哈佛商學院財務學筆記

1、財務學筆記:企業(yè)家應應該知道些什什么？*所謂財財務是分配公公司內部寶貴貴資源的學問問。它幫助各各類大小公司司的管理者們們恰如其分地地提出這樣的的問題：我們們應該怎樣做做出投資決策策，即為未來來收益而犧牲牲當前的決策策？我們應該該怎樣為投資資決策安排融融資？管理者者們所做出的的決策對于公公司股東及其其他利益相關關者（管理層層、員工、供供應商、顧客客、政府、社社會）的價值值有何影響？財務這這一定義依賴賴于兩個重要要的前提。首首先，財務是是研究應該如如何進行決策策的學問。其其次，財務不不僅僅是財務務管理人員才才可以涉獵的的領域，平心心而論，財務務也是總經理理們應關切的的工作。與任何管理理工具一樣，財

2、財務無法孤立立存在。僅僅僅從財務的角角度看待決策策的管理者們們并非真正盡盡到其責任。他他們必須記住住，他們手中中的數(shù)字是由由競爭激烈之之市場中銷售售真正產品的的真實的人所所產生的。忽忽略了人或生生產要素的做做法，就像忽忽略了財務的的做法是一樣樣致命的。如果財務務對于大公司司的總經理們們來說是有用用的，那么它它對于企業(yè)家家而言更是如如此，因為他他們是最終的的總經理，并并且對本企業(yè)業(yè)的許多（如如果不是說大大部分）決策策負責。企業(yè)業(yè)家是價值的的創(chuàng)造者，今今天的投資就就是為了帶來來明天的現(xiàn)金金流。他們必必須理解現(xiàn)金金流將起到什什么作用，他他們必須認識識和控制風險險，他們必須須理解價值由由哪些方面所所決

3、定。的確確，對于企業(yè)業(yè)型公司來說說，從財務的的角度考慮問問題遠比對于于大型公司更更為重要。企企業(yè)家的主要要目標必須是是在激烈競爭爭中爭當弄潮潮兒，決不會會因為財務風風險而退出競競爭。在在以下章節(jié)中中，我將指出出一些有助于于總經理們、同同時亦為企業(yè)業(yè)家們所必不不可少的財務務概念和工具具。這份清單單分為三部分分現(xiàn)金、風風險和價值?，F(xiàn) 金一切財務思維中的首要原則是，現(xiàn)金是重要的。因為現(xiàn)金可以被消費在實用經濟中換回其他資產，所以，所有對投資和財務決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點。財務收入與自由現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入不同于會計收入。財務與財務會計的關系僅僅在于財務分析必須能夠根據財務報表推斷出目前現(xiàn)金的作用

4、。一方面，會計要對比收益與開支，另一方面管理者則注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。會計們區(qū)分花費與支出（expenditures and expenses），他們將純收入定義為收益與開支之間的差額。管理者們則將經濟收入定義為現(xiàn)金流入與為產生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，無論這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費還是開支。這一差額被稱之為自由現(xiàn)金流量，它是指在不妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任何時間內消費（或投資于新項目）的現(xiàn)金收入額。自由現(xiàn)金流量被定義為純收入加折舊，減去營運資金、廠房和設備所需投資。它同時包括投資的收益和成本。 衡量利潤率管理者對利潤率的衡量不同于財務人員。管理者根據純正現(xiàn)

5、值衡量利潤率，即，在對現(xiàn)金流風險進行評估后，未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。財務人員對利潤率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無關。帳面收益反映了收支平衡的概念，但是卻忽視了產生收入所必需的花費。不僅如此，帳面值不同于市值?？冃гu估與獎勵性報酬財務的基本宗旨之一是，個人都在努力將自己的財富最大化。因此，一家公司的獎勵性報酬體系對于其管理人員的行為有著深刻的影響。如果公司的目標是將價值最大化，而價值取決于現(xiàn)金和風險，則獎勵性報酬體系必須注重所有三個因素。相反，如果它以財務人員對績效的衡量為重點，那么其結果很可能是消極的。管理人員從自己的利益出發(fā)，將做出追求帳面收入而不是追求價值

6、的決策。當績效評估系統(tǒng)以財務系統(tǒng)為重點時，管理人員一般在做出決策時考慮的是沉積成本，常常因為最后得到的可能是較低的帳面收入而拒絕做出最終會提高價值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金流中一個重要的決定性因素是稅賦。有四種決策會影響到稅賦：法律決定（如合并）、投資決定、融資決定和財務決定。管理者必須在法律規(guī)定許可的范圍內，努力降低分流到政府（公司和個人）的資源。否則他將忽視管理工作的一項關鍵職責：為有效競爭而努力降低成本。如果一家公司繳稅比自己的同業(yè)競爭對手多，那么這家公司將會敗北。最終的失敗者將是該公司的利益相關者：管理層、股東、員工、消費者，等等?，F(xiàn)金與增長現(xiàn)金流的另一個重要決定因素是銷售的增長率。銷售的

7、增長必須由資產（營運資金和固定資產）的增長所支持。再者，資產的增長必須由股東股本的增加所支持，而股東股本的增加則通過留存收益、股票銷售或外部債務的增加來實現(xiàn)。高增長率可能要求成功的公司對外部融資產生較強的依賴。管理者應該能夠區(qū)分實際增長和價格的增加（即通貨膨脹），這一點非常重要。對于一家公司的長期財經健康來說，高通漲率的破壞力遠遠甚于高實際增長率，這一點從歷史上美國稅務所采用的成本基礎來說猶為顯著。類型識別對現(xiàn)金流之類型的識別與反應能力乃是管理者所必備的一項關鍵技能。許多類型都會影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競爭型、技術型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀管理者的一個特點就是，他有能力找出創(chuàng)造價值的機遇，并針

8、對它采取行動。如果管理者們具有非常犀利的類型識別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到所感覺到的機遇之中。通過對現(xiàn)金流行為類型的識別和響應，同時通過使用以往和當前的資訊，成功的管理者就可以努力地預測未來，并采取行動。類型識別有助于管理者們做出防御性和進取性的決策。請考慮一次衰退所帶來的影響。在看出本次衰退以后忍痛割愛就是一種自衛(wèi)型行動的實例。在某次衰退過程中，由于自己的競爭對手正在收縮而決定加速對產量的投資，這乃是一種進取型決定的實例。認清事件的真相一次衰退并預計到競爭對手的反應，這將推動本公司的決策。誠然，管理者無法永遠都認清在某一時刻作用于現(xiàn)金流的類型。例如，他們可能不知道，一次衰退啟于何時

9、或甚至結止于何時，因而他們的反應將姍姍來遲。然而，倘若他們在提出問題之前已經進行過深入的研究并制定出行動計劃，則他們將比沒有事先想到這一問題時干得更漂亮。情景規(guī)劃情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情景是指對未來可能發(fā)生之有邏輯關系事件的數(shù)字描述。這一情景反映了過去和現(xiàn)在可能的管理決策。它還考慮到競爭對手可能采取的行動，是一種在不確定環(huán)境中進行管理的方法。情景規(guī)劃不同于對最糟情況、期待情況和最佳情況的預測。這些對未來事件的簡單描述并不是非常有用，其原因很簡單。請看一下最糟情況。某一最糟情況中的所有因素絕少同時發(fā)生。不僅如此，這些情況常常無法說明管理決策中某一明確的變化。它們假設管理層將

10、遵守已經做出的同一決策，而且促使預期的結果發(fā)生。但是在現(xiàn)實中，管理者們可能會徹底放棄一個項目。最佳情景中也有同樣的陷阱。情景規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢。許多規(guī)劃都錯誤地發(fā)生，原因就在于規(guī)劃者根據過去的數(shù)據來進行規(guī)劃。在七十年代，許多銀行根據石油和天然氣價格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過了一般價格的預期增長）而造成的市值，向能源公司發(fā)放貸款。當石油和天然氣的絕對價格和相對于經濟中其他價格的相對價格都回落時，作為發(fā)放貸款基礎的價值已化為烏有。這一實例無可否認地屬于馬后炮，然而它還是大有裨益的，因為這一類型已經并即將一次又一次地重復發(fā)生。有一條不成文的法則聲稱，管理者所做出的每一項預

11、測，都將被事后諸葛亮們證明是錯誤的。但是通過做出本質一致、反映理性管理決策、在經濟上具有重大意義的預測（例如不是那種因為不貼切而根本不可能發(fā)生的預測），管理者們可以在一個充滿不確定因素的世界中進行管理。最后一個重點：在對某一事件發(fā)生時所帶來之效應的評估與有能力確信該事件將要發(fā)生之間，有一條至關重要的分界線。利率便是一個絕好的例子。沒有證據能夠說明，任何個人或人群可以以任何準確度預計出利率。然而管理者們必須評估利率變化所造成的后果?？紤]所有現(xiàn)金流假設我正在考慮一項投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來幾年內至少收購三家公司加入手動工具業(yè)務。 我已經擁有一個手動工具部門，它銷售短線產品。而且我已經選擇這一個并購

12、戰(zhàn)略，原因在于對三家新公司的收購將在經銷領域產生意義重大的經濟利益（節(jié)省成本）。然而，我的財務副總裁已經針對第一個收購對象做出融資預測，認為這一投資是行不通的。我該怎么辦？應考慮的第一個問題是：上述分析是否考慮到本項投資在現(xiàn)金流方面的全部影響？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè)務基礎上增加新業(yè)務而實現(xiàn)的潛在成本節(jié)省？這些數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場提供更為廣闊的產品系列而可能產生的并購效應（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實創(chuàng)造條件？即接下去的收購效果將更好，因為本單位已經有兩家手動工具公司，而不是一家。誠如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作用。應提出的相關

13、問題其實非常簡單：如果我進行這項投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？如果我不進行本項投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項意向性投資項目中的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項目中創(chuàng)利投資的新機遇？從這一角度考慮并購效應似乎是格外明智的，它的實現(xiàn)將為公司的價值帶來切實的增長。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。只見樹木不見森林將是一個嚴重的錯誤。從本公司現(xiàn)有資產或未來投資及融資決策的角度認識當前投資或融資決策如何影響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識別的一個因素。找出這些影響（無論是積極還是消極的）與意向性決策之關系乃是財務思維的一個重要方面。切勿資金虧空這是財務工作（以及一般意義上的商務工作）

14、的一條基本原則。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務活動。大部分競爭性舉措可以被看成是投資，甚至臨時減價的決定也是一種投資決策。在競爭性經濟中，由于資金限制而無法投資的必然結果只能是衰敗和死亡。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機遇，而且財務上的頹勢也可能會招至競爭對手的大舉進攻。通過對未來現(xiàn)金流之類型的預測和規(guī)劃，管理者們可以避免對本公司生存的重大損害。請注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。其實我所關注的真正內容是從公司內部和外部增加資金的潛力。然而要從外部來源獲得資金，則本公司必須有可以出售的價值。風 險具體現(xiàn)金流的風險決定了它的價值。如何衡量這一風險？管理者們如何應對不確定性？如何衡量

15、風險？這一問題有兩個答案。一種界定風險的方法是未來現(xiàn)金流不確定性的總量。一位管理者永遠無法十拿九穩(wěn)地預計未來事件。無論火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司的管理者們可能對現(xiàn)金流問題各有其成熟的對策。但是他們無法準確預測這兩種情況中到底將發(fā)生哪一種。以上對風險的第一種看法，重點在于未來事件的全部不確定性。另一種對風險的看法只關注總風險的一部分：即總風險中無法分散轉移的那一部分。例如，我們假設某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護膚品生產廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產廠，抑或同時投資于兩者。對這兩家公司投資的預期回報為10%。實際回報取決于該島一年當中是否陽光充足、氣候正常、還是多

16、雨。出現(xiàn)第一種情況時，那家防曬護膚品生產商將生意興隆，投資回報率將高達30%。而另一方面，那家雨傘生產商在陽光充沛之年將生意慘淡，回報率將為負10%。在多雨之年，情況正好相反。在正常年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利10%的回報。不幸的是，該島上沒有人想出一個兩全其美的辦法，可以預測來年的氣候。該投資者應該怎么辦？ 當你考慮這一問題時，答案是顯而易見的。同時投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報方面的不確定性。無論來年天氣情況如何，此投資者都肯定會在自己的投資上取得10%的回報率。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解所有風險的同時，又獲得了預期的回報水平。財務工作的基

17、本原則之一是，投資者們將在一定風險水平上尋求回報的最大化，同時在一定水平的預期回報水平上尋求風險的最小化。在前面的例子中，對于一個無法預測氣候的投資者來講，唯一的理智性決策就是同時投資于雨傘的生產和防曬霜的生產。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風險之中。投資者們將不會因為承擔了任何可以無代價躲避的風險而得到補償，即他們不會因為承擔了可以分散的風險而預期更高的回報。此例說明了一條應該恪守的原則：不要把自己的全部雞蛋放在一只籃子里。成功的職業(yè)投資者應該恪守這一規(guī)則。就他們的所作所為而言，資金市場上的風險代價取決于總風險中無法分散化解之那一部分，而不是取決于總風險。換

18、言之，為將未來現(xiàn)金流量轉換為當前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風險。所謂系統(tǒng)風險是指，具體資產回報的綜合變量與某一種經濟（最終的多樣化業(yè)務量）中全部風險資產所構成之投資總量的回報情況。在財務的學術領域之外，這是一個大有爭議的觀點。情況不應該是這樣。然而，上述原則不應發(fā)展到一種不合邏輯的極端。風險的代價完全取決于不可分散（即系統(tǒng)）風險，這一觀點僅僅適用于采用了多樣化組合的投資者。許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。那么，重要的是要區(qū)分主動和被動的投資者。主動投資者對他們將收回的投資回報具有實際性的控制。例子可以是某家公司的一個業(yè)主經理。業(yè)主經理一般采用一種

19、非多樣化的投資組合，因而必須關注總風險而不僅僅是系統(tǒng)風險。而被動投資者基本上對自己的投資不加控制。對于這些投資者來說，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風險作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。對于代表自己多樣化股東最佳利益的管理者們來說，來自投資的現(xiàn)金流量應該以這樣一個折扣率貼現(xiàn)，即，它反映的僅僅是本項目的系統(tǒng)風險而不是總風險。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進行決策的管理者們。 一條重要的推論是，多樣化的投資人不會為公司的多樣化而支付補償，因為他們自己就可以不費任何代價地實現(xiàn)如此的多樣化。風險、貼現(xiàn)率與基準當代財務學教課書特別強調對“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資

20、金成本的確定，同時常常提供復雜的貼現(xiàn)率計算公式。這種先入成見是誤人子弟的。財務理論與實踐的現(xiàn)狀表明，這種對正確性的追求是不會成功的。我們自己的計算就無法做到精確。無法做到精確這是個事實，但這并不能緩解管理者估算投資的機遇成本的責任。根據價值進行決策時，管理者們必須估算貼現(xiàn)率，就像他們估算未來現(xiàn)金流量一樣。那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？雖然對這一問題的全面探討超出了本文的范圍，但是我們還是可以概括出一些基本的原則。首先，將貼現(xiàn)率的決定因素作為以下內容進行考慮是大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無風險率 + 業(yè)務風險補償 + 財務風險補償如上述等式所示，貼現(xiàn)率有三個因素。底線是無業(yè)務或財務風險的理想投資回報率

21、。政府債券便是一個實例。為反映業(yè)務風險，必須加上一個升水（貼水、溢價）補償。前文中關于哪些內容構成風險的討論，此時便變得適用了：對于多樣化的投資者們來說，以及對于代表多樣化投資人行事的公司經理們來說，業(yè)務風險要相對于全部有風險的投資進行衡量。對于非多樣化投資者來說，重要的是總風險。接下去必須加上一個對財務風險的升水（貼水、溢價）補償。當利用借貸為某一公司或項目融資時，股本所有者的回報風險就會加大。股東在取得任何回報之前，必須支付利息。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項目更高的回報（所有其他因素不變）。上述對于貼現(xiàn)率之決定因素的簡單描述，并不意味著與現(xiàn)實中估算貼現(xiàn)率同樣簡

22、單的方法。然而，這方面確有一些指導原則。數(shù)據的首要來源必須是資本市場上現(xiàn)行的無風險利率。這是最基本的基準。然后，必須根據對基本業(yè)務風險的估計程度及本公司所采用的融資戰(zhàn)略，增加適當?shù)纳ㄙN水、溢價）補償。與前相同，就相關現(xiàn)金流量和所需的升水（貼水、溢價）補償而言，資本市場是一個有用但并非萬無一失的數(shù)據源。 在為大部分復雜項目估算貼現(xiàn)率時，管理者所能期待的最佳辦法就是確定一個項目的風險是低、中等還是高。要期待某一分析可以產生出更加精確的估計，可能是不切時宜的，甚至是危險的。風險管理前文中討論的重點集中在資本市場對風險產生什么樣的影響。而一個更為重要的問題是對總風險進行管理。風險管理的基本工具已經

23、在前文中有所介紹：類型識別和情景規(guī)劃。哪些事件將對本公司產生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘若它們真的發(fā)生，我們將做何反應？這些事件及對事件的反應，在資金、風險和價值方面有可能帶來哪些后果？前文對風險管理的另一個原則也進行過探討。如果管理者們可以以相對較低的成本化解風險，則他們應該努力去嘗試。（對于被動投資者而言，化解某些類型的風險似乎是簡單而經濟的：保持多樣化的投資組合。）管理者們應該將風險轉移到那些最有能力和最愿意承擔風險的人身上。某些類型的風險可以以較低的成本轉移到其他人身上。如果一家公司所遭遇的主要風險是某一高層職業(yè)經理人的死亡，那么該公司可以為該經理的生命購買壽險。這就是一個管理層無法

24、控制但應該全力預防之事件的實例。保險公司保單收取的保險費很低，這就意味著一個有利的利益成本比。保單保險費之所以不高，原因在于保險公司在自己的組合之上再增加一份保單的風險可以略而不計?？赊D移風險的另一個例子是購買一部電腦時所固有的技術風險。某些租賃公司專門承擔這一風險。較大的租賃公司常常持有極為多樣化的資產組合，其中包括多種類型的電腦。通過其多樣化的優(yōu)勢和管理技術風險的專長，這些公司有能力更好而且更愿意承擔與購買電腦相關的風險。一家僅僅需要電腦服務的公司可能得到這樣的建議，即租賃而不是去購買一臺電腦。風險管理的基本原則是，公司的官員們在經過認真的權衡之后，應該選擇自己愿意承擔的風險。風險減少中的

25、風險、時機和投資風險不是一成不變的。隨著時間的推移，不確定性一般來講都會煙消云散。一個大型科研開發(fā)項目可能乍看起來充滿風險，然而初步的結果，無論是好是壞，都將逐漸地減少原來的不確定性。考慮可能發(fā)生之風險變化的一個有用方法是，將某一項目的各類因素分解為一個個單元或階段。雖然這種戰(zhàn)略的潛在回報可能低于一次性全面展開本項目，但是風險的減少可以為這樣的低回報帶來更多的補償。風險、績效評估和獎勵性報酬對于高級管理層而言，一個重要的問題是,如何評估和獎勵那些在不確定環(huán)境中運營的管理人員。以下是三條有用的指導原則： 從相對而不絕對的角度衡量績效； 在價值而不是某一時間內財務數(shù)據的基礎上評估績效； 給管理者們

26、以相應的酬勞。例如，某經理手下業(yè)務部門的絕對績效可能不佳，但是如果績效不佳的原因超出了該經理的控制范圍比如說一次經濟衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預料的修改，則這也許并不意味著該經理工作做得不好。要使管理者們不規(guī)避一切風險決策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風險決策，就必須根據他們對實際機遇的回應表現(xiàn)對他們進行補償。對未來現(xiàn)金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級管理層對績效的評估和獎勵。在績效評估過程中，高層管理者還必須將重點集中在決策對長期價值而不是短期營運結果的作用上。 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳利潤低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長期價值方面卻非常出色。懲罰這些管理者可能會導致失

27、去投資機會和導致長遠競爭力的下降。一個注重短期財務績效的獎勵報酬體系將有損于長遠的增值。風險與游戲規(guī)則某些法規(guī)例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安全條例，約束著所有業(yè)務決策。當然，這些法規(guī)隨著時間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是毀滅性的。管理思維的一個核心部分就是針對游戲規(guī)則的變化而做到未雨綢繆。例如，我們假設允許的折舊水平發(fā)生變化。所謂折舊是對稅前收入的一種非現(xiàn)金扣除。許可折舊開支的增加可能導致來自任何具體投資項目之現(xiàn)金流量的增加。一家根據先前的有關規(guī)定，其資金開銷很大的公司，與一家在新規(guī)定獲得通過后才進行投資的公司相比，在現(xiàn)金流量上將處于劣勢。這其中的關鍵非常簡單：游戲規(guī)則的變化

28、有可能影響到該公司的絕對地位和相對地位，對此視而不見則是一個嚴重的錯誤。價 值價值由資金與風險的相互作用所決定，而且受創(chuàng)造未來現(xiàn)金流之投資決策的影響，同時亦受到向股東和債券持有者推銷現(xiàn)有及未來現(xiàn)金流量的融資決策的影響。賺回你的錢烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財務規(guī)則。專業(yè)管理人員和投資者在將資源投入任何投資項目之前，必須首先提出這樣一個問題：我們怎樣賺回我的錢呢？正凈現(xiàn)值決策如果預期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)的現(xiàn)值超過了購買價，則決策具有正面的凈現(xiàn)值。如果你購買了某一項目，而且預期的回報率超過了某一程度相同的風險項目的資金機遇成本，則該項目具有正面的凈現(xiàn)值。當管理者們找到了一個看似具有非常高的預期回報

29、和很高的凈現(xiàn)值項目，他們就必須提出并回答一個簡單的問題：這些回報將如何得以實現(xiàn)？如果這一問題無法得到回答，則該項目可能不具備正面的凈現(xiàn)值。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢時，投資才會有正的凈現(xiàn)值。這些優(yōu)勢可能包括高超的管理、對稀有資源的節(jié)制調用、新穎的產品、規(guī)模經濟、或競爭對手不具備的其他成本優(yōu)勢。和前面一樣，成功的類型識別的一個關鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在部分優(yōu)勢消失以前對如此決策做出回應的能力。敏感度分析所有財務分析都在努力尋找關鍵性假設和主要管理方面的關注點。敏感度分析通過提出一系列簡單問題實現(xiàn)了這一目標。對這些問題的回答是重要的，因為它們既作用于最初

30、的決策，也作用于后續(xù)決策的方式。敏感度分析的目標是通過針對某一決策創(chuàng)造一個經濟模型，找出價值的主要決定因素。第一步是將對某一具體決策之現(xiàn)金流量效果的合計估算，分解為若干主要的組成部分。然后再根據相關現(xiàn)金流的幅度、時機和估計風險，對各組成部分的價值進行計算。各組成部分現(xiàn)金流的價值相加，就可以得出整個項目的價值。下一步是找出本項目終極價值的主要決定因素。項目的價值對于主要假設中的變化的敏感度往往是很高的。在衡量相對這些變化的價值敏感度時，管理者們必須不僅考慮特定變量水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時機上的變化。請看一個典型的投資項目。人們可能問到的問題如下： 如果始終未實現(xiàn)目標市場份額，價值將

31、發(fā)生怎樣的變化？ 如果遲于計劃一年實現(xiàn)目標市場份額，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果在構建過程中出現(xiàn)某一重大成本超標，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果通貨膨脹偏離預計水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果利率偏離預計水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？（如果通貨膨脹發(fā)生變化，利率也可能發(fā)生變化。） 典型經濟衰退的影響是什么？典型經濟膨脹的影響是什么？ 如果單位可變成本發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果固定成本偏離預計，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競爭對手對我們舉措的反應是，在為期一年的時間內降價低于預期值10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競爭對手的單位成本比我們的低，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價值可能跌

32、至多低？ 在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率可能升至多高？ 進行這一投資是否創(chuàng)造出（否則就不存在的）后續(xù)投資機遇？如果是這樣，那么這些增長選擇的價值幾許？敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質和重要性。前文中所介紹的技巧，即，類型的識別，將對上述提問過程提供指導。對項目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項目的評估中成為關注的重點。敏感度分析的目標是明確的：那就是要找出當前決策成敗與否的關鍵性決定因素，對不確定性進行分析。與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點在于具有重大經濟意義之可能事件的影響。不同之處在于，敏感度分析通過衡量每一個假設之變化對價值的影響程度，努力尋找

33、關鍵性假設。總體均衡與部分均衡經濟學家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。在部分均衡分析中，其目標是確定改變某一假設、維持所有其他相關價值不變的意義。在總體均衡分析中，其目標是確定改變某一假設、同時又允許所有其他相關變量發(fā)生變化時的效果。為使情景規(guī)劃或敏感度分析具有內涵，管理者們必須理解某些變量之間的基本經濟學關系。例如，請看利率水平與預計通貨膨脹水平之間的關系。籠統(tǒng)地講，名義利率(nominal interest rate)等于實際利率與預期通貨膨脹率之和。如果某一管理者希望了解預計通脹承擔水平的變化對某一具體項目價值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個經濟變量是相互獨立的。

34、進而言之，經濟活動的水平幾乎始終受到利率和通貨膨脹水平的影響。進而，（某一敏感產品的）收益水平很可能會受到通貨膨脹或利率的承擔水平之變化的影響。某一行業(yè)的經濟條件受到業(yè)內主要人士之決策的重大影響。如果管理層正在研究減價決定，則它必須同時考慮每一個實際競爭對手和潛在競爭對手的反應，其中包括可提供替代產品的間接競爭對手。管理層無法通過僅僅專注于對自己具體形勢的某一部分的均衡分析，就做出合理的決策。識別特定經濟變量相互關聯(lián)之方式的能力，是進行成功類型識別的一個必要技巧。某些類型一次又一次地發(fā)生。在決策分析中提出對這些基本經濟關系視而不見的假設，是一個嚴重的錯誤。通過融資決策創(chuàng)造價值的潛力為一家公司融

35、通資金，是推銷對該公司當前及未來合理現(xiàn)金流要求權的過程。即，融資決策中包括出售該公司所產生之自由現(xiàn)金流量的權利。一家公司的融資方式可以影響它在三個方面的價值。1. 通過借貸方式來取代資本結構中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權人的收入額，因為利息是一項扣稅開支。當然，債務的增長是有限制的，因為借貸的增加會提高該公司陷入經濟困難或破產的可能性。2. 在某些時機，融資決策導致價值在該公司各種業(yè)主之間的轉移。3. 融資方法可能會影響到對各類參與者的獎勵，特別是管理層。盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務融資會增加股東的風險，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。如此決策所關注的主要原因一般是稅賦

36、、財務困難和破產。首先，美國稅法歧視借貸融資。利息是一項扣稅成本，而股息卻不是。彌補這一稅賦優(yōu)勢構成這樣一個事實，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回報（即紅利和資本收益）的稅率扣稅?？偟膩碚f，對借貸的歧視根深蒂固，因為可以支付給并由業(yè)主（股東和債權人）留存的這種現(xiàn)金流的總量，將隨著借貸進入資本結構而增加。 第二個因素是財務困難。擔負有未償債務的公司更可能陷入這樣一個境地，即它們在財務上處于弱勢，因此，這些公司是脆弱的。請看1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的事情。許多潛在購車者可能沒有選擇購買克萊斯勒的產品，因為他們認為該公司會破產并無法承擔其保修的義務。出于同樣的原因，一些供應商堅定地停止了

37、對克萊斯勒的賒帳。通用汽車公司、福特汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產廠商竭力促使克萊斯勒走向破產。由于其岌岌可危的財政處境，克萊斯勒公司可能無法或無能力對競爭對手的行動做出反擊或對相關的威脅做出反應。資本結構中的債務并不是造成克萊斯勒困境的原因。債務在資本結構中的存在嚴重貶低了該公司的基本價值，它造成自由現(xiàn)金流以及價值低于倘若該公司完全通過股本融資時的情況。資本結構決策中最后一個因素是破產的風險和成本。申請破產會招致重大的損失：管理層必須將其大部分時間用于與債權人進行談判，其法律和行政費用高昂，破產公司在說服供應商和顧客繼續(xù)與自己進行業(yè)務往來方面遭遇巨大的困難，破產公司常常失去投資未來有

38、利可圖項目的選擇能力，即失去那些過去創(chuàng)造和培育出的機遇。上述可能的破產成本威懾住人們對借貸資本的使用?？偠灾谫Y本結構中用借貸代替股本，在增加預期回報的同時，也增加了股東們的風險。由于美國稅則對借貸融資持歧視態(tài)度，所以預期回報的增加遠遠抵消了風險的增加。但是，可動用的借貸資本也有極限。當一家公司面臨著財務困難和破產時，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應。我所介紹的借貸融資過程是這樣一個過程，即公司可分配總現(xiàn)金流量、以及它的總體市值受到資本結構決策影響的過程。融資決策可能影響價值的另一條途徑與其說與價值的產生有關，不如說與價值的轉移有關。（價值）蛋糕的總體規(guī)模不因為這些決策而發(fā)生變化，但不同份額

39、的規(guī)模因上述決策而發(fā)生變化。例如，某些融資決策涉及到定價不正確債券的售出和買入。另一個例子是在管理者認為股票定值過高時發(fā)行股票的決定。如果就該公司的前景而言，該股票真的過高，那么這一決定將導致價值從新股東（他們以高價買入）轉移到老股東和管理方的身上，后者得益于定值過高的程度。價值轉移的另一個例子是，某一管理層的決策以原資本供應者始料未及的方式，改變了現(xiàn)金流的特點。如果管理層的立場從保守轉變?yōu)橐环N有風險的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應方將遭受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受益。上述兩則價值轉移舉例的基本內容是，管理方欺騙某些資本提供者人群的能力。 最后，一家公司的融資方式可能對會因為從正面

40、或負面改變管理者的動機，從而對公司的價值產生影響。在下一節(jié)中，我將討論這一問題。重要的是，要記住財務決策的程度可以使公司增值。單純通過融資策劃創(chuàng)造價值的能力，與通過投資決策來創(chuàng)造價值的潛力相比，它就顯得蒼白無力。即，創(chuàng)造價值的機遇更多地隱藏于資產負債表的左側而不是它的右側。 價值、合同和獎勵誠如我們在有關現(xiàn)金那一節(jié)所述，一家公司的績效評估與獎勵性報酬體系，可以對管理者的行為產生影響。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質，也將對管理者的行為產生影響。管理者的目標（以及投資者的目標）應該是就具體合同進行談判，這些合同在現(xiàn)金、風險和價值等方面應該是合理的。同時他還應該選擇創(chuàng)造而不是貶低價值

41、之合同的組合（如借貸與股本）。在合同方面可能出現(xiàn)兩個問題。首先，合同條款對于增值來說可能是反其道而行之的。請看銀行貸款合同，它們常常規(guī)定營運資金或覆蓋比率（coverage ratio指財務上償債安全界限的指標，通常指稅前盈余加利息費用與長短期利息所需的比例。譯者）的最低程度。如此合同的起草方式可能所造成管理者們（無論是通過增加風險還是降低現(xiàn)金潛力）為制定降低價值的決定而努力規(guī)避技術違約。在這種情況下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的畢竟是唯一可能的償還源：公司的價值。其次，合同的組合會對行為產生作用。例如請看債務在資本結構中的存在。以股東最佳利益行事的管理方可能決定放棄對某一可能增加凈現(xiàn)值之

42、項目的投資，原因在于所有的收益可能會為債權人而不是股東們帶來好處。在這種情況下，債務的存在已經造成管理層做出貶值的決定。然而，在公司近于破產的情況下，可能存在這樣一種情況，即使管理層所掌握的是負的凈現(xiàn)值，它也會冒極大的風險投資于某一項目。原因非常簡單：除非公司富起來，否則股東們就一錢不值。在另一方面，身背未償債務可能會對管理者的決策產生積極的影響。例如有證據表明，管理者們在利用借貸投機購買控股之后，比在之前的績效高出許多。這些管理者們常常在買斷之后，最終比原來擁有較大的股份，從而有了做出優(yōu)秀績效的動機。與上述破壞性動機效應截然相反，在借貸投機中大量發(fā)行債務的效果似乎是積極的。管理者與資金提供者

43、之間所簽合同的本質還可以起到區(qū)分能干和不能干管理者機制的作用。例如請看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。首先，該企業(yè)家要求51%的業(yè)務。其次，該企業(yè)家表達出要擁有51%股份的目標，但是卻愿意在起步階段將100%的股東權益讓予資金提供方，它自已則根據計劃規(guī)定的實際績效贏得51%。如此的企業(yè)家表達的是一個堅定的信念，堅信自己的創(chuàng)業(yè)能力，愿意根據這些條款來接受資金，這意味著他或她的決心并可能做出優(yōu)異的長期績效。市場效率的概念融資經濟學中最流行的觀點之一就是資本市場是高效率的。高效的資本市場是一個通過價格隨時精確反映一切相關信息的市場。如果價格以這種方式反映信息，則價格被認為是公平的：投資者們無法期待實

44、現(xiàn)超出資產投資之機遇成本的對自己投資的回報。因而根據經濟學家的觀點，高效的資本市場中不存在正的凈現(xiàn)值的投資機遇，所有決策都具有為零的凈現(xiàn)值。資本市場之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競爭性。有許多消息靈通、理智、機智的弄潮兒在努力爭占上風。但是，許多專業(yè)管理者和投資人不相信資本市場是高效的。他們舉出了眾多的不正確定價或非理性的例子。管理者是否全盤接受經濟學家關于資本市場效率的觀點并不重要。重要的是管理者們在現(xiàn)實中應該持懷疑的態(tài)度。認為在資本市場上所看到的每一個價格都是錯誤的，這一看法遠比認為它們都正確的看法更危險。破產的道路上遍布這樣的公司，它們的經理人用這樣的信念行事，即價格是錯誤的。

45、如此危險的信念可能反映在如下觀點之中： 我們應該拖延為資本開銷而籌措資金，因為利率將降下來。 我們應該借貸短期貸款，因為短期利率比長期利率低得多。 我們應該放債而不是股本，因為我們的股價基本上是低估的。顯然，利息水平或股價對于管理者們來說具有重大的意義，而且從絕對的角度看，一些項目在資金成本過高時失去了意義。然而，我們在這里提出的問題是，管理者們是否有能力發(fā)現(xiàn)不正確的利率或股價。把戰(zhàn)略決策建立在對如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。管理者們還應該警惕將決策建立在這樣的感覺上，即某些類型的融資決策對資本市場的估值會產生影響。例如，一些分析家建議一些公司不要合并，因為合并的效果可能會沖淡每股的收

46、益。管理者們的假設應該是這樣的，即在資本市場上，通過合并的短期財務效果可以看清實際的、長期的經濟效果。不僅如此，倘若某些管理者或投資者可以看清合并的真正經濟效果，那么他們可以獲利，而那些尚未理解的人將付出代價。這種現(xiàn)象（聰明的投資者通過經濟分析對獲利潛力的反應）如實反映出，市場的確對各種實際效應做出反應，而不僅僅對財務或財務效應做出反應。雖然許多嚴格的財務決策是善意的（如拆股和股票紅利），但是在一個合理競爭的高效資本市場中，另外一些決策（如由于每股贏利價值縮減，就不決定進行某次有可能創(chuàng)造真正經濟價值之收購的決策）并不具備自衛(wèi)能力。總而言之，當管理者們認為自己已經找到了潛在的市場空白時，他們應該

47、準備說明為什么存在這樣的空白，以及為什么他們會如此聰明地發(fā)現(xiàn)了這些空白。一般而言，長期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競爭對手或其中估價某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權與價值所謂選擇權（option又譯為優(yōu)先購買權）被定義為根據預定條件，在未來某日完成某事的權力。例如在證券市場上，某一購買選擇權的擁有者有權在某一具體時段內的任何時間（到期之前），以某一規(guī)定的價格（股票認購價）購買某一普通股。而出售選擇權則給某人在相關時間內，以某一固定價格出售某一股票的權力。對于企業(yè)家和總經理來說，重要的是理解選擇權的特點及其估價。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對選擇權進行正確的估價，這并非易事。

48、但是認識選擇權價值的決定因素卻具有根本性的意義，因為管理者們所做出的許多決策類似于使用某一選擇權的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權的效果。對各種決策中選擇權要素的介紹如下： 小規(guī)模進入一個新產品市場的決策可能會創(chuàng)造出未來某日更多的投資選擇權。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫無意義（即，純現(xiàn)值為負）。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進入該市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價值的潛力之前，就不應該輕易言罷了。 調研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產品開發(fā)方面投資的選擇權。即科研開發(fā)方面的開支間接創(chuàng)造出價值，其方式是為公司提供了購買（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領域的能力

49、。 在考慮任何投資決策時，管理者們應該對于某一中間階段放棄本項目的選擇權進行評估。在某些情況下，終止項目（即行使選擇權）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。與決定放棄之選擇權相關的價值可能使某一臨界項目具有經濟上的吸引力。 風險資本家們常常堅持分階段投資。這一點反映出他們對不同時間段內放棄本風險投資之選擇權之價值的認識。同理，許多風險資本投資者對第一優(yōu)先購買權的要求，構成了一種在有擔保方面投入更多資金的選擇權。 財務證券常常涉及到選擇權。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權的正規(guī)債券，這種選擇權賦予持有者以在某一具體時間內以某一固定價格購買普通股的權力。可提前兌付債券是這樣一種債券，它授權發(fā)行人在未來

50、某一時間以某一固定價格購回該債券的選擇權。 信用額度等于一種選擇權，它授權某一公司根據預先規(guī)定的條件，在未來某一時間貸款。 獎勵性報酬計劃有時涉及到選擇權。管理者們常常被賦予在某一具體時間內以某一固定價格購買股票的選擇權。 公司的養(yǎng)老金計劃具有兩種互不相干的選擇權內容。首先，該計劃的受益者有權購買相當于負債價值的公司資產。這一債務由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產價值所抵消。此外，該公司有這樣的選擇權，限在破產時將這些債務轉入“養(yǎng)老金利益保障公司”。 從一個更為寬泛的層面上講，擁有某家背負未償債務之公司的股票，就如同具有以某一固定價格（未償債券的價值）購買整個公司的選擇權。從某一角度看，債券持有者擁

51、有該公司，但同時又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權力。 有限債務可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權轉讓給債券持有人的選擇權，其方式是在該公司總價值低于債券面值時違約拖欠。 一份質量擔保合同為消費者提供了將所購設備退還生產者進行修理或更換的選擇權。此選擇權對于消費者來說是非常有意義的，因而代表了一種對發(fā)出質量擔保之公司的索債權。 貸款擔保是一種選擇權，它將某一債務轉移給擔保方。選擇權是具有價值的。確定具體選擇權的價值可能是非常復雜的，然而其中也有某些基本的原則。在評估針對某一上市普通股的簡單購買選擇權時，有四個重要的因素。1. 到期時間。選擇權的存在時間越長，它的價值就越大。

52、2. 不確定程度。普通股價值的不確定程度（根據預期回報的標準偏差衡量）越大，選擇權的價值就越大。3. 利率水平。利率水平越高，選擇權的價值就越高。4. 股票認購價水平。相對于股票價值的認購價越高，選擇權的價值越低。對于上述各因素，我們可以給出直覺的解釋。第一個因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權的時間越長，股票價格超過認購價的可能性就越大。關于不確定性，請看這樣一種情況，即認購價超過了股票的當前價格。如果對該股票未來的價格沒有任何不確定性（即價格保持不變），那么其選擇權可能一錢不值。然而，倘若此未來價為未知數(shù)，而且可能超過認購價，則該選擇權具備價值。未來價格不確定性的程度越高，人們越愿意購買該選擇權。高水平的不確定性與某一選擇權的高價值相關，這一事實看起來與人們的直覺相左。一般情況下，人們可能因為高風險而期待較低的價值。但是在這種情況下，由于選擇權的價值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關，即相對于認購價，該股票將具有高價值。利率水平對選擇權的價值產生影響，因為在未來以某一固定價格購買某一股票的選擇