輕工制造行業(yè)海外龍頭成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)系列之家得寶：精準(zhǔn)定位市場(chǎng)需求渠道發(fā)力鑄造龍頭

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 家得寶：引領(lǐng)DIY文化，成就全球家居裝飾零售龍頭 HYPERLINK l _bookmark1 第一階段（-9年：渠道驅(qū)動(dòng)下的高速成長(zhǎng) 5 HYPERLINK l _bookmark2 背景：嬰兒潮人口步入適婚期+人口流動(dòng)性增加，家居消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark3 創(chuàng)新：緊抓快速增長(zhǎng)的住房改造需求，引領(lǐng)DIY文化 HYPERLINK l _bookmark4 渠道：四大因素助力門(mén)店快速拓張 HYPERLINK l _bookmark5 經(jīng)營(yíng)：全球采購(gòu)保證產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)低價(jià)，營(yíng)運(yùn)效率高于同行 HYPERLINK l _

2、bookmark6 市場(chǎng)表現(xiàn)：收入業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，股價(jià)期間漲幅高達(dá)256倍 HYPERLINK l _bookmark7 第二階段（-9年：經(jīng)濟(jì)低迷疊加戰(zhàn)略失誤，營(yíng)收增速持續(xù)下滑 HYPERLINK l _bookmark8 背景：經(jīng)濟(jì)低迷，家居消費(fèi)整體下滑 HYPERLINK l _bookmark9 經(jīng)營(yíng)：多元化戰(zhàn)略致使零售業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力下降，營(yíng)收增速持續(xù)下滑 HYPERLINK l _bookmark10 渠道：創(chuàng)新門(mén)店形式，拓展海外市場(chǎng)，完善物流體系 HYPERLINK l _bookmark11 市場(chǎng)表現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)欠佳，股價(jià)期間下跌56% HYPERLINK l _bookmark12 第三

3、階段（0年至今：重新聚焦主業(yè)，坪效進(jìn)入增長(zhǎng)通道 HYPERLINK l _bookmark13 背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)家居消費(fèi)需求增強(qiáng)，線(xiàn)上購(gòu)物興起 HYPERLINK l _bookmark14 經(jīng)營(yíng)：發(fā)揮線(xiàn)上引流作用，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈管理 HYPERLINK l _bookmark15 渠道：門(mén)店數(shù)量穩(wěn)定，坪效重回增長(zhǎng)通道 HYPERLINK l _bookmark16 市場(chǎng)表現(xiàn)：收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，股價(jià)期間漲幅達(dá)625% HYPERLINK l _bookmark17 家得寶在中國(guó)：水土不服，2012年敗走撤出 HYPERLINK l _bookmark18 成功經(jīng)驗(yàn)：精準(zhǔn)定位市場(chǎng)需求，渠道發(fā)力鑄造

4、龍頭 HYPERLINK l _bookmark19 投資建議：看好渠道優(yōu)勢(shì)顯著的家居龍頭33 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)家得寶：引領(lǐng) DIY 文化，成就全球家居裝飾零售龍頭1978 年，是提供建筑材料、家居飾品、花園產(chǎn)品以及裝修安裝、裝修設(shè)備12 年1941 1961 （Lowes CosIc，當(dāng)前公司已成為全球最大的家居裝飾商之一，7年在美國(guó)家居零售行業(yè)市占率達(dá)到 %3 2018 2287 Home Depot 門(mén)店， 1082 億美元。圖表1： 美國(guó)家具零售行業(yè) TOP4 企業(yè)市場(chǎng)份額情況18%16.1%16%14%1

5、2.9%12%10%8%6%3.6%4%2%3.1%2008200920102011201220132014201520162017資料來(lái)源：Euromonitor， 家得寶自 1981 年上市至 2019 年 6 月末，股價(jià)上漲幅度高達(dá) 593 倍，同期可比公司勞氏股價(jià)漲幅 424 倍，標(biāo)普 500 指數(shù)漲幅為 24 倍。圖表2： 家得寶股價(jià)走勢(shì) VS 勞氏股價(jià)、標(biāo)普500 指數(shù)走勢(shì)2003,0002,5001502,0001001,5001,000505001981/091982/091983/091984/091985/091986/091987/091988/091989/091990

6、/091991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/09資料來(lái)源：Bloomberg， 根據(jù)公司營(yíng)收增速及股價(jià)表現(xiàn)，我們認(rèn)為可將公司劃分為三大發(fā)展階段：第一階段（-9年：渠道驅(qū)動(dòng)下的高速成長(zhǎng)2070801978DIY模式、1978-1999293042 HY

7、PERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)102 384 4 倍。渠道驅(qū)動(dòng)下，公司營(yíng)收、利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，1999 384 億美元，1981-1999 48%；1999 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23.2億美元，1981-199957%198319992565009.62倍；PE(TTM)估值中樞為44.58 倍，高于同期可選消費(fèi)指數(shù)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手勞氏 31.59 倍、33.67 倍的 PE 中樞水平。第二階段（-9年：經(jīng)濟(jì)低迷疊加戰(zhàn)略失誤，營(yíng)收增速持續(xù)下滑21 世紀(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不斷，2001 年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰、2007 年次

8、貸危機(jī)都給整DIY DIFMPROS 展難度加大，大宗業(yè)務(wù)對(duì)收入拉動(dòng)作用有限，該階段公司營(yíng)收增速出現(xiàn)持續(xù)下滑。0-9 %56%500 23%； PE(TTM)17.71 PE(TTM)20.30 倍。第三階段（0年至今：加強(qiáng)線(xiàn)上線(xiàn)下融合，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈管理1999 年推出官方在線(xiàn)平臺(tái)，2010 年推出移動(dòng)35 800 年以26 2009 18%。當(dāng)前，公司已逐漸步入穩(wěn)定發(fā)展階段，2018 年?duì)I收規(guī)模達(dá)1082 億美元，2010-2018 6%、16%。2010 2019 6 500 PE（TTM）21.30 20.18 PE（TTM）估值中樞。圖表3：家得寶營(yíng)業(yè)收入及同比增速圖表4：家得寶凈利

9、潤(rùn)及同比增速0營(yíng)業(yè)收（百美元）同比（%，右）140%120%100%80%60%40%20%0%1981198319811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170凈利潤(rùn)百萬(wàn)元）同比（%，右400%300%200%100%0%198119831981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 圖表5：家得寶門(mén)店數(shù)量及增速圖表6：家得

10、寶坪效及增速19811983198519811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520171981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017門(mén)店數(shù)（家）同比（%，右100%80%60%40%20%0%-20%0家得寶坪效（元）同比（%，右25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資

11、料來(lái)源：Bloomberg HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)第一階段（-199年：渠道驅(qū)動(dòng)下的高速成長(zhǎng)背景：嬰兒潮人口步入適婚期+人口流動(dòng)性增加，家居消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)2050年代中期迎來(lái)了“”的發(fā)展黃金時(shí)期。1955-1968年2.874.794%1961 3641 86%， 5%20 70 年代美國(guó)出現(xiàn)“滯脹”危機(jī)，經(jīng)濟(jì)有所下滑，但在里根政府結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策與緊縮性貨幣政策治理下，美國(guó)于 1983 年重新迎來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高峰。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人均收入持續(xù)增加成為地產(chǎn)繁榮、家居消費(fèi)需求增長(zhǎng)的重要原動(dòng)力。圖表7：1950-1999年美國(guó)GDP及增速圖表8：1950-1

12、999年美國(guó)人均收入情況0美國(guó)GDP(十美元不變）同比（%，右）10%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000美國(guó)人均收入（美元）同比（%，右12%10%8%6%4%2%0%-2%1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 19991950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 20 7080 美國(guó)房地產(chǎn)與宏觀(guān)環(huán)境密切相7080 1983-1987 197

13、8 20 80 年代蓬勃發(fā)展的住房及裝修市場(chǎng)密不可分。圖表9： 1968-1999 年美國(guó)住房成交情況6,00040%4,0002,000-10%1,000-20%1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998資料來(lái)源：Wind， 嬰兒潮人口步入適婚期1960-1970 年間人口201980 7080 年代美國(guó)西南部新興工業(yè)的高速20%1/5 1978-1982 年間個(gè)人消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)“滯脹”影響有所下滑，但整體而言個(gè)人家具及家用設(shè)備消費(fèi)支出在 20 70、80 1989 年個(gè)人家具和家

14、用設(shè)備消費(fèi)支出達(dá)到1214 億美元，1970-1989 7.6%。圖表10： 美國(guó)人口出生率情況圖表11： 美國(guó)人口遷移率情況252015252015105022%20%18%16%14%12%19601963196619601963196619691972197519771980198319861989199219941997200020032006200920112014194719501953195619591962196519681975198219851988199119941997200020032006200920122015資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表12：

15、 美國(guó)個(gè)人家具及家用設(shè)備消費(fèi)支出情況0個(gè)人消支出家具家用備現(xiàn)價(jià)，億美）同比（%，右16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%19701971197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 創(chuàng)新：緊抓快速增長(zhǎng)的住房改造需求，引領(lǐng) DIY 文化DIY DIY 市場(chǎng)。20 30 年代，

16、美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán) 年41%DIYDIYDIYDIY市場(chǎng)，主要有以下五點(diǎn)原因：二手房交易占比提升，住房改造性需求增長(zhǎng)20 世紀(jì)70 1971 年的75.5% 1980 年美國(guó)住房改造支出1971 150 DIY 模式能夠更好地滿(mǎn)足小范圍、改善性家居需求，一經(jīng)推出迅速受到了消費(fèi)者歡迎。圖表13： 20世紀(jì)70年代成品房銷(xiāo)售成交在住房銷(xiāo)售中占比提升圖表14： 美國(guó)個(gè)人家具及家用設(shè)備消費(fèi)支情況6,000美國(guó)新房售(千套)美國(guó)成品銷(xiāo)售(千成品房售占比90%美國(guó)住改造出（億美）同比（%，右）3525%075.5%84.7%86.1%85.5%19681970196819701972197419761978198

17、019821984198619881990199219941996199830252015105019711972197319741975197620%15%10%5%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：公司年報(bào)， 勞動(dòng)力成本高昂，DIY方式更具性?xún)r(jià)比Houselogic 2017 年在300 100 美元，而人工成186 Wind 351/248 夠獲得專(zhuān)業(yè)裝修方式的指導(dǎo)，節(jié)省高額人工成本支出。圖表15： 美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員平均周薪年均值（單位：美元）全行業(yè)建筑業(yè)專(zhuān)業(yè)和業(yè)服業(yè)制造業(yè)

18、貿(mào)易、輸及用事業(yè)信息業(yè)金融業(yè)教育和療服業(yè)休閑和其他服業(yè)19701971197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999資料來(lái)源：Wind， 汽車(chē)普及度提升，自行購(gòu)買(mǎi)家裝建材更為便捷、倉(cāng)儲(chǔ)式門(mén)店覆蓋范圍擴(kuò)大1913 年福特汽車(chē)公司發(fā)明汽車(chē)裝配流水線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)汽車(chē)生產(chǎn)全過(guò)程的大批量流水生產(chǎn)，帶1950 324 1980 輛。汽車(chē)普及度的快速提升一方DIY 流量。圖表16： 美國(guó)每千人汽車(chē)保有量情況（單位：輛）90

19、080071177377179060050054319001910192019301940194519501960196519701975198019851990199119921993199419951996199719981999資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)DIY文化傳統(tǒng)，自己動(dòng)手的過(guò)程更有助于增強(qiáng)家庭聯(lián)系DIY DIY DIY 大需求基礎(chǔ)的創(chuàng)新模式。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)多年連鎖零售業(yè)經(jīng)驗(yàn)，敏銳發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)遇Bernard Marcus Arthur M Blank 在創(chuàng)立家得寶之前任職于美國(guó)零售企業(yè)Hand

20、y DanHandy Dan 解雇前有充分嘗試，兩Handy Dan 商店中通過(guò)低價(jià)銷(xiāo)售增加銷(xiāo)量，他們觀(guān)察到當(dāng)價(jià)格降低時(shí)，產(chǎn)品Handy Dan DIY 圖表17團(tuán)隊(duì)成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)管理側(cè)重Bernard MarcusHandy Dan Improvement 年加企業(yè)戰(zhàn)略Arthur M Blank1963(Babson College)Arthur YoungDaylinElliottsDrugStores/Stripe DiscountStoresHandyDanImprovement1978 1979財(cái)務(wù)Ronald M Brill1966（Fairleigh Dickinson Univ

21、ersity），1966-19761976-1978HandyDanImprovement 年加會(huì)計(jì)審計(jì)Patrick G. Farrah1962（National Lumberand Supply Company）， 年離開(kāi)；1978 HomecoHomeco營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家Kenneth G. Langone20 世紀(jì) 60 年代初華爾街金融服務(wù)公司R.W. Pressprich 開(kāi)始了職業(yè)生涯；1969 年，被任命為Pressprich 董事長(zhǎng)；1974年成立自己的投資公司；組建家得寶最初的的投資團(tuán)隊(duì)企業(yè)投資資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 渠道：四大因素助力門(mén)店快速拓張渠道是驅(qū)動(dòng)家得寶該階段業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的核

22、心因素。1978年在美國(guó)特拉華州成立8家門(mén)店， 199993042DIY模102美元， 19993844圖表18：1981-1999年零售門(mén)店數(shù)量（單位：家）圖表19： 1981-1999年零售門(mén)店坪效0930930423145501981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 19990家得寶坪效（美元）家得寶坪效（美元）3843522871751021981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)

23、參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 我們認(rèn)為家得寶能夠大范圍、快速開(kāi)設(shè)門(mén)店并獲得較大成功，主要有以下四點(diǎn)原因：優(yōu)先布局人口大量流入、龍頭勞氏布局薄弱的南部“陽(yáng)光地帶”圖表20： 美國(guó)“陽(yáng)光地帶”15 州人口占全國(guó)人口比重不斷提升45%3.0%2.5%40%35%1.5%30%1.0%0.5%195019521954195619581960196119631965196719691971197219741976197819801982198319851987198919911993199419961998注：15 個(gè)行政州包

24、括加利福尼亞州、亞利桑那州、新墨西哥州、得克薩斯州、俄克拉何馬州、密蘇里州、阿肯色州、路易斯安那州、亞拉巴馬州、密西西比州、佐治亞州、佛羅里達(dá)州、南卡羅來(lái)納州、北卡羅來(lái)納州和弗吉尼亞州，下同資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所圖表20： 美國(guó)“陽(yáng)光地帶”15 州人口占全國(guó)人口比重不斷提升45%3.0%2.5%40%35%1.5%30%1.0%0.5%195019521954195619581960196119631965196719691971197219741976197819801982198319851987198919911993199419961998注：15 個(gè)行政州包括加利福尼亞州

25、、亞利桑那州、新墨西哥州、得克薩斯州、俄克拉何馬州、密蘇里州、阿肯色州、路易斯安那州、亞拉巴馬州、密西西比州、佐治亞州、佛羅里達(dá)州、南卡羅來(lái)納州、北卡羅來(lái)納州和弗吉尼亞州，下同資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所美國(guó)全國(guó)人口增速（右軸） HYPERLINK / HYPERLINK / 平也相對(duì)較低。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表21： 1975-1985 圖表21： 1975-1985 年美國(guó)南部地區(qū)新房、成品房銷(xiāo)售占全國(guó)比重持續(xù)提升55%53%50%45%45%40%38%39%40%35%36%34%35%30%25%20%1968197019

26、721974197619781980198219841986198819901992199419961998注：南部地區(qū)指圖表 20 中提到的 15 個(gè)行政州資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所優(yōu)先拓展南部市場(chǎng)，占領(lǐng)龍頭勞氏布局薄弱區(qū)。1978 南部亞特蘭大，在其成功運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，1982 年公司開(kāi)始向佛羅里達(dá)州、亞拉巴馬州、1985 50 DIY 樹(shù)立起品牌優(yōu)勢(shì)，為其后續(xù)向全國(guó)發(fā)展奠定了堅(jiān)定基礎(chǔ)。圖表22： 1985 年勞氏在美國(guó)門(mén)店分布圖表23： 1985 年家得寶門(mén)店分布情況資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：公司年報(bào)， 多種方式拓展門(mén)店，降低渠道拓展成本居建材零售企業(yè)的方式加速進(jìn)入各區(qū)域市場(chǎng)

27、，例如公司在 1984 年以 3800 萬(wàn)美元收購(gòu)Bowater Home Centers，以較低成本快速進(jìn)入達(dá)拉斯、德克薩斯等地市場(chǎng)。此外，公司1985 租方式獲得約 5 億美元融資性支持。低股利支付、低資金成本，提供強(qiáng)大資金支撐1980-1999年家得寶在渠道快速5%10%，1987-1999年間公比公司勞氏（據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)，使得其平均借款利率長(zhǎng)期低于勞氏，較市場(chǎng)貸款利率水圖表24：1980-1999年資本支出占營(yíng)收比重圖表25： 1987-1999年自由現(xiàn)金流為負(fù)值（單位：百萬(wàn)美元）12%10%8%6%4%2%198619871986198719881989199019911992199

28、31994199519961997199819990資本支出凈利潤(rùn)自由現(xiàn)流19861987198819891990199119921993199419861987198819891990199119921993199419951996199719981999圖表26： 家得寶與勞氏股利支付率情況圖表27： 家得寶資金成本相對(duì)較低35%30%25%20%15%10%5%198719881987198819891990199119921993199419951996199719981999家得寶股利支率勞氏股利支付率家得寶均借利率勞氏平借款美國(guó)1年期債年收益率 HYPERLINK / HYPERL

29、INK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)198719891991199319951997199920011987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017圖表28： 家得寶 vs 勞氏標(biāo)準(zhǔn)普爾長(zhǎng)期本幣發(fā)行人信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)時(shí)間家得寶評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)時(shí)間勞氏評(píng)級(jí)1991/7/19A1992/3/6A-1995/8/10A+1995/2/2A資料來(lái)源：標(biāo)準(zhǔn)普爾， 大規(guī)模、高水平員工成為提高終端競(jìng)爭(zhēng)力的保障1987-1995 年間職工人數(shù)同比增20%DIY 年前后家90%1990 年超過(guò)勞氏，1997 年每名員工2

30、5.43 萬(wàn)美元。圖表29： 家得寶員工數(shù)量及單位門(mén)店員工量情況圖表30： 家得寶vs勞氏平均每名員工銷(xiāo)售額情況職工人數(shù)比（%）平均單員工量（，右）301987198919911993199519971987198919911993199519971999家得寶平均每名員工銷(xiāo)售額（萬(wàn)美元）勞氏平均每名員工銷(xiāo)售額（萬(wàn)美元）2520020150151010051986198719881989198619871988198919901991199219931994199519961997199819990 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)

31、準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 經(jīng)營(yíng)：全球采購(gòu)保證產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)低價(jià)，營(yíng)運(yùn)效率高于同行提供專(zhuān)業(yè)化指導(dǎo)，培育并引領(lǐng)家居裝飾 DIY 文化。為盡可能吸引更多不熟悉、不會(huì)進(jìn)行DIY 0.4-1 萬(wàn)平方米左右的區(qū)域提供消費(fèi)者輔DIY DIY DIY 20 80 DIY 業(yè)務(wù)。圖表31： 客戶(hù)在家得寶門(mén)店可找到所有所需裝修物件并得到工作人員相關(guān)專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)資料來(lái)源：公司年報(bào)， 高質(zhì)量產(chǎn)品，20 90 20 35 800 家工廠(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品采購(gòu)，保證公司庫(kù)存商品種類(lèi)不斷豐富的同時(shí)實(shí)DIY+倉(cāng)儲(chǔ)式建材家居零售企業(yè)涌現(xiàn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇環(huán)境中能夠維持年間毛利率水平始終高出勞氏近3 個(gè)百分點(diǎn)。圖

32、表32： 公司不斷提升全球采購(gòu)能力年份主要措施20 90 實(shí)施全球化采購(gòu)戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)選制造商直接供貨1996 年在格魯吉亞的薩凡納布置 140 萬(wàn)平方英尺的進(jìn)口配送中心，1997 年下半年實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)，降低商品成本，簡(jiǎn)化進(jìn)口供應(yīng)鏈，提高進(jìn)口的效率和成本效益。1999 年優(yōu)化產(chǎn)品運(yùn)輸環(huán)節(jié)，對(duì)未滿(mǎn)載產(chǎn)品進(jìn)行整合運(yùn)輸，降低運(yùn)輸成本2006 年在上海、深圳、大連、成都、中國(guó)、印度等地設(shè)立采購(gòu)辦事處資料來(lái)源：公司年報(bào)， 20806-10萬(wàn)平方米左右，大面積的門(mén)店使其能夠陳列建材、木材、家具、家飾等各類(lèi)產(chǎn)品多達(dá) 25000余種，充分滿(mǎn)足消費(fèi)者一站式購(gòu)物需求。圖表33： 開(kāi)創(chuàng)新設(shè)立倉(cāng)儲(chǔ)式大型家居賣(mài)場(chǎng)圖表

33、34： 1999 年收入按品類(lèi)拆分電器、廚房用品、管道油漆、墻27%面、地板五金及季節(jié)性20%產(chǎn)品28%木材、木制品、建筑 材 料 25%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：公司年報(bào)， 與一般零售企業(yè)先將產(chǎn)品儲(chǔ)存在倉(cāng)庫(kù)再陸續(xù)上架 年信息系統(tǒng)改造后能夠?qū)崟r(shí)追蹤各門(mén)店1987-19995.54.7 左右的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率水平。圖表35：1980-1999年毛利率情況圖表36： 1987-1999年存貨周轉(zhuǎn)率情況35%30%25%20%15%10%5%0%家得寶毛利率勞氏毛利率家得寶庫(kù)存周率勞氏庫(kù)周轉(zhuǎn)率765432119871988198919901987198819891990199119921993199

34、419951996199719981999 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1980198119821983198419851986198719801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999市場(chǎng)表現(xiàn)：收入業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，股價(jià)期間漲幅高達(dá) 256 倍DIY1990275.859年家得寶營(yíng)收規(guī)模達(dá)到4-19923.2年間凈57%圖表37：1980-1999年?duì)I業(yè)收入及增速圖表38： 1980-1999年凈利潤(rùn)及增速0營(yíng)業(yè)收（百美元

35、）同比（%，右）140%120%100%80%60%40%20%0%19801982198419861988199019921994199619980凈利潤(rùn)百萬(wàn)元）同比（%，右）400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%1980198219841986198819901992199419961998 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， DIYDIY裝修工具、家具以及軟裝等相關(guān)市場(chǎng)的整合。按銷(xiāo)售額排名，1980 年美國(guó)家居建材企業(yè)1

36、990 （TheHmeDept（oes以及aessCshwas，市場(chǎng)份額逐漸向龍頭集中。圖表39： 美國(guó)家居建材零售企業(yè) TOP10（按銷(xiāo)售額排名）資料來(lái)源：公司年報(bào)， 盈利能力方面，1980-19852090年代中后期公司開(kāi)始在全球范圍內(nèi)大規(guī)模搜尋供應(yīng)商，有效降低了產(chǎn)品成本，毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，1999 年公司毛利率、凈利率分別29.7%、6.0%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表40： 1980-1999 年毛利率及凈利率32%7%31%圖表40： 1980-1999 年毛利率及凈利率32%7%31%6%30%29%

37、5%28%4%27%3%26%2%25%24%1%23%0%19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所 年后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額顯著增長(zhǎng)，成為企業(yè)圖表41： 1980-1999 年家得寶現(xiàn)金流情況3,000）2,0001,00001986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999(1,000)(2,000)(3,000)資料來(lái)源：Bl

38、oomberg圖表41： 1980-1999 年家得寶現(xiàn)金流情況3,000）2,0001,00001986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999(1,000)(2,000)(3,000)資料來(lái)源：Bloomberg，華泰證券研究所19992565009.62199021999 44.5833.67中樞水31.59PE中樞水平。我們認(rèn)為市場(chǎng)給予家得寶高出行業(yè)龍頭勞氏DIY圖表42： 家得寶股價(jià)情況50140012004010003080020600400102001982/2/11982/10/11983

39、/6/11984/2/11984/10/11985/6/11986/2/11986/10/11987/6/11988/2/11988/10/11989/6/11990/2/11990/10/11991/6/11992/2/11992/10/11993/6/11994/2/11994/10/11995/6/11996/2/11996/10/11997/6/11998/2/11998/10/11999/6/1資料來(lái)源：Bloomberg， HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表43： 家

40、得寶 PE（TTM）情況80家得寶PE(TTM)歷史中樞7060504030201001990/021990/061990/101991/021991/061991/101992/021992/061992/101993/021993/061993/101994/021994/061994/101995/021995/061995/101996/021996/061996/101997/021997/061997/101998/021998/061998/101999/021999/061999/10資料來(lái)源：Bloomberg， 第二階段（00-9 年持續(xù)下滑背景：經(jīng)濟(jì)低迷，家居消費(fèi)整體下滑

41、2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰后美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，2007 年次貸危機(jī)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。21 世2001 GDP 2000 6.5%3.3%。2007 年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)， 房地產(chǎn)泡沫破滅，住房成交出現(xiàn)持續(xù)性下滑，并引發(fā)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率不斷增加， 2009 GDP 同比增速直降至-2.0%。圖表44：1990-2018年美國(guó)GDP及同比情況圖表45： 1995-2011年美國(guó)住房成交情況0美國(guó)GDP（現(xiàn)價(jià)十億元）同比（%，右）1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 20180住房成（千）同比（%，右軸）1995 1997 1999 2001 2003 2005 20

42、07 2009 201115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 2000-2002、2006-2009 年人均收入同比增速一度下滑至2001 年0.3%，2007-2009 年間同比增速降至負(fù)值，家居企業(yè)銷(xiāo)售面臨巨大壓力。圖表46：2000-2011年美國(guó)人均收入情況圖表47： 美國(guó)家具和家用裝飾店銷(xiāo)售額及比0美國(guó)人收入美元）同比（%，右2000200220042006200820108%6%4%2%0%-2%-4%-6%0美國(guó)家用裝飾店銷(xiāo)售額（億美元） 美國(guó)家具店銷(xiāo)售額（億美元）家具和家用裝飾店銷(xiāo)售同比（%，右軸）19931996

43、199920022005200815%10%5%0%-5%-10%-15%年?duì)I收、凈利潤(rùn)年?duì)I收、凈利潤(rùn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 經(jīng)營(yíng)：多元化戰(zhàn)略致使零售業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力下降，營(yíng)收增速持續(xù)下滑2000 Arthur M Blank Bob Nardeli 擔(dān)任公司新一任總裁兼首席執(zhí)行官，希望以其全新的視角和業(yè)務(wù)洞察能力將家得寶帶向新階段。由于缺乏零售業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，Bob Nardeli 2007 復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 4%、1%，低于前期快速擴(kuò)張階段兩位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率。圖表48：2000-2009年?duì)I業(yè)收入及增速圖表4

44、9： 2000-2009年凈利潤(rùn)及增速0營(yíng)業(yè)收（百美元）同比（%，右200020012002200320042005200620072008200925%20%15%10%5%0%-5%-10%0凈利潤(rùn)百萬(wàn)元）同比（%，右200020012002200320042005200620072008200930%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 圖表50：2000-2009年以來(lái)零售門(mén)店數(shù)量（單位：家）圖表51： 2000-2009年以來(lái)零售門(mén)店坪效022502250203111292000 2001 2002 2003

45、2004 2005 2006 2007 2008 20090家得寶坪效（元）勞氏坪效（美）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 HYPERLINK / HYPERLINK / 快增長(zhǎng)。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 1. 收縮零售業(yè)務(wù)資源投入，在零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力迅速下滑DIY DIFM、Pros 等業(yè)務(wù)類(lèi)型拓展。20 世紀(jì)末期家得寶開(kāi)始探索多元化業(yè)務(wù)模式， DIY DIFM（Do-It-For-Me）業(yè)務(wù)，客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)商品后可選擇1

46、999 年針對(duì)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)（B 端客戶(hù)（ros30%。圖表52： 三類(lèi)業(yè)務(wù)主要特點(diǎn)業(yè)務(wù)類(lèi)型目標(biāo)客戶(hù)群業(yè)務(wù)內(nèi)容DIY購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品并自己完成安裝的客戶(hù)除了提供豐富的產(chǎn)品外，還提供豐富的在線(xiàn)資源，教授客戶(hù)產(chǎn)品安裝知識(shí)及方法DIFM購(gòu)買(mǎi)材料并雇用第三方來(lái)完成項(xiàng)目或安裝的客戶(hù)除了提供豐富的產(chǎn)品外，還提供專(zhuān)業(yè)安裝服務(wù)Pros提供裝修計(jì)劃、提送貨及信貸支持等服務(wù)資料來(lái)源：公司年報(bào)， 收縮零售業(yè)務(wù)資源投入，客戶(hù)滿(mǎn)意度迅速下滑。CEO降低成本的 年家得寶平均單店員工2162006120DIY相關(guān)的服務(wù)質(zhì)量有所下滑。ACSI Annual Report200175200567。同期圖表53：2000-2007年家得寶單店

47、員工數(shù)量持續(xù)下滑圖表54： 家得寶客戶(hù)滿(mǎn)意度指數(shù)持續(xù)下滑職工人數(shù)比（%）平均單員工量（，右）2161691201995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20092161691201995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009200150100500家得寶勞氏787975767879757677767475767373717270706767787674727068666462602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：ACSIAnnualRepo

48、rt， 2. 大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)，對(duì)收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)作用仍較為有限在轉(zhuǎn)型多元化業(yè)務(wù)后，家得寶通過(guò)收購(gòu)方式加速專(zhuān)業(yè)客戶(hù)類(lèi)業(yè)務(wù)布局，2002 年公司收購(gòu)Floor Works、Arvada Hardwood Floor CompanyFloors，2003EMSRMAIPU25億美元21200523103收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用仍較為有限。圖表55收購(gòu)時(shí)間 被收購(gòu)標(biāo)的被收購(gòu)標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)2002年FloorWorks、Arvada Floor Company、Floors為住宅建筑商提供地板安裝服務(wù) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)Maderera Del Norte,

49、S.A. de C.V. HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)Maderera Del Norte, S.A. de C.V.2002 年提供家居裝飾等產(chǎn)品Economy Maintenance SupplyCompany2003 Economy Maintenance SupplyCompany2003 年RMA Home Services2003 RMA Home Services2003 年提供門(mén)窗替換、壁板安裝等服務(wù)20032003年2004年Installed Products U.S.A.Creative Touch Interiors, Inc

50、.提供屋頂、圍欄建造服務(wù)2005年ContractorsWarehouse向小型包商供過(guò)10000件建筑材料建筑料管道、配件、閥門(mén)、儀表、消防栓、服務(wù)和維修產(chǎn)品及相管道、配件、閥門(mén)、儀表、消防栓、服務(wù)和維修產(chǎn)品及相關(guān)部件National Waterworks2005 年2005年Williams Bros.LumberCompany木材和筑材供應(yīng)商資料來(lái)源：公司年報(bào)， 渠道：創(chuàng)新門(mén)店形式，拓展海外市場(chǎng)，完善物流體系創(chuàng)新門(mén)店形式，增強(qiáng)終端吸引力。1998 EXPO 設(shè)計(jì)中心店的新型門(mén)店，專(zhuān)注EXPO 實(shí)現(xiàn)，提高住宅翻新的便利性與協(xié)調(diào)性。EXPO 門(mén)店一經(jīng)推出即受到了市場(chǎng)歡迎，1999 EXPO

51、15 2004 54 圖表56： 推出 EXPO 設(shè)計(jì)中心門(mén)店圖表57： EXPO 設(shè)計(jì)中心店數(shù)量（單位：家）6052535450414034343434302620151001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：Bloomberg， 拓展海外市場(chǎng)， 海外門(mén)店快速增加。1994 年家得寶首次進(jìn)軍海外， 收購(gòu)了加拿大Aikenheads Home Improvement Warehouse 75%的股份，將其門(mén)店改造成為家得12 家門(mén)店?duì)I業(yè)。此后，家得寶逐漸向墨西哥、智利等中南美國(guó)家2010 2000 7

52、%提升13%2004 4.6%年9%左右。圖表58： 家得寶海外門(mén)店數(shù)量（單位：家）圖表59： 銷(xiāo)售收入結(jié)構(gòu)（按區(qū)域拆分）200150137加拿大墨西哥中 國(guó) 其他海外門(mén)店數(shù)量占比（%，右軸）17918218218213%14%14% 12212415%100%98%96%94%92%美國(guó)地區(qū)收入（百萬(wàn)美元） 海外業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元）100615010%7%855411510%5%90%88%86%0060091212120000%84%82%2000200520102015201720182004200620082010201220142016 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及

53、華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：Bloomberg， 20 2007 年進(jìn)行供應(yīng)鏈提升計(jì)劃，將邊境轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)改造成為快速配送中心（RDC，將多個(gè)門(mén)店產(chǎn)品需求合為單個(gè)采購(gòu)（BDC）2016年，公司18 34 7 95%，提高物流效率、縮短交貨周期。圖表60：公司不斷完善物流體年份主要措施2000年設(shè)立、合過(guò)轉(zhuǎn)運(yùn)（Transit Facility）提高物流輸能力2002年過(guò)境轉(zhuǎn)點(diǎn)數(shù)達(dá)到10家，還增設(shè)2個(gè)口配中心2003年推出HomeDepot Supply，以產(chǎn)的配送向企和政提供三安裝服為主過(guò)境轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)和

54、配送中心網(wǎng)絡(luò)已覆蓋 40%的門(mén)店，對(duì)美國(guó)各地客戶(hù)可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品在 1 到 2 天之20052007內(nèi)運(yùn)送成功。2009 12 2010年將倉(cāng)庫(kù)理系與分配送絡(luò)結(jié)合，善庫(kù)管理提高送絡(luò)效率2015年收購(gòu)Interline，增加100余個(gè)店，現(xiàn)MRO產(chǎn)品快速付資料來(lái)源：公司年報(bào)， 圖表61： 家得寶各類(lèi)配送中心數(shù)量（單位家）圖表62： 家得寶自有供應(yīng)鏈、供應(yīng)商配送比情況快速配送中心(Rapid Deployment Center )批發(fā)配送中心(BulkDistributionCenters)直接配送中心(DirectFulfillment快速配送中心(Rapid Deployment Center )批

55、發(fā)配送中心(BulkDistributionCenters)直接配送中心(DirectFulfillmentCenters)4030201002007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：公司年報(bào)， 市場(chǎng)表現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)欠佳，股價(jià)期間下跌 56%圖表63：2000-2009年家得寶vs勞氏營(yíng)收增速圖表64： 2000-2009年家得寶vs勞氏

56、凈利潤(rùn)增速2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200925%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200920%15%10%5%0%-5%-10%家得寶營(yíng)收增速勞氏營(yíng)收增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%家得寶凈利潤(rùn)速勞氏凈利潤(rùn)增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009資料來(lái)源：Bloomberg，

57、資料來(lái)源：Bloomberg， 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009盈利能力方面，受降本增效戰(zhàn)略營(yíng)銷(xiāo)，公司 2000-2004 年間毛利率持續(xù)提升至 33.4%， 后期穩(wěn)定在 34%左右水平；該階段競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手勞氏也對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，不斷創(chuàng)新門(mén)店形式、提升盈利能力，毛利率水平逐漸趕超家得寶。凈利率方面，2007 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，2009 年凈利潤(rùn)率一度降至 3.17%。圖表65：2000-2009年家得寶vs勞氏毛利率圖表66： 2000-2009年家得寶vs勞氏凈利潤(rùn)率家得寶毛利率勞氏毛利率2000 2001 20

58、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009家得寶凈利潤(rùn)率勞氏凈利潤(rùn)率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 2005 年開(kāi)始家得寶股利支付率出現(xiàn)較為顯著提升。圖表67：2000-2009年家得寶資本支出占營(yíng)收比重圖表68： 2000-2009年家得寶vs勞氏股利支付率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009家得

59、寶股利支率勞氏股利支付率2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg， 2000-2009 68%500 23%。估值方面，PE(TTM)2000 年初70 倍高點(diǎn)下降，2000-2009 17.71 PE(TTM) 20.30 圖表69：2000-2009年家得寶、勞氏股價(jià)走勢(shì) VS 標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)圖表70： 2000-2009年家得寶PE(TTM)家得寶價(jià)（元）勞氏股（美標(biāo)普500（右軸） 706050403020102000/1/12000/9/12000/1/12000

60、/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/1180070160060140050120010004080030600400202002000/012000/082001/032001/102000/012000/082001/032001/102002/052002/122003/072004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/082008/032008/10