家電行業(yè)度財報綜述：經(jīng)營平穩(wěn)過渡改善拐點逐漸臨近

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 行業(yè)整體：筑底逐步完成，經(jīng)營拐點漸行漸近6 HYPERLINK l _TOC_250022 主營筑底基本完成，后續(xù)有望逐季改善7 HYPERLINK l _TOC_250021 成本紅利持續(xù)顯現(xiàn)，期間費用率小幅下滑8 HYPERLINK l _TOC_250020 盈利能力繼續(xù)提升，業(yè)績增速持續(xù)回暖10 HYPERLINK l _TOC_250019 白電行業(yè)：收入表現(xiàn)平穩(wěn)，利潤端增長提速12 HYPERLINK l _TOC_250018 空調(diào)銷量小幅下滑，行業(yè)主營實現(xiàn)平穩(wěn)增長12 HYPERLINK l _TOC_250017 毛利率小

2、幅下滑，期間費用率持續(xù)改善14 HYPERLINK l _TOC_250016 盈利能力持續(xù)提升，龍頭業(yè)績穩(wěn)健增長16 HYPERLINK l _TOC_250015 黑電行業(yè)：營收表現(xiàn)回落，業(yè)績表現(xiàn)較搶眼18 HYPERLINK l _TOC_250014 內(nèi)外銷景氣均較平淡，營收增速表現(xiàn)回落18 HYPERLINK l _TOC_250013 成本紅利顯著釋放，毛利率小幅提升20 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利能力有所提升，業(yè)績表現(xiàn)較為亮眼22 HYPERLINK l _TOC_250011 廚電行業(yè)：收入增速反轉(zhuǎn)，經(jīng)營進入回暖通道23 HYPERLINK l _TO

3、C_250010 收入端或已完成筑底，回暖趨勢正式開啟23 HYPERLINK l _TOC_250009 毛利率延續(xù)改善，期間費用率有所下滑26 HYPERLINK l _TOC_250008 盈利能力仍在提升，業(yè)績增速反彈明顯27 HYPERLINK l _TOC_250007 小家電行業(yè)：營收穩(wěn)健增長，盈利能力小幅下行29 HYPERLINK l _TOC_250006 高基數(shù)背景下增速收窄，穩(wěn)健增長屬性依舊29 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率明顯改善，期間費用率拖累盈利表現(xiàn)31 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利能力小幅承壓，業(yè)績增速不及收入表

4、現(xiàn)33家電上游：收入增速環(huán)比改善，盈利能力承壓35 HYPERLINK l _TOC_250003 下游排產(chǎn)表現(xiàn)平穩(wěn)，營收增速環(huán)比改善35 HYPERLINK l _TOC_250002 毛利率穩(wěn)步改善，期間費用率小幅下滑37 HYPERLINK l _TOC_250001 整體盈利能力仍有承壓，龍頭表現(xiàn)明顯分化38 HYPERLINK l _TOC_250000 維持行業(yè)“看好”評級40圖表目錄圖 1：前三季度家電行業(yè)整體主營同比增長 4.31%，其中三季度同比增長 1.30%7圖 2：三季度行業(yè)毛利率為 25.15%，同比提升 1.07 個百分點9圖 3：三季度期間費用率為 17.53%，

5、同比下滑 0.08 個百分點9圖 4：三季度家電行業(yè)歸屬凈利潤同比增長 16.82%10圖 5：三季度家電行業(yè)歸屬凈利率為 7.44%，同比提升 1.28pct10圖 6：2019 年前三季度白電行業(yè)主營同比增長 5.28%，其中三季度同比增長 2.75%12圖 7：2019 年前三季度空調(diào)總出貨量為 12301 萬臺，同比下滑 1.20%13圖 8：2019 年前三季度冰箱總出貨量為 5844 萬臺，同比增長 2.49%13圖 9：2019 年前三季度洗衣機總出貨量為 4834 萬臺，同比增長 1.56%13圖 10：2019 年至今空冰洗累計零售量同比下滑 9.23%、7.51%及 7.8

6、2%13圖 11：2019 年三季度白電行業(yè)毛利率為 27.95%，下滑 0.29pct15圖 12：2019 年三季度白電行業(yè)期間費用率 18.20%，下行 0.27pct15圖 13：2019 年三季度銅、鋁均價下滑 4.93%及 13.23%15圖 14：2019 年三季度原油價格、塑料價格指數(shù)分別下滑 18.83%、12.57%15圖 15：2019 年三季度國內(nèi)冷軋板均價同比下滑 11.50%15圖 16：消費升級趨勢下高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升15圖 17：2019 年三季度白電行業(yè)歸屬凈利潤同比增長 16.13%17圖 18：2019 年三季度白電行業(yè)歸屬凈利率為 9.22%，提升 1

7、.06pct17圖 19：2019 年前三季度黑電行業(yè)營收同比增長 12.93%，其中三季度同比增長 10.17%19圖 20：2019 年上半年彩電總銷量為 6801.91 萬臺，同比增長 5.19%19圖 21：三季度黑電行業(yè)毛利率為 11.05%，同比提升 0.28pct21圖 22：三季度黑電行業(yè)期間費用率為 10.26%，同比下滑 1.00pct21圖 23：今年三季度面板價格降幅進一步擴大21圖 24：2019 年三季度黑電行業(yè)歸屬凈利潤增長 132.85%至 5.78 億元22圖 25：2019 年三季度黑電行業(yè)歸屬凈利率為 1.16%，同比提升 0.61pct22圖 26：20

8、19 年三季度廚電行業(yè)營收同比增長 0.37%至 59.19 億元24圖 27：2019 年三季度油煙機內(nèi)銷量同比增長 0.74%25圖 28：2019 年三季度行業(yè)毛利率為 45.81%，同比大幅提升 3.02pct26圖 29：2019 年三季度廚電行業(yè)費用率為 28.47%，同比下滑 1.60pct26圖 30：2019 年三季度廚電歸屬凈利潤同比增長 22.83%至 8.73 億元28圖 31：2019 年三季度廚電歸屬凈利潤率為 14.75%，同比提升 2.70pct28圖 32：2019 年前三季度小家電行業(yè)主營同比增長 5.38%，其中三季度同比增長 4.83%30圖 33：20

9、19 年三季度小家電行業(yè)毛利率為 31.38%，增長 1.00pct32圖 34：2019 年三季度小家電期間費用率為 20.18%，同比增長 1.19pct32圖 35：2019 年三季度小家電行業(yè)歸屬凈利潤同比下滑 2.94%33圖 36：2019 年三季度小家電歸屬凈利率為 8.72%，下滑 0.70pct33圖 37：2019 年前三季度家電上游行業(yè)主營同比下滑 1.31%，其中三季度同比增長 2.44%35圖 38：2019 年三季度空調(diào)行業(yè)產(chǎn)量 3267 萬臺，同比下滑 1.21%35圖 39：2019 年三季度冰箱行業(yè)產(chǎn)量 1957 萬臺，同比增長 5.16%35圖 40：三季度

10、毛利率為 18.62%，同比增長 0.54%37圖 41：三季度期間費用率為 11.81%，同比小幅下滑 0.59pct37圖 42：三季度家電上游行業(yè)歸屬凈利潤同比下滑 64.55%38圖 43：三季度家電上游歸屬凈利率為 1.85%，下滑 3.51 個百分點38表 1：家電板塊各子行業(yè)具體待分析上市公司一覽6表 2：家電板塊各子行業(yè)主營增速一覽（單位：億元）7表 3：家電板塊各子行業(yè)預收賬款同比變動一覽（單位：億元）8表 4：家電板塊各子行業(yè)存貨同比變動一覽（單位：億元）8表 5：家電板塊各子行業(yè)毛利率變動一覽9表 6：家電板塊各子行業(yè)期間費用率變動一覽10表 7：家電板塊各子行業(yè)業(yè)績增速

11、狀況一覽（單位：億元）11表 8：家電板塊各子行業(yè)歸屬凈利率變動一覽11表 9：家電板塊各子行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比變動一覽（單位：億元）11表 10：白電行業(yè)上市公司主營增速一覽（單位：億元）13表 11：白電行業(yè)上市公司預收賬款同比變動一覽（單位：億元）14表 12：白電行業(yè)各上市公司存貨同比變動一覽（單位：億元）14表 13：白電行業(yè)上市公司毛利率變動一覽16表 14：白電行業(yè)上市公司期間費用率同比及環(huán)比變動一覽16表 15：白電行業(yè)上市公司業(yè)績增速一覽（單位：億元）17表 16：白電行業(yè)上市公司歸屬凈利率同比及環(huán)比變動一覽17表 17：白電行業(yè)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流增速一覽（單位：億元）

12、18表 18：黑電行業(yè)上市公司主營同比變動一覽（單位：億元）20表 19：黑電行業(yè)上市公司預收賬款同比變動一覽（單位：億元）20表 20：黑電行業(yè)各上市公司存貨同比變動一覽（單位：億元）20表 21：黑電行業(yè)上市公司毛利率變動一覽21表 22：黑電行業(yè)上市公司期間費用率變動一覽22表 23：黑電行業(yè)上市公司業(yè)績變動一覽（單位：億元）23表 24：黑電行業(yè)歸屬凈利潤率同比及環(huán)比變動一覽23表 25：黑電行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動一覽（單位：億元）23表 26：廚電行業(yè)上市公司主營變動一覽（單位：億元）25表 27：廚電行業(yè)上市公司預收賬款同比變動一覽（單位：億元）26表 28：廚電行業(yè)各上市公司存

13、貨同比變動一覽（單位：億元）26表 29：廚電行業(yè)各上市公司毛利率變動一覽27表 30：廚電行業(yè)各上市公司期間費用率變動一覽27表 31：廚電行業(yè)上市公司業(yè)績變動一覽（單位：億元）28表 32：廚電行業(yè)相關上市公司歸屬凈利潤率變動一覽28表 33：廚電行業(yè)相關上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動一覽（單位：億元）29表 34：小家電行業(yè)上市公司主營增速一覽（單位：億元）30表 35：小家電行業(yè)上市公司預收賬款同比變動一覽（單位：億元）31表 36：小家電行業(yè)上市公司存貨同比變動一覽（單位：億元）31表 37：小家電行業(yè)上市公司毛利率變動一覽32表 38：小家電行業(yè)上市公司期間費用率變動一覽33表 39

14、：小家電行業(yè)上市公司業(yè)績變動一覽（單位：億元）33表 40：小家電行業(yè)相關上市公司歸屬凈利率變動一覽34表 41：小家電行業(yè)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額增速一覽（單位：億元）34表 42：家電上游行業(yè)上市公司主營增速一覽（單位：億元）36表 43：家電上游行業(yè)上市公司預收賬款同比變動一覽（單位：億元）36表 44：家電上游行業(yè)上市公司存貨同比變動一覽（單位：億元）36表 45：家電上游行業(yè)上市公司毛利率變動一覽37表 46：家電上游行業(yè)上市公司期間費用率變動一覽38表 47：家電上游行業(yè)上市公司業(yè)績增速一覽（單位：億元）39表 48：家電上游行業(yè)上市公司歸屬凈利率變動一覽39表 49：家電上游行

15、業(yè)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額增速一覽（單位：億元）39附：行業(yè)重點上市公司估值指標與評級變化40行業(yè)整體：筑底逐步完成，經(jīng)營拐點漸行漸近家電板塊上市公司 2019 年三季度財報已披露完畢：收入方面，受經(jīng)濟增速放緩、地產(chǎn)景氣度低迷等影響，家電行業(yè)整體營收表現(xiàn)仍有承壓，但總體依舊保持了穩(wěn)健增長，子行業(yè)間表現(xiàn)稍有分化，其中廚電行業(yè)已經(jīng)領先進入反轉(zhuǎn)通道，白電和小家電受基數(shù)和景氣度影響，整體維持穩(wěn)健表現(xiàn)。盈利方面，受益于原材料成本紅利顯現(xiàn)、增值稅下調(diào)以及期間費用率下行，三季度板塊整體盈利能力仍舊延續(xù)上行趨勢，并帶動業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于營收。總的來說，當前家電行業(yè)基本面或已逐步企穩(wěn)，后續(xù)下行風險極為有限，考慮

16、到地產(chǎn)或集中竣工交付對需求的帶動效應，以及高基數(shù)影響逐漸減弱，行業(yè)整體收入增速有望逐季回升，后續(xù)板塊經(jīng)營表現(xiàn)大概率將呈穩(wěn)步改善走勢。為方便后續(xù)分析，我們選取 36 家有代表性的家電板塊上市公司進行歸納性總結(jié)，并將其細分為白電、黑電、廚電、小家電及家電上游五大子行業(yè)，各子行業(yè)包含上市公司如下表所示：表 1：家電板塊各子行業(yè)具體待分析上市公司一覽1所屬行業(yè)公司代碼公司簡稱所屬行業(yè)公司代碼公司簡稱000651.SZ格力電器002032.SZ蘇泊爾000333.SZ美的集團002403.SZ愛仕達600690.SH海爾智家002705.SZ新寶股份000921.SZ海信家電603355.SH萊克電氣6

17、00983.SH惠而浦603868.SH飛科電器000521.SZ長虹美菱002242.SZ九陽股份002668.SZ奧馬電器002614.SZ奧佳華600854.SH春蘭股份300247.SZ融捷健康600060.SH海信電器603579.SH榮泰健康002429.SZ兆馳股份603486.SH科沃斯000016.SZ深康佳A002050.SZ三花智控600839.SH四川長虹002418.SZ康盛股份002508.SZ老板電器600619.SH海立股份002035.SZ華帝股份000404.SZ長虹華意廚電行業(yè)002677.SZ浙江美大家電上游002686.SZ億利達002543.SZ萬和

18、電氣300342.SZ天銀機電002616.SZ長青集團300403.SZ漢宇集團002290.SZ*ST 中科603677.SH奇精機械白電行業(yè)小家電行業(yè)黑電行業(yè)資料來源：Wind， 1 部分標紅公司去年同期財務數(shù)據(jù)有一定追溯調(diào)整主營筑底基本完成，后續(xù)有望逐季改善2019 年前三季度家電行業(yè)整體實現(xiàn)主營收入 8866.54 億元2，同比增長 4.31%，其中三季度實現(xiàn) 2844.61 億元，同比增長 1.30%；受經(jīng)濟增速放緩、地產(chǎn)景氣度低迷以及同期相對較高基數(shù)等因素影響，家電行業(yè)整體營收表現(xiàn)仍有承壓，但總體依舊保持穩(wěn)健增長， 且以廚電為代表的部分子行業(yè)已經(jīng)率先完成景氣筑底、開始呈現(xiàn)出回暖趨

19、勢。后續(xù)來看， 考慮到高基數(shù)影響逐漸減弱、地產(chǎn)竣工帶動下行業(yè)終端需求有望邊際改善，后續(xù)家電行業(yè)收入增速大概率可呈現(xiàn)逐季回暖走勢。圖 1：前三季度家電行業(yè)整體主營同比增長 4.31%，其中三季度同比增長 1.30%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%-10%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3-20%資料來源：Wind， 營業(yè)收入(億元)同比增長分子行業(yè)來看，2019 年前三季度白電子行

20、業(yè)主營收入同比增長 5.28%至 5749.27 億元， 表現(xiàn)較為穩(wěn)健，其中三季度營收同比增長 2.75%，在行業(yè)終端景氣仍有壓力背景下，增速環(huán)比有所回落。小家電行業(yè)在經(jīng)歷 2018 年相對較快增長之后，今年以來增速中樞有所回落，前三季度及三季度分別增長 5.38%及 4.83%。黑電行業(yè)前三季度及三季度營收分別同比增長 12.93%及 10.17%，增速領跑家電子行業(yè)，預計主要受益于出口帶動及部分公司非主業(yè)營收的增量貢獻。廚電子行業(yè)三季度收入表現(xiàn)實現(xiàn)觸底反彈，前三季度及三季度主營分別下滑 0.66%及增長 0.37%，考慮到后續(xù)竣工有望迎來釋放并驅(qū)動終端需求景氣回升、工程渠道延續(xù)高景氣、電商

21、渠道高韌性以及合理的庫存水平，預計后續(xù)廚電行業(yè)收入增速延續(xù)逐季回暖趨勢較為確定。家電上游在整機排產(chǎn)低迷壓力下，前三季度收入累計下滑 1.31%，景氣度墊底，但三季度收入增速出現(xiàn)了一定反彈。表 2：家電板塊各子行業(yè)主營增速一覽（單位：億元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速白電5749.275460.725.28%1899.481848.662.75%黑電1365.671209.2812.93%496.46450.6410.17%廚電176.25177.43-0.66%59.1958.980.37%小家電468.35444.435.38%162.971

22、55.464.83%家電上游311.13315.26-1.31%97.1794.862.44%合計8070.667607.126.09%2715.282608.604.09%資料來源：Wind， 2 行業(yè)整體以申萬家電板塊為樣本，下同2019 年三季度末家電行業(yè)整體預收賬款規(guī)模為 380.39 億元，同比下滑 2.80%；其中白電子行業(yè)預收賬款同比下滑 3.36%至 305.12 億元（依據(jù)新收入準則，海爾智家及海信家電等公司將預收款項重新分類至合同負債，此處將合同負債相關金額進行追溯調(diào)整），其中格力電器預收款項下滑 16.07%至 113.51 億，預計與公司在行業(yè)需求承壓之時基于保障渠道利

23、益考量，主動適當減緩渠道庫存壓力以保證長期穩(wěn)健發(fā)展有關；廚電行業(yè)預收款也有一定下滑，而小家電三季度末預收款降幅最為明顯，主要系蘇泊爾對下游經(jīng)銷商的授信額度加大，相對應的其應收項目則有明顯增長；家電上游預收款規(guī)模一直較小， 期內(nèi)受康盛股份預收大幅提升帶動，同比增長 36.99%；黑電行業(yè)期末預收款同比也有所提升，主要系兆馳股份供應鏈業(yè)務規(guī)模大幅擴張所致。表 3：家電板塊各子行業(yè)預收賬款同比變動一覽（單位：億元） 2019Q32018Q3同比白電305.12315.72-3.36%黑電42.9942.491.19%廚電16.9217.78-4.86%小家電11.4312.49-8.48%家電上游3

24、.932.8736.99%合計380.39391.35-2.80%資料來源：Wind， 存貨方面，2019 年三季度末家電行業(yè)整體存貨規(guī)模為 1200.17 億元，同比增長 9.79%。分子行業(yè)來看，白電子行業(yè)存貨水平提升幅度最為明顯，主要受到格力三季度末存貨對應增長 67.42%影響，預計期末華新金屬、晶弘冰箱等新業(yè)務并表對格力電器存貨有一定帶動，此外海爾智家存貨同比也有增加；廚電和黑電子行業(yè)存貨水平基本穩(wěn)定，小家電行業(yè)存貨同比小幅下滑，存貨增速小幅低于營收端增速，或也反映經(jīng)營效率小幅改善。表 4：家電板塊各子行業(yè)存貨同比變動一覽（單位：億元） 2019Q32018Q3同比白電749.716

25、41.1116.94%黑電262.09262.52-0.16%廚電31.7531.480.86%小家電83.0585.19-2.51%家電上游73.5672.811.03%合計1200.171093.129.79%資料來源：Wind， 成本紅利持續(xù)顯現(xiàn)，期間費用率小幅下滑以申萬家電板塊口徑計算，2019 年前三季度家電行業(yè)整體毛利率為 25.37%，同比提升1.27pct，其中三季度毛利率同比提升 1.07pct 至 25.15%。板塊毛利率明顯改善的主要原因一方面在于原材料成本紅利兌現(xiàn)，2019 年前三季度家電主要生產(chǎn)原材料冷軋鋼板（1mm）均價、LME3 個月銅期貨均價、LME3 個月鋁期

26、貨均價及塑料指數(shù)同比分別下滑 8.47%、9.24%、15.32%及 9.89%，其中三季度分別下滑 11.53%、4.95%、13.27%及 12.57%；另一方面增值稅下調(diào)以及有利的匯率環(huán)境預計對毛利率提升也有助益。后續(xù)考慮到原材料價格壓力持續(xù)趨緩，且結(jié)合良好的行業(yè)競爭格局，行業(yè)盈利“剪刀差”有望持續(xù)顯現(xiàn)，后續(xù)家電行業(yè)毛利率有望延續(xù)上行趨勢。圖 2：三季度行業(yè)毛利率為 25.15%，同比提升 1.07 個百分點圖 3：三季度期間費用率為 17.53%，同比下滑 0.08 個百分點18.76%18.60%17.45%22.42% 22.35%22.93%20.54%21.45%19.53%1

27、9.62%20.52%17.92% 18.33%24.09%24.48%24.30%22.20%24.75%25.02%24.56% 23.52%.99%23.742%4 23.972%4.24%23.65%23.9275%.2203%.78%24.42%24.9234%.69%26.02 24.84%26.02%25.15%25.51%25.61%26.22%29%21.15%19.96%19.10%18.98%17.08%16.97% 19.84%19.43%19.69%18.59%17.37%17.93%17.61%17.22%15.64%15.65%16.113%.89%15.84%1

28、6.0126%.37%16.41%15.36%15.37%17.53%17.45%15.33% 17.88%15.18%17.74%15.45%17.07%16.24%16.29%14.55%14.10%15.45%13.42%15.45% 銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率25%27%20%25%23%21%15%10%19%5%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q317%0%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q11

29、5Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q315%-5%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分子行業(yè)來看，2019 年三季度白電子行業(yè)毛利率同比下滑 0.29pct，是當期唯一毛利率下降的子行業(yè)，主要系低毛利的華新金屬等新業(yè)務并表對格力電器三季度毛利率形成明顯拖累；廚電行業(yè)毛利率改善幅度最為明顯，除了原材料成本紅利外，華帝股份內(nèi)部降本增效、長青集團非家電業(yè)務毛利率大幅提升等因素也有一定助力；值得注意的是，三季度黑電行業(yè)毛利率實現(xiàn)了自 2016 年四季度以來首次提升，主要系當期黑電主要原材料面板價格大幅回落及相關企業(yè)積極推進內(nèi)部采購優(yōu)化和降本增效所致。表 5：家

30、電板塊各子行業(yè)毛利率變動一覽 2019Q32019Q3 同比2019Q3 環(huán)比白電27.95%-0.29%-1.51%黑電11.05%0.28%0.80%廚電45.81%3.02%-0.52%小家電31.38%1.00%0.50%家電上游18.62%0.54%-0.45%合計25.12%-0.19%-1.24%資料來源：Wind， 期間費用率方面，2019 年前三季度家電行業(yè)整體期間費用率為 16.42%，同比小幅提升0.02pct，其中二季度整體費用率同比下滑 0.08pct 至 17.53%，具體來看，三季度行業(yè)銷售費用率、管理費用率3及財務費用率分別同比提升 0.61pct、下滑 0.7

31、4pct 及提升0.04pct，其中銷售費用提升最為明顯，預計主因在于景氣承壓背景下，廠商對渠道的支持力度有所加大，而受當期行業(yè)整體管理及研發(fā)費用支出規(guī)模下滑影響，整體管理費用率下降較為明顯，財務費用率則較為平穩(wěn)。從主要子行業(yè)來看，除了小家電行業(yè)三季度費用率有所提升外，其余家電子行業(yè)期間費用率皆有改善，廚電子行業(yè)費用率下降幅度最為顯著，其中華帝股份受益于整體費用管控、提高提貨任務節(jié)點和銷售費用支出節(jié)點匹配度等因素，改善幅度實現(xiàn)領跑。3 新會計準則將此前計入管理費用的研發(fā)費用在利潤表中進行單列，如未特別說明，本文所涉及的管理費用均包含研發(fā)費用表 6：家電板塊各子行業(yè)期間費用率變動一覽 2019Q

32、32019Q3 同比2019Q3 環(huán)比白電18.20%-0.27%0.60%黑電10.26%-1.00%0.36%廚電28.47%-1.60%0.25%小家電20.18%1.19%-0.47%家電上游11.81%-0.59%0.10%合計16.87%-0.44%0.36%資料來源：Wind， 盈利能力繼續(xù)提升，業(yè)績增速持續(xù)回暖2019 年前三季度家電行業(yè)實現(xiàn)歸屬凈利潤 655.11 億元，同比增長 11.96%，其中三季度實現(xiàn) 211.58 億元，同比增長 16.82%。受益于原材料成本紅利釋放、增值稅調(diào)整、匯率環(huán)境改善等因素帶動毛利率提升以及整體期間費用率小幅下行，三季度家電行業(yè)整體盈利能力

33、仍處于上行通道中，從而帶動板塊業(yè)績增速持續(xù)回暖。后續(xù)來看，家電行業(yè)成本端環(huán)境獲獎繼續(xù)改善，疊加板塊營收增速有望實現(xiàn)逐季改善，行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)回暖較為確定。圖 4：三季度家電行業(yè)歸屬凈利潤同比增長 16.82%圖 5：三季度家電行業(yè)歸屬凈利率為 7.44%，同比提升 1.28pct3002502001501005009%8.46%8%7.68%6.96% 6.81%7.57%7.13%6.99%7.44%7%6.30%5.82%6.12%6.22%6.16%6.29%5.46%5.94%5.94%6%5.256.%30%5.36%5.07%5%4.61%5.84%4.08%4%3.38%3.

34、75%3.61% %4.20%3.903.99%4.64%4.70%5.00%4.09%3%3.77% 3.93%3.71%3.87%2.10% 3.31%2.85%3.07%2%0.81%1%150%100%50%0%-50%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3-100%0%歸屬凈

35、利潤（億元）同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 子行業(yè)層面，三季度除了小家電行業(yè)業(yè)績增速有所回落外，其余家電子行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)均有回暖；其中三季度白電行業(yè)業(yè)績同比增長 16.13%，盡管當期格力電器受去年同期高基數(shù)影響業(yè)績增速有所放緩，但在主營業(yè)務盈利能力提升以及資產(chǎn)置換帶動收益支撐下，美的集團及海爾智家當期業(yè)績均實現(xiàn)了超預期增長；黑電行業(yè)盡管三季度收入端表現(xiàn)依舊較為平淡，但得益于毛利率改善、費用率下滑帶動盈利能力提升，三季度業(yè)績端表現(xiàn)十分搶眼；廚電行業(yè)在收入增速實現(xiàn)底部反彈、盈利能力延續(xù)上行趨勢帶動下，整體業(yè)績表現(xiàn)也略超預期；小家電行業(yè)龍頭業(yè)績表現(xiàn)仍十分穩(wěn)健，但受科沃斯、奧佳華等公司

36、業(yè)績下滑拖累，三季度板塊業(yè)績小幅下滑；家電上游板塊受較弱的產(chǎn)業(yè)鏈地位以及部分公司巨額虧損影響，三季度板塊業(yè)績表現(xiàn)在行業(yè)中仍處墊底水平。表 7：家電板塊各子行業(yè)業(yè)績增速狀況一覽（單位：億元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速白電529.09471.2212.28%175.12150.8016.13%黑電14.2313.277.30%5.782.48132.85%廚電25.4621.6717.50%8.737.1122.83%小家電39.0739.31-0.60%14.2214.65-2.94%家電上游10.9517.03-35.72%1.805.09-

37、64.55%合計618.80562.5010.01%205.65180.1214.17%資料來源：Wind， 從盈利能力層面來看，根據(jù)申萬家電板塊口徑，2019 年前三季度家電行業(yè)歸屬凈利率為 7.39%，同比提升 0.73pct，其中三季度受益于原材料成本紅利顯現(xiàn)、增值稅調(diào)整以及費用率下滑，歸屬凈利潤率同比提升 1.28pct 至 7.44%，行業(yè)盈利能力提升趨勢仍在延續(xù)；分子行業(yè)來看，三季度廚電行業(yè)盈利能力改善幅度最為顯著，白電行業(yè)次之，黑電行業(yè)受毛利率和費用率改善帶動，盈利能力也有小幅提升，小家電行業(yè)受費用支出加大影響，盈利能力稍有承壓；而家電上游盈利能力惡化明顯，主要受康盛股份理財收益

38、減少和*ST 中科計提大量應收賬款壞賬損失等因素影響。表 8：家電板塊各子行業(yè)歸屬凈利率變動一覽 2019Q32019Q3 同比2019Q3 環(huán)比白電9.22%1.06%-0.97%黑電1.16%0.61%0.09%廚電14.75%2.70%-0.81%小家電8.72%-0.70%0.26%家電上游1.85%-3.51%-2.72%合計7.57%0.67%-0.94%資料來源：Wind， 經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，2019 年前三季度家電行業(yè)累計實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 813.59 億元，同比增長 61.58%，其中三季度實現(xiàn) 346.02 億元，同比增長 25.85%，增速顯著好于業(yè)績端表現(xiàn)，這也彰

39、顯出行業(yè)盈利質(zhì)量有所改善。分子行業(yè)來看，三季度除了黑電行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流明顯惡化外，其余家電子行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均有明顯改善，其中小家電改善最為明顯，主要受到蘇泊爾去年同期基數(shù)相對較低、九陽股份下游集中回款等因素帶動；廚電行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)也較為搶眼，市場較為擔心的工程及 KA 渠道賬期偏長的負面影響并未顯現(xiàn)；此外白電子行業(yè)也有一定改善，盡管目前白電行業(yè)整體景氣度仍處筑底階段，但板塊經(jīng)營質(zhì)量仍維持較高水平。表 9：家電板塊各子行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比變動一覽（單位：億元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速白電744.29471.9057.72%308.

40、57251.1422.87%黑電-24.51-11.29-117.08%-8.241.02-904.83%廚電31.2024.7825.87%14.418.8063.71%小家電34.0815.54119.34%17.984.04344.57%家電上游28.542.60999.50%13.309.9333.96%合計813.59503.5261.58%346.02274.9425.85%資料來源：Wind， 白電行業(yè)：收入表現(xiàn)平穩(wěn)，利潤端增長提速空調(diào)銷量小幅下滑，行業(yè)主營實現(xiàn)平穩(wěn)增長前三季度白電行業(yè)實現(xiàn)營收 5749.27 億元，同比增長 5.28%，其中三季度實現(xiàn) 1899.48 億元，同比

41、增長 2.75%；三季度空調(diào)內(nèi)銷增速環(huán)比小幅下行且均價預計有所承壓，而同期冰洗行業(yè)內(nèi)銷基本持平但均價仍延續(xù)個位數(shù)提升，綜合來看，三季度白電內(nèi)銷增速環(huán)比上半年有所下滑。后續(xù)伴隨著同期空調(diào)內(nèi)銷基數(shù)下行、龍頭新冷年以來終端積極促銷， 預計四季度空調(diào)內(nèi)銷表現(xiàn)有望環(huán)比改善；且今年 6 月以來連續(xù)環(huán)比改善的竣工增速，進一步驗證地產(chǎn)竣工需求或集中釋放的邏輯，在此背景下明年空調(diào)內(nèi)銷需求也有望受到帶動；疊加冰洗行業(yè)規(guī)模預計仍延續(xù)平穩(wěn)擴容，白電行業(yè)四季度及明年的收入表現(xiàn)有望實現(xiàn)穩(wěn)健正增長。長期基于空調(diào)行業(yè)保有量提升以及白電結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，白電龍頭后續(xù)收入端維持穩(wěn)健正增長依舊可期。圖 6：2019 年前三季度白電

42、行業(yè)主營同比增長 5.28%，其中三季度同比增長 2.75%2, 5002, 0001, 5001, 000500080%60%40%20%0%-20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3-40%營業(yè)收入（億元）同比資料來源：Wind， 產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示 2019 年前三季度空調(diào)、冰箱及洗衣機總銷量分別同比下滑 1.20%、增長 2.49%及增長 1.56%，其中內(nèi)銷分別同比下滑 0.74%、1.68%及 0.50%；單三季度來看，空調(diào)、冰箱及洗衣機總銷量分別同比下滑 0

43、.39%、增長 1.81%及增長 1.20%，其中內(nèi)銷分別同比下滑 2.88%、0.76%及 1.06%；終端需求層面，中怡康數(shù)據(jù)顯示前三季度空調(diào)、冰箱及洗衣機零售量同比分別下滑 9.23%、7.51%及 7.82%，不過考慮到中怡康統(tǒng)計樣本局限性，其對三四線城市、電商及專賣店渠道層面銷售統(tǒng)計有一定缺失，參考白電龍頭實際安裝卡增速，預計其實際終端需求表現(xiàn)優(yōu)于中怡康披露增速；總體來看， 上半年空調(diào)內(nèi)銷在龍頭積極促銷背景下，部分需求提前釋放，三季度單季空調(diào)內(nèi)銷增速環(huán)比放緩；而冰洗內(nèi)銷增速仍延續(xù)相對平穩(wěn)走勢。均價層面，中怡康零售監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示前三季度空冰洗線下均價分別同比下滑 3.19%、增長 3.9

44、3%及增長 4.99%；單三季度空冰洗線下均價分別下滑 7.01%、增長 2.54%及增長 3.80%，其中三季度空調(diào)整體行業(yè)均價下滑幅度環(huán)比加大，而冰洗仍延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升趨勢。圖 7：2019 年前三季度空調(diào)總出貨量為 12301 萬臺，同比下滑 1.20%圖 8：2019 年前三季度冰箱總出貨量為 5844 萬臺，同比增長 2.49%200018001600140012001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17 Jun-17Aug-17Oct-17 Dec-17 Feb-18Ap

45、r-18Jun-18 Aug-18 Oct-18Dec-18Feb-19 Apr-19 Jun-19Aug-19-30%900800700600500400300200100020%15%10%5%0%-5%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19-10%內(nèi)外銷合計（萬臺）同比增長內(nèi)外銷合計（萬臺）同比增長資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 圖 9：2019 年前三季度洗衣機總出貨量為 4834 萬臺，同比增長

46、1.56%圖 10：2019 年至今空冰洗累計零售量同比下滑 9.23%、7.51%及 7.82%700600500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19-15% 空調(diào)零售量增速冰箱零售量增速洗衣機零售量增速120%100%80%60%40%20%Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17

47、Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-190%-20%-40%-60%內(nèi)外銷合計（萬臺）同比增長-80%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 資料來源：中怡康零售監(jiān)測， 盡管三季度白電行業(yè)收入增速整體環(huán)比下滑，但龍頭收入增長表現(xiàn)仍不乏亮點；其中格力電器在去年同期高基數(shù)背景下三季度空調(diào)主業(yè)收入預計有所下滑，但受益新業(yè)務并表等因素帶動，格力三季度整體收入端同比基本持平，表現(xiàn)也符合市場預期；美的集團三季度空調(diào)主營增速環(huán)比放緩但仍實現(xiàn) 5%的穩(wěn)健正增長，疊加消費電器整體 10%以上較好增長、KUKA 環(huán)比上半年收入下滑幅度縮窄，多條業(yè)務線較

48、好增長背景下，美的三季度收入穩(wěn)健增長 6.36%；海爾智家剔除物流并表后的三季度收入增長 9.1%，其中外銷25%的較好增長依舊是核心驅(qū)動，內(nèi)銷基本表現(xiàn)平穩(wěn)且卡薩帝品牌恢復高增速；二線龍頭海信家電傳統(tǒng)主業(yè)仍有所承壓，但預計后續(xù)并表海信日立收入后將有明顯改善。表 10：白電行業(yè)上市公司主營增速一覽（單位：億元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速格力電器1550.391486.994.26%577.42577.230.03%美的集團2209.182057.577.37%671.48631.336.36%海爾智家1488.961382.277.72%499

49、.16477.394.56%海信家電270.10288.08-6.24%80.6084.38-4.48%惠而浦40.8746.40-11.93%13.9515.25-8.54%長虹美菱130.41132.49-1.57%39.0839.77-1.74%奧馬電器57.8361.04-5.26%17.3222.45-22.87%春蘭股份1.535.88-74.00%0.480.87-44.80%合計5749.275460.725.28%1899.481848.662.75%資料來源：Wind， 三季度末白電行業(yè)整體預收賬款為 305.12 億元，同比下滑 3.36%，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)； 其中格力電

50、器預收款項下滑 16.07%至 113.51 億，預計與公司在行業(yè)需求承壓之時基于保障渠道利益考慮，主動適當減緩渠道庫存壓力以保證長期穩(wěn)健發(fā)展有關；美的集團預收款項下滑 8.11%，但整體表現(xiàn)依舊較為平穩(wěn)；此外，海爾智家預收款項則顯著改善， 海信家電由于資產(chǎn)負債表并表海信日立，其預收賬款（合同負債）大幅提升 127.52%。表 11：白電行業(yè)上市公司預收賬款同比變動一覽（單位：億元） 2019Q32018Q3同比格力電器113.51135.25-16.07%美的集團121.39132.10-8.11%海爾智家56.1036.9951.67%海信家電9.784.30127.52%惠而浦0.410

51、.62-33.37%長虹美菱2.404.34-44.58%奧馬電器0.750.99-24.83%春蘭股份0.781.14-31.77%合計305.12315.72-3.36%資料來源：Wind， 三季度末白電行業(yè)整體存貨金額為 749.71 億元，同比增長 16.94%，存貨同比增幅相對高于行業(yè)收入增速，這主要受到格力三季度末存貨同比增長 67.42%的帶動，此外期末海爾智家存貨同比也有明顯增加；而美的集團存貨同比小幅下滑 1.72%，整體表現(xiàn)良性；期末海信家電存貨同比增加 21.06%，預計受到海信日立資產(chǎn)并表帶來的增量貢獻。表 12：白電行業(yè)各上市公司存貨同比變動一覽（單位：億元） 201

52、9Q32018Q3同比格力電器195.25116.6267.42%美的集團240.05244.25-1.72%海爾智家250.80208.6920.18%海信家電30.0624.8421.06%惠而浦6.387.49-14.86%長虹美菱17.2528.37-39.20%奧馬電器5.785.446.38%春蘭股份4.145.42-23.64%合計749.71641.1116.94%資料來源：Wind， 毛利率小幅下滑，期間費用率持續(xù)改善2019 年前三季度白電行業(yè)整體毛利率為 28.64%，同比提升 0.78pct，其中三季度白電行業(yè)整體毛利率為 27.95%，同比下滑 0.29pct；總體來

53、看，在原材料價格同比下行、增值稅率調(diào)整以及人民幣匯率環(huán)境顯著改善背景下，前三季度白電行業(yè)毛利率同比提升； 其中單三季度受到格力并表低盈利的新業(yè)務及奧馬電器對應毛利大幅下滑影響，整體行業(yè)毛利率小幅下行，若剔除以上因素影響預計行業(yè)毛利率整體仍可延續(xù)改善趨勢。圖 11：2019 年三季度白電行業(yè)毛利率為 27.95%，下滑 0.29pct圖 12：2019 年三季度白電行業(yè)期間費用率 18.20%，下行 0.27pct33%31.68%30.22%29.88%30.50%29.83%29.92%29.46%29.13%28.35%28.89%28.15% 27.97%27.63% 27.372%7.

54、39%27.78%28.69%28.092%8.24%28.44%27.95%26.89%27.34% 27.18%26.03%25.13%24.41%32%31%30%29%28%27%26%25%24%13Q 113Q 213Q 313Q 414Q 114Q 214Q 314Q 415Q 115Q 215Q 315Q 416Q 116Q 216Q 316Q 417Q 117Q 217Q 317Q 418Q 118Q 218Q 318Q 419Q 119Q 219Q 323%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 三季度以來，白電行業(yè)主要原材料鋼、銅、鋁價格及塑料價格平均指數(shù)均延續(xù) 18

55、 年四季度以來的同比下滑趨勢；其中 LME 銅、鋁價格三季度均價分別下滑 4.93%、13.23%； 原油價格及中國塑料價格指數(shù)三季度分別下滑 18.83%、12.57%，國內(nèi)冷軋板均價在三季度同比下滑 11.50%；總體來看，期內(nèi)原材料價格同比下滑帶來的成本改善紅利預計對白電上市公司盈利能力有明顯助益。圖 13：2019 年三季度銅、鋁均價下滑 4.93%及 13.23%圖 14：2019 年三季度原油價格、塑料價格指數(shù)分別下滑 18.83%、12.57%銅金屬同比 鋁金屬同比40%原油價格同比 價格指數(shù)同比60%30%40%20%20%10%0%2012Q12012Q22012Q32012

56、Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%-10%-20%-30%資料來源：Wind， 圖 15：2019 年三季度國內(nèi)冷軋板均價同比下滑 11.50%均價同比100%80%60%40%20%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q

57、12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%-20%-40%-60%資料來源：Wind， 圖 16：消費升級趨勢下高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升90%80%70%60%50%40%30%20%-20%-40%-60%10%Jan-130%Apr -13Jul-13Oct-13Jan-14Apr -14Jul-14Oct-14Jan-15Apr -15Jul-15Oct-

58、15Jan-16Apr -16Jul-16Oct-16Jan-17Apr -17Jul-17Oct-17Jan-18Apr -18Jul-18Oct-18Jan-19Apr -19Jul-19變頻空調(diào)占比多門冰箱占比滾筒洗衣機占比資料來源：Wind， 資料來源：中怡康零售監(jiān)測， 具體到上市公司層面，除格力電器外，白電一二線龍頭毛利率均呈提升趨勢，美的集團、海爾智家、海信家電及長虹美菱三季度毛利率分別提升 0.72、0.10、0.49 及 0.72pct； 其中格力電器三季度毛利率下滑主要受到并表低盈利能力的新業(yè)務影響，我們預計空調(diào)主業(yè)毛利率依舊平穩(wěn)；此外奧馬電器毛利率當期大幅下滑也對行業(yè)整體三

59、季度毛利率表現(xiàn)影響也較大。總的來說，大部分白電龍頭受成本紅利、增值稅降稅、匯率環(huán)境改善等因素助益，毛利率均有所提升，后續(xù)考慮到上述有利因素仍存，毛利率可延續(xù)改善。表 13：白電行業(yè)上市公司毛利率變動一覽 2019Q32019Q3 同比2019Q3 環(huán)比格力電器28.71%-1.64%-2.62%美的集團28.20%0.72%-2.35%海爾智家29.06%0.10%-0.02%海信家電20.52%0.49%-0.33%惠而浦19.91%-3.68%-2.37%長虹美菱20.14%0.72%3.88%奧馬電器18.86%-10.68%-5.96%春蘭股份37.40%6.84%3.83%白電行業(yè)2

60、7.95%-0.29%-1.51%資料來源：Wind， 三季度白電行業(yè)整體期間費用率為 18.20%，同比下行 0.27pct；格力電器三季度期間費用率下滑 1.17pct，其中當季研發(fā)費用率同比下滑 0.87pct 對整體費用率影響較大，但研發(fā)費用投入在季節(jié)間波動實屬正常，格力前三季度研發(fā)費用率依然穩(wěn)定在合理水平； 美的集團、海爾智家三季度期間費用率均相對平穩(wěn)，分別下滑 0.28 及提升 0.31pct；海信家電三季度期間費用同比提升 1.22pct，主要受到收入規(guī)模下滑的影響。表 14：白電行業(yè)上市公司期間費用率同比及環(huán)比變動一覽 2019Q32019Q3 同比2019Q3 環(huán)比格力電器1