山東經濟學院財務理論課件

1、第四章 資本結構理論與資本結構決策學習目標了解: 1.負債對企業(yè)的利與弊 2.信息不對稱下的資本結構理論理解:1.早期樸素的資本結構理論與傳統資本結構理論 2.資本結構、資本成本與企業(yè)價值三者之間的關系掌握:MM理論和的主要內容1第四章 資本結構理論與資本結構決策 41 資本結構、資本成本與企業(yè)價值42 早期樸素的資本結構理論與傳統資本結構理論43 現代資本結構理論MM理論44 現代資本結構理論的發(fā)展 45 資本結構理論的運用資本結構決策本章重點資本結構、資本成本與企業(yè)價值MM理論權衡理論24.1 資本結構、資本成本與企業(yè)價值4.1.1 企業(yè)價值 (The Value of Firm)4.1.

2、2 綜合資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）4.1.3 資本結構 (Capital Structure) 資本結構理論的中心問題在于探討資本結構與企業(yè)價值之間的關系，探討企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結構 34.1.1 企業(yè)價值(The Value of Firm)企業(yè)價值：是指企業(yè)作為市場經濟體制下具有一定生產經營功能的整體，市場對其潛在盈利能力和發(fā)展前景的評價與認同。理解這個概念時注意兩點：44.1.1 企業(yè)價值(The Value of Firm)（1）企業(yè)價值不是其現有的盈利水平，更不是其擁有的實物資產價值的總和，而是企業(yè)作為整體資產所具有的潛在

3、的、未來的獲利能力，因而必然存在著風險因素(經營風險和財務風險)及資金時間價值的雙重影響，使之具有不確定性（2）企業(yè)價值是市場對企業(yè)的評價，不是企業(yè)自身對其價值的認定 。在通常情況下，企業(yè)價值以企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價之和計算。只有在成熟資本市場中，長期投資下的有價證券市場趨勢才能較好地反映企業(yè)價值 54.1.2 綜合資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）綜合資本成本又稱加權平均資本成本，是指以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均確定的。企業(yè)只有獲得超過平均資本成本水平以上的投資報酬率，才能增加股東收益，使股票市價升值。在

4、個別資本成本一定的條件下，綜合資本成本取決于企業(yè)的資本結構。優(yōu)化資本結構，以最低的綜合資本成本，達到企業(yè)價值最大化，是資本結構理論研究的核心問題。在現代經濟環(huán)境中，影響企業(yè)價值的直接因素是綜合 資本成本 64.1.2 綜合資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）74.1.3 資本結構(Capital Structure)資本結構:是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。廣義的資本結構:是指企業(yè)全部資金（包括長期和短期資金）的構成及其比例關系，也叫資金結構。狹義的資本結構僅指企業(yè)長期債務資本和權益資本(股本)的構成比例。該比例的高低，通過綜合資本成本變化

5、，直接影響企業(yè)價值的高低。由于長期債務成本通常都低于普通股成本，因此，從表面上看，似乎債務資本比重越高，對提高企業(yè)價值越有利，但事實并非如此。84.1 資本結構、資本成本與企業(yè)價值資本結構理論要研究的兩個基本問題是：其一，以債務資本代替權益資本是否能夠提高企業(yè)價值？其二，如果提高債務資本在資本結構中的比重能增加企業(yè)價值，債務資本比重是否有限度?如果有，這個限度應如何確定?9 4.1.4 企業(yè)總價值公式設：S表示普通股市場價值(每股市價與發(fā)行在外普通股股數之積)；B表示長期債券市場價值；EBIT表示息稅前利潤；Ks表示普通股成本；Kb表示長期債券成本(未扣除所得稅因素);I表示應付利息(I=Kb

6、B)；Kw表示綜合資本成本；T表示所得稅稅率：NI表示稅后凈收益（Net Income的簡寫）;V表示企業(yè)總價值（V=S+B）.104.1.4 企業(yè)總價值公式在預期EBIT價值穩(wěn)定，公司全部凈收益都以股利支付給股東的假定下，則公司普通股市價(將收益予以資本化)為：因此，普通股成本可表示為：114.1.4 企業(yè)總價值公式分析公司負債比率對綜合資本成本的影響 ：根據綜合資本成本計算公式124.1.4 企業(yè)總價值公式134.1.4 企業(yè)總價值公式公式說明，企業(yè)總價值即為支付利息費用之前的稅后凈收益（稱為“凈經營收益”），按綜合資本成本資本化的結果，兩者成反比關系。144.2 早期樸素的資本結構理論與

7、傳統資本結構理論美國的經濟學家大為杜蘭德是早期資本結構理論研究的開拓者。他在1952年把當時對資本結構的見解劃分為三種：凈收益方式(The Net Income Approach，簡稱NI理論)，亦稱“凈收益思路”或“凈利理論”。 凈經營收益方式(The Net Operating Income Approach，簡稱NOI理論)亦稱“凈經營收益思路”或“營業(yè)凈利理論”。 傳統資本結構理論(The Traditional Theory Model)，簡稱傳統理論，又稱折中理論。154.2.1 早期的樸素資本結構理論 根據樸素資本結構理論及其假定，資本結構與企業(yè)價值之間的關系有兩種變動方式： （

8、1）凈收益方式,亦稱“凈收益思路”或“凈利理論” 。 S=(2)凈經營收益方式,亦稱“凈經營收益思路”或“營業(yè)凈利理論”。 V16（1）凈收益方式,亦稱“凈收益思路”或“凈利理論”假設：1）ks是一個常數；2)kb也是一個常數，且kb ks基本觀點：企業(yè)價值取決于由資產盈利能力和資本結構共同決定的歸于股東的凈收益的大小。結論：負債程度越高，企業(yè)價值越大，公司應當100%負債缺陷：沒有考慮財務風險 17(2)凈經營收益方式,亦稱“凈經營收益思路”或“營業(yè)凈利理論”假設：1）kw是一個常數；2)kb也是一個常數，且kb ks基本觀點：企業(yè)價值僅僅取決于企業(yè)資產盈利能力亦即息稅前利潤水平結論：資本結

9、構決策對企業(yè)價值的提高沒有任何作用 ，不存在最佳資本結構 缺陷：過分考慮了財務風險184.2.1 過渡小結早期的樸素資本結構理論思想，認識到債務資本的避稅作用，以及負債比率變動通過綜合資本成本對企業(yè)價值的影響。但是，其根本缺陷在于沒有考慮或過度考慮財務風險因素及其影響下的風險價值，因而，無論是“凈收益方式”或是“凈經營收益方式”都是在各自不成立的假定條件下進行推理，從而得出有悖于事實的兩種極端的理論：公司應100%負債或研究資本結構對企業(yè)價值毫無意義。 傳統資本結構理論認為，隨著負債比率的提高，公司的財務風險必然增加，為了彌補這種風險可能對投資者造成的損失，無論債權人或股東都會要求獲得風險補償

10、報酬，即ks kb kw均非固定不變。在這種情況下，樸素資本結構理論的假定前提是不成立的。194.2.2 傳統資本結構理論假設：1） ks kb kw均非固定不變；2)在一定的負債范圍內，kb ks的上升不顯著，保持相對穩(wěn)定，但超過一定范圍之后， kb ks均不斷加速上升基本觀點：在一定限度內舉債，股本和負債風險都不會顯著增加， kb和 ks在一定限度內固定。一旦超過此點， kb和 ks開始上升。與之相對應， kw先下降，到達谷底后再上升。企業(yè)價值則先上升，然后到達頂點再下降。 Kw的最低點對應企業(yè)價值的最高點。結論：最優(yōu)資本結構既不在負債比率100的點上，也不在負債比率為零的點上，而是在兩者

11、之間的某一點上。該點的必要條件是：債務資本成本的邊際成本等于權益資本成本的邊際成本。缺陷：該理論缺乏嚴格的推理和證明，更多的是靠經驗判斷。204.2.2 傳統資本結構理論 該理論是一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的一種理論，故稱折中理論.基本觀點為：(1)適度負債并不會明顯地增加公司的財務風險，所以在一定的負債比率范圍之內，債務資本成本保持相對穩(wěn)定。但當負債比率超過一定程度，必將導致財務風險的增加，從而推動債務資本成本kb 上升。(2)在適度負債范圍內，由于財務杠桿的作用，負債經營會增加股東的每股收益率，使股票市價上升，企業(yè)價值得到提高，使權益資本成本下降。但當負債比超過一定程度，公司財務風

12、險增加，財務狀況相對惡化，使股票市價下跌，股東為維護自身利益，要求更高的報酬率以減少風險損失，從而導致權益資本成本ks上升。214.2.2 傳統資本結構理論(3)基于上述(1)(2)的分析，隨著負債比率的增加，在適度負債范圍之內，綜合資本成本呈遞減趨勢下降，企業(yè)價值呈遞增趨勢上升。達到負債比率的某一點之后，負債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負債比率增加而呈遞增趨勢上升，企業(yè)價值呈遞減趨勢下降。根據綜合資本成本與企業(yè)價值之間成反比的基本關系，在此點上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大，因而此點所對應的負債比率即為最優(yōu)資本結構。在此點之前，負債增加的收益大于債務資本成本，故應提高負債比率，以

13、充分發(fā)揮財務杠桿效應；超過此點之后，負債增加會因財務風險加大而使綜合資本成本上升，企業(yè)價值下降，故應降低負債比率。(4)從數學的角度認識，最優(yōu)資本結構既不在負債比率100的點上，也不在負債比率為零的點上，而是在兩者之間的某一點上。該點的必要條件是：債務資本成本的邊際成本等于權益資本成本的邊際成本，此時綜合資本成本函數取得極小值，企業(yè)價值函數取得極大值。2243 現代資本結構理論MM理論4.3.1 MM理論的基本假設4.3.2 最初的MM理論(無公司稅MM模型)4.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型) 4.3.4 米勒模型(M理論)4.3.5 對MM理論的評價 234.3.1 MM理論的

14、基本假設MM理論的建立基于如下5個假設： (1)所有公司股票和債券都在完全資本市場中完成交易。這一假設意味著：股票和債券交易不存在傭金成本；投資者能取得與公司利率同等的借款；無公司及個人所得稅，等等。 (2)公司的經營風險可以用EBIT的標準差衡量，經營風險相同的公司處于同一風險等級上，視為同類風險公司（風險相同，收益率相同）。 (3)公司未來的EBIT能被投資者合理評估（信息對稱），即投資者對公司未來的EBIT以及取得EBIT的風險有同樣的預期。 (4)所有的公司債券都是無風險的，所以，負債利率為無風險利率。 (5)公司所有的現金流量都是固定的永續(xù)年金，即公司未來的EBIT在投資者預期滿意的

15、基礎上，保持零增長。244.3.2 最初的MM理論(無公司稅MM模型)基本思想：由于資本市場上的套利機制的作用，在前述5個假設和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結構變動的影響，即同類風險公司在風險相同而只有資本結構不同時，其企業(yè)價值相等。換言之，對于同類風險公司而言，即使負債比率由零增至100，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價值不會因此而變動。最初的MM理論包括三個命題。254.3.2 最初的MM理論(無公司稅MM模型)命題一：總價值命題：杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值 命題二：風險補償命題：股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加命題三：投資報酬率命題 內含報酬率大于綜合資本成本，是

16、投資決策的基本前提。該命題是前兩個命題的推論。26證明命題一設SU 為無負債企業(yè)U的股票價值， SL為負債企業(yè)L的股票價值，B為負債企業(yè)的負債市場價值，kb為負債的利息率。 為購買某一企業(yè)股票的比率，0 1。u和L兩企業(yè)雖然債務比不同，但規(guī)模相同，且能產生相等的現金流。對投資者現有兩個方案可供選擇：A方案，購買比率的負債L企業(yè)的權益；B方案，舉債B購買比率的無負債企業(yè)u的權益。對應的投資額和收益如下：方案投資額投資收益A SL(EBIT-KbB)B SU-B EBIT- KbB= (EBIT-KbB)由計算可知，A、B方案的投資收益，風險都一樣，所以兩方案的投資價值（投資成本）也應相等，否則會

17、出現套利。故： SL= SU- B SL=SU- B SL+B=SU 而 VL= SL+B VU=SU 故 VL= VU27由于套利機制由非均衡達到均衡舉例125頁在滿足MM理論假設條件之下，設有負債經營公司L和無負債經營公司U，其資本結構互不相同，但在預期收益EBIT及經營風險等方面的均相同。公司L負債500萬元，年利率8，兩個公司預期的EBIT均為120萬元，最初假設兩個公司的最低資本報酬率(收益資本化率)均為10，即Ksl=Ksu=10。根據公式L公司和U公司的普通股市價分別為： 故 L公司和U公司的企業(yè)價值為 VL=SL+B=800+500=1300(萬元)VU=SU =1200(萬元

18、)28由于套利機制由非均衡達到均衡舉例125頁設某投資者甲初始擁有L公司20的股權，其權益資本的市場價值為160萬元(80020)，按照MM理論，該投資者可以在不增加承擔任何投資風險和支付證券交易傭金的情況下，為提高其投資收益，在資本市場上按市價拋售L公司的股票，獲得160萬元。甲投資者再按與公司相同的利率借人相當于L公司負債20的債務資本100萬元(50020)，該投資者此時共擁有資本260萬元。他可以用此資本的一部分在資本市場上購入U公司20的股權(同樣不增加投資風險和支付交易傭金)，其市場價值為240萬元(120020)，余下的20萬元再投資于無風險的債券，每年可獲利息16萬元(208)

19、。于是，甲投資者的收益狀況為：初始收益： 16萬元重組投資后收益： 24萬元減去借款利息： 8萬元與初始收益相等：16萬元但由于甲投資者還投資于債券，每年可獲利息16萬元這樣，甲投資者的總收益為17.6萬元，比初始收益多了1.6萬元 29由于套利機制由非均衡達到均衡舉例125頁正是千千萬萬的投資者在這種套利機制的驅使下，重新組合投資行為：拋售L公司股權，使L公司股票市價下跌，企業(yè)價值下降，轉而購入U公司的股權，使U公司股票價上揚，企業(yè)價值上升，直到兩個公司的企業(yè)總價值趨于相等，即達到資本市場均衡狀態(tài)為止。此時，兩個公司的綜合資本成本也趨于相等。在本例中，假定眾多類似于甲的投資者，在資本市場上進

20、行股票拋售、購入行為，使L公司股票市價下跌5，而相應地U公司股票市價上漲5，則兩個公司的企業(yè)總價值分別為： 30證明命題二自證（見羅斯公司理財302）314.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型) 基本思路：由于負債的避稅作用所產生的財務杠桿效應，使公司可以通過這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價值。修正的MM理論同樣包括三個命題： 命題一：賦稅節(jié)余命題 命題二：風險報酬命題 命題三：投資報酬率命題324.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型)命題一：賦稅節(jié)余命題杠桿企業(yè)的價值等于同風險等級的無杠桿企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余額，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負債額的乘積 334.3

21、.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型)命題二：風險報酬命題杠桿企業(yè)的權益資本成本等于同風險等級的無杠桿企業(yè)的權益資本成本加稅后風險溢價。稅后風險溢價的多少，不僅取決于杠桿的程度和無杠桿企業(yè)權益資本成本與債務資本成本之差，還取決于所得稅率的高低。344.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型)命題三：投資報酬率命題 35證明命題一：VL=VU+TB假設與無公司稅時的假設相同，只是加進了公司稅率T。投資者現有兩個方案可供選擇：A方案：購買比率的負債L企業(yè)的權益；B方案：舉債B購買比率的無負債企業(yè)u的權益。對應的投資額和收益如下：方案投資額投資收益A SL(EBIT-KbB) （1-T）B

22、SU-B （1-T） EBIT （1-T） - KbB （1-T）= (EBIT-KbB) （1-T）36證明命題一：VL=VU+TB方案A和方案B投資收益相等，因此對應的市場價值（投資成本）應相等，否則會產生套利行為。即： SL= SU-B （1-T）兩邊同除以得： SL= SU-B （1-T） SL= SU-B +TB SL+B= SU +TB因為 SL+B= VL， SU= VU 所以 VL=VU +TB 命題得證37證明命題二：設企業(yè)凈利為NI， NI=（EBIT-KbB）（1-T）=EBIT （1-T）-KbB（1-T）又因為無負債企業(yè)的價值38證明命題二：代入NI= EBIT （1

23、-T）-KbB（1-T）公式得：394.3.4 米勒模型(M理論)盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個人所得稅的影響。 1976年默頓米勒發(fā)表了一種改進的資本結構理論模型，以說明在同時考慮公司所得稅和個人所得稅因素下，負債經營對企業(yè)價值的影響作用，人稱“米勒模型” 或M理論。基本思想是：修正的MM理論過高地估計了負債經營對企業(yè)價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負債利息的減稅利益。404.3.4米勒模型 對于米勒模型，可作如下討論： 表示由負債經營而產生的價值。在一般情況下，此項應該大于零，因而有VLVu (2)在模型中如果忽略所得稅因素，即令Tc=Ts=Tb=0

24、，則VL=Vu，米勒模型與最初的MM理論中的總價值命題結論一致。 (3)在模型中如果忽略個人所得稅因素，即令Ts=Tb=0，則VL=Vu+TcB，米勒模型與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結論一致。VL=VU+TB(4)在模型中如果股票收益?zhèn)€人所得稅率與債券收益?zhèn)€人所得稅率相等，即Ts=Tb，其結果也與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結論一致。VL=VU+TB 414.3.4米勒模型 (5)根據美國聯邦政府所得稅法，政府對權益性資本投資持鼓勵的態(tài)度，股票收益?zhèn)€人所得稅率要低于債券收益?zhèn)€人所得稅率， 即TsTb. 負債經營的企業(yè)價值小于修正的MM理論中不考慮個人所得稅因素下的企業(yè)價值，這說明修正的M

25、M理論過高地估計了負債的抵稅作用，而個人所得稅的存在在某種程度上部分地抵消了負債利息的減稅利益。(6)特別地，如果在模型中(1-Tc）(1-Ts)=1-Tb，則負債經營所產生的企業(yè)價值增量為零，負債的減稅利益恰好完全被個人所得稅因素所抵消，故VL=VU42MM資本結構理論內容總結MM無稅理論認為： 在沒有稅收的世界中，公司價值與債務無關。修正的MM理論認為： 當存在公司稅時，公司價值與其債務正相關。M理論認為： 修正的MM理論過高地估計了負債經營對企業(yè)價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負債利息的減稅利益。43435 對MM理論的評價經濟理論界和財務實務界的許多人士都對MM理論提出

26、了不少質疑：(1)MM理論過分地依賴于資本市場的均衡性和市場信息的可靠有效性 (2)MM理論只考慮了經營風險，完全不考慮財務風險的作用，并假定經營風險相 同的公司即為同風險等級的企業(yè)，這是該理論所推導的結論與實際相違的根本缺陷 (3)MM理論中的某些假設是不合理的。例如，假設公司和個人投資者都能在不增加風險的條件下舉債，且兩者之間完全可以替代. 然而，MM理論正是在一系列假設的前提下，推導出合乎邏輯的結論，盡管這些結論在許多情況下與實際情況相背離，但卻是在現代財務理論中成功地運用數理邏輯方法進行嚴密論證的范例，因而，許多學者認為，MM理論在方法論方面的意義遠比其結論更為重要。44關于MM資本結

27、構理論的理解（ Miller教授的一席話）要完全理解MM理論并不容易?？疾煲恢皇⒅痰拇笸?，農場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當高的價格賣出奶油（此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務性證券）。當然，留下來的低脂含量的脫脂奶售價會比全脂奶低得多。這與杠桿權益相一致。 MM命題認為，如果不存在分離成本，奶油和脫脂奶的價格與全脂奶相同。設想有一個公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現在你將每塊再切一半，即分成八分。 MM命題所講述的就是你將擁有更多份比薩而比薩總量不變。45關于MM資本結構理論的理解MM第一定理(無稅理論)背后的基本思想是：只是分解但不增加現金流量的融資

28、決策就不會增加公司的總價值。 MM第一定理告訴我們：完善市場中資本結構的改變不會影響公司價值，只要公司資本結構不改變資產生成的現金流量總額，價值就與資本結構無關。通俗地說，一張餡餅的價值與其切割分拆的方法無關。46關于MM資本結構理論的理解但是資本結構理論確實告訴我們可以從哪些方面尋找資本結構決策影響價值的原因。首先，稅金是可能的因素之一；其次，高水平的負債可以促使經理勤奮工作，扎牢企業(yè)的資金出口。但是，負債也有不利之處，它有可能使企業(yè)陷入財務困境474.4 現代資本結構理論的發(fā)展4.4.1 權衡理論(Trade-off Theory)4.4.2 哈莫達理論模型4.4.3 信息不對稱理論484

29、.4.1 權衡理論(Trade-off Theory)權衡理論認為，MM理論的失誤在于完全忽略了在現代經濟社會中極為重要的兩個因素：財務拮據成本和代理成本，從而使MM理論的結論失去現實意義。財務拮據成本是指在負債經營下，如果企業(yè)經營效益差，將導致企業(yè)存在破產的可能而產生的損失費用。包括財務拮據成本的直接破產費用和財務拮據間接成本。由此可見，隨企業(yè)過度負債而增大的財務風險，推動資本成本上升，企業(yè)收益下降，破產的可能性加大，與破產相關的財務拮據成本抵消了負債減稅利益，使企業(yè)價值下降。代理成本就是為謀求股東、經理和債權人之間利益關系維系均衡而發(fā)生的耗費。股東、經理和債權人為維護和協調三者利益關系，總

30、要通過限制性條款形式在相互利益上做出妥協和讓步。限制性條款的執(zhí)行必然在一定程度上損害了企業(yè)的資產營運效率，增加了監(jiān)督費用，提高了債務成本，由此產生的代價就會抵消負債所產生的價值。 49權衡理論下的企業(yè)價值模型 在權衡理論下的企業(yè)價值，由于考慮到財務拮據成本和代理成本的作用，則負債經營的企業(yè)價值模型應由公式VL=Vu+TB演變?yōu)椋?VL=Vu+TB- -在上述模型中，隨負債增加，一方面負債減稅收益增加，另一方面財務拮據成本及代理成本的預期現值也在增加，兩者產生一種相互抵消的作用 50權衡理論下的企業(yè)價值模型51資本結構的權衡理論小結資本結構的權衡理論能否解釋公司的實際行為呢？答案“能，也不能”見

31、方曙紅378頁52442 哈莫達理論模型對于負債經營企業(yè)，經營風險和財務風險的雙重影響是一種客觀存在的事實。因而，建立資本結構理論模型必須體現這兩類風險所要求的補償報酬率。資本資產定價模型(CAPM)從理論上反映了投資者對經營風險補償的期望，而修正的MM理論的風險報酬命題則從理論上反映了在負債經營下，所要求的稅后財務風險補償報酬?；趯洜I風險和財務風險雙重影響的考慮，美國經濟學家羅伯特哈莫達將CAPM與修正的MM模型結合起來，推導了負債企業(yè)的股本收益率為： Ksl =Rf +u(Rm-Rf) + u(Rm-Rf)(1T) 它表示負債經營企業(yè)的期望股本收益率亦即普通股成本由無風險報酬率Rf，經

32、營風險報酬率u(Rm-Rf)和財務風險補償報酬率u(RmFf)（1T） 三部分所組成。 53 4.4.3 信息不對稱理論隨著公司理論研究的不斷深入，非對稱信息理論開始應用于公司資本結構理論分析與融資政策分析，這實際上標志著MM定理的又一個假定充分信息假設被放寬。近年來，不對稱信息理論作為一種新的資本結構理論在財務理論和實務界得到廣泛的認同和較大發(fā)展。 不對稱信息理論的顯著特征表現在運用行為科學對公司及其投資者在資本市場進行投資融資活動的價值取向的合理解釋，并以此為依據判斷在信息不對稱環(huán)境中進行投資融資活動的后果。因而，不對稱信息理論并不構成嚴格的理論模型結構。544.4.3 信息不對稱理論這種

33、理論的基礎是：在資本市場上，公司經理人員與公眾投資者處于信息不對稱的地位（經理比外部投資者更清楚公司的前景、風險和價值）。通常前者總能比后者掌握更多的與投資緊密相關的各種信息，比如股票交易或新股上市的內幕消息，機構投資者介入情況，股市的利好消息等。這種信息的不對稱，將直接影響投資者的行為、公司籌集資本的順序和資本結構的確定。主要包括：基于代理成本的資本結構理論基于信號理論的資本結構理論基于企業(yè)控制權的資本結構理論基于融資優(yōu)序理論的資本結構理論55第一：資本結構的代理成本理論資本結構的代理成本理論認為，資本結構會影響經營者的工作努力程度和其他行為的選擇，從而影響企業(yè)的市場價值。該理論強調的是融資

34、結構與經營者行為之間的關系。這一理論的典型代表詹森和麥克林(1976)認為，均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小的資本結構。56第二：資本結構的信號模型理論資本結構的信號模型理論認為，在非對稱信息條件下，不同的資本結構會向資本市場傳遞有關企業(yè)真實價值的不同信號：內部人選擇合適的資本結構，以增強正面的信號，避免負面的信號。羅斯(1977)認為：投資者把具有較高債務水平當成一種高質量的訊號，企業(yè)舉債表明管理層預期有更好的業(yè)績。債務水平越高，同時企業(yè)內部人持股比例越高，企業(yè)的質量也越高。57第

35、三：資本結構的控制權理論資本結構的控制權理論認為，資本結構不僅決定企業(yè)收入流的分配，而且決定企業(yè)控制權的分配。資本結構的選擇也就是企業(yè)控制權在不同證券所有人之間分配的選擇。由于未來是不確定的，契約也就不可能完備，剩余控制權的分配由此就變得很重要。當契約不完備時，誰擁有剩余控制權對企業(yè)效率有重要影響。融資結構的選擇實際上也就是控制權在不同的證券持有人之間分配的選擇問題58第四：資本結構的融資優(yōu)序理論梅耶斯和麥杰拉夫進一步考察了非對稱信息對企業(yè)融資成本的影響。梅耶斯和麥杰拉夫同樣認為，在信息不對稱的條件下，企業(yè)的融資結構是內部管理者傳遞項目質量信息的手段。在企業(yè)需要為新投資項目進行融資方式選擇時，

36、如果使用股權融資的方式，對投資者來說，則是一個壞消息，因為管理層比潛在的投資者更了解投資項目的真實價值。如果項目的凈現值為正，說明項目具有較好的盈利能力，這時，代表舊股東利益的管理者不愿意做出發(fā)行新股、把投資收益轉讓給新股東的決策，而更愿意發(fā)行債券融資。59第四：資本結構的融資優(yōu)序理論因此，由于逆向選擇，企業(yè)只可能在股價高估時才愿意發(fā)行股票。這樣，外部投資者自然不愿意購買股票，從而引起股票價格下跌，直到新投資者獲取的收益大于新投資項目的凈現值。股票價格下跌顯然會增加企業(yè)的融資成本，影響企業(yè)的投資決策。在這種情況下，即使新投資項目的凈現值為正，該項目也可能被拒絕，但這時，如果企業(yè)能夠發(fā)行一種不被

37、市場嚴重低估的證券，如無風險債券等，這種投資不足就可以避免。因此，在企業(yè)面對良好的投資機會時，一般會按照先內源融資、再發(fā)行債券、最后發(fā)行股票的順序進行融資。梅耶斯將此稱為企業(yè)融資的“融資優(yōu)序理論”或等級次序理論。60第四：資本結構的融資優(yōu)序理論基于以上分析，梅耶斯和麥杰拉夫的融資優(yōu)序理論的主要觀點有：公司偏好內部融資；如果需要外部融資，公司首選最安全的證券。即：先考慮債務融資，然后考慮混合證券融資(如可轉換債券)，最后才是股權融資。根據融資優(yōu)序理論，不存在企業(yè)最優(yōu)資本結構和目標債務比例，債務比例是融資結果的積累。融資優(yōu)序理論的重要貢獻是考慮到了“信息不對稱”對企業(yè)投資決策和融資行為的影響。融資優(yōu)序理論可以解釋現實中類似的企業(yè)為什么有很不相同的資本結構，這是人們對權衡理論提出的質疑之一。 梅耶斯的理論被發(fā)達國家的投融資實踐所檢驗。發(fā)達國家的資本結構特征是：內部融資比重占絕對優(yōu)勢；外部融資中，包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權融資比重大，而股權融資比重很低。61第四：資本結構的融資優(yōu)序理論需要指出的是，我國上市公司的融資偏好與西方發(fā)達國家“內部融資優(yōu)先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序有很大的不同，體現出一種“強股權”偏好。這種強烈的股權融資偏好體現在如下幾個方面：第一，我國上市公司大多保持比國有企