國(guó)金證券研究所吳文釗電話郵箱課件

1、國(guó)金證券研究所 吳文釗電話:（8621）61038231 郵箱:wuwz行至水窮處，坐看云起時(shí)2014年汽車行業(yè)中期投資策略2014年6月整車：景氣度可能繼續(xù)下滑，但估值下行空間已不大房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫預(yù)示汽車行業(yè)景氣將下降汽車行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)分析來(lái)看，乘用車銷量增速與商品房銷量增速走勢(shì)高度一致，且商品房銷量增速變化往往還能領(lǐng)先于乘用車銷量增速（背后原因?yàn)椋褐芷谛孕袠I(yè)的同質(zhì)性以及消費(fèi)者“先買房后買車”的普遍性）。在一定程度上，可以將房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度當(dāng)做觀察汽車行業(yè)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)。今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯降溫，商品房銷售呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。從這一角度出發(fā)，我們判斷汽車行業(yè)銷

2、量增速也將呈下滑趨勢(shì)。乘用車銷量增速可能逐季下滑14年1-5月汽車全行業(yè)銷量約984萬(wàn)輛，增長(zhǎng)9.0%。其中乘用車銷量約807萬(wàn)輛，增長(zhǎng)11.1%，商用車177萬(wàn)輛，增長(zhǎng)0.1%。1-5月狹義乘用車同比增速為15%，在各細(xì)分市場(chǎng)中，前5月SUV增速達(dá)38%，我們預(yù)計(jì)14年SUV增速仍可達(dá)30%以上。需要注意的是，今年經(jīng)濟(jì)型SUV新車型增加10多款，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將明顯加劇。根據(jù)季節(jié)規(guī)律，將現(xiàn)有數(shù)據(jù)外推，我們二季度狹義乘用車增速約15%，與一季度基本持平，但三、四季度增速將分別下滑至約12%、7%，另?yè)?jù)行業(yè)規(guī)律未來(lái)兩年將為汽車“小年”，銷量增速有可能繼續(xù)下滑。2014年狹義乘用車季度銷量及增速預(yù)測(cè)（輛

3、）2014年5月我國(guó)汽車銷量及同比增速終端價(jià)格優(yōu)惠暫時(shí)平穩(wěn)，后續(xù)可能逐漸加大據(jù)汽車流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，4月份行業(yè)整體市場(chǎng)終端優(yōu)惠幅度為7.3%，相比3月份提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，但低于去年同期。分級(jí)別市場(chǎng)終端優(yōu)惠幅度也仍相對(duì)平穩(wěn)且低于去年同期。當(dāng)前乘用車終端價(jià)格優(yōu)惠幅度較平穩(wěn)可能是暫時(shí)現(xiàn)象。隨著行業(yè)銷量增速進(jìn)一步下行，經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)提高，后續(xù)終端價(jià)格優(yōu)惠幅度可能逐漸加大，價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)的可能性不能忽視。2011年以來(lái)乘用車整體終端優(yōu)惠幅度變化2011年以來(lái)B級(jí)車終端優(yōu)惠幅度變化從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，合資品牌中德系強(qiáng)勢(shì)地位進(jìn)一步加強(qiáng)，今年前5月累計(jì)份額達(dá)約23.4%，相比13年提升2.7個(gè)百分點(diǎn)；日系13年累計(jì)

4、份額為18.0%，至今年前5月大幅下滑1.8個(gè)百分點(diǎn)至16.2%；美系、韓系總體平穩(wěn)。14年前5月，自主份額為32.4%，相比13年下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，這可能主要是受三方面因素影響：1）國(guó)內(nèi)限購(gòu)城市增多；2）合資品牌價(jià)格下移、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；3） 一般公務(wù)車取消。我們認(rèn)為，全年來(lái)看這些因素將繼續(xù)存在，自主品牌壓力仍將較大。近年分國(guó)別狹義乘用車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局德系繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，自主、日系份額均下滑汽車零部件：聚焦轉(zhuǎn)型升級(jí)轉(zhuǎn)型升級(jí)是零部件企業(yè)做大做強(qiáng)的必由之路我國(guó)零部件企業(yè)普遍技術(shù)水平偏低，配套客戶以中低端自主品牌為主，盈利能力較差;隨著汽車行業(yè)景氣度下降，且自主品牌增長(zhǎng)壓力增大，面臨整車廠不斷壓

5、價(jià)，若不進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，零部件企業(yè)將難以保證收入和盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。技術(shù)/產(chǎn)品升級(jí)轉(zhuǎn)型方向電子化/智能化升級(jí)方向客戶升級(jí)內(nèi)生外延內(nèi)控管理升級(jí)節(jié)能環(huán)保亞太股份、模塑科技均勝電子、銀輪股份、精鍛科技均勝電子、寧波華翔、亞太股份、東風(fēng)科技銀輪股份、威孚高科大洋電機(jī)、信質(zhì)電機(jī)、松芝股份新能源汽車銀輪股份轉(zhuǎn)型升級(jí)方向轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑銀輪股份、亞太股份、模塑科技均勝電子、寧波華翔、大洋電機(jī)重要性零部件企業(yè)估值已出現(xiàn)明顯分化通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)零部件企業(yè)估值已出現(xiàn)顯著分化；均勝電子、信質(zhì)電機(jī)、大洋電機(jī)、銀輪股份等公司PE（2014E）高達(dá)30倍左右；松芝股份、威孚高科等公司PE在10-20倍左右，而一汽富維、

6、華域汽車等PE則低于10倍；我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型升級(jí)企業(yè)往往伴隨著收入和凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，相應(yīng)獲得了市場(chǎng)的高估值；而低增長(zhǎng)藍(lán)籌類公司估值則明顯偏低。新能源汽車：看好新能源客車，關(guān)注電機(jī)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商重點(diǎn)看好新能源客車持續(xù)放量由于產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)成熟可靠（公交車體積大、運(yùn)行路線固定、續(xù)航里程要求較低）、政策支持力度大，公交車是新能源汽車領(lǐng)域中能夠迅速獲得大批量推廣的主要部分。隨著地方配套政策逐漸到位，新能源公交車有望持續(xù)放量。2014年前3月，新能源客車（含混合動(dòng)力、純電動(dòng)等）銷售2091輛，同比增長(zhǎng)11%，其中插電式是絕對(duì)主力。按照新能源汽車兩批試點(diǎn)城市的推廣目標(biāo)統(tǒng)計(jì)，14年新能源客車推廣量有望達(dá)2-3萬(wàn)輛。

7、另新能源客車推廣已推向全國(guó)，不再局限于試點(diǎn)城市，最終銷量還有望超預(yù)期。重點(diǎn)看好龍頭公司宇通客車。近年新能源客車銷量及增速目前新能源汽車的生產(chǎn)廠家絕大多數(shù)也仍是傳統(tǒng)汽車制造巨頭，其在供應(yīng)鏈中起絕對(duì)主導(dǎo)作用，顯而易見(jiàn)，金字塔式的供應(yīng)商體系在新能源汽車領(lǐng)域仍將適用；參考傳統(tǒng)整車廠的金字塔供應(yīng)模型，我們認(rèn)為新能源汽車最為主要的受益者將是能為主機(jī)廠提供電池、電機(jī)、電控等核心部件的系統(tǒng)總成供應(yīng)商，具有核心技術(shù)能力的“三小電”供應(yīng)商也將較為受益，越往上游受益程度可能越低。制造環(huán)節(jié)聚焦核心系統(tǒng)總成供應(yīng)商大洋電機(jī)：車載電機(jī)新銳，可充分受益行業(yè)發(fā)展公司是國(guó)內(nèi)微特電機(jī)龍頭和車載電機(jī)新軍。新能源汽車電機(jī)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，

8、有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)：依托與北京理工大學(xué)、北汽的緊密合作以及陸續(xù)收購(gòu)的優(yōu)質(zhì)公司，公司在新能源汽車電機(jī)領(lǐng)域具備技術(shù)實(shí)力突出、已進(jìn)入主流廠家供應(yīng)體系并具有批量供貨經(jīng)驗(yàn)、大規(guī)模生產(chǎn)和售后服務(wù)能力突出等諸多優(yōu)勢(shì)，有望在新能源汽車電機(jī)市場(chǎng)占據(jù)重要地位。公司12年新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù)收入約8500萬(wàn)元，13年預(yù)計(jì)與12年相差不大，今年起有望隨新能源汽車市場(chǎng)爆發(fā)持續(xù)高速增長(zhǎng)。傳統(tǒng)家電電機(jī)領(lǐng)域已具備領(lǐng)先地位，穩(wěn)健增長(zhǎng)具有可靠保障。高端產(chǎn)品占比提升、原材料成本較低，盈利能力有望持續(xù)改善。我們預(yù)測(cè)，公司14-16年實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.54、0.65、0.76元。我們認(rèn)為，公司是國(guó)內(nèi)車用電機(jī)新銳，具有領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，優(yōu)

9、質(zhì)的客戶資源和大規(guī)模的生產(chǎn)、質(zhì)量控制、售后服務(wù)經(jīng)驗(yàn)等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望充分受益行業(yè)發(fā)展。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)14年約23倍PE，考慮增發(fā)攤薄后對(duì)應(yīng)14年約26倍PE，估值較為合理，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。信質(zhì)電機(jī)：具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的電機(jī)零部件企業(yè)公司是國(guó)內(nèi)電機(jī)零部件龍頭企業(yè)。公司在汽車電機(jī)定子和轉(zhuǎn)子領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力：公司目前已經(jīng)和法國(guó)法雷奧、德國(guó)博世、日本日立、美國(guó)雷米國(guó)際等全球多家知名汽車電機(jī)廠商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司定子產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)汽車電機(jī)領(lǐng)域市占達(dá)40-50%，國(guó)際市占率也已達(dá)20%左右。入股富田電機(jī)，有望切入特斯拉電機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈：公司于今年5月入股臺(tái)灣富田電機(jī)20%股份，雙方達(dá)成了戰(zhàn)略協(xié)作，未

10、來(lái)將聯(lián)手開(kāi)拓大陸市場(chǎng)，而且未來(lái)富田還將優(yōu)先采購(gòu)公司的定轉(zhuǎn)子，公司有望間接切入特斯拉供應(yīng)體系。富田電機(jī)主要生產(chǎn)交流異步電機(jī)，是特斯拉Roadster和Model S電機(jī)的獨(dú)家供應(yīng)商，擁有較為突出的新能源汽車電機(jī)技術(shù)和配套經(jīng)驗(yàn)。依托富田電機(jī)在新能源電機(jī)領(lǐng)域的較強(qiáng)實(shí)力，公司在新能源汽車電機(jī)及零配件領(lǐng)域的綜合實(shí)力有望進(jìn)一步提升。電梯、家電電機(jī)及VVT零配件有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)，公司14-16年實(shí)現(xiàn)收入分別為16.83、21.70、26.53億元，凈利潤(rùn)分別為1.90、2.47、3.12億元，同比分別增長(zhǎng)32.0%、30.4%、26.7%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.43、1.85、2.34元。公司

11、當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)14年28倍PE，給予“增持”評(píng)級(jí)。對(duì)下半年汽車板塊的一些基本判斷行業(yè)景氣度可能繼續(xù)下滑，行業(yè)整體基本面不容樂(lè)觀。根據(jù)前文分析，我們預(yù)計(jì)乘用車銷量增速將逐季下滑且下半年增速可能回落至個(gè)位數(shù)。相對(duì)應(yīng)的，乘用車庫(kù)存水平可能升高，降價(jià)幅度可能加大，行業(yè)整體的景氣下滑趨勢(shì)是較為確定的，無(wú)需也無(wú)法回避。市場(chǎng)已反應(yīng)普遍悲觀看法，當(dāng)前估值水平下行空間有限。行業(yè)景氣下行背景下，過(guò)于樂(lè)觀顯然缺乏支撐；但另一方面，當(dāng)前整車板塊估值尤其是主流整車公司普遍估值已接近下限，可以認(rèn)為已較為充分反應(yīng)了行業(yè)整體景氣度的下行風(fēng)險(xiǎn)，因此過(guò)度悲觀也無(wú)必要。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前汽車板塊估值繼續(xù)下行的空間不大，向上則具備較大的修復(fù)

12、空間，估值水平上升的觸發(fā)因素可能來(lái)自于市場(chǎng)整體反彈、國(guó)企改革或者是行業(yè)景氣度的階段性回升。新能源汽車、節(jié)能環(huán)保、汽車電子仍將是主要投資熱點(diǎn)。得益于國(guó)家政策的強(qiáng)力推動(dòng)，新能源汽車有望逐漸上量，新能源汽車的投資熱潮也有望持續(xù)。此外，國(guó)四升級(jí)加快推進(jìn)且嚴(yán)格執(zhí)行將帶來(lái)高壓共軌、后處理等產(chǎn)品需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，其余如汽車產(chǎn)品的電子化、智能化等也將是持續(xù)的投資熱點(diǎn)。均衡配置，先積極參與夏季反彈。延續(xù)我們年度策略隨波逐流里提出的“盯緊估值、把握節(jié)奏”，我們建議下半年可均衡配置低估值的藍(lán)籌公司（長(zhǎng)安、上汽、華域、宇通）以及估值適中的中小市值公司（如不足15倍的模塑科技，約20倍的銀輪股份等）；在把握節(jié)奏上，基于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)階段性好轉(zhuǎn)、政策層面“微刺激”利好不斷，我們判斷未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)有望持續(xù)反彈（也就是我們近期一直強(qiáng)調(diào)的“夏季反彈”），而主流汽車公司則有望明顯跑贏大盤，值得積極參與，后期若宏觀經(jīng)濟(jì)增速或行業(yè)景氣度超預(yù)期下滑則再考慮逐漸降低倉(cāng)位。配置建議及重點(diǎn)推薦公司宇通客車、均勝電子、大洋電機(jī)、信質(zhì)電機(jī)新能源汽車配置建議均衡配置“低估值的藍(lán)籌公司” 以及“估值適中的中小市值成長(zhǎng)公司