策略看新基建冬日里的一把火

1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 前言：策略視角看新基建冬日里的一把火4 HYPERLINK l _TOC_250010 一、19 年的“冰與火之歌”5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、基建是“政策逆周期”的慣用調(diào)控方向7 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)濟(jì)增速下行期，傳統(tǒng)基建加碼托底7 HYPERLINK l _TOC_250007 從“寬信用”的途徑來(lái)看，當(dāng)前基建擴(kuò)張的路徑阻力較小9 HYPERLINK l _TOC_250006 三、基建具備“盈利逆周期”的天然屬性10 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 四、傳統(tǒng)基建之余，19 年“新基建”成為重要拓展11 HYPERLINK l _TOC_250004 五、 “新基建”領(lǐng)域闡析：空間預(yù)期、受益產(chǎn)業(yè)鏈13 HYPERLINK l _TOC_250003 5G：基站側(cè)開(kāi)啟新一輪資本開(kāi)支周期13 HYPERLINK l _TOC_250002 軌道交通：項(xiàng)目批復(fù)重啟，投資空間巨大14 HYPERLINK l _TOC_250001 特高壓：特高壓建設(shè)加碼帶動(dòng)主設(shè)備需求增長(zhǎng)15 HYPERLINK l _TOC_250000 核電：19 年重啟核準(zhǔn)預(yù)期升溫16圖表索引圖 1：19 年度策略強(qiáng)調(diào)政策對(duì)沖下基建加碼的機(jī)會(huì)4圖 2：2

3、000 年來(lái) A 股非金融經(jīng)歷 4 次盈利負(fù)增長(zhǎng)5圖 3：前 4 輪盈利底部區(qū)域，地產(chǎn)或基建均有所加碼5圖 4：電氣設(shè)備和電源設(shè)備配置比例6圖 5：農(nóng)業(yè)和畜禽養(yǎng)殖配置比例6圖 6：考慮地方隱性債務(wù)后中國(guó)政府杠桿率水平較高8圖 7：信用擴(kuò)張的途徑：基建、地產(chǎn)、民企、居民消費(fèi)9圖 8：電氣設(shè)備在 05、08、15 年呈現(xiàn)明顯盈利逆周期10圖 9：電氣設(shè)備在盈利逆周期區(qū)間均取得超額收益10圖 10：基礎(chǔ)建設(shè)在 08、12、15 年呈現(xiàn)明顯盈利逆周期10圖 11：基礎(chǔ)建設(shè)在盈利逆周期區(qū)間均取得超額收益10圖 12：“新基建”示意圖12圖 13：5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)展13圖 14：2019-2026 年 5

4、G 基站建設(shè)預(yù)測(cè)13圖 15：5G 投資周期及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)14圖 16：5G 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)投資占比14圖 17：全國(guó)軌道交通固定投資完成額及增速15圖 18：全國(guó)軌道交通運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度及增速15圖 19：軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈15圖 20：特高壓項(xiàng)目歷年核準(zhǔn)數(shù)量（個(gè)）16圖 21：“七交五直”特高壓項(xiàng)目16圖 22：電網(wǎng)基本建設(shè)投資及增速16圖 23：特高壓產(chǎn)業(yè)鏈16圖 24：19 年 1 月世界主要國(guó)家核電并網(wǎng)容量情況17圖 25：10-18 年中國(guó)大陸核電站容量(億瓦特)17圖 26：核電產(chǎn)業(yè)鏈一覽17表 1：在盈利負(fù)增長(zhǎng)的年份，“盈利逆周期”和“政策逆周期”行業(yè)能夠獲得顯著的超額收益6表 2：盈利負(fù)

5、增長(zhǎng)時(shí)期寬基建政策密集出臺(tái)7表 3：中央政府仍有一定加杠桿空間8表 4：19 年已披露各地政府工作報(bào)告聚焦新基建11表 5：近期發(fā)改委軌道交通批復(fù)項(xiàng)目一覽14表 6：2019 年預(yù)計(jì)獲批核電機(jī)組項(xiàng)目17前言：策略視角看新基建冬日里的一把火我們?cè)?2月3日發(fā)布19年A股策略展望冰與火之歌，“冰”指的是企業(yè)盈利下滑，“火”指的是估值水平擴(kuò)張，2019年的運(yùn)行脈絡(luò)是冰與火的抗衡，盈利逆周期和政策對(duì)沖逆周期的行業(yè)有望獲得結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。沿著這一思路，我們陸續(xù)推出策略視角看行業(yè)的系列報(bào)告，逐一剖析盈利逆周期行業(yè)和政策對(duì)沖逆周期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。繼策略看軍工：“躁動(dòng)之外”余音繞梁之后，我們推出策略看新基建：冬日

6、里的一把火，重點(diǎn)提示：在盈利負(fù)增長(zhǎng)期間，基建同時(shí)具備政策逆周期和盈利逆周期屬性，在頂層對(duì)傳統(tǒng)基建定義拓展之下，需要密切關(guān)注“新基建”的投資機(jī)會(huì)。從策略的角度來(lái)看，我們認(rèn)為基建是19年企業(yè)盈利“冬日”之下需求調(diào)控政策和信用擴(kuò)張政策中阻力最小、最為確定的“一把火”，其政策逆周期和盈利逆周期的屬性已在18年四季度得到了投資者的逐步認(rèn)可。而傳統(tǒng)基建之余，頂層對(duì)基建進(jìn)行了重新定義，19年“新基建”成為重要拓展。作為基建新的落腳點(diǎn)，“新基建” 的投資機(jī)會(huì)有望在“冰與火之歌”中繼續(xù)演繹。圖1：19年度策略強(qiáng)調(diào)政策對(duì)沖下基建加碼的機(jī)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一、19 年的“冰與火之歌”19年A

7、股有兩條較為明晰的運(yùn)行脈絡(luò)，即“盈利負(fù)增長(zhǎng)”與“政策逆周期”。我們?cè)?2.3發(fā)布的年度策略冰與火之歌中指出， 2019年A股非金融企業(yè)受出口和地產(chǎn)投資放緩影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概率下行，銷(xiāo)售利潤(rùn)率在PPI下行疊加CPI相對(duì)穩(wěn)定之下大概率下行，而資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，全年ROE相較2018年下行，預(yù)計(jì)19年A股全年盈利負(fù)增長(zhǎng)（非金融全年盈利增速-8.5%）。在盈利負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，政策往往加碼對(duì)沖。復(fù)盤(pán)A股非金融過(guò)去4次盈利負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，出口、基建、地產(chǎn)和供給側(cè)改革四大因素是驅(qū)動(dòng)A股走出盈利負(fù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素：2005年出口支撐：加入WTO后外需持續(xù)改善，出口保持高增速；2008年基建、地產(chǎn)政策逆周期支撐：四

8、萬(wàn)億基建+地產(chǎn)政策放松；2012年基建、地產(chǎn)政策逆周期支撐：全年基建增速大幅回升+地產(chǎn)政策放松；2015年基建、地產(chǎn)、供給側(cè)改革支撐：基建增速維持高位，棚改貨幣化加速下地產(chǎn)投資迎拐點(diǎn)；供給側(cè)改革取締過(guò)剩產(chǎn)能，改善上游企業(yè)盈利能力。圖2：A股非金融前4次盈利負(fù)增長(zhǎng)圖3：前4輪盈利底部區(qū)域，地產(chǎn)或基建均有所加碼數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心回顧2000年以來(lái)四次盈利負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)具備“逆周期” 性質(zhì)的行業(yè)較為受市場(chǎng)青睞。在盈利下修與政策寬松的“冰火抗衡”之下，類(lèi)比05、08、12、15年可類(lèi)比時(shí)期的行業(yè)配置規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)基本沿著

9、兩條主線進(jìn)行行業(yè)選擇主線一：盈利轉(zhuǎn)負(fù)至尋底過(guò)程中，尋找業(yè)績(jī)下修的“避風(fēng)港”， 景氣逆周期或早周期的板塊領(lǐng)漲。主線二：政策寬松對(duì)沖下，估值拉動(dòng)勝過(guò)業(yè)績(jī)下修，盈利未見(jiàn)改善但政策抬估值的板塊。表1：在盈利負(fù)增長(zhǎng)的年份，“盈利逆周期”和“政策逆周期”行業(yè)能夠獲得顯著的超額收益2005年2008年2012年2015年行業(yè)超額收益盈利增速差行業(yè)超額收益盈利增速差行業(yè)超額收益盈利增速差行業(yè)超額收益盈利增速差國(guó)防軍工26%非銀金融33%家電25%輕工58%銀行15%電氣設(shè)備31%公用事業(yè)17%休閑服務(wù)55%食品飲料11%非銀金融15%地產(chǎn)17%農(nóng)林牧漁54%行業(yè)超額收益政策對(duì)沖行業(yè)超額收益政策對(duì)沖行業(yè)超額收益

10、政策對(duì)沖行業(yè)超額收益政策對(duì)沖地產(chǎn)26%調(diào)控放松汽車(chē)21%汽車(chē)下鄉(xiāng)非銀18%金融體制改革紡服66%并購(gòu)轉(zhuǎn)型采掘15%產(chǎn)業(yè)升級(jí)建材12%四萬(wàn)億銀行17%金融體制改革計(jì)算機(jī)62%互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)械設(shè)備12%振興裝備制造業(yè)采掘16%四萬(wàn)億建筑11%基建加碼電子47%互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：“超額收益”指相對(duì)上證綜指的超額收益。從最新發(fā)布的基金四季報(bào)來(lái)看，主動(dòng)偏股型基金全面增配“逆周期”屬性行 業(yè)，印證了我們的判斷。與三季度末相比，18年四季度主動(dòng)偏股型基金主要加倉(cāng)地產(chǎn)、電氣設(shè)備、農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)，印證我們提示的“政策逆周期”與“盈利逆周 期”兩條配置主線。從18年四季度的主動(dòng)

11、偏股型基金配置思路來(lái)看，“逆周期”板塊的市場(chǎng)關(guān)注度顯著抬升，這一趨勢(shì)有望在19年上半年市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)下修的預(yù)期悲觀時(shí)得到進(jìn)一步延續(xù)。圖4：電氣設(shè)備和電源設(shè)備配置比例圖5：農(nóng)業(yè)和畜禽養(yǎng)殖配置比例數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、基建是“政策逆周期”的慣用調(diào)控方向經(jīng)濟(jì)增速下行期，傳統(tǒng)基建加碼托底在經(jīng)濟(jì)下修期，基建是典型的政策逆周期行業(yè)。作為能夠直接調(diào)控內(nèi)需的政策手段，寬基建的政策往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的階段，因而基建呈現(xiàn)典型的“政策逆周期”特性，如的08年的“四萬(wàn)億”規(guī)劃。下表2顯示，在過(guò)去4次盈利負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期（05年、08年、12年、14年），

12、寬基建政策密集出臺(tái)，基建作為“內(nèi)需調(diào)節(jié)器”的政策逆周期屬性明顯。表2：盈利負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期寬基建政策密集出臺(tái)盈利負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間基建政策出臺(tái)時(shí)間部門(mén)/領(lǐng)導(dǎo)人基建政策簡(jiǎn)介2005Q2-2006Q12005/6/14財(cái)政部、交通部交通：要求專項(xiàng)基金達(dá)到切實(shí)改善地方公路交通狀況的目的2005/12/20水利部水利：推動(dòng)農(nóng)村飲水安全工程項(xiàng)目等水利基建建設(shè)，推進(jìn)地方落實(shí)項(xiàng)目配套資金2008Q1-2009Q32008/10/25鐵道部鐵路：2萬(wàn)億鐵路投資獲批，擴(kuò)大內(nèi)需2008/11/5國(guó)務(wù)院4萬(wàn)億：擴(kuò)大內(nèi)需、加快保障性安居工程、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等十項(xiàng)措施2009/3/6發(fā)改委4萬(wàn)億投資基建占1.5萬(wàn)

13、億，會(huì)隨實(shí)際調(diào)整2008/12/31國(guó)務(wù)院公路水利：計(jì)劃公路水運(yùn)投資1.8萬(wàn)億，水利在建投資達(dá)1萬(wàn)億2008/12/31省政府交通建設(shè)：云南、貴州交通建設(shè)投資分別達(dá)1600億、1650億2009/5/14國(guó)務(wù)院支持和推動(dòng)福建省加快建設(shè)海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)2009/8/21國(guó)土資源部為四萬(wàn)億刺激計(jì)劃松綁特批用地2011Q4-2012Q42012/2/22財(cái)政部保持合理中央基建投資規(guī)模，優(yōu)先保障重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目的資金需求，嚴(yán)格控制新上項(xiàng)目,防止重復(fù)建設(shè)2012/4/1溫家寶保持適度的投資規(guī)模，盡快啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)作用強(qiáng)的重大項(xiàng)目2012/7/30湖北省公路：多地計(jì)劃新建高速公路，加入“祖國(guó)立交橋”

14、規(guī)劃2012/7/25國(guó)務(wù)院關(guān)于大力實(shí)施促進(jìn)中部地區(qū)崛起戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)：統(tǒng)籌發(fā)展各種運(yùn)輸方式，全面提升綜合交通運(yùn)輸能力2012/7/31鐵道部鐵路：鐵路基建投資規(guī)模上調(diào)640億元2012/9/5發(fā)改委城軌交通：25條城市軌道交通獲批，規(guī)模達(dá)7000多億元2012/9/11鐵道部鐵道部2012年基建投資規(guī)模確定為4960億，較年初增加將近1000億2012/10/12鐵道部2013年鐵路基建投資規(guī)?；虺?200億2012/12/1發(fā)改委電力：12月國(guó)家發(fā)改委批復(fù)總規(guī)模達(dá)179.69億元電力項(xiàng)目2014Q3-2015Q42014/9/28國(guó)務(wù)院加強(qiáng)邊疆建設(shè)，重點(diǎn)抓好基礎(chǔ)設(shè)施和對(duì)外開(kāi)放2014/11

15、/8習(xí)近平中國(guó)將出資400億美元成立絲路基金，以交通基礎(chǔ)設(shè)施為突破，優(yōu)先部署同鄰國(guó)的鐵路、公路項(xiàng)目2014/12/16張高麗加大投入，加快完善城市基礎(chǔ)設(shè)施，大力提升城市規(guī)劃建設(shè)水平2015/4/15統(tǒng)計(jì)局基礎(chǔ)設(shè)施投資空間依然很大，人均的基礎(chǔ)設(shè)施水平和發(fā)達(dá)國(guó)家差距巨大，無(wú)論是鐵路還是公路，尤其是中西部地區(qū)差距更大2015/4/21國(guó)務(wù)院基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法頒布，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本參與能源、交通、水利、環(huán)保、市政等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)運(yùn)營(yíng)2015/5/25發(fā)改委發(fā)布 1043 個(gè) PPP（政府和社會(huì)資本合作）推介項(xiàng)目，總投資1.97 萬(wàn)億元，項(xiàng)目范圍涵蓋水利設(shè)施、市政設(shè)施、交通設(shè)施

16、、公共服務(wù)、資源環(huán)境等多個(gè)領(lǐng)域2015/6/17國(guó)務(wù)院決定進(jìn)一步強(qiáng)化城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2015/7/29李克強(qiáng)部署推進(jìn)城市地下綜合管廊建設(shè)2015/9/9李克強(qiáng)繼續(xù)大規(guī)模地推進(jìn)棚戶區(qū)改造，推動(dòng)城市地下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2015/10/9國(guó)務(wù)院加快電動(dòng)汽車(chē)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，到2020滿足超過(guò)500萬(wàn)輛電動(dòng)汽車(chē)的充電需求2016/3/1發(fā)改委印發(fā)交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃，加大對(duì)交通重大工程建設(shè)的資金保障。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新華網(wǎng)，國(guó)務(wù)院，發(fā)改委，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心展望19年，基建有望成為本輪盈利負(fù)增長(zhǎng)中最可為的方向。預(yù)計(jì)出口、地產(chǎn)和供給側(cè)改革三大因素都將較18年有

17、所減弱。根據(jù)廣發(fā)宏觀預(yù)計(jì)，最遲19年3月美國(guó)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)周期，全球即將或正在進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存共振階段，19年全球經(jīng)濟(jì)展望普遍減速，疊加中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口影響繼續(xù)加強(qiáng)，19年出口或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)下拉項(xiàng)。房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增速于去年8月觸頂，去年土地成交面積快速下滑，19年棚改目標(biāo)規(guī)模下降，疊加“住房不炒”的頂層設(shè)計(jì)思想，地產(chǎn)投資也將從支撐項(xiàng)轉(zhuǎn)為下拉項(xiàng)，拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)歷過(guò)去三年大力度的供給側(cè)改革，“十三五”去產(chǎn)能有望提前兩年超額完成1，鋼鐵和煤炭等領(lǐng)域去產(chǎn)能的重點(diǎn)有望從退出過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)向防范過(guò)剩產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，2019年供給側(cè)改革或?qū)⑦呺H放松。在出口、地產(chǎn)、供給側(cè)改革三大因素邊際下行時(shí)，基建將成為對(duì)沖19年盈利

18、下行最可為方向。2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2019年將加力提效實(shí)施積極的財(cái)政政策。積極財(cái)政政策的方向主要有增加基建投資和加大減稅降費(fèi)力度等。財(cái)政政策的資金來(lái)源包括提高赤字率、增加地方專項(xiàng)債額度、動(dòng)用中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金以及地方政府結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等，預(yù)計(jì)19年至少有2.5萬(wàn)億元的額外財(cái)政空間。但考慮地方政府債務(wù)后，中國(guó)政府杠桿率水平已經(jīng)介于發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)之間。受到地方政府債務(wù)終身追責(zé)制和地方政府隱性債務(wù)較高影響，19年政府加杠桿的空間主要在中央政府，整體加杠桿的空間受限，基建“托而不舉”的概率較大。表3：中央政府仍有一定加杠桿空間圖6：考慮地方隱性債務(wù)后中國(guó)政府杠桿率水平較高數(shù)據(jù)

19、來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2018中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室-中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社出版，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心*備注：中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2018中對(duì)地方政府隱性債務(wù)按不同口徑估算，約在3050萬(wàn)億之間。1 “十三五”去產(chǎn)能有望提前兩年超額完成，經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 2018 年 11 月 14 日，新華社從“寬信用”的途徑來(lái)看，當(dāng)前基建擴(kuò)張的路徑阻力較小預(yù)計(jì)2019年政策將逐步從繼續(xù)“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)?！皩捫庞谩背算y行的資產(chǎn)端發(fā)力外，在實(shí)體的需求端也需要同步發(fā)力。從實(shí)體需求端來(lái)看，信用擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的“有效需求”主要有4個(gè)組成部分：政府債務(wù)“軟約束”的基

20、建+居民杠桿“硬約束”的地產(chǎn)+民企“紓困”加杠桿+居民消費(fèi)（貸）。其中：在“房住不炒”的政策導(dǎo)向和居民杠桿高企的“硬約束”下，地產(chǎn)政策雖然不會(huì)更緊，但也很難明顯寬松；基建投資對(duì)應(yīng)的是政府杠桿的“軟約束”，需求端發(fā)力見(jiàn)效迅速，是疏通 “寬信用”渠道的方向之一；民企“紓困”加杠桿也能夠提供信用擴(kuò)張的“有效需求”，雖然在經(jīng)濟(jì)增速下行周期民企主動(dòng)加杠桿意愿不會(huì)太強(qiáng)，需長(zhǎng)效機(jī)制引導(dǎo)，但部分民企（如軍工、計(jì)算機(jī)）具備一定逆勢(shì)加杠桿的潛力；居民消費(fèi)貸款也是實(shí)體“有效需求”的一部分，也能夠帶來(lái)信用擴(kuò)張， 但短期來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)下滑影響需求總量、居民杠桿影響需求結(jié)構(gòu)，居民消費(fèi)貸款對(duì)于信用擴(kuò)張的效果也比較有限。在4

21、條疏通“寬信用”渠道中，基建是實(shí)現(xiàn)“寬信用”見(jiàn)效較為迅速，且當(dāng)前實(shí)施阻力和約束較小的途徑，基建或?qū)⒊蔀楸据?“寬信用”政策的發(fā)力重點(diǎn)。圖7：信用擴(kuò)張的途徑：基建、地產(chǎn)、民企、居民消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、基建具備“盈利逆周期”的天然屬性基建的盈利波動(dòng)也呈現(xiàn)明顯的逆周期屬性?；ㄍ顿Y的節(jié)奏由政策主導(dǎo)，因此基建相關(guān)行業(yè)的盈利對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)并不敏感。過(guò)去四輪盈利負(fù)增長(zhǎng)期間，基建相關(guān)行業(yè)盈利韌性強(qiáng)，甚至不乏逆勢(shì)高增長(zhǎng)的行業(yè)。在盈利逆勢(shì)增長(zhǎng)的同時(shí)，相關(guān)行業(yè)也獲得了超額收益。比如05、08、12年的電氣設(shè)備，08、12、15年的基礎(chǔ)建設(shè)。圖8：電氣設(shè)備在05、08、15年呈現(xiàn)明顯盈

22、利逆周期圖9：電氣設(shè)備在盈利逆周期區(qū)間均取得超額收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：相對(duì)指數(shù)為上證綜指，轉(zhuǎn)化為共同起點(diǎn)1圖10：基礎(chǔ)建設(shè)在08、12、15年呈現(xiàn)明顯盈利逆周期圖11：基礎(chǔ)建設(shè)在盈利逆周期區(qū)間均取得超額收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、傳統(tǒng)基建之余，19 年“新基建”成為重要拓展18年年底高層定調(diào)，首提“新基建”。根據(jù)新華社，在2018年12月21日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中，首次提到“加大制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施

23、建設(shè)”。會(huì)議把5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)納入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，定義為“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，并將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)列為2019年重點(diǎn)工作任務(wù)之一。進(jìn)入2019年后，發(fā)改委屢次提及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在19年已披露的各地政府工作報(bào)告均聚焦“新基建” 內(nèi)容，“新基建”正成為頂層設(shè)計(jì)的重要部分。19年傳統(tǒng)基建加碼，但政府整體加杠桿的空間受限，基建“托而不舉”的概率較大。18年末的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，19年繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策,并且要“加力提效”。在傳統(tǒng)基建之余，充分用好“新基建”帶來(lái)的邊際動(dòng)能，符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大背景，是積極財(cái)政政策“加力提效”的落腳點(diǎn)。表4：19年已披露各地政府工作報(bào)告聚

24、焦新基建地區(qū)核心內(nèi)容北京市加快 5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，繼續(xù)大力拓展各類(lèi)創(chuàng)新技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景建設(shè)，并實(shí)施北京智源行動(dòng)計(jì)劃，推動(dòng)人工智能帶動(dòng)各領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)和變革。天津市用 2 年時(shí)間免費(fèi)更新 375 萬(wàn)戶居民的智能水表，加快建設(shè)智慧稅務(wù)。并同時(shí)打造智慧能源樣板工程，謀劃布局 5G網(wǎng)絡(luò)及開(kāi)展 5G 試點(diǎn)。江蘇省今年要加快推進(jìn) 5G 商用進(jìn)程，加大物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用力度，讓新經(jīng)濟(jì)跑出加速度、盡快挑大梁。河北省實(shí)施新一輪技術(shù)改造，開(kāi)展“萬(wàn)企轉(zhuǎn)型”行動(dòng)，同時(shí)大力發(fā)展信息技術(shù)、人工智能與智能裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，尤其是在雄安新區(qū)布局高端高新產(chǎn)業(yè)。四川省2019 年將加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型

25、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快 5G 商用步伐，建設(shè)一批數(shù)字經(jīng)濟(jì)示范基地等安徽省一方面實(shí)施億元以上重點(diǎn)技改項(xiàng)目 1000 項(xiàng)，推動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)智能化、網(wǎng)絡(luò)化升級(jí)，另一方面擴(kuò)大智能家電、電子信息、新能源汽車(chē)、工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，打造世界級(jí)人工智能及智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)集群。福建省2019 年將開(kāi)展新一輪技改專項(xiàng)行動(dòng)，設(shè)立 100 億元的省技改投資基金，擴(kuò)大制造業(yè)技改投資覆蓋面，實(shí)施 500 項(xiàng)省級(jí)重點(diǎn)技改項(xiàng)目，深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造”，推動(dòng) 4000 家以上中小企業(yè)“上云上平臺(tái)”。數(shù)據(jù)來(lái)源：19年各地政府工作報(bào)告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著人民對(duì)美好生活的需要日益增長(zhǎng)和新興技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施的定義正在

26、不斷地?cái)U(kuò)展。我們認(rèn)為，區(qū)別于固定資產(chǎn)投資占比較高的傳統(tǒng)基建（公路、鐵路、水利等），新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具備了“促創(chuàng)新”和“補(bǔ)短板”雙重意義：“狹義新基建”是指以產(chǎn)業(yè)升級(jí)為核心的新一輪信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，側(cè)重點(diǎn)在于“促創(chuàng)新”。根據(jù)新華社，18年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“加快5G商用步伐， 加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”列為19年重點(diǎn)工作任務(wù)。在傳統(tǒng)基建投資邊際效益遞減、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型升級(jí)之際，我們預(yù)計(jì)，19 年政府將繼續(xù)大力支持信息基建，5G作為AI、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)連接基礎(chǔ)，其基站側(cè)資本開(kāi)支將率先加碼?！皬V義新基建”則涵蓋了過(guò)去投資速度較慢、增量空間較大的傳統(tǒng)基建，包括軌交、

27、特高壓、充電樁、核電等重點(diǎn)領(lǐng)域，其側(cè)重點(diǎn)在于“補(bǔ)短板”。圖12：“新基建”示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：新華網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、 “新基建”領(lǐng)域闡析：空間預(yù)期、受益產(chǎn)業(yè)鏈5G：基站側(cè)開(kāi)啟新一輪資本開(kāi)支周期從5G商用進(jìn)程來(lái)看，5G基站已達(dá)預(yù)商用要求，將正式啟動(dòng)大規(guī)模5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)， 開(kāi)啟新一輪資本開(kāi)支周期。根據(jù)CWW消息，1月10日工信部部長(zhǎng)苗圩透露，2019年將在若干個(gè)城市發(fā)放5G臨時(shí)牌照，使大規(guī)模的組網(wǎng)能夠在部分城市和熱點(diǎn)地區(qū)率先實(shí)現(xiàn)，同時(shí)加快推進(jìn)終端的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。與4G不同，5G大規(guī)模MIMO、超密集異構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、無(wú)線接入技術(shù)等技術(shù)特征決定了5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特點(diǎn)?；镜?/p>

28、覆蓋范圍有可能從4G 網(wǎng)絡(luò)的數(shù)百米縮小至數(shù)十米，將極大地增加對(duì)于基站數(shù)目的需求。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院2018-2023年中國(guó)專網(wǎng)通信行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告中對(duì)標(biāo)4G基站來(lái)對(duì)未來(lái)5G建設(shè)投資進(jìn)行測(cè)算：預(yù)計(jì)未來(lái)5G宏基站量將是4G的1.25倍， 約為450萬(wàn)，考慮到5G基站將大幅增加射頻器件及天線使用量，預(yù)計(jì)我國(guó)5G基站建設(shè)投資將在2026年總計(jì)達(dá)到7050億元，較4G投資增長(zhǎng)56.7%。圖13：5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)展圖14：2019-2026年5G基站建設(shè)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：新華網(wǎng)、工信部等，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5G產(chǎn)業(yè)鏈中通信設(shè)備和基

29、站射頻投資占比較大，最為受益。5G產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)按時(shí)間劃分主要有對(duì)終端設(shè)備、基站系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的投資和應(yīng)用場(chǎng)景的投資四個(gè)階段。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的2018-2023年中國(guó)5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)與產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)分析報(bào)告，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的投資占比不同，其中通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備占比最大，近40%，基站天線、射頻、光纖光纜和光模塊的投資占比分別為3%、10.6%、3.3%、4.6%。圖15：5G投資周期及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)圖16：5G產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)投資占比數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心軌道交通：項(xiàng)目批復(fù)重啟，投資空間巨大近期軌道交通項(xiàng)目批復(fù)重啟，項(xiàng)目總投資約

30、8000億。18年11月以來(lái)，發(fā)改委密集批復(fù)了長(zhǎng)春、上海、武漢的軌道交通新建規(guī)劃，并上調(diào)了濟(jì)南、杭州的建設(shè)規(guī)劃，總投資約8000億元。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)城市軌道交通的發(fā)展還相對(duì)滯后， 發(fā)展空間巨大：根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，北京、上海的運(yùn)營(yíng)里程在全世界名列第一、第二，但其人均擁有量卻僅有0.25km/萬(wàn)人和0.24km/萬(wàn)人，而以倫敦、紐約為代表的歐美城市人均擁有量基本在0.4-0.5km/萬(wàn)人之間。軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈涉及設(shè)計(jì)、總包、施工、運(yùn)營(yíng)和智能化各部分，包含原材料、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、交通運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)行業(yè)，軌道交通建設(shè)加碼可帶動(dòng)上下游多個(gè)環(huán)節(jié)投資大幅增長(zhǎng)，發(fā)揮基建托底經(jīng)濟(jì)作用。表5：近期發(fā)改委軌道

31、交通批復(fù)項(xiàng)目一覽批復(fù)時(shí)間項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投資（億元）2018 年 11 月 21 日重慶市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃455.72018 年 11 月 26 日調(diào)整杭州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃1986.462018 年 11 月 28 日調(diào)整濟(jì)南市城市軌道交通第一期建設(shè)規(guī)劃466.52018 年 11 月 30 日長(zhǎng)春市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃711.372018 年 12 月 11 日上海市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃2983.482018 年 12 月 25 日武漢市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃1469.07數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17：全國(guó)軌道交通固定投資完成額及增速圖18：

32、全國(guó)軌道交通運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心特高壓：特高壓建設(shè)加碼帶動(dòng)主設(shè)備需求增長(zhǎng)重啟特高壓建設(shè)形成政策對(duì)沖，19年電網(wǎng)投資有望加快。據(jù)中國(guó)能源報(bào)報(bào)道，18年9月，國(guó)家能源局下發(fā)關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知，將加快推進(jìn)9項(xiàng)重點(diǎn)輸變電工程建設(shè)，合計(jì)輸電能力5700萬(wàn)千瓦，包含了7 項(xiàng)特高壓工程，合計(jì)12條特高壓線路。其中4個(gè)項(xiàng)目在2018年四季度審核，3個(gè)項(xiàng)目在2019年審核。我國(guó)特高壓建設(shè)潛力巨大，當(dāng)前已經(jīng)規(guī)劃的特高壓項(xiàng)目大約有50-60條，這意味著未來(lái)將有30條線路規(guī)劃落地，特高壓建設(shè)加碼將帶動(dòng)主設(shè)備需求增長(zhǎng)：1）直流特高壓主設(shè)備包括換流變壓器、換流閥及其控制保護(hù)系統(tǒng)，以及直流濾波器、直流開(kāi)關(guān)設(shè)備、直流測(cè)量設(shè)備和直流避雷器等直流場(chǎng)設(shè)備；2）交流特高壓主設(shè)備主要包括變壓器、電抗器、開(kāi)關(guān)設(shè)備、串