的影子。在過剩行業(yè)業(yè)對(duì)比過程之之中我們看到到的是什么呢呢？我們看到到的是產(chǎn)業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，看看到的是經(jīng)濟(jì)濟(jì)在技術(shù)上復(fù)復(fù)雜程度的上上升，看到的的是在總量產(chǎn)產(chǎn)能波動(dòng)之外外在結(jié)構(gòu)和內(nèi)內(nèi)容層面上經(jīng)經(jīng)濟(jì)正

28、在沿著著增加值從簡(jiǎn)簡(jiǎn)單到復(fù)雜的的鏈條上向上上攀爬。我們?cè)倏粗兄袊?guó)通用設(shè)備備行業(yè)，我們們也可以計(jì)算算通用設(shè)備行行業(yè)凈出口占占行業(yè)增加值值的比重，我我們可以清楚楚的看到在過過去20多年年時(shí)間里，在在大的趨勢(shì)上上總體上都處處在不斷上升升的趨勢(shì)之中中，總體上這這個(gè)行業(yè)處在在不斷上升的的趨勢(shì)之中，比比較清楚的說說明這個(gè)行業(yè)業(yè)的技術(shù)復(fù)雜雜程度在不斷斷的上升，比比較清楚的說說明這個(gè)行業(yè)業(yè)之中的企業(yè)業(yè)在比較快速速的實(shí)現(xiàn)進(jìn)口口替代，并將將進(jìn)口替代在在后期發(fā)展成成為出口導(dǎo)向向，不僅將大大量的進(jìn)口品品全部替代掉掉，而且將自自身的產(chǎn)品出出口到國(guó)際市市場(chǎng)上。從進(jìn)進(jìn)口替代發(fā)展展到出口導(dǎo)向向，正是這個(gè)個(gè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)復(fù)復(fù)雜程度的

29、上上升、勞動(dòng)生生產(chǎn)效率的上上升和國(guó)際競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力上升非非常顯著的標(biāo)標(biāo)志，如果沒沒有足夠的國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，很很難發(fā)展到進(jìn)進(jìn)出口這樣一一個(gè)階段，但但是在競(jìng)爭(zhēng)力力上升過程中中，勢(shì)必經(jīng)歷歷一段時(shí)間的的進(jìn)口替代，而而這樣的進(jìn)口口替代最終發(fā)發(fā)展成為出口口導(dǎo)向。在這這樣增長(zhǎng)鏈條條下，我們還還想說的是什什么呢？對(duì)于于通用設(shè)備這這樣一個(gè)行業(yè)業(yè)在技術(shù)復(fù)雜雜程度不斷上上升過程中，實(shí)實(shí)際上行業(yè)成成長(zhǎng)性明顯高高于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)長(zhǎng)性，之所以以行業(yè)成長(zhǎng)性性要高于經(jīng)濟(jì)濟(jì)成長(zhǎng)性，原原因在于行業(yè)業(yè)的成長(zhǎng)除了了分享經(jīng)濟(jì)的的成長(zhǎng)之外，還還實(shí)現(xiàn)了對(duì)進(jìn)進(jìn)口品的替代代，并且最后后實(shí)現(xiàn)了進(jìn)出出口的擴(kuò)大，這這個(gè)層面的標(biāo)標(biāo)簽恰恰體現(xiàn)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)業(yè)升遷的方向

30、向，在紡織和和鋼鐵行業(yè)中中，在很大程程度上我們也也看到了這樣樣的現(xiàn)象。對(duì)比十年周周期，在產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)容上的差差異一方面在在回顧歷史，更更重要的是我我們想在這里里必須一個(gè)可可以討論的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，資本市市場(chǎng)的參與者者在最近這段段時(shí)間甚至在在未來幾年時(shí)時(shí)間里可能都都會(huì)問未來產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方方向在哪里？未來的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪哪里？未來產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升遷路徑徑可能是什么么樣子？我們們想說的是，從從這個(gè)角度觀觀察整個(gè)產(chǎn)業(yè)業(yè)升級(jí)，非常常重要的參考考標(biāo)準(zhǔn)就是行行業(yè)進(jìn)口替代代，如果一個(gè)個(gè)行業(yè)站在現(xiàn)現(xiàn)在來看問題題，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了非常大的的進(jìn)出口，比比如19999年紡織行業(yè)業(yè)，比如說22009年的的鋼鐵行業(yè)，使使如果行業(yè)已已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了非

31、非常大的進(jìn)出出口，那么這這個(gè)行業(yè)在未未來的經(jīng)濟(jì)周周期和加速過過程之中不太太可能成為新新一輪經(jīng)濟(jì)周周期的支柱，不不太可能成為為整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)最重重要的方向，就就像20000年以來的這這輪周期沒有有紡織行業(yè)，而而且我們相信信未來十年周周期沒有鋼鐵鐵行業(yè)一樣，這這個(gè)行業(yè)處在在非常大的進(jìn)進(jìn)住口狀態(tài)，一一方面表明已已經(jīng)具有足夠夠的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力，已經(jīng)在在技術(shù)上具有有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力力的非常成熟熟的行業(yè)，另另外一方面也也意味著這個(gè)個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)長(zhǎng)必然明顯的的低于整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，在在整個(gè)經(jīng)濟(jì)需需求擴(kuò)大的過過程之中，可可以通過貿(mào)易易盈余的下降降來滿足國(guó)內(nèi)內(nèi)的需求，意意味著這樣的的行業(yè)一方面面在技術(shù)上已已經(jīng)足夠的成

32、成熟，另外一一方面這個(gè)行行業(yè)的成長(zhǎng)不不太可能超過過整個(gè)經(jīng)濟(jì)的的成長(zhǎng)速度，在在這兩個(gè)層面面上我們都認(rèn)認(rèn)為如果一個(gè)個(gè)行業(yè)處再一一個(gè)非常大的的進(jìn)出口狀態(tài)態(tài)，從歷史數(shù)數(shù)據(jù)上看不太太可能成為新新一輪經(jīng)濟(jì)周周期加速過程程之中的主導(dǎo)導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。新新一輪經(jīng)濟(jì)加加速過程中主主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)勢(shì)勢(shì)必在哪里呢呢？從這個(gè)角角度看問題，勢(shì)勢(shì)必在進(jìn)口替替代方向，勢(shì)勢(shì)必在現(xiàn)在仍仍然存在比較較大的凈進(jìn)口口方向上，就就像19999年中國(guó)鋼鐵鐵行業(yè)存在很很大的凈進(jìn)口口，現(xiàn)在中國(guó)國(guó)專用設(shè)備在在很多領(lǐng)域都都存在大量的的凈進(jìn)口一樣樣，只有在這這樣領(lǐng)域才有有可能成為未未來產(chǎn)業(yè)升遷遷的方向，因因?yàn)橹挥性谶@這些領(lǐng)域中國(guó)國(guó)在技術(shù)復(fù)雜雜程度上有非非常大的

33、進(jìn)一一步提升的必必要，行業(yè)的的成長(zhǎng)有可能能大大高于經(jīng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，從從進(jìn)口替代逐逐步過渡到出出口導(dǎo)向的方方向上。這樣樣判別標(biāo)準(zhǔn)的的重要性在哪哪里呢？在于于數(shù)量層面上上比較容易操操作，我們可可以把中國(guó)880個(gè)細(xì)分為為800個(gè)子子行業(yè)，甚至至細(xì)分為80000種商品品，我們可以以仔細(xì)的研究究每一種商品品的進(jìn)出口結(jié)結(jié)構(gòu)，研究這這種商品進(jìn)出出口結(jié)構(gòu)的歷歷史變動(dòng)，如如果我們可以以清楚的看到到這個(gè)行業(yè)在在進(jìn)出口變動(dòng)動(dòng)過程之中曾曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)了或或者正在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)一定程度的的進(jìn)口替代，同同時(shí)又處在進(jìn)進(jìn)出口平衡線線的附近，我我們就相信在在未來經(jīng)濟(jì)周周期過程中這這個(gè)行業(yè)將實(shí)實(shí)現(xiàn)很大的成成長(zhǎng)，這個(gè)行行業(yè)的成長(zhǎng)很很可能超越經(jīng)經(jīng)濟(jì)成

34、長(zhǎng)速度度，一方面經(jīng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期成長(zhǎng)長(zhǎng)過程中，技技術(shù)復(fù)雜程度度需要不斷的的上升，意味味著在進(jìn)出口口結(jié)構(gòu)上我們們需要逐步的的從進(jìn)口替代代過渡到出口口導(dǎo)向，另外外一方面，在在進(jìn)口替代過過程的出口導(dǎo)導(dǎo)向過程中，我我們會(huì)看到行行業(yè)的增長(zhǎng)大大大的高于經(jīng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。這這樣的判決指指標(biāo)的價(jià)值和和重要性在于于數(shù)量層面上上比較容易對(duì)對(duì)非常細(xì)分行行業(yè)做連續(xù)的的歷史數(shù)據(jù)的的研究和追蹤蹤，從這個(gè)角角度來看問題題，如果站在在2003年年，我們可以以清楚的知道道紡織行業(yè)不不太可能是未未來周期增長(zhǎng)長(zhǎng)的主要的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，站在現(xiàn)現(xiàn)在來看問題題，很大程度度上能夠相信信鋼鐵等等產(chǎn)產(chǎn)能過剩非常常嚴(yán)重的行業(yè)業(yè)不太可能是是未來產(chǎn)業(yè)升升遷的主要方方

35、向。比較完十年年周期的結(jié)構(gòu)構(gòu)部分內(nèi)容，從從結(jié)構(gòu)層面上上看問題，重重要的不僅僅僅在于回顧歷歷史，而在于于展望未來，從從展望未來的的角度，我們們不知道新一一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)點(diǎn)在哪里，但但是我們相信信在制造業(yè)層層面上新一輪輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)點(diǎn)一定集中在在現(xiàn)在仍然進(jìn)進(jìn)行進(jìn)口替代代的行業(yè)，而而且我們相信信勢(shì)必過渡到到出口導(dǎo)向的的方向上，在在過渡時(shí)期成成長(zhǎng)一定高于于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的的成長(zhǎng)，對(duì)于于現(xiàn)在已經(jīng)存存在著比較明明顯的產(chǎn)能過過剩、已經(jīng)處處在非常大的的進(jìn)出口狀態(tài)態(tài)的行業(yè)來講講，行業(yè)高成成長(zhǎng)性基本已已經(jīng)沒有了，這這個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)長(zhǎng)性很大程度度上受制于全全球經(jīng)濟(jì)的成成長(zhǎng)性，而全全球經(jīng)濟(jì)的成成長(zhǎng)性勢(shì)必很很低，我們想想提出這樣一一

36、個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，提提出這樣一個(gè)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)另外一一個(gè)目的在于于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在在產(chǎn)品橫斷面面層面上、在在產(chǎn)品歷史序序列層面上都都是容易操作作的，如果采采用的題目叫叫革故鼎新，故故是什么故呢呢？就是現(xiàn)在在存在大量進(jìn)進(jìn)出口的故，我我們相信很多多新興行業(yè)集集中在現(xiàn)在正正在嘗試或者者正在進(jìn)行進(jìn)進(jìn)口替代的行行業(yè)，在這些些行業(yè)之中，如如果凈進(jìn)口數(shù)數(shù)量非常大，技技術(shù)復(fù)雜程度度非常高，我我們很難相信信短期之內(nèi)能能夠成功實(shí)現(xiàn)現(xiàn)進(jìn)口替代，如如果這個(gè)行業(yè)業(yè)進(jìn)口替代已已經(jīng)發(fā)展到一一定程度，并并且可能已經(jīng)經(jīng)接近或者比比較接近進(jìn)出出口平衡點(diǎn)，我我們相信這些些行業(yè)有可能能在未來周期期之中在技術(shù)術(shù)復(fù)雜程度上上實(shí)現(xiàn)比較像像樣的突破。第三部分，周周

37、期遺產(chǎn)部分分，一輪周期期末端、另一一輪周期即將將啟動(dòng)時(shí)候遺遺留下來的很很多需要解決決的問題。990年代這輪輪周期當(dāng)然有有很多非常重重要的儀器，一一個(gè)非常顯著著的遺產(chǎn)是大大量的銀行不不良資產(chǎn)，甚甚至是非常巨巨額的銀行不不良資產(chǎn)，根根據(jù)很多學(xué)者者的估計(jì)，在在2000年年前后，四大大銀行不良資資產(chǎn)比例應(yīng)該該不會(huì)低于220%，比較較粗略的說法法是20-440%之間，這這個(gè)數(shù)字是非非常驚人的。但但是對(duì)這輪經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期來講講，迄今為止止嚴(yán)重的銀行行壞帳問題還還沒有暴露出出來，并且也也許不像那輪輪周期那么大大，一個(gè)需要要提出注意的的問題就是地地方融資平臺(tái)臺(tái)以及地方融融資平臺(tái)暗含含的壞帳風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，根據(jù)權(quán)威威部門統(tǒng)

38、計(jì)，截截止到20009年年底，地地方融資平臺(tái)臺(tái)余額可能在在7萬意義上上，這樣的貸貸款余額跟地地方當(dāng)年財(cái)政政收入相比或或者跟整個(gè)銀銀行新增貸款款相比等等都都是不能輕易易忽略的數(shù)據(jù)據(jù)，在這個(gè)意意義上講，我我們可以說地地方融資平臺(tái)臺(tái)貸款余額至至少隱含著比比較大的不良良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，除除了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)之外，在一一般制造業(yè)以以及其他領(lǐng)域域壞帳風(fēng)險(xiǎn)似似乎沒有19999年那么么大。這兩輪周期期另外一個(gè)非非常重要遺產(chǎn)產(chǎn)是站在20001年、22002年在在股票市場(chǎng)上上存在非常大大的估值泡沫沫，估值泡沫沫在新一輪經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)動(dòng)過程中要逐逐步捅破，從從2001年年到20055年市場(chǎng)連續(xù)續(xù)5年的下跌跌，在很大程程度上在消

39、化化2001年年市場(chǎng)的泡沫沫，但是在這這一泡沫的清清除和吸收過過程之中，整整個(gè)證券行業(yè)業(yè)經(jīng)歷了非常常痛苦的時(shí)期期，經(jīng)歷了非非常痛苦的掙掙扎，但是在在另外一個(gè)層層面上，如果果說20099年、20110年股票市市場(chǎng)上泡沫還還不是那么明明顯的話，在在中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)上泡沫沫無疑是非常常嚴(yán)重的，據(jù)據(jù)估算，大范范圍之內(nèi)租金金回報(bào)率推算算泡沫的程度度可能有些困困難，我們傾傾向認(rèn)為在北北京、上海這這些地區(qū)住房房租金回報(bào)率率很可能在22.5%附近近，住房?jī)r(jià)格格在絕對(duì)水平平意義上看，高高估程度恐怕怕在1倍左右右的水平，如如果對(duì)全國(guó)范范圍之內(nèi)租金金房?jī)r(jià)比做個(gè)個(gè)粗略的估算算看歷史序列列的話，我們們把歷史序列列的估價(jià)

40、值放放這張圖上，我我們可以看清清楚的看到22005年以以后中國(guó)租金金房?jī)r(jià)比經(jīng)歷歷了非常劇烈烈的下跌，顯顯示了房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化化過程，而在在2010年年租金房?jī)r(jià)比比已經(jīng)下跌到到歷史上沒有有見過的非常常低的水平。如如此大的房地地產(chǎn)泡沫在未未來一輪周期期啟動(dòng)過程中中毫無疑問是是需要吸收的的，這種吸收收可以通過經(jīng)經(jīng)濟(jì)很高的成成長(zhǎng)、收入很很高的成長(zhǎng)來來吸收，也可可能通過房?jī)r(jià)價(jià)比較明顯的的下跌來吸收收，更大的可可能性是兩種種路徑可能都都會(huì)試一試。這這樣的調(diào)整過過程，對(duì)整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)也會(huì)帶帶來很多的不不確定性。這這一輪周期跟跟上一輪周期期相比，上一一輪周期主要要是大量的銀銀行壞帳，這這輪周期銀行行壞帳是值得得

41、注意的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，非常嚴(yán)重重的房地產(chǎn)市市場(chǎng)泡沫可能能是比銀行壞壞帳更嚴(yán)重的的風(fēng)險(xiǎn)，房地地產(chǎn)泡沫和未未來比較長(zhǎng)時(shí)時(shí)間的吸收過過程毫無疑問問還存在一些些不確定性，給給未來經(jīng)濟(jì)恢恢復(fù)和調(diào)整帶帶來很多挑戰(zhàn)戰(zhàn)。除此之外我我個(gè)人認(rèn)為對(duì)對(duì)這輪周期來來講還有第三三個(gè)遺產(chǎn)，990年代那輪輪周期中幾乎乎沒有，當(dāng)我我們站在20010年來檢檢查中國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的現(xiàn)狀，我我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過過這一輪經(jīng)濟(jì)濟(jì)迅猛增長(zhǎng)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)所發(fā)生的的影響和深遠(yuǎn)遠(yuǎn)的變化是經(jīng)經(jīng)濟(jì)很可能已已經(jīng)跨越拐點(diǎn)點(diǎn)，低端勞動(dòng)動(dòng)力全面短缺缺的局面已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)或者正正在出現(xiàn)，這這樣的變化毫毫無疑問有中中國(guó)勞動(dòng)力結(jié)結(jié)構(gòu)層面的原原因，有計(jì)劃劃剩余政策的的影響，另外外一方面也有有過去十

42、年經(jīng)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)長(zhǎng)對(duì)勞動(dòng)力的的吸收和就業(yè)業(yè)崗位的創(chuàng)造造有密切關(guān)系系，我們過去去曾經(jīng)提出過過很多依據(jù)，如如果只檢查最最直接的報(bào)告告依據(jù)，就是是在過去六、七七年時(shí)間里，在在外出務(wù)工人人員市場(chǎng)上工工資經(jīng)歷了非非?？焖俚纳仙仙?，并且中中西部地區(qū)工工資上漲速度度比工資名義義增長(zhǎng)率更快快，這樣的情情況是90年年代沒有過的的，在90年年代甚至更早早時(shí)間里在非非常低端勞動(dòng)動(dòng)力市場(chǎng)上工工資增長(zhǎng)大約約接近通貨膨膨脹的增長(zhǎng)幅幅度，在這一一輪經(jīng)濟(jì)周期期中，工資增增長(zhǎng)比通貨膨膨脹增長(zhǎng)幅度度大得多，甚甚至比經(jīng)濟(jì)名名義增長(zhǎng)率還還要到得多，比比較清楚的說說明已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)了比較普遍遍的勞動(dòng)力短短缺，并且暗暗示我們很可可能已經(jīng)跨越

43、越了劉易斯拐拐點(diǎn)。從細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)據(jù)上來看，我我們可以做兩兩個(gè)對(duì)比：第第一個(gè)對(duì)比，22008年下下半年，一直直到現(xiàn)在整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均均增長(zhǎng)速度跟跟2003年年到20077年相比低得得多，在過去去幾年盡管經(jīng)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)長(zhǎng)速度有明顯顯的沉降，但但是在過去幾幾年，在低端端市場(chǎng)上勞動(dòng)動(dòng)力工資的增增長(zhǎng)速度實(shí)際際上比前七年年更快，前七七年經(jīng)濟(jì)高速速成長(zhǎng)的時(shí)候候，勞動(dòng)力工工資增長(zhǎng)速度度比如在133%的水平，過過去幾年經(jīng)濟(jì)濟(jì)成長(zhǎng)速度明明顯放緩的背背景下，勞動(dòng)動(dòng)力工資增長(zhǎng)長(zhǎng)速度在經(jīng)歷歷明顯的加速速，一方面經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢慢，就業(yè)機(jī)會(huì)會(huì)創(chuàng)造過程在在放慢，另外外一方面工資資增長(zhǎng)在加快快，暗示勞動(dòng)動(dòng)力供應(yīng)結(jié)構(gòu)構(gòu)上正在遭遇遇一

44、些問題。另另外一個(gè)證據(jù)據(jù)，去年年底底和今年一季季度中國(guó)出口口總量和20008年上半半年情況相比比并不明顯的的更高，但是是今年一季度度中國(guó)沿海地地區(qū)出口行業(yè)業(yè)用工緊張程程度以及從草草根層面說看看到的工資的的上漲幅度比比2008年年上半年要更更大，出口總總量只是恢復(fù)復(fù)到當(dāng)時(shí)的水水平，但是工工資增速比當(dāng)當(dāng)時(shí)高得多，暗暗示勞動(dòng)力供供應(yīng)層面上正正在遇到比較較嚴(yán)重的問題題。接下來我們們想說什么呢呢？經(jīng)濟(jì)周期期如果從9%重新加速到到11%、112%，工資資的增長(zhǎng)率會(huì)會(huì)有多高呢？工資增長(zhǎng)率率會(huì)比我們現(xiàn)現(xiàn)在看到的水水平高得多，也也許在20%以上，這么么高的工資增增長(zhǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外層層面上毫無疑疑問會(huì)產(chǎn)生很很

45、大的壓力，從從勞動(dòng)力供應(yīng)應(yīng)層面上，我我們比較清楚楚的知道最近近這兩、三年年時(shí)間里，中中國(guó)新增勞動(dòng)動(dòng)力的供應(yīng)(剔除掉離退退休人口)已已經(jīng)轉(zhuǎn)入負(fù)增增長(zhǎng)，并且負(fù)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)至至少在未來一一段時(shí)間會(huì)變變得越來越嚴(yán)嚴(yán)重，如果說說這輪周期還還給我們留下下了很重要的的遺產(chǎn)的話，非非常重要的遺遺產(chǎn)就是中國(guó)國(guó)很可能已經(jīng)經(jīng)跨過了劉易易斯拐點(diǎn)，正正在迎來低端端勞動(dòng)力全面面短缺時(shí)代，在在過去幾年經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不那那么高時(shí)候，低低端勞動(dòng)力工工資增長(zhǎng)就已已經(jīng)相當(dāng)快，如如果未來經(jīng)濟(jì)濟(jì)經(jīng)歷新一輪輪加速，工資資的增長(zhǎng)會(huì)有有多快呢？只只有通過想象象才知道，但但毫無疑問情情況會(huì)嚴(yán)重得得多。劉易斯拐點(diǎn)點(diǎn)的出現(xiàn)對(duì)經(jīng)經(jīng)濟(jì)不僅僅意意味著風(fēng)險(xiǎn)，很

46、很可能醞釀著著很多機(jī)會(huì)，這這些機(jī)會(huì)在哪哪里呢？我們們集中研究11960-11980年220年時(shí)間里里日本和德國(guó)國(guó)經(jīng)歷的一些些經(jīng)濟(jì)調(diào)整過過程。首先，我我們看日本的的經(jīng)驗(yàn)，看日日本經(jīng)驗(yàn)之前前，我們做一一個(gè)必要的背背景補(bǔ)充，日日本主流學(xué)者者的研究?jī)A向向于認(rèn)為日本本劉易斯的拐拐點(diǎn)出現(xiàn)大約約1960年年前后，但是是如果我們觀觀察日本勞動(dòng)動(dòng)者報(bào)酬占GGDP的比重重，我們會(huì)看看到大約是從從60年代末末期開始一直直到70年代代這一比例有有非常顯著的的上升，說明明勞動(dòng)者報(bào)酬酬比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)快得多，說說明勞動(dòng)力出出現(xiàn)嚴(yán)重短缺缺，工資增長(zhǎng)長(zhǎng)比名義增長(zhǎng)長(zhǎng)快得多，不不大不小的疑疑問是為什么么1960年年前后日本一一般學(xué)者

47、傾向向于認(rèn)為日本本已經(jīng)走過了了劉易斯拐點(diǎn)點(diǎn)，但是工資資增長(zhǎng)比整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更更快，這種情情況直到600年代末期才才出現(xiàn)呢，我我們個(gè)人對(duì)這這段數(shù)據(jù)做過過一段時(shí)間的的梳理，我傾傾向性看法是是在60年代代這段時(shí)期日日本勞動(dòng)生產(chǎn)產(chǎn)效率經(jīng)歷過過一段時(shí)間非非常顯著的加加速，在600年代這段時(shí)時(shí)期里勞動(dòng)生生產(chǎn)效率顯著著加速，將經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率維維持在很高位位置，但是物物價(jià)壓力相對(duì)對(duì)來講仍然可可以管理，勞勞動(dòng)增長(zhǎng)率報(bào)報(bào)酬并沒有很很明顯的異動(dòng)動(dòng)，顯著勞動(dòng)動(dòng)生產(chǎn)效率加加速，從600年代后期基基本加速，隨隨著勞動(dòng)生產(chǎn)產(chǎn)效率加速的的基本結(jié)束，工工資非常顯著著的上漲壓力力開始在各個(gè)個(gè)層面上表現(xiàn)現(xiàn)出來，在勞勞動(dòng)者報(bào)酬占占比層

48、面上非非常顯著的表表現(xiàn)就是勞動(dòng)動(dòng)者報(bào)酬占GGDP比例大大幅度上升，意意味著勞動(dòng)者者報(bào)酬比經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)更快，在在這樣的背景景下，整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了第第二個(gè)變化是是整個(gè)資本的的形成速度在在明顯的放慢慢，進(jìn)入700年代以后整整個(gè)資本形成成占GDP比比重在系統(tǒng)性性放慢，一方方面勞動(dòng)者報(bào)報(bào)酬顯著上升升說明勞動(dòng)力力出現(xiàn)普遍短短缺，說明勞勞動(dòng)力供應(yīng)增增長(zhǎng)在顯著放放慢，整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)資本形成成在明顯的放放慢，一方面面資本形成在在放慢，另一一方面勞動(dòng)供供應(yīng)的放慢，帶帶來的影響就就是經(jīng)濟(jì)潛在在增長(zhǎng)率在大大幅度下降，在在整個(gè)60年年代時(shí)候，他他們的潛在增增長(zhǎng)率接近110%，到770年代已經(jīng)經(jīng)下降到4-5%的水平平，這種變化

49、化還在經(jīng)濟(jì)層層面上產(chǎn)生一一個(gè)變化，勞勞動(dòng)者報(bào)酬顯顯著上升的背背景下，日本本私人部門消消費(fèi)在急劇上上升，大眾消消費(fèi)在全面興興起，突出表表現(xiàn)在70年年代以后私人人消費(fèi)占GDDP的比重在在急速的抬升升，表明消費(fèi)費(fèi)者增長(zhǎng)率比比整個(gè)經(jīng)濟(jì)增增速更高，表表明消費(fèi)增長(zhǎng)長(zhǎng)正在成為驅(qū)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)最關(guān)鍵的力力量，這種情情況在60年年代市沒有的的。帶來的另另一個(gè)變化，就就是相對(duì)整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模來來講，制造業(yè)業(yè)在相對(duì)萎縮縮，在勞動(dòng)力力全面短缺、消消費(fèi)全面興起起的背景下，制制造業(yè)相對(duì)整整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模模在萎縮，服服務(wù)行業(yè)在大大量的興起。除除此之外，還還經(jīng)歷了一個(gè)個(gè)變化，是在在制造業(yè)內(nèi)部部，整個(gè)制造造業(yè)復(fù)雜結(jié)構(gòu)構(gòu)在向著技術(shù)術(shù)和

50、產(chǎn)品更加加復(fù)雜的方向向上非?？焖偎俚纳仙?，比比如紡織和基基本金屬等等等技術(shù)含量比比較低的行業(yè)業(yè)在加速萎縮縮，在電器、交交通設(shè)備等等等領(lǐng)域占出口口比重在快速速上升，在制制造業(yè)內(nèi)部整整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜雜程度在快速速提升?？偨Y(jié)日本這這段歷史，我我們看到兩段段顯著的案例例，第一段案案例，劉易斯斯拐點(diǎn)出現(xiàn)以以后經(jīng)歷了勞勞動(dòng)生產(chǎn)效率率顯著加速，勞勞動(dòng)力短缺的的壓力在整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)層面上上表現(xiàn)的很不不明顯，這段段時(shí)期面臨的的一個(gè)問題是是在60年代代日本勞動(dòng)生生產(chǎn)效率加速速與劉易斯拐拐點(diǎn)出現(xiàn)之間間是否有因果果關(guān)系，這兩兩者之間同時(shí)時(shí)出現(xiàn)，到底底是因果關(guān)系系，還是因?yàn)闉槠渌囊蛩厮貛淼呐既蝗蛔兓?？到底底是因?yàn)閯⒁滓姿构?/p>

51、點(diǎn)出現(xiàn)現(xiàn)了，勞動(dòng)力力非常短缺，所所以大家被迫迫投資于節(jié)約約勞動(dòng)的方向向，促成了勞勞動(dòng)生產(chǎn)效率率進(jìn)步，在很很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)內(nèi)壓住了劉易易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)現(xiàn)的影響，這這是一種解釋釋。另外一種種解釋，劉易易斯拐點(diǎn)的出出現(xiàn)和勞動(dòng)生生產(chǎn)效率進(jìn)步步兩者之間沒沒有因果關(guān)系系，完全是偶偶然的碰到一一起的，700年代，勞動(dòng)動(dòng)生產(chǎn)效率進(jìn)進(jìn)一步影響消消失以后，經(jīng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈烈的調(diào)整，勞勞動(dòng)短缺的背背景下，一方方面經(jīng)濟(jì)潛在在增速非常大大的下降，通通貨膨脹水平平的上升，另另外一方面，消消費(fèi)的興起和和服務(wù)的興起起，還有一個(gè)個(gè)是制造業(yè)相相對(duì)萎縮和制制造業(yè)加速產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。劉易斯拐點(diǎn)點(diǎn)的出現(xiàn)和勞勞動(dòng)生產(chǎn)效率率之間到底有有沒有因果關(guān)關(guān)系我

52、們也不不知道，我研研究了德國(guó)的的案例，結(jié)論論是兩者之間間不見得有那那么強(qiáng)的因果果關(guān)系，原因因在于同樣案案例在德國(guó)的的數(shù)據(jù)之中是是沒有的，我我們看一下德德國(guó)的數(shù)據(jù)，從從50年代一一直到19990年，二次次世界大戰(zhàn)結(jié)結(jié)束，德國(guó)開開始重建，一一直到80年年代，總體上上德國(guó)經(jīng)歷過過前20年非非常高速的成成長(zhǎng)，這樣的的成長(zhǎng)，700年以后基本本穩(wěn)定下來，從從1970年年一直到19990年平均均經(jīng)濟(jì)增速大大致穩(wěn)定在相相對(duì)比較低的的狀態(tài)，但是是50年代和和60年代經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常常高，但是增增長(zhǎng)的重心也也是在不斷的的下移。在這這個(gè)背景下，我我們特別想看看的是在500年代到700年代德國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率總總體上不斷下

53、下移的同時(shí)，德德國(guó)物價(jià)增長(zhǎng)長(zhǎng)率實(shí)際上在在不斷上升，德德國(guó)60年代代通貨膨脹率率比50年代代更高，但是是德國(guó)60年年代經(jīng)濟(jì)增速速比50年代代實(shí)際上更低低，這種情況況到19711年到19775年時(shí)期達(dá)達(dá)到頂峰，11975-11975年德德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)率基本上穩(wěn)穩(wěn)定在比較低低的水平，但但是通貨膨脹脹水平相當(dāng)?shù)牡母?，?jīng)濟(jì)增增速節(jié)節(jié)下降降，通貨膨脹脹水平節(jié)節(jié)上上升。發(fā)生這這種長(zhǎng)期變化化的關(guān)鍵原因因是什么呢？非常關(guān)鍵的的原因是工資資的增長(zhǎng)太快快，更準(zhǔn)確地地說，是工資資的增長(zhǎng)剔除除掉勞動(dòng)生產(chǎn)產(chǎn)效率后以后后的增長(zhǎng)太快快，比如德國(guó)國(guó)單位產(chǎn)出工工資增長(zhǎng)率是是什么概念呢呢？工資增長(zhǎng)長(zhǎng)率扣減掉勞勞動(dòng)生產(chǎn)效率率的增長(zhǎng)率

54、，工工資的增長(zhǎng)率率扣減掉勞動(dòng)動(dòng)生產(chǎn)效率的的增長(zhǎng)以后，從從50年代一一直到75年年一直在節(jié)節(jié)節(jié)上升，工資資增長(zhǎng)很高，表表明勞動(dòng)力非非常短缺，但但是勞動(dòng)生產(chǎn)產(chǎn)效率在這段段時(shí)期總體上上在放慢，或或者我們可以以更清楚的看看這個(gè)數(shù)據(jù)，從從50年代一一直到75年年，德國(guó)工資資增長(zhǎng)率大體體穩(wěn)定，后期期有些加速，但但是剔除勞動(dòng)動(dòng)生產(chǎn)效率以以后工資增長(zhǎng)長(zhǎng)快得多，表表明在工資增增長(zhǎng)比較高的的后期實(shí)際上上勞動(dòng)生產(chǎn)效效率增長(zhǎng)相當(dāng)當(dāng)?shù)穆?。德?guó)國(guó)這段時(shí)間數(shù)數(shù)據(jù)變化和日日本這段時(shí)間間數(shù)據(jù)變化，在在70年代幾幾乎如出一轍轍，比如工資資的增長(zhǎng)比勞勞動(dòng)增長(zhǎng)更快快背景下，德德國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬酬在GDP比比重變化在770年代經(jīng)歷歷了顯著上

55、升升，日本數(shù)據(jù)據(jù)中我們也看看到了這點(diǎn)。勞勞動(dòng)報(bào)酬顯著著上升背景下下，我們能夠夠看到德國(guó)私私人消費(fèi)占整整個(gè)GDP比比重在同期也也出現(xiàn)了顯著著的上升，而而這樣的變化化在日本的數(shù)數(shù)據(jù)之中我們們也都曾經(jīng)看看到過。換個(gè)個(gè)角度來說，德德國(guó)50年代代進(jìn)入戰(zhàn)后重重建時(shí)期，一一段時(shí)期內(nèi)勞勞動(dòng)力相當(dāng)富富裕，所以經(jīng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)速度度非?？欤砷L(zhǎng)到700年代初期的的時(shí)候，勞動(dòng)動(dòng)力比較嚴(yán)重重的短缺已經(jīng)經(jīng)開始表現(xiàn)出出來，但是勞勞動(dòng)生產(chǎn)效率率的加速并沒沒有出來，在在這個(gè)背景下下，一方面通通貨膨脹很高高，另外一方方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)被壓下來，同同時(shí)在經(jīng)濟(jì)體體內(nèi)部勞動(dòng)報(bào)報(bào)酬占GDPP的比重快速速上升，私人人消費(fèi)占GDDP的比重快快速

56、上升，而而這種變化同同日本70年年代的變化是是非常相似的的，告訴我們們的事實(shí)是什什么呢？對(duì)比比德國(guó)和日本本的案例，我我們想做出的的結(jié)論是什么么呢？我們想想做出的結(jié)論論是勞動(dòng)力全全面短缺的出出現(xiàn)有可能會(huì)會(huì)促進(jìn)勞動(dòng)生生產(chǎn)效率的進(jìn)進(jìn)步，但這并并不是必然的的，如果能夠夠促進(jìn)勞動(dòng)生生產(chǎn)效率的進(jìn)進(jìn)步，在比較較長(zhǎng)的一段時(shí)時(shí)期，勞動(dòng)力力顯著短缺對(duì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的的影響實(shí)際上上仍然是可以以忽略的，經(jīng)經(jīng)濟(jì)仍然可以以有非常好的的表現(xiàn)，這一一現(xiàn)象的出現(xiàn)現(xiàn)本身并不是是必然，如果果勞動(dòng)生產(chǎn)效效率非?？斓牡倪M(jìn)步并沒有有出現(xiàn)，整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)將發(fā)生生非常大的變變化，這種變變化可以用幾幾個(gè)方面的特特征來概括：第一個(gè)特征征，整個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的潛

57、在增長(zhǎng)長(zhǎng)速度系統(tǒng)性性的下移，一一方面勞動(dòng)力力供應(yīng)在放慢慢，一方面資資本形成在放放慢，在德國(guó)國(guó)資本形成放放慢實(shí)際上我我們也能夠看看到，一方面面資本形成在在放慢，另外外一方面在這這樣的過渡時(shí)時(shí)期，通貨膨膨脹水平在系系統(tǒng)性上升，在在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部部，勞動(dòng)報(bào)酬酬占GDP的的比例會(huì)上升升，制造業(yè)會(huì)會(huì)萎縮，私人人消費(fèi)的比重重會(huì)上升，服服務(wù)部分比重重會(huì)上升，制制造業(yè)內(nèi)部，經(jīng)經(jīng)濟(jì)會(huì)沿著技技術(shù)復(fù)雜程度度鏈條比較快快速的向上爬爬升，如果不不能夠?qū)崿F(xiàn)快快速的向上爬爬升，整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入入中等收入的的陷井。潛在增速的的下降，為什什么很多時(shí)候候以臺(tái)階式的的形式出現(xiàn)？為什么潛在在增速的下降降在很多時(shí)候候都會(huì)帶來比比較大的問

58、題題？至少會(huì)帶帶來比較嚴(yán)重重的通脹，甚甚至帶來更嚴(yán)嚴(yán)重的問題，回回答這一點(diǎn)，我我們研究了過過去幾十年美美國(guó)的案例，首首先我們觀察察美國(guó)的學(xué)者者所估計(jì)的美美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛潛在增長(zhǎng)數(shù)據(jù)據(jù)，從19550年一直到到2009年年的情況，觀觀察這段數(shù)據(jù)據(jù)，我們想提提出兩段案例例，一段案例例70年代，一一段案例過去去10年，從從1970-1981年年，以及從22001年到到現(xiàn)在，美國(guó)國(guó)潛在增速都都經(jīng)歷了十年年非常明顯的的下降，如果果說在我們所所知道的美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)史中，美美國(guó)在歷史上上曾經(jīng)出現(xiàn)比比較大的問題題，在這兩段段經(jīng)濟(jì)潛在增增速的下降時(shí)時(shí)期，美國(guó)都都出了比較大大的問題，770年代的問問題就是經(jīng)濟(jì)濟(jì)的停滯和通通

59、貨膨脹越來來越高，700年代美國(guó)通通貨膨脹越來來越高，但是是經(jīng)濟(jì)增速并并沒有系統(tǒng)性性上升，同時(shí)時(shí)過去十年，非非常顯著的表表現(xiàn)就是非常常大的房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和和金融體系的的崩潰。為什么在經(jīng)經(jīng)濟(jì)潛在增速速下降過程中中會(huì)發(fā)生這么么大的問題呢呢？我們認(rèn)為為非常關(guān)鍵的的原因在于在在經(jīng)濟(jì)潛在增增速開始下降降的時(shí)候，從從政府決策部部門到企業(yè)到到住戶部門，都都是沒法及時(shí)時(shí)認(rèn)識(shí)到的，經(jīng)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)長(zhǎng)率在下降，但但是政府的決決策部門、企企業(yè)部門、住住戶部門很難難及時(shí)的認(rèn)識(shí)識(shí)到經(jīng)濟(jì)的潛潛在增速已經(jīng)經(jīng)在下降，所所以他們所追追求的經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)率、他們們所假設(shè)的增增長(zhǎng)率、他們們所預(yù)期的增增長(zhǎng)率仍然維維持在過去比比較高的平臺(tái)

60、臺(tái)上，近來的的潛在增長(zhǎng)率率已經(jīng)從100%下降到88%、7%，但但是每一個(gè)人人所追求的增增長(zhǎng)率仍然在在10%，在在一段時(shí)間之之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的的實(shí)際增長(zhǎng)就就會(huì)越來越嚴(yán)嚴(yán)重的偏離它它的潛在增長(zhǎng)長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)濟(jì)在一段時(shí)間間越來越嚴(yán)重重的偏離潛在在增長(zhǎng)速度就就會(huì)積累很多多的壓力，在在勞動(dòng)力市場(chǎng)場(chǎng)上、在投資資者決策之中中、在政府行行為決策之中中、在通貨膨膨脹領(lǐng)域就會(huì)會(huì)積累越來越越大的壓力，而而這種壓力的的積累在合適適的時(shí)機(jī)會(huì)通通過恰當(dāng)?shù)那佬钩鰜韥?，而這種宣宣泄就會(huì)帶來來非常大的震震蕩。美國(guó)770年代經(jīng)濟(jì)濟(jì)增速一直在在下降，但是是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際際上很長(zhǎng)時(shí)間間之內(nèi)都沒有有認(rèn)識(shí)到這一一局面，經(jīng)濟(jì)濟(jì)一下降，馬馬上就刺