共享出行帶來(lái)行業(yè)巨變國(guó)產(chǎn)輪胎龍頭迎風(fēng)起飛

1、請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 目錄投資聚焦. 1一、公司概況. 3二、站在行業(yè)的十字路口，中國(guó)輪胎企業(yè)的發(fā)展路徑在何方. 51、過去十五年中國(guó)輪胎成長(zhǎng)空間. 52、乘用車銷量出現(xiàn)向下拐點(diǎn). 73、共享汽車多樣化滿足出行需求. 94、乘用車輪胎消費(fèi)需求面臨品牌影響弱化. 105、中國(guó)輪胎企業(yè)面對(duì)的確定性成長(zhǎng)空間.116、中國(guó)輪胎企業(yè)興衰的分水嶺.117、公司確定性的廣闊成長(zhǎng)空間未在估值體現(xiàn). 13三、盈利預(yù)測(cè)、估值與投資評(píng)級(jí). 161、公司產(chǎn)能. 162、盈利假設(shè). 173、公司估值及評(píng)級(jí). 18四、風(fēng)險(xiǎn)因素. 19表 目 錄表 1 輪胎上市公司產(chǎn)能分布（萬(wàn)條/年）. 12表 2 公司產(chǎn)能與

2、開工情況. 16表 3 公司主要子公司經(jīng)營(yíng)情況（萬(wàn)元）. 16表 4 公司產(chǎn)能預(yù)測(cè). 17表 5 公司產(chǎn)能開工率預(yù)測(cè). 18表 6 主要業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測(cè). 18表 7 輪胎上市公司估值情況. 19圖 目 錄圖 1 公司營(yíng)業(yè)收入（億元）及增長(zhǎng)情況. 3圖 2 公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及增長(zhǎng)情況. 3圖 3 公司 ROA 和 ROE（%）. 4圖 4 公司銷售毛利率和凈利率（%） . 4圖 5 公司費(fèi)用率（%）. 4圖 6 公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）. 4圖 7 全球輪胎市場(chǎng)、TOP3、TOP6 銷售額（億美元）. 5圖 8 全球輪胎廠商市場(chǎng)份額變化（%） . 6圖 9 中國(guó)乘用車月銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（

3、%） . 7圖 10 美國(guó)乘用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）. 8圖 11 歐洲乘用車月度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）. 8圖 12 美國(guó)商用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）. 8圖 13 歐洲商用車月度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）. 8圖 14 優(yōu)步季度出行訂單數(shù)（百萬(wàn)次）. 9圖 15 輪胎上市公司 PE . 13圖 16 輪胎上市公司 PB . 13圖 17 輪胎上市公司 PS. 14圖 18 輪胎上市公司 EV/EBITDA . 14圖 19 2009 至 2018 年全球輪胎銷售額、全球前 6 國(guó)際廠家合計(jì)銷售額、賽輪銷售額增長(zhǎng)幅度. 15圖 20 2010 年至 2018 年

4、全球前 6 國(guó)際廠家合計(jì)收入同比增長(zhǎng)率、賽輪收入同比增長(zhǎng)率超越同年全球行業(yè)同比增長(zhǎng)率幅度. 15投資聚焦核心觀點(diǎn)/投資邏輯：請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 1過去十五年，中國(guó)輪胎快速成長(zhǎng)超過全球行業(yè)增速，主要是攫取了全球輪胎市場(chǎng)中的商用車輪胎產(chǎn)品份額。在下一個(gè)十五年， 中國(guó)輪胎廠商能否繼續(xù)當(dāng)前的趨勢(shì)，樹立起消費(fèi)品市場(chǎng)中的品牌形象，從第一梯隊(duì)國(guó)際廠商手中攫取乘用車輪胎市場(chǎng)份額， 通過品牌溢價(jià)獲得高回報(bào)，躋身全球輪胎前五的行列？全球主要經(jīng)濟(jì)體的乘用車銷量都出現(xiàn)拐點(diǎn)，共享經(jīng)濟(jì)正在改變?nèi)藗兊某鲂心Ｊ?。共享汽車情景下，消費(fèi)者更多的享有使用權(quán) 而不擁有汽車。汽車的產(chǎn)權(quán)將向上游轉(zhuǎn)移。乘用車輪胎將從消費(fèi)品轉(zhuǎn)

5、換為生產(chǎn)資料。乘用車輪胎的品牌溢價(jià)空間將會(huì)壓縮。未來(lái)大部分乘用車輪胎需求中品牌弱化的趨勢(shì)，恰恰使這部分市場(chǎng)需求落入中國(guó)輪胎企業(yè)擅長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中。繼續(xù)立足于現(xiàn) 有優(yōu)勢(shì)，以高性價(jià)比產(chǎn)品占領(lǐng)乘用車輪胎市場(chǎng)是中國(guó)輪胎企業(yè)的確定性成長(zhǎng)空間。中國(guó)輪胎企業(yè)的確定性成長(zhǎng)空間打開，卻不是面向所有中國(guó)輪胎企業(yè)的。事實(shí)上，最近幾年中國(guó)輪胎行業(yè)一直處在產(chǎn)能過剩、 開工率不足背景下的供給側(cè)改革當(dāng)中。雖然這個(gè)改革的速度不如其它化工子行業(yè)在安全、環(huán)保、搬遷的驅(qū)動(dòng)下來(lái)得那么猛烈， 但卻是扎實(shí)和堅(jiān)定的，沒有反復(fù)。只有少數(shù)已經(jīng)布局了海外產(chǎn)能、走上了投資拉動(dòng)業(yè)績(jī)正循環(huán)的幾家領(lǐng)先企業(yè)可以參與分享 未來(lái)的成長(zhǎng)空間。全球輪胎市場(chǎng)需求接近

6、 1700 億美元，目前國(guó)內(nèi)最大的輪胎企業(yè)中策的收入還不足 40 億美元。這在諸多制造業(yè)子行業(yè)中無(wú)異 于一塊處女地，例如在空調(diào)、洗衣機(jī)這樣的消費(fèi)品制造業(yè)中，排名前列的中國(guó)企業(yè)全球市場(chǎng)份額都超過 20%。排名前列的國(guó)際公司已處于業(yè)務(wù)的穩(wěn)定期，在過去十年中，全球輪胎市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了 33%，全球前六名輪胎企業(yè)的合計(jì)收入 增長(zhǎng)了 21%，而同期賽輪輪胎的銷售收入增長(zhǎng)了 420%。即便如此，2018 年賽輪輪胎在全球輪胎市場(chǎng)中所占份額也僅接近 1%。 公司成長(zhǎng)空間廣闊，并且成長(zhǎng)邏輯確定，其估值水平應(yīng)該高于成熟期的國(guó)際企業(yè)。而目前賽輪輪胎的估值水平接近國(guó)際企業(yè)， 低于A 股輪胎板塊估值均值。因此，在市場(chǎng)發(fā)

7、現(xiàn)和認(rèn)可其成長(zhǎng)性后，估值水平將有較大的修復(fù)空間。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年 EPS(攤薄)分別為 0.36 元,0.39 元和 0.49 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 10 月 24 日的收盤價(jià) PE 為 11 倍、10 倍、8 倍，我們采用DCF 模型對(duì)公司進(jìn)行估值，計(jì)算可得公司內(nèi)在價(jià)值為 5.87 元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：1、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)，導(dǎo)致需求持續(xù)下行。2、中國(guó)輪胎出口持續(xù)遭遇更為嚴(yán)厲的國(guó)際反傾銷打壓的風(fēng)險(xiǎn)。3、天然橡膠、合成橡膠價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 280.22111.2897.69111.33138.077

8、0.9213.39%38.72%-12.21%13.96%24.02%-0.88%8.03%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402016201720182019H2.451.933.623.3052.76%36.13%3.33-42.04%87.50%-8.93%136.856.68102.54%-60%-40%-20%0%20%40%5.0759.34%60%80%100%012345672016201720182019H一、公司概況賽輪集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“賽輪輪胎”），是一家主營(yíng)全鋼載重子午胎、半鋼子午胎和工程子午胎的研發(fā)、制造和 銷售的

9、民營(yíng)輪胎上市企業(yè)，中國(guó)首家輪胎資源循環(huán)利用示范基地。公司在中國(guó)青島、東營(yíng)、沈陽(yáng)及越南西寧建有現(xiàn)代化輪胎 制造工廠，在加拿大、德國(guó)、馬來(lái)西亞等地設(shè)有服務(wù)于美洲、歐洲、東南亞等區(qū)域的銷售網(wǎng)絡(luò)與服務(wù)中心，輪胎產(chǎn)品暢銷歐、 美、亞、非等一百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司在越南設(shè)立的生產(chǎn)工廠不斷發(fā)展壯大，運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)定提升，成為公司應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng) 變局和全年利潤(rùn)來(lái)源的重要生產(chǎn)基地。2018 年，公司兩度與國(guó)際知名輪胎企業(yè)固鉑輪胎深度合作，公司參股固鉑輪胎在國(guó)內(nèi) 的生產(chǎn)工廠和雙方在越南合資建設(shè)新的輪胎生產(chǎn)基地，不斷深化的合作有利于公司持續(xù)提升技術(shù)水平、品牌影響力等綜合競(jìng) 爭(zhēng)能力。自 2011 年上市以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入由

10、 63.90 億元增長(zhǎng)到 136.85 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 11.49%，歸母凈利潤(rùn)由 1.05 億元增長(zhǎng)到 6.68 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 30.27%。公司毛利率受上游原材料價(jià)格尤其是天然橡膠的波動(dòng)影響較大，近年穩(wěn)定在 20%左右。2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 136.85 億元，同比降低 0.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.68 億元，同比增加 102.54%，銷售毛 利率與凈利率分別為 22.18%和 7.13%，實(shí)現(xiàn) EPS 0.25 元/股。2019 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.07 億元，同比增長(zhǎng) 59.34%.公司近年來(lái)，三項(xiàng)費(fèi)用率控制得當(dāng)，資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，銷售毛利率

11、和凈利率均有一定增長(zhǎng)。圖 1 公司營(yíng)業(yè)收入（億元）及增長(zhǎng)情況圖 2 公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及增長(zhǎng)情況160營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)（右軸）50%8歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)（右軸）120%201320142015資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心201320142015資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 3圖 3 公司 ROA 和 ROE（%）圖 4 公司銷售毛利率和凈利率（%）3.01%3.10%1.47%2.87%2.26%4.33%3.07%10.21%9.44%4.56%8.25%6.28%10.89%7.77%0%2%4%6%8%10%12%14%

12、16%20152016201720182019H ROAROE12.88%18.43%19.02%19.17%16.47%19.82%22.18%2.92%3.09%2.02%3.33%2.29%4.80%7.13%0%5%10%15%20%25%2016201720182019H 銷售毛利率銷售凈利率20132014資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心201320142015資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 5 公司費(fèi)用率（%）圖 6 公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）6.89%7.11%6.67%6.30%6.35%6.00%4.90%5.76%5.64%4.32%4.36%4.83%2.39%2

13、.95%1.45%2.19%2.11%1.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019H銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率68.53%66.32%64.74%60.33%58.68%59.81%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2016201720182019H20142015資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心20142015資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 4二、站在行業(yè)的十字路口，中國(guó)輪胎企業(yè)的發(fā)展路徑在何方1、過去十五年中國(guó)輪胎成長(zhǎng)空間2001 年 11 月 11 日中國(guó)加入 W

14、TO，承諾從 2002 年起逐年降低進(jìn)口整車和零部件的進(jìn)口關(guān)稅。2002 年也成為了中國(guó)汽車市場(chǎng)的“井噴”元年。中國(guó)汽車產(chǎn)銷量飛速攀升，至 2009 年首次超越美國(guó)，成為了全球汽車產(chǎn)銷第一大國(guó)。汽車從普通人家庭 望塵莫及的大額資產(chǎn)，逐步變成“私家車”，甚至泛濫到政府不得不推出“搖號(hào)”、“拍賣號(hào)牌”等政策限制其購(gòu)買。2002 年起汽車行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)帶動(dòng)了上游輪胎行業(yè)的快速發(fā)展、催生了天然橡膠價(jià)格的一輪長(zhǎng)牛。全球輪胎市場(chǎng) 2002 年銷售額 706 億美元，2017 年增長(zhǎng)至 1700 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 6%。期間經(jīng)歷了兩次波動(dòng)，一是 2009年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，二是 2012 年之后大宗能源

15、化工商品的下降周期，在 2016 年觸底反彈。在最近的十幾年間，全球輪胎行業(yè)前三名雖然名次有若干次交替變化，但前三名廠商未變，分別是米其林、普利司通和固特 異。前三名 2017 年的合計(jì)收入相比 2007 年沒有變化。全球輪胎行業(yè)的四、五、六名也是名次交替變化，廠商未變，分別是 德國(guó)大陸、倍耐力和住友。圖 7 全球輪胎市場(chǎng)、TOP3、TOP6 銷售額（億美元）資料來(lái)源：TireBusiness，信達(dá)證券研發(fā)中心2002 年至 2017 年這十五年間，全球輪胎行業(yè)并未出現(xiàn)整合度提升的趨勢(shì)。相反，行業(yè) CR3 從 2002 年的 56%下降到 2017年的 37%；行業(yè) CR6 從 2002 年的

16、 70%下降到 2017 年的 51%。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 5整合度下降的主要原因是中國(guó)輪胎企業(yè)的快速成長(zhǎng)，中國(guó)輪胎企業(yè)收入增速超過行業(yè)增速。2002 年在全球輪胎企業(yè)排行榜中 最靠前的中國(guó)企業(yè)是 12 名的臺(tái)灣正新、13 名的山東三角、14 名的山東成山、18 名的佳通。而在 2017 年排行榜前 20 名中 有了 6 家中國(guó)企業(yè)，分別是第 9 名正新、第 10 名中策、第 11 名佳通、第 17 名玲瓏、第 18 名恒豐、第 19 名賽輪。圖 8 全球輪胎廠商市場(chǎng)份額變化（%）資料來(lái)源：TireBusiness，信達(dá)證券研發(fā)中心中國(guó)輪胎快速成長(zhǎng)超過全球行業(yè)增速，主要是攫取了全

17、球輪胎市場(chǎng)中的商用車輪胎產(chǎn)品份額。輪胎依據(jù)用途可以分為兩大類， 一是乘用車輪胎（Passenger Tire），二是商用車輪胎（Commercial Tire ），商用車輪胎又包括卡車和巴士輪胎（TBR）、 工程機(jī)械輪胎（OTR）和航空輪胎等。中國(guó)輪胎的主力領(lǐng)域在 TBR 市場(chǎng)，占有七成以上的全球市場(chǎng)份額。近年，中國(guó)輪胎不斷提升品牌形象，也開始以自主品牌配套供應(yīng)A 級(jí)和 B 級(jí)乘用車輪胎市場(chǎng)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 6在下一個(gè)十五年，中國(guó)輪胎廠商能否繼續(xù)當(dāng)前的趨勢(shì)，樹立起消費(fèi)品市場(chǎng)中的品牌形象，從第一梯隊(duì)國(guó)際廠商手中攫取乘用 車輪胎市場(chǎng)份額，通過品牌溢價(jià)獲得高回報(bào)，躋身全球輪胎前五的

18、行列？若輪胎市場(chǎng)仍沿襲固有的需求模式，雖然中國(guó)輪胎企業(yè)的品牌形象也在成長(zhǎng)，但是否能夠逆襲還有較大不確定性，需要時(shí)間 去驗(yàn)證。類似消費(fèi)品中的運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域，雖然李寧、安踏等中國(guó)企業(yè)的品牌成長(zhǎng)速度很快，但消費(fèi)市場(chǎng)端的消費(fèi)升級(jí)速度同樣 很快，中國(guó)企業(yè)在品牌梯隊(duì)中的相對(duì)低位的提升并不容易。2、乘用車銷量出現(xiàn)向下拐點(diǎn)2017 年底中國(guó)乘用車銷量迎來(lái)拐點(diǎn)，2018 年乘用車銷售 2367 萬(wàn)輛，相比 2017 年的 2474 萬(wàn)輛下降了 4.5%。2019 年上半年乘用車銷量 1012 萬(wàn)輛，相比 2018 年又同比下滑了超過 15%。2018 年 6 月之后到 2019 年 6 月，中國(guó)乘用車月度銷量的同比

19、變化已經(jīng)連續(xù) 12 個(gè)月為負(fù)。乘用車銷量的下滑，影響因素很多，如宏觀經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中的GDP 增速降檔、居民杠桿率高企導(dǎo)致的消費(fèi)意愿 下降等，除此以外，其中另一個(gè)重要因素可能是 2018 年初開始爆發(fā)的中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。圖 9 中國(guó)乘用車月銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）資料來(lái)源：中汽協(xié)，信達(dá)證券研發(fā)中心然而我們觀察美國(guó)的汽車市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)乘用車銷量從 2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的一輪復(fù)蘇在 2014 年達(dá)到頂峰，2015 年之后銷量也 是逐年下降。2017 年乘用車銷量相比 2014 年頂峰已經(jīng)下降了 21%。我們觀察歐洲的汽車市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)乘用車銷量也是從 2009 年經(jīng)濟(jì)危

20、機(jī)后復(fù)蘇，一路緩慢增長(zhǎng)，但月度銷量在 2017 年初達(dá)到頂點(diǎn)，之后波動(dòng)中開始小幅下滑。2018 年 9 月至 2019 年 6 月，同比增速已經(jīng)連續(xù) 10 個(gè)月為負(fù)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 7圖 10 美國(guó)乘用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）圖 11 歐洲乘用車月度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心不僅中國(guó)，歐美國(guó)家的乘用車銷量也在下滑。然而觀察更能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的商用車銷售情況：美國(guó)商用車銷量從 2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后一直保持增長(zhǎng)，而歐洲的商用車銷量近幾年也保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)?？梢娊?jīng)濟(jì)形勢(shì)尚屬平穩(wěn)，那么乘用車銷量的大

21、 面積下滑隱含了哪些未惹人注意的因素呢？圖 12 美國(guó)商用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）圖 13 歐洲商用車月度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化（%）資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 83、共享汽車多樣化滿足出行需求雖然從長(zhǎng)期看，全球經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)、人均收入不斷提高的趨勢(shì)的不用質(zhì)疑的，對(duì)應(yīng)在人們出行需求的滿足上，人均汽車擁有 量也應(yīng)該不斷提升。盡管汽車價(jià)格與人均收入的比值在不斷降低，消費(fèi)汽車應(yīng)該變得越來(lái)越容易，然而土地、道路資源卻是 有限的，會(huì)構(gòu)成乘用車消費(fèi)的限制條件。乘用車的使用會(huì)從單純的車數(shù)量提升逐漸向使用效率提升轉(zhuǎn)變。在過去

22、十年中，多樣化的汽車使用方式快速萌芽和成長(zhǎng)。共享汽車包括傳統(tǒng)的汽車租賃、出租車，和近年出現(xiàn)的網(wǎng)約車、P2P 租車、B2C 的分時(shí)共享，以及未來(lái)自動(dòng)駕駛技術(shù)成熟時(shí)的無(wú)人駕駛汽車服務(wù)。共享汽車一方面方便了人們的出行，另一方面 提高了汽車的使用效率。全球最大的共享汽車公司優(yōu)步成立于 2009 年，近年隨著網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的成熟，業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，2019 年一季度出行訂單數(shù) 量達(dá)到 15.5 億次，比 2017 年一季度翻一番。圖 14 優(yōu)步季度出行訂單數(shù)（百萬(wàn)次）資料來(lái)源：Uber，信達(dá)證券研發(fā)中心我國(guó)最大的共享汽車公司滴滴在其智能出行大數(shù)據(jù)報(bào)告中公布其 2015 年共運(yùn)營(yíng)了 14.3 億訂單，總里程達(dá)

23、到了 128 億公里，而到了 2018 年這個(gè)數(shù)字已經(jīng)快速增長(zhǎng)到 488 億公里。北京交通發(fā)展研究中心的研究數(shù)據(jù)表明北京私人小汽車年均行駛里程約為 1.5 萬(wàn)公里。照此估算的話，488 億公里相當(dāng)于 325萬(wàn)輛私家車的年行駛距離。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 9被稱為“硅谷精神之父”和“世界互聯(lián)網(wǎng)教父”的美國(guó)作家凱文凱利（Kevin Kelly）在其分析科技發(fā)展趨勢(shì)的著作必然 中提到：“當(dāng)我們推進(jìn)減物質(zhì)化、去中心化、即時(shí)性、協(xié)同平臺(tái)化和云端等所有這些方面的發(fā)展時(shí)，使用權(quán)將逐步取代所有 權(quán)。對(duì)于日常生活中的大部分事物，對(duì)事物的使用將會(huì)勝過對(duì)其擁有?！痹谖覀兊娜粘Ｉ钪幸呀?jīng)出現(xiàn)不少這類案例，汽

24、車、自行車、住宿、高檔服裝，甚至充電寶，消費(fèi)者可以方便的享有其使用 權(quán)而不再必須擁有其產(chǎn)權(quán)。共享個(gè)人交通工具是目前這個(gè)趨勢(shì)中最大、最成功的品類，分時(shí)復(fù)用提高了交通工具的使用效率，降低了使用者的成本。但 另一方面的影響是，會(huì)抑制或降低對(duì)交通工具的需求數(shù)量。這對(duì)生產(chǎn)者來(lái)說(shuō)可不是個(gè)太好的消息。造成乘用車銷量的下滑原因中，共享汽車可能今天尚不是最重要的原因，未來(lái)卻是最大的威脅因素。 與乘用車數(shù)量息息相關(guān)的乘用車輪胎會(huì)受到什么影響呢？請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 104、乘用車輪胎消費(fèi)需求面臨品牌影響弱化乘用車輪胎是消耗品，其需求數(shù)量 Q 受到 3 種消耗因素影響：Q=f（W）+f（A）+f（D）W

25、 磨損消耗：輪胎正常磨損消耗，與行駛里程正相關(guān)。A 事故消耗：輪胎意外受到穿刺、磕碰而損壞，其概率也與行程里程正相關(guān)。D 耐候消耗：橡膠制品在惡劣的戶外工況下，即便靜置也會(huì)隨時(shí)間老化，因此其消耗也與輪胎的使用時(shí)間正相關(guān)。共享汽車改變的是滿足人們出行需求的方式，而不是出行需求本身，因此W 和 A 并沒有變化。共享汽車降低汽車數(shù)量，也就 會(huì)降低耐候狀態(tài)下的 D。綜合來(lái)看，共享汽車對(duì)未來(lái)乘用車輪胎需求量的影響是負(fù)面的。除了對(duì)乘用車需求數(shù)量的抑制以外，更大的影響是對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的負(fù)面影響。共享汽車情景下，消費(fèi)者更多的享有使用權(quán)而不擁有汽車。汽車的產(chǎn)權(quán)將向上游轉(zhuǎn)移。乘用車輪胎將從消費(fèi)品轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)資 料。乘用

26、車輪胎的品牌溢價(jià)空間將會(huì)壓縮。影響選擇輪胎產(chǎn)品有多種因素，包括舒適性、燃油經(jīng)濟(jì)性、耐久性、安全性等，最主要的因素還是安全性。而選擇品牌只是 選擇安全性的抓手。個(gè)人消費(fèi)者選擇乘用車輪胎時(shí)，無(wú)法通過專業(yè)知識(shí)、驗(yàn)證數(shù)據(jù)來(lái)判斷安全性，品牌是企業(yè)多年聲譽(yù)的積累，因此個(gè)人消費(fèi)者可以通過選擇品牌來(lái)達(dá)到確保安全性的目的。這是品牌溢價(jià)存在的根本邏輯。而當(dāng)產(chǎn)品的客戶由個(gè)人消費(fèi)者變成企業(yè)時(shí)，由于企業(yè)可以具備專業(yè)的判斷能力，品牌的影響力將大大削弱。雖然大品牌產(chǎn)品 依靠更好的質(zhì)量還可以賣得高價(jià)，但品牌溢價(jià)部分已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)。共享汽車趨勢(shì)下，汽車的客戶群體發(fā)生變化，乘用車輪胎產(chǎn)品的客戶也隨之變化。乘用車輪胎市場(chǎng)特性將可能靠

27、攏對(duì)標(biāo)商用 車輪胎市場(chǎng)。5、中國(guó)輪胎企業(yè)面對(duì)的確定性成長(zhǎng)空間中國(guó)制造業(yè)者與歐美傳統(tǒng)制造業(yè)者最大的不同，就是國(guó)際制造業(yè)經(jīng)營(yíng)者把 ROE 作為重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，甚至經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而我們 的制造業(yè)者以邊際利潤(rùn)為目標(biāo)。輪胎行業(yè)的國(guó)際企業(yè)通過不斷研發(fā)創(chuàng)新，將產(chǎn)品線不斷向高處遷移，剝離低端產(chǎn)品，維持高 ROE。而中國(guó)輪胎企業(yè)在存在邊際利潤(rùn)的區(qū)域就會(huì)擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模降低成本，以高性價(jià)比產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額。兩種類型 的輪胎企業(yè)形成了各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)大部分乘用車輪胎需求中品牌弱化的趨勢(shì)，恰恰使這部分市場(chǎng)需求落入中國(guó)輪胎企業(yè)擅長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中。過去十五年，中國(guó)輪胎企業(yè)依靠高性價(jià)比產(chǎn)品占領(lǐng)了絕大部分商用車輪胎市場(chǎng)，未來(lái)

28、十五年，繼續(xù)立足于現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，以高性 價(jià)比產(chǎn)品占領(lǐng)乘用車輪胎市場(chǎng)是中國(guó)輪胎企業(yè)的確定性成長(zhǎng)空間。6、中國(guó)輪胎企業(yè)興衰的分水嶺中國(guó)輪胎企業(yè)的確定性成長(zhǎng)空間打開，卻不是面向所有中國(guó)輪胎企業(yè)的。事實(shí)上，最近幾年中國(guó)輪胎行業(yè)一直處在產(chǎn)能過剩、 開工率不足背景下的供給側(cè)改革當(dāng)中。雖然這個(gè)改革的速度不如其它化工子行業(yè)在安全、環(huán)保、搬遷的驅(qū)動(dòng)下來(lái)得那么猛烈， 但確實(shí)最為扎實(shí)和堅(jiān)定的，沒有反復(fù)。只有國(guó)際化布局的輪胎企業(yè)能夠脫穎而出輪胎制造是勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，有輪胎產(chǎn)業(yè)布局的國(guó)家和地區(qū)多數(shù)會(huì)有貿(mào)易壁壘對(duì)本國(guó)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行保護(hù)。貿(mào)易壁壘既是挑戰(zhàn)也 是機(jī)會(huì)。對(duì)于國(guó)際化布局的輪胎企業(yè)，則可以享受壁壘保護(hù)下市場(chǎng)的高利潤(rùn)。我國(guó)多

29、家排名前列的輪胎企業(yè)都已經(jīng)布局了海 外工廠，包括中策、玲瓏、賽輪、浦林成山、通用等，有能力跨過國(guó)際布局門檻的企業(yè)將與國(guó)內(nèi)其它企業(yè)間的距離不斷拉大。2018 年開始的中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，輪胎行業(yè)是化工行業(yè)所有子行業(yè)中受貿(mào)易戰(zhàn)影響最小的子行業(yè)之一。原因是輪胎行業(yè) 多年來(lái)一直不斷受到各種貿(mào)易壁壘制裁，但從未上升到國(guó)家支持的層次，企業(yè)在逆境中頑強(qiáng)的通過國(guó)際布局，現(xiàn)在逐漸開始 擺脫了貿(mào)易制裁的影響。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 11表 1 輪胎上市公司產(chǎn)能分布（萬(wàn)條/年）請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 12上市公司TBR其中：海外 TBRPCR其中：海外 PCR賽輪輪胎5601204000100

30、0玲瓏輪胎89514554501300三角輪胎5001400風(fēng)神股份780通用股份400資料來(lái)源：各公司公告、信達(dá)證券研發(fā)中心除了 A 股上市公司，還有中策輪胎、森麒麟輪胎和港股上市公司浦林成山已經(jīng)布局了海外工廠。已經(jīng)建成海外工廠的企業(yè)已 經(jīng)開始收獲國(guó)際布局的紅利。未布局的國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)面臨更為激烈的紅海競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)盈利能力喪失，難以再做大額的投資動(dòng) 作。海外布局將成為中國(guó)輪胎行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的分水嶺。投資擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)業(yè)績(jī)的正循環(huán)決定一家輪胎廠產(chǎn)品品牌、價(jià)格層次的，不是使用里程最長(zhǎng)的那一條，而是最短的那一條。輪胎的可靠性、均一性是輪胎產(chǎn)品最重要的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際一流廠商保證產(chǎn)品均一性是靠其幾十年積累的精細(xì)管理經(jīng)驗(yàn)

31、、生產(chǎn) 流程的控制。而國(guó)內(nèi)輪胎廠近十幾年走的是一條大干快上的路線，在精細(xì)管理方面是弱項(xiàng)。近年多家國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)都在建設(shè) 所謂的智能工廠，其實(shí)主要目的并不是使產(chǎn)品性能更高或者成本更低，而是通過自動(dòng)化來(lái)確保產(chǎn)品的均一性。因此，輪胎行 業(yè)出現(xiàn)了與其它化工子行業(yè)不同的特點(diǎn)。一個(gè)煤化工企業(yè)的新、老裝置生產(chǎn)出的產(chǎn)品相同，但成本不同。而一個(gè)輪胎企業(yè)的 新、老生產(chǎn)線生產(chǎn)出的產(chǎn)品成本相同，但質(zhì)量不同導(dǎo)致價(jià)格不同。投資新產(chǎn)能，生產(chǎn)更高質(zhì)量的輪胎產(chǎn)品，獲得更好的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，有能力進(jìn)行持續(xù)的資本支出建設(shè)新產(chǎn)能，構(gòu)成了國(guó)內(nèi)輪 胎企業(yè)投資拉動(dòng)業(yè)績(jī)的正循環(huán)。所以輪胎行業(yè)并非所有企業(yè)一起經(jīng)歷相同的周期波動(dòng)。2019 年國(guó)內(nèi)幾

32、家排名前列的輪胎企業(yè)業(yè)績(jī)同比、環(huán)比都在增長(zhǎng)，而山 東地區(qū)的中小輪胎企業(yè)命運(yùn)并未迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，仍是在痛苦掙扎中逐步退出市場(chǎng)。因此，雖然乘用車輪胎需求的變化給中國(guó)輪胎行業(yè)打開了未來(lái)十五年的成長(zhǎng)空間，但卻不是所有中國(guó)輪胎企業(yè)都能享有這塊 蛋糕了，只有少數(shù)已經(jīng)布局了海外產(chǎn)能、走上了投資拉動(dòng)業(yè)績(jī)正循環(huán)的幾家領(lǐng)先企業(yè)可以參與分享了。然而國(guó)內(nèi)幾家大廠的 持續(xù)新增投資是否會(huì)造成新一輪產(chǎn)能過剩？全球輪胎市場(chǎng)需求接近 1700 億美元，目前國(guó)內(nèi)最大的輪胎企業(yè)中策的收入還不足40 億美元。這在諸多制造業(yè)子行業(yè)中無(wú)異于一塊處女地，例如在空調(diào)、洗衣機(jī)這樣的消費(fèi)品制造業(yè)中，排名前列的中國(guó)企業(yè) 全球市場(chǎng)份額都超過 20%。對(duì)于

33、中國(guó)排名前列的幾家輪胎企業(yè)，成長(zhǎng)空間還非常廣闊。7、公司確定性的廣闊成長(zhǎng)空間未在估值體現(xiàn)目前A 股輪胎上市公司的估值水平與行業(yè)領(lǐng)先的國(guó)際公司比并不高。特別是業(yè)績(jī)處在上升期，估值體現(xiàn)正常估值水平的公司， 基本與國(guó)際估值差別不大。圖 15 輪胎上市公司 PE以 2019 年 10 月 24 日收盤價(jià)計(jì)算，米其林、固特異、普利司通、德國(guó)大陸、日本住友、固鉑、橫濱 7 家公司的平均市盈率 為 11.3，賽輪輪胎市盈率為 12.3。7 家國(guó)際公司的平均市凈率是 1.1，賽輪輪胎市凈率為 1.56。7 家國(guó)際公司的平均市銷率是 0.6，賽輪輪胎市銷率為 0.74。7 家國(guó)際公司的平均 EV/EBITDA

34、倍數(shù)是 5.0，賽輪輪胎EV/EBITDA 倍數(shù)為 6.62。圖 16 輪胎上市公司 PB11.6623.3212.2617.88 16.8838.798.7510.63 13.04 9.95 12.59 9.73 11.74 11.57010203040506070平均值：18.5平均值：11.31.401.071.001.562.531.161.481.410.961.181.350.79 0.731.381.520.000.501.001.502.002.503.00平均值：1.5平均值：1.1資料來(lái)源：Bloomberg, Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心注：2019-10-24 收盤價(jià)計(jì)算

35、資料來(lái)源：Bloomberg, Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心注：2019-10-24 收盤價(jià)計(jì)算請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 13圖 17 輪胎上市公司 PS圖 18 輪胎上市公司 EV/EBITDA0.481.000.530.741.511.44 1.480.790.560.50 0.540.400.240.890.800.000.200.400.600.801.001.201.401.60平均值：1平均值：0.69.1027.719.186.6212.3810.6914.725.425.55 4.72 4.24 4.76 5.62 5.06 4.740.005.0010.0015.002

36、0.0025.0030.00平均值：12平均值：5.0資料來(lái)源：Bloomberg, Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心注：2019-10-24 收盤價(jià)計(jì)算資料來(lái)源：Bloomberg, Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心注：2019-10-24 收盤價(jià)計(jì)算排名前列的國(guó)際公司已處于業(yè)務(wù)的穩(wěn)定期，在過去十年中，全球輪胎市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了 33%，全球前六名輪胎企業(yè)的合計(jì)收入 增長(zhǎng)了 21%，而同期賽輪輪胎的銷售收入增長(zhǎng)了 420%。即便如此，2018 年賽輪輪胎在全球輪胎市場(chǎng)中所占份額也僅接近 1%。公司成長(zhǎng)空間廣闊，并且成長(zhǎng)邏輯確定，其估值水平應(yīng)該高于成熟期的國(guó)際企業(yè)。而目前賽輪輪胎的估值水平接近國(guó)際 企業(yè)，低于

37、 A 股輪胎板塊估值均值。因此，在市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和認(rèn)可其成長(zhǎng)性后，公司具有較大增長(zhǎng)空間。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 14圖 19 2009 至 2018 年全球輪胎銷售額、全球前 6 國(guó)際廠家合計(jì)銷售額、賽輪銷售額增長(zhǎng)幅度資料來(lái)源：Tirebusiness，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 20 2010 年至 2018 年全球前 6 國(guó)際廠家合計(jì)收入同比增長(zhǎng)率、賽輪收入同比增長(zhǎng)率超越同年全球行業(yè)同比增長(zhǎng)率幅度資料來(lái)源：Tirebusiness，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 15三、盈利預(yù)測(cè)、估值與投資評(píng)級(jí)1、公司產(chǎn)能公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)能主要分布在青島、東營(yíng)和沈陽(yáng)，國(guó)外產(chǎn)能主

38、要分布在越南。目前在建產(chǎn)能主要還有越南合資工廠的 240 萬(wàn)條/年全鋼胎，預(yù)計(jì)將在 2020 年建成達(dá)產(chǎn)。2018 年，青島工廠非公路輪胎實(shí)際達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能增加 1 萬(wàn)噸，越南工廠全鋼實(shí)際達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能增加 40 萬(wàn)條，越南工廠非公路輪胎實(shí)際達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能增加 2.2 萬(wàn)噸。實(shí) 際達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（%）在建產(chǎn)能及投資情況在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)完工時(shí)間260 萬(wàn)條/年96.371000 萬(wàn)條/年73.06表 2 公司產(chǎn)能與開工情況主要廠區(qū)或項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能青島工廠全鋼260 萬(wàn)條/年青島工廠半鋼1000 萬(wàn)條/年青島工廠非公路輪胎6 萬(wàn)噸/年請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 162.9 萬(wàn)噸/年87.81在建中，截至 201

39、8 年末累計(jì)投入 90,824.77 萬(wàn)元。2020 年一期：1200 萬(wàn)二期在建中，截至 2018 年末二期產(chǎn)能達(dá) 800 萬(wàn)條，累東營(yíng)工廠半鋼條/ 年； 二期：2000 萬(wàn)條/年75.562019 年計(jì)投入 96,384.59 萬(wàn)元。1500 萬(wàn)條/年沈陽(yáng)工廠全鋼180 萬(wàn)條/年180 萬(wàn)條/年98.29越南工廠半鋼1000 萬(wàn)條/年1000 萬(wàn)條/年92.56越南工廠全鋼120 萬(wàn)條/年120 萬(wàn)條/年69.88越南工廠非公路輪胎5 萬(wàn)噸/年3.5 萬(wàn)噸/年41.89在建中，截至 2018 年末累計(jì)投入 3,830.19 萬(wàn)美元。2019 年越南合資工廠全鋼240 萬(wàn)條/年0在建中，報(bào)告

40、期內(nèi)投入金額為 0。2020 年資料來(lái)源：公司公告、信達(dá)證券研發(fā)中心2018 年，公司歸母凈利潤(rùn) 6.68 億元，其中賽輪（越南）有限公司貢獻(xiàn)了 5.15 億元凈利潤(rùn)，海外工廠已成為公司利潤(rùn)的最大 來(lái)源。表 3 公司主要子公司經(jīng)營(yíng)情況（萬(wàn)元）主要子公司名稱主要業(yè)務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)凈利潤(rùn)賽輪輪胎銷售有限公司輪胎銷售317,044.4519,611.211,685.95賽輪（沈陽(yáng)）輪胎有限公司輪胎生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)627,695.9857,463.809,939.42賽輪（越南）有限公司輪胎生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)297,368.2472,611.1051,461.74賽輪（東營(yíng)）輪胎股份有限公司輪胎生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)1,0

41、59,348.7036,611.54481.81資料來(lái)源：公司公告、信達(dá)證券研發(fā)中心2、盈利假設(shè)公司在建產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度順利，已形成產(chǎn)能開工率穩(wěn)步增長(zhǎng)，越南合資廠 2021 產(chǎn)能釋放 60%。公司產(chǎn)品單價(jià)基本保持穩(wěn)定。主要原材料價(jià)格保持穩(wěn)定。其他業(yè)務(wù)收入和毛利率保持穩(wěn)定。匯率保持穩(wěn)定。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 17表 4 公司產(chǎn)能預(yù)測(cè)產(chǎn)能201720182019E2020E2021E青島TBR（萬(wàn)條）260260260260260青島PCR（萬(wàn)條）10001000100010001000青島OTR（萬(wàn)噸）1.92.9466東營(yíng)PCR（萬(wàn)條）20002000200020002000沈陽(yáng)TBR

42、（萬(wàn)條）180180180180180越南TBR（萬(wàn)條）80120120120120PCR（萬(wàn)條）10001000100010001000OTR（萬(wàn)噸）1.33.5455越南合資TBR（萬(wàn)條）240資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心表 5 公司產(chǎn)能開工率預(yù)測(cè)開工率201720182019E2020E2021E青島TBR98.85%96.37%99.00%100.00%100.00%青島PCR79.85%73.06%80.00%80.00%80.00%青島OTR85.35%87.81%88.00%90.00%90.00%東營(yíng)PCR72.38%75.56%75.00%80.00%85.00%沈陽(yáng)TBR93

43、.38%98.29%98.00%99.00%100.00%越南TBR69.55%69.88%80.00%80.00%80.00%越南PCR82.88%92.56%95.00%98.00%100.00%越南OTR54.83%41.89%50.00%60.00%70.00%越南合資TBR60.00%資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心表 6 主要業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測(cè)201720182019E2020E2021E輪胎產(chǎn)品18.73%22.70%22.96%23.11%23.71%輪胎貿(mào)易8.79%2.87%2.87%2.87%2.87%循環(huán)利用21.04%7.07%7.07%7.07%7.07%其他業(yè)務(wù)10.47%

44、10.94%10.94%10.94%10.94%請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 18資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心根據(jù)以上假設(shè)條件，我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到 152.16、161.77、183.12 億元，同比增長(zhǎng) 11.19%、6.31%、 13.2%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為 9.72、10.43、13.23 億元，同比增長(zhǎng) 45.54%、7.27%、26.82%，2019-2021 年攤 薄 EPS 分別達(dá)到 0.36 元，0.39 元和 0.49 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 10 月 24 日收盤價(jià)（3.89 元/股）的動(dòng)態(tài)PE 分別為 11 倍、10 倍 和

45、 8 倍。3、公司估值及評(píng)級(jí)延用上述盈利假設(shè)，我們?nèi)o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 2%，市場(chǎng)收益率 10.7%，永續(xù)增長(zhǎng)率 1%，采用 DCF 模型對(duì)公司進(jìn)行絕對(duì)估值，計(jì) 算可得公司內(nèi)在價(jià)值為 5.87 元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。從相對(duì)估值情況來(lái)看，公司市盈率低于行業(yè)平均水平。排表 7 輪胎上市公司估值情況代碼證券簡(jiǎn)稱總市值（億市盈率 PE市凈率 PB(MRQ)企 業(yè) 價(jià) 值 / 收 入企業(yè)價(jià)值名元）TTM19E20E(倍)/EBITDA(倍)3601058.SH賽輪輪胎105.040112.2611*10*1.561.117.121601966.SH玲瓏輪胎247.202517.8816.6714.042.5

46、32.0912.142601163.SH三角輪胎111.120016.881.161.6010.174600182.SHS 佳通57.086063.736.142.0014.415601500.SH通用股份53.384238.7934.2329.351.481.7514.146000599.SZ青島雙星39.18824000.621.061.7415.447000589.SZ貴州輪胎35.051023.321.001.068.228600469.SH風(fēng)神股份29.470511.669.046.711.390.888.53資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：股價(jià)為 2019 年 10 月

47、24 日收盤價(jià)，除賽輪輪胎外，可比公司未來(lái)兩年 EPS 取 Wind 一致預(yù)測(cè)，排名為市值四、風(fēng)險(xiǎn)因素1、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)，導(dǎo)致需求持續(xù)下行。2、中國(guó)輪胎出口持續(xù)遭遇更為嚴(yán)厲的國(guó)際反傾銷打壓的風(fēng)險(xiǎn)。3、天然橡膠、合成橡膠價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 19資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2017A2018A2019E2020E2021E會(huì)計(jì)年度2017A2018A2019E2020E2021E流動(dòng)資產(chǎn)6,909.116,859.298,139.529,541.1411,482.67營(yíng)業(yè)總收入13,806.9013,684.7515,215.9016,1

48、76.6918,311.59貨幣資金2,032.842,343.433,185.684,300.835,640.09營(yíng)業(yè)成本11,533.1210,971.8412,110.8012,878.4214,428.28應(yīng)收票據(jù)95.25206.41229.51244.00276.20營(yíng)業(yè)稅金及附加70.8467.3974.9379.6690.18應(yīng)收賬款1,527.951,469.861,634.321,737.521,966.83銷售費(fèi)用870.10869.17966.421,027.441,163.04預(yù)付賬款310.48141.33156.00165.89185.85管理費(fèi)用597.1236

49、5.95406.90432.59489.68存貨2,085.612,271.042,506.792,665.682,986.48研發(fā)費(fèi)用0.00230.59256.38272.57308.55其他856.98427.22427.22427.22427.22財(cái)務(wù)費(fèi)用302.55288.43209.84204.83196.26非流動(dòng)資產(chǎn)8,145.868,428.918,362.828,251.198,145.52減值損失合計(jì)79.52229.96110.73122.84160.25長(zhǎng)期股權(quán)投資0.00231.92231.92231.92231.92投資凈收益15.5241.5919.3125.4

50、728.79固定資產(chǎn)（合計(jì)）5,969.056,358.546,219.776,208.586,062.50其他6.7331.9937.7434.8536.30無(wú)形資產(chǎn)594.28586.65616.62617.01622.21營(yíng)業(yè)利潤(rùn)375.92735.011,136.951,218.641,540.44其他1,582.521,251.801,294.511,193.671,228.89營(yíng)業(yè)外收支-23.64-12.44-12.16-12.12-10.30資產(chǎn)總計(jì)15,054.9715,288.2016,502.3417,792.3219,628.19利潤(rùn)總額352.27722.561,124.791,206.521,530.14流動(dòng)負(fù)債8,230.188,434.078,827.159,091.599,626.84所