科創(chuàng)板ICT研究：從生命周期及行業(yè)特性看科創(chuàng)企業(yè)估值

1、- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明科創(chuàng)板專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、創(chuàng)推估走多元，別業(yè)值定三指標(biāo)4 HYPERLINK l _bookmark4 二、成階看值法，創(chuàng)聚高成期6 HYPERLINK l _bookmark11 三、別ICT業(yè)性選適的值法9 HYPERLINK l _bookmark16 云算IaaS層 資&研，注、EBITDA及發(fā)出10 HYPERLINK l _bookmark26 云算SaaSEV/Sales及P/S用性高12 HYPERLINK l _bookmark30 AI 算法 Verito

2、ne尚未實(shí)現(xiàn)盈利的科技企業(yè)，關(guān)注收入及未來(lái)成功概率 HYPERLINK l _bookmark30 . 13 HYPERLINK l _bookmark33 IDC商地高相似，P/FFOEV/EBITDA是要法14 HYPERLINK l _bookmark38 運(yùn)商P/B適期性著企業(yè) HYPERLINK l _bookmark41 四、資議 HYPERLINK l _bookmark42 五、險(xiǎn)示圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：創(chuàng)上標(biāo)準(zhǔn)4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2：業(yè)展階曲線5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表：創(chuàng)

3、企錨”三前估弱利指標(biāo) 6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4：同長(zhǎng)段估值法異6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表5：DCF值需過(guò)多預(yù)容導(dǎo)結(jié)準(zhǔn)確降低7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表發(fā)初市及PE關(guān)較低7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表PS能好解股走勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表8：DCF適于展進(jìn)成期企業(yè)8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表9：算值用例9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表10：Amazon布AWS顯提升9 HYPERLINK l _bookm

4、ark13 圖表11：Microsoft確轉(zhuǎn)型略估顯提升9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表12：Amazon：戰(zhàn)略就生，邊擴(kuò)張10 HYPERLINK l _bookmark15 1310 HYPERLINK l _bookmark17 圖表14：伴云務(wù)深化折與銷(xiāo)重幅提升10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表15：PE波性，EV/EBITDA更定10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表16：Amazon由金流5年十倍 HYPERLINK l _bookmark20 圖表17：AmazonPS股價(jià)釋較強(qiáng) HYPERLINK l _boo

5、kmark21 圖表18：Ucloud2018H1市場(chǎng)達(dá)4.8% HYPERLINK l _bookmark22 圖表19：Ucloud利正，營(yíng)金高長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark23 圖表20：公公云留存不提升 HYPERLINK l _bookmark24 圖表21：行業(yè)EV/EBITDA倍約20-40倍12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表22：國(guó)公云頭PCF數(shù)定在15-35倍12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表23：Salesforce穩(wěn)健長(zhǎng)12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表24：Oracle歷股與P/E走

6、勢(shì)13- 3 - 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明科創(chuàng)板專題分析報(bào)告 HYPERLINK l _bookmark29 圖表25：金國(guó)歷價(jià)與P/E13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表26：Veritone 入增長(zhǎng)利及金均轉(zhuǎn)正億元）14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表27：PS能更釋股走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表28：美國(guó)REITS要P/FFO15 HYPERLINK l _bookmark35 圖表29：IDC企業(yè)P/FFO估值比15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表30：IDC廠商P/E動(dòng)性大15

7、HYPERLINK l _bookmark37 圖表31：IDC廠商EV/EBITDA相穩(wěn)定15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表及 P/B定在1-3 倍16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表33：我運(yùn)商P/B呈現(xiàn)定期性16科創(chuàng)板專題分析報(bào)告科創(chuàng)板專題分析報(bào)告一、科創(chuàng)板推動(dòng)估值走向多元化，識(shí)別企業(yè)價(jià)值錨定三大指標(biāo)科創(chuàng)板推動(dòng)估值體系走向多元化，發(fā)展初期的創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)加速進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。A 股對(duì)于企業(yè)的價(jià)值評(píng)估多以 PE 為主，過(guò)去審核制下，能夠在 A 股進(jìn)行 IPO 的公司多為發(fā)展較為成熟，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)穩(wěn)健的企業(yè)，在此背景下使用 PE 衡量企業(yè)價(jià)值較為合理?？苿?chuàng)

8、板上市制度較為靈活，不再對(duì)企業(yè)當(dāng)前的盈利能力進(jìn)行設(shè)限，考量因素中加入營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流及研發(fā)投入等指標(biāo)，且針對(duì)不同市值的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)差異化。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板注冊(cè)制機(jī)制下，更多處于發(fā)展初期的創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)能夠更快速進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。傳統(tǒng)的 PE 估值逐漸失效，A 股的估值體系將走向多元化，EV/EBITDA、EV/(EBITDA+研發(fā)支出)、EV/FCF、PS、Pipeline 等估值方法將越來(lái)越多的運(yùn)用到企業(yè)估值中。1創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)市值利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流研發(fā)投入備注不低于 10 億5000 萬(wàn)元最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于 1 億元不低于 15 億最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 2 億元最近三年研

9、發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于 15%科創(chuàng)板不低于 20 億最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 3 億元最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~不低于 1 億元不低于 30 億最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 3 億元不低于 40 億主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大目前已取得階段性成果相應(yīng)條件主板發(fā)行“前”股本總額不少于 3000 萬(wàn)元最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣 3000 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)3 3 億元3 5000 萬(wàn)元最近一期末無(wú)形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高 20； 且不存在未彌補(bǔ)虧損創(chuàng)業(yè)板總額不少于

10、萬(wàn)元最近 2 年連續(xù)盈2 1000 萬(wàn)元最近 1 年盈利，最近 1 年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬(wàn)元最近一期期末凈資產(chǎn)不少于 2000萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損- 4 - 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明科創(chuàng)板企業(yè)錨定三大標(biāo)準(zhǔn)，前期估值弱化盈利指標(biāo)。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)的發(fā)“行業(yè)滲透率提升集中度提升業(yè)務(wù)覆蓋廣度及深度提升”技術(shù)驅(qū)動(dòng)階段：產(chǎn)業(yè)的起步階段，新興技術(shù)誕生，市場(chǎng)給予較高預(yù)期； 此時(shí)企業(yè)的增長(zhǎng)邏輯主要是行業(yè)滲透率的提升，行業(yè)內(nèi)企業(yè)均能夠享 產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)階段：技術(shù)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的考驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入大規(guī)模投資發(fā)展階段； 此時(shí)企業(yè)的成長(zhǎng)邏輯主要是集中度提升，通過(guò)自身建立的競(jìng)爭(zhēng)壁壘爭(zhēng) - 5 - 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)

11、特別聲明科創(chuàng)板專題分析報(bào)告品牌驅(qū)動(dòng)階段：產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定的發(fā)展階段，成長(zhǎng)趨緩；此階段企業(yè)的成長(zhǎng)主要是依托品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)品廣度和深度的拓展，形成市場(chǎng)壟斷。圖表 2：產(chǎn)業(yè)發(fā)展三階段曲線來(lái)源：分析師整理，國(guó)金證券研究所科創(chuàng)板企業(yè)大多處發(fā)展初期，并未進(jìn)入收獲階段；在此背景下，如何識(shí)別有價(jià)值的企業(yè)，需要投資者具備更強(qiáng)的戰(zhàn)略眼光。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板企業(yè)的價(jià)值判斷可以錨定以下三個(gè)指標(biāo)：看行業(yè)：成長(zhǎng)邏輯是行業(yè)整體滲透率的提升，這個(gè)階段的企業(yè)吸收行業(yè)紅利，普遍 呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。主要追蹤指標(biāo)包括政策支持力度，如 2017 年工信部 強(qiáng)化新能源汽車(chē)安全監(jiān)管，強(qiáng)制國(guó)內(nèi)所有新能源車(chē)安裝車(chē)載終端、建立與 國(guó)家監(jiān)測(cè)平臺(tái)對(duì)接

12、的運(yùn)營(yíng)監(jiān)控平臺(tái)，直接帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展；資本入局強(qiáng)度， 科技巨頭如海外的 如云計(jì)算、車(chē)聯(lián)網(wǎng)、AI 芯片及算法等，重金投入的領(lǐng)域往往具備高速增長(zhǎng)潛力；技術(shù)成熟度，業(yè)務(wù)/產(chǎn)品的效果最終是技術(shù)水平的呈現(xiàn)，判斷技術(shù)已經(jīng)達(dá)到可商用程度還是處在市場(chǎng)過(guò)熱追逐的泡沫期；通過(guò)前三個(gè)指標(biāo)對(duì)行業(yè)滲透率提升的進(jìn)程產(chǎn)生一定的預(yù)判，識(shí)別公司所處的賽道是真趨勢(shì)還是偽概念?？幢趬荆荷蠥I 地階段，現(xiàn)階段的核心壁壘在產(chǎn)品化及生態(tài)能力。整體而言，競(jìng)爭(zhēng)壁壘會(huì)體現(xiàn)為企業(yè)集中度的提升，最終轉(zhuǎn)化為盈利能力?？垂乐担阂顿Y者站在現(xiàn)在看未來(lái)，結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段及行業(yè)特性，以新的估值方 法及體系去看待科技類企業(yè)的估值。對(duì)于處于高投入高增長(zhǎng)期的云計(jì)

13、算企 業(yè)，更多采用 EV/FCF 可以考慮 EV/（EBITDA+研發(fā)投入）的方式；對(duì)于重資產(chǎn)、高折舊的 或運(yùn)營(yíng)商，可以考慮 EV/EBITDA、PB - 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表來(lái)源：分析師整理，國(guó)金證券研究所二、從成長(zhǎng)階段看估值方法，科創(chuàng)板聚焦高速成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展階段的不同決定估值方法的差異，科創(chuàng)板企業(yè)多聚焦初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期，估值弱化盈利指標(biāo)。企業(yè)的發(fā)展往往四大階段：初創(chuàng)期成長(zhǎng)期 成熟期衰退期；科創(chuàng)板企業(yè)多聚集于初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期，不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)具備的特性不同，在估值時(shí)需要選擇符合企業(yè)發(fā)展特性的方法進(jìn)行評(píng)估。圖表 4：不同成長(zhǎng)階段的估值方法差異來(lái)源：

14、公開(kāi)資料，分析師整理，國(guó)金證券研究所DCF 在科創(chuàng)板適用性較低，需經(jīng)過(guò)多步預(yù)測(cè)，估值結(jié)果對(duì)預(yù)測(cè)數(shù)高度敏感，往往容易產(chǎn)生較大偏差?？苿?chuàng)板專題分析報(bào)告科創(chuàng)板專題分析報(bào)告年的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)從而判斷企業(yè)價(jià)值是最理想的方法。但 DCF DCF 5-10 觀性。尤其是對(duì)永續(xù)階段的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)，1%的調(diào)整即會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn) 生大幅影響。故雖然理論上 DCF ，受預(yù)測(cè)偏差的影響，DCF 的結(jié)果往往是精確度最低的。相比之下， 相圖表 5：DCF 估值法需經(jīng)過(guò)多項(xiàng)預(yù)測(cè)容易導(dǎo)致結(jié)果準(zhǔn)確性降低來(lái)源：公開(kāi)資料，國(guó)金證券研究所初創(chuàng)期企業(yè)盈利能力差，收入及現(xiàn)金流作為先行指標(biāo)，P/S、EV/Sales、P/FCF 更適用。初創(chuàng)期或是

15、傳統(tǒng)企業(yè)的新興業(yè)務(wù)，發(fā)展初期的特點(diǎn)往往是技術(shù)成熟度及產(chǎn)品化能力低，收入較少，尚未進(jìn)入盈利期，多處與大幅虧損狀態(tài)。此時(shí)收入及現(xiàn)金流是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的先行指標(biāo)，P/S、P/FCF 可以用來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。圖表6：Veeva發(fā)展初市值及PE相關(guān)性較低圖表7：VeevaPS能夠好解釋股價(jià)走勢(shì)120100806040202013-12-0102013-12-01120010008006004002002018-08-012018-12-0102018-08-012018-12-011203510030258020601540102052013-12-012014-03-012014-06-012014-09

16、-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12

17、-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-01收盤(pán)價(jià)PE(右軸)2014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-01收盤(pán)價(jià)PS(右軸)- 7 - 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind, 國(guó)證研所來(lái)源：Wind, 國(guó)證研所對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)差異性往往較大，部分企業(yè)利用高杠桿進(jìn)行資本投入，在此背景下，P/S 或許無(wú)法完全反映企業(yè)價(jià)值。例如企

18、業(yè) Q（）分別為 10 億和 100 為 10 億元，P/S 對(duì)應(yīng)為 1 - 8 - 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明科創(chuàng)板專題分析報(bào)告EV/Sales 實(shí)際為 市值P，V 成長(zhǎng)期企業(yè)伴隨需求增長(zhǎng)，盈利能力逐漸提升，PEG、EV/EBITDA 可作為衡量?jī)r(jià)值指標(biāo)之一。進(jìn)入成長(zhǎng)期的企業(yè)，技術(shù)逐漸成熟趨向產(chǎn)品化，此階段公司成長(zhǎng)受“行業(yè)滲透率提升”+“集中度提升”雙輪驅(qū)動(dòng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)逐漸轉(zhuǎn)正。在此背景下，利潤(rùn)相關(guān)指標(biāo)可以納入估值體系中。成長(zhǎng)階段企業(yè)的增速是追蹤其發(fā)展的重要因素，在利潤(rùn)為正的情況下，PEG 往往能夠反映企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的價(jià)值。對(duì)于一些凈利潤(rùn)尚未轉(zhuǎn)正，或重資產(chǎn)、高杠桿的企業(yè)，使用EV/EBITD

19、A 亦能較好衡量企業(yè)價(jià)值。成熟期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，根據(jù)行業(yè)特性選定相應(yīng)估值方法。發(fā)展進(jìn)入 成熟期的企業(yè)，行業(yè)滲透率增速趨緩，行業(yè)格局基本穩(wěn)定，公司地位確立。這個(gè)階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，盈利能力較為穩(wěn)定，未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)確 定性強(qiáng)。DCF、P/E、EV/EBITDA、P/B 等主流估值方法均適用。我們認(rèn)為，對(duì)于進(jìn)入成熟期的企業(yè)，在估值時(shí)行業(yè)特性的重要性更加凸顯。如對(duì)于折舊攤銷(xiāo)較大的企業(yè)，EBITDA 更適合在估值時(shí)引入；對(duì)于周期性較強(qiáng)的企業(yè)，P/B 能夠較好解釋企業(yè)價(jià)值。圖表 8：DCF 更適用于發(fā)展進(jìn)入成熟期的企業(yè)（例示）來(lái)源：小米集團(tuán)公司公告，分析師預(yù)測(cè)，國(guó)金證券研究所衰退期企業(yè)難以產(chǎn)生未

20、來(lái)價(jià)值，清算或重置成本法更適用。處于衰退期的企業(yè)需求減少，增長(zhǎng)率逐漸下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；競(jìng)爭(zhēng)能力削弱，企業(yè)盈利能力大幅下滑，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。這個(gè)階段使用清算價(jià)值法，根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量折算率推斷企業(yè)剩余價(jià)值?？苿?chuàng)板專題分析報(bào)告- 9 科創(chuàng)板專題分析報(bào)告- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表 9：清算價(jià)值應(yīng)用舉例來(lái)源：分析師整理，國(guó)金證券研究所三、識(shí)別 ICT 行業(yè)特性篩選適合的估值方法轉(zhuǎn)型企業(yè)需要用動(dòng)態(tài)估值，亞馬遜和微軟轉(zhuǎn)型后估值中樞明顯提升。我們認(rèn)為，成熟企業(yè)向新領(lǐng)域進(jìn)行轉(zhuǎn)型時(shí)，在對(duì)新業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估上也需重新權(quán)衡采用適合的方法。新業(yè)務(wù)的切入往往能夠幫助企業(yè)提升整體估值，如Amazon Microso

21、ft 值中樞顯著提升。顯然傳統(tǒng)的 PE 并不適用于對(duì)多元化布局的企業(yè)進(jìn)行整體估值，我們認(rèn)為，對(duì)于業(yè)務(wù)多元的企業(yè)需要使用分部估值法，細(xì)致拆分每項(xiàng)業(yè)務(wù)，針對(duì)不同行業(yè)特性選擇相應(yīng)的估值方法。圖表 10：Amazon 公布 AWS 后估值顯著提升圖表 11：Microsoft 確立云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略后估值顯著提升來(lái)源：Wind, 國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind, 國(guó)金證券研究所S 線。伴隨著產(chǎn)品發(fā)展成熟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，企業(yè)的業(yè) 務(wù)增長(zhǎng)逐漸趨緩，增長(zhǎng)曲線逐漸拐至下滑軌跡，這是一項(xiàng)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)發(fā)展 的必1 S 2 S 值時(shí)，對(duì)于已經(jīng)處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，要綜合新業(yè)務(wù)的特性及所處 發(fā)展階段選擇適合的方法

22、，例如 AmazonGMVAWSEV/EBITDA科創(chuàng)板專題分析報(bào)告圖表 12：Amazon：長(zhǎng)線戰(zhàn)略，就近生長(zhǎng)，無(wú)邊界擴(kuò)張圖表 13：微軟：錯(cuò)過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代第二曲線，云戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)第三曲線的跨越來(lái)源：公開(kāi)資料，分析師整理，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公開(kāi)資料，分析師整理，國(guó)金證券研究所IaaS&、EBITDA及研發(fā)支出云計(jì)算 IaaS EBITDA 及研發(fā)支出的情況。IaaS Amazon 為例，2005 IaaS 逐漸走高，2018 153 1.5 PE近兩年一直在 100-300 倍之間，且走勢(shì)呈顯著波動(dòng)性。但從 EV/EBITDA 走勢(shì)來(lái)看，基本穩(wěn)定在 20-40 倍之間；若考慮研發(fā)支出，EV/

23、（EBITDA+圖表 14：伴隨云業(yè)務(wù)布局深化，折舊與攤銷(xiāo)比重大幅提升圖表 15圖表 14：伴隨云業(yè)務(wù)布局深化，折舊與攤銷(xiāo)比重大幅提升圖表 15：PE 波動(dòng)性過(guò)大，EV/EBITDA 更穩(wěn)定1801400%5501601200140%3501000120%1001508060400%20 02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180%來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所11040折舊與攤銷(xiāo)（億美元）折舊攤銷(xiāo)/凈利潤(rùn)（EV/EBITDAEV/(EBITDA

24、+研發(fā)支出）PE(右軸）- - 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明FCF 是反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)，PCF 更能準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值。自由現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)而必須再投資的部分，剩余可以進(jìn)行自由支配的部分。FCF 往往比凈利潤(rùn)更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。對(duì)于處于小幅虧損及已盈利企業(yè)，使用 PCF 較 PE能夠更好反映企業(yè)價(jià)值。相比凈利潤(rùn)，Amazon 的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)更為穩(wěn)定，2018 財(cái)年已超過(guò) 194 億美元，PCF 一直穩(wěn)定在 30-40 倍之間。我們認(rèn)為，對(duì)于利潤(rùn)尚未進(jìn)入釋放期的企業(yè)，PCF 能夠更好地解釋公司股價(jià)走勢(shì)。- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別

25、聲明- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表 16：Amazon 自由現(xiàn)金流 5 圖表 16：Amazon 自由現(xiàn)金流 5 年翻十倍圖表 17：Amazon PS 對(duì)股價(jià)解釋力較強(qiáng)250300%250%200%150104.66150%83.07100%50%5020.3119.490%0201320142015201620172018-50%來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所FCF（億美元）增速（）Ucloud 逐步進(jìn)入微盈利階段，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流快速增長(zhǎng)。Ucloud 是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的第三方云計(jì)算服務(wù)商，是通過(guò)工信部可信云服務(wù)認(rèn)證的首批企業(yè)之一。提供公有

26、云、私有云、混合云多種服務(wù)，并針對(duì)下游垂直行業(yè)提供綜合解決方案。公司自 2012 年成立后發(fā)展迅猛，2017 年起已開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利。2018H14.8%2018 11.87 億元，同比增長(zhǎng) 41.31%；凈利潤(rùn) 0.8 億元，同比增長(zhǎng) 3.9%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 4.46 億元，同比增長(zhǎng) 131.09%。圖表18：Ucloud2018H1市場(chǎng)分額達(dá)4.8%圖表19：Ucloud凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)21%43%4.8%21%43%4.8%5%6%8%11%12阿里云10騰訊云86中國(guó)電信4AWS2金山云0Ucloud-2Others-4201620172018營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)凈流量來(lái)源：I

27、DC，國(guó)證研所來(lái)源：招書(shū)國(guó)證研所2018 14.45 2016-2018 平臺(tái)消費(fèi) ID 數(shù)分別為 1.22 萬(wàn)個(gè)、1.15 萬(wàn)個(gè)和 1.29 萬(wàn)個(gè)，單個(gè) ID 的ARPU 4.24 7.29 9.18 戶平均次月留存率分別為 86.60%、88.85%和 90.66%，客戶留存率不斷提升。高水平的客戶留存率代表公司產(chǎn)品已趨向成熟，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看， 公司已經(jīng)進(jìn)入到小幅盈利階段。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，對(duì)公司用 PCF 方法估值較為適合。圖表 20：公司公有云客戶留存率不斷提升項(xiàng)目201820172016期末注冊(cè)用戶數(shù)據(jù)14447210479684510消費(fèi) ID 數(shù)12930115181

28、2178ARPU 值91835.572911.942410次月留存率90.66%88.85%86.60%科創(chuàng)板專題分析報(bào)告科創(chuàng)板專題分析報(bào)告EV/EBITDA 20-40 倍水平，PCF 15-35 預(yù)計(jì) 2019 年 EBITDA 及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為 4.1 億、6.2 億； 如按EV/EBITDA 方法，給予 40 倍估值，對(duì)應(yīng)合理企業(yè)價(jià)值約 160 億；如按PCF 35 220 們認(rèn)為公司對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間為 170-220 億元。圖表21：行業(yè)EV/EBITDA倍數(shù)約20-40倍圖表22：國(guó)際公有云巨頭PCF倍數(shù)穩(wěn)定在15-35倍70.060.050.040.030.020.010.02

29、016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1AmazonGoogleMicrosoftAlibaba平均504540353025201510502015-05-292016-05-292017-05-292018-05-29AlibabaAmazonGoogle來(lái)源：Wind, 國(guó)證研所來(lái)源：Wind, 國(guó)證研所SaaSEV/SalesP/S適用性更高收入是衡量 SaaS 企業(yè)未來(lái)發(fā)展的先行指標(biāo)。不同于時(shí)常處于虧損狀態(tài)的凈利潤(rùn)，企業(yè)的營(yíng)收不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值情況。伴隨客戶體量及需求增長(zhǎng)，SaaS 企業(yè)的營(yíng)收能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持穩(wěn)定

30、增長(zhǎng)，一般不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況。營(yíng)收往往被視為 SaaS 企業(yè)未來(lái)獲利能力的先行指標(biāo)，市場(chǎng)往往會(huì)給高收入增速的SaaS 企業(yè)較高的估值。圖表 23：Salesforce 營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%- 12 - 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明營(yíng)收（億美元）增速（）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所EV/Sales 更適用于初創(chuàng)企業(yè)。企業(yè)價(jià)值比銷(xiāo)售收入是 P/S 的主要替代指標(biāo)。P/S 科創(chuàng)板專題分析報(bào)告科創(chuàng)板專題分析報(bào)告認(rèn)并非所有的銷(xiāo)售收入

31、屬于企業(yè)的股權(quán)投資者。企業(yè)營(yíng)收的一部分將被用于支付企業(yè)債權(quán)人的利息及本金。這導(dǎo)致負(fù)債較少的企業(yè)與依賴債務(wù)融資的企業(yè)不具備可比性。EV/Sales 結(jié)構(gòu)的公司時(shí)較為有效。SaaS 企業(yè)在發(fā)展早期需產(chǎn)生較大資本投入以拓EV/Sales 轉(zhuǎn)型企業(yè)采用分部估值法根據(jù)各自特性對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及 SaaS 業(yè)務(wù)進(jìn)行分別估值。對(duì)于像 Oracle、SAP、金蝶等傳統(tǒng)巨頭，其本身的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)已具備較大體量，在轉(zhuǎn)型時(shí)往往采用循序漸進(jìn)的布局方式。在云業(yè)務(wù)收入占P/E P/E P/EP/S EV/Sales 的價(jià)值。在此背景下，分部估值法最為適用。對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)部分P/E P/SPCF EV/Sales 等方法。

32、圖表24：Oracle歷史股價(jià)與P/E走勢(shì)圖表25：金蝶國(guó)際歷史價(jià)與P/E走勢(shì)606010505084040630302020410102000100806040200-20-40 收盤(pán)價(jià)PE來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究收盤(pán)價(jià)PE- - 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明利潤(rùn)及現(xiàn)金流均未轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)尚處投入期，EV/Sales 是關(guān)鍵指標(biāo)，同時(shí)考慮企業(yè)未來(lái)成功概率。對(duì)于需要長(zhǎng)期研發(fā)投入的高新技術(shù)行業(yè)，企業(yè)在發(fā)展初期往往經(jīng)歷長(zhǎng)期虧損，用大量的資源進(jìn)行投入。這個(gè)階段營(yíng)收往往能夠反映出企業(yè)的資源是否具備變現(xiàn)能力，同時(shí)也要對(duì)企業(yè)未來(lái)走出投入期Veritone，利用 AI 引擎將非結(jié)構(gòu)化數(shù)

33、據(jù)結(jié)構(gòu)化，通過(guò)智能分析幫助廣告主進(jìn)行投放，通過(guò)實(shí)時(shí)廣告驗(yàn)14 科創(chuàng)板專題分析報(bào)告科創(chuàng)板專題分析報(bào)告圖表 26：Veritone 收入高增長(zhǎng)，利潤(rùn)及現(xiàn)金流均未轉(zhuǎn)正（億美元）圖表 27：PS 能夠更好解釋股價(jià)走勢(shì)30201002015201620172018凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流研發(fā)費(fèi)銷(xiāo)售費(fèi)用收入增速()80%3560%3040%2520%200%15-20%10-40%5-60%0股價(jià)PS- - 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind, 國(guó)證研所來(lái)源：Wind，金券究所IDCP/FFO、EV/EBITDA是主要方法IDC 行業(yè)與商業(yè)地產(chǎn)高度相似，P/FFO 倍數(shù)是主要估值方法。IDC 行業(yè)的基

34、本商業(yè)模式是出租機(jī)柜或機(jī)房面積，同時(shí)提供電力、網(wǎng)絡(luò)、安全等相應(yīng) 配套設(shè)施和運(yùn)營(yíng)服務(wù)，和商業(yè)地產(chǎn)高度相似。由于 IDC 現(xiàn)金回報(bào)和業(yè)務(wù)模式類似商業(yè)地產(chǎn)特性，美國(guó)已有多支專注于數(shù)據(jù)中心的 REITs，如 Equinix、Digital Realty、CoreSite 地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（Nareit）設(shè)計(jì)了一個(gè)行業(yè)指標(biāo)“ FFO（fund from operaonPFFOEEs類股票投資價(jià)值的指標(biāo)。FFO 上不動(dòng)產(chǎn)折舊，扣除債務(wù)重組所得或損失及房產(chǎn)銷(xiāo)售收入后的現(xiàn)金流（FFO = Net Income + Depreciation + Amortization - Gains on Sales of PoperREITS P/FFO 17.06 FFO Nareit 2019 2 REIT 2019 P/FFO 10