家電行業(yè)三季報(bào)報(bào)回顧與行業(yè)前瞻：競(jìng)爭(zhēng)格局良好板塊盈利繼續(xù)改善

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 家電行業(yè)：承壓能力超預(yù)期5 HYPERLINK l _TOC_250025 收入增速回落，盈利繼續(xù)改善5 HYPERLINK l _TOC_250024 紅利還在繼續(xù)，地產(chǎn)竣工改善緩解需求壓力7 HYPERLINK l _TOC_250023 白電：龍頭增長(zhǎng)穩(wěn)健9 HYPERLINK l _TOC_250022 行業(yè)景氣承壓，龍頭收入增速放緩9 HYPERLINK l _TOC_250021 盈利：成本紅利繼續(xù)10 HYPERLINK l _TOC_250020 現(xiàn)金流維持上升態(tài)勢(shì)10 HYPERLINK l _TOC_250019 黑

2、電：收入端承壓，盈利能力改善12 HYPERLINK l _TOC_250018 中美貿(mào)易摩擦影響出貨節(jié)奏， Q3 收入增速下降12 HYPERLINK l _TOC_250017 盈利：受益成本、匯率紅利12 HYPERLINK l _TOC_250016 現(xiàn)金流同比明顯下滑13 HYPERLINK l _TOC_250015 廚電：Q3 受益地產(chǎn)竣工，龍頭彈性大14 HYPERLINK l _TOC_250014 竣工改善，行業(yè)經(jīng)營(yíng)小幅回暖14 HYPERLINK l _TOC_250013 成本紅利對(duì)沖降價(jià)壓力14 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善15 H

3、YPERLINK l _TOC_250011 小家電：行業(yè)回暖，龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定16 HYPERLINK l _TOC_250010 收入增速回升，龍頭公司運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)16 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)盈利能力小幅提升16 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善16 HYPERLINK l _TOC_250007 照明：行業(yè)受益地產(chǎn)竣工，關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)18 HYPERLINK l _TOC_250006 Q3 竣工改善拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)18 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭公司業(yè)績(jī)下滑18 HYPERLINK l _TOC_250004

4、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下降18 HYPERLINK l _TOC_250003 上游：收入增速持續(xù)改善20 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)整體收入增速環(huán)比改善20 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利：個(gè)股表現(xiàn)分化20 HYPERLINK l _TOC_250000 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流維持改善趨勢(shì)20圖表目錄圖 1：行業(yè)收入及增速6圖 2：行業(yè)凈利潤(rùn)6圖 3：行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率7圖 4：行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入7圖 5：行業(yè)被下游占款7圖 6：行業(yè)對(duì)上游占款7圖 7：行業(yè)預(yù)收款7圖 8：行業(yè)被上游占款7圖 9：人民幣對(duì)美元 Q3 迅速貶值8圖 10：房地產(chǎn)單月

5、竣工面積 YoY8圖 11：11 月初銅價(jià)低于上年同期8圖 12：塑料降價(jià)明顯8圖 13：白電行業(yè)收入及增速9圖 14：白電行業(yè)預(yù)預(yù)收款及增速9圖 15：空調(diào)線下零售均價(jià) YoY9圖 16：空調(diào)線上零售均價(jià) YoY9圖 17：冰箱線下零售均價(jià) YoY10圖 18：洗衣機(jī)線下零售均價(jià) YoY10圖 19：白電行業(yè)凈利潤(rùn)10圖 20：白電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率10圖 21：白電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入11圖 22：白電行業(yè)被下游占款11圖 23：白電行業(yè)對(duì)上游占款11圖 24：白電行業(yè)預(yù)付款11圖 25：黑電行業(yè)收入及增速12圖 26：黑電行業(yè)預(yù)收款及增速12圖 27：黑電行業(yè)凈利潤(rùn)13圖 28

6、：黑電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率13圖 29：黑電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入13圖 30：黑電行業(yè)被下游占款13圖 31：黑電行業(yè)對(duì)上游占款13圖 32：黑電行業(yè)預(yù)付款13圖 33：廚電行業(yè)收入及增速14圖 34：廚電行業(yè)預(yù)收款及增速14圖 35：2019Q3 集成灶內(nèi)銷量保持較快增長(zhǎng)14圖 36：廚電行業(yè)凈利潤(rùn)15圖 37：廚電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率15圖 38：廚電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入15圖 39：廚電行業(yè)被下游占款15圖 40：廚電行業(yè)對(duì)上游占款15圖 41：廚電行業(yè)預(yù)付款15圖 42：小家電行業(yè)收入及增速16圖 43：小家電行業(yè)預(yù)收款及增速16圖 44：小家電行業(yè)凈利潤(rùn)16圖 45：

7、小家電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率16圖 46：小家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入17圖 47：小家電行業(yè)被下游占款17圖 48：小家電行業(yè)對(duì)上游占款17圖 49：小家電行業(yè)預(yù)付款17圖 50：照明行業(yè)收入及增速18圖 51：照明行業(yè)預(yù)收款及增速18圖 52：照明行業(yè)凈利潤(rùn)18圖 53：照明行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率18圖 54：照明行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入19圖 55：照明行業(yè)被下游占款19圖 56：照明行業(yè)對(duì)上游占款19圖 57：照明行業(yè)預(yù)付款19圖 58：家電上游收入及增速20圖 59：家電上游預(yù)收賬款及增速20圖 60：家電上游凈利潤(rùn)20圖 61：家電上游凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率20圖 62：

8、家電上游經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入21圖 63：家電上游被下游占款21圖 64：家電上游對(duì)上游占款21圖 65：家電上游預(yù)付款21圖 66：上游企業(yè)存貨同比21表 1：家電子板塊個(gè)股5表 2：行業(yè)及子板塊重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)6家電行業(yè)：承壓能力超預(yù)期我們按安信家電組跟蹤的家電個(gè)股及分類，選取 53 個(gè)家電上市公司，結(jié)合 2019 年三季報(bào)， 對(duì)家電行業(yè)整體及各子板塊的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行回顧與展望。子板塊行業(yè)個(gè)股白電美的集團(tuán)奧馬電器格力電器海容冷鏈海爾智家春蘭股份海信家電長(zhǎng)虹美菱惠而浦澳柯瑪黑電深康佳 A兆馳股份海信電器四川長(zhǎng)虹創(chuàng)維數(shù)字廚電華帝股份老板電器萬(wàn)和電氣長(zhǎng)青集團(tuán)浙江美大融捷健康日出東方小家電蘇泊爾飛科電器九陽(yáng)股

9、份榮泰健康愛仕達(dá)奧佳華奮達(dá)科技漢宇集團(tuán)新寶股份科沃斯萊克電氣小熊電器哈爾斯照明雪萊特佛山照明長(zhǎng)方集團(tuán)陽(yáng)光照明珈偉新能歐普照明上游三花智控和而泰億利達(dá)立霸股份海立股份盾安環(huán)境金海環(huán)境奇精機(jī)械順威股份星帥爾聚隆科技長(zhǎng)虹華意表 1：家電子板塊個(gè)股資料來(lái)源： 收入增速回落，盈利繼續(xù)改善收入增速放緩。Q3 家電行業(yè)整體收入 YoY+4.3%，環(huán)比 Q2 增速回落 4.1pct，增速回落主要體現(xiàn)在白電、黑電板塊；小家電、家電上游子板塊的增速環(huán)比回升，廚電、照明板塊降幅收窄。2018 年以來(lái)，由于客觀上受國(guó)內(nèi)宏觀增長(zhǎng)放緩、部分出口產(chǎn)品被加征關(guān)稅、房地產(chǎn)景氣度的回落影響，以及家電行業(yè)本身空調(diào)庫(kù)存壓力，家電行業(yè)

10、的整體收入增速呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。行業(yè)龍頭收入增速在 2019Q2 出現(xiàn)超預(yù)期反彈，但未能延續(xù)到 Q3。Q3 收入增速在上年高基數(shù)上有所放緩。但是，我們注意到，跟地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度最高的廚電產(chǎn)業(yè)，2019Q3 板塊收入YoY-1.1%，降幅環(huán)比收窄，特別是受益工程渠道的高端廚電表現(xiàn)超預(yù)期。盈利改善兌現(xiàn)。一些利好因素仍在 Q3 繼續(xù)發(fā)揮作用，包括：1）成本紅利；2）增值稅減稅； 3）人民幣幣值低于上年同期，出口毛利率有望改善，可能產(chǎn)生匯兌相關(guān)收益。Q3 行業(yè)整體毛利率、凈利率的改善比較明顯：1）毛利率同比提高 0.1pct，白電子行業(yè)由于格力的實(shí)物返利政策導(dǎo)致毛利率同比有所下降，但美的、海爾的毛利率同比仍有提

11、升，如剔除格力，行業(yè)毛利率同比提高 0.6pct；毛利率提升更為明顯的是廚衛(wèi)、小家電、照明等子行業(yè)，毛利率分別同比提高 2.8pct、1.0pct、3.4pct。2）凈利率同比提高 0.8pct，白電、黑電、廚衛(wèi)子行業(yè)的凈利率提高超過行業(yè)整體水平。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況良好。Q3 行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入 YoY+27.2%，被下游占款 YoY-3.3%，對(duì)上游占款 YoY+19.7%，表現(xiàn)出家電企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上處在相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位。(%）白電黑電廚衛(wèi)小家電照明上游合計(jì)收入 YoYQ16.59.8-1.27.3-10.82.76.4Q27.519.4-1.36.1-9.84.28.4Q32.910

12、.1-1.18.1-8.07.14.3歸母凈利 YoYQ18.8-26.38.711.010.39.17.7Q211.41.616.5-5.31.64.09.8Q316.4145.330.6-4.2-25.018.316.7毛利率Q128.311.341.830.830.317.525.6Q229.310.743.830.831.720.226.4Q327.811.643.931.033.319.425.2銷售費(fèi)用率Q112.76.222.012.912.73.111.5Q212.76.120.913.311.83.411.5Q312.36.321.412.813.13.411.1凈利率Q18

13、.01.110.78.06.74.96.8Q210.11.313.78.69.56.98.5Q39.11.613.28.75.96.07.6ROEQ15.91.03.43.71.72.14.5Q28.31.34.74.02.83.36.4Q36.51.74.44.21.62.45.2對(duì)上游占款 YoYQ113.68.722.536.91.86.013.3Q222.78.033.514.50.64.918.9Q324.08.629.118.0-11.27.819.7被下游占款 YoYQ1-45.5-11.919.833.6-13.42.5-27.5Q214.9-8.323.114.6-23.1-

14、2.27.6Q3-1.7-7.79.1-2.0-17.6-4.2-3.3預(yù)收款 YoYQ1-14.710.58.2-22.540.3-11.5-11.3Q22.5-3.0-7.2-10.528.95.50.5Q3-3.10.0-1.3-10.135.74.2-2.6經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoYQ14.9-49.512.3-34.7-54.7-143.525.5Q2738.3-100.926.0161.952.456.4293.8Q322.5-2,332.386.8375.0-44.694.727.2表 2：行業(yè)及子板塊重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)資料來(lái)源：wind、 說(shuō)明：對(duì)上游占款包括應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付款；被下游占款

15、包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資；預(yù)收款包 含預(yù)收款項(xiàng)和部分企業(yè)列示的“合同負(fù)債”科目。下文所涉及同一概念的，均按照此方式處理。圖 1：行業(yè)收入及增速圖 2：行業(yè)凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 3：行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率圖 4：行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 5：行業(yè)被下游占款圖 6：行業(yè)對(duì)上游占款資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 7：行業(yè)預(yù)收款圖 8：行業(yè)被上游占款資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 紅利還在繼續(xù)，地產(chǎn)竣工改善緩解需求壓力展望 Q4 和 2020 年，我們看到還會(huì)有積極改善的因素繼續(xù)發(fā)揮

16、作用。1）地產(chǎn)竣工轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)已逐步得到數(shù)據(jù)確認(rèn)，并有望在未來(lái) 2 年維持增速中樞為正（可參見我們相關(guān)報(bào)告竣工趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)，家電需求弱復(fù)蘇地產(chǎn)竣工如期好轉(zhuǎn)，廚電、空調(diào)需求彈性大竣工降幅收窄，家電銷售壓力有望改善）；2）當(dāng)前人民幣幣值仍低于上年同期；3）毛利剪刀差有望持續(xù)， 冰箱、洗衣機(jī)等均價(jià)繼續(xù)上漲，若原材料價(jià)格維持當(dāng)前水平或走低， 2019Q4-2020Q2 原材料綜合成本同比仍是下降的；4）增值稅減稅。值得留意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要來(lái)自外部環(huán)境。繼 9 月份美國(guó)對(duì)部分產(chǎn)品加征關(guān)稅后，新的加稅措施暫未執(zhí)行，目前而言進(jìn)展存不確定性。在上年高基數(shù)基礎(chǔ)上，Q4 開始可能部分產(chǎn)品的出口增速會(huì)放緩。當(dāng)然，長(zhǎng)期來(lái)

17、看，國(guó)內(nèi)出口企業(yè)將會(huì)采取一些措施對(duì)沖加稅影響。另外，匯率的走向仍需跟蹤。圖 9：人民幣對(duì)美元 Q3 迅速貶值圖 10：房地產(chǎn)單月竣工面積 YoY資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 11：11 月初銅價(jià)低于上年同期圖 12：塑料降價(jià)明顯資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 白電：龍頭增長(zhǎng)穩(wěn)健行業(yè)景氣承壓，龍頭收入增速放緩行業(yè)整體收入增速回落，幅度在預(yù)期區(qū)間之內(nèi)。Q3 白電行業(yè)整體收入 YoY+2.9%，環(huán)比 Q2 增速小幅回落 4.6pct，考慮到海爾智家物流業(yè)務(wù)出表對(duì)收入增速有影響，如果還原口徑，則海爾智家三季度單季度收入增速?gòu)?4.6%提高到 9.1%，行業(yè)增速提高至 4.

18、0%。分子板塊來(lái)看，冰洗行業(yè)相對(duì)平穩(wěn)，空調(diào)在高基數(shù)、高庫(kù)存壓力下增速回落。鑒于今年是慢熱的夏季， 上年空調(diào)龍頭同期的基數(shù)很高（2018Q3 單季度格力收入 YoY+38.2%，業(yè)績(jī) YoY+38.4%），龍頭格力今年Q3 收入和業(yè)績(jī)保持不下滑，美的空調(diào)收入還能有 5%的增長(zhǎng)，充分展示了在弱景氣的行業(yè)背景下，龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力足以維持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)。預(yù)收賬款整體同比微降，個(gè)股有所分化。截至 9 月底白電行業(yè)預(yù)收賬款 YoY-3.1%，格力（YoY-16.1%）和美的（YoY-8.1%）同比下滑，但海爾智家（YoY+51.7%，按照新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以海爾智家的合同負(fù)債科目代替原預(yù)收款進(jìn)行分析）和海信家電（

19、YoY+127.5%，并表海信日立貢獻(xiàn)）提升明顯。龍頭企業(yè)預(yù)收款的下降，反映出空調(diào)經(jīng)銷商提貨意愿相對(duì)上年同期更為謹(jǐn)慎，也是工廠對(duì)庫(kù)存主動(dòng)控制的表現(xiàn)。圖 13：白電行業(yè)收入及增速圖 14：白電行業(yè)預(yù)預(yù)收款及增速資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 空調(diào)市場(chǎng)景氣承壓，企業(yè)促銷更積極。我們留意到，8 月空調(diào)新冷年開盤期間，部分企業(yè)的渠道政策相對(duì)積極，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)在空調(diào)表現(xiàn)較為明顯，龍頭格力的零售均價(jià)也在出現(xiàn)了同比下降。如果地產(chǎn)竣工勢(shì)頭持續(xù)，將緩解空調(diào)需求的壓力。冰洗行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，主要品牌的價(jià)格同比仍有增長(zhǎng)。我們預(yù)期行業(yè)仍有望維持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖 15：空調(diào)線下零售均價(jià) YoY圖 16：空

20、調(diào)線上零售均價(jià) YoY資料來(lái)源：中怡康、 資料來(lái)源：奧維、 圖 17：冰箱線下零售均價(jià) YoY圖 18：洗衣機(jī)線下零售均價(jià) YoY資料來(lái)源：中怡康、 資料來(lái)源：中怡康、 盈利：成本紅利繼續(xù)市場(chǎng)預(yù)期的成本和匯率紅利基本兌現(xiàn)。白電行業(yè) Q3 毛利率同比-0.1pct，如果剔除格力，白電行業(yè)毛利率同比提高 0.6pct。依據(jù)我們測(cè)算，受益于空調(diào)主要原材料銅、鋼價(jià)格的下降， 白電綜合成本在 Q2、Q3 同比都是下降的。龍頭美的毛利率同比提高 0.8pct，海爾智家提高了 0.7pct，體現(xiàn)了原材料成本紅利，且人民幣兌美元在 Q3 的迅速貶值，也對(duì)他們海外業(yè)務(wù)折算成人民幣提高毛利率有正向貢獻(xiàn)。格力毛利率

21、不升反降，可能與其實(shí)物返利政策相關(guān)。格力 Q3 單季度毛利率同比下降 1.6pct， 銷售費(fèi)用率同比僅下降 0.2pct，整體盈利能力與原材料價(jià)格走勢(shì)有差別。我們終端監(jiān)測(cè)到格力空調(diào)降價(jià)主要出現(xiàn)在 Q3，且降幅亦相對(duì)有限，因此估計(jì)格力毛利率不升反降，可能是因?yàn)楣静捎脤?shí)物返利，兌現(xiàn)返利的過程會(huì)降低毛利率。白電行業(yè)凈利率同比提高 1.1pct。凈利率的提升，與海爾智家的一次性收益有較大關(guān)系，若扣除之，白電行業(yè)凈利潤(rùn)率提高 0.3pct（海爾智家的子公司海爾電器于 2019 年 7 月完成了和海爾集團(tuán)的資產(chǎn)臵換，即海爾電器將持有的部分日日順公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海爾集團(tuán)，同時(shí)購(gòu)入凈水資產(chǎn)，這筆交易對(duì)海爾智家

22、貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 14.4 億元，若扣除一次性收益，海爾 Q3 業(yè)績(jī) YoY-11.9%，因上年同期也有處臵資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益，Q3 扣非業(yè)績(jī) YoY+8.1%）。另外，美的單季度業(yè)績(jī) YoY+23.5%也超出市場(chǎng)預(yù)期，成本紅利和匯兌收益產(chǎn)生了積極貢獻(xiàn)。如果原材料價(jià)格不大幅上行，成本紅利還能延續(xù)。根據(jù)我們測(cè)算，如果原材料價(jià)格維持當(dāng)前走勢(shì)不上行，那么 2019Q4-2020Q2 原材料綜合成本同比仍是下降的，能夠轉(zhuǎn)化為多少毛利率，則需關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)的價(jià)格策略。圖 19：白電行業(yè)凈利潤(rùn)圖 20：白電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 現(xiàn)金流維持上升態(tài)勢(shì)Q3

23、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入維持上升態(tài)勢(shì)。白電經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoY+22.5%，其中格力 YoY+165.3%表現(xiàn)亮眼，美的 YoY-33.2%、海爾智家 YoY-5.4%。上年同期基數(shù)不低，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入仍持續(xù)增長(zhǎng)，主要原因是白電龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈上較高的議價(jià)力，在會(huì)計(jì)上體現(xiàn)為被下游占款和預(yù)付科目的下降，對(duì)上游占款相應(yīng)有所增加。展望 Q4 及 2020 年，如果市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步增加，預(yù)計(jì)行業(yè)現(xiàn)金流維持良好態(tài)勢(shì)，但隨著上年基數(shù)的走高，增速或回歸平穩(wěn)。圖 21：白電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入圖 22：白電行業(yè)被下游占款資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 23：白電行業(yè)對(duì)上游占款圖 24：白電行業(yè)預(yù)付款資料來(lái)

24、源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 黑電：收入端承壓，盈利能力改善中美貿(mào)易摩擦影響出貨節(jié)奏， Q3 收入增速下降Q3 行業(yè)收入增速回落。Q3 黑電行業(yè)收入 YoY+10.1%，增速環(huán)比下降 9.3pct，主要因電視機(jī)位列對(duì)美出口加稅清單中，黑電公司 2019H1 搶出口，影響 Q3 訂單。資本市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期。進(jìn)入 Q4，前次搶出口的影響有所減弱，但仍需關(guān)注中美貿(mào)易政策走向。內(nèi)銷方面，因電視普及率高，行業(yè)發(fā)展動(dòng)力來(lái)自于產(chǎn)品迭代與更新需求，需求量小幅下滑。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2019Q3 電視行業(yè)內(nèi)銷量 YoY-2.2%。根據(jù)調(diào)研信息，海信電器 Q3 單季度內(nèi)銷收入同比小幅正增長(zhǎng)，優(yōu)于行業(yè)平均水

25、平。部分公司收入增速快于海信，但都與自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)相關(guān)，如深康佳 A（因供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好、新增環(huán)保業(yè)務(wù)，Q3 收入 YoY+28.9%）、四川長(zhǎng)虹（Q3 收入 YoY+15.8%，但根據(jù) 2019 年中報(bào)，公司黑電業(yè)務(wù)收入僅占比 13%左右） 行業(yè)預(yù)收款同比持平。2019 年三季度末，黑電行業(yè)預(yù)收款同比基本持平，反映渠道經(jīng)營(yíng)預(yù)期或較為保守。其中，四川長(zhǎng)虹（YoY-15.8%）預(yù)收款下滑幅度較大，未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)情況需關(guān)注。創(chuàng)維數(shù)字 Q3 收入加速增長(zhǎng)，未來(lái)將受益產(chǎn)業(yè)政策。因外銷業(yè)務(wù)放量及 4K 紅利開始小幅釋放，Q3 創(chuàng)維收入 YoY+15.7%，較 Q2 加速增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，創(chuàng)

26、維數(shù)字將受益于超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃等產(chǎn)業(yè)政策，預(yù)計(jì) 4K 訂單紅利將逐步兌現(xiàn)，有望拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。圖 25：黑電行業(yè)收入及增速圖 26：黑電行業(yè)預(yù)收款及增速（億元）收入YoY（右軸）（億元）預(yù)收款YoY（右軸）600 48036024030%25%20%15%10%12072035%50 4030205%-10%010%03-20%1050%40%30%20%10%0%2017Q2017Q22017Q2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4

27、2019Q12019Q22019Q3資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 盈利：受益成本、匯率紅利Q3 黑電盈利能力有所修復(fù)。因原材料價(jià)格處于低位、人民幣幣值低于上年同期，黑電行業(yè)Q3 毛利率、凈利率同比+0.7pct/+0.9pct，符合市場(chǎng)預(yù)期。其中，因 Q3 單季度 TVS 扭虧為盈，海信電器當(dāng)季盈利能力明顯改善。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為，黑電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，企業(yè)盈利能力走勢(shì)尚需跟蹤觀察。創(chuàng)維 Q3 毛利率明顯提升。創(chuàng)維數(shù)字 2019Q3 毛利率同比+8.5pct，我們分析，公司盈利能力提升，主要因:1）DDR 等原材料價(jià)格處于低位，利好機(jī)頂盒業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)。2）較高毛利的外銷業(yè)務(wù)占

28、比提升。3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。后續(xù)展望，預(yù)計(jì)隨著 4K 機(jī)頂盒銷售占比提升， 創(chuàng)維盈利能力仍有提升空間。圖 27：黑電行業(yè)凈利潤(rùn)圖 28：黑電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)YoY（右軸）10 86422017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30200%150%100%50%0%-50%-100%凈利率毛利率銷售費(fèi)用率16 14 12 10 8 6 4 2 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

29、Q30資料來(lái)源：Wind、 （注：因 2017Q4 深康佳 A 轉(zhuǎn)讓控股公司股權(quán)，產(chǎn)生較大收益，故在此圖中，剔除 2017Q4、2018Q4 公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：Wind、 （注：因 2017Q4 深康佳 A 轉(zhuǎn)讓控股公司股權(quán)，產(chǎn)生較大收益，故在此圖中，剔除 2017Q4、2018Q4 公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)）現(xiàn)金流同比明顯下滑行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比大幅下降。黑電行業(yè) Q3 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入為-6.5 億元，上年同期為0.3 億元，表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期。我們分析，Q3 黑電行業(yè)現(xiàn)金流下滑，除去公司自身經(jīng)營(yíng)因素的影響，也說(shuō)明行業(yè)中的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)力有待提升。圖 29：黑電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入圖 30：黑

30、電行業(yè)被下游占款（億元）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入YoY（右軸）40 3020101000%500%0%（億元）被下游占款YoY（右軸）500 40030%20%0-10-20-30-40-50 -500%-1000%-1500%-2000%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 -2500%3002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3010%0%-10%-20%資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖

31、 31：黑電行業(yè)對(duì)上游占款圖 32：黑電行業(yè)預(yù)付款（億元）對(duì)上游占款YoY（右軸）（億元）預(yù)付賬款YoY（右軸）5004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3025%20%15%10%5%0%6000500040003000200010000 80%60%40%20%0%-20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-40%資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 廚電：Q3 受益地產(chǎn)

32、竣工，龍頭彈性大竣工改善，行業(yè)經(jīng)營(yíng)小幅回暖受地產(chǎn)影響，行業(yè)收入增速環(huán)比略有改善。因地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)向好，Q3 廚電行業(yè)收入YoY-1.1%，降幅環(huán)比小幅收窄 0.2pct，符合資本市場(chǎng)預(yù)期。其中，2019Q3 老板電器收入 YoY+10.6%， 這是 2018Q2 以來(lái)首次恢復(fù)單季雙位數(shù)增長(zhǎng)。后續(xù)展望，我們分析 Q4 交房情況有望延續(xù) Q3 態(tài)勢(shì)，龍頭公司彈性大，行業(yè)收入端增速預(yù)計(jì)持續(xù)改善。另外，隨著精裝修房占比提升，廚電公司工程業(yè)務(wù)或放量，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。老板品牌定位高端，受益精裝修趨勢(shì)更為明顯，我們推算公司 Q3 單季度工程業(yè)務(wù)收入增速超過 100%。下游提貨積極性有所恢復(fù)。三季度末，廚電行業(yè)預(yù)

33、收款 YoY-1.3%，增速環(huán)比 Q2 好轉(zhuǎn)，降幅收窄 5.9pct，反映了下游渠道經(jīng)營(yíng)預(yù)期較為樂觀。圖 33：廚電行業(yè)收入及增速圖 34：廚電行業(yè)預(yù)收款及增速100 35%23 50%30%80 25%2240%20%30%6015%214010%2020%5%10%200%190%-5%012341234123-10%1812341234123-10%（億元）收入YoY（右軸）2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q2019Q2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q201

34、9Q（億元）預(yù)收款YoY（右軸）資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 集成趨勢(shì)明顯。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2019Q3 集成灶行業(yè)滲透率為 12.0%，同比+2.1pct，這說(shuō)明集成灶產(chǎn)品接受度仍在快速提升。Q3 上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)亦可佐證這種趨勢(shì)。2019Q3 浙江美大收入 YoY+18.1%，快于傳統(tǒng)廚電公司。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們認(rèn)為，一些傳統(tǒng)廚電企業(yè)開始重視集成灶發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多公司布局集成產(chǎn)品。圖 35：2019Q3 集成灶內(nèi)銷量保持較快增長(zhǎng)集成灶內(nèi)銷量（萬(wàn)臺(tái)）YoY（右軸）25201510530%25%20%15%10%5%00%201801 201803 201805 20180

35、7 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線， 成本紅利對(duì)沖降價(jià)壓力行業(yè)盈利能力提升。Q3 廚電行業(yè)毛利率同比+2.8pct，主要因冷軋板等原材料價(jià)格較上年同期處于低位。廚電降價(jià)溫和，對(duì)企業(yè)盈利影響不顯著。以煙機(jī)為例，根據(jù)中怡康，2019Q3 煙機(jī)行業(yè)均價(jià)YoY-5.7%，同期老板、華帝煙機(jī)均價(jià) YoY-2.9%/-1.5%。我們分析，Q3 廚電降價(jià)幅度較小， 主要因行業(yè)未進(jìn)入銷售旺季，并且領(lǐng)導(dǎo)品牌傾向于理性競(jìng)爭(zhēng)。在 Q3 產(chǎn)品零售均價(jià)下降的情況下，龍頭公司的盈利能力仍有提升，主要因成本端紅利明顯。未來(lái)一段時(shí)間，預(yù)計(jì)廚電

36、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為溫和，考慮到成本紅利，我們認(rèn)為，各公司盈利能力有望保持穩(wěn)定或小幅提升。圖 36：廚電行業(yè)凈利潤(rùn)圖 37：廚電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)YoY（右軸）12 10 50%50凈利率(%)毛利率(%)銷售費(fèi)用率(%)80%64-50%20-100%-22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-4-150%40 30 20 10 02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3(10

37、) 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比有所增加。Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoY+86.8%，其現(xiàn)金流的改善原因與未來(lái)趨勢(shì)，我們判斷與白電相似。分公司來(lái)看，老板電器（YoY+377.4%）、華帝股份（YoY+93.3%）現(xiàn)金流明顯增長(zhǎng)，而亦有部分公司現(xiàn)金流大幅下滑，分化明顯，說(shuō)明廚電龍頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力較強(qiáng)。圖 38：廚電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入圖 39：廚電行業(yè)被下游占款（億元）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入YoY（右軸）20 100%（億元）被下游占款YoY（右軸）7080%1560%20%10-20%5-60%2017Q12017Q22017Q32017Q420

38、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-100%6070%5060%4050%40%3030%2020%1010%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 40：廚電行業(yè)對(duì)上游占款圖 41：廚電行業(yè)預(yù)付款（億元）對(duì)上游占款YoY（右軸）（億元）預(yù)付賬款YoY（右軸）700100600 50040030020010080%60%40%20%0%-20-40%7060%60504030201050%40%30%2

39、0%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%0%2017Q32018Q22019Q12019Q22019Q3-60%2017Q12017Q22017Q42018Q12018Q32018Q4資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 小家電：行業(yè)回暖，龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定收入增速回升，龍頭公司運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)小家電行業(yè)收入環(huán)比改善。Q3 小家電行業(yè)收入 YoY+8.1%，增速環(huán)比上升 2.0pct，略超市場(chǎng)預(yù)期。分公司看，蘇泊爾、九陽(yáng)、新寶的收入端延續(xù)了 Q2 的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。我們分析，小家電需求以基礎(chǔ)

40、需求為主，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)景氣承壓的情況下，小家電行業(yè)規(guī)模依然能夠保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，進(jìn)入 Q4 銷售旺季，各個(gè)小家電公司將有更加積極的促銷活動(dòng)，或可小幅提振需求。預(yù)收款同比下降。截至 9 月底，小家電行業(yè)預(yù)收款 YoY-10.1%，說(shuō)明 Q3 渠道對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期仍偏保守。分公司來(lái)看，新寶股份（YoY+50.8%，主要因客戶調(diào)整結(jié)算模式，采用預(yù)付款的結(jié)算方式增加）、榮泰健康（Yo Y+65.1%，由于消費(fèi)者摩豆充值金額增加）因自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，預(yù)收款呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。圖 42：小家電行業(yè)收入及增速圖 43：小家電行業(yè)預(yù)收款及增速（億元）收入YoY（右軸）（億元）預(yù)收款YoY（右軸）220 200 1

41、801601401201008060402040%35%30%25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%0%3050% 40%2530%2020%1510%100%-105-20%2019Q22019Q3-30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 行業(yè)盈利能力小幅提升Q3 小家電行業(yè)盈利能力、費(fèi)用率上升。因成本下降、人民幣幣值低于上年同期，小家電行業(yè) Q3

42、毛利率同比+1.0pct。Q3 行業(yè)銷售費(fèi)用率同比+0.7pct，我們分析，這可能與各個(gè)企業(yè)當(dāng)季加大營(yíng)銷投入相關(guān)。展望未來(lái)，若原材料價(jià)格不大幅上行、人民幣幣值較為穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)成本紅利還能延續(xù)。圖 44：小家電行業(yè)凈利潤(rùn)圖 45：小家電行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)YoY（右軸）20 151052017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040%20%0%-20%-40%-60%凈利率(%)毛利率(%)銷售費(fèi)用率(%)35 30 25 15 10 5 20 2017Q12017Q

43、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比大幅增加。Q3 小家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoY+375.0%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入的改善，體現(xiàn)為被下游占款（YoY-2.0%）和預(yù)付科目（YoY-2.4%）的下降，對(duì)上游占款（YoY+18.0%）有所增加。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)，龍頭公司的行業(yè)地位穩(wěn)定，其產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力將會(huì)增強(qiáng)，現(xiàn)金流充沛。圖 46：小家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入圖 47：小家電行業(yè)被下游占款（億元）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoY（右軸）50 40 30201

44、02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30400%320%240%160%80%0%-80%-160%（億元）被下游占款YoY（右軸）140 120100806040202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 48：小家電行業(yè)對(duì)上游占款圖 49：小家電行業(yè)預(yù)付款（億元）對(duì)上游占款 YoY（右軸）2017Q1

45、2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10（億元）預(yù)付賬款YoY（右軸）20040%15030%10020%5010%1400 120010008006004002000%2019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%2019Q2資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 照明：行業(yè)受益地產(chǎn)竣工，關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)Q3 竣工改善拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)Q3 行業(yè)收入環(huán)比稍有改善。受地產(chǎn)竣工向好的影響，20

46、19Q3 照明行業(yè)收入 YoY-8.0%，降幅環(huán)比縮窄 1.8pct。Q3 歐普收入 YoY-3.3%，較 Q2 明顯放緩，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，主要因：1） 公司對(duì)家居業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整；2）經(jīng)銷商去庫(kù)存，減少對(duì)老品進(jìn)貨。我們分析，隨著 Q4 地產(chǎn)竣工向好，行業(yè)收入端有望繼續(xù)改善。三季度末預(yù)收款加快速增長(zhǎng)。9 月底，照明行業(yè)預(yù)收款 YoY+35.7%，各個(gè)公司的預(yù)收款均有一定增幅，說(shuō)明渠道對(duì)未來(lái)行業(yè)景氣較為樂觀，提貨意愿強(qiáng)。分公司看，三季度末，歐普預(yù)收款 YoY+12.0%，增速較 Q2 有所上升，主要因公司推出新品，市場(chǎng)反響較好，渠道打款較為積極。圖 50：照明行業(yè)收入及增速圖 51：照明行業(yè)預(yù)收款及增速

47、（億元）收入YoY（右軸）80 35%（億元）預(yù)收款YoY（右軸）30%660%6025%20%15%4010%5%200%-5%-10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-15%540%420%30%2-20%1-40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-60%資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 龍頭公司業(yè)績(jī)下滑Q3 歐普業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。由于 Q3 歐普收到的政府補(bǔ)貼減少、調(diào)整設(shè)備折舊政策，

48、公司 Q3 業(yè)績(jī)YoY-7.0%，凈利率下滑。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前處于經(jīng)營(yíng)調(diào)整期，正在對(duì)產(chǎn)品品類、治理架構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，未來(lái)發(fā)展值得期待。圖 52：照明行業(yè)凈利潤(rùn)圖 53：照明行業(yè)凈利率、毛利率、銷售費(fèi)用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)YoY（右軸）40 凈利率(%)毛利率(%)銷售費(fèi)用率(%)1680-8-16-242017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-32200%0%-200%-400%-600%-800%30 20 10 0(10) (20) (30) (40) 2017Q12017Q22017Q32

49、017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3(50) 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下降Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有所下滑。2019Q3 照明行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 YoY-44.6%，行業(yè)現(xiàn)金流下滑，主要因三季度末，對(duì)上游占款 YoY-11.2%，這說(shuō)明照明企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力有待提升。圖 54：照明行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入圖 55：照明行業(yè)被下游占款（億元）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入YoY（右軸）14 121086420 -2-4-6 100%50%0%-50%-100%（億元）被下游占款YoY（右軸）80 7060504030201040%30%20%10%0%-10-202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10%2019Q3-30%2019Q22017Q12017Q22017Q3201