基建融資出現(xiàn)改善關(guān)注鋼鐵、建筑央企與軌交板塊

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、融資環(huán)境改善，基建投資回暖信號顯著3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）、1-2 月信貸有望較快增長，融資改善有利于基建投資回暖3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）、基建投資企穩(wěn)回升5 HYPERLINK l _bookmark3 二、鋼鐵、煤炭、建材價格下行，庫存偏低7 HYPERLINK l _bookmark4 三、基建相關(guān)板塊具有配置價值10 HYPERLINK l _bookmark5 四、建議關(guān)注鋼鐵、建筑央企和軌交板塊122019 年以來市場持續(xù)反彈，外部環(huán)

2、境改善疊加政策改善預期下，估值修復與超跌反彈為主線的行情有望延續(xù)。但美國股市以及貿(mào)易談判仍有不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍大，參與反彈仍需注重防御性。1-2 月中長期信貸有望出現(xiàn)較高速增長，國債有望銜接央行貨幣政策使中央財政發(fā)力，基建領(lǐng)域融資環(huán)境出現(xiàn)改善，多信號表明基建回暖趨勢明朗。在較悲觀預期下，鋼鐵、煤炭和建材等原材料價格近期出現(xiàn)下行，但庫存偏低，未來斷崖式降價可能性較低。交易層面看，基建相關(guān)板塊估值較低，基金倉位較低，反彈中漲幅較小，且股價對信貸增長較敏感。我們認為基建產(chǎn)業(yè)鏈具有較高的防御性，建議關(guān)注股價充分反映悲觀預期的鋼鐵板塊，訂單改善且受益基建回暖的建筑藍籌股，受益于存量替換、區(qū)域性

3、機會、盾構(gòu)機行業(yè)快速發(fā)展等成長邏輯的軌交板塊。一、融資環(huán)境改善，基建投資回暖信號顯著年初信貸有望較高速增長，融資改善下基建回暖有望延續(xù)。近年來 1-2 月中長期信貸占全年比重提升，在 2018 年年初低基數(shù)，四季度中長期信貸增速改善，降準等政策影響下，2019 年年初中長期信貸增速有望較高。國債有望銜接央行貨幣政策，中央財政有望發(fā)力，有利于基建回暖，而公開市場工具的豐富有利于貨幣向信用傳導的疏通。基建融資環(huán)境出現(xiàn)改善。國務院提前下達地方政府債券額度，且多政策發(fā)力促進基建補短板。2018 年 8-9 月集中發(fā)行的地方專項債及第四季度顯著放量的城投債為基建投資提供支撐，歷史數(shù)據(jù)表明基建投資與中長期

4、貸款及城投債相關(guān)性較高。11 月的基建投資數(shù)據(jù)印證基建拐點，PMI 中建筑業(yè)相關(guān)指數(shù)遠超枯榮線且持續(xù)改善，2018 年 12 月以來發(fā)改委項目審批明顯提速，軌交、電網(wǎng)投資改善顯著。12 月建筑央企訂單延續(xù)較好趨勢。（一）、1-2 月信貸有望較快增長，融資改善有利于基建投資回暖2019 年 1-2 月新增中長期貸款有望較高速增長。1、1-2 月信貸占比提升。2003 年-2018 年，1-2 月新增中長期貸款增速復合增長率為 20，2013-2017 年，盡管中國經(jīng)濟增速放緩，但 1-2 月新增中長期貸款復合增長率高達 31.5。年初貸款高增長的原因在于，1-2 月新增中長期貸款占全年比重從 2

5、012 年的 19.6提升至 2018 年的 27.5。2、2018 年 1-2月新增貸款基數(shù)較低。2018 年 1-2 月新增中長期貸款增速僅為-7.34，低基數(shù)有利于 2019 年中長期貸款增長。3、2018 年第四季度新增中長期貸款增速回暖。2018 年 12 月，新增中長期貸款同比增速為-2.2 ，同比增速連續(xù) 3 個月回升，寬信用政策下回升有望持續(xù)。4、降準釋放流動性。1 月 4 日央行降準 1 個百分點，凈釋放長期資金約 8000 億元，有利于銀行信貸投放。 圖 1：2019 年 1-2 月銀行信貸有望較高速增長 圖 2：新增中長期貸款增速回暖100%80%60%40%20%0%-

6、20%-40%-60%1-2月新增中長期貸款同比增速1-2月新增中長期貸款占全年比（右）35%30%25%20%15%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院國債有望銜接央行貨幣政策，中央財政有望發(fā)力。財政部國庫司副主任郭方明今日表示，2019 年要拓展政府債券功能，準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制。1、中央財政有望發(fā)力，基建的資

7、金瓶頸有望打開。若國債在央行貨幣政策中發(fā)揮更重要作用，商業(yè)銀行有望增加國債購買和持有量，國債發(fā)行規(guī)模將提升，擴大中央財政來源，中央財政有望在基建中發(fā)揮更重要力量，解決地方政府隱形債務問題對基建的資金掣肘。2、貨幣向信用傳導有望得到疏通。此前 MLF 期限相對較短，PSL 則主要針對政策性銀行，未來若國債與貨幣政策操作銜接，央行有望創(chuàng)設更長期的貨幣政策根據(jù)，商業(yè)銀行將持有的國債作為抵押品購買，此舉將有助于促進中長期信貸投放。政策發(fā)力改善基建融資環(huán)境。1、地方政府債券限額提前下達。2018 年年底，國務院提前下達 2019 年地方政府新增一般債務限額 5800 億元、新增專項債務限額 8100 億

8、元，合計 13900 億元。2、政府強調(diào)財政發(fā)力促進基建補短板。1 月 9 日國常會部署加快發(fā)行和用好地方政府專項債券，支持在建工程及補短板項目建設。同日發(fā)改委主任寧吉喆表示將進一步增加中央預算內(nèi)投資規(guī)模，加快中央預算內(nèi)投資下達進度，并提前下達一批投資。由于此前地方政府債務限額需在兩會審批，2018 年 1-2 月無地方政府債券發(fā)行。今年地方政府債務限額提前下發(fā)，北京、天津、河北、山東、河南、內(nèi)蒙古等地政府表示 1 月底前啟動地方債發(fā)行，1 季度基建投資的資金狀況同比有望顯著改善，基建增速回暖有望繼續(xù)。地方政府債券融資改善明顯。1、地方政府專項債 8-9 月集中融資。2018 年地方政府專項債

9、發(fā)行前松后緊，8-9 月發(fā)行額高達 1.2 萬億元，占全年發(fā)行量的 6 成以上。由于專項債直接用于基建的額度較少，用于土地儲備等其他方向的專項債需要一定周期才能形成可用于基建的資金，2018 年第三季度專項債發(fā)行高峰為 2019 年第一季度基建投資提供支撐。2、城投債凈融資第四季度顯著放量。2018 年 11-12 月城投債凈融資額約 3200 億元，占全年的 43，且顯著高于 2017 年同期不足 300 億元的凈融資額。城投債的集中發(fā)行也有利于基建投資。地方政府債券發(fā)行額:一般債券:當月值 圖 3：2018 年 1-2 月無地方政府債券發(fā)行 圖 4：2018 年第四季度城投債凈融資額顯著放

10、量800060004000200015001000城投債凈融資額(億元)200005000-5002017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11-1000資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院中長期信貸與基建投資相關(guān)性較強。中長期信貸余額的同比增長率與基建投資累計同比增長率具有較強的相關(guān)性。2018 年 12 月中長期信貸余額同比增長 14.21，盡管增速仍放緩，但增速環(huán)比放緩的幅度為 2018 年以來最低，顯示中長期信貸已有回暖

11、跡象，與基建增速回暖趨勢相符?；ㄍ顿Y增速回暖需要城投債凈融資持續(xù)改善。2016 年初與 2017 年初基建投資增速出現(xiàn)向上拐點前，城投債凈融資均有持續(xù)半年左右的回暖?？梢娀ㄍ顿Y對地方政府融資平臺的依賴性較高。2018 年第四季度，城投債凈融資持續(xù)改善，為基建發(fā)力打下基礎(chǔ)。 圖 5：2018 年 1-2 月無地方政府債券發(fā)行 圖 6：基建出現(xiàn)向上拐點前需城投債凈融資持續(xù)改善22%20%18%16%14%12%中長期貸款余額增速固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設施建設投資(不含電力):累計同比（右）30%25%20%15%10%5%2014-042014-082014-122015-042015-08

12、2015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-120%4,0003,0002,0001,0000-1,000凈融資額(億元)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設施建設投資(不含電力):累計同比（右）30%25%20%15%10%5%2014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-120%資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院（二）

13、、基建投資企穩(wěn)回升基建投資企穩(wěn)回升，后續(xù)穩(wěn)增長需基建持續(xù)發(fā)力。2018 年 1-11 月，固定資產(chǎn)投資累計同比增長 5.9，增速連續(xù) 3 個月上升。其中制造業(yè)投資增速高達 9.5，繼續(xù)環(huán)比提升， 為固定資產(chǎn)投資增長的主要貢獻。1-11 月基建投資增速為 3.7，環(huán)比持平，延續(xù)了向好態(tài)勢。工業(yè)企業(yè) 2018 年 11 月單月利潤總額同比下降 1.8，較 10 月增速下降 5.4 個百分點，盈利下行壓力下，制造業(yè)投資持續(xù)性存疑，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速自 2018 年 4 月進入下降周期，2019 年固定資產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定需要基建持續(xù)發(fā)力。建筑業(yè) PMI 預示基建景氣回升。12 月建筑業(yè) PMI 指數(shù)為

14、 62.6，環(huán)比上升 3.3 個百分點，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為 56.5，環(huán)比持平，兩項指數(shù)均遠高于枯榮線。與基建行業(yè)回暖趨勢相符。 圖 7：2019 年固定資產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定需基建發(fā)力 圖 8：建筑業(yè) PMI 預示基建投資景氣回升固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設施建設投資(不含電力):累計同比3020非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):新訂單6561575310492014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-

15、072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10045資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院2018 年 12 月以來發(fā)改委項目審批明顯提速。2018 年 12 月以來發(fā)改委批復基建項目達 1.1 萬億元，約為 10-11 月披露項目投資金額的 6.

16、7 倍，其中城市軌交項目金額達 6200億元，城際鐵路為 4300 億元，軌交占比超過 8 成。 圖 9：2018 年 12 月以來發(fā)改委項目審批明顯提速 圖 10：軌交為基建投資重點領(lǐng)域6000投資額（億元）581251358000投資額（或調(diào)整后新增投資額）（億元）400060006209428914783102265734000200001167458200002018.102018.112018.122019.01資料來源：wind，民生證券研究院，截至 1 月 7 日資料來源：wind，民生證券研究院鐵路與電網(wǎng)投資增速回暖趨勢明顯。2018 年 1-11 月，鐵路、電網(wǎng)基建投資分別同

17、比增長-4.5 與-3.2，增速均持續(xù)改善。2018 年鐵路固定資產(chǎn)投資額超 8000 億元，2019 年計劃新線投產(chǎn) 6800 公里，較 2018 年實際投產(chǎn)里程增長 45。國家發(fā)改委于 1 月 4 日核準陜北至湖北特高壓直流工程，特高壓建設提速也將支撐 2019 年的電網(wǎng)投資。建筑央企訂單總體向好。我們統(tǒng)計了中國建筑、中國電建、中國中冶三家建筑央企境內(nèi)合同額。中國建筑 2018 年 12 月基建訂單同比增長 3.4，盡管較 11 月有所放緩，但較2018 年年內(nèi)持續(xù)負增長的情況改善明顯。中國電建 12 月境內(nèi)訂單同比增長 1792，延續(xù)了 10 月以來持續(xù)向好態(tài)勢。中國中冶 12 月境內(nèi)訂

18、單同比增長-2.4，但 12 月訂單金額為3 月以來最高。建筑央企高頻訂單數(shù)據(jù)也印證了基建向好的趨勢。 圖 11：鐵路與電網(wǎng)投資增速回暖趨勢明顯 圖 12：2018 年 12 月建筑央企訂單總體向好400%1792%中國建筑中國電建中國中冶300%200%100%0%-100%-200%固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運輸業(yè):累計同比電網(wǎng)基本建設投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設施建設投資(不含電力):累計同比453525155-5-15-25-352014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072

19、016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-45資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院二、鋼鐵、煤炭、建材價格下行，庫存偏低受較低的需求預期和開工淡季影響，鋼鐵、煤炭、建材價格下行，庫存偏低。螺紋鋼 2018 年 11 月以來現(xiàn)貨價格下行約 17，目前庫存低于歷史同期。鋼企開工率較低，供給壓力不大。焦煤價格近 2 個月下跌約 20，港口煤炭庫存處于正常水平，近期安全檢查等因素對煤炭行業(yè)供給造成影響。鋼材和焦炭期貨對現(xiàn)貨價格貼水，且貼水隨交割日期延后而增加。受年前開工淡季影響，水泥價格

20、明顯下行，價格較高的華東地區(qū) 2019 年以來水泥價格跌幅約 9。螺紋鋼庫存低于歷史同期。2019 年 1 月 18 日，螺紋鋼庫存略小于 400 萬噸，略高于2016 年，但低于 2017 與 2018 年同期水平，處于較低水平。較低的社會庫存表明貿(mào)易商對 2019 年鋼材需求較為謹慎，也降低了年內(nèi)鋼材下行的壓力。螺紋鋼現(xiàn)貨價格下行，期貨價格回升。2019 年 1 月 18 日，螺紋鋼庫存略小于 400 萬噸，略高于 2016 年，但低于 2017 與 2018 年同期水平，處于較低水平。較低的社會庫存表明貿(mào)易商對 2019 年鋼材需求較為謹慎，也降低了年內(nèi)鋼材價格下行的壓力。2018 年

21、12月以來，螺紋 1905 合約價格從 3256 元每噸升至 3633 元，但同期現(xiàn)貨價格從 4006 元每噸降至 3919 元。表明鋼材需求仍然疲軟，但市場預期未來價格下行空間有限。 圖 13：鋼廠產(chǎn)能利用率較低 圖 14：螺紋鋼現(xiàn)貨價格下行，期貨價格回升價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國萬噸螺紋鋼庫存（含上海全部倉庫）20192017201820161200.001000.00800.005000期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼450040003500600.00400.00200.000.001月1日 2月23日 4月17日 6月9日 8月1日 9月23日11月15日3000250

22、020002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-011500資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院鋼企開工率與產(chǎn)能利用率較低。2019 年 1 月 18 日，唐山鋼廠產(chǎn)能利用率約 68，全國鋼廠高爐開工率約 65，均處于 2014 年以來較低的水平。高爐開工率與 2018 年同期持平，顯著低于 2016 與 2017 年同期。較低的產(chǎn)能利用率和

23、高爐開工率表明鋼廠對需求前景較為理性，也減輕了未來價格下行壓力。 圖 15：鋼廠產(chǎn)能利用率較低 圖 16：高爐開工率低于歷史同期%高爐開工率:全國唐山鋼廠:產(chǎn)能利用率105859580857575706565556045553550全國高爐開工率20192018201720162014-12-012016-12-012018-12-011月1日 3月1日5月1日7月1日9月1日 11月1日 1月1日資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院港口煤炭庫存處于正常水平。目前京唐港煤炭庫存略高于去年同期，秦皇島港庫存略低于去年同期，廣州港庫存與去年同期持平但近期下降明顯。盡

24、管需求疲軟，三大港口煤炭庫存受供給影響下降，臨近春節(jié)各省陸續(xù)啟動高風險煤礦體檢工作，部分煤礦停工停產(chǎn)。此外疊加神木地區(qū) 1.12 礦難事件，神木、榆林民營煤礦已全部停產(chǎn)，動力煤產(chǎn)量驟減， 預計全國范圍將展開新一輪的安全檢查，加速節(jié)前供給收縮。近期焦煤價格下降。天津港一級冶金焦價格從 2 個月前的 2750 元每噸降至 2150 元。焦煤價格下行主要受下游鋼企需求減少導致，春節(jié)前鋼材市場仍處淡季鋼廠開工率不高， 且鋼廠煉焦煤庫存高企，補庫意愿不強。焦煤目前供需均偏弱，但短期內(nèi)需求端仍將是主要邏輯，預計焦煤價格將震蕩下行。 圖 17：煤炭庫存處于正常水平 圖 18：焦煤價格下行京唐港:庫提價(含稅

25、):主焦煤(A8 ,V25,0.9 S,G85):山西產(chǎn)煤炭庫存:秦皇島港萬噸280230180130煤炭庫存:京唐港:國投港區(qū)合計煤炭庫存:廣州港集團900.00850.00800.00750.00700.00650.00600.00550.00500.00450.00期貨收盤價(活躍合約):焦煤(A12.5 ,65 ,Mt8 ):山西產(chǎn)元/噸 天津港:平倉價(含稅):一級冶金焦2,9002,4001,9001,40090040080400.002018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-012013-12-012014-12-01

26、2015-12-012016-12-012017-12-012018-12-01資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院鋼材和焦炭期貨貼水明顯。我們對比了黑色系商品現(xiàn)貨與成交較為活躍的期貨合約的價格關(guān)系。螺紋鋼、熱卷、焦炭期貨價格均低于現(xiàn)貨價格，且期貨對現(xiàn)貨價格貼水隨交割日期延后而增加，反映市場對未來需求預期較為悲觀。表 1：螺紋鋼和熱卷遠期期貨貼水明顯現(xiàn)貨1905 合約1910 合約2001 合約螺紋鋼價格3919366934733324較現(xiàn)貨貼水250446595熱卷價格3736353433903268較現(xiàn)貨貼水202346468焦煤價格130512361324

27、1288較現(xiàn)貨貼水69-1917動力煤價格570591584591較現(xiàn)貨貼水-21-14-21焦炭價格2140206319821929較現(xiàn)貨貼水77158211資料來源：Wind 資訊，民生證券研究院受年前開工淡季影響，水泥價格明顯下行。經(jīng)過 2 年上漲趨勢后，近期水泥價格下行，全國水泥價格指數(shù)從去年的 162 降至 1 月 18 日的 154。其中價格較高的華東區(qū)域水泥價格從 578 元每噸降至 528 元。由于受冬季天氣影響，以及工人返鄉(xiāng)過節(jié)導致春節(jié)前處于開工淡季，水泥終端需求疲弱，預計由于季節(jié)性因素導致的需求疲軟，水泥價格春節(jié)前仍將繼續(xù)下行。圖 19：多地水泥價格呈下行趨勢圖 20：水泥

28、價格指數(shù)下降元/噸600平均價:PO42.5水泥:華東平均價:PO42.5水泥:西南平均價:PO42.5水泥:中南平均價:PO42.5水泥:華北平均價:PO42.5水泥:東北平均價:PO42.5水泥:西北180160水泥價格指數(shù):全國550140500120450100400803502017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01602016-12-012017-12-012018-12-01資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院三、基建相關(guān)板塊具有配置價值交易層面看，基建相關(guān)板塊具有一定配置價值。10

29、 月市場反彈以來，傳統(tǒng)基建板塊的鋼鐵、建筑、建材等行業(yè)反彈幅度較小。歷史數(shù)據(jù)表明，在 1-2 月信貸增速較高時，有色金屬、煤炭、建材等原材料板塊表現(xiàn)較好。建筑、鋼鐵等基建相關(guān)行業(yè)公募基金持股比例較低，有加倉空間。建材、煤炭、鋼鐵等原材料行業(yè)的估值具有較大優(yōu)勢。傳統(tǒng)基建板塊的鋼鐵、建筑、建材等行業(yè)反彈以來漲幅較小。2018 年 10 月 19 日反彈以來，中證 500 指數(shù)上漲 8.2。基建產(chǎn)業(yè)鏈的鋼鐵、建筑與建材行業(yè)分別上漲-1.8 、7.7和 8.4。漲幅在中信一級行業(yè)中處于后半段。而受益于特高壓、新能源、5G、云計算、軌交等新基建概念的電力設備、通信、機械等行業(yè)漲幅居前。從風格上看，10

30、月反彈以來周期股、消費股、防御股、成長股分別上漲 3.3、7.9、8.3和 12.3，周期股漲幅明顯落后，后續(xù)存在補漲空間。板塊劃分方式。我們根據(jù)市場對行業(yè)風格的偏好和行業(yè)盈利特征，將行業(yè)分為消費、周期、防御和成長。消費板塊包括輕工制造、汽車、商貿(mào)零售、餐飲旅游、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁；周期板塊包括石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、機械；防御板塊包括電力及公用事業(yè)、建筑、銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)、交通運輸；成長板塊包括電力設備、國防軍工、電子元器件、通信、計算機、傳媒。建材等原材料板塊對信貸較敏感。我們將 2005-2018 年 1-2 月的中長期貸款同比增速排

31、序，并均分為較高增速、較低增速 2 組，然后統(tǒng)計了每年 1-2 月中信一級行業(yè)的漲幅， 并比較了信貸高增速年份的平均漲幅與低增速年份的平均漲幅之差，作為行業(yè)對年初信貸敏感性的指標。原材料類周期行業(yè)，如有色金屬、煤炭、建材，以及彈性較高的行業(yè)，如非銀金融、軍工等漲幅對信貸敏感性較高，而通信、傳媒、計算機、電子等高科技行業(yè)股價表現(xiàn)對信貸不敏感。防御、周期、消費、成長股漲幅在年初信貸增速較高、較低年份的差額分別為 5.6、4.5、2.9和 1.0。表明防御股和周期股對信貸增速更敏感。基建產(chǎn)業(yè)鏈中的建材對年初信貸敏感度較高。 圖 21：傳統(tǒng)基建板塊 10 月反彈以來漲幅較小 圖 22：防御和周期股對年

32、初信貸改善敏感性最高2520151050-5-102018年10月19日以來漲跌幅股價對1-2月信貸改善敏感性121086420-2-4非銀行金融有色金屬國防軍工綜合煤炭電力及公用事業(yè)銀行醫(yī)藥建材汽車交通運輸農(nóng)林牧漁食品飲料建筑石油石化紡織服裝機械商貿(mào)零售 電力設備 輕工制造 電子元器件基礎(chǔ)化工家電鋼鐵 房地產(chǎn)計算機餐飲旅游傳媒通信-6電力設備農(nóng)林牧漁通信房地產(chǎn)機械輕工制造非銀行金融國防軍工傳媒有色金屬計算機電力及公用事業(yè)餐飲旅游建材商貿(mào)零售建筑汽車紡織服裝家電交通運輸 電子元器件食品飲料煤炭基礎(chǔ)化工銀行醫(yī)藥鋼鐵石油石化資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院建筑行

33、業(yè)公募基金加倉空間最大。我們統(tǒng)計了各行業(yè) 2018 年第三季度末公募基金持股占自由流通市值的比例。食品飲料、軍工、餐飲旅游、家電和醫(yī)藥行業(yè)的基金持股比例最高，建筑、公用事業(yè)、鋼鐵、煤炭、有色金屬行業(yè)的基金持股比例最低。風格上看，消費、成長、防御和周期板塊的基金持股比例分別為 6.4、5.4、3.3、3.1。周期和防御股的基金持股比例較低，其中基建產(chǎn)業(yè)鏈的建筑、鋼鐵是基金倉位較低的行業(yè)。與 2016 年以來的均值相比，2018 年第三季度末時食品飲料、非銀金融、銀行、醫(yī)藥和家電行業(yè)配置水平較高，公用事業(yè)、傳媒、建筑、電子、通信行業(yè)配置偏低?；ò鍓K中，建筑行業(yè)加倉空間最大。 圖 23：建筑、鋼鐵

34、行業(yè)基金持股比例較低 圖 24：建筑、有色、化工等行業(yè)基金配置處于較低水平12%10%8%6%4%2%食品飲料國防軍工餐飲旅游家電醫(yī)藥輕工制造電子元器件計算機非銀行金融全A商貿(mào)零售傳媒房地產(chǎn)建材農(nóng)林牧漁銀行機械汽車電力設備紡織服裝通信石油石化交通運輸基礎(chǔ)化工有色金屬煤炭鋼鐵電力及公用事業(yè)建筑0%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%配置超過2016Q1以來平均食品飲料非銀行金融銀行醫(yī)藥 家電 房地產(chǎn)石油石化計算機 餐飲旅游商貿(mào)零售鋼鐵建材紡織服裝輕工制造煤炭交通運輸農(nóng)林牧漁綜合汽車電力設備機械國防軍工基礎(chǔ)化工有色金屬通信電子元器件建筑傳媒電力及公用事業(yè)資料來源：wind，民生證券研究院資料來

35、源：wind，民生證券研究院原材料類行業(yè)市盈率相對優(yōu)勢較大，防御型行業(yè)市凈率相對優(yōu)勢較大。我們統(tǒng)計了各行業(yè) 2019 年 1 月 18 日的市盈率和市凈率相當于 2005 年 1 月 1 日以來的分位數(shù)?；A(chǔ)化工、房地產(chǎn)、建材、煤炭和商貿(mào)零售行業(yè)目前的市盈率分位數(shù)小于 2，銀行、石油石化、房地產(chǎn)、傳媒和公用事業(yè)行業(yè)市凈率分位數(shù)小于 1.6，相對歷史的估值優(yōu)勢顯著。基建類行業(yè)中，建材、鋼鐵、機械行業(yè)相對歷史的估值較低。 圖 25：原材料行業(yè)市盈率處于歷史底端 圖 26：防御型行業(yè)市凈率處于歷史底端市盈率分位數(shù)（2005-2019）市凈率分位數(shù)（2005-2019）60%50%40%30%20%1

36、0%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)建材 煤炭商貿(mào)零售醫(yī)藥餐飲旅游家電電子元器件紡織服裝 輕工制造鋼鐵電力設備建筑傳媒汽車食品飲料非銀行金融交通運輸 計算機有色金屬銀行國防軍工農(nóng)林牧漁通信電力及公用事業(yè)機械石油石化銀行石油石化房地產(chǎn) 傳媒電力及公用事業(yè)商貿(mào)零售非銀行金融電力設備煤炭有色金屬基礎(chǔ)化工機械國防軍工紡織服裝汽車醫(yī)藥建筑建材農(nóng)林牧漁交通運輸 電子元器件餐飲旅游 計算機鋼鐵通信輕工制造家電食品飲料0%資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院四、建議關(guān)注鋼鐵、建筑央企和軌交板塊反彈有望持續(xù)，建議關(guān)注鋼鐵、建筑央企與軌交板塊。

37、美國股市持續(xù)反彈至年線附近，存在震蕩可能，市場對貿(mào)易談判預期較高，經(jīng)濟下行壓力仍大，科創(chuàng)板擴容壓力存在不確定性，內(nèi)外部環(huán)境并不支持市場持續(xù)走強。年初以來盡管市場表現(xiàn)較好，但行業(yè)輪動較快，且超跌板塊反彈力度相對較強，追高風險較大。本輪反彈的核心是外部環(huán)境改善， 內(nèi)部政策如降準、基建、消費刺激有一定想象空間。在外部環(huán)境友好，政策尚未兌現(xiàn)前， 反彈有望持續(xù)。參與反彈建議選擇防御性較強的基建板塊。其中建議關(guān)注股價充分反映悲觀預期的鋼鐵板塊，訂單改善且受益基建回暖的建筑藍籌股，受益于存量替換、區(qū)域性機會、盾構(gòu)機行業(yè)快速發(fā)展等成長邏輯的軌交板塊。建議關(guān)注預期差較大的鋼鐵板塊。1、估值低，基金持倉低，有補漲

38、需求。鋼鐵行業(yè)市盈率 TTM 僅 6.7 倍，處于歷史上 7的分位數(shù)，行業(yè)估值處于歷史低位，估值分位數(shù)在一級行業(yè)中偏低。鋼鐵行業(yè)是基金持股占流通股比例最低的行業(yè)之一，具有加倉空間。2018 年 10 月反彈以來，鋼鐵行業(yè)上漲-1.8，明顯落后于市場平均水平。低估值與較弱的市場表現(xiàn)較充分反映了 PPI 下行周期中，鋼鐵行業(yè)盈利下滑的風險。2、行業(yè)基本面有韌性。電爐和長流程減產(chǎn)導致供給收縮，房屋新開工數(shù)據(jù)春季后大幅下滑可能性不大，基建回暖， 汽車、家電行業(yè)刺激支撐需求。3、行業(yè)分紅率具有顯著優(yōu)勢。此前鋼鐵行業(yè) ROE 波動巨大，也是鋼鐵行業(yè)估值較低的因素。供給側(cè)改革后，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能擴張控制嚴格，未

39、來盈利有望穩(wěn)定在較高水平，且企業(yè)資本開支需求較小，分紅空間很大，部分優(yōu)質(zhì)鋼企股息率達 7左右。建議關(guān)注具有成本優(yōu)勢，區(qū)域供需格局較好的方大特鋼、新鋼股份、大冶特鋼。 圖 27：鋼鐵行業(yè) ROE 此前波動巨大 圖 28：建筑行業(yè)具有明顯抗周期性財新PMI鋼鐵ROETTM（右）5856545250484644422005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-094025582056155410525

40、050-548-1046-1544-2042財新PMI建筑ROETTM（右）131211109876542005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-093資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院建議關(guān)注防御性較好的建筑行業(yè)藍籌股。1、估值低，基建持倉低。建筑行業(yè)市盈率TTM 僅 10.7 倍，處于歷史上 9分位數(shù)，行業(yè)估值處于歷史低位，估值分位數(shù)在一級行業(yè)中處于中游

41、。建筑行業(yè)的公募基金持股占流通股比例為全部一級行業(yè)中最低的，因此交易阻力相對較小，基金加倉空間大。2、建筑央企訂單回暖，基建回暖提升建筑央企盈利韌性。中國電建和中國建筑的基建板塊訂單從 2018 年年中的低位回暖明顯，表明大型建筑企業(yè)景氣度出現(xiàn)向上拐點。發(fā)改委項目審批加速，基建融資明顯改善，基建回暖提升建筑央企基本面的韌性。3、建筑板塊防御屬性較強。2009 年以后，建筑行業(yè)的扣非 ROE 長期穩(wěn)定在 9以上，且其波動與財新 PMI 指數(shù)相關(guān)性較小，防御性明顯。上游原材料價格下行有利于建筑企業(yè)盈利能力改善。建議關(guān)注具有規(guī)模優(yōu)勢的大型央企中國中鐵、中國鐵中國建筑。建議關(guān)注成長性較好的軌交板塊。與 5G、特高壓等壁壘高，專業(yè)性強，僅少數(shù)公司受益的行業(yè)相比，軌交板塊涉及高鐵、普鐵、城軌等各層次建設，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會更多， 且景氣周期更長。2018 年 10 月