一文看懂轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略從基礎(chǔ)到進(jìn)階

1、目錄索引一、基礎(chǔ)策略行走轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的常規(guī)武器 4（一）依托正股收益的方向性策略 4（二）充分發(fā)揮轉(zhuǎn)債品種優(yōu)勢(shì)的低價(jià)配置策略 6（三）值得持續(xù)關(guān)注的打新策略 8二、局部策略值得留意的細(xì)節(jié)機(jī)會(huì) 11（一）負(fù)溢價(jià)套利策略 11（二）不常有的良機(jī)：條款博弈 12三、海外套利策略市場(chǎng)發(fā)展中的招式儲(chǔ)備 14四、風(fēng)險(xiǎn)提示 15公共聯(lián)系人 p2圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 1：影響偏股型轉(zhuǎn)債選擇的因素 4 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 2：低估值下，歌爾轉(zhuǎn) 2 的正股支撐效應(yīng)明顯（單位：元、%） 6 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 3：“

2、雙高”的價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)先導(dǎo)轉(zhuǎn)債的參與價(jià)值造成了影響（單位：元、%） 6 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 4：歷史中所有的公募轉(zhuǎn)債品種，絕大多數(shù)以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束了生命周期 7 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 5：華鈺轉(zhuǎn)債是低價(jià)配置品種的典型范例（單位：元、%） 8 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 6：參與轉(zhuǎn)債打新可能得到的結(jié)果 9 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 7：除熊市時(shí)期外，打新策略均有較大機(jī)會(huì)取得正向收益（%） 9圖 8：2019 年初，絕大對(duì)數(shù)新券設(shè)置了網(wǎng)下申購(gòu)渠道（萬(wàn)元） 10 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 圖 9：2020 年中，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債基本都取消了網(wǎng)下申購(gòu)渠道（萬(wàn)元） 10 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 10：負(fù)溢價(jià)套利策略 11 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 11：轉(zhuǎn)債 Delta 套利原理 15表 1：董事會(huì)提議下修次日可獲得明顯正向收益 13公共聯(lián)系人 p3在轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之一：初識(shí)轉(zhuǎn)債真面目中，我們?cè)鴮?duì)低價(jià)配置策略等轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的常用參與策略與擇券思路進(jìn)行過(guò)簡(jiǎn)要介紹，而在本篇報(bào)告中，我們將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要參與策略進(jìn)行更為詳盡的整理和歸納?？傮w來(lái)看，本文中涉及的策略可歸納為三類，分別是：可作為常規(guī)參與手段的基礎(chǔ)策略，博取局部收益

4、的細(xì)節(jié)策略，以及尚無(wú)法完全在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)施的海外策略。需要說(shuō)明的是，對(duì)于時(shí)常出現(xiàn)在轉(zhuǎn)債基金投資策略說(shuō)明中的轉(zhuǎn)股策略等，由于其更多涉及的是對(duì)于個(gè)券在特定情況下的理性選擇，而非傳統(tǒng)意義上用于套利或博取收益的投資策略，因此本文中暫未提及。一、基礎(chǔ)策略行走轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的常規(guī)武器（一）依托正股收益的方向性策略挑選優(yōu)質(zhì)個(gè)券，買入后博取其價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得，是目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中運(yùn)用最為廣泛的策略。對(duì)于轉(zhuǎn)債這樣一種復(fù)雜的衍生品，方向性策略其實(shí)并未運(yùn)用其各類期權(quán)特性進(jìn)行對(duì)沖等操作，而是更加接近權(quán)益品種的參與思路，主要收益來(lái)自于正股行情帶動(dòng)的轉(zhuǎn)債價(jià)格變化。對(duì)于這樣的策略，我們套用期權(quán)、期貨等常見(jiàn)衍生品中的定義，將其稱之

5、為方向性策略。在這一部分中，我們將主要介紹價(jià)格受正股驅(qū)動(dòng)較為明顯的品種，即針對(duì)偏股型品種的方向性策略，而偏債型品種的相關(guān)策略我們將在隨后的低價(jià)配置和條款博弈策略等部分進(jìn)行介紹。在參與方向性策略時(shí)，其收益主要受兩方面變量的影響：第一是轉(zhuǎn)債平價(jià)的變化，另一個(gè)則是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變化。上述兩部分的變化共同構(gòu)成了轉(zhuǎn)債價(jià)格的變化，其中平價(jià)部分的研究重點(diǎn)是正股的趨勢(shì)研判，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率部分的研究重點(diǎn)則是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)預(yù)期、個(gè)券之間的對(duì)比，以及轉(zhuǎn)債自身價(jià)格和估值結(jié)構(gòu)是否合理。圖1：影響偏股型轉(zhuǎn)債選擇的因素周期研判、行業(yè)配置等正股支撐與權(quán)益研究高度類似定性定量公司治理、行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等相對(duì)估值指標(biāo)、絕對(duì)估值指標(biāo)、成長(zhǎng)指

6、標(biāo)等微觀層面：自下而上宏觀層面：自上而下判斷個(gè)券之間的相對(duì)性價(jià)比以轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為主要參考個(gè)券判斷對(duì)比判斷方向性擇券（偏股型）轉(zhuǎn)債估值判斷正股未來(lái)漲幅預(yù)期是否被過(guò)多反映數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公共聯(lián)系人 p4平價(jià)方面，由于轉(zhuǎn)股比例在發(fā)行時(shí)便已確定，因此除非出現(xiàn)主動(dòng)下修，轉(zhuǎn)債的平價(jià)變化將與其正股的價(jià)格保持等比例變動(dòng)，基于平價(jià)的轉(zhuǎn)債個(gè)券的篩選原則，也與權(quán)益類證券的研究方法基本一致。具體來(lái)看，自上而下視角的周期研判、行業(yè)配置等均是需要關(guān)注的重點(diǎn)。而從自下而上的視角出發(fā)，定量層面的成長(zhǎng)性指標(biāo)、相對(duì)估值指標(biāo)、絕對(duì)估值指標(biāo)等，以及定性層面的公司治理、行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析等，均是擇券過(guò)程中關(guān)注的重點(diǎn)。而

7、相對(duì)于權(quán)益品種的選股研究，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的研究則更多體現(xiàn)了轉(zhuǎn)債產(chǎn)品自身的特點(diǎn)。作為國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中應(yīng)用最為廣泛的估值指標(biāo)之一，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在很大程度上決定了轉(zhuǎn)債個(gè)券的參與價(jià)值。在方向性策略的擇券過(guò)程中，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率會(huì)在相對(duì)和絕對(duì)兩個(gè)層面上對(duì)個(gè)券的參與價(jià)值提供參考。例如，在相對(duì)層面上，兩只平價(jià)近似，并且預(yù)計(jì)短期內(nèi)上漲趨勢(shì)近似的兩只轉(zhuǎn)債，若轉(zhuǎn)股溢價(jià)率存在顯著差異，那么估值較低的轉(zhuǎn)債將具有更高的 “性價(jià)比”。因?yàn)槠滢D(zhuǎn)債價(jià)格中提前反映的未來(lái)正股漲幅較小，當(dāng)兩只轉(zhuǎn)債未來(lái)正股出現(xiàn)同等幅度的上漲后，其轉(zhuǎn)債價(jià)格得到的向上支撐效應(yīng)將更為明顯。而在絕對(duì)層面上，對(duì)于單只轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指標(biāo)同樣能發(fā)揮作用。對(duì)于一只處于絕對(duì)價(jià)格

8、和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率“雙高”狀態(tài)的轉(zhuǎn)債而言，除非對(duì)其正股漲幅有著非常樂(lè)觀的預(yù)期，否則可能均需要謹(jǐn)慎對(duì)待。這是因?yàn)樵谶@樣的狀態(tài)下，轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)提前反映了大量正股上漲預(yù)期，未來(lái)正股上漲對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的驅(qū)動(dòng)策略受限；反之若正股出現(xiàn)回調(diào)，影響市場(chǎng)預(yù)期，則可能遭受轉(zhuǎn)債平價(jià)和溢價(jià)率“雙殺”的大幅調(diào)整。另一個(gè)需要注意的價(jià)格&估值結(jié)構(gòu)是，對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的品種，若平價(jià)和130元仍有較大差距，但絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)明顯超過(guò)130元（往往也隨之有著較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率），則建議謹(jǐn)慎參與。對(duì)于這樣的個(gè)券，即便是后續(xù)平價(jià)上行至超過(guò)130元的強(qiáng)贖觸發(fā)線，并達(dá)到此前的轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格水平，此時(shí)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率理論上也將收斂到0%，這意味著其間的正

9、股漲幅將完全被轉(zhuǎn)債估值吸收，并不會(huì)反映到轉(zhuǎn)債價(jià)格變化上。對(duì)比平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率兩方面因素，平價(jià)驅(qū)動(dòng)在方向性策略的擇券過(guò)程中重要性相對(duì)更高，一般在確認(rèn)正股相對(duì)看好的前提下，再通過(guò)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)一步確認(rèn)其參與價(jià)值。對(duì)于平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率兩個(gè)方面的個(gè)券挑選，從實(shí)例來(lái)看，我們以市場(chǎng)關(guān)注度較高的歌爾轉(zhuǎn)2作為范例，其正股歌爾股份具有較高的市場(chǎng)關(guān)注度，從正股層面出發(fā)，歌爾轉(zhuǎn)2得到的支撐力度較強(qiáng)1。而從估值角度來(lái)看，隨著平價(jià)上行，歌爾轉(zhuǎn)2在上市約兩周后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率收斂至0%附近，在這樣的估值水平下，轉(zhuǎn)債價(jià)格在后期幾乎可以享有和正股同步的漲幅，并且當(dāng)8月初正股出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，轉(zhuǎn)債層面也會(huì)率先表現(xiàn)為估值拉伸（可理解為反映市場(chǎng)

10、對(duì)于正股反彈的預(yù)期），從而使得轉(zhuǎn)債價(jià)格的調(diào)整幅度明顯更小。綜上，在正股層面支撐和較低的轉(zhuǎn)債估值水平下，歌爾轉(zhuǎn)2上市以來(lái)迎來(lái)了較為明顯的漲幅。而在另一個(gè)案例中，我們則能清晰地看到過(guò)高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率所帶來(lái)的負(fù)面影響。2019年末發(fā)行的先導(dǎo)轉(zhuǎn)債公，共聯(lián)系人 p5 在今年1月上市之后，價(jià)格便一直處在價(jià)格和估值的1 可參考廣發(fā)電子團(tuán)隊(duì)于 2020 年 6 月 21 日發(fā)布的深度報(bào)告歌爾股份：“零件+成品”戰(zhàn)略協(xié)同，TWS、VR/AR、可穿戴多維驅(qū)動(dòng)“雙高”狀態(tài)。在發(fā)行后不久的新券階段，先導(dǎo)轉(zhuǎn)債尚能在較高的溢價(jià)率水平下得到來(lái)自正股上行的支撐，然而進(jìn)入到轉(zhuǎn)股期之后，先導(dǎo)轉(zhuǎn)債持續(xù)的“雙高”狀態(tài)便為其參與價(jià)值帶來(lái)

11、了明顯的負(fù)面影響。長(zhǎng)期以來(lái)，先導(dǎo)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格都維持在 140元左右的高位，然而其平價(jià)則大多處在120元以下的位置，并同時(shí)伴隨著超過(guò)10%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。在這樣的價(jià)格結(jié)構(gòu)下，即便是正股后續(xù)出現(xiàn)明顯漲幅，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債平價(jià)達(dá)到與當(dāng)前絕對(duì)價(jià)格相近的水平，正股漲幅也會(huì)被轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大量消耗。這樣的現(xiàn)象在2020年7月末至8月初實(shí)際出現(xiàn)（如圖3虛線框部分所示）。因此，雖然正股若在短期內(nèi)超過(guò)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的大幅上漲仍有機(jī)會(huì)帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格出現(xiàn)上漲，但從性價(jià)比的角度出發(fā)，先導(dǎo)轉(zhuǎn)債目前的估值還是使其參與價(jià)值大大下降。圖2：低估值下，歌爾轉(zhuǎn)2的正股支撐效應(yīng)明顯（單位：元、%）圖 3：“雙高”的價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)先導(dǎo)轉(zhuǎn)債的參與價(jià)值造成了

12、影響（單位：元、%）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右軸） 絕對(duì)價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值2001901801701601501401301202020-07-132020-08-032020-08-2414%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%180轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右軸）絕對(duì)價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值17016015014013012011010090802020-01-102020-04-102020-07-1045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，除去前文中提及的正股及轉(zhuǎn)債估值因素外，一些細(xì)節(jié)因素同樣會(huì)對(duì)我們的擇券結(jié)果產(chǎn)生影響。

13、例如，流動(dòng)性時(shí)常會(huì)成為個(gè)券選擇的重要考慮因素，這是因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易摩擦仍然較大，因此成交活躍度較低的品種在配置和賣出過(guò)程中都將受到較大的限制。其他方面，等級(jí)、規(guī)模等因素同樣可能成為擇券過(guò)程中需要考慮的因素，例如在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，等級(jí)在A+及以下，同時(shí)存量規(guī)模較?。ɡ缭?.5億元以下）的品種有一定成為炒作券的風(fēng)險(xiǎn)。最后需要提醒的是，今年3月以來(lái)興起的炒作性交易，在廣義上也屬于方向性策略的一種特殊情況，但相較于前文中提到偏向基本面的個(gè)券挑選策略，部分炒作交易的收益來(lái)源存在根本上的區(qū)別，其價(jià)格變化也往往脫離正股基本面，甚至是正股價(jià)格，同時(shí)可能的回撤風(fēng)險(xiǎn)將大大高于其他品種，在機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)

14、券挑選中建議盡可能回避。（二）充分發(fā)揮轉(zhuǎn)債品種優(yōu)勢(shì)的低價(jià)配置策略相較于依托于正股的方向性策略，低價(jià)配置策略能在更大程度上發(fā)揮轉(zhuǎn)債品種自身的特性。低價(jià)配置策略的基本原理是，當(dāng)轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格處在較低位置時(shí)，在債底保護(hù)的作用下，即便是正股出現(xiàn)進(jìn)一步回調(diào)，轉(zhuǎn)債價(jià)格也會(huì)由純債價(jià)值進(jìn)行托底，轉(zhuǎn)債價(jià)格并不會(huì)隨之出現(xiàn)大幅下行；而當(dāng)正股后續(xù)出現(xiàn)較大幅度反彈時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格則可能會(huì)在正股的帶動(dòng)下來(lái)公共聯(lián)系人 p6 到更高的價(jià)格區(qū)間。與前文中的方向性策略相反，在低價(jià)配置策略中，我們挑選的標(biāo)的主要是價(jià)格較低的偏債型品種。此時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要可拆分為純債價(jià)值和轉(zhuǎn)股期權(quán)兩個(gè)部分，其中純債價(jià)值通常較為穩(wěn)定，出現(xiàn)大幅上漲的可能情景

15、較少，因此策略的收益來(lái)源主要是來(lái)自于轉(zhuǎn)股期權(quán)部分的貢獻(xiàn)。2參考B-S期權(quán)定價(jià)理論，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值與轉(zhuǎn)債的波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系，因此從理論的角度出發(fā)，轉(zhuǎn)債低價(jià)配置策略的收益來(lái)源其實(shí)很大程度上來(lái)自正股后續(xù)波動(dòng)率的放大。從邏輯的角度出發(fā)，這樣的收益來(lái)源同樣很好理解：正股波動(dòng)率的大小可以理解為其價(jià)格出現(xiàn)漲跌時(shí)的變動(dòng)幅度。對(duì)于已經(jīng)觸發(fā)債底保護(hù)的轉(zhuǎn)債而言，當(dāng)其正股價(jià)格進(jìn)一步下行時(shí)，無(wú)論幅度是大是小，其對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格的影響均已不大；而當(dāng)轉(zhuǎn)債正股出現(xiàn)上行時(shí)，低波動(dòng)正股的價(jià)格變化很難對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格帶來(lái)明顯的影 響，而高波動(dòng)正股的漲幅則有希望迅速使轉(zhuǎn)債平價(jià)上行至超過(guò)債底的水平，從而帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格出現(xiàn)上行。參與低價(jià)配置策略

16、的最大優(yōu)勢(shì)在于，可以在回撤幅度相對(duì)可控的情況下，博取未來(lái)轉(zhuǎn)債正股上行帶來(lái)的收益。并且，對(duì)于歷史中所有完成壽命周期的轉(zhuǎn)債，約97%的轉(zhuǎn)債都以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束了生命周期，從發(fā)行至摘牌僅需2年左右，而要觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條件通常需要轉(zhuǎn)債正股持續(xù)上行至130元以上，對(duì)于低價(jià)配置品種來(lái)說(shuō)，這意味著未來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格也有很大希望迎來(lái)可觀的漲幅。此外，對(duì)于回報(bào)時(shí)間要求較為寬松的機(jī)構(gòu)而言，低價(jià)配置策略的適用性相對(duì)較強(qiáng)。圖4：歷史中所有的公募轉(zhuǎn)債品種，絕大多數(shù)以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束了生命周期回售金額贖回金額1%1%到期金額1% 轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股金額97%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總結(jié)上述的策略特點(diǎn)，我們希望理想的低價(jià)配置品種

17、滿足如下三個(gè)條件：第一，轉(zhuǎn)債的違約風(fēng)險(xiǎn)較低。堅(jiān)實(shí)的債底是支持策略低回撤的根本。若轉(zhuǎn)債暴露出信用風(fēng)險(xiǎn)，那么其價(jià)格也將很可能跌破債底，從而使得策略的低回撤優(yōu)勢(shì)失效，并且可能還會(huì)進(jìn)一步面臨實(shí)際的違約風(fēng)險(xiǎn)。3第二，轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格接近債底。在信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的前提下，轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格接近債底，意味著其價(jià)格進(jìn)一步出現(xiàn)下行的可能性已經(jīng)較小，有望在較低的回撤風(fēng)險(xiǎn)下2 低價(jià)配置策略其實(shí)還有另一個(gè)重要的收益來(lái)源，就是轉(zhuǎn)股價(jià)的主動(dòng)下修。對(duì)于這一點(diǎn)，我們將在隨后的章節(jié)中單獨(dú)說(shuō)明。公共聯(lián)系人 p73 值得一提的是，雖然歷史上公募轉(zhuǎn)債品種從未發(fā)生過(guò)實(shí)際違約，但隨著市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，許多資質(zhì)相對(duì)較弱的主體也紛紛發(fā)行轉(zhuǎn)債，并且今年轉(zhuǎn)債

18、市場(chǎng)中也發(fā)生了具有實(shí)際觸發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)的案例（可參考我們于 2020 年 5 月 11 日發(fā)布的報(bào)告見(jiàn)微知著，從泰晶和輝豐轉(zhuǎn)債的細(xì)節(jié)規(guī)則說(shuō)起），因此違約風(fēng)險(xiǎn)仍然需要重視。博取后續(xù)收益。第三，正股處于彈性較大的行業(yè)，或后續(xù)存在波動(dòng)放大的潛在可能。如前文所述，正股波動(dòng)較大的偏債型轉(zhuǎn)債具有更大的機(jī)會(huì)將轉(zhuǎn)債價(jià)格帶離較低的價(jià)格區(qū)間，并且在債底保護(hù)效應(yīng)下，即便是正股價(jià)格進(jìn)一步下行，對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響也相對(duì)有限。此外，發(fā)行公司的促轉(zhuǎn)股意愿、下修意愿等相對(duì)主觀的因素也會(huì)對(duì)低價(jià)配置品種的參與價(jià)值帶來(lái)一定影響，不過(guò)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此類因素通常很難通過(guò)案頭研究進(jìn)行有效判斷。舉例來(lái)看，低價(jià)配置策略擇券的一個(gè)典型案例是今年上

19、半年的華鈺轉(zhuǎn)債。華鈺轉(zhuǎn)債正股華鈺礦業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)主要從事鋅精礦、鉛銻精礦、銅精礦的勘探和采礦。而自 2017年以來(lái)，公司開(kāi)始不斷布局海外金礦業(yè)務(wù)，2019年末，公司在可轉(zhuǎn)債的資金運(yùn)用可行性報(bào)告中提到部分金礦將在2020年投產(chǎn)。此時(shí)，由于公司的業(yè)務(wù)尚未在其報(bào)表中有所反映，其正股價(jià)格也尚未出現(xiàn)明顯反應(yīng)。而此時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)十分接近債底，例如3月的正股調(diào)整并未對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格造成明顯沖擊。同時(shí)，在公司信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的前提下，華鈺轉(zhuǎn)債十分符合我們?cè)谇拔闹刑岬降牡蛢r(jià)配置型品種篩選標(biāo)準(zhǔn)。在進(jìn)入到2020年下半年后，轉(zhuǎn)債正股在整體較為樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒下開(kāi)始對(duì)金礦相關(guān)業(yè)務(wù)定價(jià)，轉(zhuǎn)債平價(jià)隨之出現(xiàn)大幅上升，并帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格一

20、度上行至超過(guò)160元的價(jià)格，為低價(jià)配置策略的參與者帶來(lái)可觀的收益。圖5：華鈺轉(zhuǎn)債是低價(jià)配置品種的典型范例（單位：元、%）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右軸）絕對(duì)價(jià)格純債價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值18055%16045%14035%12025%10015%805%60-5%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心最后，低價(jià)配置策略在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的低估值環(huán)境下往往更能發(fā)揮作用，這是因?yàn)樵诟吖乐淡h(huán)境下（比如當(dāng)前時(shí)期），轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格與債底之間的距離往往也會(huì)相對(duì)更 高，從而影響策略的收益空間和回撤幅度。（三）值得持續(xù)關(guān)注的打新策略個(gè)券打新是

21、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的“常駐”策略之一。狹義的打新策略指的是在轉(zhuǎn)債新券發(fā)行時(shí)以100元的票面價(jià)值參與新券申購(gòu)，隨后在其上市后于二級(jí)市場(chǎng)賣出，博取上市后的價(jià)差收益。而廣義的打新策略，則指的是參與轉(zhuǎn)債新券的申購(gòu)，并不一定在上市初期將其賣出。后文中提到的“打新收益”主要指的是狹義打新策略的收益。公共聯(lián)系人 p8我們?cè)诒鞠盗械牡诙獔?bào)告轉(zhuǎn)債入門手冊(cè)之二轉(zhuǎn)債打新全攻略中，曾詳細(xì)介紹了轉(zhuǎn)債打新策略的收益來(lái)源，簡(jiǎn)單總結(jié)來(lái)看，由于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的存在，以100元參與轉(zhuǎn)債新券申購(gòu)之后，除非上市前正股價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度下跌，并且加上較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率后仍在100元以下，在大多數(shù)情況下參與打新都能獲得較高的勝率。圖6：參與轉(zhuǎn)債打新可

22、能得到的結(jié)果獲得較低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市價(jià)格100元平價(jià)100元情景1：發(fā)行至上市間轉(zhuǎn)債平價(jià)上升，上市時(shí)獲得較低估值，上市價(jià)格100元，打新策略獲得正向收益。正股價(jià)較轉(zhuǎn)股價(jià)上行正股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)持平獲得中等轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市價(jià)格100元情景2：發(fā)行至上市間轉(zhuǎn)債平價(jià)不變，上市時(shí)獲得中等估值，上市價(jià)格100元，打新策略獲得正向收益。申購(gòu)價(jià)格：100元平價(jià)=100元正股價(jià)較轉(zhuǎn)股價(jià)下行獲得較高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上市價(jià)格？平價(jià)100元情景3：發(fā)行至上市間轉(zhuǎn)債平價(jià)下行，上市時(shí)獲得較高估值，若平價(jià)*（1+ 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）超過(guò)100元，打新策略 獲得正向收益；若平價(jià)*（1+轉(zhuǎn)股溢 價(jià)率）仍不足100元，打新策略獲得負(fù)向收益數(shù)據(jù)來(lái)源：

23、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時(shí)，自2017年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容以來(lái)，除非正股處在類似2018年的持續(xù)熊市狀 態(tài)，否則參與打新通常都將取得較高的勝率。事實(shí)上，在2019年11月發(fā)行的迪貝轉(zhuǎn)債后，截至2020年9月16日，市場(chǎng)中所有新券的上市價(jià)格均高于100元的申購(gòu)價(jià)格。圖7：除熊市時(shí)期外，打新策略均有較大機(jī)會(huì)取得正向收益（%）上市首日收盤漲跌幅(%)6555453525155-5-152017/4/52018/4/112019/1/72019/5/82019/12/112020/3/312020/7/6數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不過(guò)，參與轉(zhuǎn)債打新策略的一個(gè)矛盾點(diǎn)在于，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，除非擁有

24、轉(zhuǎn)債持 倉(cāng)，并且可參與優(yōu)先配售，那么其參與有效打新的途徑將在很大程度上依賴網(wǎng)下途徑。但在打新收益機(jī)會(huì)較大，市場(chǎng)參與度較高的時(shí)期，新券設(shè)置網(wǎng)下申購(gòu)?fù)緩降谋裙猜?lián)系人 p9例會(huì)出現(xiàn)明顯下降。一般來(lái)說(shuō)，一只轉(zhuǎn)債是否會(huì)設(shè)置網(wǎng)下申購(gòu)渠道在很大程度上取決于承銷商的意愿。若轉(zhuǎn)債發(fā)行過(guò)程中未被足額認(rèn)購(gòu)、或是認(rèn)購(gòu)后未繳款，其剩余的額度都需要由承銷商包銷，因此當(dāng)轉(zhuǎn)債申購(gòu)遇冷時(shí)，承銷商將面臨很大的包銷風(fēng)險(xiǎn)。因此，在市場(chǎng)的打新熱度不高時(shí)，承銷商會(huì)傾向于同時(shí)開(kāi)啟網(wǎng)上和網(wǎng)下申購(gòu)渠道，以保證盡可能充足的資金參與申購(gòu)，畢竟通常網(wǎng)下渠道的申購(gòu)量會(huì)遠(yuǎn)超網(wǎng)上渠道；而當(dāng)市場(chǎng)的申購(gòu)熱度較高時(shí)，若網(wǎng)上申購(gòu)的金額往往已經(jīng)足以達(dá)到足額申購(gòu)的

25、要求，承銷商便可能選擇不再設(shè)置處理流程較為繁瑣的網(wǎng)下申購(gòu)渠道，或通過(guò)調(diào)低網(wǎng)下渠道的允許申購(gòu)上限等方式間接降低網(wǎng)下申購(gòu)的參與熱度。舉例來(lái)看，2019年初，市場(chǎng)在經(jīng)歷了2018年的低迷行情之后，對(duì)于轉(zhuǎn)債新券的申購(gòu)熱情尚未完全恢復(fù)，此時(shí)恰逢權(quán)益市場(chǎng)行情回暖，大量2018年積壓的轉(zhuǎn)債預(yù)案在 2019年初集中發(fā)行。在這一段時(shí)間，由于市場(chǎng)的打新熱情尚未全面回暖，絕大多數(shù)發(fā)行的新券（特別是規(guī)模較大的品種）都設(shè)置了網(wǎng)下申購(gòu)渠道。而到了2019年末，在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的高估值環(huán)境下，參與打新的安全墊較高，新券的申購(gòu)熱度也持續(xù)高漲，且單賬戶的平均申購(gòu)額也接近上限。對(duì)于承銷商來(lái)說(shuō)，即便是規(guī)模較大的新券（如東財(cái)轉(zhuǎn)2），包

26、銷風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低，因此從2019年末開(kāi)始，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債逐漸取消了網(wǎng)下申購(gòu)渠道，以至于近期發(fā)行的所有公募轉(zhuǎn)債新券均未開(kāi)啟網(wǎng)下渠道。但這樣的網(wǎng)下渠道設(shè)置傾向?yàn)闄C(jī)構(gòu)的打新帶來(lái)了一個(gè)矛盾：當(dāng)新券申購(gòu)的獲益機(jī)會(huì)較高時(shí)，市場(chǎng)打新的熱度也會(huì)隨之提升，使得新券發(fā)行時(shí)設(shè)置網(wǎng)下渠道的意愿下 降，機(jī)構(gòu)也便無(wú)法通過(guò)常規(guī)渠道對(duì)新券進(jìn)行申購(gòu)。圖8：2019年初，絕大對(duì)數(shù)新券設(shè)置了網(wǎng)下申購(gòu)渠道（萬(wàn)元）圖9：2020年中，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債基本都取消了網(wǎng)下申購(gòu)渠道（萬(wàn)元）16000001400000120000010000008000006000004000002000000網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量(萬(wàn)元)網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量(萬(wàn)元)50000045

27、0000400000350000300000250000200000150000100000500000網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量(萬(wàn)元)網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量(萬(wàn)元)2019/1/18 2019/3/1 2019/3/8 2019/3/15 2019/3/222020/4/12020/4/29 2020/6/23 2020/7/23 2020/8/11 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心面對(duì)這樣的情形，若網(wǎng)下申購(gòu)渠道大面積關(guān)閉，通常還有兩種側(cè)面參與新券申購(gòu)的方法：第一，對(duì)于看好的新券預(yù)案，可提前對(duì)正股進(jìn)行配置（在原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日前），以獲得優(yōu)先配售權(quán)，這一策略常

28、被稱作“搶權(quán)”；第二，可提前與擁有優(yōu)先配售權(quán)的原股東商議大宗交易，不過(guò)這一渠道的配置價(jià)格往往會(huì)高于100元/張的發(fā)行價(jià)，并且不同個(gè)券的實(shí)際情況差異較大，參與配置的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化也很難得到保證，因此對(duì)于公共聯(lián)系人 p10 部分機(jī)構(gòu)而言，將其作為常規(guī)配置手段的難度較大。最后，如果上述兩個(gè)渠道也均無(wú)法參與，那么對(duì)于新券的配置時(shí)點(diǎn)可能就需要后移到轉(zhuǎn)債上市以后從二級(jí)市場(chǎng)的配置機(jī)會(huì)。二、局部策略值得留意的細(xì)節(jié)機(jī)會(huì)除去上述幾類可大規(guī)模參與的基礎(chǔ)策略外，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中也存在一些容量相對(duì)較小的局部策略，在特定條件下也能博取相應(yīng)的策略收益。其中，最為常用的局部策略為負(fù)溢價(jià)套利策略和條款博弈策略。（一）負(fù)溢價(jià)套利策略當(dāng)

29、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)時(shí)，轉(zhuǎn)債的平價(jià)將大于絕對(duì)價(jià)格，此時(shí)選擇轉(zhuǎn)股將獲得比轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)值，因此理論上買入轉(zhuǎn)債后立即轉(zhuǎn)股賣出，進(jìn)行套利。不過(guò)在當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的交易規(guī)則下，行使轉(zhuǎn)股權(quán)（T日）后，轉(zhuǎn)換而得的股票需要在T+1日才能賣出，因此這一策略與狹義上的“套利”存在一定區(qū)別，仍需要承擔(dān)正股在T日和T+1日之間的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)公募轉(zhuǎn)債通常需要在發(fā)行6個(gè)月，即進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后才能隨時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，因此該策略的使用情景分為兩種情況：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)的負(fù)溢價(jià)轉(zhuǎn)股套利，以及進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前的預(yù)判性參與機(jī)會(huì)。買入轉(zhuǎn)債，賣出所持正股T+0轉(zhuǎn)股套利已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期融券賣出正股，買入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股T+1轉(zhuǎn)股套利T+0買入轉(zhuǎn)債，T

30、+1轉(zhuǎn)股賣出正股圖10：負(fù)溢價(jià)套利策略未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期博弈負(fù)溢價(jià)收斂買入轉(zhuǎn)債持有，待負(fù)溢價(jià)收斂后賣出數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的品種，負(fù)溢價(jià)通常反映了市場(chǎng)對(duì)于正股后續(xù)回落的預(yù)期，或一些事件性沖擊，并且也時(shí)常出現(xiàn)于轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)贖回和已經(jīng)公告贖回后，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率收斂至0%附近波動(dòng)的情況（如近期公告贖回后估值迅速收斂的浙商轉(zhuǎn)債）。對(duì)于轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)債，負(fù)溢價(jià)套利通常由如下兩種參與思路：第一，T+1轉(zhuǎn)股套利：T+1的負(fù)溢價(jià)套利采用的其實(shí)就是前文中提到的買入負(fù)溢價(jià)轉(zhuǎn)債后執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)，并在第二個(gè)交易日賣出的策略，只要T+1日轉(zhuǎn)債正股不出現(xiàn)超過(guò)T日負(fù)溢價(jià)幅度的回調(diào)，那么該策略就能取得正向收益。但

31、相應(yīng)的，如果轉(zhuǎn)債正股價(jià)格在第二個(gè)交易日出現(xiàn)幅度較大的調(diào)整，那么公共聯(lián)系人 p11 參與策略可能就將面臨收益壓縮，甚至是虧損。另外還需要注意的是，如果T日轉(zhuǎn)債的負(fù)溢價(jià)程度較深，那么便會(huì)驅(qū)使投資者大量參與轉(zhuǎn) 股套利，并在T+1日對(duì)正股帶來(lái)較大的拋壓。此外，假設(shè)T+1日轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格上行幅度超過(guò)正股，也會(huì)給投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)成本。第二，T+0轉(zhuǎn)股套利：對(duì)于已經(jīng)持有正股的投資者而言，還有一個(gè)安全保證更高的負(fù)溢價(jià)套利途徑，可以在負(fù)溢價(jià)出現(xiàn)時(shí)買入轉(zhuǎn)債申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，同時(shí)賣出所持正股的方式直接進(jìn)行套利。此 外，如果參與者具備融資融券條件，也可以采用融券賣出正股，買入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股還券的方式進(jìn)行套利。相較于T+1轉(zhuǎn)股套利的模式

32、，T+0轉(zhuǎn)股套利的方式成本較為可控，易于鎖定收益，也更符合傳統(tǒng)意義上“套利”策略的定義，但參與時(shí)要求投資者具有特定的條件。但需要注意的是，對(duì)于轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)債品種，一旦出現(xiàn)較大幅度的負(fù)溢價(jià)，上述兩種套利行為便會(huì)迅速修正負(fù)溢價(jià)空間。也正是因?yàn)槿绱?，?duì)于已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的品種，幅度較深的負(fù)溢價(jià)機(jī)會(huì)大多出現(xiàn)在關(guān)注度較低，估值修復(fù)速度相對(duì)較慢的品種中。對(duì)于進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前的品種，由于負(fù)溢價(jià)無(wú)法迅速得到修正，因此負(fù)溢價(jià)更純粹地反映了轉(zhuǎn)債投資者對(duì)正股的悲觀預(yù)期，或是正股大幅上漲之后，市場(chǎng)對(duì)于正股后續(xù)空間的擔(dān)憂。例如英聯(lián)轉(zhuǎn)債，在尚未未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期時(shí)，長(zhǎng)期處于深度負(fù)溢價(jià)。對(duì)于此類轉(zhuǎn)債，常用的策略是在負(fù)溢價(jià)程度較深時(shí)，買

33、入持有，博弈其在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后負(fù)溢價(jià)收斂，轉(zhuǎn)債價(jià)格回升的機(jī)會(huì)。值得注意的是，相較于已經(jīng)轉(zhuǎn)股期的品 種，這樣的策略將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。第一，若負(fù)溢價(jià)程度較深的轉(zhuǎn)債通常距進(jìn)入轉(zhuǎn)股期仍有一段距離，則意味著策略的持倉(cāng)時(shí)間較長(zhǎng)，其間將面臨更大的不確定性。第二，負(fù)溢價(jià)畢竟是市場(chǎng)預(yù)期的反映，這樣的品種正股下行風(fēng)險(xiǎn)也需要注意，參與時(shí)點(diǎn)較難抉擇。以上文所述的英聯(lián)轉(zhuǎn)債為例，在即將進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前，其正股迅速回落，如果此前參與的時(shí)點(diǎn)較早，那么很可能將面臨虧損。再如已退市的冰輪轉(zhuǎn)債，其2019年4月25日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為-19.40%，達(dá)到生命周期最低值，彼時(shí)絕對(duì)價(jià)格為138.28元，此后冰輪轉(zhuǎn)債于2019年7月18日進(jìn)入

34、轉(zhuǎn)股期，彼時(shí)估值為-1.68%，絕對(duì)價(jià)格為136.61元，也將面臨小幅虧損。綜上所述，負(fù)溢價(jià)套利對(duì)于轉(zhuǎn)債投資者難以作為常規(guī)策略進(jìn)行使用，正股波動(dòng)風(fēng) 險(xiǎn)、溢價(jià)率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、交易費(fèi)用和沖擊成本均是投資者需要考慮的因素。此外，負(fù)溢價(jià)套利策略的容量也很有限，一般來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)股期內(nèi)負(fù)溢價(jià)程度往往較淺，一旦出現(xiàn)機(jī)會(huì)，會(huì)被迅速修正；進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前的負(fù)溢價(jià)程度盡管可能較深，但具有一定風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要結(jié)合正股資質(zhì)綜合考慮。（二）不常有的良機(jī)：條款博弈在轉(zhuǎn)債的三大附加條款，下修條款是最主要的博弈方向。對(duì)比來(lái)看，由于回售條款博弈空間較小、贖回條款出現(xiàn)的條件嚴(yán)苛，因此一般來(lái)說(shuō)轉(zhuǎn)債的條款博弈主要關(guān)注發(fā)行人是否會(huì)啟用向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)

35、的權(quán)利。下修博弈的收益來(lái)源在于，主動(dòng)下修執(zhí)行后，由于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例將相應(yīng)增大，轉(zhuǎn)債平價(jià)也會(huì)出現(xiàn)瞬間抬升，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)公共聯(lián)系人 p12格出現(xiàn)上行。通常來(lái)說(shuō)，行使下修條款時(shí)，新的轉(zhuǎn)股價(jià)設(shè)置原則與發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)的設(shè)置原則類似，也是將轉(zhuǎn)股價(jià)重新確定在當(dāng)前的正股市場(chǎng)價(jià)格附近。也即是說(shuō)，行使下修權(quán)后，轉(zhuǎn)債的平價(jià)將重新回到100元的面值水平附近。但需要注意的是，并非所有的主動(dòng)下修都會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行足額調(diào)整，即修整到當(dāng)前的正股市場(chǎng)價(jià)格水平，若修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)高于該水平，那么行使下修后轉(zhuǎn)債的平價(jià)仍將低于面值4。參與下修博弈的難點(diǎn)之一，在于當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司的下修形成預(yù)期后，下修的影響將提前在轉(zhuǎn)債價(jià)格中反映。而當(dāng)下修條款實(shí)際

36、執(zhí)行時(shí)，轉(zhuǎn)債的價(jià)格由于已經(jīng)提前達(dá)到了下修執(zhí)行后的合理價(jià)位，因此下修后再參與博弈的收益將相對(duì)有限。不過(guò)從近期的案例來(lái)看，若在股東大會(huì)決議當(dāng)日參與博弈，仍有希望獲得正向收 益。2020年以來(lái)，共有鈞達(dá)轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債等9只轉(zhuǎn)債提議并成功主動(dòng)下修5。從轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)的結(jié)果來(lái)看，在董事會(huì)提議下修次日，除輝豐轉(zhuǎn)債外其余8只下修標(biāo)的開(kāi)盤均獲得正向收益，其中濟(jì)川轉(zhuǎn)債和鈞達(dá)轉(zhuǎn)債取得了超7%的瞬間收益。在股東大會(huì)決議次日，相應(yīng)標(biāo)的也取得一定正向收益。表1：董事會(huì)提議下修次日可獲得明顯正向收益轉(zhuǎn)債名稱董事會(huì)提議下修日期股東大會(huì)通過(guò)下修日期董事會(huì)提議下修當(dāng)日收董事會(huì)提議下修次日開(kāi)提議下修次日開(kāi)盤漲跌幅股東大會(huì)通過(guò)下修當(dāng)

37、日收盤股東大會(huì)通過(guò)下修次日開(kāi)盤通過(guò)下修次日開(kāi)盤漲跌幅盤價(jià)（元）盤價(jià)（元）價(jià)（元）價(jià)（元）濟(jì)川轉(zhuǎn)債2020/2/142020/3/2108.33116.017.09%119.75120.981.03%鈞達(dá)轉(zhuǎn)債2020/2/262020/3/13104.55113.008.08%113.30114.290.87%無(wú)錫轉(zhuǎn)債2020/4/82020/4/29108.26108.860.55%108.89109.100.19%輝豐轉(zhuǎn)債2020/6/52020/6/28-榮晟轉(zhuǎn)債2020/6/92020/6/30106.11109.363.06%108.93109.200.25%洪濤轉(zhuǎn)債2020/6/12

38、2020/6/29102.45103.701.22%103.88105.001.08%華鋒轉(zhuǎn)債2020/6/142020/6/30105.15108.202.90%107.70108.500.74%維格轉(zhuǎn)債2020/7/152020/8/389.9091.451.72%95.7396.670.98%搜特轉(zhuǎn)債2020/8/242020/9/9101.83103.902.03%108.05109.401.25%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從近期的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，參與下修博弈的一個(gè)可行時(shí)機(jī)是在董事會(huì)提議下修當(dāng)日，則可在次日獲得較為穩(wěn)定的正向收益，但無(wú)疑投資者很難“預(yù)判”到董事會(huì)何時(shí)公告，我

39、們能做到的是，盡力識(shí)別未來(lái)有較大可能行使下修權(quán)的標(biāo)的，提前進(jìn)行布局。作為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的主觀選擇，下修條款設(shè)置的初衷是避免回售條款實(shí)際觸發(fā)。在隨后的發(fā)展中，加速促成后續(xù)轉(zhuǎn)股，以及原股東持有轉(zhuǎn)債等都成為了促成下修的重要因素。而對(duì)于銀行轉(zhuǎn)債，由于并未設(shè)置回售條款，因此下修的動(dòng)力主要源自于盡快促成轉(zhuǎn)股以補(bǔ)充核心一級(jí)資本，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行業(yè)也是主動(dòng)下修較多的行業(yè)之一。對(duì)于公司的下修意愿，我們通?？梢詮囊韵聨讉€(gè)維度對(duì)動(dòng)機(jī)進(jìn)行大致判斷：第一、正股價(jià)格處在低位，但公司判斷股價(jià)后續(xù)將迎來(lái)上行機(jī)會(huì)，此時(shí)公司有可能會(huì)選擇下修以降低觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的難度，確保公司能順利轉(zhuǎn)股；第二、大股東持有大量轉(zhuǎn)公共聯(lián)系人 p134

40、一般來(lái)說(shuō)，國(guó)企轉(zhuǎn)債在下修時(shí)，新的轉(zhuǎn)股價(jià)不允許低于每股凈資產(chǎn)，這可能對(duì)部分公司的足額下修帶來(lái)限制。5 分紅派息等原因引起的轉(zhuǎn)股價(jià)被動(dòng)修正由于并不會(huì)改變轉(zhuǎn)債的平價(jià)，因此不具有博弈價(jià)值。債，在正股價(jià)格處在低位時(shí)，出于解套目的，大股東提議下修的意愿可能增強(qiáng)。理論上來(lái)說(shuō)，根據(jù)上述指標(biāo)，對(duì)存量債中已觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債進(jìn)行篩選，然后選擇基本面預(yù)期改善且彈性稍強(qiáng)的轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置，持有至董事會(huì)提議下修乃至股東大會(huì)通過(guò)下修則可能取得一定超額收益。但實(shí)際上，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于下修屬于發(fā)行人的權(quán)利，而非義務(wù)，并且會(huì)使發(fā)行人付出更高稀釋率的代價(jià)，常有轉(zhuǎn)債長(zhǎng)期處于觸發(fā)下修條款狀態(tài)卻并未選擇下 修，因此案頭研究的實(shí)質(zhì)價(jià)值相

41、對(duì)有限。同時(shí)，觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債中包含大量市場(chǎng)關(guān)注度較低，市場(chǎng)研究覆蓋度不足的品種，因此在面臨潛在的下修機(jī)會(huì)時(shí)，建議結(jié)合實(shí)地調(diào)研的交流情況，綜合對(duì)轉(zhuǎn)債的下修可能性作出判斷。此外，下修失敗的風(fēng)險(xiǎn)也需要注意，如藍(lán)思轉(zhuǎn)債和眾興轉(zhuǎn)債等均有下修失敗的經(jīng)歷。如果公司大股東持股比例較高且持有轉(zhuǎn)債，在股東大會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債下修提案進(jìn)行表決時(shí)需要回避，那么投票權(quán)可能集中在中小股東手中，此時(shí)中小股東不排除對(duì)提案持反對(duì)意見(jiàn)的可能性，而中小股東乃至散戶的意向又難以統(tǒng)計(jì)，這進(jìn)一步加大了案頭研究的難度。除下修條款外，回售條款和強(qiáng)贖條款在理論上也存在條款博弈機(jī)會(huì)，但參與機(jī)會(huì)和博弈空間相對(duì)較小。例如，回售條款的博弈需要尋找可能會(huì)觸發(fā)實(shí)際回售，市場(chǎng)價(jià)格低于回售價(jià)，且出現(xiàn)信用違約可能性較小的轉(zhuǎn)債。不過(guò)需要注意的是，由于回售條款的觸發(fā)條件是轉(zhuǎn)債正股持續(xù)下行至轉(zhuǎn)股價(jià)的70%以下，并且參與策略的前提是轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破回售價(jià)，這樣的情景在一定程度上也反映了市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人的擔(dān)憂，因此在實(shí)際參與過(guò)程中一定要對(duì)發(fā)行公司可能的違約風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎考慮。三、海外套利策略市場(chǎng)發(fā)展中的招式儲(chǔ)備依附于更為成熟的市場(chǎng)機(jī)制，在海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中還存在Delta套利、Gamma套利等經(jīng)典轉(zhuǎn)債投資策略，其中Delta套利策略在2008年的全球金融危機(jī)前被廣泛應(yīng)用于國(guó)外對(duì)沖基金之中，本文將主要以Delta套利為例，對(duì)海外主流的套利策略思路進(jìn)行介紹。不過(guò)國(guó)