電力行業(yè)再論電力股配置價值：節(jié)奏易改周期難移

1、 第 頁 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明投資聚焦研究背景2019 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟局勢及中美貿(mào)易關系日趨復雜，進而影響二級市場投資者的風險偏好及行業(yè)配置方向。2019 年開年至今電力板塊總體跑輸大盤（與 2018 年的走勢截然不同），但并非電力股基本面的問題。電力股基本面并未發(fā)生明顯變化，火電業(yè)績回暖、水電業(yè)績穩(wěn)健的總體趨勢不斷得到確認。我們認為，2019 年以來的市場環(huán)境導致持有電力股的機會成本偏高，電力股的關注度及機構重倉比例邊際下降。近期國內(nèi)外熱點事件頻出， 我們認為電力股核心增配信號已現(xiàn)。我們區(qū)別于市場的觀點我們認為，火電中報業(yè)績增速并非近期增配電力股的主要邏輯， 增

2、配電力股的核心邏輯與信號包括：政治局會議強調(diào)穩(wěn)中求進的主基調(diào)，強刺激難現(xiàn)（就業(yè)壓力不大，保增長壓力下降）；美聯(lián)儲僅進行“預防式”降息，并無超預期因素出現(xiàn)，進而影響我國降息預期（跟隨式降息的預期變得模糊）；中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)將加劇市場變化的不確定性，進而對二級市場投資者的行業(yè)配置方向產(chǎn)生擾動（預計談判雙方將有多回合博弈且很難速勝）。我們始終強調(diào)，在低景氣度階段，火電盈利對煤價（而非電量/利用小時數(shù)）的敏感性更高，火電成本改善將有效對沖收入影響，驅(qū)動盈利回升。我們認為厄爾尼諾現(xiàn)象并非是配置水電股的主因，“類債屬性” 為水電股表現(xiàn)的核心驅(qū)動力。投資觀點考慮到經(jīng)濟增速下行形勢下，全社會盈利增速預期邊際

3、減弱，電力股的“替代價值”和“周期對沖”優(yōu)勢（火電逆周期、水電近似無周期）再次顯得突出。推薦火電：一線華能國際（A+H）、華電國際（A+H），二線長源電力、京能電力；水電：長江電力、國投電力、華能水電。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 1、 市場環(huán)境邊際變化，電力增配時點來臨6 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 火電：煤價中樞下行，競爭要素向好10 HYPERLINK l _TOC_250009 、 動力煤價如期回落11 HYPERLINK l _TOC_250008 、 電

4、量增速放緩對機組利用率影響有限12 HYPERLINK l _TOC_250007 、 市場化交易電價降幅收窄，火電標桿電價普降概率較低14 HYPERLINK l _TOC_250006 、 火電基本面復蘇，估值處于歷史低位15 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 水電：厄爾尼諾催化，類債屬性突出17 HYPERLINK l _TOC_250004 、 厄爾尼諾年來臨，2019 年降水量有望偏多17 HYPERLINK l _TOC_250003 、 厄爾尼諾對水電利用率的影響尚未明確18 HYPERLINK l _TOC_250002 、 水電股的核心驅(qū)動力：類債屬性21

5、 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投資建議23 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險分析23圖表目錄圖 1：2019 年以來電力行業(yè)走勢復盤6圖 2：電力股基金持倉比例（%）6圖 3：全部 A 股與火電板塊單季度ROE 走勢（%）7圖 4：A 股、港股ROE 水平及 GDP 增速8圖 5：火電行業(yè)自 2015 年以來面臨的“三座大山”及其近期變化趨勢10圖 6：大周期視角下的火電行業(yè)二級市場相對收益11圖 7：動力煤現(xiàn)貨、期貨價格（元/噸）11圖 8：動力煤期現(xiàn)基差（元/噸）11圖 9：CCI5500 價格（元/噸）12圖 10：全國電煤價格指數(shù)（元

6、/噸）12圖 11：六大發(fā)電集團旬度煤耗（萬噸）12圖 12：六大發(fā)電集團煤炭庫存（天）12圖 13：全社會累計用電量同比增速（%）13圖 14：規(guī)上電廠累計發(fā)電量同比增速（%）13圖 15：水電累計發(fā)電量同比增速13圖 16：火電累計發(fā)電量同比增速13圖 17：火電累計裝機同比增速（%）14圖 18：火電累計利用小時數(shù)同比增速（%）14圖 19：煤電市場化平均交易電價14圖 20：廣東市場電當月價差14圖 21：CS 火電單季度凈利潤15圖 22：CS 火電單季度盈利水平15圖 23：CS 火電歷史 PB16圖 24：CS 火電歷史長周期 PE16圖 25：歷史厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時段17圖 2

7、6：全國降水總量情況18圖 27：2019 年以來全國平均降水量情況18圖 28：Q2、Q3 利用小時數(shù)占比較高19圖 29：利用小時數(shù)距平百分率（%）19圖 30：2007 年至今分季度水電利用小時數(shù)距平百分率（%）19圖 31：代表區(qū)域 Q2 水電利用小時數(shù)距平百分率（%）20圖 32：代表區(qū)域 Q3 水電利用小時數(shù)距平百分率（%）20圖 33：三峽水庫上游水位（米）20圖 34：水庫特征水位圖20 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 35：2008-2010 年三峽月均入庫流量同比（%）21 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 36：2013-2016 年

8、三峽月均入庫流量同比（%）21圖 37：三峽電站發(fā)電量（億千瓦時）21圖 38：三峽電站發(fā)電量同比（%）21圖 39：典型水電股ROE22圖 40：典型水電股股息率22圖 41：大型水電公司滬港通持股占自由流通股本的比例（%）22圖 42：以長江電力為代表的水電公司股價走勢與美國國債收益率關聯(lián)度較高22表 1：2019 年近兩次政治局會議內(nèi)容對比8表 2：電力行業(yè)推薦公司23 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1、市場環(huán)境邊際變化，電力增配時點來臨2019 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟局勢及中美貿(mào)易關系日趨復雜，進而影響二級市場投資者的風險偏好及行業(yè)配置方向。2019 年開年至今電力板塊總體

9、跑輸大盤，但背后邏輯并非電力股基本面因素。2019 年以來電力股基本面并未發(fā)生明顯變化，火電業(yè)績回暖、水電業(yè)績穩(wěn)健的總體趨勢不斷得到確認。我們認為，2019 年以來 A 股市場環(huán)境、風格的變化導致持有電力股的機會成本偏高（機會成本的分析見圖 3），電力股的關注度及機構持倉比例較 2018 年有所下降。圖 1：2019 年以來電力行業(yè)走勢復盤火電水電電力板塊 上證綜指40%中美經(jīng)貿(mào)磋商進展低于預期美聯(lián)儲“預防式”降息美國上調(diào)加征關稅稅率美國再次加征關稅35%經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱政策邊際寬松經(jīng)濟運行好于預期G20峰會中美貿(mào)易談30%中美貿(mào)易摩擦緩和預期判取得積極進展25%美聯(lián)儲降息預期升溫20%15%10

10、%5%0%-5%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08資料來源：Wind， 圖 2：電力股基金持倉比例（%）標配實配超配6%4%2%0%-2%2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1-4%資料來源：Wind， 回看 2018 年電力股跑贏上證指數(shù)的過程，其實可以歸結為 A 股整體盈利預期明

11、顯下行與火電行業(yè)處于底部盈利可能回升之間的市場選擇。但 2019 年一、二季度，這種反差因 A 股整體盈利見底回升的預期而出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。圖 3：全部 A 股與火電板塊單季度 ROE 走勢（%）5全部A股火電4保增長力度邊際減弱； 降息預期邊盈利增速觸際減弱3底反轉(zhuǎn)？核心資產(chǎn)牛市共克時艱21逃不開的“煤-電周期”0電力行業(yè)走出“至暗時刻”-1資料來源：Wind， 我們認為，隨著近期政治局會議為下半年經(jīng)濟運行定調(diào)以及美聯(lián)儲首次降息，我國宏觀經(jīng)濟運行、A 股走勢等大環(huán)境都出現(xiàn)了明顯有別于上半年的新情況，電力股繼 2018 年一季度之后，再度迎來較好增配時點。核心增配邏輯包括：（1）政治局會議強調(diào)穩(wěn)中求

12、進的主基調(diào)，強刺激難現(xiàn)（就業(yè)壓 力不大，保增長壓力下降）；（2）美聯(lián)儲僅進行“預防式”降息，并無超 預期因素出現(xiàn)，進而影響我國降息預期（跟隨式降息的預期變得模糊）；（3） 中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)將加劇市場變化的不確定性，進而對二級市場投資者的 行業(yè)配置方向產(chǎn)生擾動（預計談判雙方將有多回合博弈且很難速勝）。 信號 1：7 月政治局會議2019 年 7 月 30 日中共中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。我們對比了 2019 年 7 月和 4 月兩次政治局會議的相關內(nèi)容，我們認為國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力邊際有所加大，且政治局會議強調(diào)堅持穩(wěn)中求進的主基調(diào)。光大證券宏觀團隊判斷，本次政治

13、局會議強調(diào)下半年仍以供給側(cè)改革為主線，強刺激難現(xiàn)。（詳見光大證券宏觀團隊 2019 年 7 月的報告重心仍在供給側(cè)，強刺激難現(xiàn)7 月 30 日政治局會議點評）考慮到當前經(jīng)濟增速仍處于 2019 年政府工作報告提出的目標區(qū)間 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明（6-6.5%）內(nèi)，我們認為短期內(nèi)經(jīng)濟保增長壓力有所減弱。中共中央政治局會議相關內(nèi)容2019/4/192019/7/30項目表 1：2019 年近兩次政治局會議內(nèi)容對比工作回顧今年以來，主要宏觀經(jīng)濟指標保持在合理區(qū)間，市場信心明顯提升，新舊動能轉(zhuǎn)換加快實施，改革開放繼續(xù)有力推進，一季度經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、好于預期，開局良好。上半

14、年經(jīng)濟運行延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進的發(fā)展態(tài)勢，主要宏觀經(jīng)濟指標保持在合理區(qū)間，供給側(cè)結構性改革持續(xù)推進，改革開放繼續(xù)深化， 就業(yè)比較充分，精準脫貧有序推進，人民生活水平和質(zhì)量繼續(xù)提高，推動高質(zhì)量發(fā)展的積極因素增多。形勢研判經(jīng)濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經(jīng)濟環(huán)境總體趨緊， 國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力。2019 年全年目標：要緊緊圍繞貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議精神，穩(wěn)中求進、突出主線、守住底線、把握好度，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的總體思路，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結構、惠民生、防風險、保穩(wěn)定各項工當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。201

15、9 年下半年目標：要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，堅持以供給側(cè)結構性改革為主線，堅持新發(fā)展理念、推動高質(zhì)量發(fā)展，堅持推進改革開放，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的總體思路，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，統(tǒng)籌做好穩(wěn)增長、促改革、經(jīng)濟工作目標作。要通過改革開放和結構調(diào)整的新進展鞏固經(jīng)濟社會穩(wěn)定大局。要細化“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針落實舉措，注重以供給側(cè)結構性改革的辦法穩(wěn)需求，堅持結構性去杠桿，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險，堅決打好三大攻堅戰(zhàn)。宏觀政策要立足于推動高質(zhì)量發(fā)展，更加注重質(zhì)的提升，更加注重激發(fā)市場活力，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。調(diào)結構、惠民生、防風險

16、、保穩(wěn)定各項工作，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。要實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要加力提效，繼續(xù)落實落細減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度， 保持流動性合理充裕。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。資料來源：新華網(wǎng)， 整理圖 4：A 股、港股 ROE 水平及 GDP 增速(%)20 全部A股ROE 全部港股ROE GDP同比1816141210電力行業(yè)近15年ROE均值8642003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

17、8 2019E資料來源：Wind， 預測（注：藍色區(qū)域表示 2003-2018 年電力行業(yè) ROE中樞范圍） 信號 2：美聯(lián)儲降息落地據(jù)人民網(wǎng)報道，當?shù)貢r間 2019 年 7 月 31 日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標范圍下調(diào) 25 個基點，至 2%2.25%，這是自 2008 年 12 月以來美 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明聯(lián)儲首次降息。美聯(lián)儲主席鮑威爾 7 月 31 日在新聞發(fā)布會上表示，美聯(lián)儲此次降息是為防范全球經(jīng)濟增長放緩和貿(mào)易政策不確定性帶來的下行風險， 幫助抵消這些因素對美國經(jīng)濟的不利影響，并推動美國通脹更快回到 2%的 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁

18、特別聲明目標。鮑威爾表示，這屬于加息周期中的政策調(diào)整，并不代表一長串降息的開始。光大證券宏觀團隊認為，鮑威爾試圖在引導市場，對未來降息的幅度和持續(xù)時間的長度不要有過度期待?；邗U威爾的表態(tài)和美國基本面相對穩(wěn)固的事實，光大證券宏觀團隊重申之前的建議：投資者勿對美聯(lián)儲貨幣寬松預期太多。（詳見光大證券宏觀團隊 2019 年 8 月的報告態(tài)度偏鷹，勿期望太多2019 年 7 月議息會議點評）我們認為，本次美聯(lián)儲僅進行“預防式”降息，并無超預期因素出現(xiàn)， 進而影響我國降息預期。 信號 3：中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)2019 年以來，中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)增強，預期不斷轉(zhuǎn)向。在經(jīng)歷了 5、6 月份的市場波動之后，近期

19、中美貿(mào)易摩擦趨于緩和。根據(jù)美國駐華大使館報道，2019 年 7 月 30-31 日的上海貿(mào)易談判中， 雙方討論了諸如強制技術轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權、服務業(yè)、非關稅壁壘和農(nóng)業(yè)等話題。中方確認了增加購買美國農(nóng)業(yè)出口產(chǎn)品的承諾。會晤是具有建設性的， 并且美方預期就一份可強力執(zhí)行的貿(mào)易協(xié)議的談判于九月初在華盛頓 D.C. 繼續(xù)。2019 年 8 月 2 日，美國總統(tǒng)特朗普在其推特上宣布：在中美談判期間，將于 9 月 1 日對中國輸美的其余 3000 億美元商品額外加征 10%的關稅。2019 年 8 月 6 日，據(jù)中國商務部網(wǎng)站報道，國務院關稅稅則委員會對 8月 3 日后新成交的美國農(nóng)產(chǎn)品采購暫不排除進口加征

20、關稅，中國相關企業(yè)已暫停采購美國農(nóng)產(chǎn)品。我們認為，中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)將加劇市場變化的不確定性，進而對二級市場投資者的行業(yè)配置方向產(chǎn)生擾動。綜上所述，上述市場環(huán)境的邊際變化釋放了增配電力股的信號。考慮到經(jīng)濟增速下行形勢下，全社會盈利增速預期邊際減弱，電力股的“替代價值” 和“周期對沖”優(yōu)勢（火電逆周期、水電近似無周期）再次顯得突出（詳見我們 2018 年 3 月的深度報告電力行業(yè)走出“至暗時刻”）。值得指出的是，我們并未將火電公司 2019 年中報業(yè)績增速作為增配電力股的核心邏輯。我們認為，在一個較為有效的市場中，隨著業(yè)績預告、中報的陸續(xù)出爐，火電業(yè)績狀況已在市場預期之中，不會帶來增量吸引力。前

21、文所述幾項外部環(huán)境的變化才是目前時點更應反復斟酌的核心邏輯。2、火電：煤價中樞下行，競爭要素向好2015 年年底以來，“三去一降一補”、“供給側(cè)結構性改革”等政策對火電行業(yè)的三項基礎指標（電價、機組利用率、煤價）均形成沖擊，火電基本面陷入困境。我們觀察到，2019 年以來火電面臨的“三座大山”正在發(fā)生邊際變化：煤價：煤炭行業(yè)供給側(cè)改革力度邊際減弱，煤價中樞下行；機組利用率：可再生能源（水電、核電、新能源等）對火電機組利用率的擠壓已基本被市場消化；電價：火電上網(wǎng)電價已連續(xù) 4 年下行，但下行力度逐年弱化。圖 5：火電行業(yè)自 2015 年以來面臨的“三座大山”及其近期變化趨勢(元/千瓦時)上網(wǎng)電價

22、發(fā)電企業(yè)固定成本發(fā)電企業(yè)變動成本自備電廠業(yè)主的超額利潤三去一降一補之“降成本”電網(wǎng)代收政策性附加基金、費用電網(wǎng)平均銷售電價2目前趨勢：火電上網(wǎng)電價已連續(xù)4年下行，下行力度逐年弱化4輸配1、2016年至今，煤價大幅上漲，火電上網(wǎng)電價未實施煤電聯(lián)動，反而出現(xiàn)電網(wǎng)獲得的價差， 即“輸配電價”輸配電價1火電平均上網(wǎng)電價輸電持續(xù)下行：標桿電價下調(diào)電配價、市場化比率提升導致的價平均電價下行、部分省份高電價機組電價下調(diào)等2、2018、2019年，通過輸配電價下調(diào)、降低增值稅率等措施，分別完成“ 一般工商業(yè)電價平均降低10%”的年度目標水電平均上網(wǎng)電價3、2018、2019年，多項由電網(wǎng)代收的政策性附加基金、

23、費用被取消或降低，助力“一般工商業(yè)電價平均降低10%的年度目標”的完成發(fā)電環(huán)節(jié)毛利能源結構調(diào)整目前趨勢：對火電利煤炭行業(yè)供給側(cè)改革目前趨勢：邊際弱化能源結構調(diào)整目前趨勢：對火電利用小時的擠壓已基本被市場消化4、通過對自備電廠補收各項費用以及對自備電廠電量的限制措施，助力“ 一般工商業(yè)電價平均降低10%的年度目標”的完成，并在一定程度上彌補了電網(wǎng)輸配電價調(diào)整帶來發(fā)電 固定環(huán)節(jié) 成本總成 變動本成本用小時的擠壓已基本被市場消化基本穩(wěn)定水電基本穩(wěn)定火電核電基本穩(wěn)定新能源燃煤自備電廠的損失（千瓦時)資料來源： 結束了小周期視角的觀察（圖 1、圖 5），我們從大周期視角再度觀察火電行業(yè)的歷史走勢（圖 6

24、）。我們將 2000 年至今的火電行情劃分為 7 個階段，并梳理了相應的主要矛盾、次要矛盾及市場噪音。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明我們認為，2018-2019 年火電行業(yè)正經(jīng)歷從“共克時艱”到“保增長力度減弱”的階段。該階段主要矛盾轉(zhuǎn)為火電基本面復蘇與經(jīng)濟復蘇預期的博弈下的基本面驅(qū)動與改革驅(qū)動。當前火電行業(yè)亦處于大周期向上階段，前述信號的出現(xiàn)將有助于火電獲取二級市場相對收益。200%火電（申萬）相對收益180%160%140%120%100%“補漲”+“改革驅(qū)動”“滬港通”+“改革驅(qū)動”80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000-20042004-200

25、62007-20082009-20112012-20152015-20172018-2019級別回升、火電供給 降一般工商業(yè)電價等側(cè)改革（見我們專題報告的分析）等期負面影響等率回升受制于宏觀下行、下調(diào)、電改對行業(yè)的中 的陷阱）、業(yè)績季度 間看似有限、機組利用煤價階段性止跌、電價 估值低（這是個常見 估值不低、煤價回落空火電業(yè)績從2008年嚴重虧損中復蘇、機組利用率止跌甚至回升等煤電聯(lián)動實施力度較差、業(yè)績增速尚可等煤電聯(lián)動開始實施、產(chǎn)能內(nèi)生增長、央企整體上市等煤價開始上行等三期疊加供給側(cè)、三去一降一補 共克時艱 to 保增長力度減弱四萬億估值洼地產(chǎn)能過剩電荒！關鍵詞：圖 6：大周期視角下的火電行

26、業(yè)二級市場相對收益主要矛盾： “三年不建火電”導致的大量新增火電供 超低估值大 火電景氣度向上拐火電上一輪低谷后“回 火電盈利達到歷 火電基本面復蘇與經(jīng)濟供給減少加入WTO帶給電力需求 牛市系統(tǒng)性估值 點四萬億受益血”經(jīng)濟“下臺階” 史高點上游 復蘇預期孰強？提升、單邊熊來的電力需求激增增速回落市防御性行業(yè)景氣度驟升對其他行業(yè)的影響供給側(cè)改革基本面驅(qū)動與改革驅(qū)動00-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0905-1206-0506-0806-1207-0407-

27、0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-1212-0412-0812-1113-0413-0813-1214-0414-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-10市場噪音：資料來源：Wind， 2.1、動力煤價如期回落上調(diào)電價傳聞等次要矛盾：季度業(yè)績低于預期、局部地區(qū)上網(wǎng)電價下調(diào)預期、市場煤價格或煤炭期貨價格波動等盡管 2019Q1 礦難等因素對于動力煤價產(chǎn)生擾動，但幾大煤價指數(shù)同比回

28、落態(tài)勢確立無疑，且 2019Q2 以來煤價中樞進入下行通道。期貨合約交易標的反映商品遠期價格，當前期現(xiàn)基差體現(xiàn)市場對于未來煤價的悲觀預期。此外，2019Q2 以來沿海六大發(fā)電集團旬度煤耗持續(xù)同比回落，煤炭庫存高于同期?？紤]到供給側(cè)改革邊際放松，煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能及運力釋放，煤炭供需格局改善預期下，動力煤價中樞有望持續(xù)下行。圖 7：動力煤現(xiàn)貨、期貨價格（元/噸）圖 8：動力煤期現(xiàn)基差（元/噸）秦皇島港Q5500動力煤價動力煤期貨主力合約基差（元/噸）8007507006506005502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03201

29、8-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-075001501005002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-50 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （注：藍色虛線表示年度均值圖 9：CCI5500 價格（元/噸）圖 10：全國電煤價格指數(shù)（元/噸）CCI5500含稅價CCI進口5500含稅價全

30、國電煤價格指數(shù)（元/噸）同比（%）8007006005004002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-0530060055050045040035030080%60%40%20%0%-20%15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04-40%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11：六大發(fā)電集團旬度煤耗（萬噸）圖 12：六大發(fā)電集團煤炭庫

31、存（天）20162017201820192016201720182019900800700600500400300554535251550102 0304 0506 070809 1011 12上中下上中下上中下上中下上中下上中下上中下上中下上中下上中下上中下上中下M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 、電量增速放緩對機組利用率影響有限受經(jīng)濟增速放緩及基數(shù)效應等因素影響，2019 年 1-6 月全社會用電量同比增長 5.0%，增速較 2018 年同期降低 4.4 個百分點。我們預計 2019 年全年全社會用電量同

32、比增長 5.1%（詳見年度報告與其茍延殘喘，不如從容燃燒公用事業(yè) 2019 年度投資策略），用電量增速放緩趨勢有望延續(xù)。受用電需求放緩影響，2019 年 1-6 月規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長3.3%，增速較 2018 年同期下滑 5.0 個百分點。受來水向好及基數(shù)效應等因素影響，水電發(fā)電量增速可觀，進一步擠壓火電空間。2019 年 1-6 月火電發(fā)電量同比僅增長 0.2%，增速較 2018 年同期下滑 7.8 個百分點?？紤]到用電 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明需求疲弱及水電擠出效應，預計 2019 年火電發(fā)電量增速亦將放緩。圖 13：全社會累計用電量同比增速（%）圖 14：

33、規(guī)上電廠累計發(fā)電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M1212%10%8%6%4%2%0%-2%M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 15：水電累計發(fā)電量同比增速圖 16：火電累計發(fā)電量同比增速201520162017201820192015201620172018201925%20%15%10%5%0%-5%-10%M1-2 M3 M4 M5 M6 M7

34、 M8 M9 M10 M11 M1215%10%5%0%-5%-10%M1-2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 考慮到火電供給側(cè)改革下裝機增速亦同比收窄，我們認為火電發(fā)電量增速放緩對火電機組利用率的影響總體有限。此外，火電發(fā)電量/利用小時數(shù)與煤價存在一定程度的對立，一方面發(fā)電量/利用小時數(shù)增速減弱將影響動力煤需求及價格；另一方面，我們始終強調(diào)，在低景氣度階段，火電盈利對煤價 （而非電量/利用小時數(shù)）的敏感性更高（詳見我們 2018 年 3 月的深度報告電力行業(yè)走出“至暗

35、時刻”），火電成本改善將有效對沖收入影響， 驅(qū)動盈利回升（近期火電龍頭華能國際的 2019H1 業(yè)績數(shù)據(jù)可以得到有效印證）。圖 17：火電累計裝機同比增速（%）圖 18：火電累計利用小時數(shù)同比增速（%）火電累計裝機同比增速（%）10%8%6%4%2%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192015201620172018201910%5%0%-5%-10%-15%M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （注：藍色區(qū)域表示 2011 至今的最高值與最低值）、市場化交

36、易電價降幅收窄，火電標桿電價普降概率較低自 2015 年新一輪電力體制改革啟動以來，按照“管住中間、放開兩頭” 的體制架構，我國電力市場建設進程加快推進。隨著市場化交易電量規(guī)模增長，電力市場化交易行為逐步趨于理性，火電（尤其是煤電）市場化平均交易電價水平總體回升，市場電折價幅度收窄。圖 19：煤電市場化平均交易電價圖 20：廣東市場電當月價差大型發(fā)電集團煤電市場化交易電價（元/千瓦時）廣東月度競價價差（分/千瓦時）0.350.340.330.320.310.3017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q10-5-10-152017-022017-04

37、2017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08-20資料來源：中電聯(lián)， 資料來源：廣東電力交易中心， 2019 年 5 月發(fā)布的國家發(fā)展改革委關于降低一般工商業(yè)電價的通知 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明（發(fā)改價格2019842 號）提出，“因增值稅稅率降低到 13%，省內(nèi)水電企業(yè)非市場化交易電量、跨省跨區(qū)外來水電和核電企業(yè)（三代核電機組除外） 非市場化交易電量形成的降價空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價”。值得注意的是，本次通知并

38、未涉及火電上網(wǎng)電價的調(diào)整。2019 年 7 月，浙江省發(fā)改委發(fā)布了關于調(diào)整部分電廠上網(wǎng)電價有關事項的通知，自7 月1 日起浙江省統(tǒng)調(diào)燃煤機組上網(wǎng)電價每千瓦時下降1.07分（含稅），執(zhí)行電量不包括當年已參加直接交易電量。我們認為，浙江省燃煤機組上網(wǎng)電價調(diào)整為增值稅紅利釋放，不含稅電價不產(chǎn)生明顯實質(zhì)性變化。我們認為浙江電價調(diào)整模式不具備普適性（相關分析詳見我們 2018 年 8 月的報告?zhèn)€別省份上網(wǎng)電價下調(diào)，改變了什么？關于降低一般工商業(yè)電價的討論）?？紤]到火電行業(yè)當前盈利情況及市場化交易規(guī)模擴張的趨勢，我們認為通過降低火電標桿上網(wǎng)電價以完成 2019 年“一般工商業(yè)平均電價再降低 10%”目標的

39、概率較低。、火電基本面復蘇，估值處于歷史低位受益于煤價回落等因素，2019 年火電行業(yè)盈利持續(xù)回暖。2019Q1 火電板塊單季度歸母凈利潤同比增長 51.7%；單季度毛利率 17.5%，環(huán)比增長3.9 個百分點；單季度 ROE 2.2%，環(huán)比增長 1.5 個百分點。綜合目前已公布的上市公司 2019H1 業(yè)績預告/快報/財報等，我們認為基本面復蘇確立。圖 21：CS 火電單季度凈利潤圖 22：CS 火電單季度盈利水平單季度歸母凈利潤（億元）YoY（%）單季度毛利率（%）單季度ROE（右軸，%）20016012080400-40100%50%0%-50%2016Q12016Q22016Q3201

40、6Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-100%30%25%20%15%10%5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10%10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 我們選取 2010 年至今的歷史估值數(shù)據(jù)，分別從 PB 和 PE 角度探討火電股當前估值。從周期股傳統(tǒng)的 PB 角度看，截至 2019 年 8 月 2 日火電股 PB 約 1.2倍，對應百分比排位僅 3.4

41、%，處于歷史低位水平。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明由于火電股的逆周期屬性導致 PE 估值存在失真可能，我們通過構建長周期 PE 指標以平滑周期波動。長周期 PE=總市值/最近 20 個季度歸母凈利潤年化均值。當前火電股長周期 PE 為 16 倍（低于 21 倍PE-TTM 水平）， 對應百分比排位 15.4%，亦處于歷史低位水平。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 23：CS 火電歷史 PB火電PB 25%分位 50%分位 75%分位3.53.02.52.01.51.02010201120122013201420152016201720182019資料來

42、源：Wind， （注：截至 2019 年 8 月）圖 24：CS 火電歷史長周期 PE長周期PEPE-TTM60504030201002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， （注：截至 2019 年 8 月，長周期 PE=總市值/最近 20個季度歸母凈利潤年化均值）3、水電：厄爾尼諾催化，類債屬性突出、厄爾尼諾年來臨，2019 年降水量有望偏多根據(jù)中國氣象局國家氣候中心定義，厄爾尼諾事件是指赤道中、東太平洋海表大范圍持續(xù)異常偏暖的現(xiàn)象，其評判標準在國際上尚存一定差別。一般將 NINO 3 區(qū)海溫距平指數(shù)連續(xù) 6 個月達到 0.5以上

43、定義為一次厄爾尼諾事件；美國則將 NINO 3.4 區(qū)海溫距平的 3 個月滑動平均值達到 0.5 以上定義為一次厄爾尼諾事件。中國氣象局國家氣候中心主要以NINO 綜合區(qū)（NINO 1 + 2 + 3 + 4 區(qū)）的海溫距平指數(shù)作為判定厄爾尼諾事件的依據(jù)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選用美國國家海洋和大氣管理局（NOAA） 發(fā)布的 ONI（Oceanic Nio Index）指標表征厄爾尼諾/拉尼娜現(xiàn)象。近 20 余年過程中發(fā)生的大型厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生于 1997-1998 年以及 2014-2016 年。圖 25：歷史厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時段Oceanic Nio Index（） El Nio閾值

44、La Nia閾值3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.519971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2.0資料來源：NOAA， （注：截至 2019 年 6 月，紅色區(qū)域表示厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時段）國家氣候中心監(jiān)測表明，2018 年 9 月進入厄爾尼諾狀態(tài)，2019 年 1 月達到厄爾尼諾事件標準。根據(jù)中國天氣網(wǎng)報道，預計本次厄爾尼諾事件將持續(xù)到冬季，持續(xù)時間可能超過 15 個月，形成一次超長厄爾尼諾事件，強度為中等至偏強。 HY

45、PERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明厄爾尼諾現(xiàn)象對氣候最直接的影響之一在于降水量的提升?？傮w而言， 厄爾尼諾現(xiàn)象與我國降水量的關聯(lián)度高，通常厄爾尼諾現(xiàn)象出現(xiàn)的次年降水量總體處于較高水平（如 1998、2005、2010、2015-2016 年）。根據(jù)中國氣象局統(tǒng)計，2019 年春季全國降水量略偏多，入汛以來全國降水量接近常年同期。根據(jù)上述降水量與厄爾尼諾的歷史規(guī)律，我們判斷 2019 年全年全國降水量偏多概率較大。圖 26：全國降水總量情況全國降水總量（億立方米）YoY%100,00090,00080,00070,00060,00050,00030%20%10%0%-10%-20%19

46、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-30%資料來源：Wind， （注：橙色虛線表示多年均值）圖 27：2019 年以來全國平均降水量情況全國平均降水量（mm）距平百分率（%）30040%25030%20020%15010%1000%50-10%0-20%2019M12019M22019M32019M42019M52019M6資料來源：中國氣象局， 、厄爾尼諾對水電利用率的影響尚未明確我們選取較近的兩次厄爾尼諾事件（即 2009-2010 年及 2014-2016 年

47、） 進行復盤，研究厄爾尼諾現(xiàn)象對水電行業(yè)的影響。 我們以 2007-2018 年的利用小時數(shù)均值為基數(shù)，在季度層面測算利用小 時數(shù)的距平百分率（即較同期利用小時數(shù)多年均值的變化率）。由于豐水期通常為 6-9 月，水電二、三季度的利用小時數(shù)對全年的貢獻較大。根據(jù)上述分析，2010 年和 2015-2016 年的降水量較大，我們發(fā)現(xiàn)兩次厄爾尼諾事件中水電利用小時數(shù)的變化規(guī)律不盡相同：（1）2009-2010 年厄爾尼諾事件：根據(jù)前文提及的 ONI 指標判斷，2009-2010 年厄爾尼諾事件持續(xù)期為2009Q3-2010Q1，峰值出現(xiàn)在 2009Q4。峰值出現(xiàn)次年豐水期 2010Q2、 HYPER

48、LINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2010Q3 水電利用小時數(shù)距平百分率分別為 0.4%、4.7%。2010 年全年水電利用小時數(shù)距平百分率為-2.4%，同比收窄 2.2 個百分點。（2）2014-2016 年厄爾尼諾事件：根 據(jù) ONI 指 標 判 斷， 2014-2016 年 厄爾尼 諾 事 件 持 續(xù) 期 為2014Q4-2016Q2，峰值出現(xiàn)在 2015Q4。峰值出現(xiàn)次年豐水期 2016Q2、2016Q3 利用小時數(shù)距平百分率分別為 5.6%、-6.5%。2015、2016 年全年水電利用小時數(shù)距平百分率 2.6%、3.6%。通過兩次厄爾尼諾事件復盤，我們發(fā)現(xiàn)，厄爾尼諾峰值次年的豐

49、水期（二季度或三季度）水電表現(xiàn)較好，但厄爾尼諾現(xiàn)象與水電利用小時數(shù)提升并非存在必然聯(lián)系，且區(qū)域表現(xiàn)存在分化。圖 28：Q2、Q3 利用小時數(shù)占比較高圖 29：利用小時數(shù)距平百分率（%）100%80%60%40%20%2007200820092010201120122013201420152016201720180%Q1Q2Q3Q415%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Q2Q3全年 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 30：200

50、7 年至今分季度水電利用小時數(shù)距平百分率（%）季度利用小時數(shù)距平百分率（%）30%20%10%0%-10%-20%2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1-30%資料來源：Wind，NOAA， （注：紅色區(qū)域表示厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時段）圖 31：代表區(qū)域 Q2 水電利用小時數(shù)距平百分率（%）圖 32：代表區(qū)域 Q3 水電利用小時數(shù)距平百分率

51、（%）40%20%四川云南60%40%四川20%云南0%-20%-40%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-60% 貴州湖北湖南廣西 全國0%-20%-40%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-60%貴州湖北 湖南廣西 全國 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 我們認為，厄爾尼諾現(xiàn)象與水電利用小時數(shù)無必然聯(lián)系，主要原因在于大型水電站除發(fā)電外亦存在防洪泄洪等功能。以當前世界最大水

52、電站三峽電站為例，三峽水庫運行水位在 145-175米之間。汛期來臨前（通常為 6 月初），三峽水庫主動降低水位至 145 米，騰出防洪庫容以削減夏季主汛期可能到來的洪峰，并在汛期末段（通常為 9月上旬）蓄水至高水位。從典型年份 2013 年（枯水年）、2016 年（豐水年）比較來看，豐水年汛期跨度較長（開始較早、結束較晚），為預防可能出現(xiàn)的早汛，三峽水庫提前降低水位，并在汛期末段延后抬升水位，以完成防洪泄洪任務?；谏鲜龇治?，我們看到兩次厄爾尼諾現(xiàn)象過程中，代表時段（2010Q3、2015Q2、2016Q2）發(fā)電量增速與同期來水增速并非完全匹配。圖 33：三峽水庫上游水位（米）圖 34：水庫

53、特征水位圖201320162019 平均值175170165160155150145M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12資料來源：長江電力公司公告，Wind， 資料來源：長江電力公司公告， 圖 35：2008-2010 年三峽月均入庫流量同比（%）圖 36：2013-2016 年三峽月均入庫流量同比（%）2008200920102013201420152016120%80%40%0%-40%-80%M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M1280%60%40%20%0%-20%-40%M1 M2 M3 M4 M5 M6 M

54、7 M8 M9 M10 M11 M12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 37：三峽電站發(fā)電量（億千瓦時）圖 38：三峽電站發(fā)電量同比（%）6005004003002001000Q2Q3全年（右軸）120010008006004002002007200820092010201120122013201420152016201720182019060%40%20%0%-20%-40%Q2Q3全年200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：長江電力公司公告， 資料來源：長江電力公司公告， 3.3、水電股的核心驅(qū)動力：類債屬性受益于水庫的調(diào)節(jié)能力及梯級聯(lián)合調(diào)度等因素，大型水電公司有效對沖來水波動，發(fā)電量相對穩(wěn)定；疊加電價及成本（以折舊等固定成本為主）的相對確定性，大型水電公司盈利及股息率的穩(wěn)定性優(yōu)勢明顯，“類債屬性” 突出。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明水電股的“類債屬性”有效吸引外資關注，近年來大型水電公司（長江電力、華能水電、國投電力、川投能源）的投資者結構發(fā)生邊際變化。隨著滬港通等境外投資者持股比例的提升，以長江電力為首的大型水電股在二級市場的走勢與 10 年期美國