電解鋁受益全球能源危機供需邊際向好

1、供需內外互補，目前高產量、低庫存今年以來受宏觀因素影響，全球電解鋁波動巨大。上半年，國內宏觀下行，下游需走弱，供給端部分產能復產放量，產量增長。但海外由于受能源危機影響，供給持續(xù)收 縮，海外市場需求由我國出口填補。進而形成目前的鋁行業(yè)高產量低庫存格局。國內產量快速恢復，但國內表觀需求大幅下降自 201 年 12月以來產能產量已經開始逐步恢復中國電解鋁日均產量低點出現(xiàn)在2022 年1月，僅為10.27萬噸；2022年上半年電解鋁產能復產投產超預期，日均產量一路走高，7月已達到119萬噸。環(huán)比來看：產能方面202年7月和8月的在產產能分別變化+30萬噸79萬噸達到4193 萬噸04.3 萬噸近期開

2、工率受四川等地區(qū)限電因素影響部分企業(yè)有減產停產現(xiàn)象7 月和8月開工率分別環(huán)比變化+0.36%，1.9%，達到936、9147。產量方面，202 年7 月的月度產量為3470 萬噸，日均產量為.20 萬噸，同比增長4.36%，環(huán)比039%。同比來看今年一季度產量產量還是開工率相較去年都有比較大的降幅日均產量比減少271；開工產量減少12 萬噸，同比下降3.3；開工率下降4.8。但自二季度開始回暖日均產能和在產產能都有較大拉升截至202年7月日均產量同比增長4.36；2022 年7 月和8 月，開工產能分別增加24.2 萬噸、166.2 萬噸，同比分別增加5.22、4.29%；開工率同比分別增加2

3、14個百分點、1.3 個百分點。圖：200222年電解鋁日均產量圖：200222年電解鋁在產產能,001.51.00.51.51.00.50.0.5.0,00,00,00,00,00,00,0000000001000300050007000900110101010301050107010901110201020302050207日均產量（萬噸）在產產能萬噸)總產能萬噸)開工率%)n，n，4%2%0%24%2%0%2%4%6%8%日均產量同比在產產能同比開工率同比變化，今年以來中國的電解鋁表觀消費量表現(xiàn)不佳。從01年9月份以來國內宏觀經濟出現(xiàn)下行，今年17 月的日均表觀消費量維持在9510.0

4、萬噸之間，明顯低于2021 年同期，同比下降1015。圖：207222國內日均鋁表觀消費量萬噸).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0月月月月月月月月月月月月年年年年年年，在高產量的狀況下，國內電解鋁累庫不及預期，仍然處于近年來同期低位。截止022年9 月1 日，電解鋁社會庫存為8.3 萬噸，從最近幾年的情況來看，當前庫存水平仍低于2020年和021年同期屬于近6年最低水平由于220和221年經濟處于復蘇階段且200 年剛剛經歷過疫情后的快速去庫，而今年上半年供給端增量較大，在這樣的情形下電解鋁社會庫存仍然沒有出現(xiàn)大幅累庫。圖：202 年電解鋁社會庫存（萬噸）2017年2018年2019年2

5、020年2021年2022年5000500001月4日 2月4日3月4日 4月4日 5月4日 6月4日 7月4日 8月4日 9月4日10月日11月日12月日，1.2 歐洲產量大幅下降，但我國出口大幅增長補充歐洲、美國電解鋁產量從年初開始大規(guī)模減產，該部分產量下降是由中國產量增長補充，數(shù)據(jù)體現(xiàn)就是原鋁進口下降以及鋁材出口高增長。201 年西歐+中歐地區(qū)的日均原鋁產量維持在.900.5萬噸之間，而202年僅為.00.85萬噸，同比下降了115。圖：207222年西歐及中歐電解鋁日均產量圖：207222年北美洲電解鋁產量.0.5.0.5.0.5.0.5.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月.

6、5.0.5.0.5.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月7年年年0年年年年年年年年年n，Wn，圖：207222年中國電解鋁日均產量圖：207222年全球電解鋁日均產量1.51.00.50.0.5.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月9.59.08.58.07.57.06.56.0月 月 月 月 月 月 月 月 9月 月月月7年年年0年年年年年年年年年n，Wn，從供給端的能源周期來看海外供應端仍存減產預期預計進口盈虧將持續(xù)為負有利于中國鋁材出口。200 年以來，由于中國的經濟復蘇以及中國承擔了部分海外需求回升的訂單，導致中國對金屬原材料的需求同比增長10以上因此220年年初疫情以

7、來大部分時間，中國電解鋁價格都高于海外。但01 年0 月之后，原鋁進口盈利大幅收窄至略有虧損，到202 年2 月，隨著海外能源危機爆發(fā)海外鋁價飆升倫鋁與滬鋁的價差迅速擴大進口虧損十分顯著根據(jù)理論測算，最大進口虧損達到400 元以上。目前原鋁進出口盈虧已經基本上回到比較均衡的位置海內外價差收窄但是考慮到海外供給端仍具有潛在減產風險而國內電解鋁產能仍有少部分投產因此我們判斷下半中國鋁價仍將低于海外，有利于鋁材企業(yè)出口。進口盈虧0 圖： 209222進口盈虧0 000000090-090-1090-1000-1000-1010-1010-1020-1020-1100200300400500 60n,

8、過去一年多，進口窗口持續(xù)打開，原鋁進口大增，鋁材出口驟減。自從200 年國內疫情得到控制之后國內經濟復蘇快于國外國內需求旺盛進口盈利窗口開始打開自220年4 月至021 年1 月，電解鋁一直維持進口盈利，221 年全年平均進口盈虧76 元。這導致220 年下半年和201 年全年電解鋁進口量劇增，220 年512 月原鋁凈進口量達到104萬噸月均13萬噸221 年全年原鋁進口量達到創(chuàng)紀錄的57萬噸月均3萬噸與此相比，019年原鋁凈進口量幾乎為。而鋁材出口方面，在200年同比下降6，221年也不足219年凈出口量的一半。今年上半年進口盈虧迅速轉虧導致原鋁進口大減鋁材出口顯著增加。自從01 年1月以

9、來國內需求轉弱產能復產供需緊張的局面邊際寬松而海外電解鋁產能遭遇源危機減產電解鋁的進出口也發(fā)生了徹底的逆轉在較高的進口虧損的情況下鋁錠的口會明顯受到抑制，參考 017209 年的情況，今年進口虧損會更加明顯，因此我們認為2022年原鋁進口量有可能降至低位，而鋁材出口將會顯著增加。從今年 7月以來雖然進口盈虧已經回歸到接近 0的水平但實際鋁材出口仍然旺盛。根據(jù)海關數(shù)據(jù)，222 年7 月的當月未鍛造的鋁及鋁材出口量達到65.2 萬噸，當月同比達到 39因此可以發(fā)現(xiàn)即便是在海內外鋁價差價消失后鋁材出口仍然旺盛主要原因是源問題不僅導致海外電解鋁的減產，同時也導致鋁加工環(huán)節(jié)的減產。圖： 208222年中

10、國原鋁凈進口情況500801080308050807080908110901090309050907090909110001000300050007000900110101010301050107010901110201020302050207原鋁凈進口量萬噸)n,圖： 208222年未鍛造的鋁及鋁材凈出口量0080108030805080708090811090109030905090709090911000100030005000700090011010101030105010701090111020102030205020710鋁材凈出口量萬噸)n,圖： 207222年鋁板帶出口量圖：

11、207222年鋁箔出口量070809000102月 月 月 月 月 月 月 月 月 0月 月 月07080900010298765月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月n,n,海外生產受阻海外需求有望被國內承接鋁材出口維持高增長在歐洲飽受能源危威脅的時候無論是電解鋁還是加工制造都難以進行理想的生產經營除了我們看到的電解鋁減產以外鋁加工行業(yè)也同樣會受到原鋁瓶頸制約以及能源成本上漲的壓力從滯后數(shù)據(jù)來看歐洲制造業(yè)的產能利用率已經從去年9月份見頂回落這一方面是供給受限的衰退影響另一方面也是加工制造環(huán)節(jié)出現(xiàn)減產的原因而美國也遇到了類似的問題雖然加工、制造的產能利用率還沒有明顯下滑，但是粗鋼的產能利用

12、率已經從去年0 月份開始掉頭向下。綜合以上分析，我們認為中國鋁材出口仍然有望受益于歐洲能源危機而維持高景氣度圖： 200222年美國加工制造產能利用率圖： 200222年歐盟制造業(yè)產能利用率00500000100080103011002050212030704020409050405110606070107080803081009050912000701020109020400003001001050112020703020309040404110506060106080703071008050812090700020009010401110206美國未加工生產階段產能利用率美國初級和半成品生

13、產階段產能利用美國產成品生產階段產能利用率歐盟國制造業(yè)產能利用率非季調,Wn,圖： 203222年美國粗鋼產能利用率0美國粗鋼產能利用率n,受益能源危機，供需邊際易出現(xiàn)剪刀差國內產能接近天花板，電力供應限制存量產能產出效率國內復產投產接近尾聲，未來增量有限從行業(yè)增量上來看預計到今年年底國內電解鋁開工產能將超過 450萬噸已經逼近行業(yè)產能天花板未來增量將十分有限考慮到能源問題的掣肘全球電解鋁產能或已進入增長瓶頸。復產方面：根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，222年累計總復產規(guī)模為 52.2萬噸，目前已復產3017萬噸，預計年內還可復產產能 6.5 萬噸，復產進度已過 0。表：202 年中國電解鋁已復產、擬復產明

14、細企業(yè)總復產規(guī)模已復產始復產時間待復產預計年內還可復產預計年內最終復產貴州華新材有限司15522年1 月1005云南文鋁業(yè)限公司393922年1 月0039云南神鋁業(yè)限公司303022年1 月0030云南宏新型料有公司101022年1 月0010云南其金屬限公司2222年2 月002云南鋁股份限公司494922年1 月0049內蒙古煤鴻鋁電限責公司4422年1 月004鄂爾多市蒙新型合金料限責任司8822年1 月008內蒙古聯(lián)鋁有限司4422年3 月004包頭鋁有限司2222年1 月002內蒙古源金有限司151422年1 月0014東方希包頭土鋁有限任司727222年6 月0072中鋁山新材有

15、限司151522年1 月0015焦作萬鋁業(yè)份有公司121022年1 月2212青海海綠能業(yè)有公司101022年2 月0010青海西水電限公司5322年3 月225廣西田百礦業(yè)有公司5522年3 月005廣西翔有色屬有公司353522年3 月0035山西兆鋁電限責公司57022年三季度575757山西中華潤限公司101022年2 月0010遵義鋁股份限公司5522年3 月005中國鋁股份限公連城公司3.82522年6 月1.81.83.8廣西百銀海業(yè)有公司9222年三季度779廣西來銀海業(yè)有公司25022年三季度251515廣西百鋁業(yè)限公司301022年5 月202030廣西蘇投資份有公司200

16、000鶴慶溢鋁業(yè)限公司252422年5 月0025營口鑫鋁業(yè)限公司6522年6 月105四川啟星鋁有限任公司1.5022年9 月1.51.51.5阿壩鋁廠200待定202020眉山市眉啟星鋁有限司1.50待定1.51.51.5廣元中高精材有公司45022年8 月454545廣元市元鋁有限任公司12022年9 月121212匯總522317185175402百盈孚投產方面：2022 年新建待開工產能為20.5 萬噸，其中有明確規(guī)劃的產能20.5 萬噸，未有明確規(guī)劃產能40 萬噸。有明確投產規(guī)劃的產能中，主要的投產期在二季度，包括隆林百礦甘肅中瑞內蒙白音華云南宏泰等目前新建成投產產能15 萬噸根據(jù)

17、百川盈孚統(tǒng)計，預計年內可投產產能為3 萬噸。表：202 年國內電解鋁新建產能投產統(tǒng)計企業(yè)新產能已投產待開工始投產時間另在建預計年內還可投產預計年內累計投產廣西田百礦業(yè)有公司1010022年3 月0010廣西隆百礦業(yè)有公司2020022年3 月0020甘肅中鋁業(yè)限公司2.5101.522年6 月0010內蒙古林郭白音公司4004022年9 月01515內蒙古聯(lián)鋁有限司50522年三季度055云南其金屬限公司2020022年3 月0020云南宏新型料有公司1870522年2 月04818云南神鋁業(yè)限公司1515022年3 月0015云南云海鑫業(yè)有公司3030022年3 月0030貴州興登高材料限公

18、司25025待定000貴州元鋁業(yè)限公司10010待定055廣元中高精材有公司505待定000匯總3051512507328資料來：百盈孚通過對以上潛在形成產量增長的產能進行分類梳理：復產：預計年內還可復產17.5萬噸；建成未投產、已有開工計劃的新產能：預計年內還可投產8 萬噸；建成未投產、暫無開工計劃的新產能：5 萬噸；通過以上我們測算，我們預計到202年年底的電解鋁開工產能將達到4808 萬噸。表：預計到222年年底的電解鋁開工產能將達到4808萬噸潛在增產能產能（噸）釋放節(jié)奏9月0月1月2月復產1752.04.76.83.0建成未產已規(guī)劃681.01.51.51.0建成未產暫規(guī)劃50025

19、25當月產能增量2053.06.28.85.5百盈孚Mt，阿拉丁，司公測算圖： 202 年產能與產量變化,00.%,00,00,00,00,00,00,00,00,00.%.%.%.%1.0%2.0%,000112 0201 0202 0203 0204 0205 0206 0207 02083.0%產能萬噸)日均產量年化萬噸)產能環(huán)比右軸)產量環(huán)比右軸)百盈孚，Mt，阿拉丁，司公測算2022 年電解鋁復產高峰已過，剩余復產主力為四川關停產能，其余產能增長空間已經十分有限根據(jù)目前測算預計202年累計總復產規(guī)模為40 萬噸目前已復產302萬噸，預計年內還可復產產能68 萬噸，復產進度已過64；預

20、計222 年累計投產規(guī)模為48 萬噸，目前已投產15 萬噸，預計年內還可投產產能73 萬噸，投產進度已達1。到今年年底，預計行業(yè)開工產能將達到 281 萬噸，距離供給側改革確定的電解鋁產能天花板僅有步之遙。預焙陽極價格持續(xù)攀升，位于歷史最高價格位置。自019年起，預焙陽極價格整體呈上升趨勢，尤其在02年后，價格增速變大，至222年8月預焙陽極價格達到776元噸，相比219年增長1084%，相比02 年1月增長53.24。氧化鋁價格在經過221年三季度一次較大波動后，2022年上半年價格趨于穩(wěn)定，價格為270 元噸，相比2021年1 月增長276%，與019年1月價格持平。國內電價及煤價在 22

21、1年三季度一次急劇上升后有所回落，但仍處于歷史高價位。電價以及煤價在221年0月大幅增長，分別同比增長77.1%、21.2%。之后半年內價格有所回落，電價相比0210 同比下降19，但對比221年2月仍同比增長43.5。煤價回落幅度更加顯著，相比最高價下降4.3%，但對比221年2月仍同比增長44.1。圖： 209222年預焙陽極、氧化鋁價格圖： 209222年電價、煤價0000000000000000000090-2000-2010-2020-25000500050005000000.6.5.4.3.2.105000500000年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年

22、月年月年月年月陽極價格元噸)氧化鋁價格元噸)電價煤價（右軸）n，Wn，目前電解鋁盈利處于底部區(qū)間，盈利能力受成本價格變動影響嚴重。021 年煤電價回落后，電解鋁板塊盈利能力短暫回升到歷史水平，但隨著預焙陽極價格急升，且00 鋁價持續(xù)處于高位電解鋁板塊利潤驟降由202年1月盈利50 元噸降至202年7月平均虧損超過10 元噸。圖： 209222年電解鋁盈利情況0,005,000,005,000,00,000,00,00,00,00,00,00,00,0001,0)2,0)3,0)利潤元噸右軸)總成本元噸)0鋁價百盈孚，Mt，阿拉丁，司公，整理目前電解鋁行業(yè)已經處于盈虧平衡線。根據(jù)teel 統(tǒng)計，

23、7 月中國電解鋁平均完全成本為1769 元噸；按照當前100 元的鋁價，共有河南、遼寧、貴州、廣西、重慶、山西六省電解鋁進入虧損狀態(tài)，目前這些省份開工產能共計755萬噸，占全國電解鋁開工產的18。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，2022年7 月，全國電解鋁產能的虧損面達到4.5%。圖： 電解鋁完全成本中國電解鋁202年7月完全成本202202年月電解鋁完全成本元噸)0000000中國各省電解鋁產能（萬噸）Mt，在這樣的盈利狀況下，行業(yè)產能投放超預期的可能性很小，并且如果盈利進一步滑，可能會導致新增產能釋放不及預期。電解鋁產能向低成本地區(qū)過度集中，產量釋放不確定性增加電解鋁屬于高耗能產業(yè)噸耗電量在100 千瓦時

24、以上為有效降低成本低電價是能布局的核心考慮因素從全國電價梯隊上看其次新疆內蒙古等西北坑口電最低云南等西南地區(qū)水電06 年以來隨著供給側改革成功顯現(xiàn)行業(yè)盈利快速回升企業(yè)資金實力增強加速了產業(yè)向低電價地區(qū)轉移速度云南新疆內蒙古廣西電解鋁產能快速長，上半年產量分別占全國的1.03、1519%、15.%、4.66。但是需要指出的是，產能布局的過度集中也增加了產能釋放風險：一是其他高耗能產業(yè)也在向這些地區(qū)集中比如工業(yè)硅鐵合金玻璃水泥鋼鐵行業(yè)增加了這些地區(qū)能耗總量在雙碳背景下這些地區(qū)高耗能產業(yè)間出現(xiàn)爭奪能耗總量指標風險部分新建產能無足夠能耗指標難以投產在產項目也存在減產風險221 年上年，內蒙古由于能耗總

25、量指標不足，電解鋁減產。二是這些地區(qū)也存在由傳統(tǒng)能源向新能源轉型壓力，最終電力成本會有所抬升。三是水電受氣候變化影響大供給不穩(wěn)定水電鋁產出效率受到明顯影響01 年云南省、202 年四川省均由于干旱造成水電不足，電解鋁減產明顯。云南水電供應仍有風險，減產不可避一、水電是云南省主力電源。近年來，云南大力建設可再生能源發(fā)電項目（重點是水電）以及配套的高耗能產業(yè)。云南省提出“加快構建現(xiàn)代化產業(yè)體系，打造千億級綠色能源產業(yè)：電力系統(tǒng)方面：建金沙江烏東德、白鶴灘、瀾滄江托巴等大水電項目；推動滄江上游古水等電站開工建設；建成80萬千瓦風電00 萬千瓦光伏項目；布局建設水風光多能互補基地；新建小龍?zhí)?、新哨等?/p>

26、電項目。到225 年，全省電源裝機容量13 億千瓦，綠色電源裝機比重突破86。綠色鋁硅產業(yè)加快布局：為了消化省內的水電，在規(guī)劃中提出“引領、帶動、撐綠色鋁硅等先進制造業(yè)發(fā)展。布局全產業(yè)鏈，打造先進制造業(yè)集群，建成世界一流“中國鋁谷多產業(yè)鏈延伸打造綠色硅精深加工產業(yè)基地建成全球光伏上游最大制造基地。云南近年來充分發(fā)揮水電優(yōu)勢，大力發(fā)展水利水電，目前已經成為云南電力系統(tǒng)中的支柱。從發(fā)電量上來看，222年17 月，云南累計發(fā)電量達到,11億W，其中水力發(fā)電量達到1710億W，占比達到0%；火電的發(fā)電量為25億W，占比為，是僅次于水電的發(fā)電類型，但是發(fā)電量不足水電的16。從裝機容量上來看，云南地區(qū)60

27、00千瓦以上的發(fā)電設備容量合計9161萬千瓦，其中水電裝機占比為72%，裝機容量6640萬千瓦，火電裝機僅為126 萬千瓦，不到水電的1/。圖： 云南發(fā)電比圖： 云南600千瓦以上裝機容量占比風電光伏光伏風電水電風電水電火電火電水電n，Wn，水電在豐水期高負荷發(fā)電火電補充枯水期的電力供應缺口根據(jù)往年來看云南的豐水期一般從6 月開始，到0 月結束，為期五個月；枯水期為1 月到來年5 月。在豐水期水電發(fā)電量的占比能達到9以上在枯水期水電發(fā)電量則降到6070201年云南豐水（610月水電月度發(fā)電小時數(shù)平均為48小時火電為24小時而到了枯水（1月到來年5月水電月度發(fā)電小時數(shù)降到36小時火電則增加到31

28、 小時但即便如此，枯水期云南火電的月度發(fā)電小時仍然低于全國平均值30370 小時，但提升空間有限。圖： 207222年云南水電月平均發(fā)電小時圖： 207222年云南火電月平均發(fā)電小時000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月00000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月年年年年年年年年年年年年n，Wn，二、云南鋁、硅等高耗能產業(yè)快速發(fā)展，用電增加明顯。今年以來由于全國范圍的疫情此起彼伏國內整體宏觀經濟承受了一定的壓力從南省的非工業(yè)用電量也可看出除工業(yè)以外的一般商業(yè)用電居民用電農業(yè)用電并沒有明顯增長，222 年16 月累計非工業(yè)用電量為

29、32 億度，同比增長僅為06；而工業(yè)用電量累計達到77 億度，占總用電量的1%，同比增長7.。這主要是由于工業(yè)領域尤其是高耗能行業(yè)如鋁、硅等產量的快速增長。圖： 205222年云南工業(yè)及非工業(yè)用電量,000%,000%,00,00000%0%1%0503050305060509051206030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909120003000600090012010301060109011202030206云南工業(yè)用電量累計值云南非工業(yè)用電量累計值工業(yè)用電量累計同比右軸)非工業(yè)用電量累計同比右軸)阿丁，根據(jù)百川

30、盈孚數(shù)據(jù)截至目前云南電解鋁總產能已達到600萬噸根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)云南電解鋁月度產量在02年6月達到4041萬噸，創(chuàng)歷史記錄，同比去年增長4.65%，增量達到2.8 萬噸月對應新增耗電量達到1.6億度占221年6 月云南全社會用電量的 9.3%。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，222 年8 月云南金屬硅產量達到6.8 萬噸，同比增長.31%，創(chuàng)同期新高。圖： 206222年云南電解鋁產能圖： 209222年云南金屬硅產量50%00%00%50%00%552%0601060106050609070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020

31、102050,000,000,000,000,000,000,000,0000%5%0%5%0%0%5%09/109/1009/1200/0200/0400/0600/0800/1000/1201/0201/0401/0601/0801/1001/1202/0202/0402/0602/08云南電解鋁當月產量萬噸)同比右軸)產量萬噸)同比右軸)n，表：云南電解鋁投產匯Wn，地區(qū)企業(yè)投產規(guī)模云南云南曲靖云鋁鑫鋁業(yè)有限公司鶴慶溢鑫鋁業(yè)有限公司38萬噸45萬噸云南云南鋁業(yè)股份有限公司20萬噸云南云南文山鋁業(yè)有限公司50萬噸云南云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司70萬噸云南云南云鋁潤鑫鋁業(yè)有限公司25萬噸云南云

32、南云鋁涌鑫鋁業(yè)有限公司32萬噸云云云云南云南云鋁澤鑫鋁業(yè)有限公云南神火鋁業(yè)有限公司云南宏泰新型材料有限公司云南其亞金屬有限公司30萬噸90萬噸15萬噸35萬噸合計60萬噸百盈孚，電解鋁大規(guī)模投產是云南電力緊張的一個重要因素。221 年云南電解鋁未大規(guī)模減之前，每月新增電解鋁產量的耗電量拉動云南總用電量同比200年增長0以上，峰值4月份甚至達到5以上。而根據(jù)最新222年6 月份的數(shù)據(jù)，云南202 年6月電解鋁產量40.1 萬噸，全國占比12左右，同比增加1.28萬噸。該部分新增電解鋁產量對應的耗量達到了1.6億W，拉動云南省總用電量同比增長9.4%。按照今年6月份電解鋁產量計算，電解鋁耗電量占云

33、南全社會用電量的3.6。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，預計今年內還會有宏泰新材料8萬噸產能投產，若到時該產能落地，將會使云南電力供需進一步緊張。由于水電需要“看天吃飯”的不穩(wěn)定性以及云南高耗能行業(yè)聚集，221年在云南發(fā)生了持續(xù)近半年的限電問題。圖： 208222年云南電解鋁總產能、在產產能及開工率00100010008000600040002008080108030805080708090811090109030905090709090911000100030005000700090011010101030105010701090111020102030205總產能萬噸)在產產能萬噸)開工率%右軸)，表：

34、202 年國內電解減產統(tǒng)計企業(yè)總產能原運行產能現(xiàn)運行產能已減產減產時間已確定待減或減產但未明確廣西百鋁業(yè)限公司303003022200廣西蘇投資份有公司201001022200山東魏鋁電限公司5250552522500鶴慶溢鋁業(yè)限公司4539172222500山東南鋁業(yè)份有公司858581422700河南豫龍泉業(yè)有公司605853522720四川啟星鋁有限任公司1.51.501.522700阿壩鋁廠202002022700眉山市眉啟星鋁有限司1.51.501.522700廣元中高精材有公司454504522800廣元市元鋁有限任公司121201222800重慶天鋁業(yè)限公司10109122802

35、重慶旗電鋁限公司33312.52522800匯總21522資料來：百盈孚圖： 206222年云南電解鋁用電需求50%5%00%55%5060106010604060706100701070407070710080108040807081009010904090709100001000400070010010101040107011002010204電解鋁產量萬噸)電解鋁新增電力需求占比右軸)，三、后續(xù)電力供應難平衡，確定減產。對比去年 -2月與今年 -2月的電力供應情況：云南火電機組沒有增量；水電機組中，白鶴灘水電站新增 7臺機組共 00萬千瓦（其處于川滇交界，一半留歸云南但是需要指出的是，水

36、電的實際發(fā)電量取決于來水量。得益于上半年云南地區(qū)雨水充足，上半年云南水電的平均發(fā)電小時數(shù)高于往年。相于往年，今年上半年雨季來的更 早，202 年36 月云南地區(qū)水電發(fā)電供應充沛，36月的單月水電利用小時均同比2021年有20以上的增長，其中5月單月的水電發(fā)電設備利用小時數(shù)達到49 小時，單月同比2021年增長69。另一方面，火電的發(fā)電小時數(shù)明顯低于往年，46月的單月同比下滑 0以上。在水電充足的情況下，云南火電發(fā)電量明顯不及往年，46月的平均單月利用小時僅為163小時，同比下降均超過0。圖： 209222年云南水電發(fā)電利用小時00030%0020%0020%10%0010%005%000%00

37、-0%0-00云南水電月度發(fā)電設備利用小時云南水電月度發(fā)電設備利用小時當月同比，圖： 209222年云南火電發(fā)電利用小時00020%0020%0010%0010%005%00000%00-0%0-00云南火電月度發(fā)電設備利用小時云南火電月度發(fā)電設備利用小時當月同比，圖： 207222年云南水電月平均發(fā)電小時圖： 207222年云南火電月平均發(fā)電小時000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月00000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月年年年年年年年年年年年年n，Wn，但進入 6 月份以來，從云南地區(qū)的降水和主要河流凈流量來看，豐水季降

38、雨和來水不及往年我們取了云南五個地（昆明保山麗江昭通普洱的降雨數(shù)據(jù)降雨天數(shù)和平均降雨量明顯偏低平均降雨量同比下降258%且從云南溪洛渡水電站水位可以看到目前水庫的水位已經降至55m左右，低于往年同期，并且未來還可能會進一步下降。圖： 207222年云南5地月平均降雨天數(shù)圖： 207222年云南5地月平均降雨量50月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月070809000102604020000000000001月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月070809000102注：取城市：昆、保、江、昭、普洱注：取城市：昆、保、江、昭、普洱國環(huán)境息中，國環(huán)境息中，圖： 207222年溪洛渡水庫

39、的水位100090807060504030/1/1 /1/1/1/1/1/1/1 0/1 1/1 2/1070809000102國環(huán)境息中，水力發(fā)電的發(fā)電量與降水量正相關Myteel統(tǒng)計了過去幾年云南地區(qū)降雨量和水力發(fā)電發(fā)電量的關系如下圖：圖： 云南歷年降水量和水力發(fā)電量對比Mt，因此我們假設：火電機組保持發(fā)電量不變；水電實際發(fā)電量同降雨量保持趨勢同步今年 -8月的降雨量同比去年下降 5.8，假設 812月的水電總發(fā)電量從去年的 105 億度下降 25.8到 968億度；假設其他發(fā)電方式的發(fā)電量均無變化，會導致今年 8-2 月的總發(fā)電量從 58 億度下降到 21億度，同比下降 2.9；假設電解

40、鋁負荷的降幅等于總發(fā)電量的降幅，那么電解鋁產量需要從 201 年 8-12月的 230 萬噸月下降 .9到 179 萬噸月，較 02年 6月份最高點降幅超過 50。各家云南電解鋁企業(yè)也發(fā)布了相關通知公告。云鋁股份在9 月13 日公告稱，公司收到供電部門通知，自022 年9 月10 日起以停槽方式開展用能管理，9 月14 日前壓降用電負荷10。神火股份同日發(fā)布公告稱，文山供電部門要求：在確保安全的情況下從9月日起以停槽方式開展用能管理9月2 日前將用電負荷調整至不高于389 萬千瓦9月14日前用電負荷調整至不高于1316 萬千瓦”。歐洲仍然有減產空間世界各地輪番上漲的能源價格擔任了成本曲線洗牌器

41、的角色。當某一個地區(qū)發(fā)生能危機的時候，該地區(qū)的電解鋁產能將被置于成本曲線尾部，而鋁價往往是邊際定價的，尾部產能決定市場價格，因此將帶動鋁價上行。此時，該區(qū)域的電解鋁企業(yè)盈利迅速下跌，但全球其他未發(fā)生能源危機的地區(qū)的電解鋁企業(yè)盈利持續(xù)好轉。圖： 209 年電解鋁成本曲線Mci，歐洲地區(qū)在過去一年中遭遇了十分顯著的能源價格上漲近期又再創(chuàng)新高以TF 基準荷蘭天然氣期貨價格為例01 年年初僅為0歐元Wh以下到021年9 月份TTF價格迅速上行一個新臺階，達到7090 歐元W。這與今年年初以來的俄羅斯天然氣出大幅下降有關今年通過主要管道流向歐洲的俄羅斯天然氣流量已經下降了約75近期“北溪天然氣項目管道僅

42、剩的一臺渦輪機停機檢修疊加歐洲大范圍高溫干旱歐洲然氣價格再次飆升，最高達到1歐元/MW，是往年正常水平的10倍以上。圖： 200222年F 天然氣價格500050005000000/1/200/2/200/3/200/4/200/5/200/6/200/7/200/8/200/9/200/1/200/1/200/1/201/1/201/2/201/3/201/4/201/5/201/6/201/7/201/8/201/9/201/1/201/1/201/1/202/1/202/2/202/3/202/4/202/5/202/6/202/7/202/8/202/9/2TT天然氣期貨價格歐元/W)

43、Bmb，201 年歐洲的總發(fā)電量中，大約 0來自天然氣發(fā)電，天然氣價格的暴漲直接導致歐洲電價的暴漲。歐洲天然氣發(fā)電占據(jù)了總發(fā)電量的20，是發(fā)電能源中極為重要的一部分其中意大利、荷蘭、愛爾蘭等國的天然氣發(fā)電占比尤其高，分別達到49、46、43，這些國家的電價受天然氣短缺的影響更為嚴重根據(jù)彭博數(shù)據(jù)以及匯率換算目前歐洲各國電力市場的現(xiàn)貨交易價格換算成人民幣已經普遍在3 元度以上。如果暴露在這樣的現(xiàn)貨電價下，幾乎沒有電解鋁企業(yè)能夠進行生產。圖： 歐洲各國電力市場的現(xiàn)貨交易價格654321009/1/2900/1/900/2/900/3/100/4/000/5/100/6/000/7/100/8/100

44、/9/000/1/3100/1/3000/1/3101/1/101/2/801/3/101/4/001/5/101/6/001/7/101/8/101/9/001/1/3101/1/3001/1/3102/1/102/2/802/3/102/4/002/5/102/6/002/7/102/8/11)法國電價德國電價西班牙電價英國電價Bmb，圖： 201 年歐洲各國天然氣發(fā)電占比0%0%0%0%0%0%意大利荷蘭愛爾蘭希葡萄牙西班牙，導致歐洲能源危機的原因有很多，但是最根本的原因在于“能源革命。近年來，歐洲在綠電轉型道路上最為激進多國制定了非常緊迫的減少煤炭使用的規(guī)劃同時增加可再能源和天然氣的占

45、比。從10 年至今，可再生能源占比從23提升至42，而煤炭占比從 24降為15。歐洲能源危機的主要原因包括：對傳統(tǒng)化石能源的淘汰規(guī)劃導致這些領域的投資大幅下降，去年以來，煤炭、天然氣、原油的上漲都有同樣的時代背景；新能源發(fā)電量具有不穩(wěn)定性，在迅速砍掉傳統(tǒng)能源的過程中，新能源體系并未建立到足夠撐起歐洲電力系統(tǒng)的程度；雖然俄羅斯減少天然氣供應是直接原因，但是之所以俄羅斯的天然氣供應能夠造成如此巨大的影響，更深層次的原因仍然是歐洲在對傳統(tǒng)能源的替換過快新能源并不能短時間承擔巨大的系統(tǒng)波動。圖： 200 年至今，歐洲發(fā)電占比核能煤炭石油天然可再生能源其他0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%年 年

46、年 年 年 年 年 年 年 年 年 年，圖： 200年歐洲發(fā)電結構圖： 201年歐洲發(fā)電結構其他其他1%核能1%核能21%石油1%可再生能源23%核能26%可再生能源42%煤炭15%天然氣24%石油2%煤炭24%天然氣20%，隨著歐洲能源危機的不斷升級海外電解鋁減產在不斷擴大截至目前歐洲和北美洲已經減產電解鋁產能達到 8萬噸占 221年北美中歐西歐總產量的 205根據(jù)下表我們統(tǒng)計從201年0 月至今年8月底歐洲美洲因能源危機導致的減產量已達到148萬噸年其中歐洲8萬噸年美國0.4萬噸年影響較大的企業(yè)包括美鋁在西班牙的iprian工廠、海德魯在斯洛伐克的oalco 工廠、世紀鋁業(yè)在美國的Haei

47、lle 工廠等。表：海外減產匯總國家所屬企業(yè)減產鋁廠總產能減產產能簡要介紹法國Pukik2.4法國敦爾克業(yè)計關閉4電解槽當于于關閉產的2（約6251萬噸。羅馬尼亞oatia2.317第一階關停產能西班牙美鋁anCpan2.82.8工廠關兩到4年荷蘭dlfzldl公司將暫停鋁生產dl是荷蘭一的鋁生商年為1萬噸原和5萬回收鋁斯洛文亞aumvnia84672公司已原鋁量削至其煉能的左右斯洛伐克海德魯akia1.51.5挪威海魯表將在9月底停斯洛克75萬噸冶煉的所生產。黑山npmP6npm 公司計在1 年2 月0 日完成閉鋁煉廠P 的電解6廠。德國imtede/abug3.5總部位于德國的 RMET

48、公司表示，由于俄羅斯入侵烏克蘭后能源價格上1.5/Essn漲，該司將未來周內其森工廠鋁產減少。德國piaoce16歐洲大鋁軋公司pia正考將其德鋁冶廠的量削至產能的85，以應對斷飆的能成。美國世紀鋁業(yè)asile25世紀鋁在6 月2 日聲將暫停止其于肯基州aile 的鋁冶煉25廠的運，時長達1年之。美國美鋁aick1.154美國鋁關閉其位印第納州aik 冶煉的三生產之。挪威美鋁ita94ita 3 條電解槽產線年產為400 公噸。條生線的，或約3131萬噸，立即始，計在4天內完。減產總量187公公告阿拉，tee，彭博，歐鋁業(yè)會，整理由于能源價格處于高位的持續(xù)性大大超出預期，海外電解鋁仍存在繼續(xù)減

49、產的風險。由于相當數(shù)量的電解鋁企業(yè)是發(fā)電一體化或者有長期電力供應合同，在年初的一波電解鋁減產中，這些企業(yè)是沒有受到影響的。但是如果能源價格長期維持高位，這些長期電力供應合同到期之后，大概率是難以續(xù)約的，甚至即便合同不到期，發(fā)電企業(yè)也可能為了減少損失而選擇違約。如德國的ss鋁廠近日表示，因能源成本過高，該企業(yè)將于9月開始減產50%；法國鋁冶煉廠nerqe 表示將關閉54個電解槽并降低其他電解槽的強度，減產22，以應對不斷飆升的能源價格。政策正著力穩(wěn)增長落地穩(wěn)增長政策再加碼8月政策面有進一步寬松只要經濟未能恢復政策支持就會持進行。例如8 月24 日國常會提出再實施19 項接續(xù)政策，央行在8 月15

50、 日下調了MLF 和逆回購利率，8月22日再次下調5年期PR1bps。今年年初的穩(wěn)增長政策并未明顯體現(xiàn)一方面是疫情的擾亂另一方面是夏季高溫天氣和暴雨的制約但到目前為止，各項工作正在被強力推進：包括6 月29日國常會首次提出設立300 億政策性開發(fā)性金融工具在8月底前已經全部發(fā)放完畢8 月新增的3000億策性開發(fā)性金融工具也將在90 月集中釋放國常會要求500億專項債結存限額在10月底前發(fā)行完畢。地方政府專項債發(fā)行量增長明顯預計在三四季度能夠見到實物工作量222年6月，地方政府專項債發(fā)行額達到了149 萬億，同比增長了66。隨著 9-0 月天氣好轉，我們認為穩(wěn)增長政策效果可能在三四季度逐步顯現(xiàn)，

51、我們認為現(xiàn)階段已經不比過于悲觀。圖： 208222年地方政府專項債發(fā)行量600400200000000000000月月月月月月月月月月月月0809000102n,樓市已經邊際改善預計隨著保交樓的推進施工面積增速將超過新開工面積支撐鋁下游需求由于民眾對樓市預期轉向以及宏觀經濟景氣度下行商品房成交從3月份開始低于往年但近期受益于調降貸款利率等政策的實施商品房的成交已經有了一定好轉8 以來周度環(huán)比持續(xù)修復。圖： 208222年0個大中城市商品房成交量000000000000000月月月月月月月月月月月月0809000102n,圖： 207222年房屋竣工面積及商品房銷售面積變化2005%0000%0

52、000%0000005%00010%0702070207040706070807100712080208040806080808100812090209040906090809100912000200040006000800100012010201040106010801100112020202040206房屋竣工面積累計值商品房銷售面積累計同比房屋竣工面積累計同比n,看好標的水電鋁的生產具有不確定性因此我們看好的順序為（1第一梯隊是煤電鋁企業(yè)包括山東地區(qū)的南山鋁（煤電鋁高端鋁合金龍頭新疆地區(qū)的天山鋁業(yè)新疆眾和神火股份（新疆火電鋁80 萬噸，內蒙地區(qū)的電投能源、中國鋁業(yè)，河南地區(qū)的焦作萬方第二

53、梯隊是水電鋁企業(yè)，在水電受影響時將通過以價補量的形式受益，包括云鋁股份。南山鋁業(yè)：高端鋁板帶箔材龍頭，全產業(yè)鏈布局控股股東為南山集團有限公司。南山鋁業(yè)于93 年正式成立，歸屬于南山集團，1999年在上交所掛牌上市。實際控制人為南山村民委員會，控股股東為南山集團有限公司，持有公司1.6%股份。重點子公司：龍口南山鋁壓延新材料、煙臺南山鋁業(yè)新材料、龍口東海鋁箔及煙臺東海氧化鋁，公司持股比例均為75。圖： 南山鋁業(yè)股權結構公公告，年度經營業(yè)績逐年向好，盈利水平不斷增強。221年公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.25 億元，較上年同期增加8.%，主要由于受市場影響鋁錠價格大幅上漲及汽車板銷量增加營業(yè)成本26.5億

54、元，較上年同期增加2727%，主要由于原輔材料如煤炭、天然氣、液 堿、石油焦、瀝青、小金屬等材料采購價格上漲；實現(xiàn)歸母凈利潤341 億元，較上年同期增加6.3%。20221 業(yè)績再創(chuàng)新高，同比漲幅顯著。022年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入8.7 億元，同比增長4.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤.22億元，同比增長3.61，主要得益于高附加值產品量價齊增、鋁價上漲，以及與同期相比，去年達產的印尼10萬噸氧化鋁項目的預期收在本季度體現(xiàn)。圖： 南山鋁營收情況（07-0）圖： 南山鋁業(yè)歸母凈利潤情況（07-0）5000500050000營業(yè)收（億）29.03%28.82%18.48%6.36%3.67%070809002

55、9.03%28.82%18.48%6.36%3.67%5%0%5%0%5%0%歸母凈潤（元）6643226643227526301285-107650070809000%0%0%0%0%0%0%0%1%2%，依托完整產業(yè)鏈優(yōu)勢，著力發(fā)展高端產品。公司已形成從熱電氧化鋁電解鋁熔鑄(鋁型材熱軋冷軋箔軋鍛壓）完整的鋁產業(yè)鏈生產線，主要產品包括上游產品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產品涵蓋擠壓材、壓延材和鍛造件等多個產品類型，主要用于加工航空板、汽車板新能源車用鋁材高速列車動力電池箔食品軟包裝罐料等其中公司重點發(fā)展以汽車板航空板動力電池箔等為代表的高附加值產品高端產品銷量占公司鋁產品總銷量的2.6%同比

56、增長.7%毛利貢獻達19.9%同比增長662%未來隨著高端產品的產能釋放，該部分利潤貢獻將會進一步提升。圖： 各板塊產品產量（07-0）氧化鋁粉電解鋁合金錠鋁型材熱軋卷板冷軋卷板鋁箔5000500000708090001公公告，在建項目氧化鋁產能將實現(xiàn)低成本擴張釋放高附加值產品市占率將進一步提升印尼賓坦南山工業(yè)園一、二期 100 萬噸氧化鋁項目：期已于021 年5 月份建成投產，同年9 月份達產二期預計02年底投產目前公司正在推動項目建設有序進行項目全面達產后公司將以較低成本實現(xiàn)產能擴張，盈利能力得以大幅增加；2.1 萬噸高性能高端鋁箔生線項目已于221年0月建成投產02 年將重點加快產能釋放

57、公司動力電池箔產品在終端客戶群體中得到高度認可與寧德時代比亞迪中創(chuàng)新航國軒高科億緯鋰能等戶保持穩(wěn)定的批量供貨關系此部分新增產能的釋放將助力公司進一步開拓高附加值產品場；汽車輕量化鋁板帶生產線技術改造項目：目前公司已有汽車板在產產能20 萬噸，在產能20萬噸此項目將于024年投產將改善公司產品結構提高公司市場占有率龍口南山再生資源有限公司高品質再生鋁保級綜合利用項目目前已完成批復手續(xù)正在有序進施工工作，切實響應國家“雙碳”政策目標。表：南山鋁業(yè)各業(yè)務板塊產能情況業(yè)務板塊產能在產產能20萬噸，在建產能0萬噸，正加速推進三期0萬噸建設進度，遠汽車氧化期規(guī)劃7080萬噸產能。240萬噸年，包含印尼一期

58、0萬噸氧化鋁項目（已于01年9月達產），二期10萬噸項目預計02年12月投產精密模鍛件1.4萬噸年，仍在釋放中。電解鋁816萬噸年鋁型材32萬噸年熱軋卷80萬噸年冷軋卷70萬噸年7萬噸年，另有.1萬噸年動力電池箔已于221年10月建成投產，02年高精度鋁箔將加快產能釋放。資料來：公公告天山鋁業(yè)：完整一體化鋁產業(yè)鏈，具有強且穩(wěn)定的低成本優(yōu)勢天山鋁業(yè)于 210年成立，于 200年 7月成功上市。曾氏家族及其一致行動人持有天山鋁業(yè)2.2%股份，為公司實際控制人。天山鋁業(yè)主營業(yè)務涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽極素、發(fā)電、電解鋁、高純鋁、動力電池鋁箔、鋁深加工等生產環(huán)節(jié)，是國內少數(shù)幾家具有完整一體化鋁產業(yè)鏈優(yōu)勢

59、的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業(yè)之一。公司擁有四大生產基地，形成了鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發(fā)電、電解鋁、高純 鋁、鋁深加工的全產業(yè)鏈生產環(huán)節(jié)，具有完整鋁產業(yè)鏈一體化綜合優(yōu)勢。隨著廣西靖西桂20萬噸氧化鋁項目和南疆阿拉爾0 萬噸預焙陽極項目的全部投產，可實現(xiàn)主要原材料氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足，公司的6臺自發(fā)電機組可滿足公司鋁錠生產左右的用電需求，產業(yè)鏈的上游布局，可為公司帶來穩(wěn)定可靠且低成本的電力和原材料的供應。表：天山鋁業(yè)四大生產基地概況生產基地地點產能配套設施靖西天桂20萬噸化鋁原材料化鋁地電解鋁產基、配自發(fā)電和極碳素下游高鋁新料產基下游電鋁箔工基地廣西百色鋁土礦源石河子10萬噸

60、解鋁石河子天瑞源6臺MW自備發(fā)電組石河子0萬噸預焙極碳素南疆阿爾0萬噸預焙極碳素石河子6萬噸高鋁石河子4萬噸高鋁在建石河子年產能0噸電鋁箔料生產江蘇江陰0萬噸電池箔精、涂及分切江蘇江陰2萬噸動電池箔資料來：公公告公司具備成本端三大要素的主要資源的成本優(yōu)勢，使公司保持較強且穩(wěn)定的低成本競爭優(yōu)勢電解鋁三大成本要素是電力氧化鋁預焙陽極合計占總成本的0左右公司電解鋁生產基地位于新疆，受益于新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內地的優(yōu)勢，且 90左右電力為自供公司氧化鋁生產基地位于廣西受益于豐富的鋁土礦資源儲量公在新疆布局的0萬噸預焙陽極，得益于靠近石油焦產地以及新疆較低的天然氣價格。圖： 各公司成本占營業(yè)收