案例之三：五糧液的關(guān)聯(lián)交易

1、案例之三：五糧液的關(guān)聯(lián)交易五糧液的關(guān)聯(lián)交易一、五糧液股份有限公司概述五糧液股份有限公司（五糧液， 000858）地處天府之國之南， 扼川、滇、黔三省要沖，鎖金、岷、長三江咽喉。 有利的地理和環(huán)境因素使五糧液醞釀出名震四海， 老少皆知的五糧液甘醇。 然而，五糧液的公司治理問題一直廣受詬病， 其控制權(quán)以及利益輸送問題自其 1998 年在深圳證券交易所公開上市以來就倍受媒體關(guān)注， 更有相關(guān)學(xué)者做出了深入透徹的研究。 分析五糧液利益輸送機制不僅有助了解其公司治理問題， 更能管中窺豹，為了解中國證券市場有效性提高一個良好的例證和契機。五糧液股份有限公司由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發(fā)起設(shè)立，發(fā)起人所持資產(chǎn)折

2、合為 24000 萬股，占公司總股份的 75%，占有絕對控股地位；另外，流通在外股份為 8000 萬股，發(fā)行價格每股 14.77 元，籌得 11.816億元資金按照招 股說 明書 及歷 年公 司年報，第 一大 股東 均為 宜39547681.60024.09不分配、不轉(zhuǎn)贈賓 市國 有資 產(chǎn)管 理局（后改 為宜 賓市 國有 資產(chǎn) 經(jīng)營 有限 公司），但 實際 控制 人為五糧 液2000中期每 10 股送 4 股、公積金轉(zhuǎn)贈 3200147428110.93317.29股并派現(xiàn) 1元；年末 10股送 1股、公積金轉(zhuǎn)贈2 股并派現(xiàn) 0.25 元200257076130.54311.56每 10 股公

3、積金轉(zhuǎn)贈 2 股10 股送 8 股、公積金轉(zhuǎn)贈2 股并派現(xiàn)200363337030.51911.702 元（預(yù)案）然而，對五糧液集團來說，設(shè)立五糧液股份公司，將集團最具市場號召力的“五糧液”品牌注人上市公司， 塑造了一個利潤不斷成長的績優(yōu)股形象，表面看來沒有相應(yīng)的其他回報。 這一大股東充當(dāng)著證券市場中的“老好人” ，并且已經(jīng)“好”到讓人無法不質(zhì)疑的程度。二、控股集團與上市公司的秘密通道會計報表上的數(shù)字顯示五糧液盈利頗豐，然而深入分析投資情況就可略見端倪。根據(jù)其1998 年上市招股說明書，五糧液投資約50 億建設(shè)兩階段的各子項目， 項目實施后預(yù)計每年新增收入 35 億元，新增利潤 2 億元。如果

4、這些投資全部如預(yù)期的發(fā)揮效益， 那在 1998 年 31 億收入、 5.5 億利潤的基礎(chǔ)上， 2005 年五糧液的收入和凈利潤就應(yīng)增長到 89 億元和 14 億元。但實際上，2005 年五糧液的收入和凈利潤僅為64 億元和7.9 億元，而其固定資產(chǎn)達(dá)到74.5 億，而貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、伊利特和全興股份五家公司的固定資產(chǎn)總和也才 39.4 億，不及五糧液的一半。既然沒有收益， 五糧液為何還要在這五年間一而再、再而三的不斷投入呢？仔細(xì)查閱五糧液的各種公開文告，發(fā)現(xiàn)五糧液并非投資沒有回報， 而是這回報并不在會計賬面上，也因此不屬于沒有控制權(quán)的中小股民。利益均沾的現(xiàn)金股利分配遠(yuǎn)遠(yuǎn)少過配股方

5、式。 這其中存在的是暗渡陳倉的秘密通道。 經(jīng)過這些通道，五糧液集團將上市公司的相關(guān)利益輸送到集團內(nèi)部或者其控制的子公司， 達(dá)到占有上市公司利益、損害中小股東權(quán)益的目的。 將五糧液與集團公司之間的現(xiàn)金往來進行歸類整理， 最后形成若干類型：1、商標(biāo)和標(biāo)識使用費這是集團公司利用其影響力， 向上市公司收取費用的一種典型方式。 五糧液股份公司自上市起，每年向集團公司繳納不菲的商標(biāo)和標(biāo)識使用費。集團公司通過這些項目，至 2003 年度累計從上市公司獲取現(xiàn)金 54344 萬元。這是大股東通過控制所形成的影響力， 將上市公司的利益向集團的單邊輸出。2、服務(wù)費及設(shè)備使用費由于五糧液改制上市時， 只是將主要經(jīng)營性

6、資產(chǎn)及供銷公司劃入上市公司，按照招股說明書，劃入的經(jīng)營性資產(chǎn)包括磨粉制曲車間、 部分釀酒車間、勾兌車間、包裝車間、機動車間和其全資子公司供銷公司。 這樣，五糧液上市公司其余所有服務(wù)都需要由集團公司提供。 集團公司當(dāng)然可以相應(yīng)地收取一部分費用。 五糧液集團每年向五糧液收取的這類費用主要包括綜合服務(wù)費、貨物運輸、資產(chǎn)租賃費等， 2001 年起還增加收取維修服務(wù)費、 土地租賃及經(jīng)營管理費等。 按照五糧液 2002 年年報，土地租賃費主要是 2001 年重大資產(chǎn)置換中所置換進五糧液的相關(guān)釀酒車間（507、513、515、517 和 607）所占用的土地，經(jīng)營管理費為五糧液公司使用集團擁有的經(jīng)營管理區(qū)域

7、（包括辦公大樓、多功能館、停車場、食堂、百味園、怡心園、檔案館大樓、紀(jì)念館等）的部分區(qū)域。截至 2003 年集團公司累計收取 94334 萬元。每家上市公司都聲稱所有收費是合理的、 公平的，不存在損害上市公司利益的現(xiàn)象，但是，這類軟性費用的定價權(quán)完全由集團公司決定， 因此，集團公司很容易通過這種方式將利益向集團公司傾斜，這可以稱之為準(zhǔn)單向輸出型。比如， 2000 年五糧液向集團公司租賃第七包裝車間，根據(jù)配股說明書，其原始投資為 1.29 億元，而年租賃費為 6000 萬元。按照這種租賃費收取標(biāo)準(zhǔn)，集團公司在該資產(chǎn)上的年收益率接近 50% 。按照每年 6000 萬元的租賃費水平，上市公司共租賃該

8、設(shè)備 2 年 2 個月（其中， 1999 年年報顯示，六、七兩個車間的租賃費為 6000 萬元），共計支付租賃費 1.3 億元，集團公司已經(jīng)收回這部分設(shè)備的投資。該項資產(chǎn)后來在配股進人上市公司時，評估作價 15344 萬元。也就是說，一項 1 .29 億元的投資，兩年多一點就收回 2.8 億元。3、資產(chǎn)往來我國資本市場一個常見的現(xiàn)象就是公司改制上市后，集團公司或控股公司通過各種方式，將手中的各項實物資產(chǎn)陸陸續(xù)續(xù)地賣給上市公司，上市公司通常支付的都是現(xiàn)金。 五糧液與集團公司之間的這類往來也非常多， 比較重大的有兩起，一是 1999 年收購集團公司的下屬印刷和塑膠瓶蓋廠；二是 2001 年的資產(chǎn)置

9、換。此外，在上市后的 5 年里，集團公司與上市公司之間還陸續(xù)發(fā)生金額較低的資產(chǎn)往來。 上市公司通過這種方式共向集團公司支付超過 20 億元的現(xiàn)金。盡管所有關(guān)于這類資產(chǎn)買賣的獨立財務(wù)顧問報告都將這些資產(chǎn)買賣描述為集團公司或控股股東對上市公司發(fā)展所作的又一貢獻或犧牲，但很多事后的證據(jù)都表明， “受傷的”通常都是上市公司。因而，向上市公司出售資產(chǎn)，更多地是一種單向輸出型。 比如，五糧液向集團買人塑膠瓶蓋廠時，收購價為 2532 萬元，代償還債務(wù) 31722 萬元，共計 34254 萬元；按照招股說明書的介紹，還需要補充 7000 萬元作為流動資金和技術(shù)改造，五糧液 1998,1999 兩年的年報都聲

10、稱完全按招股說明書進行了相應(yīng)的資金投人。 不考慮五糧液對塑膠瓶蓋廠的其他任何可能的投人，以上 3 筆的直接投人總計為 41254 萬元。而 2001年 4 月份重大資產(chǎn)置換獨立顧問財務(wù)報告， 塑膠瓶蓋廠的賬面凈值為 36102 萬元。如按照這一價格進行資產(chǎn)置換， 五糧液在塑膠瓶蓋廠上的直接損失超過 5000 萬。資產(chǎn)置換最終完成的時間為2001 年 8 月，塑膠瓶蓋廠的賬面凈額上升為41389 萬元，略高于五糧液所公告的直接投入成本。關(guān)于此次資產(chǎn)置換， 還有另外一個值得關(guān)注的現(xiàn)象 :置換出的資產(chǎn)按賬面凈值計價，而置換進的資產(chǎn)按收益現(xiàn)值法計劃。 從會計角度看， 通常后者的計價結(jié)果要高于前者。4、

11、產(chǎn)品交易與上面的服務(wù)費形成方式相似， 五糧液在產(chǎn)品生產(chǎn)過程中還必須要向集團公司進行大量的產(chǎn)品往來，如由集團公司或其所屬企業(yè)向五糧液提供各類產(chǎn)品， 包括基酒及其加工、 酒瓶及瓶蓋與其他相關(guān)包裝材料。在生產(chǎn)基酒的車間于 2001 年完全置換進上市公司后， 又新增向集團公司購買伏特加、葡萄酒等產(chǎn)品。 五糧液向集團公司提供的產(chǎn)品主要是成品酒銷售，兩者現(xiàn)金流相抵后，五糧液支付給集團公司的凈現(xiàn)金流出為 281974 萬元。這類往來在利益偏向上很難界定，因為，集團公司可以通過這種方式的往來， 將利潤注人上市公司； 也有可能通過這種方式， 將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到集團公司。五糧液與集團之間 2001 年發(fā)生了一項大額資產(chǎn)

12、置換。據(jù) 2000 年 11 月公司董事會關(guān)于資產(chǎn)置換的公告及 2001 年的獨立財務(wù)顧問報告，降低關(guān)聯(lián)交易是該項資產(chǎn)置換的一個重要動因。 但2000 年向集團及其附屬關(guān)系公司的貨物采購和接受勞務(wù)為 7.72 億元；資產(chǎn)置換完成的 2001 年，金額上升為 14.42 億元；2002 年略有下降， 仍然達(dá)到 12.5 億元； 2003 年則達(dá)到 17.01 億元。五糧液與集團公司之間的往來中， 還有兩種方式值得關(guān)注：一是委托集團公司技改部進行技術(shù)改造， 6 年間共向集團公司技改部支付或預(yù)付現(xiàn)金 335371 萬元；二是通過與集團公司合作設(shè)立子公司，盡管該子公司仍然由五糧液控股， 但仍然存在向集

13、團公司轉(zhuǎn)移資金控制權(quán)和使用權(quán)的可能。比如， 1999 年度五糧液董事會通過決議，與集團公司共同設(shè)立五糧液投資（咨詢）有限公司，五糧液持股 51% ，到 2000 年實際投資時，五糧液占 95% 的股權(quán)，集團公司只占 5% 的股權(quán)，五糧液實際投資 4750（1 萬元，其中的4750 萬元為投資，其余 42750 萬元屬于往來款或長期借款； 又如，一些新設(shè)的子公司盡管都由五糧液控股， 但名稱上全部冠有五糧液集團， 如五糧液集團仙林果酒公司有限公司、 五糧液集團精細(xì)化工有限公司等。 表 2 為五糧液與控股股東之間的往來情況。按照表 2，不考慮往來款的影響，自 1998 年上市至 2003 會計年度結(jié)

14、束， 五糧液共向集團支付了 97.17 億元的現(xiàn)金，平均每年超過 16 億元；遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過五糧液上市以來累計實現(xiàn)的凈利潤（ 41 億元）及累計從資本市場募集的現(xiàn)金（ 18.1 億元）。盡管這其中有相當(dāng)一部分為正常經(jīng)營活動所必需發(fā)生的， 且不存在侵害上市公司利益的現(xiàn)象， 但可以肯定的是， 其中相當(dāng)一部分對中小股東是不公平的。表 2：五糧液與五糧液集團1998-2003 年現(xiàn)金往來一覽表（單位：萬元）199819992000200120022003合計商標(biāo)及標(biāo)識費等4095931893189318104691182654344服務(wù)費等5846191221560911327127302970094334

15、產(chǎn)品購銷3157715061216387215227778113768281974資產(chǎn)購銷053692*0155964-3159-829205668其他5236735333750011997101500128474335371合計9388510072684065260758149318282939971691注：以上所有數(shù)據(jù)來自五糧液歷年的公開財務(wù)資料。其中，商標(biāo)及標(biāo)識費等來自各年年報中所披露的商標(biāo)與標(biāo)識使用費，1998 年度還包括專利使用費；服務(wù)費包括：設(shè)備和.賃費、綜合服務(wù)費、貨物運輸費、維修服務(wù)費、土地租賃費及經(jīng)營管理區(qū)域費等；產(chǎn)品購銷是抵銷五糧液銷往集團及其所屬公司產(chǎn)品后的凈額，主要包

16、括與酒生產(chǎn)及包裝、銷售等有關(guān)的產(chǎn)品購銷往來，2001 年起增加了勞保用品；資產(chǎn)購銷也是集團與五糧液之間進行資產(chǎn)購銷的凈額，負(fù)數(shù)為五糧液將資產(chǎn)銷售給集團公司；其他主要指委托集團公司進行技術(shù)改造所撥付的現(xiàn)金。這部分款項主要是收購宜賓印務(wù)總廠和塑膠瓶蓋廠所發(fā)生的收購款及代被收購企業(yè)償還集團公司債務(wù)的現(xiàn)金流出，沒有考慮后續(xù)追加的技改投人，因為這部分包括在“其他”項下。實際上，現(xiàn)金流出分別發(fā)生在 1998 和 1999 兩年，其中，收購款為 1998 年（ 9323+2532 ），代償付債務(wù)為1999 年（ 10115+31722），這里全部作為 1999 年，主要是考慮到 1999 年 11 月才辦理產(chǎn)權(quán)移交。5、操縱股價2009 年 9 月 9 日，五糧液一紙被證監(jiān)會調(diào)查的公告引發(fā)“地震”， 盤中一度跌停。 有傳聞稱五糧液子公司四川省宜賓五糧液投資（咨詢）有限責(zé)任公司與四川成都智溢實業(yè)有限公司 （下稱“成都智溢”） 利用內(nèi)幕消息合作炒股。 成都智溢乃是五糧液最著名品牌五糧春的買斷經(jīng)銷商。五糧液利用經(jīng)銷方式將資金滯留在成都智溢，對方則在將其投資進股市， 再將所獲得利潤秘密輸送回集團。 這種方式使得資金不會顯示在財務(wù)報表中，可謂隱蔽至極。討論思考題1解剖五糧液上市時的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，借此分析五糧液與五糧液集團的關(guān)系。2解剖五糧液“服務(wù)費與設(shè)備使用